行业动态： 　　本周跟踪的92个化工品种中，共有27个品种价格上涨，36个品种价格下跌，29个品种价格稳定。涨幅前5分别是盐酸、软泡聚醚、二氯甲烷、粘胶短纤和环氧丙烷；跌幅前5分别是甲基环硅氧烷DMC、双酚A、NYMEX天然气、醋酸和电石法PVC。 　　粘胶短纤周内开工率降低，目前为78.84%。原料溶解浆价格坚挺，成本端起到一定支撑作用；部分纱企以及贸易商积极筹备签订1月长协订单。目前粘胶短纤工厂库存已经达到2020年内最低水平。 　　电石库存本周大幅累积，环比上周增幅247%，库存量达到2019年后新高。电石价格上周也从高位回落。 　　投资建议： 　　本月观点对行业总体继续乐观，认为产品价格及企业盈利将继续修复，尤其是农历年后的旺季，或将迎来新一轮化工产品的涨价。 　　一月份看好与油价直接相关化纤等早周期品种，比如聚酯、粘胶、化肥等，及明年增长性较为确定的部分新材料龙头。中期关注的子行业包括农药、维生素、基建相关化学品、新材料等，挑选各子行业优势龙头企业。 　　1月金股：桐昆股份 　　织造市场进入春节前补库期，年底涤纶长丝装置亦存在检修、降负预期，1月底涤纶长丝计划内减停车预计开工负荷降至8成附近。不过进入1月底后，织造行业也将逐渐进入春节前放假，绝大部分将集中在1月下旬。涤纶上游PTA及乙二醇在2021年将持续进入产能扩张期，聚酯未来扩产速度将低于PTA。而2021年随着疫苗逐渐推广，疫情得到控制，终端纺织服装行业消费需求及出口需求都有望继续恢复。因此从供求关系上分析涤纶聚酯企业未来盈利能力或将得到持续改善。 　　我们预计桐昆股份2020-2022年每股收益分别为1.61元、2.03元、2.42元，对应PE分别为12.79倍、10.14倍、8.51倍。维持买入评级。 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。

　　沃森生物(300142) 　　公司 2020 年 Q3 单季度实现收入 9.93 亿（+234.49%），扣非归母净利润3.75 亿（+1032.98%），PCV13 顺利放量贡献增量，Q4 有望延续放量趋势；新出股票期权激励计划彰显信心，奠定公司中长期发展基调。 　　支撑评级的要点 　　Q3 单季净利同比大幅增长，PCV13 顺利放量贡献增量。公司 2020Q3 单季实现营业收入 9.93 亿(+234.49%)，扣非归母净利润 3.75 亿（+1032.98%），重要原因为 PCV13 销售顺利，贡献增量。上半年 PCV13 销量约 20 万支（中报 PCV13 收入 1.12 亿，根据平均中标价测算所得）， Q3 单季 PCV13保持快速增长趋势，从批签发量来看，Q1-Q3 批签发量为 331 万剂，Q3为 211 万剂。低年龄组的儿童在接种第一针之后还会有第二针到第四针不等的需求。且随着秋冬季节来临，新冠疫情提升了群众接种疫苗意识，Q4 肺炎疫苗的接种需求会进一步增大，业绩继续增长可期。 　　2020 年股权期权激励计划彰显信心，注入长期增长活力。公司发布 2020年股票期权激励计划：拟向激励对象授予 7260 万份股票期权，占公司总股本 4.70%。激励对象包括公司董事、高管、公司及控股子公司核心骨干人员以及董事会认定的需激励人员，总共不超过 170 人。本计划授予的股票期权的行权价格为 75 元/股，行权的业绩考核指标为：第一个行权期，公司 2020 年及 2021 年两年累计净利润不低于 22 亿元；第二个行权期，公司 2021 年及 2022 年两年累计净利润不低于 27 元；第三个行权期，公司 2021 年及 2022 年两年累计净利润不低于 27 亿元。本次激励计划行权价格为 75 元，相较目前股价溢价超过 50%，彰显了公司对于中长期发展的信心；且本次激励对象涵盖范围广，有利于调动员工的积极性，注入长期发展活力。 　　研发管线全力推进。 2020 年 Q1-Q3 公司研发费用为 1.54 亿元（+262%），目前公司全力推进二价 HPV 疫苗的申报生产和上市工作，同时加快九价 HPV 疫苗，mRNA 新冠疫苗和重组 EV17 疫苗等项目的研发进度 　　估值 　　由于嘉和生物上市带来公允价值变动收益，我们上调 2020 年 EPS 预测至 0.66（此前 0.59），维持 2021-2022 年 EPS0.89、1.17 不变，对应净利润为 9.98 亿、13.44 亿、17.65 亿。全年业绩有望继续超预期，维持增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　疫苗行业政策风险，竞争对手产品上市时间快于预期风险。

