2021年，特色原料药板块业绩、股价呈现分化，受价格、汇率、疫情、原材料等因素扰动，业绩承压，但企业在新业务、新产品、新产能的积极布局并未变化，板块有望自2022年进入新一轮加速成长与收获。我们认为当前位置多数标的已具备明显性价比，建议重点关注产业升级下成长性强、业绩确定性高的强α属性个股。 　　回顾2021：强研发、忙扩产，业绩阶段承压不改景气上行趋势。以14家代表企业组成特色原料药板块，从各项经营指标来看，1）收入利润：收入强劲增长，业绩阶段承压中亦不乏亮点。2021年板块总收入394.32亿元（+15.55%），扣非净利润47.78亿元（-6.22%）。部分企业收入、利润同比增速放缓，主要由于疫情扰动、产品价格、成本费用、转型投入、汇率波动等影响；但亦有部分企业收入和扣非净利润增速实现双提速。我们认为公司业绩的阶段性波动并不改变行业景气度上行的趋势，2022年原材料成本向下游传导顺畅、价格企稳回升，同时企业新的业务布局逐步收获，新产品、新产能陆续释放，我们认为2022年有望迎来板块显著回暖，业绩实现快速增长。2）盈利能力下滑，“转型投入”阵痛期遇上“阶段扰动”：毛利率44.31%（-3.46pp），毛利率下降受价格、汇率、产能释放节奏、上游原材料涨价等因素影响。2022年开始，产品价格有所回暖，疫情扰动减弱，产能利用率随订单提升，我们预计毛利率重回稳步提升态势，2022Q1已经展现趋势：Q1板块毛利率达44.17%，环比21Q4提升3.32pp；净利率14.02%（-2.75pp），ROE为12.15%（-2.32pp），主要因为研发投入等费用的增加。3）费用率：三费基本稳定，研发稳步增加。销售费用率持续下降（2019-2021年分别为12.52%、10.16%、9.87%），管理费用率上升0.08pp，财务费用率下降0.96pp，均保持稳定。研发费用率稳步上行，企业转型升级持续投入。4）资本开支：固定资产及在建工程持续增长，周转率仍旧偏低。2020-2022Q1板块固定资产分别同比增长14.44%、11.72%、12.23%，在建工程同比增长27.16%、109.87%、84.93%，持续增长。 　　展望2022：积极因素变多，新产品、新产能逐渐收获，Q1已逐步显现。1）扰动因素弱化，行业回归正常发展节奏。2022年以来，从行业整体的感知变化以及宏观、各公司一季报等数据中我们可以看到需求逐步回暖、去库存行为消除、上游原材料价格高位回落、部分产品价格底部企稳（如沙坦类）或有所提升、毛利率环比改善（22Q1环比+3.32pp）、人民币迅速贬值（4月下旬以来涨幅4.99%）等积极变化。2）产品放量、产能释放将带动行业进入新一轮成长与收获期。随着前期新产品研发、新产能建设不断推进，我们看到2022年开始行业内不断有公司的新品种开始放量、新产能开始释放，行业进入新一轮成长期。 　　投资建议：2022年我们建议重点关注成长性强、业绩确定性高的强α属性个股，如司太立、天宇股份、奥翔药业、同和药业、健友股份、奥锐特等。长期来看，从全球竞争优势与企业自身节奏，特色原料药行业有望自2022年开启新一轮快速成长，我们看好中国“医药制造”的5大方向，建议选择技术水平和管理能力均可的优质企业，建议持续关注API制剂一体化龙头、普洛药业、天宇股份、司太立、九洲药业、奥翔药业、健友股份、奥锐特、同和药业、普利制药、美诺华、仙琚制药等。 　　风险提示：产品研发失败风险，药品降价风险，质量风险，环保风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，行业数据偏差风险。

中心思想 盈利能力与费用管控双优，Q1业绩同比大增 2022Q1公司营业收入22.53亿元，同比增长33.51%，归母净利润2.60亿元，同比大幅增长178.92%，扣非净利润2.63亿元，同比增长163.56%。 盈利能力显著提升，净利率达11.77%，同比提升6.3个百分点；毛利率达24.94%，同比提升6.98个百分点；ROE为5.24%。 期间费用率合计11.21%，同比下降0.30个百分点，其中销售费用率1.40%（-0.20pct）、管理费用率7.53%（-0.36pct）、财务费用率2.28%（-0.46pct），费用管控达历史最佳水平。 供需两旺助力成长，多重利好蓄势待发 农药价格上涨是业绩增长的核心驱动力：除草剂中乙氧氟草醚均价同比上涨68.03%、乙草胺同比上涨83.82%，杀虫剂、杀菌剂价格亦保持同比上涨态势。 募投项目有序推进：年产4000吨硝磺草酮已于2021年建成投产，年产4000吨嘧菌酯、年产3000吨戊唑醇项目预计2023年投产，年产1000吨乙氧氟草醚生产线将于今年年内投产，产能与工艺双重升级。 全球农药专利密集到期（2023年约166个专利到期，新增市场价值超110亿美元），公司作为仿制农药领先企业，凭借“原药-中间体-制剂”全产业链一体化平台优势，有望充分受益。 预计2022-2024年归母净利润分别为6.56亿元、8.59亿元、10.22亿元，EPS为0.53、0.70、0.83元。当前股价对应2022年PE 9.64倍，低于可比公司平均PE 10.01倍，估值低估，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、农药行业龙头 公司为国内农药龙头之一 公司以研发为基础、市场需求为先导，主要客户涵盖陶氏化学、巴斯夫、ADAMA等国际农化巨头，位列2020年全国农药销售百强第4名。 公司从初期轻资产模式转变为自产自销模式，通过并购在浙江、江苏、山东、河北和江西建立七大生产基地，生产基地均位于国家级或省级化工园区。 