中心思想 战略规划驱动增长与价值提升 云南白药发布了2024-2028五年战略规划，明确了“2+3”两步走战略，旨在实现营收、利润和资产规模的协同增长。公司通过清晰的业务板块定位，如中药资源“链主”、伤科疼痛“第一”品牌、高品质健康生活产品“第一”梯队及医药流通“领军”企业，彰显了其对未来发展的坚定信心和高质量发展的决心。 强化股东回报与市场信心 公司通过实施特别分红和第一大股东增持股份，有效提升了股东的获得感和市场对公司的信心。特别分红总金额达21.64亿元，占前三季度归母净利润的50.02%，体现了公司对股东回报的重视。大股东计划累计增持金额不低于5亿元且不超过10亿元，进一步传递了对公司长期价值的认可。 主要内容 核心观点 发布五年战略规划，推动规模、质量、结构协同发展 云南白药于2024年12月公布了2024—2028战略规划，以2023年为基数，通过“2+3”战略（2024-2025年为“2”，2026-2028年为“3”）实现营收、利润、资产规模等指标的增长。公司明确了各业务板块的战略定位：中药资源板块将成为云药资源高质量发展的“链主”企业；药品板块致力于成为伤科疼痛全领域管理的“第一”品牌；健康板块目标是高品质健康生活产品的“第一”梯队；医药商业板块则旨在成为医药流通和创新服务的“领军”企业。 实施特别分红，加强股东获得感 根据2024年三季度末财务报表，公司母公司可分配利润为26.19亿元，具备特别分红条件。公司决定以2024年第三季度末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金12.13元（含税），分红总金额达21.64亿元，占公司前三季度归母净利润的50.02%。此举通过增加分红频次，旨在增强投资者获得感，提振投资者信心，并提升公司内在价值和市场价值。 大股东增持，彰显发展信心 2024年8月，公司第一大股东云南省国有股权管理公司基于对公司未来持续稳定发展的信心及长期价值的认可，已增持公司股份788,660股，占总股本的0.0442%，增持金额为4,001.68万元。同时，大股东计划在未来6个月内继续增持公司股份，累计增持金额不低于人民币5亿元，不超过人民币10亿元。 盈利预测与投资建议 考虑到公司经营效率的提升，报告小幅下调了销售费用率预期，并调整了未来公允价值变动收益。据此，2024年收入和盈利预测被下调，而2025-2026年盈利预测则有所上调。预测公司2024-2026年每股收益分别为2.53元、2.81元和3.11元（原预测值为2.69元、2.81元、2.94元）。根据可比公司估值，报告认为公司2025年的合理估值水平为23倍市盈率，对应目标价为64.63元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括药品销售不达预期和创新药研发不达预期等。 财务表现分析 营收与利润稳健增长 公司预计2024-2026年营业收入将持续增长，分别为408.09亿元、425.90亿元和444.70亿元，同比增长率维持在4.3%至4.4%之间。归属于母公司净利润预计分别为45.05亿元、50.17亿元和55.54亿元，同比增长率分别为10.1%、11.3%和10.7%，显示出稳健的盈利能力。每股收益（EPS）预计从2024年的2.53元增长至2026年的3.11元。 盈利能力持续优化 毛利率预计将从2023年的26.5%提升至2026年的29.7%，净利率也将从2023年的10.5%提升至2026年的12.5%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的10.4%持续提升至2026年的15.4%，表明公司资本利用效率不断提高。 估值对比 相较同业具备估值优势 截至2025年1月14日，云南白药2025年预测市盈率为20.4倍。与可比公司如片仔癀（34.41倍）、同仁堂（25.82倍）、华润三九（14.37倍）、以岭药业（19.64倍）和东阿阿胶（22.55倍）相比，云南白药的估值处于合理区间，且低于行业调整后平均的22.67倍，具备一定的投资吸引力。 详细财务比率分析 偿债能力与营运效率 公司资产负债率预计在2024-2026年间保持在28.7%至30.9%的健康水平。流动比率和速动比率虽略有下降，但仍保持在2.33和1.77以上，显示出良好的短期偿债能力。应收账款周转率和存货周转率保持稳定，总资产周转率预计从2023年的0.7提升至2026年的0.9，表明公司营运效率有所改善。 总结 云南白药通过发布清晰的五年战略规划，明确了各业务板块的发展目标和定位，展现了公司未来高质量增长的信心。同时，公司通过高比例特别分红和第一大股东增持，有效提升了股东回报和市场信心。尽管面临药品销售和创新药研发的潜在风险，但公司稳健的财务表现、持续优化的盈利能力以及相对合理的估值，共同支撑了其“买入”的投资评级和64.63元的目标价格。公司在战略引领、股东回报和经营效率提升方面的努力，有望推动其实现可持续发展和价值增长。

中心思想 子宫内膜癌诊治的迫切需求与现有挑战 本报告核心指出，中国子宫内膜癌疾病负担日益严重，发病人数持续增长，已位列女性癌症发病率前十。尽管早期发现的五年生存率较高，但仍有10%-20%的患者在诊断时已出现转移，导致预后极差，五年生存率不足20%。这凸显了对子宫内膜癌进行早期筛查和诊断的巨大且未被满足的需求。然而，现有筛查手段如超声、血清学、细胞学和组织学检查均存在局限性，无法作为广泛、有效的早期筛查方法，尤其是在无症状或高危人群中。 DNA甲基化：子宫内膜癌早期辅助诊断的关键突破 报告强调，DNA甲基化作为一种新兴的表观遗传调控方式，已被证实具备子宫内膜癌早期辅助诊断的显著价值。相较于传统方法，DNA甲基化检测具有更早期、更无创、易于接受和开展的优势。国内已有多个DNA甲基化检测试剂盒获批用于其他癌种的早期诊断，且针对子宫内膜癌的特定基因甲基化检测已展现出高敏感性和特异性，能够有效降低假阳性率。这为子宫内膜癌的早筛早检提供了新的、更优的解决方案，预示着其在临床诊疗中将发挥日益重要的作用。 主要内容 一、子宫内膜癌的严峻挑战与现有筛查瓶颈 疾病负担加重与早期筛查的必要性 据统计，我国子宫内膜癌发病人数从1990年的2.43万例快速增长至2022年的7.77万例，成为2022年中国女性发病前10位的癌症之一。该疾病好发于围绝经期和绝经后女性，高发年龄区间为50-54岁。尽管约70%的患者在临床早期被发现，五年生存率高达95%，但仍有10%-20%的患者在诊断时已出现转移，其五年生存率不足20%。