中心思想 本报告的核心观点是：2019年化工行业整体表现为产品价格下跌，但企业业绩呈现分化，部分公司业绩预喜，利润向中下游传导。行业集中度有望持续提升，龙头企业将受益。短期受疫情影响，化工品价格上涨困难；中期来看，环保监管和疫情影响或加速行业集中度提升；长期来看，行业发展仍将遵循宏观经济规律。报告建议关注供给格局向好、需求有望大发展、民营大炼化投产以及行业龙头企业四条投资主线。 2019年化工行业价格下跌与业绩分化 2019年，受需求不振、油价下跌及2018年高基数影响，化工产品价格普遍下滑。重点监测的95种化工产品中，81种（占比85%）年均价格同比下跌。但与此同时，企业业绩呈现分化，截至2020年2月7日，188家化工公司发布的2019年业绩预告中，122家预计实现正增长（占比65%），其中102家（占比54%）业绩预告增速上限超过30%。利润的传导主要体现在中下游企业，这得益于2018年下半年以来原料价格的回落。 行业集中度提升及长期发展趋势 报告预测，未来化工行业集中度将持续提升，龙头企业有望获得更多市场份额和更高盈利水平。短期内，疫情对原油价格和下游石化产品价格造成负面影响，湖北及相关省份复工延迟也导致部分下游需求走弱，化工品价格上涨困难。中期来看，环保安全监管趋严以及疫情导致的停工和用工难，或将加速行业集中度提升。长期而言，行业发展将遵循宏观经济规律，此次疫情对产业供需的长期影响有限。 主要内容 油价及下游需求分析 2019年国际油价先升后降再升，WTI均价同比下降12.13%，布伦特均价同比下降10.50%。下游需求方面，汽车和房地产行业出现边际改善，但其他行业仍待确认。汽车产销量在6月份后下降速度减缓，11月份产量同比转正；房地产销售和开工面积在9月份后大幅增长。纺织服装行业和农药行业则表现不佳，工业增加值和产销量持续负增长。 化工产品价格走势 图表6和图表7详细列示了95种主要化工产品的价格变化情况。2019年，价格同比上涨的产品仅有14种，涨幅有限；价格降幅超过10%的产品有60种，占比约63%，其中TDI、醋酸、乙二醇、MDI等产品的降幅较大。 化工企业2019年业绩预告 图表8和图表9显示了2019年业绩预告利润增速上限超过30%的化工公司名单及其所属行业。这些公司主要集中在中下游领域，受益于原料价格下跌。 投资建议及重点关注方向 报告维持化工行业强于大市的评级，并建议关注以下四条投资主线： 供给格局向好的子行业: 推荐扬农化工、联化科技、利尔化学、浙江龙盛（农药、染料及中间体）；关注新和成（维生素）；推荐苏博特（减水剂）。 需求有望大发展的子行业: 推荐万润股份、飞凯材料、道恩股份（电子化学品、关键新材料）；关注玲珑轮胎、赛轮轮胎（轮胎）；推荐金禾实业，关注皇马科技（进口替代或渗透率提升）。 民营大炼化陆续投产: 推荐桐昆股份、卫星石化；关注恒逸石化、荣盛石化、恒力股份。 行业集中度提升，优质龙头企业: 长期推荐万华化学、华鲁恒升。 图表10列出了重点推荐公司的估值情况。 风险提示 报告列出了化工行业面临的主要风险，包括环保风险、安全生产风险、宏观经济下行风险以及疫情持续时间及严重程度超预期等。 总结 本报告对2019年化工行业进行了全面的分析，指出行业整体价格下跌，但企业业绩分化明显，部分公司业绩预喜。报告认为，行业集中度提升是长期趋势，龙头企业将从中受益。短期受疫情影响，化工品价格上涨困难；中期来看，环保监管和疫情影响或加速行业集中度提升；长期来看，行业发展仍将遵循宏观经济规律。报告最后给出了具体的投资建议和重点关注方向，并提示了行业面临的风险。 投资者应结合自身情况，谨慎决策。