自产产品覆盖除草剂（三嗪酮类、二苯醚类、酰胺类、三酮类）、杀菌剂（三唑类、甲氧基丙烯酸酯类）、杀虫剂（新型脲类）及中间体（氟苯），品类丰富。 业绩稳健增长，与新安股份达成战略合作助力公司转型 2021年归母净利润4.81亿元，2016-2021年复合增速18.83%。2021年新安股份成为第二大股东（持股12.31%），有望借助其经验完善产业链布局，转型作物综合解决方案提供商。 自产业务收入占比持续提升，2021年自产销售毛利13.91亿元，占比93.63%，为公司毛利主要来源。 毛利率整体稳定（约25%），费用率明显下降：2021年财务费用率3.08%（2022Q1降至2.28%），管理费用率7.57%（2022Q1为7.53%）。 华邦健康为公司控股股东，张松山为实际控制人 华邦健康直接及间接合计持股47.07%，张松山为实际控制人。新安股份持股12.31%，为第二大股东。 控股参股子公司众多，常隆农化、上虞颖泰等负责生产，山东福尔生产中间体，参股公司Albaugh负责美国及欧洲市场，Goal Up德国和Proventis巴西负责海外农药登记。 二、产品线丰富、技术沉淀丰厚的农药行业龙头 全球农药稳健增长、国内是原药主产地 全球作物用农药销售额从2010年的383.15亿美元增长至2020年的620.36亿美元，复合增速3.33%，行业需求总体向上、周期性较弱。 中国是全球原药制造中心，2021年农药产量249.80万吨，出口折百量132.37万吨，占产量52.99%，出口为国内农药需求核心。 专利密集到期利好国内企业，募投项目带动公司地位上升 2023年全球约166个农药专利到期，新增市场价值超110亿美元，2023年市场需求预计达667.03亿美元。专利到期后仿制空间扩大，公司作为国内仿制领先企业有望受益。 募投项目（2020年公开发行募集）推动产能与工艺升级：年产4000吨硝磺草酮已投产，年产4000吨嘧菌酯、3000吨戊唑醇2023年投产，年产1000吨乙氧氟草醚生产线年内投产，并将提升副产物精酚利用率，实现绿色联产。 三、盈利预测及评级 假设：上虞颖泰项目逐步投产，自产产品保持20%-21%增长，贸易业务维持15%增长，毛利率保持21%左右。 预计2022-2024年归母净利润分别为6.56亿元、8.59亿元、10.22亿元，EPS为0.53元、0.70元、0.83元。当前股价对应PE分别为9.64倍、7.30倍、6.16倍。 可比公司（万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、荣盛石化）2022年平均PE为10.01倍，高于颖泰生物，估值存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。 四、风险提示 新项目建设不及预期：募投项目若不能按计划投产或市场环境变化，可能影响预期效益。 环保政策风险：公司属化学农药制造业，“三废”排放若不达标，可能面临罚款、停限产等监管措施。 汇率变动风险：出口以美元计价为主，人民币汇率短期大幅波动将影响经营业绩。 研报使用信息数据更新不及时及第三方数据可信性风险。 总结 颖泰生物作为国内农药龙头（2020年销售百强第4），2022Q1业绩同比大增，归母净利润增长178.92%，主要受益于农药价格上涨（乙氧氟草醚、乙草胺等同比涨幅超68%-83%）及费用管控达历史最佳。公司通过并购实现自产自销模式，七大生产基地保障稳定供给，毛利率维持在约25%。募投项目逐步投产（硝磺草酮已投产，嘧菌酯、戊唑醇、乙氧氟草醚计划2023年前投产）将提升产能与工艺。全球农药专利密集到期（2023年约166个）利好国内仿制药企，公司凭借“原药-中间体-制剂”全产业链一体化平台及持续研发投入，有望进一步巩固全球产业链地位。预计2022-2024年归母净利润复合增速约31%，当前PE低于可比公司均值，估值低估，首次覆盖给予“买入”评级。

　　投资要点 　　年初以来，板块略落后于大盘： 本周化工（申万）行业指数涨幅为 1.13%，创业板指数跌幅为-3.20%，沪深 300 指数下跌-2.67%，上证综指上涨下跌-1.49%，化工（申万）板块领先大盘 2.63 个百分点。 2022 年初至今，化工（申万）行业指数下跌幅度为-20.78%，创业板指数下跌幅度为-32.43%，沪深 300 指数下跌幅度为-20.88%，上证综指下跌幅度为-17.53%，化工（申万）板块落后大盘-3.24 个百分点。 　　事件： 俄总统普京指示将俄罗斯出口化肥的限制延长至 8 月 31 日，并考虑进一步延长限制的可能性；印度政府批准总额为 6094 亿卢比（约合 79.7 亿美元）的化肥补贴，补贴有效期 6 个月，自今年 4 月 1 日起生效， 9 月 30 日结束。 　　点评： 　　俄罗斯出口化肥限制延长至 8 月 31 日，全球化肥持续供应紧张。 跟据俄罗斯总统官网，俄总统普京指示将俄罗斯出口化肥的限制延长至 8 月 31 日，并考虑进一步延长限制的可能性。俄罗斯和白俄罗斯约占全球钾肥出口量的 40%，我们认为俄罗斯和白俄罗斯被孤立于全球化肥贸易之外，即使这是暂时的，也可能会重塑市场，增加供应可靠性以应对不确定性。 　　印度政府批准化肥财政补贴，国际钾肥市场继续高位盘整。 4 月 27 日，印度政府批准了总额为 6094 亿卢比（约合 79.7 亿美元或 525.2 亿人民币）的化肥补贴，补贴有效期 6 个月。我们认为在白俄罗斯钾肥退出国际市场的背景下，没有显著的利好消息之前，国际钾肥市场价格预计仍将坚挺在高位，盘整运行。 　　 产品价格涨跌互现：价格涨幅居前品种： 美国 Henry Hub 期货(15.86%)、醋酸乙酯(13.38%)、三聚氰胺(8.38%)、硫磺(固体硫磺)(元/吨)(8.27%)、涤纶长丝 POY(6.60%)产品价格跌幅居前品种： 尿素( 大颗粒, 美国海湾 )(-11.84%)、金属钠(工业级 )(-10.00%)、磷酸二铵 (美国海湾 FOB,64%颗粒 )(-6.83%)、 107 胶(新安化工)(-4.26%)、 2-氯-5-氯甲基吡啶(CCMP)(-4.00%) 　　风险提示事件：宏观经济下行风险、原油价格波动风险、企业经营风险。