鉴于此，子宫内膜癌的早筛早检需求极为迫切。临床症状显示，大约90%的子宫内膜癌患者存在异常子宫出血或绝经后阴道出血，但对于无症状或高危人群的筛查仍是关键。 现有筛查手段的局限性分析 当前临床常用的子宫内膜癌筛查手段存在显著不足： 超声检查： 虽为临床最常用手段，对绝经后患者筛查效果较好（敏感度80.5%，特异度86%），但在绝经前女性中的预测价值较低，不建议单独用于筛查。 血清学检查： 如CA125、HE4等肿瘤标志物，灵敏度和特异度均不高，且可能在其他疾病中升高，无法作为广泛筛查手段。 细胞学检查： 简单方便，但受多种因素影响，易出现假阴性结果，阅片难度大，难以广泛应用。 组织学检查： 作为诊断金标准（宫腔镜下定位活检或宫腔镜联合分段诊刮），但其侵入性强，创伤大，患者接受度低，且存在子宫穿孔、感染等风险，难以广泛应用于早期筛查。 二、DNA甲基化：子宫内膜癌诊治的新兴利器 DNA甲基化技术原理与多癌种应用现状 DNA甲基化是一种关键的表观遗传调控方式，通过胞嘧啶或腺嘌呤的甲基化修饰影响基因表达。高甲基化通常导致基因表达受抑制或失活，而低甲基化则激活基因转录。众多临床研究已证实DNA甲基化与癌症的发生发展密切相关。凭借其更早期、更无创的优点，DNA甲基化已成为多种癌症早期辅助诊断的方式之一。截至2024年11月，国内已有22个DNA甲基化检测试剂盒获得NMPA批准，用于肠癌、膀胱癌、肝癌、肺癌、宫颈癌、胶质瘤、尿路上皮癌和胃癌等多种癌症的早期诊断。 DNA甲基化在子宫内膜癌辅助诊断中的显著优势 针对子宫内膜癌，多项研究已证实DNA甲基化具备早期辅助诊断价值。例如，有研究对比了14个与子宫内膜癌相关的超甲基化基因，发现若其中3个基因（BHLHE22、CDO1和CELF4）中的任意2个发生超甲基化，则可判定为筛查阳性，其敏感性高达91.8%，特异性达95.5%，显示出良好的临床预测价值。此外，与单独超声检查相比，甲基化WID-qEC法在提高特异性的同时不降低敏感性，能够显著降低假阳性率。在操作层面，甲基化筛查的取材方式主要为宫腔刷或宫颈刷，具有无创、易于接受和开展的特点，优势显著。这些技术进展表明，甲基化筛查在子宫内膜癌诊疗中的价值将逐步显现，尤其考虑到我国庞大的人口基数和高危人群筛查的广阔需求。 三、投资建议与投资标的 投资机遇与重点关注企业 鉴于国内子宫内膜癌患者中10%-20%诊断时已出现转移，且五年生存率不足20%的严峻现状，以及现有筛查手段的局限性，完善子宫内膜癌的早筛早检刻不容缓。DNA甲基化作为一种具备早期辅助诊断潜力且便于开展的关键表观遗传调控方式，其在子宫内膜癌诊疗中的应用前景广阔。报告建议关注积极推出该领域创新产品的公司，包括：艾德生物(300685，增持)、硕世生物(688399，增持)、凯普生物(300639，未评级)等。 四、风险提示 潜在风险因素分析 投资者需关注以下潜在风险： 新产品研发和上市进度缓慢的风险： 医药领域新产品开发难度大、风险高，若产品研发或上市进度不及预期，可能对相关企业经营产生负面影响。 同类产品竞争加剧的风险： 若未来有更多同类产品推出，可能导致市场竞争格局恶化，对产品商业化销售产生不利影响。 假设条件变化影响测算结果的风险： 报告中部分测算基于一系列前提条件假设，若未来相关条件发生变化，可能干扰测算结果的准确性。 总结 本报告深入分析了中国子宫内膜癌日益严峻的疾病负担和现有筛查手段的不足，强调了早期诊断的迫切需求。通过详尽的数据和统计，揭示了子宫内膜癌发病率的增长趋势以及不同诊断阶段患者的生存率差异。报告重点阐述了DNA甲基化技术作为一种更早期、更无创的辅助诊断新方法，在子宫内膜癌诊疗中的巨大潜力。多项研究已证实其高敏感性和特异性，并已在其他癌种中获得广泛应用。鉴于此，报告提出了具体的投资建议，并列举了相关创新型企业，同时警示了新产品研发、市场竞争和假设条件变化等潜在风险。总体而言，DNA甲基化技术有望成为子宫内膜癌早筛早检的关键突破，为改善患者预后提供重要支持，并为相关医药生物企业带来新的发展机遇。

中心思想 稳健增长与多元驱动：特步国际核心竞争力分析 本报告核心观点指出，特步国际在2024年第四季度展现出强劲的业务增长势头，其中主品牌特步实现稳健增长，而索康尼品牌则保持高速增长，有望成为公司未来发展的第二增长曲线。通过成功剥离KP业务，集团整体盈利水平预计将得到显著提升。基于对公司未来业绩的积极预期，分析师维持了“买入”评级，并设定了7港元的目标价格。 市场领导地位与盈利能力提升 特步品牌在跑步领域持续深耕，通过在上海马拉松等赛事中取得领先地位，巩固了其在专业跑步市场的领导者地位。索康尼品牌的快速扩张和业绩增长，进一步增强了公司的市场竞争力。财务数据显示，公司预计在2024-2026年实现归母净利润的持续双位数增长，毛利率和净利率亦呈现稳步上升趋势，反映出公司盈利能力的持续改善和运营效率的提升。 主要内容 核心业务表现与市场地位巩固 特步品牌：跑步市场领导者地位强化 特步品牌在2024年第四季度表现稳健，零售销售额实现高单位数同比增长，相较于24Q3的增速有所加快。在零售折扣方面，24Q4的折扣水平约为70~75折，相比24Q3的75折有所收窄，显示出品牌议价能力的提升。截至第四季度末，渠道存货周转天数保持在4个月左右，环比持平，表明库存管理效率良好。 在品牌影响力方面，特步在跑步市场取得了显著成就。2024年的上海马拉松中，特步跑鞋穿着率首次超越国际品牌，登顶第一。此外，特步在中国精英跑者中也取得了最高的穿着率，连续第三年和第二年蝉联中国前100名男子和女子马拉松选手穿着率榜首，进一步巩固了其在专业跑步领域的领导地位。 索康尼品牌：高增长引擎与门店网络扩张 索康尼品牌在2024年第四季度继续保持强劲增长势头，零售销售额同比增长约50%，全年增长更是超过60%，充分展现了其强大的增长动能和市场潜力。为进一步扩大品牌影响力并提升消费者体验，索康尼积极拓展新形象店布局。2024年11月30日和12月31日，索康尼分别在北京合生汇和上海港汇恒隆广场揭幕了首个城市体验店和第二个月球概念店，这些新店的开设将有助于提升品牌形象和市场渗透率。 盈利预测、投资建议与财务展望 盈利预测调整与投资评级维持 根据24Q4的流水数据，分析师对特步国际的盈利预测进行了微调。预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.47元、0.55元和0.63元（原预测为0.47元、0.55元和0.62元），略有上调。