中心思想 核心增长动力与战略转型 九强生物凭借其在生化诊断领域的深厚积累和行业领先的盈利能力，通过“与巨人同行”的战略合作，实现了传统业务的加速增长。同时，公司积极布局高成长性的病理诊断市场，拟收购国内免疫组化龙头福州迈新生物，并深化与国药集团的战略绑定，为公司打开了新的成长空间，预示着业绩的持续稳健增长和综合竞争力的显著提升。 市场拓展与未来展望 本报告的核心观点是，九强生物通过内生增长与外延并购双轮驱动，成功应对生化诊断市场趋于成熟的挑战。与全球IVD巨头的合作将为现有业务注入新的活力，而进入病理诊断这一高成长赛道，则有望抓住肿瘤诊断需求增长和进口替代的红利，实现从生化诊断向更广阔体外诊断领域的战略性拓展，从而支撑公司未来几年的业绩高速增长。 主要内容 公司发展历程及股权结构 九强生物成立于2001年，并于2014年成功登陆创业板，主营业务为生化诊断试剂的研发、生产和销售。公司目前没有实际控制人，创始人刘希先生为第一大股东，持股13.35%，管理层合计持股45.08%。2017年，公司通过收购北京美创新跃医疗器械有限公司，进入血凝市场，完善了体外诊断产品线。截至2019年，公司拥有两家全资子公司，形成了遍及全球的营销和服务网络，是国内领先的临床体外诊断产品与服务供应商之一。 内外兼修，传统生化业务增长即将加速 生化诊断市场概览与公司地位 生化诊断作为IVD领域发展最早、最成熟的细分行业，2016年全球市场规模达650亿美元，其中生化诊断占比约13%，复合增速4.6%。全球市场呈现“剩者为王”的竞争格局，前五大巨头占据67%的市场份额。在中国，生化诊断市场同样成熟，2014-2018年复合增速约7.1%，预计未来保持6-7%的平稳增长。尽管面临化学发光和免疫技术的替代，但生化诊断凭借成本和时间优势，在临床检测中仍占据重要地位，市场份额将向头部企业集中。 九强生物是国内生化诊断领域的龙头企业，专注于生化诊断试剂的研发、生产和销售，产品结构以自主研发为主，高端产品为辅。截至2019年半年报，公司持有172项生化诊断试剂注册证书，涵盖肝功、肾功、血脂和糖代谢等绝大多数项目，是国内生化试剂品类最全的厂家之一。公司还推出了自有品牌生化分析系统G92000和G9800，并自主研发了全自动凝血分析仪MDC3500。2018年，公司实现收入7.74亿元，其中诊断试剂收入占比88.26%。 巨头合作驱动内生增长与盈利能力 九强生物的盈利能力显著优于同行业其他公司，整体毛利率和净利润率分别围绕70%和40%中枢上下波动2个点。公司自产试剂毛利率维持在77%左右。在生化诊断市场竞争激烈的背景下，公司2014-2018年营业收入复合增速达11.10%，归母净利润复合增速达9.28%，均快于行业平均增速（7.1%）。公司期间费用率维持在20%左右，销售费用率约12%，明显低于同行业公司。公司持续加大研发投入，2018年研发投入6103万元，占营业收入的7.88%，领先同行业可比公司，并获得16项专利和19项新产品注册证。 公司自2013年起制定“与巨人同行”战略，与雅培、罗氏、日立、迈瑞、威高等国内外知名企业建立生化战略合作关系。2013年与雅培（中国）签署战略合作协议，共同创立“金雅”品牌；2016年与雅培签署许可、技术转移及供货协议，涉及55个产品，开创了中国IVD企业技术输出的先河。据估算，与雅培的合作每年可为公司带来576-880万美元的利润分成，有望增厚公司现有业绩15%以上。与罗氏诊断的合作也进一步扩大了产品覆盖。这些合作不仅提升了公司品牌影响力，更借助巨头的销售渠道助力公司产品实现国内外覆盖，预计将推动传统生化业务实现25%以上的增长。 联手国药拟收购福州迈新，进入高成长病理诊断好赛道 病理诊断市场潜力与免疫组化价值 九强生物于2019年8月23日公告，拟联合中国医药投资有限公司收购福州迈新生物技术开发有限公司95.55%股权，其中公司购买65.55%。此次收购标志着公司进入高成长的病理诊断领域。病理诊断是疾病确诊的“金标准”，尤其在癌症诊断中不可或缺。全球组织诊断市场规模在2016年达34.4亿美元，预计2022年将增长至51.4亿美元，年复合增长率近6.97%，主要驱动因素包括全球癌症发病率上升、人口老龄化以及伴随诊断的应用。 免疫组织化学（IHC）是病理诊断中不可或缺的重要手段，通过抗原抗体特异性结合原理，实现组织细胞内抗原的定位、定性及相对定量研究，具有特异性强、灵敏度高、定位准确的特点。