中心思想 业绩短期承压，长期成长逻辑不变 本报告核心观点认为，诺泰生物2021年收入稳健增长，但归母净利润因疫情扰动、产品结构变化及人员扩张导致成本上升而同比下降6.52%。2022年第一季度业绩受全球疫情、高基数及订单确认节奏放缓多重因素影响，营业收入同比下降19.22%，归母净利润下降59.45%。然而，公司CDMO业务收入稳步增长（2021年同比增长23.82%），占比持续提升至79.3%，产能扩张计划明确（建德工厂新增约40万升GMP车间），自主产品在研管线持续推进（如GLP-1受体激动剂提交Pre-IND），长期成长性可期。 CDMO+自主产品双轮驱动，维持买入评级 公司凭借CDMO技术平台优势（2021年完成25个新项目工艺研发，其中17个首次实现工厂放大）和自主产品研发突破（依替巴肽注射液取得注册证书，司美格鲁肽原料药完成DMF申报），有望在疫情恢复后实现业绩回升。中泰证券预计2022-2024年营业收入分别为7.76亿元、9.79亿元、12.46亿元，归母净利润分别为1.42亿元、1.89亿元、2.56亿元，维持“买入”评级。 主要内容 2021年收入稳健增长，CDMO占比持续提升 多因素扰动Q1业绩，经营性现金流快速增长 2021年公司实现营业收入6.44亿元，同比增长13.58%；归母净利润1.15亿元，同比下降6.52%；扣非归母净利润1.05亿元，同比增长10.96%，经营性现金流1.81亿元，同比增长27.84%。2022Q1营业收入1.34亿元，同比下降19.22%，归母净利润1609万元，同比下降59.45%。主要扰动因素：①全球疫情扰动物流及终端需求，2021Q4及2022Q1发货及订单确认较少；②CDMO多为上游关键性中间体，受客户排产及项目申报节奏影响；③2021Q1因客户担忧疫情需求大幅提升导致高基数；④政府补助确认方式变化。 CDMO占比不断提升，销售费用率快速提升 2021年定制类业务（CDMO）收入5.11亿元，同比增长23.82%，占收入比重79.3%（同比+6.56pp）。自主产品收入1.31亿元，同比下降14.11%。毛利率维持高位55.76%，但较2020年略降2.4pp。期间费用率34.64%（+0.78pp），其中销售费用率1.95%（-1.05pp），管理费用率22.49%（+2.51pp），研发费用率9.80%（+0.91pp）。2022Q1销售费用率大幅提升至8.84%（+7.21pp），主因加大BD投入。 CDMO+自主产品双轮驱动，公司未来可期 CDMO：业绩稳步增长，产能不断提升有望驱动项目持续放量 2021年CDMO收入5.11亿元（+23.82%），完成25个新项目工艺研发，其中17个首次实现工厂放大。产能方面：建德工厂启动约40万升二期GMP车间建设（2022-2023年逐步交付），连云港工厂APC180项目产能扩大至2.5倍。BD方面：在美国和欧洲建立BD团队，开发国内新客户5个。 自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能 2021年自主产品收入1.31亿元（-14.11%），主因比伐卢定受车间改造影响生产、奥司他韦因疫情控制需求放缓。但研发突破显著：①原料药：完成氟维司群国内注册、醋酸奥曲肽与司美格鲁肽DMF申报等；②制剂：依替巴肽注射液取得注册证书，注射用比伐卢定等完成国内申报；③创新药：GLP-1受体激动剂提交Pre-IND，GLP-1/GIP双靶点SPN007化合物专利获授权。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入7.76/9.79/12.46亿元（调整前2022-2023年7.90/10.02亿元），增速20.54%/26.08%/27.33%；归母净利润1.42/1.89/2.56亿元（调整前1.50/2.00亿元），增速23.04%/33.03%/35.71%。维持“买入”评级。 风险提示 包括：公开资料信息滞后风险；产能提升不及预期风险；核心技术人员流失风险；新药研发项目转让不确定性风险；毛利率下降风险；汇率风险（海外收入占比超50%）；原材料供应及价格上涨风险；环保和安全生产风险。 总结 短期扰动不改长期向好趋势 诺泰生物2021年业绩稳健增长（收入+13.58%），2022Q1受疫情、高基数及订单确认节奏影响出现下滑（收入-19.22%），但扣非归母净利润仍实现同比增长（2021年+10.96%），经营性现金流健康（+27.84%）。CDMO业务占比提升至79.3%，毛利率维持55.76%高位，在研管线丰富（GLP-1、GLP-1/GIP双靶点等），产能扩张明确（建德40万升、连云港2.5倍扩产），长期成长性不变。 双轮驱动战略支撑未来增长 公司CDMO业务技术平台优势显著（2021年完成25个新项目，17个首次工厂放大），自主产品新品获批（依替巴肽注射液）及创新药推进（GLP-1受体激动剂Pre-IND）有望带来新动能。