基于对公司未来增长的信心，并参考可比公司的估值水平，分析师给予公司2025年12倍的市盈率（PE）估值，对应目标价为7港币（按1人民币兑1.06港币汇率计算），并维持“买入”评级。 财务数据分析与未来增长预期 特步国际的财务数据显示出稳健的增长趋势和持续改善的盈利能力： 营业收入： 预计从2022年的12,930百万元增长至2026年的16,949百万元。尽管2024年预计将出现2.2%的小幅下降至14,035百万元，但2025年和2026年将分别恢复9.8%和10.0%的增长。 归属母公司净利润： 预计从2022年的922百万元持续增长至2026年的1,703百万元。其中，2024年预计同比增长21.8%至1,255百万元，2025年和2026年将分别实现16.6%和16.4%的增长，显示出强劲的盈利增长势头。 毛利率： 预计将从2022年的40.9%稳步提升至2026年的45.6%，反映出产品结构优化和成本控制的成效。 净利率： 预计将从2022年的7.1%提升至2026年的10.0%，表明公司整体盈利效率的提高。 净资产收益率（ROE）： 预计将从2022年的11.2%提升至2026年的15.5%，显示出公司资本回报能力的增强。 市盈率（P/E）： 随着盈利的增长，预计市盈率将从2022年的13.3倍下降至2026年的7.2倍，估值更趋合理。 与行业可比公司相比，特步国际在2025年的预测市盈率为8.4倍，低于可比公司调整后的平均12倍，显示出其估值吸引力。例如，安踏2025E市盈率为15倍，申洲国际为12倍，李宁为10倍，而361度为6倍。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及品牌剥离进度低于预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的经营态势，主品牌特步通过深耕跑步市场，在赛事穿着率和精英跑者中确立了领先地位，实现了高单位数的零售销售增长。同时，索康尼品牌作为公司第二增长曲线，以约50%的季度零售销售增长和超过60%的全年增长，表现出强劲的增长动能和市场扩张潜力。 财务方面，公司预计在2024-2026年实现归属母公司净利润的持续双位数增长，毛利率、净利率和净资产收益率均呈现稳步提升趋势，反映出公司盈利能力和运营效率的持续改善。分析师基于积极的业绩展望，微调了盈利预测，并维持了“买入”评级及7港元的目标价。随着KP业务的顺利剥离，特步国际的整体盈利水平有望进一步提升，为投资者带来长期价值。

中心思想 全球化创新药企，管线成果丰硕 和黄医药作为一家全球化布局的小分子创新药企，深耕肿瘤领域二十余年，已成功拥有3个商业化品种和多个临床后期药物。公司凭借深厚的研发实力和稳健的经营策略，于2023年首次实现盈利1.01亿美元，标志着其创新产品商业化进程的加速兑现。 出海战略显成效，多领域管线潜力巨大 公司积极联手跨国药企（MNC）开拓国际市场，呋喹替尼已成功在美国、欧盟和日本三大市场上市并快速放量，赛沃替尼的海外报产也即将兑现。同时，公司在自免和血液瘤领域全面布局，索乐匹尼布、HMPL306和他泽司他等创新靶点药物进入关键临床阶段，展现出巨大的市场潜力和增长空间。 主要内容 一、和黄医药：全球化布局的小分子创新药企 1.1 研发实力深厚，实现首次盈利 和黄医药成立于2000年，是一家集药物发现、开发、生产及商业化于一体的创新型生物科技公司，业务聚焦肿瘤领域。公司已先后在伦敦、纳斯达克和香港交易所上市，展现了其全球化的资本市场布局。截至2024年6月30日，长江和记实业有限公司是公司第一大股东，持股38.16%。公司高管团队拥有丰富的药物研发和商业化经验，为公司发展提供了坚实基础。 财务表现方面，公司经营稳健，2017年至2023年营收复合年增长率（CAGR）达23.1%。2023年，公司首次实现盈利1.01亿美元，主要得益于与武田的合作首付款（2.8亿美元）、产品销售额增长（+28%）以及里程碑付款（0.32亿美元）。2024年上半年，公司实现营收3.06亿美元，其中肿瘤产品收入达1.28亿美元，同比增长59%，主要由呋喹替尼的快速销售增长驱动。 1.2 推进创新，商业化加速兑现 截至2024年12月，和黄医药拥有丰富的在研管线，多个分子已进入上市及临床开发后期阶段。其中，呋喹替尼已成功在美国、欧盟和日本上市；赛沃替尼于2021年在中国上市，并预计近期在美国提交上市申请；索凡替尼治疗胰腺导管腺癌已进入临床II/III期；索乐匹尼布治疗免疫性血小板减少症（ITP）已提交上市申请；HMPL306治疗急性髓系白血病（AML）处于III期临床；他泽司他已在港澳和海南试验区获批上市。 公司在中国建立了覆盖330个城市及乡镇、2.5万家医院的处方药商业平台，并拥有覆盖30个省市、3000余家重点医院和肿瘤中心的肿瘤专科商业化团队，为创新药销售提供有力支撑。在国际合作方面，公司与武田制药合作推动呋喹替尼成功出海，与阿斯利康合作推进赛沃替尼的海外报产，截至2024年7月已确认合作协议中1.4亿美元的0.85亿美元。 二、联手MNC，积极开拓海外市场 2.1 呋喹替尼：聚焦消化道肿瘤，正在全球化 呋喹替尼作为一种高选择性的血管内皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（VEGFR-TKI），通过抑制肿瘤新生血管发挥抗肿瘤作用，具有“泛癌种”潜力。目前，呋喹替尼有多个适应症正在积极推进临床研究，包括结直肠癌、子宫内膜癌、肾细胞癌和胃癌等。 2.1.1 结直肠癌市占领先，快速放量 结直肠癌是全球第三大常见肿瘤，患者在一二线治疗后仍面临进展。呋喹替尼自2018年在中国获批上市并纳入医保以来，销售额持续增长，2023年国内市场占有率达47%，保持领先地位。 在全球市场，呋喹替尼在美国上市后，已被纳入2023年《NCCN结肠癌临床实践指南》和《NCCN直肠癌临床实践指南》，商业化推广顺利。2023年第四季度至2024年第三季度，呋喹替尼在美国市场销售额已超过1.5亿美元。随着在欧盟和日本等地区的上市，呋喹替尼有望在全球市场实现同步快速放量。 2.1.2 积极拓展子宫内膜癌&肾癌 呋喹替尼正积极联合免疫疗法，寻求新的增长点。在中国，呋喹替尼联合信迪利单抗（PD-1）拓展多项适应症。其中，“幸福”组合（呋喹替尼+信迪利单抗）治疗二线子宫内膜癌已于2024年12月获批。该组合疗效数据优异，中位总生存期（mOS）达21.3个月，显著优于仑伐替尼+帕博利珠单抗的18个月。 在肾细胞癌领域，呋喹替尼联合信迪利单抗的二线治疗方案临床数据表现突出，中位无进展生存期（mPFS）达15.9个月，展现出巨大潜力。