IHC在确定细胞类型、恶性肿瘤诊断、鉴别诊断、确定转移性肿瘤原发部位、鉴定分化程度及指导肿瘤药物使用等方面发挥关键作用。例如，在非小细胞肺癌的诊断中，IHC可准确鉴别肺腺癌和鳞癌，避免误诊。 中国癌症发病率高，2014年全国恶性肿瘤新发病例达380.4万例，平均每天超过1万人被确诊。人口老龄化是癌症高发的重要因素，中国60岁以上人口比例已从2000年的10.2%上升至2018年的17.9%。随着人口老龄化加速，肿瘤诊断需求将持续增长。保守估算，仅每年新发恶性肿瘤病例在医院终端的免疫组化检测收入规模至少15亿元以上。 自动化是免疫组化行业发展趋势。传统手工操作耗时且结果不稳定，全自动染色仪可实现从烤片到复染的全自动化，有效避免人为误差，提高检测效率和结果稳定性。目前，国内免疫组化行业外资品牌占据69.83%的市场份额，国内产品占30.17%。根据草根调研，全行业自动免疫组化仪器保有量约1000台，主要分布在三甲医院。若按三级医院平均配置3台、二级医院配置1台，单台产出保守估算，免疫组化试剂的潜在市场规模可达120亿元以上。 迈新生物的市场领导地位与增长前景 福州迈新生物成立于1993年，是中国肿瘤病理免疫组化诊断试剂的领先者，也是国内第一家取得CFDA三类医疗器械生产许可证的免疫组化产品生产企业。2011年，迈新免疫组化试剂盒获批，打破了国内市场对进口试剂的依赖。截至2018年底，迈新获批51个免疫组化抗体，在国内企业中居首位。 迈新于2015年推出了国内首台全自动免疫组化染色系统Titan，其高通量（一次可染72张切片，远超国外同类设备30张）、结果稳定、精确定位等优势显著。截至目前，迈新已投放130台Titan，其中超过70台在2019年上半年投放，覆盖2000多家医院客户，其中绝大部分为三甲医院。自动化仪器对试剂销售的拉动作用明显。2018年，迈新生物实现收入约3亿元，净利润约1亿元。预计未来三年，随着全自动染色仪的持续投放，迈新收入将保持30%以上的复合增长。 此次收购福州迈新生物，不仅丰富了九强生物的产品线，使其进入高成长的免疫组化赛道，为公司提供了新的利润增长点，更重要的是，公司将与国药集团形成更深入的绑定，国药体系的渠道将有力支撑公司现有生化、血凝产品及未来免疫组化产品的销售，并在资本运作层面形成更深远的合作，进一步增强公司的综合竞争力。 盈利预测 暂不考虑福州迈新生物并表，预计九强生物2019-2021年实现净利润分别为3.33亿元、4.17亿元、5.10亿元，对应全面摊薄每股收益分别为0.663元、0.832元、1.017元。若考虑迈新并表（保守估算迈新2019-2021年净利润分别为1.3亿元、1.69亿元、2.20亿元），则公司2019-2021年备考净利润将达到4.17亿元、5.27亿元、6.53亿元。 估值及投资建议 鉴于九强生物在生化诊断领域快于行业的增长速度、与全球巨头的战略合作带来的业绩增量，以及通过收购福州迈新进入百亿级病理诊断高成长市场，公司展现出优于同行业多数可比公司的成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：与巨头生化战略合作贡献收入进度慢于预期，可能影响业绩增厚；收购福州迈新生物进度低于预期，可能导致并表时间后推，影响公司业绩判断及投资者心理。 总结 九强生物通过“精品生化”战略和“与巨人同行”策略，在成熟的生化诊断市场中保持了领先的盈利能力和高于行业的增长速度。与雅培、罗氏等全球IVD巨头的深度合作，预计将显著加速公司传统生化业务的内生增长。同时，公司拟联手国药集团收购国内免疫组化龙头福州迈新生物，成功切入高成长、进口替代空间巨大的病理诊断赛道，特别是免疫组化这一百亿级市场。此次战略性外延并购不仅丰富了公司产品线，打开了新的利润增长空间，也深化了与国药集团的战略绑定，有望在渠道和资本层面获得有力支持。综合来看，九强生物通过内生提速与外延扩张双轮驱动，具备持续稳健增长的潜力，未来发展前景广阔。