预计2022-2024年归母净利润增速23.04%/33.03%/35.71%，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期，植提龙头成长逻辑持续验证 晨光生物2022年一季度实现营收15.8亿元，同比增长56.6%；归母净利润1.1亿元，同比增长37.0%，业绩贴近预告上限。营收高增主要得益于主力产品辣椒红色素销量同比增长超30%、销售收入同比增长超40%，辣椒精维持高位价格带动整体采购加工顺利，叶黄素供需偏紧推动收入增长；梯队产品甜菊糖销售收入超6000万元同比翻番，保健食品收入突破2000万元。盈利能力方面，毛利率同比下降1.60pct至13.58%，主要受棉籽业务毛利率拖累（大宗商品涨价导致加工费比率降低），但利润额保持稳定；费用率因收入规模扩大而摊薄，销售/管理/研发费用率分别下降0.18/0.22/0.23pct。综合看，公司凭借领先的提取技术与原材料掌控力，在植物提取领域成本优势持续巩固，品类扩张验证驱动收入快速增长，净利率具备提升空间。 成本优势+品类扩张，中长期盈利水平可期 中长期视角，公司植提类业务核心品种通过产线优化、高毛利率品类占比提升（如甜菊糖、姜黄素等营养药用提取物），以及赞比亚原料基地逐步贡献低成本原材料，盈利能力仍有提升空间。盈利预测调整：预计2022-2024年营收分别达70.2/89.1/111.4亿元（前次为70.0/88.7/110.2亿元），归母净利润分别为4.6/5.8/7.3亿元（前次为4.3/5.5/6.9亿元），对应PE为17x/14x/11x。核心风险包括天气导致的原材料价格波动、全球疫情持续扩散、汇率波动及研报信息更新不及时风险。维持“买入”评级。 主要内容 事件：2022年一季报发布 公司披露22Q1业绩：营收15.8亿元（yoy+56.6%），归母净利润1.1亿元（yoy+37.0%），扣非净利润1.0亿元（yoy+36.7%）。业绩表现贴近预告上限，显示经营持续稳健向好的态势。 经营持续稳健，主力产品与梯队产品双轮驱动 主力产品备货充足，稳健增长 辣椒红色素：销售价格随原材料成本上调，报告期内销量同比增长30%以上，销售收入同比增长超40%。 辣椒精：受印度辣椒减产影响，价格维持高位，整体采购、加工工作顺利，稳定供应奠定基础。 叶黄素：供需持续偏紧，销售价格同比上涨带动收入增长；国内外万寿菊种植基地育苗、移栽工作顺利，重点发展印度、赞比亚种植，为未来叶黄素供应提供保障。 梯队产品增长势头持续向好 甜菊糖：销售收入超6000万元，同比实现翻番。 姜黄素、番茄红素、水飞蓟提取物、迷迭香提取物等营养药用提取物延续快速发展势头，实现不同程度增长。 保健食品业务：收入突破2000万元。 大宗商品价格上涨拖累棉籽业务毛利率，利润额增长保持稳健 22Q1净利润率6.7%，同比下滑0.93个百分点；毛利率13.58%，同比下降1.60个百分点。毛利率下滑主要因棉籽业务按量赚取稳定加工费，棉籽涨价拉低毛利率水平，但利润额保持稳定增长。费用率方面：销售费用率0.67%（同比-0.18pct）、管理费用率3.05%（同比-0.22pct）、研发费用率1.10%（同比-0.23pct），下降主因收入规模变大带来的摊薄效应；财务费用率1.26%（同比+0.02pct），基本持平。 赞比亚原料基地贡献增加+新品种放量，盈利水平具备提升空间 中长期看，植提类业务核心品种优化产线+技术优势明显的高毛利率品类占比提升+赞比亚基地逐步开始供应原材料，盈利能力仍有提升空间。根据公司前期公告投建赞比亚天然色素项目公告，预期未来2年赞比亚低成本原料供给的贡献愈发显现，公司成本优势进一步提升。 盈利预测及投资建议 品类扩张+成本优势明显，看好净利率稳步提升。公司以领先的提取技术+较强的原材料掌控力，在植提领域成本优势明显，扩品能力已充分验证，驱动收入快速增长。调整后盈利预测：2022-2024年营收分别为70.2/89.1/111.4亿元（前次为70.0/88.7/110.2亿元），归母净利润分别为4.6/5.8/7.3亿元（前次为4.3/5.5/6.9亿元），EPS分别为0.86/1.09/1.38元，对应当前PE为17x/14x/11x。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：天气等自然因素导致的原材料价格波动风险、全球疫情持续扩散风险、汇率波动风险，以及研报使用的信息数据更新不及时的风险。 总结 晨光生物2022年一季度业绩贴近预告上限，营收与利润实现高增长，核心驱动力来自主力产品（辣椒红色素、辣椒精、叶黄素）的量价齐升与梯队产品（甜菊糖、营养药用提取物、保健食品）的快速放量。毛利率因棉籽业务受大宗商品涨价拖累而下滑，但费用率受益于规模效应有效摊薄，盈利结构保持稳健。中长期视角，公司凭借领先的提取技术与原材料掌控力，持续巩固成本优势；赞比亚基地低成本原料供给逐步显现，叠加高毛利率品种占比提升，盈利能力具备进一步优化空间。基于最新经营数据，上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润复合增速约27%，对应2022-2024年PE分别为17/14/11倍，估值具备吸引力。核心风险关注原材料价格波动、疫情与汇率变动，维持“买入”评级。