考虑到国内尚未有PD-1/VEGF抑制剂联合疗法获批用于前线肾细胞癌治疗，呋喹替尼有望率先填补这一市场空白，预计于2025年提交上市申请。 2.2 赛沃替尼：EGFR-TKI 耐药市场广阔，出海在即 MET突变是NSCLC（非小细胞肺癌）中EGFR-TKI耐药的重要原因之一，在NSCLC中阳性率约1%-5%，胃癌中阳性率约1%-10%。随着第三代EGFR-TKI的广泛应用，其耐药现象日益凸显，MET扩增阳性率高达5%-50%。 赛沃替尼作为国内首款MET抑制剂，于2021年在中国附条件获批上市，用于治疗MET外显子14跳变局部晚期或转移性NSCLC。2023年，赛沃替尼通过谈判纳入国家医保，销售额达4610万美元，同比增长12%（按固定汇率计算同比增长19%）。 在NSCLC领域，赛沃替尼重点布局： MET外显子14跳变： 一线治疗有望近期获批。临床三期数据显示，初治患者PFS达13.7个月，随访20.8个月后OS尚未达到，临床获益显著。 EGFRm/MET+非小细胞肺癌（二三线）： 预计近期提交NDA。针对奥希替尼耐药人群，“赛沃替尼+奥希替尼”组合布局多项临床试验。阿斯利康负责推进的海外临床中，二三线奥希替尼难治性/MET+适应症有望近期提交上市申请。和黄医药负责推进的国内临床中，二三线EGFR-TKI难治性/MET+适应症预计明年提交上市申请。该组合疗效更佳，且为口服用药方案，无需叠加化疗，患者依从性高，在MET高表达患者中PFS达到7.2个月。 除NSCLC外，赛沃替尼在胃癌和肾癌领域也已进入临床2-3期。在MET+胃癌三线治疗中，临床二期数据显示客观缓解率（ORR）为45%，持续缓解4个月的比例为85.7%。在乳头状肾细胞癌（PRCC）方面，与阿斯利康合作的SAMETA研究已进入三期临床，二期数据显示出明显疗效优势。 三、Pipeline：全面布局自免&血液瘤 3.1 索乐匹尼布：高度差异化的口服Syk抑制剂 免疫性血小板减少症（ITP）是一种以血小板减少为特征的自身免疫性疾病，许多患者对现有二线治疗（如TPO/TPO-RA）应答不佳或容易复发，存在巨大的未满足医疗需求。细胞质酪氨酸激酶（Syk）作为信号通路的上游，在ITP、温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）等自免疾病中发挥重要作用。 索乐匹尼布作为高度差异化的口服Syk抑制剂，已于2024年初提交上市申请，有望成为中国首个Syk抑制剂。与全球首款Syk抑制剂福他替尼相比，索乐匹尼布具有更高的激酶选择性和独特的双重作用机制，能同时抑制B淋巴细胞激活和巨噬细胞吞噬血小板的过程。在既往接受多线治疗的ITP患者中，索乐匹尼布显示出一致的疗效和良好的安全性。 在wAIHA领域，目前尚无FDA批准的疗法，存在巨大的医疗需求。索乐匹尼布的二期临床数据显示总应答率为66.7%，持续应答率为47.6%，国内III期研究已启动。 3.2 索凡替尼：神经内分泌瘤市占第二，胰腺癌潜力大 索凡替尼是一种新型口服酪氨酸激酶抑制剂，具有抗血管生成和免疫调节双重活性。该药于2020年在中国获批上市，用于治疗晚期胰腺神经内分泌瘤，并于2021年纳入国家医保，2023年处方占有率达21%。 除了在神经内分泌瘤领域的应用，索凡替尼还积极布局胰腺癌治疗。其独特的双重机制（抑制VEGFR1/2/3、FGFR-1和CSF-1R）叠加免疫疗法具有优势。在胰腺导管腺癌的二期临床中，索凡替尼联合PD-1单抗取得了令人鼓舞的结果，PFS和OS分别为9.2个月和15.6个月，显著高于现有化疗方案的3-6个月和7-11个月。 3.3 血液瘤管线：迈入关键性临床，释放创新潜能 3.3.1 HMPL306：IDH1/2双靶，AML全球最快 异柠檬酸脱氢酶1/2（IDH1/2）是癌症药物的重要靶点，但单靶点药物易产生耐药。HMPL306是和黄医药自主研发的双靶点IDH1/2抑制剂，有望扭转耐药机制。 在急性髓系白血病（AML）领域，HMPL306目前处于三期临床，开发进度全球领先。尽管全球首款IDH1/2双重抑制剂Vorasidenib已获FDA批准用于胶质瘤，但在AML领域尚无同类药物获批。HMPL306的早期临床数据已展现出巨大潜力。 3.3.2 他泽司他：EZH2抑制剂，布局滤泡淋巴瘤 他泽司他是全球首款EZH2抑制剂，通过抑制EZH2活性，恢复抑癌基因表达来控制肿瘤生长。该药物由益普生（Ipsen）研发，于2020年在美国获批用于治疗上皮样肉瘤和滤泡淋巴瘤。和黄医药负责该产品在大中华区的研究和商业化，目前已在港澳和海南试验区获准上市。 他泽司他在中国的上市申请已获受理并优先审评，有望为滤泡淋巴瘤患者提供新的治疗选择。同时，他泽司他联合公司自主研发的潜在BIC药物安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）的临床研究也在稳步推进。 盈利预测与投资建议 东方证券研究所预测和黄医药2024-2026年营业收入分别为6.80亿美元、8.44亿美元和10.00亿美元，主要驱动力来自于商业化产品的快速放量和临床后期产品上市带来的收入增量。预计公司在未来一段时间内仍处于亏损状态，因此采用市销率（PS）估值法。 根据可比公司（如百济神州、信达生物、康方生物等）的PS估值水平，给予公司2025年4.4倍PS，对应目标市值为37.34亿美元，折合289.74亿港元，目标价格为33.24港元。首次给予“买入”评级。 风险提示： 创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药作为一家全球化布局的小分子创新药企，凭借其深厚的研发实力和稳健的经营策略，已成功将多个创新产品推向商业化阶段，并于2023年首次实现盈利。公司在肿瘤领域的核心产品呋喹替尼和赛沃替尼，通过与跨国药企的合作，已在全球主要市场实现上市或即将报产，展现出强劲的国际化兑现能力和市场竞争力。 同时，和黄医药在自免和血液瘤领域也拥有丰富的创新管线，索乐匹尼布、HMPL306和他泽司他等差异化药物进入关键临床阶段，有望填补未满足的医疗需求，为公司带来新的增长点。尽管公司短期内仍可能面临亏损，但其持续增长的营收、不断扩大的商业化产品组合以及多元化的创新管线，预示着其长期发展潜力。基于对公司未来营收增长的预测和行业可比估值，东方证券研究所首次给予和黄医药“买入”评级，目标价格为33.24港元。投资者需关注创新药研发、市场竞争及盈利能力等潜在风险。