中心思想 估值低位叠加疫情催化，配置窗口明确 报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史底部区间（25倍PE），基金持仓低配（扣除医药基金后低配1.84%），而年报一季报显示基本面稳健，配置窗口期明确。同时，上海、吉林等地疫情逐步控制，估值修复与疫情修复逻辑将成为主线。 常态化核酸检测驱动ICL及耗材需求持续旺盛 随着北京、上海、杭州等多地推行常态化核酸检测政策（如上海设立采样点近9000个、杭州约1万个），第三方医学实验室（ICL）将承担大部分检验任务，带动相关耗材采购需求。报告明确看好金域医学、迪安诊断、凯普生物、拱东医疗、洁特生物等标的。 主要内容 本周观点：估值仍处历史低位，把握疫情及修复逻辑 本周沪深300下跌2.67%，医药生物行业上涨0.16%，位列一级行业第6位。子板块中医药商业涨幅最大（3.88%），医疗服务跌幅最大（-4.09%）。当前板块估值25倍PE（持续底部），结合年报一季报稳健基本面及基金低配情况，强调医药板块良好配置窗口。全年行情围绕业绩、新冠、低估值三条主线，建议把握疫情修复预期下的医疗服务及消费类产品机会。 国内新冠核酸检测常态化，区域性散发带动需求持续旺盛 5月5日政治局常委会明确坚持“动态清零”总方针，检测需求持续。多地推行常态化检测：北京采样点9266个（7日核酸）、上海9021个、杭州约1万个（48小时核酸）、广州4639个、武汉546个等。预计ICL承担大部分检测任务，持续带动耗材采购需求。看好金域医学、迪安诊断、凯普生物、拱东医疗、洁特生物等。 关注新冠相关产业链布局机会 辉瑞与默沙东Q1财报：默沙东口服药LAGEVRIO销售32亿美元，辉瑞新冠疫苗Comirnaty收入132亿美元、口服药Paxlovid收入15亿美元，维持全年指引（疫苗320亿、口服药220亿）。 国内进展：辉瑞Paxlovid纳入诊疗方案并纳入医保；君实生物VV116开展与Paxlovid头对头III期临床；真实生物、盐野义、前沿生物等均有进展。持续看好口服药、疫苗及检测产业链。 新冠疫情反复催化加强针接种，关注常规品种恢复 新冠变异毒株及保护时长挑战持续，mRNA疫苗与二代重组蛋白疫苗临床进展加速，关注产能充足、技术路线领先企业（智飞生物、康希诺、康泰生物等）。常规品种如二倍体狂苗、流感疫苗、HPV疫苗等2022年有望恢复性放量，国产创新疫苗进入集中获批期。 一周市场动态与板块估值 2022年初至今医药板块收益率-23.1%，跑输沪深300（-20.9%）2.2%。本周医药生物上涨0.16%。以2022年盈利预测估值，医药板块PE 25.29倍，低于全部A股（扣除金融）的26.61倍，溢价率-4.95%。以TTM估值，板块PE 23.9倍，低于历史均值（37.1倍），相对溢价率32.7%。 个股表现与重点推荐 本周新冠产业链、中药个股涨幅靠前（华康医疗+35.39%、海辰药业+23%等）；CRO及前期涨幅较大个股调整（美迪西-9.17%、泰格医药-8.70%）。重点推荐组合平均下跌0.58%，跑输医药行业0.74%，其中金域医学（+9.69%）、迪安诊断（+13.52%）、拱东医疗（+9.98%）、天宇股份（+9.36%）表现亮眼。 总结 疫后修复与估值修复双主线驱动配置价值 报告综合估值低位（25倍PE）、基本面稳健、基金低配等指标，认为医药板块处于良好配置窗口。短期应关注上海、吉林等疫情控制后医疗服务与消费类产品的修复机会，同时把握超跌后的估值修复行情。 常态化检测长期利好ICL及耗材龙头 全国多地推行常态化核酸检测（月均检测量维持高位），ICL企业受益于样本量大、检测效率高，耗材企业同步受益。结合新冠产业链（口服药、疫苗、检测）持续催化，建议重点布局金域医学、迪安诊断、拱东医疗、洁特生物等标的，同时关注创新疫苗与常规品种的恢复性放量。

　　21年器械板块收入在高基数下实现20%快速增长。2021年国内医疗秩序显著复苏，病人就诊、医院采购等常规活动逐渐接近疫情前水平，常规业务快速增长；同时部分区域新冠疫情屡有反复，相关耗材、诊断产品持续贡献增量业绩，医疗器械行业在去年高基数的基础上仍然保持较好的增速。2021年医疗器械上市公司收入增长20.76%，扣非净利润增长17.01%；利润增速略低于收入增速，主要系部分新冠相关业务价格下降所致。从子板块看，2021年扣非增速从高到低排序为体外诊断（+52.28%）、高值耗材（+33.29%）、医疗设备（+9.96%）、低值耗材（-25.49%）。体外诊断延续高增趋势，高值耗材显著提速，主要得益于医院常规诊疗活动好转，受损业务快速恢复；低值耗材有所下降，主要系疫情相关产品量价回落所致。 　　22Q1常规业务受损+新冠产品降价，短期利润增速放缓。2022年2月以来，国内多地疫情有所反复，Q1医药板块收入增速16.97%，扣非归母增速0.04%。利润增速显著下降，主要因21Q2以来手套、新冠试剂等价格持续走低，新冠业务利润下降，而22Q1疫情管控也更加严格，常规业务受损严重，影响板块利润表现。 　　体外诊断：常规检测快速上量，常态化新冠检测或贡献稳定业绩。