中心思想 内镜与彩超双轮驱动，高端化战略成效显著 开立医疗2021年及2022年一季度业绩显示，公司内镜和超声业务在疫情扰动下实现全面恢复和快速增长，其中内镜业务收入同比增长39%，彩超业务增长20.61%。高端产品（如内镜550系列、彩超60系列）收入占比持续提升，驱动综合毛利率升至67.38%，净利率恢复至17.12%，规模效应显著，盈利能力稳步增强。 研发投入夯实多产品线布局，进口替代前景可期 公司2021年研发投入2.63亿元，占营收18.21%，产品线从内科拓展至“内科+外科”、从诊断延伸至“诊断+治疗”、从设备扩展至“设备+耗材”，多产品战略初具雏形。高端内镜（超声内镜、放大内镜等）和高端彩超（60系列）的推出填补国内空白，三级医院装机量提升，为未来持续进口替代奠定基础。 主要内容 22Q1收入略超预期，内镜与超声恢复常态化快速增长 2021年全年实现营业收入14.45亿元，同比增长24.20%；归母净利润2.47亿元，同比增长634.43%；扣非净利润1.68亿元，同比增长285.54%。 2022年Q1实现营业收入3.71亿元，同比增长31.53%；归母净利润5108万元，同比增长41.36%；扣非净利润4872万元，同比增长75.59%，增速超市场预期。 分业务看，彩超业务收入9.46亿元（同比+20.61%），内镜业务收入4.28亿元（同比+39.0%），内镜设备增速达42%。 盈利能力持续优化，高端产品占比提升驱动 2021年期间费用率50.50%，同比下降7.00pp，规模效应明显。销售费用率25.37%（-2.52pp），管理费用率6.29%（-0.17pp），财务费用率0.63%（-2.10pp）。 综合毛利率67.38%（+0.93pp），净利率17.12%，逐步恢复至疫情前水平，主要得益于高端彩超与内镜占比提升。 研发驱动下高端产品占比提升，多产品战略初具雏形 彩超业务：高端60系列占比超20%，三甲医院装机量提升 2021年彩超收入9.46亿元，同比增长20.61%，高端60系列收入占比预计超过20%，是国内少数推出高端彩超的厂商之一。 便携式彩超X5入驻中国空间站，为国内唯一入选超声设备，产品性能获高度认可，提升品牌竞争力。 内镜业务：高端550系列占比达60%，新品填补国内空白 2021年内镜收入4.28亿元（+39.0%），高端550系列收入占比预计达60%。 2021年9月推出超声内镜系统（EUS），成为国内唯一提供硬镜-超声联合解决方案的厂商；放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜等新品陆续上市，填补国内空白。 妇产专科P60、第二代支气管镜、环阵超声内镜等新品为进入高端客户群奠定基础。 多产品战略初具雏形 产品线从内科向“内科+外科”扩张，从诊断向“诊断+治疗”延伸，从设备向“设备+耗材”拓展。 研发投入持续高企（2.63亿元，占营收18.21%），新成长性产品（支气管镜、腹腔镜、超声内镜等）有望持续贡献增量。 盈利预测与估值（维持“买入”评级） 预计2022-2024年收入分别为17.84、22.21、28.04亿元，同比增长23%、25%、26%；归母净利润2.85、3.83、4.88亿元，对应EPS 0.66、0.89、1.14元。 风险提示：海外销售风险、产品质量控制风险、政策变化风险。 总结 开立医疗2021年及2022年一季度业绩表现强劲，内镜和彩超业务实现全面恢复和快速增长，高端产品占比持续提升推动盈利能力改善。公司在研发驱动下，多产品战略初具雏形，产品线从内科向外科、从诊断向治疗、从设备向耗材扩展，尤其在内镜领域填补多项国内空白（超声内镜、放大内镜、刚度可调内镜等），三级医院市场竞争力增强。未来随着高端彩超和内镜的持续进口替代，以及支气管镜、腹腔镜等新产品的放量，公司有望保持高成长性。综合财务指标和业务进展，维持“买入”评级，但需关注海外销售、质量控制和政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩超预期，主业增长动力强劲 2022年第一季度，泰格医药营业收入同比增长101.55%至18.18亿元，扣非归母净利润同比增长65.31%至3.78亿元，在去年同期高基数下维持快速增长。收入超预期主要由新签订单持续释放驱动，公司作为国内临床CRO龙头，主业经营能力展现出强劲韧性。 订单持续高增，未来业绩确定性增强 2022Q1合同负债同比增长34.27%至8.36亿元，预示在手订单及新签订单有望维持高速增长。经营性现金流净额同比增长27.16%，回款状况良好。订单储备充足叠加管理效率提升（期间费用率同比下降7.98pp），为公司未来收入与利润增长提供了坚实支撑。 主要内容 事件 公司于2022年4月26日发布一季报：2022Q1实现营业收入18.18亿元（+101.55%），归母净利润5.18亿元（+13.82%），扣非归母净利润3.78亿元（+65.31%）。