中心思想 创新驱动与核心产品优势 悦康药业正经历从仿制药向创新药的战略转型，其核心心脑血管产品如“悦康通”（银杏叶提取物注射剂）和活心丸（浓缩丸）市场份额领先且销售稳健增长。公司通过持续的研发投入和九大核心技术平台建设，已成功布局多个创新药管线，其中羟基红花黄色素A、复方银杏叶片和紫花温肺止嗽颗粒已进入上市申报（NDA）阶段，预示着创新成果即将进入收获期。 盈利增长潜力与投资展望 尽管近期业绩受集采和医疗反腐影响有所波动，但随着创新药的逐步上市放量以及核心产品集采影响的消化，公司预计将实现显著的盈利增长。分析师基于对公司创新管线潜力和市场竞争优势的看好，预测未来三年归母净利润将持续增长，并首次给予“买入”评级，目标价格为25.52元，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 一、悦康药业：创新转型的国产制药集团 战略转型与股权结构 悦康药业成立于2001年，并于2020年在科创板上市，标志着其从仿制药向创新药转型的战略方向。 公司在创新药研发方面进展迅速，例如2021年1.1类抗ED新药“爱力士”爱地那非获批上市，2023年羟基红花黄色素A和复方银杏叶片双双获得CDE受理上市申请。 公司实际控制人为创始人于伟壮，通过控制京悦永顺持有40.05%股份，股权结构稳定。公司拥有20个控股子公司，业务覆盖新药及制剂研发、医药原料、流通销售等多个环节。 管理团队经验丰富，涵盖创新药研发、药物销售、仿制药一致性评价等多个制药领域，为公司发展提供全面支持。 业绩波动与费用结构优化 心脑血管药物是公司主营产品，其营收占比从2020年的50%上升至2023年的63%，显示出该领域的战略重要性。 公司业绩在2022年后受到注射用头孢呋辛钠集采未中标和医疗反腐等因素影响，营收和净利润有所下滑。然而，随着创新药上市申请获受理及仿制药通过一致性评价，经营状况趋于稳定。 心脑血管产品毛利率持续保持高位，稳定在92%至94%之间，而抗感染、消化系统及降糖类药物毛利率有所下降。 销售费用率从2020年的46.46%下降至2023年的42.11%，显示出公司在销售效率方面的优化。同时，研发费用率从2020年的3%上升至2023年的8%，体现了公司对创新研发的持续投入。 二、公司核心品类具有竞争优势 产品布局与心脑血管主导 悦康药业目前共上市86款产品，涵盖心脑血管、消化系统、内分泌、抗感染、男科和妇科等多个治疗领域。 其中，8款心脑血管药物是公司主要的营收来源，包括银杏叶提取物注射液和活心丸（浓缩丸），构成了公司的核心竞争力。 “悦康通”的市场领导地位 银杏叶提取物具有充分的循证医学证据，其药用价值明确，对卒中、抑郁症、阿尔兹海默症等神经类疾病具有治疗效果，并能扩张血管、保护血管内皮、抑制血栓形成。 公司的银杏叶提取物注射剂“悦康通”销量持续稳定增长，从2020年的1.04亿支增长至2023年的1.61亿支，复合年增长率（CAGR）达到15.68%。 2023年，“悦康通”销售额高达26.4亿元，远超同类竞品“舒血宁”（3.7亿元）和“尤赛金”（9.9亿元），确立了其在市场中的领先地位和显著竞争优势。 活心丸与爱地那非的增长潜力 活心丸（浓缩丸）是国家医保甲类和基药目录的双料品种，其主要成分对冠心病心绞痛、慢性心功能不全、心肌纤维化具有改善和治疗效果。 活心丸的销售量持续增长，从2021年的0.87亿粒增至2023年的1.27亿粒，近三年增速分别为46%、28%和14%，显示出良好的市场接受度。 爱地那非是国内首款抗ED 1.1类新药，其对PDE5酶的抑制作用是西地那非的1.47倍，且安全性良好，不良反应发生概率低于竞品。 鉴于国内男性ED患者比例超过20%且与多种慢性疾病相关，随着医患教育的完善，爱地那非的市场渗透率具备进一步提升的巨大空间。 三、布局创新平台，多产品将兑现 核心技术平台与创新管线 悦康药业建立了九大核心技术平台，全面覆盖新药前期靶点发现、高通量筛选、药物制剂和辅料设计、分析质控等关键环节，为创新药研发提供了坚实基础。 公司坚持创仿结合策略，化药和中药研发双向驱动。目前，有3款中药创新药（注射用羟基红花黄色素A、复方银杏叶片和紫花温肺止嗽颗粒）已进入NDA阶段，另有3款化药进入临床Ⅱ期，同时多款仿制药通过一致性评价。 羟基红花黄色素A的市场前景 羟基红花黄色素A是一种从红花中分离出的天然黄酮类产物，通过多靶点协同作用，改善急性缺血性脑卒中（AIS）及缺血后脑损伤。 其Ⅱ期临床结果显示，患者的NIHSS（美国国立卫生研究院卒中量表）评分显著改善，且安全性高，无因不良反应退出临床的案例。 中国卒中发病率和患病率稳定，且随老龄人口增加而相应增加，AIS患者众多。参考同类药物“先必新”和“恩比普”分别在2022年实现超20亿元和超60亿元的销售额，羟基红花黄色素A具备巨大的市场潜力。 中药组方创新与临床进展 复方银杏叶片： 针对血管性痴呆，由银杏叶提取物、地龙、淫羊藿、川芎和远志五味中药组成。2023年10月，其Ⅲ期临床数据展示出优效性和良好的安全性。血管性痴呆与卒中相关，我国患病率在1.1%-3.0%，市场需求明确。 紫花温肺止嗽颗粒： 针对感冒后咳嗽（风寒恋肺证），由紫菀、款冬花、射干、干姜、杧果核、荆芥六味药组成，具有疏风止咳、温肺化痰之功效。2023年11月，Ⅲ期临床结束，在主要疗效指标上展现出良好的效果与安全性。 四、盈利预测和投资建议 财务展望与增长驱动 分析师预计，心脑血管板块将是公司未来增长的主要来源，银杏叶提取物注射液的集采影响有望逐步消化，活心丸销量持续增加，同时羟基红花黄色素A有望上市放量。 预计公司2024-2026年毛利率将分别为62.0%、62.8%和63.6%，随着创新药上市放量，整体毛利率有望不断提升。 销售费用率预计将从2024年的36.7%下降至2026年的34.9%，管理费用率保持稳定，而研发费用率将从9.5%上升至10.4%，反映了公司在研发投入上的持续加码。 估值与投资评级 基于上述盈利预测，分析师预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.03亿元、3.96亿元和5.17亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.67元、0.88元和1.15元。 采用PE估值法，参考行业平均市盈率，给予公司2025年29倍PE，对应目标价25.52元。 首次覆盖给予“买入”评级，表明对公司未来业绩增长和市场表现的积极预期。 可比公司包括丽珠集团、奥赛康、信立泰、苑东生物和天士力，这些公司在抗感染、消化系统、糖尿病、化药创新以及心脑血管领域与悦康药业具有可比性。 