　　疫情影响逐渐减弱。展望 2021 年，我们继续看好因国内外需求复苏带来的产品涨价及盈利回升。 维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　2020 年以来，疫情对全球经济造成较大负面冲击，但二三季度开始影响逐渐减弱。需求的恢复叠加旺季的因素，化工部分产品涨价在 2020 年四季度如约而至。展望 2021 年，我们继续乐观。 看好因国内外需求复苏带来的产品涨价及盈利回升。 　　需求端，从国内市场来看，地产、家电等市场有望触底回暖。农业领域，农产品价格有望持续走高，农化需求环比向好。另一个下游需求的重点是汽车领域。从分月数据来看，产销量同比数值自二季度起均持续向好。从海外情况来看，随着海外疫情逐渐受到控制，化工品出口有望持续回暖。尤其对于纺织服装产业链，海外地产、家电产业链等相关产品。另一方面，半导体、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀企业迎来发展良机。 　　供给端来看，自疫情后行业投资扩产意愿有所回升，但仍属于较低水平。但上市公司财报显示部分优势企业持续扩产。中长期来看，行业集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。 　　成本端， 我们判断经济恢复和石油需求复苏成为大概率事件，油价上涨的趋势得以延续。 2021 年 Brent 油价中枢将在 52 美元/桶左右，比 2020年提高约 10 美元/桶，生产国整体恢复盈利。 　　投资建议 　　截至 2020 年 11 月 24 日，申万化工动态 PE 为 30.99，动态 PB 为 2.56，当前估值相对合理。随着未来行业盈利向好基本面改善，板块估值有望延续上行趋势。 我们维持行业强于大市评级，尤其看好优秀龙头企业长期发展。重点关注以下四条主线： 　　国内优秀龙头公司在建立某些产品在全国（乃至全球）竞争优势后，近年自产业链横向纵向延伸，涉足其他领域产品， 降低单一产品周期大幅波动风险，向世界级优秀化工企业迈进。看好其穿越周期，走向全球的能力。 长期推荐万华化学、华鲁恒升、新和成。 　　民营大炼化陆续投产，国内部分石化产品在全球产业链占比持续提升。民营炼化项目工艺成本优势明显，业绩持续超预期。推荐桐昆股份、卫星石化。关注：恒逸石化、荣盛石化、恒力石化等。 　　集中度提升，供给格局优化： 一是农药随着小企业的退出，行业龙头公司有较大的资本开支及多个投扩产计划，未来行业集中度将持续提升。推荐联化科技、利尔化学等。需要指出的是，若 2021 年农产品价格持续走高， 农化板块农药化肥以及棉花相关产品粘胶均有可能受益涨价。二是减水剂行业集中度提升，推荐苏博特。 　　自主可控，进口替代： 一是电子化学品、关键新材料领域迎来发展良机。推荐万润股份、光威复材等，关注雅克科技、国瓷材料等。二是有能力进行进口替代或渗透率提升的方向。推荐皇马科技、金禾实业等。 　　风险提示： 　　油价异常波动风险；环保政策变化带来的风险； 经济异常波动；疫情持续时间与影响超预期

　　迪安诊断(300244) 　　公司 Q3 单季度实现收入 29.99 亿（+35.36%），扣非归母净利润 3.74 亿（+315.78%）；前三季度实现营业收入 74.72 亿（+20.33%），扣非归母净利润 8.44 亿（+165.52%）。新冠疫情核酸检测业务大幅度增长；目前，传统检验业务和产品代理业务显著恢复， Q3 单季度净利大幅增长。维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　公司依托“服务+产品”特有的整合式业务联动，全国一盘棋，新冠检测业务大幅度增长。 公司有 38 家 ICL 实验室中的 36 家被指定为第三方新冠病毒核酸检测指定机构，覆盖中国大陆 30 个省、直辖市、自治区。抗“疫”核酸检测业务中迪安充分发挥了“服务+产品”商业模式的优势。独立实验室提供 PCR 技术员、检测设备等；产品渠道子公司调配仪器设备，做好物资、仪器的保障工作。迪安诊断自 1 月下旬投入战“疫”以来核酸检测量已达 1800-1900 万人份，预计年底检测量将超过2000 万人份。 　　Q3 传统检验业务和产品代理业务显著恢复、 独立实验室度过盈亏平衡点、报表质量全面提升。 随着疫情的有效控制医院门诊量逐步恢复，公司坚定以客户为导向，强化学科和技术驱动，传统检验业务和产品代理业务显著恢复。同时，公司组织架构、管理体系、人力资源全面改革，持续精益管理，优化运营效率。 根据平均店龄法分析，目前公司多家独立实验室度过盈亏平衡点，有望进入利润增速持续高于收入增速的经营质量提升阶段。 　　“医保控费+院内市场为主体”的生态环境中，“产品+服务”模式独具优势。 大型三甲医院、地市级中型医院都存在检验服务外包需求，公司产品渠道业务在快速切入院内市场中具备优势；全国连锁实验室布局及“合作共建”业务模式在充分为各级医院提供诊断服务中存在优势。 　　估值 　　上调盈利预测，维持买入评级。 由于 Q3 业绩大幅超预期，我们上调盈利预测，预计 20-22 年归母净利润为： 10.1 亿/10.2 亿/10.9 亿元（原预计20-22 年归母净利润为： 7.08 亿/7.73 亿/10.51 亿元），对应市盈率 21 倍/21倍/19 倍，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　质量控制风险；并购整合的管理风险；技术人才流失风险；商誉减值风险