归母增速放缓主要因公允价值变动收益同比减少71.44%所致。 收入超预期，扣非增长强劲，毛利率略有波动 收入与扣非表现亮眼：营收及扣非增速在去年同期高基数下维持快速增长，主要受益于2021年新签订单同比+74.22%带来的业绩释放。 毛利率承压：2022Q1毛利率为38.83%（同比-8.09pp），主要因新冠项目过手费增加。随着后续新冠订单逐步交付，毛利率有望回归历史平均水平。 归母利润增速下降：归母净利润增速放缓至13.82%，源于公允价值变动收益大幅减少。 订单有望持续快速增长，管理能力不断优化 订单与现金流向好：2022Q1经营性现金流净额3.03亿元（+27.16%），合同负债8.36亿元（+34.27%），表明在手订单及新签订单增长势头强劲。 费用率显著优化：销售费用率2.12%（-1.39pp），管理费用率8.75%（-3.91pp），研发费用率6.35%（-2.08pp）。费用率下降主要受益于营收大幅增长及股权激励费用摊销增加，管理效率持续提升。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为70.40、92.68、118.60亿元，同比增长35.04%、31.64%、27.97%；归母净利润分别为40.26、50.69、61.99亿元，同比增长40.08%、25.89%、22.30%。公司作为国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，行业进入黄金发展期，维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期：创新药企研发投入直接影响订单来源，外部因素可能导致投入不足。 海外业务整合不达预期：全球化布局面临文化、意识形态差异，业务整合存在风险。 行业竞争加剧：国内CRO行业集中过程中竞争可能加剧，全球竞争更为激烈。 汇率波动风险：公司约45%收入来自境外，汇率波动对业绩产生不确定影响。 总结 本报告对泰格医药2022年一季度经营情况进行了全面分析。核心要点包括：1）收入与扣非利润超预期，主业增长动力强劲，归母利润增速放缓主要受非经常性损益干扰；2）合同负债及订单储备高速增长，为未来业绩提供高确定性；3）管理效率持续优化，费用率全面下降。基于公司在临床CRO领域的龙头地位、订单持续高增的确定性，以及行业黄金发展期的背景，报告维持“买入”评级，并对研发投入、海外整合、竞争加剧及汇率波动等潜在风险进行了提示。

中心思想 创新药放量驱动业绩高增 复星医药2022年一季度扣非归母净利润同比增长21.73%，达到8.01亿元，核心驱动力来自复必泰、汉曲优、苏可欣及肝素系列等新品/次新品的持续放量。尽管归母净利润因投资BioNTech股票亏损3.38亿元而同比下降45.41%，但内生性增长强劲，毛利率及销售费用率的短期波动主要受到抗疫品种占比提升及部分高毛利品种入院受阻的影响。公司研发管线步入集中收获期，四大单抗、CAR-T及复必泰等产品贡献显著增量。 研发管线步入收获期 自2020年以来，公司新品占比不断提升，研发项目推进顺利。复宏汉霖旗下汉利康、汉曲优占据市场优势，汉达远拓展海外，PD1单抗首个适应症MSI-H于22Q1获批；复星凯特第二款CAR-T产品FKC889获批临床；复必泰在港澳台地区订单持续性高，大陆II期临床推进中；印度高仿药企Gland维持20%-30%的高速增长。这些成果表明公司创新转型成效显著，后续业绩增长具备持续动力。 主要内容 事件 公司于2022年4月26日发布一季报，2022Q1实现营业收入103.82亿元，同比增长28.87%；归母净利润4.63亿元，同比下降45.41%；扣非归母净利润8.01亿元，同比增长21.73%。业绩分化主要源于金融资产公允价值变动亏损。 新品进入放量期，内生性高增持续 22Q1扣非归母净利润同比高增21.73%，营收同比增长28.87%，主要得益于复必泰（mRNA新冠疫苗）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）及肝素系列制剂等新品/次新品的持续放量，贡献可观现金流。公司内生性增长动能强劲，放量趋势有望延续。 疫情影响致毛利率/销售费率下降，研发费用同比26% 22Q1毛利率为43.55%，同比下降8.99个百分点，主要因低毛利抗疫品种占比提升及部分高毛利品种入院受阻。销售费用20.67亿元，同比下降3.40%，销售费率19.91%（-6.65pp），与抗疫品种集中采购、高毛利品种推广减少有关。管理费用7.86亿元，同比增16.60%，管理费率7.57%（-0.80pp），保持稳定。研发费用8.05亿元，同比增25.67%，研发费率7.76%（-0.20pp），多个研发项目进展顺利。财务费用1.07亿元，同比降16.87%。 