五、风险提示 产品研发注册失败或进度不及预期风险： 羟基红花黄色素A、复方银杏叶片、紫花温肺止嗽颗粒等处于NDA阶段的新药，若注册进度受阻，可能影响公司业绩增长。 政策变动风险： 国家集采续标中若公司产品销售价格下降或中选区域减少，可能导致单产品销售收入降低。 市场竞争加剧风险： 枸橼酸爱地那非作为抗ED领域的新入局者，若市场竞争格局发生变化，可能影响产品放量速度。 其他收益变化风险： 公司经营情况和产品研发进展可能导致政府补助金额变动，进而影响公司业绩释放节奏。 总结 悦康药业正积极推进创新转型，凭借其在心脑血管领域的强大核心产品优势和不断成熟的创新药管线，展现出显著的增长潜力。尽管面临集采和市场竞争等挑战，但随着羟基红花黄色素A等创新药的上市以及研发投入的持续，公司有望实现盈利能力的稳步提升。分析师基于对公司创新实力和市场前景的积极评估，给予“买入”评级，但投资者仍需关注研发进度、政策变化和市场竞争等潜在风险。

中心思想 战略转型与创新驱动 乐普医疗作为一家成立于1999年、深耕心脏介入医疗器械领域的企业，已成功从单一支架品类发展成为涵盖“医疗器械+药品+医疗服务/健康管理”的综合性平台。尽管自2020年起，公司业绩受到新冠疫情、国家集采、反腐及零售渠道政策等多重因素的短期扰动，但其核心业务已逐步实现集采周期后的平稳过渡。公司通过内生增长与外延并购并举，持续优化业务布局，尤其在心血管、外科、眼科和皮肤科等多个细分领域进行多元化拓展。 集采影响下的稳健发展与未来增长引擎 面对集采带来的价格压力，乐普医疗通过提升产品可及性和市场份额，实现了核心业务的稳健发展。同时，公司高度重视研发投入，创新产品正成为其未来业绩增长的新引擎。在器械端，心血管植介入业务积累深厚，生物可吸收支架、药物球囊、血管内冲击波导管等创新产品引领“介入无植入”前沿趋势；在药品端，公司重点布局降糖/减重领域，其三靶点GLP-1RAs产品研发进展位居国内前列，全球领先。此外，公司积极布局消费医疗和人工智能辅助健康管理，构建了完善的心血管全产业链生态系统，为长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 核心业务稳健转型与创新突破 乐普医疗的核心业务板块包括医疗器械、药品以及医疗服务与健康管理。尽管2024年前三季度公司营收为47.9亿元（同比下降23.6%），归母净利润为8.0亿元（同比下降40.7%），主要受集采、疫情高基数及零售渠道政策影响，但其器械板块（营收25.6亿元，占比53.6%）和药品板块（营收14.8亿元，占比30.9%）仍是公司的基石。公司通过持续的研发投入和产品创新，积极应对市场挑战，并已在多个细分领域取得突破。 器械板块：集采出清与创新驱动 在医疗器械板块，乐普医疗是心血管领域的平台型龙头企业，产品覆盖冠脉植介入、结构性心脏病、心脏节律管理、外周植介入及影像设备等。截至2024年上半年，公司已获得647个NMPA批准的II、III类医疗器械注册证，35项美国FDA认证和230项欧盟CE认证，销售网络覆盖中国境内9000多家医疗机构及全球160多个国家和地区。 冠脉介入： 市场需求与PCI渗透率： 中国心脏病负担严重，2021年心脏病死亡率在城乡居民中均居首位（城市165.4/10万，农村188.6/10万）。冠心病患者人数持续增长，2022年达2662.6万人，预计2030年将达3166.7万人（CAGR 2.2%）。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）是主要治疗手段，我国PCI治疗总病例数逐年上升，2023年超163万例。然而，2020年我国PCI渗透率（690.9/百万人）远低于美国（3022.1/百万人），仍有巨大提升空间。 冠脉支架集采影响与格局： 2020年冠脉支架首次集采导致产品平均降幅达92.5%，公司支架产品收入及毛利率大幅下滑。2022年接续采购中，平均价格为818元，剔除新入围产品，第一批中选产品平均提价25.3%，公司产品中标价从645元增至848元，增幅31%，显示集采政策边际趋于温和。集采后，我国冠脉支架可及性大幅提升，2021-2023年使用量年均增长17%，但市场规模大幅下滑至2021年的约21亿元。头部五家企业（微创医疗、乐普医疗、蓝帆医疗、波士顿科学、美敦力）中标量合计占比达87%，市场集中度高，公司作为龙头有望提升市占率。 创新产品驱动增长： 公司构建了丰富的创新产品组合。 药物涂层球囊（DCB）： 主要用于支架内再狭窄、小血管病变等，具有“无植入”优势。我国药球使用量预计从2020年的16.6万个增至2025年的100万个，占PCI手术比例从10.4%增至32.2%。2023年公司完成京津冀3+N联盟药物球囊续标，中标价6285元，价格体系稳定。2021年公司市占率为10.4%，位居国内第三。 切割球囊： 乐普Vesscide切割球囊于2020年12月获批，是首个国产产品，在处理顽固斑块、分叉病变等方面优势突出。国内竞争格局良好，获批厂商较少。 冠脉血管内冲击波导管（IVL）： 用于冠状动脉钙化病变预处理。我国潜在IVL市场预计从2023年的2.2亿元增至2025年的9.2亿元（CAGR 102.1%）。公司VessCrack于2024年1月获批，是第二家获批上市的本土企业，在电极设计、声压分布及设备智能显示等方面具备技术优势。 在研管线： 公司冠脉植介入在研管线储备丰富，棘突球囊已提交注册申请，预计2025年第三季度获批，未来创新产品将不断加强公司行业地位。 结构性心脏病： 市场概况与心泰医疗： 控股子公司心泰医疗（持股79.94%）专注于结构性心脏病介入器械。我国符合结构性心脏病介入治疗条件的患者人数从2017年的约480万人增至2021年的约530万人。2021年全球/国内市场规模分别为48亿美元/49亿元人民币。 先天性心脏病封堵器： 我国先心病患者预计从2021年的13.3万人增至2030年的14.5万人，国内市场规模预计从2021年的4.3亿元增至2030年的7.7亿元。心泰医疗产品布局完善，从一代产品升级至第四代MemoSorb®全降解封堵器系列，2021年在先心封堵器市场占有率达38.0%，居于第一。2022年2月，公司MemoSorb室间隔（VSD）全降解封堵器获批，成为全球首款全降解封堵器；2024年8月，生物可降解房间隔（ASD）缺损封堵器获批上市，解决了传统金属封堵器终身存留等问题，技术领先。 心源性卒中封堵器： 卵圆孔未闭（PFO）封堵器市场快速发展，我国PFO治疗数量2023年约6万例。