中心思想 护肤业务高增驱动收入超预期 华熙生物2022年一季度表现强劲：收入12.5亿元，同比增长61.57%，归母净利润2亿元，同比增长31.07%，扣非归母净利润1.83亿元，同比增长31.21%，整体收入和业绩略超前瞻预期。核心拉力来自功能护肤业务，预计同比增长约90%，占总收入约65%；分渠道看抖音渠道高增、天猫渠道自播提升。 盈利端研发投入加大，环比改善 22Q1毛利率77.13%，同比微降1.6个百分点；净利率15.8%，同比下滑3.8个百分点，但环比改善4.3个百分点。销售费用率45.1%同比提升1.6个百分点，研发费用率6.5%同比提升1.5个百分点，主因职工薪酬、股权激励费用增加及研发直接投入、委外研发费增长。整体盈利虽受费用扩张压制，但环比已现积极信号。 主要内容 收入端：护肤拉动高增，结构分化明显 收入增速与业务拆分：22Q1收入同比+61.6%，预计功能护肤/原料/医疗终端同比分别约+90%/+28%/0%，占比约65%:20%:13%。核心拉力为功能护肤，抖音渠道高增、天猫自播提升；医疗终端中，医美受战略重塑短期调整。 分渠道表现：抖音渠道延续高增长趋势，天猫自播策略提升转化效率，渠道结构持续优化。 盈利端：研发投入加大，环比改善 毛利率和净利率：22Q1毛利率77.13%，同比-1.6pct；净利率15.8%，同比-3.8pcts，环比+4.3pct。显示收入规模扩张下，盈利水平受费用投入影响，但环比改善。 费用率变化：销售费用率45.1%（yoy+1.6pct），管理费用率6.3%（yoy+0.8pct），研发费用率6.5%（yoy+1.5pct）。研发费用率提升主因职工薪酬、股权激励费用增加，以及研发直接投入和委外研发费增加，公司正加大长期战略性投入。 看点：胶原蛋白布局、透明质酸锌获批、医美调整完成 开拓胶原蛋白业务：4月15日收购益而康生物51%股权，正式进军胶原蛋白产业，益而康主打的胶原蛋白海绵、人工骨等产品可丰富医疗终端管线，形成产品协同。 透明质酸锌获批：“水解透明质酸锌”成为行业首个获批“HA+锌”新原料，锌含量高、钠残留少、纯度高，可广泛用于个人护理品，开启新“黄金子赛道”。 医美板块调整完成：板块已基本完成组织架构调整，产品管线核心为熨纹针、娃娃针、润致5号等，未来将建立全脸产品矩阵。预计随着疫情好转及调整结束，医疗终端将恢复放量。 投资建议：维持买入评级 业绩预测：预测2022-2024年归母净利润分别为10.97/14.47/18.79亿元，同比增速40%/32%/30%，对应PE 51/39/30倍。 核心逻辑：公司研发能力卓越，在高景气化妆品及医美赛道持续发力，上游原料优势为下游提供品质背书，行业景气叠加竞争力突出，四轮驱动（原料、医疗、护肤、食品）下长期成长性确定。 风险提示：市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧。 总结 华熙生物2022年一季度业绩略超预期，核心驱动力来自功能护肤业务高增（预计同比+90%），抖音和天猫渠道均表现强势；盈利端虽因研发投入加大、费用率提升导致毛利率和净利率同比承压，但环比已现改善。公司三大新看点明确：胶原蛋白业务布局（收购益而康）、透明质酸锌新原料获批（行业首家）、医美板块架构调整完成，为中长期增长注入新动能。基于公司卓越研发能力、高景气赛道布局及四轮驱动优势，维持“买入”评级，预测2022-2024年归母净利润复合增速约30%。主要风险在于市场竞争加剧及产品审批进展不确定性。

中心思想 创新产品驱动主业快速恢复，新冠业务贡献因基数波动 本报告核心观点指出，乐普医疗（300003.SZ）主业在创新产品放量驱动下实现快速恢复，其中介入创新产品组合（如可吸收支架）同比增速高达827.36%，有效弥补了金属支架集采后的收入下滑。2021年公司剔除新冠产品后的医疗器械收入同比增长20.65%，2022年第一季度剔除新冠业务后收入同比增长15.17%，显示常规业务增长动力强劲。新冠检测试剂业务作为短期贡献，因其高基数效应导致季度间表观增速波动（2022Q1总收入同比下降7.28%，归母净利润同比下降24.89%），但预计仍将持续提供稳定现金流。 集采冲击被对冲，盈利能力结构性优化 报告强调，尽管支架和药品集采使2021年毛利率同比下降5.98个百分点至61.01%，但创新产品的高增长和费用率优化（销售费用率同比下降3.09个百分点至19.79%）有效对冲了负面影响。研发投入持续加大（2021年研发费用11.11亿元，占营收10.43%），创新器械在结构性心脏病、心律管理、AI健康管理及消费器械等领域布局，预计将巩固公司中长期竞争力。市场给予2022年16倍PE的估值，基于创新产品放量周期，维持“买入”评级。 主要内容 创新产品驱动常规业务恢复，新冠试剂季度波动影响表观增速 2021年及2022年一季度业绩概览 报告数据显示：2021年公司实现营业收入106.60亿元，同比增长32.61%，归母净利润17.19亿元，同比下降4.58%（主要因处置君实生物股票确认亏损约2.98亿元，以及非经常性损益波动）。2022年第一季度营业收入25.49亿元，同比下降7.28%，归母净利润5.45亿元，同比下降24.89%，扣非净利润5.47亿元，同比下降19.83%。但由于新冠业务基数效应，剔除新冠业务后2022Q1收入同比增长15.17%，反映出常规业务复苏态势。 