2021年子板块收入增长39.44%（-30.63pp，相较20年变化，下同），扣非利润同比增长52.28%（-223.92pp），延续高增长趋势；期间费用率进一步优化为25.76%（-1.59pp）；整体盈利能力提升，毛利率60.49%（-0.16pp），净利率28.46%（+1.8pp）。2021年国内新冠疫情防控效果显著，常规试剂消耗显著提速，带动体外诊断板块实现高增长，同时间歇反复的新冠疫情也进一步增厚公司业绩。22年以来国内疫情持续反复，短期内对常规诊断项目开展造成一定阻碍，我们预计22H2下半年医院诊疗人次有望陆续恢复，同时疫情期间体外诊断领域头部企业完成海外众多高端客户装机突破，未来有望带动海外常规项目上量。综合考虑政策变化、竞争格局、疫情变化，我们看好2条投资方向：1）第三方医学实验室，头部企业核心实验室基本均已进入盈利阶段，常规ICL业务有望加速恢复，同时部分地区已开始试点常态化核酸检测，未来新冠业务有望成为稳定的常规检验项目，建议重点关注金域医学（+50.18%，21年扣非增速，下同）、迪安诊断（+47.77%）； 　　2）体外诊断上游，壁垒高，行业竞争格局清晰，下游需求旺盛，国产头部企业先发优势明显，产品竞争力强，未来有望在国产替代的趋势下实现加速放量，建议重点关注诺唯赞（-20.90%）、菲鹏生物，义翘神州（-46.81%）、百普赛斯（+40.58%）等。 　　高值耗材：受损业务显著复苏，集采政策持续压制部分品种。2021年子板块收入增长31.87%（+24.53pp），扣非利润同比增长33.29%（+14.79pp），收入、利润同比均表现较高增长；期间费用率伴随规模效应不断优化，为41.81%（-1.87pp）；盈利能力则因原材料涨价、汇率变动等因素略有下降，毛利率71.36%（-2.92pp），净利率24.79%（-1.62pp）。随着国内疫情受控，企业复工复产顺利进行，医院门诊、手术量恢复常态，板块加速恢复，归母净利润提速明显，如眼科耗材的爱博医疗（+66.91%），主动脉支架心脉医疗（+51.08%），以及电生理耗材惠泰医疗（+71.45%）和血液灌流的健帆生物（+35.17%）等。21年国家高值耗材集采指导意见发布，人工关节国采方案落地，起搏器、超声刀头、吻合器等集采仍在提速扩面，22Q1政策吹风会提出力争22年底高值耗材集采产品5个以上，聚焦骨科、药球、种植牙等。受带量采购悲观预期影响，中短期高值耗材板块可能持续分化，考虑到高值耗材带量采购规则复杂，一品一规，建议关注技术门槛高、竞争格局好、短期集采风险较低的细分赛道，尤其是部分独家创新品种；同时海外客户支付能力强，市场空间大，建议关注产品出海能力强、国际化发展速度快的相关企业，如南微医学（+29.71%）、心脉医疗（+51.08%）、惠泰医疗（+71.45%）等。 　　医疗设备：医疗机构建设投入加大，政策利好带动采购需求保持高位。2021年子板块收入增长14.18%（-15.75pp），扣非利润同比增长9.96%（-62.84pp），仍然维持较好的增长态势；期间费用率略有下降，为27.79%（+1.19pp）；盈利能力基本稳定，毛利率50.31%（-0.32pp），净利率21.08%（+0.25pp）。2021年国内医疗新基建+千县工程+公立医院高质量发展等多项计划陆续落地，预计22年可用于卫生健康补助资金达872.51亿元，同时海外欧盟等地的多个医疗建设计划也已启动（资料来源：迈瑞医疗公司公告），相关产品或将持续受益。长期来看，疫情冲击后公卫支出有望大幅提升，医用设备有望受益于医院ICU、呼吸科、传染科、检验科等科室的加速建设，看好相关优质企业如迈瑞医疗（+20.04%）、联影医疗等。 　　低值耗材：高基数影响短期业绩，高端定制类耗材迎来爆发期。2021年子板块收入下滑3.59%（-152.30pp），扣非净利润下滑25.49%(-633.17pp)；期间费用率提升，为14.07%（+0.83pp）；盈利能力有所下降，毛利率47.44%（-6.83pp），净利率26.28%（-4.60pp）。2021年全球疫情缓解后，防疫耗材需求自然回落，产品价格回归常态，导致相关企业短期业绩受到影响。后疫情时代，全球制造业有望向中国加速转移，其中高分子医用耗材行业壁垒高，对模具结构设计、产品精密加工有着严格要求，头部企业有望承接更多高附加值订单，建议重点关注相关优质企业如拱东医疗（+37.68%）、昌红科技（-42.49%）、采纳股份（+122.21%）等。 　　投资建议：国内医疗器械行业当前正处于高速发展期，我们看好自主创新驱动下的进口替代以及产品出海，集采政策短期内或将对相关品种造成压制，但行业长期趋势并未发生改变。我们一方面建议重点关注具备强产品研发能力和技术实力的企业，包括迈瑞医疗、南微医学、拱东医疗、心脉医疗等，另一方面建议重点关注基本面持续恢复，受益新冠核酸常态检测相关企业，包括金域医学、迪安诊断等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