　　双林生物(000403) 　　支撑评级的要点 　　资产重组稳步推进，行业新龙头有望出现。本次重组中：哈尔滨派斯菲科 100% 股权的交易价格为 33.47 亿元，发行股份数量为 191,595,895 股。同时配套融资 16 亿，用于新建血浆站、新产品研发、信息化建设、以及补充流动资金和偿还债务。派斯菲科目前有 9 个产品和 10 家浆站。浆站分布于黑龙江和四川，并已获得在 9 个县(市)设置新浆站的许可，本次募投资金其中一部分将用于开设以上 9 个新浆站。同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，3 年之后上市公司体系内有望突破 37 家浆站。 　　新疆德源助力供浆，采浆量有望进入头部行列。双林生物与新疆德源签署了战略合作协议，新疆德源保证在未来 5 年内向双林生物供浆 900吨以上，平均每年向双林生物调浆 180 吨以上，有望使双林生物的采浆量达到千吨级别，从而进入行业第一梯队。新疆德源的下属 5 个浆站已经于 2020 年 4 月开始向公司供浆。此外公司前期与新疆德源签订框架协议，约定双方将合作进一步开拓新的浆站。 　　合并带来协同效应，吨浆利润持续提升。从产品结构来看，除了白蛋白和静丙等常规品种外，双林生物在特免产品具备比较优势，派斯菲科在人纤维蛋白原产品具备比较优势。派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先，两者产品结构协同效应突出。双林本部凝血因子 VIII已经获批上市，2020 年下半年开始逐步贡献增量。派斯菲科高纯静丙等产品研发顺利，合并后可利用上市公司的融资平台、资金规模优势等加速研发。 　　股权激励考核条件为纯内生，彰显信心。本次股权激励范围为核心骨干 41 人，采用限制性股票+股票期权的方式，限制性股票和股票期权的总数量为 410 万份(其中 205 万股为限制性股票，205 万股为期权) ，限制性股票首次授予的价格为 19.61 元/股，授予的股票期权的首次行权价格为 39.22 元/份。业绩考核方面，2020-2022 年触发授予条件的下限业绩为：1.62 亿元、3.00 亿元、4 亿元；2020-2022 年达到足额 100%授予条件的业绩为：2.00 亿元、3.70 亿元、5.00 亿元。本次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长。公司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式，以及对于 2022 年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。另外派斯菲科2020-2022 的业绩承诺税后净利润分别为： 7500 万元、 1.2 亿元、 1.8 亿元。 　　估值 　　根据公司财务报告，在不考虑资产重组增厚业绩的情况下，我们预测公司将在 2020、 2021、 2022 年实现的净利润分别为 2.09 亿元、 3.52 亿元、4.76 亿元，每股收益 EPS 分别为 0.42 元、 0.71 元、 0.97 元，对应 PE101.05倍、59.77 倍、43.75 倍。 　　评级面临的主要风险 　　管理改善低于预期、行业监管风险、整合风险、新疆德源诉讼风险、派斯菲科重组方案不过审风险、以及采浆量不及预期风险。

　　沃森生物(300142) 　　公司发布2020年股票期权激励计划（草案），拟向不超过170人激励对象授予7269万份股票期权，授予的股票期权的行权价格为75元/股。新出激励计划彰显信心，奠定公司中长期发展基调。支撑评级的要点 　　2020年股权期权激励计划彰显信心，注入长期增长活力。公司发布2020年股票期权激励计划：拟向激励对象授予7260万份股票期权，占公司总股本4.70%。激励对象包括公司董事、高管、公司及控股子公司核心骨干人员以及董事会认定的需激励人员，总共不超过170人。本计划授予的股票期权的行权价格为75元/股，行权的业绩考核指标为：第一个行权期，公司2020年及2021年两年累计净利润不低于22亿元；第二个行权期，公司2021年及2022年两年累计净利润不低于27元；第三个行权期，公司2021年及2022年两年累计净利润不低于27亿元。