费用率优化与短期利润波动 2021年销售费用率19.79%（同比-3.09pp），管理费用率7.02%（同比-0.53pp），财务费用率1.61%（同比-1.71pp），主要受益于集采政策推进及低费用新冠业务占比扩大。但毛利率下降至61.01%（-5.98pp），同时投资收益亏损（处置君实生物等）使净利率降至16.70%（-6.65pp）。2021年第四季度归母净利润亏损2.02亿元，主要受投资收益波动及新冠产品报废等短期因素影响。 创新产品组合放量驱动器械快速增长，药品贡献稳定现金流 医疗器械：常规产品有望保持30+%增长 2021年医疗器械收入61.69亿元，同比增长81.43%，剔除新冠产品后同比增20.65%。其中介入创新产品组合收入同比增长827.36%，成为弥补传统金属支架集采下滑的核心驱动力。2022年第一季度，医疗器械板块不含新冠的常规业务收入同比增长37.67%，其中介入创新产品组合同比增长118.14%。报告预计，在后集采时代创新产品持续放量下，医疗器械板块整体有望保持30%以上的快速增长。 药品及服务：提供稳定现金流，逐步向CDMO转型 2021年药品板块收入32.58亿元，同比下降4.50%，已进入集采常态化状态。原料药业务正积极向CDMO业务转型，有望贡献新增量。医疗服务及健康管理板块收入12.32亿元，同比增长0.44%，整体业务稳健。 研发投入与创新管线布局 2021年研发投入11.11亿元，占营收比例10.43%，研发费用逐季加大。创新器械在冠脉及外周、结构性心脏病、心律管理、AI健康管理以及消费器械（眼科、口腔、医美）等领域形成布局，预计将陆续进入收获期，巩固市场竞争力。 风险提示 报告提示三大风险：1）产品市场推广不达预期风险（如双腔起搏器、可降解支架等新产品仍处市场教育早期）；2）政策变化风险（支架及药品所在领域面临集中招标采购降价、两票制、零差率等政策落地不确定性）；3）产品研发失败风险（创新器械及仿制药一致性评价存在研发失败可能）。 总结 本报告系统分析了乐普医疗2021年年报及2022年一季报，核心结论是公司主业在创新产品驱动下进入快速恢复通道。具体数据表明，2021年医疗器械常规业务同比增20.65%，22Q1增37.67%，而介入创新产品组合增速分别达827.36%和118.14%，有效对冲了金属支架集采的负面影响。药品业务虽受集采影响下滑4.50%，但贡献稳定现金流，原料药向CDMO转型带来新增长点。新冠业务因基数效应造成季度间表观波动，但剔除后常规业务增长稳健。研发投入占营收10.43%，创新器械管线覆盖结构性心脏病、心律管理、AI健康及消费器械，为中长期增长提供支撑。估值方面，2022-2024年归母净利润预计分别为19.77、23.08、27.47亿元，对应PE为16、13、11倍，基于创新产品放量趋势，维持“买入”评级。投资者需关注新产品推广、政策变化及研发失败等风险。

中心思想 天坛生物2021年业绩稳定增长，全年营收41.12亿元（+19.35%），归母净利润7.60亿元（+18.94%），采浆量1809吨（+6%），浆站持续扩张，龙头地位稳固。 2022年一季度受新冠疫情扰动及终端库存消化影响，营收7.05亿元（-16.80%），归母净利润1.25亿元（-17.50%），短期承压明显，但全年仍有望恢复增长。 费用率保持稳定，学术推广覆盖终端31881家（+22.68%），在研项目稳步推进（重组人凝血因子Ⅷ、静注人免疫球蛋白等），长期成长空间可期。 主要内容 新冠扰动叠加库存消化，22Q1业绩承压明显 21年业绩稳定增长，22Q1承压明显 2021年营业收入41.12亿元（+19.35%），归母净利润7.60亿元（+18.94%），其中21Q4营收12.91亿元（+59.39%），归母2.06亿元（+44.72%），受血制品销量增加及低基数影响。2022Q1营收7.05亿元（-16.80%），归母1.25亿元（-17.50%），新冠扰动叠加终端库存消化导致销量暂时下滑。 费用率保持稳定，终端推广成效显著 2021年销售费用2.71亿元（+8.68%），销售费率6.59%（-0.65pp），覆盖终端31881家（+22.68%）；管理费用3.29亿元（+28.09%），管理费率7.99%（+0.55pp）；研发费用1.33亿元（+11.12%），研发费率3.24%（-0.24pp）；财务费用-0.64亿元（-111.68%），存款利息收入增加。 全年采浆量1809吨（+6%），22Q1批签发正常 2021年58家在营浆站采集血浆1809吨（+6%），新设23家浆站，计划新建永安、云南、兰州三大血制基地（设计产能各1200吨）。22Q1主要品种批签发正常：白蛋白93批次（+3.33%），静丙64批次（+10%）。 投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为49.13、58.99、71.14亿元，同比增长19.48%、20.07%、20.59%；归母净利润分别为9.05、10.89、13.06亿元，同比增长19.37%、20.69%、19.32%。采浆量和浆站数目行业领先，吨浆利润有望持续提升，给予“增持”评级。 风险提示 整合不及预期的风险、血制品产品价格波动的风险、血制品业务毛利率下降的风险。 总结 天坛生物2021年业绩稳健增长，但2022Q1受疫情和库存消化影响显著下滑，反映短期经营压力。 费用结构稳定，终端推广效果显著，在研项目（重组凝血因子Ⅷ、静注免疫球蛋白等）持续推进，为长期增长提供动力。 采浆量持续增长，浆站扩张和产能建设支撑未来供应，批签发数据显示主要产品需求正常。 盈利预测显示未来三年营收及利润增速均保持在19%-21%，基于行业领先地位和效率提升，维持“增持”评级，需警惕整合、价格及毛利率风险。