市场规模预计从2021年的1.9亿元增至2030年的7.6亿元。乐普心泰MemoSorb®生物可降解PFO封堵器于2023年9月获批，是全球首款可降解PFO封堵器，基于“介入无植入”理念，具备专利锁边和铆定设计，技术优势显著。 外科麻醉： 市场扩容与国产替代： 控股子公司秉琨医疗专注于吻合器、超声刀等外科用及辅助麻醉护理类器械。中国手术超声刀市场规模从2019年的17.0亿元增至2023年的30.8亿元（CAGR 15.7%）。吻合器市场规模从2018年的83.0亿元增至2022年的119.6亿元（CAGR 9.6%）。国内市场长期由进口品牌主导，但随着带量采购推进，国产化率加速提升。 集采中标与创新发展： 公司多款产品在各省际联盟集采中成功中标，如福建省腔镜系列产品全线中标，重庆八省联盟一次性腔镜用直线型切割吻合器及组件中标，广东16省联盟超声刀中标，降幅显著。公司积极探索可吸收材料、生物材料、药械结合、能量驱动等创新技术，有望在外科麻醉领域实现进一步突破。 体外诊断（IVD）： 品类广泛与稳步发展： 乐普诊断业务覆盖生化、免疫（化学发光）、分子、血液与凝血、POCT等细分领域。我国IVD市场仍在快速发展，2024年国内市场规模预计达1332亿元（同比增长6.3%）。2024年上半年，公司体外诊断业务营收1.98亿元（同比下降57.2%），主要受去年同期疫情相关产品高基数及竞争加剧影响。未来随着阿尔茨海默症标志物、新血栓标志物等新产品上市，IVD板块预计将稳健发展。 多元化布局与未来增长引擎 乐普医疗在巩固核心业务的同时，积极布局药品创新、医疗服务及健康管理，并拓展消费医疗领域，以构建多元化的增长引擎。 药品板块：存量落定与创新发力 OTC市场深耕与集采过渡： 公司通过外延并购获得氯吡格雷和阿托伐他汀钙片两大核心药品，深耕抗血栓、降血脂等心血管疾病领域。2024年上半年，受零售渠道政策影响，药品业务营收11.3亿元（同比下降29.1%）。氯吡格雷和阿托伐他汀钙片在多轮集采中持续中标，价格体系趋于稳定，公司已基本实现集采周期后的平稳过渡。 甘精胰岛素放量： 2023年12月，子公司博鳌生物自主研发的甘精胰岛素注射液获批，并于2024年4月中标全国集采，公司首年采购需求量为54095支（瓶），作为A类中标新参与厂家，将获得80%的基础量。该产品属于三代基础胰岛素，相较于前两代在用药频率、依从性、安全性和血糖控制方面更优，且本轮三代胰岛素采购需求量增长36%，占比提高至70%，市场前景广阔。 研发投入与降糖/减重领域突破： 2024年上半年，公司研发投入达5.2亿元，占营收比例15.3%。公司重点布局降糖/减重领域，控股子公司民为生物自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白MWN101已开展2型糖尿病和肥胖的II期临床试验，全球研发进度仅次于礼来的瑞他鲁肽。2024年11月，民为生物的GIP/GLP-1/GCG三靶点脂肪酸链修饰多肽药物MWN109注射液和GIP/GLP-1/FGF21三靶点Fc融合蛋白药物MWN105注射液的临床试验申请获得批准，进一步丰富了公司在该领域的管线布局。此外，度拉糖肽注射液生物类似药处于III期临床，司美格鲁肽生物类似药已开展I期临床，阿托品滴眼液准备进入III期临床。 服务与健康管理：平台巩固与AI赋能 心血管全产业链生态系统： 公司积极发展医疗服务及健康管理，2023年该板块营收12.6亿元（同比下降2.4%），2024年上半年营收5.0亿元（同比下降27.8%），主要受疫情后家用医疗器械需求走弱影响。公司战略布局线下心血管专科医院、线上互联网医院，并建设心血管病大数据服务中心，实现了对心血管疾病“预防-诊断-急救-治疗-康复”的全周期覆盖，巩固了心血管领域领先地位，并为创新产品提供临床试验平台。 消费产品与人工智能辅助： 公司重视消费产品，自主研发的“菁眸VENTURA”角膜塑形镜已上市，采用专利STD光学设计系统，具有近视控制效果好、安全性高等优势。多个眼科和皮肤科消费产品处于研发或申报注册阶段，有望成为新兴增长动力。公司以自主研发的AI-ECG为核心，全方位布局生命体征监测产品，人工智能整体解决方案已覆盖医疗、康复和健康三大领域。2024年10月，公司自主研发的无创血糖仪（NeoGlu 01）获得NMPA注册批准，其人工智能模型能够自动识别信号特征与血糖水平的关联，提供无创、无痛、无需耗材的监测结果，结合人工智能的血糖管理业务布局进一步丰富。 总结 乐普医疗正经历从单一产品制造商向“药品+器械+服务”综合平台的战略转型，并以创新驱动作为核心增长引擎。尽管近期业绩受到集采和市场环境变化的短期影响，但公司通过积极应对集采政策、优化产品结构、加大研发投入，已实现核心业务的平稳过渡。在医疗器械领域，公司在冠脉介入、结构性心脏病、外科麻醉和体外诊断等细分市场持续推出创新产品，尤其在生物可降解封堵器和血管内冲击波导管等前沿技术上取得全球领先地位。在药品领域，公司在巩固现有集采品种市场份额的同时，重点发力降糖/减重创新药，其三靶点GLP-1RAs产品研发进展显著。此外，公司通过布局医疗服务、健康管理和消费医疗，并深度融合人工智能技术，构建了完善的心血管全产业链生态系统，为未来的多元化增长和长期可持续发展奠定了坚实基础。预计随着创新产品陆续上市和商业化放量，公司将迎来新的增长周期。

中心思想 心衰市场潜力巨大，治疗方案持续演进 本报告核心观点指出，心衰市场具有巨大的增长潜力，其高发病率和高死亡率凸显了改善患者预后的重要性。中国心衰患者数量已超千万，且随着人口老龄化加剧，市场规模将持续扩大。HFrEF（射血分数降低的心衰）的治疗已从“金三角”方案（RASI+BB+MRA）迈入“新四联”时代（RASI+BB+MRA+SGLT2i），SGLT2i的加入显著改善了患者预后。 未满足需求驱动新药研发，竞争激烈且国产创新崭露头角 尽管治疗方案不断进步，但慢性心衰的死亡率依然居高不下，存在巨大的未满足临床需求。全球范围内，针对心衰的新药研发竞争激烈，目前处于临床II期及以后阶段的品种近30个，其中海外企业占据主导地位。然而，中国本土创新药企如信立泰和泽生科技等也积极布局，部分国产创新药已进入临床III期，展现出良好的发展势头，有望在未来市场中占据一席之地。 主要内容 一、心衰市场：潜力大，改善预后是核心 1.1 心衰患者超千万，新药驱动市场扩容 心衰定义与分类： 心衰是由多种原因导致心脏结构和/或功能异常，引起心室收缩和/或舒张功能障碍的复杂临床综合征。