本次激励计行权价格为75元，相较目前股价溢价超过50%，彰显了公司对于中长期发展的信心；且本次激励对象涵盖范围广，有利于调动员工的积极性，注入长期发展活力。 　　PCV13顺利销售贡献增量，23价肺炎疫苗和Hib疫苗等产品全年增长仍可期。公司Q3单季实现营业收入9.93亿(+234.49%)，扣非归母净利润3.75亿（+1032.98%），重要原因为PCV13销售顺利，贡献增量。从批签发量来看，PCV13Q3单季批签发量达211万剂，环比增长99.18%。而23价肺炎疫苗和Hib疫苗等产品上半年的销售因疫情受到一定影响，在第三季度实现快速恢复。HibQ3批签发量为80.21万剂（+48.24%）；23价肺炎疫苗Q3批签发量为148.61万剂（+131.10%）。（信息来源为中检所）随着秋冬季节来临，肺炎和流感等迎来高发期，且新冠疫情提升了民众接种疫苗意识，预计第四季度肺炎和流感疫苗的接种需求会进一步增大，全年业绩增长可期。 　　研发管线全力推进。Q1-Q3公司研发费用为1.54亿元，同比增加262%，目前公司全力推进二价HPV疫苗的申报生产和上市工作，同时加快九价HPV疫苗和重组EV17疫苗等项目的研发进度。 　　估值 　　由于嘉和生物上市带来公允价值变动收益，我们上调2020年EPS预测至0.66（此前0.59），维持2021-2022年EPS0.89、1.17不变，对应净利润为9.98亿、13.44亿、17.65亿。全年业绩有望继续超预期，维持增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　疫苗行业政策风险，竞争对手产品上市时间快于预期风险。

中心思想 业绩强劲增长，PCV13驱动核心业务 沃森生物在2020年第三季度展现出卓越的业绩表现，核心驱动力在于其13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）的成功放量。公司Q3单季度实现营业收入9.93亿元，同比增长234.49%；扣非归母净利润达3.75亿元，同比激增1031.98%，远超市场预期。前三季度累计业绩亦实现高速增长，营业收入达到15.67亿元，同比增长96.46%；扣非归母净利润为4.35亿元，同比增长278.29%。PCV13的顺利批签发和市场推广，显著提升了公司的盈利能力和市场竞争力。 疫苗需求旺盛，研发管线持续推进 当前市场环境对疫苗行业构成利好，新冠疫情提升了民众对疫苗接种的普遍意识，加之秋冬季节肺炎、流感等呼吸道疾病高发，预计第四季度及未来疫苗接种需求将持续旺盛。沃森生物不仅现有产品线表现强劲，更在研发方面持续投入，前三季度研发费用同比增长262%。公司正全力推进二价HPV疫苗的申报生产和上市工作，并加速九价HPV疫苗和重组EV17疫苗等重磅产品的研发进度，为公司中长期发展储备了强大的增长潜力。 主要内容 2020年第三季度及前三季度业绩概览 沃森生物在2020年第三季度及前三季度取得了显著的财务增长，主要财务指标均表现亮眼。 第三季度单季业绩表现： 营业收入： 报告期内实现营业收入9.93亿元人民币，较2019年同期（2.97亿元）大幅增长234.49%。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为3.75亿元人民币，相较于2019年同期（0.35亿元）飙升1031.98%，显示出核心业务的强劲盈利能力。 盈利能力指标： Q3毛利率高达90.41%，净利率为45.33%，较去年同期的81.15%和17.04%有显著提升，反映了公司产品结构优化和成本控制的有效性。 费用结构： 销售费用率为38.9%，管理费用率为4.6%，研发费用率为10.5%。其中，研发费用Q3单季同比增长697.1%，达到1.04亿元，体现了公司对研发创新的持续高投入。 前三季度累计业绩表现： 营业收入： 2020年前三季度累计实现营业收入15.67亿元人民币，较2019年同期（7.97亿元）增长96.46%。 扣非归母净利润： 累计扣非归母净利润为4.35亿元人民币，较2019年同期（1.14亿元）增长278.29%。 盈利能力指标： 前三季度毛利率为86.3%，净利率为34.6%，相较于2019年同期的79.7%和20.1%均有显著提升。 费用结构： 销售费用率为38.9%，管理费用率为18.2%，研发费用率为9.8%。研发费用累计达1.54亿元，同比增长262%，显示公司在研发领域的战略性投入。 资产减值影响： 第三季度计提资产减值损失约1250万元，对当期净利润产生一定影响，但报告指出后续资产减值压力将减小，有利于业绩持续增长。 核心产品PCV13放量与市场前景 13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）是沃森生物本季度业绩超预期的核心驱动因素，其市场表现和未来潜力备受关注。 