中心思想 脊柱与创伤双轮驱动，业绩高速增长 2021年公司实现营业收入5.93亿元（同比+51.98%），归母净利润1.86亿元（同比+57.19%），核心增长引擎来自脊柱业务（收入5.16亿元，同比+41.13%），创伤类产品在中标集采后开始放量（收入2895万元，同比+26.05%），市场开拓与渠道下沉成效显著。 2022年Q1受散发疫情影响，营收增速放缓至9.59%，但扣非净利润同比增长33.23%，显示经营韧性；毛利率稳定在90%以上，费用率控制良好。 高研发投入构建长期壁垒，产品线持续拓宽 公司研发费用率持续保持在9.5%左右（2021年研发费用5655万元，同比+66.72%），并已掌握多平面调节椎弓根螺钉、内镜辅助融合等多项行业领先核心技术，产品注册证和专利数量丰富（27项三类器械注册证、395项专利）。 通过布局超声骨刀、运动医学、3D打印等新领域，公司从骨科植入物向整体手术解决方案延伸，不断丰富产品种类，为中长期成长奠定基础。 主要内容 业务增长与财务稳健 脊柱业务增长亮眼，创伤类产品开始放量 2021年脊柱类植入耗材收入5.16亿元，同比+41.13%，主要受益于医院手术恢复及渠道拓展；创伤类收入2895万元，同比+26.05%，已中标河南十二省联盟及京津冀“3+N”联盟集采，有助于扩大市占率并带动脊柱业务下沉。 分季度看，2021Q4营收1.75亿元（同比+43.53%），归母净利7293万元（+88.16%）；2022Q1营收1.30亿元（+9.59%），归母净利3317万元（+10.75%），扣非净利3055万元（+33.23%）。 2021年毛利率90.50%（-0.37pp），三项费用率合计53.20%（+1.32pp）；2022Q1毛利率90.73%（+1.18pp），费用率52.54%（-4.31pp），整体保持稳定。 高比例研发投入不断丰富产品种类，中长期成长可期 2021年研发费用5655万元（同比+66.72%），占收入9.53%；2022Q1研发费用1231万元（+33.95%），占收入9.51%。 截至2021年末，公司拥有三类医疗器械产品注册证27项、专利395项，并积极布局有源设备、运动医学、新材料、3D打印等领域，从单一植入物向手术解决方案提供商转型。 风险提示与盈利展望 风险提示：报告列示政策变动（两票制、带量采购降价）、产品质量责任、创伤类产品长期开发不达预期、公开资料滞后等主要风险。 盈利预测：预计2022-2024年收入分别为6.86、8.13、9.92亿元，归母净利2.23、2.73、3.35亿元，对应EPS 1.09、1.33、1.63元，当前股价对应18/15/12倍PE，维持“买入”评级。 总结 三友医疗2021年业绩实现超50%的高速增长，脊柱业务是核心驱动力，创伤产品借集采放量，渠道下沉与销售团队扩充见效；2022Q1虽受疫情扰动，但扣非净利润依然保持33%增速，盈利质量稳定。 公司维持高研发投入（约9.5%收入占比），核心技术领先，产品注册证和专利储备丰富，并积极拓展新领域（超声骨刀、运动医学、3D打印），中长期成长路径清晰。 综合考虑疫情、脊柱集采等因素，盈利预测调整后仍保持双位数增长，当前估值合理，维持“买入”评级，但需关注政策变动、集采降价超预期等风险。

中心思想 内镜耗材业务全面复苏，疫情扰动下短期承压不改长期增长趋势 南微医学2021年核心业务（止血闭合、EMR/ESD等六大内镜耗材产品）实现46.77%的高增长，主要因国内外疫情缓解后医院手术量恢复。2022年Q1受国内多地疫情反复及欧洲市场销售模式切换影响，收入增速放缓至12.49%，归母净利润同比下滑35.12%，但一次性胆道镜等可视化产品快速上量（22Q1收入占比达10.31%），正成为公司业绩第二增长曲线，新管线持续储备，中长期增长动力充足。 可视化产品步入收获期，产品线延伸驱动未来增长 2021年可视化产品贡献收入975万元，一次性胆道镜上市后累计完成超800例临床试用；22Q1可视化产品销售额跃升至4558万元，收入占比突破10%。公司多款重磅产品（一次性支气管镜、EUS-Flex针等）预计2022年获批，2023年起陆续放量，叠加颅内隧道牵开系统等创新品种，为中长期增长提供充足动力。 主要内容 21年内镜耗材快速放量，22Q1疫情扰动下短期业绩承压 2021年公司营业收入19.47亿元，同比增长46.77%，归母净利润3.25亿元，同比增长24.54%；剔除股份支付及税费影响后归母净利润3.93亿元，同比增长46.29%，业绩快速增长得益于止血、扩张等全系列内镜耗材快速放量。 分业务看：止血及闭合类产品收入8.92亿元（同比+53.10%），EMR/ESD类收入2.60亿元（+66.13%），微波消融针收入1.27亿元（+58.87%），可视化产品收入975万元，表现亮眼。 2022年Q1营收4.43亿元，同比增长12.49%，归母净利润4337万元，同比下降35.12%，主因国内疫情反复导致内镜手术活动减少，同时欧洲市场受地缘政治及销售模式切换影响，收入增速放缓。 