　　超跌带来布局机会，把握疫情修复和估值修复逻辑。2022年4月医药生物行业下跌14%，同期沪深300收益率下跌4.9%，医药板块跑输沪深300约9.1%，位列28个子行业第25位。本月所有子版块均下跌：其中跌幅最大为医药商业，-19.1%；跌幅最小为医疗服务，-8.2%。受到疫情主题回落、整体市场扰动等因素，医药板块回调明显。但结合年报一季报的稳健基本面，以及当前板块估值（25倍PE，持续位于底部区间），基金持仓情况（前十大重仓医药板块占比11.75%），我们仍然强调医药板块良好配置窗口期，建议积极把握。我们认为全年医药板块行情将继续围绕业绩、新冠、低估值三条主线，随着上海、吉林等多地疫情的逐步控制，5月有望聚焦“修复”逻辑，把握疫情修复预期下的医疗服务及消费类产品的机会，同时把握超跌后的估值修复。 　　2021年及2022年一季报总结：持续稳健，结构性亮眼。2021年医药上市公司收入增长13.9%，利润总额增长15.81%，扣非净利润增长21.96%。整体来看，2021医药上市公司在疫情后业绩持续恢复，收入与利润均实现良好增速。2022年Q1收入增长13.03%，利润总额增长22.39%，扣非利润增长32.15%，继续保持良好增长态势。其中医疗服务（+34.6%，收入；+73.1%，扣非净利，下同），生物制品（+34.4%，+71.8%）表现亮眼，化学原料药（+18.67%，+2.55%），医疗器械（+16.56%，12.36%）增长较快，医药商业（+11.64%，0.26%）、中药（+9.3%，14.68%）、化学制剂（+7.19%，14.26%）均取得较好增长；在细分板块中： 　　1）CRO/CDMO继续延续高增长，板块2021年收入增速43%，扣非净利润增速58.31%，2022年Q1收入增速75%，扣非净利润增速109.48%，继续延续高速增长。龙头企业保持高速增长。 　　2）新冠疫苗常态化接种，常规品种有望恢复，其中疫苗板块2021收入增速78.4%，扣非净利润增速146.85%，新冠疫苗接种开始为企业贡献利润，康希诺、智飞生物、康泰生物等业绩亮眼； 　　3）IVD板块持续受益新冠疫情，相关产品及服务需求旺盛，ICL板块如金域医学（+50%）、迪安诊断（+48%）、凯普生物（+138%）表现亮眼。抗原自测业务带动相关标的增长迅猛，万孚生物、亚辉龙等2022年Q1业绩大增。4)特色原料药升级转型，拐点临近，2021年子板块收入增速14.85%，扣非净利润增速-7.62%，API向CDMO转型升级的九洲药业（+78%）、奥翔药业（+56%）表现亮眼。部分API制剂一体化企业同样在疫情后时代迎来制剂业务的恢复，我们认为当前是API企业黎明前的黑暗时刻，产业升级的拐点临近。 　　新冠相关产业链短期调整，看好疫情反复下全年催化。目前全球防疫形势复杂多变，国内持续散发，且仍缺少有效的治疗药物，新冠产业链不断有进展催化：多款新冠抗原自测试剂盒获批，新冠药进展颇多1）辉瑞Paxlovid被写入最新版新冠诊疗方案并纳入医保支付；2）君实生物VV116开展多项全球III期临床，四月份开展和辉瑞Paxlovid头对头的临床III期；3）真实生物相继申请Ⅱ类、Ⅲ类会议的沟通交流，盐野义S-217622Ⅲ期临床试验启动。4）前沿生物3CL蛋白酶抑制剂FB2001获批开展II/III期临床。考虑疫情反复、口服药研发进展、疫苗接种及检测范围扩大，我们持续看好基本面支撑叠加新冠业务弹性的口服药、疫苗及检测产业链。 　　5月重点推荐：药明康德、药明生物、爱尔眼科、智飞生物、百济神州、康龙化成、泰格医药、凯莱英、康泰生物、金域医学、昭衍新药、健友股份、奥翔药业、迪安诊断、海思科、拱东医疗、天宇股份、司太立、奥锐特。 　　中泰医药重点推荐4月平均涨跌幅为-6.58%，跑赢医药行业7.4%，其中奥翔药业+23.49%，君实生物-U+9.49%，康龙化成+6.1%，表现亮眼。 　　行业热点聚焦：1）4月20日，国家卫生健康委印发《“千县工程”县医院综合能力提升工作县医院名单》2)4月8日-13日，美国AACR肿瘤年会举办，多家中国创新药企参会；3）4月11日，地方联盟集采作出统一部署协调，确定重点推进品类。 　　市场动态：2022年4月医药生物行业下跌14%，同期沪深300收益率下跌4.9%，医药板块跑输沪深300约9.1%，位列28个子行业第25位。本月化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务跌幅分别为-16.7%、-16.3%、-10.9%、-19.1%、-17%、-8.2%。以2022年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值25.2倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为26.6倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的折价率为-5.5%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.1倍PE，低于历史平均水平（37.1倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为36.6%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究信息滞后风险。

　　21年常规收入增速超50%，行业景气度持续高涨。2021年生命科学上游板块总收入106.97亿元，同比增长22.97%，其中常规业务收入87.46亿元，同比增长51.48%，在同期疫情扰动、产能挤兑等多重负面影响下仍然实现高增长，板块扣非归母净利润23.61亿元，同比下降10.29%，主要系新冠相关业务价格下降影响盈利能力。 　　从子板块来看：1、生物试剂领域，诺唯赞（+19.44%、+91%，总收入及常规收入增速，下同）、义翘神州（-39.53%、+41.41%）、百普赛斯（+56.30%、+70.89%）等细分龙头凭借行业领先的性能及服务优势不断提高市占率，实现常规业务高速增长；同时得益于共性技术平台，相关企业快速开发出用于新冠病毒检测、科研使用的酶原料、抗体、重组蛋白的等产品，进一步增厚公司业绩；而以代理业务为主的优宁维（+30.69%）依托丰富全面的品牌布局也实现快速发展。