研发管线步入收获期，创新转型成效显著 自2020年以来，公司新品占比持续提升，研发管线进入集中收获期：1）复宏汉霖：四大单抗均处于放量期，汉利康、汉曲优占据市场优势地位，汉达远2月进一步开发海外市场，创新药PD1首个适应症MSI-H于22Q1获批，4月多项联合疗法取得积极进展；2）复星凯特：第二款CAR-T产品FKC889于3月获批临床；3）复必泰：22Q1香港新增380万剂订单，港澳台订单持续性高，大陆开展II期临床；4）Gland：印度高仿制药企业维持20-30%高速增长。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为445、506、599亿元，同比增长14.17%、13.70%、18.23%；归母净利润分别为58、74、92亿元，同比增长22.87%、27.02%、24.11%。公司作为国内创新药龙头之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示 需关注外延并购不达预期、新药研发失败、化学仿制药带量采购降幅和范围超预期等风险。 总结 复星医药2022年一季度核心利润（扣非归母净利润）实现21.73%的同比增长，验证了创新药进入放量期后的内生高增能力。尽管短期受投资亏损和疫情扰动下毛利率、销售费用率变化影响，但公司研发管线正步入收获期：复宏汉霖四大单抗市场地位稳固，PD1获批；CAR-T产品管线拓展；复必泰港澳订单持续；Gland高增长延续。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约24%，估值具有吸引力。整体来看，公司创新转型成效显著，主业结构性改善驱动业绩重回增长轨道。

中心思想 短期疫情冲击与长期成长潜力的双重格局 2021年公司通过并购迈新生物实现营收与利润的高速增长，分别同比+88.58%和+261.29%，但2022Q1受国内疫情持续加剧影响，终端诊疗人次下降，营收同比微降0.29%，归母净利润同比下降12.53%，短期业绩承压明显。 剔除迈新并表后，公司传统生化血凝业务2021年仍实现超过40%的同比增长，较2019年复合增长近10%，显示出原有业务的内生韧性。 战略合作与高景气赛道奠定长期增长基础 引入国药作为第一大股东并推进战略合作，有效强化营销渠道，2021年试剂收入14.76亿元（+97.10%），血凝产品进入放量期，22Q1在疫情严峻下仍实现超35%的快速增长，预计全年延续高增长。 迈新免疫组化业务2021年实现收入6.01亿元、净利润2.45亿元（业绩承诺2亿元），主要面向肿瘤患者需求刚性，虽22Q1物流受影响，但随疫情缓和有望加速恢复，持续贡献高景气。 主要内容 业绩低于预期，疫情反复影响短期业绩增长 年度及季度业绩概览 2021年：营业收入15.99亿元（同比增长88.58%），归母净利润4.06亿元（同比增长261.29%），扣非净利润3.97亿元（同比增长230.46%），主要源于迈新生物并表大幅提升规模。 2021Q4：单季营收3.81亿元（+18.76%），归母净利润0.95亿元（+285.23%），受扩大迈新持股比例影响，剔除并表后传统业务同比增近30%，但较前三季度放缓。 2022Q1：营收3.73亿元（-0.29%），归母净利润0.98亿元（-12.53%），扣非净利润0.97亿元（-12.23%），系国内疫情加剧压缩终端诊疗人次所致。 盈利能力变化 2021年销售费用率20.87%（同比下降2.68pp），管理费用率6.91%（+1.59pp），研发费用率7.94%（-1.38pp），财务费用率1.14%（+0.74pp）。 试剂毛利率76.66%（+7.78pp），综合毛利率72.07%（+10.57pp），净利率29.36%（+15.02pp），逐步向疫情前水平回升，主因试剂销售回暖带动单位成本下降及高毛利病理试剂占比提升。 分季度趋势 2021年各季度营收分别为3.74亿、4.34亿、4.10亿、3.81亿元，归母净利润分别为1.12亿、1.09亿、0.90亿、0.95亿元，呈现前高后低态势，Q4虽营收环比下降7.02%，但利润同比增幅高达285%。 2022Q1营收环比下降2.31%，归母净利润环比增长3.36%，但同比转负，显示疫情影响持续。 国药合作加速生化血凝业务发展，免疫组化持续高景气 生化血凝业务 自2020年引入国药为第一大股东后，持续推进与各地国药合作，强化营销渠道，2021年试剂收入14.76亿元（同比+97.10%），剔除迈新后常规业务增速较往年显著提升。 血凝业务完成整合，22Q1在疫情严峻环境下仍实现超35%的快速增长，预计全年延续放量趋势，生化产品市占率有望持续提升。 免疫组化病理业务 迈新生物2021年收入6.01亿元，净利润2.45亿元（业绩承诺2亿元），已于2021年10月完成对30%少数股权收购，并表范围扩大。 22Q1疫情对物流造成负面影响，预计收入增速约10%+，但免疫组化面向肿瘤患者，需求刚性，随疫情管控调整有望加速恢复。 风险提示 海外合作风险 与雅培合作收益依赖未来十年海外销售分成，受国际品牌竞争影响存在不达预期风险；与罗氏合作仅两年，若罗氏自获注册证可能不续签，影响未来收益。 新产品推广风险 多项新产品需挑战现有检测习惯，可能影响原有医院利益格局，推广受阻将较大程度影响未来营收。 总结 九强生物2021年借助并购迈新实现业绩爆发式增长，但2022Q1受疫情反复拖累，短期业绩承压。长期来看，国药战略合作持续强化渠道优势，生化血凝业务市占率提升趋势明确，血凝产品进入放量期；免疫组化病理业务需求刚性且高景气，待疫情缓和后有望加速增长。公司盈利能力逐步回升至疫情前水平，综合毛利率稳定在72%左右，净利率持续改善。调整2022-2024年盈利预测后，预计归母净利润复合增速约29%，P/E对应2022E为14.8倍，维持“买入”评级，需关注海外合作及新产品推广风险。