盈利能力：2021年毛利率64.18%（同比-1.84pp）受产品降价、汇率波动及运输成本上升影响；销售费用率19.96%（同比-1.03pp）因规模效应摊薄，管理费用率17.76%（+0.96pp）受股权激励摊销影响。 EMR/ESD、止血闭合等增长显著，可视化产品快速上量 六大内镜耗材产品快速恢复：圈套器/冷圈套器销售额增加5753万元，ESD电刀收入+2098万元，推动EMR/ESD类实现66.13%高增长；止血夹销售量突破1000万条，贡献收入8.38亿元，是止血闭合类（+53.10%）核心增长动力；微波消融针销售6.5万条，实现58.87%增速。 可视化产品步入收获期：2021年可视化产品收入975万元，主要来自一次性胆道镜上市后快速放量；22Q1可视化产品销售额4558万元，收入占比达10.31%，未来有望成为第二增长曲线。 一次性胆道镜临床应用超800例，获得临床医生一致好评；预计2022年将有一次性支气管镜、可视化脑部灌洗系统、EUS-Flex针等多款可视化及核心产品获批上市，为业绩加速提供支撑。 2021年受股份支付、产品降价、汇率、运费等因素影响，公司净利率16.92%（同比-3.15pp），但研发费用率7.85%（+0.34pp）体现持续投入。 风险提示 行业政策变化风险：国内医保控费、医改深入可能影响公司体系。 新冠疫情持续风险：若疫情持续，将影响医院诊疗量进而拖累业绩。 市场竞争加剧风险：国内企业技术突破加快进口替代，竞争可能进一步加剧。 研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 南微医学2021年核心内镜耗材业务全面复苏实现高增长，六大类产品（尤其EMR/ESD、止血闭合、微波消融）快速放量，可视化产品作为新增长点开始发力（22Q1收入占比超10%）。2022年Q1受疫情及海外因素扰动短期业绩承压，但一次性胆道镜等新品加速进院，叠加多款重磅产品预计2022年获批上市，中长期增长确定性较强。公司作为国内微创诊疗器械龙头，受益于国产替代趋势，维持“买入”评级，但需关注政策、疫情及市场竞争风险。

中心思想 2022Q1业绩高速增长，盈利能力显著提升 2022Q1营收同比增长114.26%，归母净利润增长352.57%，扣非净利润增长287.12%，毛利率提升至66.96%（+12.51pp），净利率提升至20.39%（+10.73pp）。 增长驱动因素：高增订单持续兑现，IPO募集资金带来利息收入大幅增长（2022Q1约1125.3万元，同比+7113.5%）。 CDMO产能扩张注入长期增长新动能 公司拟对赛默金西项目二期追加投资4.77亿元，新增产能包括年产156.57吨原料药、30亿片（粒）口服固体制剂、2亿支注射剂等，建设周期24个月。 CDMO业务有望成为新增长极；研发投入持续加大（2022Q1研发费用4401万元，同比+263.32%），费用率提升至45.94%，强化创新药储备和自主研发能力。 主要内容 事件 2022年4月25日公司发布一季报：2022Q1实现营收9580万元（同比+114.26%），归母净利润1953万元（同比+352.57%），扣非归母净利润1604万元（同比+287.12%）；同时公告拟通过自筹资金对赛默金西项目二期追加投资4.77亿元。 主业加速增长 2022Q1收入及利润增速显著提升，毛利率（66.96%）、净利率（20.39%）、扣非净利率（16.75%）同比分别上升12.51pp、10.73pp、7.48pp。经营现金流净额-3305.5万元（同比-545.00%），主要系支付2021年度奖金及研发投入增加。费用端：销售费用率1.69%（+0.06pp），管理费用率14.53%（-2.86pp），研发费用率45.94%（+18.85pp）。 拟加大赛默金西项目投资 公司拟追加投资4.77亿元建设金西产业化项目二期，连同一期形成年产156.57吨原料药、30亿片（粒）口服固体制剂、2亿支注射剂、5000万瓶口服液体制剂、3000万片贴剂、3000万支软膏剂的新增产能，建设周期预计24个月。 管理能力持续优化 2022Q1管理费用率同比下降2.86pp，显示管理效率提升；研发投入同比大幅增长263.32%，体现公司对创新药研发及自主研发项目的高度重视。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为6.29/9.90/14.55亿元，增速67.97%/57.40%/47.04%；归母净利润分别为2.06/3.05/4.53亿元，增速84.32%/46.81%/48.06%。给予“买入”评级。 风险提示 医药行业景气度下降风险 研究报告使用的公开资料信息滞后或更新不及时风险 项目终止率过高风险 产能提升不及预期风险 创新药研发项目转让不确定性风险 毛利率下降风险 原材料供应及价格上涨风险 环保和安全生产风险 总结 百诚医药2022Q1业绩超预期，主业加速增长（营收+114.26%，归母净利+352.57%），毛利率和净利率显著提升。公司通过追加投资4.77亿元推进CDMO产能扩张，有望带来长期增长新动能。同时研发投入大幅增加，管理效率优化。分析师预计2022-2024年营收和利润维持高速增长，给予“买入”评级。主要风险包括行业景气度下行、产能释放不及预期、创新药研发不确定性及毛利率下降等。