PCV13销售贡献： PCV13在第三季度实现了顺利放量，成为公司收入和利润大幅增长的主要增量来源。根据报告，上半年PCV13销量约20万支，贡献收入1.12亿元。Q3单季PCV13保持了快速增长趋势。 批签发数据分析： 2020年前三季度，PCV13的批签发量累计达到331万剂，其中第三季度单季批签发量为211万剂。这一数据表明公司PCV13的生产和供应能力强劲，能够有效满足市场需求。 未来需求展望： 低年龄组儿童需求： 肺炎疫苗对于低年龄组儿童具有刚性需求，接种第一针后通常还需接种第二至第四针，形成持续的市场需求。 民众接种意识提升： 随着秋冬季节的临近，以及新冠疫情对公共卫生意识的普遍提升，民众对疫苗接种的重视程度显著增加，特别是对肺炎疫苗的需求预计将在第四季度进一步放大。 市场潜力： PCV13作为国内首个自主研发的13价肺炎疫苗，在市场中具有先发优势和广阔的增长空间。 其他疫苗产品销售恢复与增长 除了PCV13，沃森生物的其他疫苗产品在第三季度也呈现出强劲的恢复性增长，预计全年销量将实现增长。 上半年疫情影响： 2020年上半年，受新冠疫情影响，除PCV13外的原有产品销售均受到一定冲击，接种工作一度受阻。 第三季度恢复性增长： 随着第三季度国内疫情的稳定，疫苗接种工作恢复正常，上半年积压的接种需求得到释放。同时，民众因疫情提升的健康意识也促进了疫苗产品的销售恢复。 23价肺炎疫苗表现： 批签发数据： 2020年前三季度，23价肺炎疫苗批签发量为212.96万剂，同比下降7%。然而，第三季度单季批签发量达到148.61万剂，同比大幅增长131.10%，显示出强劲的恢复势头。 市场需求： 随着秋冬季节肺炎高发，以及民众对肺炎预防的重视，预计23价肺炎疫苗的需求将持续增长。 Hib疫苗表现： 批签发数据： 2020年前三季度，Hib疫苗批签发量为216.12万剂，同比下降8%。但第三季度单季批签发量为80.21万剂，同比增长48.24%，同样呈现出显著的恢复性增长。 全年预期： 综合来看，预计公司23价肺炎疫苗和Hib等产品全年销量仍将实现一定增长，为公司整体业绩贡献力量。 研发管线进展与未来增长潜力 沃森生物持续加大研发投入，积极推进多款重磅疫苗产品的研发，为公司的长期可持续发展奠定基础。 研发投入显著增长： 2020年前三季度，公司研发费用达到1.54亿元人民币，较去年同期大幅增长262%。这表明公司高度重视创新驱动，致力于提升核心竞争力。 重点研发项目进展： 二价HPV疫苗： 公司正全力推进二价HPV疫苗的申报生产和上市工作。该疫苗有望成为继PCV13之后，公司又一重磅产品，为公司带来新的业绩增长点。 九价HPV疫苗： 九价HPV疫苗的研发进度正在加快。作为市场潜力巨大的产品，其成功上市将进一步巩固公司在疫苗领域的领先地位。 重组EV17疫苗： 重组EV17疫苗等其他创新项目的研发也在同步推进，丰富了公司的产品管线，为未来发展提供了多元化的增长动力。 资产减值压力减小： 报告指出，虽然第三季度计提了约1250万元的资产减值，但后续资产减值压力预计将减小，这将更有利于公司业绩的稳定增长。 盈利预测与投资评级 基于公司强劲的业绩表现和积极的市场前景，中银证券维持了对沃森生物的盈利预测和“增持”评级。 盈利预测： 维持此前对沃森生物的盈利预测，预计2020年至2022年全面摊薄每股收益（EPS）分别为0.59元、0.89元和1.17元人民币。 估值分析： 按照2020年10月20日的收市价计算，对应的市盈率（P/E）分别为98倍、64倍和49倍。 评级维持： 鉴于公司第三季度业绩超预期，且当前疫苗行业整体需求旺盛，分析师认为全年盈利预测存在上调的可能性。因此，维持对沃森生物的“增持”投资评级。 风险提示 尽管沃森生物前景广阔，但投资者仍需关注以下潜在风险： 疫苗行业政策风险： 疫苗行业受政策法规影响较大，政策变化可能对公司的生产经营和市场销售产生影响。 竞争对手产品上市风险： 竞争对手的新产品上市时间可能快于预期，加剧市场竞争，对公司产品的市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 沃森生物在2020年第三季度取得了令人瞩目的业绩，核心产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）的成功放量是主要驱动力，带动公司收入和扣非归母净利润实现爆发式增长，远超市场预期。在新冠疫情提升民众疫苗接种意识和秋冬季节高发病因素的共同作用下，公司其他疫苗产品如23价肺炎疫苗和Hib疫苗的销售也呈现强劲的恢复性增长态势，全年业绩增长可期。公司持续加大研发投入，积极推进二价HPV疫苗等重磅产品管线，为未来业绩增长提供坚实支撑。尽管面临疫苗行业政策变化和市场竞争加剧的风险，但鉴于公司当前强劲的业绩表现和未来巨大的增长潜力，中银证券维持了对沃森生物的“增持”投资评级。