中心思想 业绩稳增，盈利能力持续改善 2022年一季度，公司实现营业收入1.49亿元（同比+7.13%），归母净利润0.16亿元（同比+5.03%），扣非归母净利润同比增长30.98%。综合毛利率同比提升2.12个百分点至62.18%，净利率提升0.69个百分点至9.13%，呈现收入与利润同步增长、盈利能力优化态势。 医疗IT战略落地，高增长可期 公司医疗IT业务加速推进，中标太原市五所医院信息化建设项目（金额1.062亿元），创公司医疗IT单体项目历史新高；同时推出数字方舱解决方案，积极拓展新场景。基于“服务大三甲、深耕医共体、创新卫健端”战略，医疗IT业务有望迎来高速成长期。 主要内容 投资要点 投资事件 公司发布2022年一季报，营业收入1.49亿元（同比+7.13%）；归母净利润0.16亿元（同比+5.03%）；扣非归母净利润0.14亿元（同比+30.98%）。 各业务线稳步推进，一季度业绩稳定增长 医疗医保、智慧城市、数字政务、互联网运营等多业务线协同发展，推动公司整体业绩实现稳步增长，收入增速7.13%，扣非净利润增速高达30.98%。 毛净利率提升，盈利能力优化 报告期内综合毛利率62.18%（同比增长2.12个百分点），净利率9.13%（同比增长0.69个百分点）。毛净利率双升显示公司成本控制及业务结构优化效果显现。 医疗IT业务加速推进，成果丰硕 公司制定“服务大三甲、深耕医共体、创新卫健端”发展战略。2022年2月15日中标太原市五所医院信息化建设项目，金额达1.062亿元，创医疗IT领域中标金额新纪录。项目涵盖HIS、HRP、LIS、电子病历、大数据平台等软件开发及服务。此外，公司推出数字方舱解决方案，积极拓展疫情相关医疗IT业务。 投资建议 预计2022/2023/2024年营业收入分别为16.00/19.20/22.44亿元，净利润分别为2.80/3.50/4.33亿元，对应PE分别为16.5/13.3/10.7倍，维持“买入”评级。 风险提示 业务发展不及预期、政策落地缓慢。 总结 久远银海2022年一季度业绩实现稳定增长，扣非净利润增速显著高于营收增速，毛利率与净利率双升反映经营效率改善。医疗IT领域斩获亿元级大单及数字方舱新方案，验证公司在该领域的战略推进能力，有望成为未来核心增长引擎。多业务线协同发展，整体盈利预期向好。需关注政策落地节奏及业务拓展的实际进展。

中心思想 订单高增长与收入结构持续优化 2021年及2022年一季度，公司新签订单维持高增长（2021年全年增速超25%，2022年一季度增速超35%），医疗信息化业务中高毛利的软件销售及技术服务收入占比提升，推动整体收入结构优化，奠定业绩持续高增长的基础。 2021年医疗信息化收入23.11亿元，同比增长9.33%；2022年一季度该业务收入3.67亿元，同比增长25.90%，其中软件及技术服务收入增速达41.33%，硬件销售持续收缩，显示业务重心向高附加值环节转移。 WiNEX生态体系加速拓展与创新业务全面爆发 公司持续加大研发投入（2021年研发投入5.49亿元，同比增长16.7%，占收入比19.96%），WiNEX产品体系不断丰富，已推出住院、护理、体检、病案等多款产品，截至2021年末已在220余家医院落地，市场认可度持续提升。 互联网医疗创新业务（云医、云药、云险）实现高速增长：纳里健康收入1.47亿元（+45.69%）、沄钥科技收入3.43亿元（+55.06%）、卫宁科技收入1.14亿元（+352.04%），2021年并表互联网医疗健康业务收入4.39亿元，同比增长191.61%，创新业务进入加速落地期。 主要内容 投资事件 公司发布2021年报及2022年一季报：2021年收入27.50亿元（+21.34%），归母净利润3.78亿元（-22.99%），扣非归母净利润2.12亿元（-43.20%）；2022年一季度收入4.46亿元（+29.25%），归母净利润3,176.34万元（+121.73%）。 利润分配方案：每10股派0.2元。 医疗信息化收入结构优化，新签订单高增 2021年医疗信息化收入23.11亿元，同比+9.33%，其中核心产品销售及技术服务收入18.67亿元（+12.55%），硬件销售4.44亿元（-2.40%）。2022年一季度医疗信息化收入3.67亿元（+25.90%），软件及技术服务收入增速高达41.33%，硬件销售下降35.10%，高毛利业务占比持续提升。 