2、化学试剂领域，泰坦科技（+56.32%）在自主品牌（+67.42%）和代理高端试剂（+92.81%）的双轮驱动下实现业绩大幅提升，而阿拉丁（+22.82%）则因21年下半年经销返利策略调整、CRP系统调试等原因导致短期增速略有放缓。3、科研耗材领域，行业龙头洁特生物（+69.80%、+124.23%）疫情期间加速拓展客户群体，收获亮眼业绩，拱东医疗（+43.95%）的科研耗材产品也于22Q1正式上线，未来有望实现快速增长。4、测序服务领域，龙头公司诺禾致源（+25.26%）在海外疫情管制的负面干扰下仍有不错表现。 　　22Q1疫情反复，板块表现有所分化。2022年一季度以来，国内华东、华南等多地疫情反复，对产品销售、物流运输造成阻碍，尤其是针对高校院所的线下推广活动受到影响，同时新冠检测原料、耗材等疫情产品需求下降，导致板块整体增速放缓，22Q1板块收入31.05亿元，同比增长19.55%，归母净利润8.26亿元，同比下降10.83%。分公司来看，我们预计诺唯赞、百普赛斯等生物试剂企业的常规业务有望延续此前高增态势，其中诺唯赞的新冠抗原试剂盒贡献当期大部分收入；化学试剂领域的泰坦科技、阿拉丁则受益于全国化仓储物流网络优势，受到疫情冲击相对有限；优宁维、诺禾致源等标的则因疫情影响导致短期增速下滑，我们预计未来随着国内疫情防控缓和，相关标的有望迎来增速回升。 　　高毛利新冠业务减少+原材料涨价+运费调整等因素，造成盈利能力短期下滑。2021年生命科学上游板块整体期间费用率22.74%（+2.84pp），其中销售费用率9.83%（+0.84pp），管理费用率6.36%（+1.24pp），研发费用率6.55%（+1.62pp），财务费用率-0.003%（-0.87pp），费用率小幅提升主要系新冠产品需求减少，基数效应减弱；2021年板块毛利率50.17%（-7.33pp），净利率24.51%（-6.54pp），毛利率下降主要受到运费调整、新冠产品价格波动、上游大宗原材料涨价等多方面因素影响。 　　产能持续扩张，固定资产、在建工程加速提升，在手订单储备充足。2021年生命科学上游板块固定资产合计17.40亿元，同比增长36.93%，在建工程（含工程物资）5.67亿元，同比增长67.90%，板块存货16.46亿元，同比增长74.10%，疫情后行业需求旺盛带来订单饱和，企业产能利用率均维持高位，纷纷扩充产能设施以满足更多订单需求，尤其在化学试剂领域，存货储备通常作为产品销售先行指标，我们预计未来相关标的如泰坦科技、阿拉丁等有望持续表现亮眼。 　　员工数量快速增长，人均单产不断提升。板块内9家公司全部为2020-2021年内上市，正处于高速发展阶段，人员招聘节奏较快，2021年生命科学上游板块员工总数10152人，同比增长33.75%，与此同时，员工常规业务产出不断提升，达到86万/人，在新冠产品产能挤兑等因素影响下仍然实现13.25%的增长。 　　资产负债率不断优化，资产周转情况良好。2021年上游板块资产负债率显著下降，为13.84%（-7.50%），应收账款周转率5.48次（-0.61次），存货周转率4.11次（-0.47次），资产周转情况良好，周转能力小幅波动主要跟疫情相关产品需求回落有关。 　　投资建议：生命科学上游行业增速快、竞争壁垒高，同时兼具一定政策免疫属性，目前正处于需求高速扩张阶段，未来国产头部品牌有望凭借产品性能、技术服务、渠道网络等多重优势加速进口替代，持续兑现业绩。我们一方面持续推荐具备强产品研发能力和技术实力的企业，包括诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、拱东医疗、洁特生物等，另一方面建议关注渠道网络布局完备、多品种快速放量的化学试剂相关标的，包括泰坦科技、阿拉丁等。 　　风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。

中心思想 业绩短承压，PD-1销售回暖与新冠药物进展是核心看点 君实生物2022年Q1营收6.3亿元，同比下降61%，净亏损3.96亿元，业绩符合市场预期。收入下滑主要因上年同期包含1.5亿美元Coherus首付款高基数；但核心产品特瑞普利单抗（PD-1）国内销售收入1.1亿元，同比环比显著增长，显示销售已走出低谷。当前公司核心价值在于口服新冠药VV116的临床推进速度——多项III期试验（包括与Paxlovid头对头）已启动，预计最快2022年Q3申报、年内获批，市场缺口巨大。同时，海外注册虽因FDA质控流程变更受阻，但临床数据未存疑，现场核查后仍有望获批。公司创新研发与国际化战略持续深化，平台型药企潜力值得关注。 财务数据揭示转型期投入扩大，需关注盈利拐点 从财务模型看，2022年预计营业收入20.92亿元（同比降48%），净利润亏损19.45亿元，研发费用维持20.9亿元高位。2023-2024年收入恢复增长（分别+51%、+39%），亏损逐步收窄。在不考虑VV116收入贡献的情况下，公司仍处于高研发投入的亏损期；但若新冠药获批放量，将显著改善现金流并加速盈亏平衡节点。估值方面当前P/E为-45倍（2022E），市场更多以管线价值而非当期盈利定价，需要紧密跟踪临床里程碑事件。 主要内容 事件概述 公司发布2022年一季报：Q1营收6.3亿元，同比-61.02%；归母净利润-3.96亿元，同比由盈转亏；扣非净利润-4.3亿元；基本每股收益-0.44元。业绩下滑主因上年同期包含Coherus首付款，但剔除后符合市场预期。 业绩点评 业绩符合预期，PD-1销售回归正常 收入同比下降主要系基数效应。