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **朗沐销售增长与盈利提升：** 康弘药业的核心产品朗沐销售额保持快速增长，盈利能力显著提升，尤其是在糖尿病黄斑水肿新适应症获批后，市场空间有望进一步扩大。 * **传统业务企稳回升：** 经过调整，公司传统中药和化药业务预计在二季度开始止跌企稳，恢复性增长。 * **维持买入评级：** 康弘药业作为国内生物药创新的标杆企业，朗沐市场潜力巨大，维持买入评级。 # 主要内容 ## 公司概况 本报告是中银国际证券发布的一份关于康弘药业(002773.SZ)的证券研究报告，发布日期为2019年7月2日。报告给予康弘药业“买入”评级，认为其核心品种朗沐销售额快速增长，传统业务有望止跌企稳。 ## 朗沐保持快速增长，盈利能力明显提升 * **销售额与占比提升：** 2018年朗沐实现销售收入8.82亿元，同比增长42.79%，占公司整体收入比例从上年同期的22.17%提升至30.24%，成为公司收入第二大业务。 * **毛利率显著提高：** 朗沐的毛利率高达94.7%，较上年同期提升8.28个百分点，盈利能力显著提升。 * **市场份额扩大：** 康柏西普（朗沐）2018年样本医院销售收入同比增长34.65%，市场份额提升至48.8%，终端市场销售保持快速增长。 * **新增适应症潜力：** 康柏西普新增适应症糖尿病黄斑水肿（DME）已经获批，DME患病人数众多，新适应症纳入医保将助力康柏西普继续保持快速增长。 ## 传统业务预计Q2起止跌企稳，开始恢复性增长 * **调整结束，恢复增长：** 经过持续调整，预计今年传统中药、化药业务将止跌企稳，实现恢复性增长，尤其从二季度开始体现。 ## 估值 * **盈利预测：** 预计2019年-2021年康弘药业实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，维持买入评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 传统业务恢复增长不达预期；核心品种康柏西普再次医保谈判大幅降价；销售不达预期。 # 总结 本报告认为康弘药业的核心品种朗沐销售额快速增长，盈利能力显著提升，尤其是在糖尿病黄斑水肿新适应症获批后，市场空间有望进一步扩大。同时，经过调整，公司传统中药和化药业务预计在二季度开始止跌企稳，恢复性增长。因此，中银国际证券维持康弘药业“买入”评级，并预测公司未来几年的净利润将持续增长。但报告也提示了传统业务恢复不达预期、医保谈判降价以及销售不达预期等风险。

# 中心思想 * **DME适应症获批的积极影响**：康弘药业的朗沐（康柏西普眼用注射液）新增DME适应症获批，DME患病人数众多，临床治疗需求大，朗沐凭借其竞争优势，有望在该适应症市场快速增长。 * **维持买入评级**：预计公司2019-2021年净利润将持续增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## DME患病人数及市场需求分析 * **DME患病人数众多**：糖尿病黄斑水肿（DME）是糖尿病患者视力损伤的常见原因，中国糖尿病患者数量居世界首位，DME患者基数大，临床治疗需求高。 * **DME治疗的刚性需求**：DME严重影响患者的视功能和生活质量，临床治疗是刚需。 ## 朗沐的竞争优势分析 * **一线疗法及市场格局**：玻璃腔体注射抗VEGF药物是DME一线疗法，目前国内市场获批的抗VEGF药物包括雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普。 * **朗沐的竞争优势**：康柏西普在分子结构、亲和力、VEGF溶解速率等方面具有优势，能够延长眼内停留时间，降低注射频次，减少患者经济负担，在疗效、安全性、注射次数、费用等方面优势突出。