新签订单维持高增长：2021年全年增速超25%，2022年一季度增速超35%，为未来业绩成长提供坚实支撑。 互联网医疗创新业务落地良好 云医（纳里健康）2021年收入1.47亿元，同比增长45.69%； 云药（沄钥科技）2021年收入3.43亿元，同比增长55.06%； 云险（卫宁科技）2021年收入1.14亿元，同比增长352.04%； 2021年并表互联网医疗健康业务总收入4.39亿元，同比增长191.61%，各创新业务线均实现高速增长。 持续加大研发投入，WiNEX生态体系逐渐丰富 2021年研发投入5.49亿元，同比+16.7%，占收入比例19.96%，聚焦WiNEX产品家族、智慧医院、智慧卫生及互联网+医疗健康等产品。 WiNEX产品体系不断丰富：推出基于WiNEX的住院、护理、体检、病案等产品，截至2021年末已在220余家医院落地，获得市场广泛认可。 投资建议 考虑互联网医疗业务加速落地、创新业务收入高速增长，但总成本和投入增加对净利润产生影响，调整盈利预测：预计2022/2023/2024年收入分别为36.82/49.40/63.77亿元，归母净利润分别为5.30/7.50/10.23亿元，对应PE 29.9/21.1/15.5倍。 鉴于业务持续高成长性及当前低估值水平，维持“买入”评级。 风险提示 业务发展不及预期，政策推进缓慢。 总结 业绩成长确定性增强，创新业务成为核心驱动力 公司通过医疗信息化业务的结构优化（软件及技术服务占比提升）及新签订单持续高增长，明确了未来收入与利润的成长路径；互联网医疗创新业务（云医、云药、云险）全面爆发，并表收入同比增长近两倍，正逐步成为第二增长曲线。 研发投入催化产品生态，低估值提供安全边际 WiNEX产品体系在住院、护理等多场景落地，客户认可度提升，巩固了公司在医疗信息化领域的竞争壁垒；当前PE估值处于历史低位（2022年仅29.9倍），结合高成长性预期，投资性价比突出。

中心思想 新冠疫情反复推动核酸检测服务爆发式增长，Q1业绩超预期 2022年一季度，凯普生物实现营业收入15.11亿元，同比增长147.87%；归母净利润5.00亿元，同比增长190.64%，业绩高速增长主要由新冠核酸检测服务驱动，22Q1新冠检测收入预计超过10亿元。 公司在全国布局35家医学实验室，其中30家已正式运营，检验服务网络逐步覆盖全国，为核酸检测服务的持续放量提供基础设施保障。 规模效应显著提升盈利能力，常规业务增长前景可期 随着收入规模快速扩大，22Q1期间费用率同比下降6.04个百分点至21.69%，毛利率同比提升3.32个百分点至69.27%，净利率提升5.64个百分点至36.52%，规模效应下盈利能力优化明显。 未来疫情防控缓和后，医院常规诊疗活动恢复有望带动公司非新冠ICL业务及核酸试剂产品加速放量，长期成长逻辑清晰。 主要内容 事件：一季度业绩高增长 2022年4月26日公司发布一季报，22Q1实现营业收入15.11亿元，同比增长147.87%；归母净利润5.00亿元，同比增长190.64%；扣非归母净利润4.92亿元，同比增长201.55%，核心财务指标全面超预期。 ICL业务实现224.17%爆发式增长，新冠检测贡献显著增量 新冠核酸检测贡献主要增量 22Q1公司医学检验服务收入11.96亿元，同比增长224.17%，主要来自中国香港、华南、华东等地新冠疫情反复带来的大规模核酸检测需求。 预计22Q1新冠检测收入达到10亿元以上，短期内新冠业务仍将持续贡献稳定收入。 实验室网络布局与常规业务展望 全国现有30家实验室正式执业运营，另有实验室正在筹建，检验服务网络持续扩张。 疫情防控缓解后，医院常规诊疗活动恢复，公司常规ICL业务有望迎来快速发展。 自产产品增速高达47%，外购产品因核酸检测设备需求放缓有所下降 自产产品快速增长 22Q1自产产品销售收入2.75亿元，同比增长47.17%，主要由新冠核酸检测所需的塑料取样耗材、核酸提取试剂等产品拉动。 外购产品下滑 22Q1外购产品收入4,018.09万元，同比下降25.49%，主要受核酸检测设备需求放缓影响。 但核酸检测项目渗透率有望快速提升，疫情缓和后公司核酸试剂有望加速放量。 规模效应下盈利能力显著提升 期间费用率优化 22Q1销售费用率12.97%，同比下降1.35pp；管理费用率8.87%，同比下降4.45pp；财务费用率-0.14%；研发费用率1.94%，同比下降2.43pp；期间费用率合计21.69%，同比下降6.04pp。 毛利率与净利率改善 22Q1毛利率69.27%，同比提升3.32pp，主要系去年同期低基数；净利率36.52%，同比提升5.64pp，盈利能力显著增强。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为33.58、28.35、30.83亿元，同比增长26%、-16%、9%；归母净利润分别为9.56、6.65、7.27亿元，同比增长12%、-30%、9%。 考虑新冠疫情对公司核酸检测产品和服务带来较大发展机遇，非新冠业务有望持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发风险、政策变化风险、市场竞争加剧风险、新冠疫情持续时间不确定风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 凯普生物2022年一季度业绩在新冠疫情反复的驱动下实现爆发式增长，核心业务ICL收入增速超220%，新冠检测贡献超10亿元收入；自产产品保持47%的高速增长，外购产品因设备需求放缓而下降。 规模效应带来期间费用率显著下降、毛利率和净利率全面提升，盈利能力持续优化。 公司在全国布局30+实验室，检验服务网络不断完善；未来随着疫情防控缓和，常规ICL业务和核酸试剂有望迎来新的增长空间，长期投资价值突出。