本期营收包括：Coherus行使TIGIT单抗选择权支付的海外技术许可收入（3500万美元）；新冠中和抗体埃特司韦单抗海外特许权收入；PD-1特瑞普利单抗国内销售收入1.1亿元，同比、环比显著增长，国内市场销售活动走出低谷。 新冠产品管线 口服新冠药VV116临床进展加速 重点关注口服核苷类药物VV116，当前处于国际III期临床阶段，多项研究同步推进：1）中重度COVID-19国际III期（2022年3月首例给药）；2）轻中度国际II/III期（NCT05242042）；3）轻中度头对头对比Paxlovid的III期（NCT05341609，2022年4月首例给药）。4月28日香港中文大学宣布合作研究。我们认为新冠口服药国内外供应缺口大，VV116最快预计2022年Q3申报、年内获批，商业价值巨大。 PD-1海外注册 收到FDA完整回复函，现场核查后有望顺利获批 2022年5月2日，公司公告收到FDA关于特瑞普利鼻咽癌BLA的完整回复信，要求进行一项质控流程变更。公司计划与FDA会面并于2022年仲夏前重新提交BLA。现场核查因疫情旅行限制受阻，具体时间待定。回复信中未对临床试验和数据提出疑问，预计现场核查后有望顺利获批，国际化战略推进。 创新研发进展 多项里程碑，国际化人才加强 2022年4月20日，提名邹建军博士（曾任恒瑞医药首席医学官）为执行董事、副总经理兼全球研发总裁。近期进展：CD112R单抗获FDA临床批准；特瑞普利治疗小细胞肺癌获FDA孤儿药资格；将于2022年ASCO年会公布抗BTLA单抗（TAB004/JS004）临床数据。平台创新能力持续验证。 盈利预测与估值 在不考虑新冠口服药VV116收入贡献下，预计2022-2024年营收分别为20.92亿元、31.63亿元、41.1亿元，同比-48%、+51%、+39%；净利润分别为-19.45亿元、-7.35亿元、-1.65亿元；每股收益-2.14、-0.81、-0.18元。维持“买入”评级，看好公司向全球性大型创新药企进化。 风险提示 研发和上市不及预期风险；销售不及预期风险；政策不确定性风险。 总结 君实生物2022年Q1业绩低点已现，PD-1国内销售触底回升，核心催化剂来自新冠口服药VV116的临床数据和获批进度。同时，特瑞普利海外注册虽遇短期波折，但技术问题可控，现场核查后获批概率大。公司创新管线扎实、国际化人才到位，长期成长逻辑清晰。短期需关注研发投入带来的亏损压力，但新冠药商业化若落地将重构业绩预期。维持“买入”评级，重点跟踪VV116申报里程碑及海外审批结果。

中心思想 业绩符合预期，剔除汇率影响后增长更强劲 2022Q1公司实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；扣非净利润3.11亿元，同比增长30.8%；经调整Non-IFRS归母净利润3.64亿元，同比增长39.1%，业绩整体符合预期。 若按去年同期汇率重述，2022Q1收入同比增长42.8%，主营业务毛利同比增长38.8%，经调整归母净利润同比增长46.2%，增长更为强劲；而归母净利润增速较低（+1.3%）主要系公允价值变动及投资收益亏损增加所致。 小分子CDMO提速，四大板块协同驱动一体化平台高增 实验室服务收入13.17亿元（+38.7%），毛利增长42.5%，化学与生物科学业务协同效应持续显现，盈利能力有望提升。 小分子CDMO收入4.62亿元（+51.4%），毛利增长42.7%，技术实力雄厚、项目储备丰富，随着产能落地与临床后期项目占比提升，该业务有望加速增长。 临床研究服务收入2.65亿元（+33.6%）但毛利下降50.6%，主要因平台整合阶段成本投入；大分子及细胞基因治疗收入0.52亿元（+49.4%），目前仍处投入期，远期有望通过一体化布局贡献增量。 主要内容 事件：2022年一季报发布 2022年4月28日，公司发布2022年一季报，实现营业收入21.03亿元，同比增长41.2%；归母净利润2.49亿元，同比增长1.3%；扣非净利润3.11亿元，同比增长30.8%；经调整Non-IFRS归母净利润3.64亿元，同比增长39.1%。 业绩分析：汇率影响与毛利率变化 收入以美元计价居多，剔除汇率影响后增长更为亮眼：若按去年同期汇率计算，2022Q1收入同比增长42.8%，主营业务毛利同比增长38.8%，经调整归母净利润同比增长46.2%。 毛利率33.08%（-1.65pp），受汇率及投入持续加大影响；销售费用率2.23%（+0.08pp），管理费用率13.81%（+1.16pp），主要因股权激励摊销增加；研发费用率6.35%（-0.06pp）。 四大业务板块表现 实验室服务 2022Q1收入13.17亿元（+38.7%），毛利5.53亿元（+42.5%），受益于化学与生物科学业务协同，生物科学占比提升，盈利能力有望持续增强。 小分子CDMO 2022Q1收入4.62亿元（+51.4%），毛利1.32亿元（+42.7%）。CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生产能持续落地，临床后期项目占比提升，业务有望加速增长。 临床研究服务 2022Q1收入2.65亿元（+33.6%），毛利0.12亿元（-50.6%）。一体化临床服务平台仍在整合中，后续随着国内疫情缓和，有望恢复快速增长。 大分子及细胞基因治疗 2022Q1收入0.52亿元（+49.4%），毛利亏损250万元。通过投资、收购打造C>一体化服务平台；大分子方面自建宁波基地，预计2023H1开始承接大分子GMP生产项目。