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测**：预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，EPS为1.228/1.45/1.799元。 * **投资评级**：维持买入评级。 # 总结 本报告分析了康弘药业朗沐新增DME适应症获批的积极影响，指出DME市场需求巨大，朗沐凭借其竞争优势有望快速增长。同时，报告预测了公司未来几年的盈利情况，维持买入评级。

# 中心思想 本报告对康弘药业2018年业绩进行了回顾和分析，并对未来发展趋势进行了预测。核心观点如下： * **朗沐驱动增长，传统业务承压：** 康弘药业2018年业绩增速受传统业务拖累，但朗沐（康柏西普）保持快速增长，成为公司增长的主要驱动力。 * **盈利预测下调，维持“买入”评级：** 考虑到公司经营策略和行业环境变化，报告下调了对公司2019-2021年的盈利预测，但维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润增长分析：** 康弘药业2018年实现营业收入29.17亿元，同比增长4.7%；归母净利润6.95亿元，同比增长7.88%；扣非归母净利润6.29亿元，同比增长0.35%。 ## 支撑评级的要点 * **朗沐市场表现与盈利能力分析：** 朗沐实现销售收入8.82亿元，同比增长42.79%，占整体收入比例提升至30.24%，毛利率高达94.7%，盈利能力显著提升。康弘生物贡献净利润2.05亿元，同比增长130.34%，净利率23.24%。 * **康柏西普市场份额提升：** 康柏西普2018年样本医院销售收入30553.39万元，同比增长34.65%，市场份额提升至48.8%。新增适应症DME有望年中获批，并纳入医保，有望助力康柏西普继续保持快速增长。 * **非生物药业务调整的影响：** 中药业务收入8.63亿元，同比下滑20.4%；化药业务收入11.70亿，同比增长8.02%。公司自2017年起对非生物药板块进行销售调整，预计今年将止跌企稳，实现恢复性增长。 ## 财务指标分析 * **毛利率与净利率分析：** 公司整体毛利率92.19%，较去年提升1.83pct；净利率23.82%，较去年同期微升0.7pct。 * **费用率上升原因：** 期间费用率66.68%，较去年同期提升3.84pct，主要原因是销售费用和管理费用增加，其中管理费用包含了诉讼费用。 * **现金流减少原因：** 经营性净现金流3.51亿元，同比减少54.24%，主要原因是回款速度减缓，应收账款周转天数增加。 ## 估值 * **盈利预测调整：** 预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，EPS为1.228/1.45/1.799元。 * **维持“买入”评级：** 维持买入评级。 ## 评级面临的主要风险 * **传统业务恢复不及预期：** 传统业务恢复增长不达预期。 * **核心品种降价风险：** 核心品种康柏西普再次医保谈判大幅降价。 * **销售不达预期：** 销售不达预期。 # 总结 本报告分析了康弘药业2018年的业绩表现，指出朗沐是公司增长的主要驱动力，但传统业务拖累了整体业绩增速。报告下调了对公司未来盈利的预测，但考虑到公司未来的发展潜力，维持了“买入”评级。同时，报告也提示了传统业务恢复不及预期、核心品种降价以及销售不达预期等风险。

# 中心思想 ## 沃森生物经营向好，自主疫苗产品稳健增长 本报告对沃森生物2019年第一季度的业绩进行了分析，指出公司营业收入和归母净利润均实现显著增长，经营活动现金流净额大幅改善，业绩符合预期。报告强调，沃森生物的自主疫苗产品保持稳健增长，财务指标向好，盈利能力得到提升，因此维持“增持”评级。 ## 调整盈利预测，维持增持评级 报告根据公司一季度业绩，调整了对沃森生物2019-2021年的盈利预测，并维持增持评级。同时，报告也提示了已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期的风险。 # 主要内容 ## 公司概况及评级 沃森生物（00142.SZ）的评级为增持，板块评级强于大市。2019年Q1营业收入1.76亿元（+49.72%），归母净利润4010.39万元（+68.8%），扣非归母净利润3863.31万元（+2144.1%），经营活动现金流净额-378.44万元（+93.28%）。 ## 支撑评级的要点 ### 自主疫苗产品保持稳健增长 报告期内，公司自主疫苗产品实现收入1.72亿元，同比增长48.82%。子公司玉溪沃森获批签发产品数量合计617.78万剂（瓶），较上年同期减少13.38%，主要由于行业整体批签发量有所减少，尤其是hib系列疫苗签发量减少明显。23价肺炎疫苗在2019年一季度仅有公司签发48.80万支。公司将集中优势资源于疫苗核心业务，持续重点推进自主生产疫苗产品的生产和销售工作。 ### 财务指标向好，经营净现金流改善 公司整体毛利率76.09%，基本和去年同期持平，销售净利率27.8%，较去年同期提升4.44pct，公司整体负债率23.56%，较年初下降3.82pct，公司经营稳定向好，盈利能力已经得到根本性提升。期间费用率62.31%，较去年同期减少13.89pct，其中销售费用率33.25%，较去年同期减少5.87pct。经营净现金流-378.42万元，较上年同期增加5,254.81万元，增幅为93.28%，主要原因是公司自主疫苗产品销售增长。 ## 估值 我们预计2019-2021年实现净利润分别为2.35亿元、3.15亿元、4.67亿元，EPS为0.155/0.208/0.309元（原预测为0.153/0.224/-元），维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 ## 主要比率分析 对公司的盈利能力、流动性、估值、周转率和回报率等关键财务比率进行了详细的分析，并提供了2017年至2021年的数据预测。 # 总结 本报告对沃森生物2019年第一季度的业绩进行了全面分析，认为公司经营趋势向好，自主疫苗产品保持稳健增长，财务指标持续改善。基于此，报告调整了对公司未来盈利的预测，并维持“增持”评级。同时，报告也提醒投资者关注公司面临的潜在风险，如已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期。总体而言，本报告为投资者提供了关于沃森生物的专业、深入的分析，有助于投资者做出更明智的投资决策。

# 中心思想 * **业绩反转与增长潜力：** 沃森生物2018年业绩实现反转，符合预期，自主疫苗产品销售稳定增长，国际化业务持续深入，未来业绩增长潜力巨大。 * **战略聚焦与研发驱动：** 公司调整业务结构，聚焦疫苗行业，新产品研发注册稳步推进，重磅在研产品取得重大进展，为公司业绩飞跃式增长奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与市场表现 * **业绩增长符合预期：** 2018年公司营业收入8.79亿元（+31.54%），归母净利润10.46亿元（+294.77%），扣非归母净利润1.21亿（+157.88%），业绩符合预期。 * **自主疫苗产品销售增长：** 2018年自主疫苗产品实现销售收入8.26亿元，同比增长60.4%，其中Hib疫苗（预灌封）实现营收1.76亿元（+32.06%），23价肺炎球菌多糖疫苗快速放量，实现收入3.15亿元（208.61%）。 * **国际化业务拓展：** 公司产品已出口至8个国家，2018年海外销售实现5881万元，同比增长510.86%，未来产品出口是公司业绩的重要增长点。 ## 业务结构调整与研发进展 * **聚焦疫苗核心业务：** 公司转让嘉和生物部分股权，获得投资收益11.76亿元，将进一步集中优势资源专注于疫苗核心业务的发展。 * **新产品研发稳步推进：** 13价肺炎结合疫苗处于申报生产的审评阶段，预计年中获批上市销售；2价HPV疫苗已进入三期关键时点；九价HPV疫苗处于临床一期阶段；重组EV71疫苗申请临床研究获得受理。 ## 财务指标与估值 * **经营质量向好：** 公司整体毛利率80.39%，较去年同期大幅提升12.6pct；剔除投资收入，销售净利率11.76，去年同期为-83.54%，公司整体负债率27.38%，较去年同期大幅下降12.08pct。 * **盈利预测与评级：** 预计2019-2021年实现净利润分别为2.35亿元、3.15亿元、4.67亿元，维持增持评级。 ## 风险提示 * 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 # 总结 沃森生物2018年业绩实现反转，自主疫苗产品销售增长强劲，国际化业务拓展迅速。公司战略聚焦疫苗核心业务，新产品研发稳步推进，经营质量持续向好。维持增持评级，但需关注已上市品种销售和在研品种研发进度风险。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与研发投入并重** * 天士力2018年业绩符合预期，工商业保持稳健增长，同时持续增加研发投入，为未来发展奠定基础。 * **维持买入评级** * 考虑到公司现代中药板块的独家品种优势和普佑克进医保后的放量，以及未来医药工业的稳健增长，维持对天士力的买入评级。 # 主要内容 * **公司概况** * 天士力2018年营业收入179.9亿元，同比增长11.78%；归母净利润15.45亿元，同比增长12.25%；扣非归母净利润13.44亿元，同比增长2.13%；经营性净现金流14.94亿元，同比增长287.75%。 * **工商业运营分析** * **工业增速略低于预期** * 医药工业实现收入71.27亿元，同比增长4.59%，毛利率75.53%，同比提升1.57pct；医药商业实现收入107.78亿元，同比增长17.07%，毛利率10.03%，同比提升1.75pp。 * **现代中药和化药制剂板块表现** * 现代中药板块实现收入53.58亿元，同比降低0.2%；化药制剂板块实现收入14.99亿元，同比增长129.58%，毛利率70.71%，同比提升23.83pct。 * **研发投入与管线进展** * **研发投入持续增加** * 2018年公司研发费用12.08亿，占医药工业的比重16.87%，其中费用化5.88亿，同比增长16.37%。 * **三大平台研发管线进展** * 三大平台77个管线取得多项进展，其中一半以上进入临床试验阶段。现代中药板块大品种二次开发和创新中药研发不断加强；生物药布局15款产品，构建创新医药研发集群；化药布局36款产品，仿创结合布局多领域领先药物。 * **费用分析与现金流** * **期间费用率保持稳定** * 公司整体毛利率36.2%，基本和上一年同期持平。期间费用率24.72%，较去年同期上升0.7pct。 * **经营性净现金流大幅改善** * 经营活动净现金流11.58亿元，同比增长208.42%，主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。 * **盈利预测与评级** * **调整盈利预测** * 预计2019-2021年实现净利润17.98亿、21.54亿、24.42亿元。 * **维持买入评级** * 维持买入评级。 * **风险提示** * 产品销售不达预期；研发失败。 # 总结 * **业绩符合预期，未来增长可期** * 天士力2018年业绩整体符合预期，工商业稳健增长，研发投入持续增加，现代中药板块和普佑克等产品具有增长潜力。 * **维持买入评级，关注风险因素** * 维持买入评级，但需关注产品销售和研发风险。