中心思想 业绩高增长超预期，双轮驱动战略显效 金域医学2021年年报及2022年一季报业绩显著超出市场预期，营收与归母净利润均实现超40%的高增速。这一超预期表现主要得益于两大核心动力：一是常规独立医学实验室（ICL）业务在诊疗秩序恢复后快速复苏，增速接近30%；二是新冠核酸检测业务在疫情防控常态化下持续贡献高增量，全年收入预估超40亿元。公司以此实现了收入与利润的协同快速增长，凸显了其作为行业龙头的强大韧性与战略执行力。 盈利能力持续优化，高端化转型成效显著 在收入规模跃升的同时，公司通过规模效应摊薄固定成本、精细化管理费用以及提升高端项目与优质客户占比，实现了利润率的稳步提升。2021年毛利率和净利率分别达到47.29%和19.79%，均同比上升。特别是特检业务占常规ICL比例超过50%，四大重点疾病系列收入均实现30%以上同比增长，表明公司正加速向高附加值、多学科临床服务方向转型，盈利质量持续优化。 主要内容 业绩超预期，收入利润快速增长 2021年公司实现营业收入119.43亿元，同比增长44.88%；归母净利润22.20亿元，同比增长47.03%；扣非归母净利润21.89亿元，同比增长50.18%，均实现大幅增长。分季度看，2021年第四季度营收33.26亿元，同比增长37.64%，但利润增速略低，主要是新冠检测价格自然下降所致。2022年第一季度，受全国多地疫情反复及春运返乡复工等因素影响，核酸筛查需求旺盛，公司营收42.51亿元，同比增长58.70%，归母净利润8.50亿元，同比增长58.00%，业绩持续高增。随着收入规模提升，公司规模效应显著，期间费用率整体下降，其中销售费用率12.02%（同比+0.01pp），管理费用率7.43%（同比-0.12pp），研发费用率4.34%（同比-0.24pp），财务费用率0.08%（同比-0.13pp）。同时，高端项目与优质客户占比提高，三级医院收入（扣除新冠）占比提升至36%，客户单产提升42.10%，推动毛利率提升至47.29%（同比+0.61pp），净利率提升至19.79%（同比+0.70pp），盈利能力持续优化。 常规业务快速恢复，新冠检测持续贡献增量 2021年公司常规ICL业务预计实现接近30%的增长，其中特检业务占常规ICL比例达到50.45%，带动整体业务向高端化发展。四大重点疾病系列表现亮眼：实体肿瘤系列同比增长45.87%，血液疾病系列收入同比增长31.90%，神经及临床免疫疾病系列同比增长38.21%，传染病系列同比增长34.81%。公司持续推进“顶天立地”战略，基于39家自建实验室加大与顶级三级医院合作，辐射基层服务网络；合作共建实验室运营项目达670个，2021年新增150多个，未来将成为医检业务增长的重要动力。新冠检测方面，2021年大规模筛查收入约18亿元，预计全年新冠收入超40亿元；公司持续优化运营效率，检测速度提升50%以上。鉴于国内防控形势依旧严峻，多场景筛查需求频繁，新冠核酸检测业务有望持续贡献稳定业绩。此外，公司坚持创新驱动，目前拥有检验技术75类、检验项目超过3000项（位居国内ICL行业首位），2021年新开发项目257项；新开展产学研合作22项，累计加入国家级疾病联盟和平台20家；2021年研发费用5.18亿元，同比增长30.40%，为中长期发展夯实基础。 风险提示 报告指出主要风险包括：实验室盈利时间不达预期风险，部分区域实验室盈利周期可能延长；质量控制风险，诊断服务质量问题可能损害公司品牌与市场竞争力；新冠疫情持续时间不确定风险，可能影响未来业绩预测；市场规模测算偏差风险；以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学2021年及2022年一季度业绩超预期，在常规ICL业务快速恢复（增速约30%）与新冠核酸业务持续贡献高增量（全年新冠收入预估超40亿元）的双轮驱动下，营收与归母净利润均实现高双位数增长。公司通过规模效应、费用管控及高端化转型，盈利能力持续提升，毛利率与净利率同步改善，特检占比超50%，向高附加值服务迈进。同时，公司持续加大研发投入，检验项目数量居行业首位，并与顶级医院深化合作，巩固了ICL行业龙头地位。未来，随着常规诊疗进一步恢复及新冠检测需求延续，公司有望继续保持稳健增长。但需关注实验室盈利时间、质量控制及疫情不确定性等潜在风险。