中心思想 创新驱动与战略兑现：收入增长加速，Non-IFRS归母显著提升 2022Q1公司营业收入84.74亿元，同比增长71.2%，环比增长32.8%，收入端明显提速；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.8%，净利率同比提升1.91pp至24.22%，盈利质量持续优化。 核心驱动力来自CRDMO模式深化——小分子CDMO“追随并赢得分子”策略进入收获期，商业化项目增加，产能释放叠加订单饱满，支撑全年营收65-70%的高速增长目标。 分部业务亮点纷呈，新分子类型与一体化生态夯实长期壁垒 化学业务增速最快（+102.1%），剔除新冠后仍增长52.3%；测试、生物学、ATU均实现稳健或高增长，国内DDSU虽短期承压但在迭代升级中。 新分子类型（大分子、基因与细胞治疗等）收入增速达110%，占生物学板块比例升至17.6%，显示公司在新兴领域的前瞻布局与竞争优势。 主要内容 事件：2022Q1业绩发布 公司发布2022年一季报：营业收入84.74亿元，同比增长71.2%；归母净利润16.43亿元，同比增长9.5%；扣非归母净利润17.14亿元，同比增长106.5%；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.8%。 收入及Non-IFRS归母加速，全年展望强劲 2022Q1收入环比增长32.8%，扣非归母环比增长79.0%；毛利率35.79%（同比-1.31pp），Non-IFRS毛利率37.80%（-1.30pp），但Non-IFRS归母净利率提升至24.22%（+1.91pp）。 订单饱满叠加产能释放，若上海疫情4月底受控，预计2022Q2收入增速63-65%，全年增速65-70%。 化学业务（WuXi Chemistry）：CRDMO持续兑现，剔除新冠后仍高增 2022Q1收入61.2亿元，同比+102.1%。 小分子药物发现服务（R）：收入17.4亿元，+46.6%，为后端增长蓄能。 CDMO（工艺研发和生产）：收入43.7亿元，+138.1%；研发管线共1808个项目（+34.1%），含42个商业化项目（+50%）。剔除新冠商业化项目后，化学业务增长52.3%。 测试业务（WuXi Testing）：安评快速增长，器械恢复 2022Q1收入12.8亿元，同比+31.7%。 实验室分析及测试服务：收入9.1亿元，+39.9%，其中安评业务+53%，医疗器械测试恢复至27%增速。 临床CRO及SMO：收入3.7亿元，+15.2%，SMO员工超4600人（+26%）。 生物学业务（WuXi Biology）：新分子类型驱动 2022Q1收入5.3亿元，同比+26.2%。 大分子生物药及新分子类型领域收入+110%，占生物学板块比例升至17.6%（较2021年底+3.0pp）。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：海外恢复后有望回归快车道 2022Q1收入3.0亿元，同比+37.0%。 服务项目约74个，其中4个项目处于递交上市申请前阶段；TESSA技术正在14个评估项目中应用。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：业务迭代期，收入阶段性下降 2022Q1收入2.4亿元，同比-21.6%。 助力客户完成2个创新药项目IND申报，获得16个临床试验批件。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年收入368.17/440.73/542.83亿元，同比增长60.75%/19.71%/23.17%；归母净利润84.85/98.91/128.92亿元，同比增长66.46%/16.57%/30.34%。 维持“买入”评级，看好“一体化、端到端”策略构建的长期竞争壁垒。 风险提示事件 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 新药研发投入不及预期；核心技术人员流失；汇率波动风险。 总结 业绩超预期增长，CRDMO模式驱动，长期前景看好 2022Q1关键财务指标：收入84.74亿元（+71.2%），扣非归母17.14亿元（+106.5%），Non-IFRS归母20.53亿元（+85.8%），收入与核心利润均加速。 化学业务（收入占比约72%）增速最为突出（+102.1%），剔除新冠后仍增长52.3%，反映CRDMO战略的深厚护城河；测试、生物学、ATU等板块各具亮点，DDSU处于迭代过渡期。 公司预计Q2收入增速63-65%、全年增速65-70%，产能与订单双轮驱动，维持买入评级。 风险主要集中于行业研发投入、整合、竞争及汇率等方面。