中心思想 疫情挑战下的业绩韧性与核心产品驱动 康弘药业在2020年上半年面临新冠疫情带来的不利影响，导致营业收入和归母净利润同比下降。然而，随着第二季度医院门诊的逐步复工，公司业绩呈现显著回升，单季度营业收入环比增长20.21%。这表明公司具备一定的业绩韧性，且核心产品康柏西普在医保目录中新增适应症，以及其在糖尿病性黄斑水肿（DME）治疗中的显著竞争优势，成为驱动公司未来增长的关键动力。 康柏西普医保扩容与全球化布局 康弘药业的核心生物制药产品康柏西普（朗沐）通过将糖尿病性黄斑水肿（DME）和脉络膜新生血管（CNV）导致的视力损害纳入医保目录，极大地拓宽了市场空间，尽管医保价格有所下调，但预计将带来销量的快速增长。同时，公司积极推进国际化战略，朗沐已获得蒙古国市场准入资格，并通过收购以色列IOPtima Ltd.公司股权，进一步拓展了眼科产品线，为公司的长期发展奠定了全球化基础。 主要内容 2020年上半年业绩承压与第二季度回升 疫情对各业务板块的影响 2020年上半年，康弘药业实现营业收入13.93亿元，同比下降8.26%；归母净利润3.35亿元，同比下降1.68%。疫情期间医院门诊的关停对公司业绩造成了不利影响。具体来看，上半年公司毛利率为90.57%，同比下降1.82个百分点。其中，生物制药业务（主要为康柏西普）实现销售收入4.23亿元，同比大幅减少25%，主要原因是康柏西普眼用注射液的使用需要进行手术，受疫情影响较大。中成药业务销售收入3.76亿元，同比减少5%。相比之下，化学制药业务表现出较强的抗风险能力，实现销售收入5.88亿元，同比增长5%。 第二季度业绩显著回升 随着第二季度医院门诊逐步实现有序复工，康弘药业的业绩呈现明显回升态势。公司第二季度单季度实现营业收入7.61亿元，环比增长20.21%。报告预期，随着六月中旬医院门诊基本实现复工复产，公司下半年业绩有望进一步增长。 核心产品康柏西普的竞争优势与市场潜力 医保目录新增适应症及价格调整 康弘药业的核心产品康柏西普眼用注射液（朗沐）在2019年5月获批新增“糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害”适应症，使其获批适应症增至三项。同年11月28日，康柏西普新增的DME和脉络膜新生血管（CNV）导致的视力损害两项适应症被纳入医保目录。尽管医保目录中披露的康柏西普价格为每支4169元，与原先价格相比下降了24.2%，但医保覆盖范围的扩大预计将显著提升产品销量。 康柏西普在DME治疗中的独特优势 在DME的治疗中，玻璃体注射抗VEGF产品已逐步成为一线疗法。目前在中国获批该适应症的抗VEGF药物包括雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普。康柏西普在这些产品中分子量最大，亲和力高于其余二者。理论上，康柏西普能够延长眼内停留时间，从而减少注射频次，降低玻璃体注射引起眼部感染的风险。凭借这些在DME治疗中的明显竞争优势，预计康柏西普在DME适应症纳入医保目录后，销售收入将实现快速增长。 国际化战略的初步成果 朗沐在蒙古国获批上市 2020年6月，康弘药业获得蒙古国卫生部签发的朗沐（康柏西普眼用注射液）药品注册证书，这标志着朗沐在蒙古国用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（nAMD）的销售获得了市场准入资格，是公司国际化进程中的重要一步。 眼科产品线的全球拓展 近年来，康弘药业持续拓展国际视野，积极探索国际市场。公司于2017年与以色列IOPtima Ltd.公司签署了海外合作协议，并已取得对方80%股权。通过此次合作，公司获得了IOPtiMateTM在中国区的独家经销权，有效拓展了公司的眼科产品线。2020年上半年，公司实现境外营业收入122万元，同比增长202.11%，显示出国际化战略的初步成效。 总结 康弘药业未来增长展望与风险提示 康弘药业在2020年上半年虽受疫情冲击，但第二季度业绩已展现强劲复苏。核心产品康柏西普通过医保目录新增DME和CNV适应症，以及其在DME治疗中的独特竞争优势，预计将成为未来业绩增长的主要驱动力。同时，公司在蒙古国市场取得朗沐注册证，并积极拓展眼科国际业务，为长期发展奠定基础。 基于行业环境变化，报告下调了盈利预测，预计2020年、2021年和2022年归母净利润分别为7.77亿元、9.64亿元和11.93亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.89元、1.103元和1.365元。 然而，公司仍面临多重风险，包括传统业务增长不及预期、医院门诊持续受疫情冲击导致康柏西普销售不及预期，以及康柏西普价格降低对营业收入产生不利影响且销售量增长不及预期等。投资者需关注这些潜在风险对公司未来业绩的影响。