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为98.16、129.63、172.87亿元，同比增长31.87%、32.06%、33.35%；归母净利润分别为22.08、29.55、40.02亿元，同比增长32.92%、33.86%、35.41%。 作为国内CRO+CDMO龙头，一体化服务平台优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险；新业务进展不及预期风险；竞争环境恶化风险；汇率波动风险；CMC业务毛利率提升不及预期风险。 总结 本报告分析康龙化成2022年第一季度业绩，整体符合预期，四大业务板块（实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务、大分子及细胞基因治疗）均保持强劲增长，其中小分子CDMO增速最快（+51.4%），有望成为后续主要增长引擎。剔除汇率影响后收入与利润增速更为亮眼，但公允价值变动拖累归母净利润增速。公司端到端、多疗法一体化平台优势持续强化，随着产能释放与项目储备积累，未来业绩可持续高增可期。维持“买入”评级，并提示了研发投入、新业务进度、竞争及汇率等风险。

中心思想 水痘疫苗短期承压，带状疱疹疫苗前景广阔 核心观点：2022年第一季度，百克生物受新冠疫情扩散及防控政策趋严影响，主力产品水痘疫苗终端销售受阻，导致营收同比下滑44.27%，归母净利润同比下滑68.76%。但分析认为，随着新冠疫苗接种挤出效应减弱与局部疫情边际改善，全年水痘疫苗销量有望持平，且下半年鼻喷流感疫苗将进入放量阶段。 关键驱动：带状疱疹疫苗已正式申报生产，预计2022年上市，将成为公司中长期增长的核心催化剂。参考GSK同类产品全球销售规模与国内老龄化加速的背景，预计2026年国内带状疱疹疫苗市场规模可达76亿元，百克有望凭借国产先发优势，实现约34亿元销售额，贡献显著增量。 研发投入加大，长期管线布局清晰 研发战略：2022年Q1研发费用同比增长63.51%至0.28亿元，研发费率提升13.20pp至20.03%，重点投入组分百白破、鼻喷流感液体剂型及全人源抗破伤风单抗等管线，显示公司正加速丰富产品梯队，弱化短期对水痘疫苗的单品依赖。 财务韧性：尽管收入短期承压，公司毛利率仍保持在89.18%的高位，且销售费用减少41.32%反映终端推广主动收缩，管理费用基本稳定，整体盈利质量未出现趋势性恶化。短期波动更多来自疫情冲击，而非基础面的结构性变化。 主要内容 1. 事件与业绩概览 2022Q1财务数据：实现营业总收入1.38亿元，同比下滑44.27%；归母净利润0.17亿元，同比下滑68.76%；扣非归母净利润0.17亿元，同比下滑69.05%。主要原因是吉林、上海等局部疫情导致水痘疫苗终端接种受阻，叠加研发费用刚性增长。 2. 水痘疫苗：疫情影响短期下滑，全年预期持平 销量承压：22Q1水痘疫苗批签发仅25批次，同比减少34.21%，终端需求受新冠疫苗接种分流及防控措施限制。分析师预计，随疫情边际改善，全年水痘疫苗销量有望回归持平，同时鼻喷流感疫苗（2022下半年）有望接力放量。 3. 财务分析：销售费用压缩，研发投入显著增长 销售端：22Q1销售费用0.56亿元（-41.32%），费率40.68%（+2.04pp），主因疫情下终端推广活动减少；管理费用0.28亿元（-5.53%），费率20.14%（+8.26pp），相对稳定。 研发投入：研发费用0.28亿元（+63.51%），费率20.03%（+13.20pp），用于组分百白破、鼻喷流感液体剂型、全人源抗破伤风单抗等项目的持续推进，短期利润承压但长期竞争力增强。 4. 带状疱疹疫苗：申报生产，国产龙头即将上市 市场空间：带状疱疹疫苗是全球大品种，GSK同类产品2020年全球销售额达25.7亿美元。在国内老龄化加深及支付能力提升背景下，预计2026年国内市场规模约76亿元。 竞争格局：目前国内市场仅GSK提供（2020年上市），百克生物减毒活疫苗已申报生产，预计2022年获批，有望成为国产首家，抢占先发优势。分析师测算2026年可为公司贡献约34亿元销售收入。 5. 盈利预测与投资建议 调整预测：考虑疫情影响常规疫苗接种，下调2022-2024年营业收入预测至17.08/23.24/32.40亿元（前值20.52/25.69/32.05亿元），归母净利润4.43/6.37/9.10亿元（前值5.91/7.30/9.02亿元）。对应PE分别为34.88/24.25/16.98倍。 维持评级：基于水痘疫苗龙头地位、鼻喷流感恢复放量及带状疱疹上市催化，维持“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险：研发进度不及预期；疫苗产品销售不达预期；行业负面事件；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 短期冲击明确，长期成长逻辑强化 核心收入承压与修复：2022Q1受疫情拖累，水痘疫苗销售及整体业绩出现阶段性下滑，但核心品种的基础需求仍在，全年持平可期；鼻喷流感疫苗下半年有望贡献边际增量，形成短期对冲。 新管线蓄势待发：带状疱疹疫苗正式进入上市倒计时，成为公司未来3-5年最重要的增长引擎。其市场规模大、国产竞品有限，百克生物凭借先发优势有望在2026年前实现约34亿元销售额，驱动净利润从2021年2.44亿元增至2024年9.10亿元（CAGR约42.8%），估值吸引力逐步显现。 投资建议与风险提示：分析师维持“买入”评级，但需关注研发不确定性、疫苗销售不及预期、行业政策及疫情反复等潜在风险。长期视角下，带状疱疹疫苗的获批与放量将是公司价值重估的关键节点。