中心思想 业绩短期承压，集采医保风险释放后有望轻装上阵 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩出现阶段性下滑，2021年营业收入同比下降6.59%，归母净利润同比下降28.41%；2022年一季度营业收入同比进一步下降20.93%，归母净利润同比下降17.35%。利润降幅显著大于收入降幅，主要归因于集中带量采购（第三批集采药品收入下滑55%，第五批集采药品收入下滑37%）和国家医保谈判产品大幅降价（如卡瑞利珠单抗价格降幅达85%）的双重冲击，导致毛利率从88%下降至85.6%。尽管短期承压，集采和医保风险预计在2022年集中释放完毕，后续公司有望轻装上阵，恢复增长动能。 创新投入逆势加码，研发管线成果丰硕 在业绩压力下，恒瑞医药仍然坚持加大创新投入，2021年研发费用达59.43亿元，同比增长19.1%，研发费用率提升至22.94%（同比上升4.95个百分点），若计入资本化部分，全年研发投入总额达62.03亿元，占销售收入比重23.95%。高强度的研发投入支撑起丰富的创新药管线：2021年获批三个新产品（海曲泊帕、达尔西利、恒格列净），PD-1单抗卡瑞利珠再获批3项适应症，同时有5个创新药品种处于申报上市阶段。创新药已成为公司未来增长的核心引擎，国际化布局同步加速，海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入的19.93%，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗肝癌已准备向FDA提交BLA。 主要内容 业绩承压，业务调整降低费用率 财务数据表现：2021年营收259.06亿元（同比-6.59%），归母净利润45.30亿元（同比-28.41%）；2022年一季度营收54.79亿元（同比-20.93%），归母净利润12.37亿元（同比-17.35%）。毛利率下降2.4个百分点至85.6%。 费用率与现金流：销售费用93.8亿元（同比-4.3%），费用率36.2%（上升0.9个百分点）；管理费用28.6亿元（同比-6.7%），费用率基本持平；研发费用59.43亿元（同比+19%），费用率22.94%（上升4.95个百分点）。经营性现金流净额42.19亿元，同比增加22.9%。 集采与医保影响：第三批集采6个药品2020年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；第五批集采8个药品2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%。卡瑞利珠单抗医保价格降幅达85%，艾司氯胺酮降幅达68%。 内部结构优化：销售人员从年初17,138人优化至13,208人，销售运营成本下降，效率提升。 创新持续加码，创新成果显著 已获批新品种：海曲泊帕（TPO-R激动剂）2021年6月获批治疗重型再生障碍性贫血及原发免疫性血小板减少症；达尔西利（CDK4/6抑制剂）2021年12月获批HR+/HER2-乳腺癌；恒格列净（SGLT2抑制剂）2021年12月获批2型糖尿病。 在研管线进展：卡瑞利珠单抗2021年获批3项适应症，联合阿帕替尼一线肝癌提交上市申请；吡咯替尼申报HER2阳性乳腺癌新辅助治疗并纳入优先审评；氟唑帕利获批复发性卵巢癌维持治疗适应症。 申报上市品种：5个创新药处于NDA阶段，包括瑞格列汀（DPP-IV抑制剂治疗糖尿病）、SHR3680（AR抑制剂治疗前列腺癌）、SHR8008（CYP51酶抑制剂治疗外阴阴道假丝酵母菌病）、SHR-1316（PD-L1单抗治疗小细胞肺癌）、林普利司（PI3Kδ抑制剂治疗滤泡性淋巴瘤）。 研发管线广度：涵盖抗肿瘤（PD-1、HER2、PARP、CDK4/6等）、糖尿病、风湿免疫、镇痛、眼科等多个治疗领域，临床阶段项目超50个。 走向全球，创新药国际化有序推进 海外投入与团队：海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入19.93%。在美国和欧洲建立完整临床研发团队共170余人（美国104人，欧洲50人）。 临近申报项目：卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期已完成海外入组，启动FDA BLA/NDA递交前准备工作，并获得FDA孤儿药资格。 全球III期临床：重点推进海外临床项目包括吡咯替尼治疗HER2突变晚期非小细胞肺癌、氟唑帕利联合阿比特龙治疗转移性去势抵抗前列腺癌、海曲泊帕治疗化疗所致血小板减少症等。 其他海外早期临床：SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR0302（JAK1抑制剂治疗溃疡性结肠炎及特应性皮炎）、INS068（胰岛素）等多项产品在美、欧、澳开展临床。 总结 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩受集采和医保降价影响显著承压，营业收入和净利润均出现下滑，利润降幅大于收入降幅。公司通过优化销售团队、降低销售管理费用等方式积极应对，同时逆势加大研发投入，研发费用率提升至22.94%，创新药管线持续丰富，2021年获批3个新药、多个适应症，并有5个品种处于上市申报阶段。国际化方面，海外研发投入占比近20%，卡瑞利珠单抗肝癌适应症准备向FDA提交上市申请，多项产品处于全球III期临床。预计集采和医保风险将在2022年集中释放后，公司凭借深厚的创新管线储备和国际化布局，有望恢复增长。中泰证券维持“买入”评级，调整后预测2022-2024年营业收入分别为231.9亿元、282.18亿元、332.7亿元，归母净利润分别为34.88亿元、51.81亿元、60.72亿元。主要风险包括药品研发风险、市场容量不及预期、销售低于预期及仿制药大幅降价风险。