中心思想 迪安诊断：战略转型驱动，ICL与特检业务加速增长 本报告核心观点指出，迪安诊断正经历一场深刻的战略转型，通过组织架构和人力资源的全面改革，以及前瞻性的市场判断，公司正积极布局并巩固其在独立医学实验室（ICL）行业的领导者地位。在“医保控费”和“院内市场为主体”的生态环境下，公司独特的“产品+服务”模式展现出显著优势，尤其是在合作共建业务模式的推动下，有效满足了各级医疗机构的多样化需求。随着新设立实验室逐步扭亏为盈，以及对质谱和高通量测序（NGS）等特检业务的持续投入，迪安诊断的业绩将迎来加速增长的拐点，财务报表质量全面提升，并有望通过“To C”业务和完善的冷链物流体系进一步拓展市场空间。 核心业务模式升级与市场前景广阔 迪安诊断的五年战略规划明确了其从传统产品代理向“产品+服务”一体化解决方案提供商的转变，并进一步细化为普检、特检和To C三大业务增长曲线。公司通过深化渠道整合、加大自产产品研发，以及在精准医疗领域的持续投入，构建了强大的技术壁垒和市场竞争力。预计未来几年，医学诊断服务业务的收入占比将大幅提升，特检业务将成为主要的利润增长点。尽管面临质量控制、管理扩张、政策变化和商誉减值等风险，但公司管理层通过股权激励计划展现了对未来发展的坚定信心，其估值水平相较同行业可比公司存在低估，具备显著的投资价值。 主要内容 迪安诊断的战略演进与组织变革 迪安诊断自1996年创业以来，经历了从诊断试剂代理到ICL业务延伸的多次自我革命。公司以对中国市场前瞻性的判断为基础，大规模收购渠道商并自建、并购独立实验室，奠定了“产品+服务”一体化战略的基础。在数年的调整和阵痛后，公司于2019年进行了组织架构、管理体系和人力资源的全面改革，引入了经验丰富的职业经理人黄柏兴担任CEO/CTO，并由技术专家姜傥担任高级副总裁，旨在实现扁平化管理和更快的市场响应。公司新的五年战略规划将学科建设和技术平台打造置于战略制高点，将业务模式调整为“产品业务”、“普检业务”和“特检业务”三大板块，并提出普检平稳发展、特检加大投入、To C业务积极开展的三条增长曲线。为保障战略落地，公司在销售力、技术力和组织融合方面持续投入，例如围绕“肿瘤、妇幼、感染、慢病”打造专业临床市场部，并重点建设串联质谱、核酸质谱、NGS等国际顶尖技术平台。2020年限制性股票激励计划的推出，进一步彰显了管理层对公司未来业绩增长的信心。 ICL行业发展趋势与迪安诊断的竞争优势 第三方医学检测服务（ICL）行业在我国起步较晚，但受益于人口老龄化、健康意识提升以及国家医改政策（如医保控费、分级诊疗、医联体/医共体建设）的持续推动，市场规模不断壮大，且渗透率远低于发达国家，发展空间巨大。ICL行业具有政策、资本和技术壁垒，但其规模效应带来的成本优势和研发能力使其在医疗服务供给侧改革中扮演重要角色。迪安诊断作为行业龙头之一，已在全国布局39家连锁化独立医学实验室，提供2500项医学检测项目，并积累了16年的运营管理经验。 与另一行业龙头金域医学相比，迪安诊断的ICL实验室布局完成时间相对较晚，但其“产品+服务”一体化战略使其诊断服务业务毛利率持续高于金域医学，这得益于自产产品降低成本、罗氏作为最大供应商带来的品牌效应以及渠道整合减少中间环节费用。尽管迪安诊断的应收账款数额和占比相对较高，但随着公司精细化运营、数字化管理和质控水平的提升，以及全国实验室布局的完成，预计现金流状况将持续好转，财务压力逐步降低。公司五年战略目标明确，力争到2024年检验服务业务收入复合增长率达到25%-30%，服务板块收入占比提升至60%，并成为行业第一。早期实验室已进入成熟发展阶段，新设实验室也陆续进入盈亏平衡点，预计未来医学诊断服务业务盈利将持续放量。 合作共建模式与精准医疗布局 迪安诊断的“合作共建”业务模式是其3.0战略的重要组成部分，旨在助推国家“医共体、医联体”建设和“分级诊疗”制度落地。该模式通过精准诊断平台合作共建、实验室合作共建、区域中心共建、集约化采购服务和整体共建等五大模式，在不改变医疗机构人、财、物所有权的前提下，为医院提供技术与管理输出，提升其检验技术水平、质量管理水平和运营效率。这不仅帮助区域中心医院引进先进技术、打造精准医疗平台，也使患者能够就近享受高质量医疗服务，实现区域内检测互认，节省医保开支。对公司而言，合作共建模式具有合作周期长、服务项目多、业务粘性强的特点，通过规模化效应和效率提升，将成为公司业绩增长的强有力支撑。 在精准医疗领域，迪安诊断正进行“二次转型”，致力于“技领未来”。公司已搭建质谱、二代测序、芯片、FISH、荧光定量PCR等分子检测平台，并与美国Foundation Medicine, Inc.独家合作，建立肿瘤精准诊断实验室，推出全面基因组测序分析服务（CGP）。