中心思想 常规业务强劲复苏与新冠业务持续贡献：万孚生物业绩双轮驱动 本报告围绕万孚生物2021年年报及2022年一季报，揭示了公司核心增长逻辑：常规业务在疫情后快速恢复，新冠抗原自检产品带来爆发式增量。具体核心观点如下： 2021年业绩稳健增长，但结构分化明显：全年营收33.61亿元（+19.57%），归母净利润6.34亿元（+0.04%），扣非净利润同比下降6.74%。利润增速受海外新冠产品降价及股份支付摊销压制，但常规业务收入同比增长38.18%，展现出强劲复苏态势。 2022年Q1业绩爆发，新冠抗原自检成为核心驱动力：22Q1营收26.23亿元（+276.87%），归母净利润9.04亿元（+481.33%），主要受益于香港及大陆多地疫情反复导致抗原自检需求激增，该业务有望为公司持续贡献稳定现金流。 四大产品线全面恢复，海外渠道拓展成效显著：慢病检测（+60.72%）、常规传染病检测（+27.95%）、毒品检测（+12.16%）、妊娠检测（+23.86%）均实现正增长，其中慢病检测受益于国内医疗秩序恢复和免疫荧光装机量提升。 研发投入加速，前瞻性布局多技术平台：2021年研发费用3.91亿元（+39.96%），重点投入化学发光、病理、血凝、分子诊断等新领域，为中长期增长奠定基础。 主要内容 21年业绩增速稳健，新冠价格调整影响表观利润 2021年整体财务表现 实现营业收入33.61亿元（+19.57%），归母净利润6.34亿元（+0.04%），扣非净利润5.51亿元（-6.74%）。业绩稳健增长主要得益于国内外常规业务恢复及新冠检测增量，但利润增速受海外抗原降价、股权激励摊销及可转债利息影响。 分业务结构：传染病检测占比最大，慢病检测增速最快 传染病检测收入16.68亿元（+14.77%），占主营收入50%，主要由新冠检测及常规传染病恢复贡献。 慢病检测收入9.16亿元（+60.72%），占27%，受益于国内医疗机构门诊恢复及海外免疫荧光装机量提升。 毒品检测收入2.70亿元（+12.16%），占比8%，美国市场逐步恢复，产线丰富有望带动增长。 妊娠检测收入2.07亿元（+23.86%），占比6%，电商渠道合作加强推动增长。 盈利能力变化：毛利率净利率均下降 毛利率58.46%（-10.56pp），主要因欧洲新冠抗原检测产品下半年降价；净利率18.82%（-3.12pp）。 费用率方面：销售费用率19.17%（-3.28pp）受益规模摊薄；管理费用率7.91%（+1.19pp）因股权激励；财务费用率1.46%（+0.46pp）因可转债利息；研发费用率11.64%（+1.70pp）。 分季度表现：Q4利润承压，22Q1大幅反转 2021Q4营收8.54亿元（+33.90%），但归母净利润仅720万元（-89.45%），扣非净亏333万元，主因海外新冠产品降价及费用增加。 2022Q1营收26.33亿元（+276.87%），归母净利润9.04亿元（+481.33%），因香港及大陆抗原自检需求爆发。 常规业务快速恢复，新冠检测有望贡献稳定现金流 常规业务增速达38%，四大产品线加速恢复 2021年常规业务收入约19.16亿元（+38.18%），其中国内医疗秩序恢复及海外客户拓展是主要驱动力。 慢病检测：恢复性高增长，海外渠道拓展助力 收入9.16亿元（+60.72%），核心增量来自国内门诊量恢复及免疫荧光仪海外装机量快速增长。 传染病检测：常规传染病快速复苏，炎症因子海外需求强劲 常规传染病收入5.23亿元（+27.95%），海外常规传染病投标重启，炎症因子作为新冠辅助诊断指标实现大幅增长；国内平稳。 毒品检测：美国市场恢复，产线丰富推动增长 收入2.70亿元（+12.16%），尽管美国疫情严峻，但公司毒品产线进一步丰富，预计恢复快速增长。 妊娠及优生优育检测：产品迭代+渠道合作，稳健增长可期 收入2.07亿元（+23.86%），加快迭代速度，加强与电商、互联网医院合作，未来稳健增长。 新冠业务：21年稳健增长，22年抗原自检带来爆发式增量 2021年新冠检测试剂收入约11.45亿元（+9.61%），覆盖100多个国家。 22Q1以来香港及大陆多地散发疫情，抗原自检产品采购量爆发，预计新冠业务将持续贡献稳定现金流。 研发投入增速近40%，布局多技术平台 2021年研发费用3.91亿元（+39.96%），加大新平台投入：收购天深医疗扩大化学发光布局；推出全自动免疫组化染色机PA3600；开发血栓弹力图仪TLT-101；多款免疫荧光、分子一体机在研，为中长期增长打下基础。 盈利预测与估值调整 预计2022-2024年营业收入57.11、48.39、53.45亿元（增速+70%、-15%、+10%），归母净利润14.78、10.55、11.78亿元（+133%、-29%、+12%）。调整后PE分别为14、20、18倍。 风险提示 新产品研发、注册及认证风险 多平台、多国家注册难度加大，政策趋严，若研发能力不足将面临风险。 政策变化风险 两票制、集采、检验收费降价等政策可能对行业和公司产生负面影响。 汇率变动风险 境外收入占比较大，人民币汇率波动可能产生汇兑损益影响业绩。 信息滞后风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息更新不及时的风险。 总结 整体来看，万孚生物2021年业绩增长稳健，但利润端受海外新冠产品降价及费用摊销影响承压。核心亮点在于常规业务恢复强劲（+38.18%），四大产品线全面回暖，其中慢病检测受益于国内医疗秩序恢复和海外装机量提升，传染病检测因海外重启投标而复苏。新冠业务在2021年保持近10%增长，而2022年Q1因抗原自检需求爆发，业绩同比大幅增长481%，且预计该业务将持续为公司提供稳定现金流。 公司战略层面，研发投入增速近40%，重点布局化学发光、分子诊断、病理、血凝等技术平台，为中长期竞争力奠定基础。尽管面临海外产品降价、政策及汇率风险等挑战，但凭借常规业务恢复和新冠自检的增量贡献，公司2022年业绩有望高速增长。根据盈利预测，2022年PE仅14倍，估值具有一定吸引力。投资者需关注后续政策变化、国内外疫情演变及新产品研发进展。

中心思想 高基数导致表观业绩承压，常规业务恢复增长趋势明确 2021年鱼跃医疗营业收入68.94亿元，同比仅增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，主要受2020年疫情产品高基数影响，表观业绩增速放缓，但常规业务已逐步恢复至常态化销售。 呼吸治疗与糖尿病业务表现突出，呼吸治疗板块同比增长16.04%，糖尿病业务同比大幅增长70.10%，显示核心赛道增长动力强劲，新兴品种动态血糖监测（CGM）加速放量。 盈利能力短期下滑，长期战略布局清晰 毛利率同比下降4.39个百分点至48.29%，净利率同比下降4.59个百分点至21.53%，主要由于高毛利疫情产品占比降低，同时运费调整及原材料价格上涨，但销售费用率因推广活动恢复而上升。 公司明确以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为三大核心赛道，同时布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，综合竞争能力与抗风险能力有望持续提升。 主要内容 业绩符合预期，高基数影响表观业绩 2021年整体业绩：收入低速增长，利润明显下滑 2021年公司实现营业收入68.94亿元，同比增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，扣非净利润13.19亿元，同比下降18.90%。主要原因在于2020年疫情相关产品需求爆发形成高基数，2021年收入增速放缓，利润端因高毛利疫情产品减少承压。 盈利能力下降：费用率变化与产品结构转型共同作用 2021年销售费用率13.71%，同比提升2.50个百分点，主因疫情防控后销售推广活动恢复；管理费用率5.64%，同比提升0.29pp；财务费用率-0.13%，同比下降2.03pp；研发费用率6.17%，同比提升0.20pp。毛利率48.29%，同比下降4.39pp；净利率21.53%，同比下降4.59pp，反映产品结构回归常态、运费及原材料成本上升的影响。 分季度表现：四季度收入利润同比双降 2021Q4单季度实现收入15.84亿元，同比下降15.63%；归母净利润1.31亿元，同比下降47.43%；扣非净利润0.88亿元，同比下降62.34%。各季度业绩受疫情相关产品季节性波动明显，但常规产品预计已逐步恢复常态化销售。 呼吸、感控高基数下表现优异，糖尿病业务高速发展 呼吸治疗业务：高基数背景下实现16%稳健增长 2021年实现收入26.23亿元，同比增长16.04%。呼吸机产品因2020年高基数同比下降，但相比2019年复合增速超50%；制氧机海外销售拓展，同比增速近80%；雾化产品同比增长超113%，增长显著。 糖尿病业务：同比增长超70%，CGM快速放量 2021年实现收入4.57亿元，同比增长70.10%。血糖试纸（BGM）市场占有率与用户规模创新高；动态血糖监测（CGM）获批后国内入院超100家，院外放量迅速。升级版血糖监测系统CT2临床推进中，CT3已完成型检，预计22-23年获批，将提升业绩确定性。 消毒感控及家用板块：高基数下略有下滑，康复和临床器械恢复性增长 感控产品收入8.93亿元，同比下降6.03%；家用类电子检测及体外诊断收入14.48亿元，同比下降18.11%，均受2020年疫情高基数影响。康复及临床器械收入12.28亿元，同比增长13.35%，其中轮椅类增速超38%，针灸类增速近15%，受益于疫情防控好转。 长期战略规划：三大核心赛道与孵化业务并举 公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，稳健发展家用电子检测、康复及临床器械等基石业务，并积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，旨在提升综合竞争力与抗风险能力。 风险提示 产品推广不达预期风险：新品类如睡眠呼吸机、电动轮椅渗透率较低，市场推广存在不确定性。 疫情持续时间不确定风险：疫情相关产品销售占比高，业绩可能受疫情变化波动。 公开资料信息滞后或更新不及时风险：研究报告使用数据可能存在时效性不足。 总结 鱼跃医疗2021年业绩受2020年疫情高基数影响，营业收入仅微增2.51%，归母净利润下降15.73%，但整体符合预期。盈利能力因高毛利疫情产品减少及成本上升而下滑，毛利率和净利率分别下降4.39和4.59个百分点。分业务看，呼吸治疗业务在高基数下仍保持16%增长，糖尿病业务同比大增70%，CGM产品快速放量；消毒感控及家用板块因高基数有所下滑，而康复和临床器械实现13%的恢复性增长。公司长期战略以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为核心赛道，同时孵化急救、眼科、智能康复等业务，整体抗风险能力和综合竞争力有望持续提升。中泰证券维持“买入”评级，并提示了产品推广不达预期、疫情持续不确定及数据滞后等风险。