子公司凯莱谱在临床质谱技术推广应用方面取得显著进展，自主研发并开展了200余项检测项目，并与METABOLON, Inc.战略合作引进先进代谢组学服务。质谱和NGS等特检技术具有高特异性、高灵敏度、高通量和低成本的优势，在肿瘤诊断、遗传病检测、产前诊断等领域应用前景广阔。公司五年战略目标明确，到2024年特检项目占体检项目比重将从目前的28%提升到50%，这将显著提升公司的技术驱动力和盈利能力。公司持续加大研发投入，引进高素质专业技术人才，围绕基因组学、蛋白组学、代谢组学等方向开展科学研究与转化医学研究，以技术创新构筑核心竞争力。 互联网平台拓展与全产业链布局 2020年新冠疫情期间，迪安诊断通过建立“雷迪”方舱实验室，日检测量提升至十万例，并在瑞德西韦临床试验中发挥作用，这有力推动了公司To C业务的发展。公司自2014年起探索To C业务，未来将借助互联网平台，拓展个人体检、健康管理、基因组检测、肿瘤易感基因检测等普检和特检业务，并有望服务于宫颈癌、HPV、慢病管理等更多病种。公司拥有专业的特检平台、人才团队、广泛的实验室网络和冷链物流系统，为To C业务的全国性开展提供了坚实基础。 在渠道业务方面，迪安诊断作为罗氏最大的产品供应商之一，通过持续的渠道整合和自产产品研发，不断提升产品端的盈利能力和市场竞争力。公司参股多家区域产品代理销售公司，实现了资源重构和利益分配机制重构，带动了产品和实验室业务的协同发展。财务数据显示，公司销售费用率走低，销售毛利率逐渐高于同业，现金回款能力增强，偿债能力提升，财务状况持续向好。 此外，迪安诊断通过全资子公司浙江迪安深海冷链物流有限公司，完善了全产业链布局。深海冷链是少数拥有第三方医疗器械经营许可和高危病原微生物菌毒种等特殊资质的冷链物流企业，提供医疗器械、药品、临床样本等冷链运输

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与未来潜力：** 沃森生物Q2业绩恢复增长，主要受益于13价肺炎疫苗（PCV13）的放量预期，以及重磅产品的研发顺利推进，公司未来发展潜力巨大。 * **维持增持评级：** 维持对沃森生物的增持评级，并预测公司2020-2022年EPS将持续增长，对应市盈率分别为125倍/83倍/63倍。 # 主要内容 ## 公司发布2020年中报 公司发布2020年中报，报告期内实现营业收入5.7亿（+14.57%），归母净利润0.61亿（-27.60%），扣非归母净利润0.57亿（-29.32%）。 ## 上半年业绩受费用增加所累下滑，Q2单季业绩同比实现高增长 * **业绩表现：** 上半年公司实现营业收入 5.7亿（+14.57%），归母净利润 0.61亿（-27.60%），扣非归母净利润 0.57 亿（-29.32%）；Q2 单季实现营业收入 4.61 亿（+42.24%），归母净利润 0.8 亿（+72.31%），扣非归母净利润 0.77 亿（+81.76%）。 * **业绩下滑原因：** 上半年净利润下滑，部分原因为研发费用和股票期权激励费用增加。公司在推进自有项目研发的同时布局新冠病毒和疱疹病毒的mRNA疫苗研发项目，研发费用同比增加1993万；另外，2020年公司股票期权激励费用相比去年同期增加1156万。 ## 13价肺炎疫苗后续有望快速放量 * **获批签发情况：** 公司 13价肺炎疫苗从 3月 31日开始获批签发，上半年累计批签发量达 120万支，占比全国签发量 36%。 * **未来展望：** 随着下半年市场准入工作的进一步恢复，更多省市的招标准入将实现，13价肺炎疫苗有望迎来快速放量，助力公司业绩的高增长。 ## 重磅产品研发顺利推进，奠定公司后续成长基础 * **新冠mRNA疫苗：** 公司与苏州艾博合作开展的新冠mRNA疫苗研发项目已于6月29号获得临床试验批件，目前已顺利进入临床Ⅰ期试验。 * **二价HPV疫苗：** 另一重磅在研产品二价HPV疫苗Ⅲ期临床试验结果良好，已于6月15号取得报产受理，有望于2021年年内上市，成为国内第二家HPV上市疫苗品种，市场前景值得期待。此外，九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 估值 维持此前盈利预测，预计2020-2021年EPS0.59、0.89、 1.17，对应市盈率 125倍/83倍/63倍，维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 13价肺炎疫苗放量速度低于预期、疫苗行业政策风险、新冠疫苗研发低于预期，竞争对手产品上市时间快于预期风险。 # 总结 本报告分析了沃森生物2020年中报，认为公司Q2业绩恢复增长，13价肺炎疫苗放量可期，重磅产品研发顺利推进，未来发展潜力巨大。维持对公司的增持评级，但同时也提示了相关风险，包括疫苗放量速度、政策风险、研发进度以及竞争对手的潜在影响。