根据左心室射血分数（LVEF），心衰主要分为HFrEF（LVEF≤40%，占比35.6%）、HFmrEF（LVEF 41%-49%，占比20.6%）和HFpEF（LVEF≥50%，占比43.8%）。 流行病学数据： 中国心衰患病率持续升高，2017年25岁及以上成人患病率达1.10%，患者总数约1210万，每年新增患者约300万。 治疗目标与药物分类： 慢性心衰治疗主要目标是降低心血管死亡率、预防临床状态恶化和住院。药物分为两类：1）降低死亡和/或心衰住院风险的药物，包括RASI（ACEI、ARNI、ARB）、BB、MRA、SGLT2i、sGC激动剂等；2）缓解症状和改善功能的药物，如利尿剂、洋地黄类等。 市场规模与增长： 中国心衰药物市场规模从2019年的51亿元增长至2023年的74亿元。GlobalData预测全球心衰药物市场规模将从2018年的37亿美元增长至2028年的221亿美元，复合年增长率（CAGR）高达19.5%，主要由患病率升高和新药获批驱动。 1.2 慢性心衰治疗进入“新四联”时代 HFrEF治疗方案演进： HFrEF治疗已从“RASI+BB+MRA”的“金三角”方案发展到“RASI+BB+MRA+SGLT2i”的“新四联”时代，新药物的加入显著改善了患者预后。 RASI类药物： ACEI： 是首个被证明可降低HFrEF患者死亡率的药物，如依那普利在SOLVD-Treatment试验中显著降低全因死亡率（RR：0.84，P<0.0036）和心血管死亡率（RR：0.82，P<0.002）。 ARNI： 目前仅沙库巴曲/缬沙坦获批，PARADIGM-HF试验显示其相对依那普利显著降低心血管死亡或因心衰恶化住院的风险（HR 0.80，P<0.001），并降低心血管死亡率（HR 0.80，P<0.001）和全因死亡率（HR 0.84，P<0.001）。ARNI正逐渐成为RASI的首选。 ARB： 优先级低于ACEI和ARNI，主要用于不能耐受前两者的HFrEF患者，如缬沙坦在Val-HeFT试验中降低复合终点事件（RR：0.87，P=0.009），但未能降低全因死亡率。 BB类药物： 在RASI基础上加用BB可降低HFrEF患者死亡率，如美托洛尔在MERIT-HF试验中显著降低全因死亡率（RR：0.66，P=0.0062）。 MRA类药物： 在ACEI/ARB和BB基础上加用MRA可降低HFrEF患者全因死亡、心血管死亡和心衰住院风险，如螺内酯在RALES试验中显著降低全因死亡率（RR：0.70，P<0.001）。 SGLT2i类药物： HFrEF： 达格列净（DAPA-HF试验）和恩格列净（EMPEROR-Reduced试验）均能显著降低心衰加重或心血管死亡风险。达格列净还降低了全因死亡率（HR：0.83）和心血管死亡率（HR：0.82）。 HFmrEF和HFpEF： SGLT2i是目前唯一被指南推荐（IA级别）用于降低HFmrEF和HFpEF患者心衰住院及心血管死亡风险的药物。 维立西呱（sGC激动剂）： 已获批用于近期发生过心衰加重事件、NYHA心功能Ⅱ~Ⅳ级、LVEF<45%的心衰患者，正在开展一线方案拓展临床试验（VICTOR），有望成为HFrEF一线方案新选择。 二、未满足需求仍存，新药开发竞争激烈 高死亡率与未满足需求： 中国心衰患者出院后3年全因死亡率为28.2%，其中HFrEF患者高达31.9%，71.5%的死亡归因于心血管疾病，表明慢性心衰治疗存在巨大未满足需求。 全球心衰药物管线概览： 全球范围内，针对慢性心衰适应症，处于临床II期及以后阶段的品种近30个，其中海外企业占据主导地位，有5款为国产品种。HFpEF因其高占比和可用药物有限，成为新药开发的热点。大多数在研品种采用与现有治疗药物不同的机制，存在与现有标准治疗联用的潜力。 主要在研药物进展： OM（Omecamtiv Mecarbil）： Cytokinetics研发，心肌肌球蛋白激动剂，2022年向FDA递交NDA但因临床获益不明显被拒。国内由箕星药业引进，已递交NDA。GALACTIC-HF试验显示其降低心衰事件或心血管死亡复合终点（HR：0.92，P=0.03），但未能显著降低心血管死亡率或全因死亡率。 非奈利酮： Bayer研发的MRA，已在国内获批用于2型糖尿病相关慢性肾脏病。FINEARTS-HF试验显示其对照安慰剂治疗HFmrEF和HFpEF患者取得阳性结果，降低心衰恶化或心血管死亡复合终点（RR：0.84，P=0.007），并改善KCCQ-TSS评分（8.0±0.3 vs 6.4±0.3，P<0.001），有望成为HFmrEF/HFpEF的新选择。 司美格鲁肽与替尔泊肽： GLP-1R/GIPR x GLP-1R激动剂，主要针对合并超重或肥胖的HFpEF患者。 司美格鲁肽： STEP-HFpEF系列试验显示其改善HFpEF患者症状、身体限制和运动功能，并显著降低体重和CRP水平。SELECT试验结果表明，司美格鲁肽能降低超重或肥胖合并心血管疾病患者的MACE（HR：0.65，0.49-0.87）、心血管死亡（HR：0.63，0.43-0.91）及全因死亡风险（HR：0.72，0.53-0.99）。 替尔泊肽： SUMMIT试验显示其在肥胖合并HFpEF患者中，相对安慰剂降低心血管死亡或心衰恶化风险（HR：0.62，P=0.026），并显著改善KCCQ-CSS评分（19.5±1.2 vs 12.7±1.3，P<0.001）、6分钟行走距离、体重和高敏CRP水平，有望成为该类患者的新治疗选择。 国产品种进展： S086（沙库巴曲/阿利沙坦）： 信立泰研发的ARNI，处于临床III期阶段，进展较快。 重组人纽兰格林（ZS-01）： 泽生科技研发的NRG1，此前附条件上市申请III期失败，将继续推进生存率获益确证性临床III期试验（ZS-01-306）。既往试验在特定目标患者亚组中显示出显著降低全因死亡率（如209试验降低86.1%，P=0.024；305试验降低63.9%，P=0.038；合并分析降低73.7%，P=0.0006），并改善心功能（如II期试验中LVEF较基线变化最高达6.81%）。 JK07： 信立泰研发的HER3 x NRG1，Ib期数据显示单次给药后各剂量组均表现出持续的LVEF改善，其中0.09mpk和0.27mpk组数据优异，具有显著竞争优势。目前正在开展II期临床试验。LVEF作为预后相关的早期试验替代终点，其改善与死亡率降低相关。 INL1（盐酸曲恩汀）： 因诺生物研发的Cu x HIF-1α，潜在全球FIC药物。IIa期全球多中心临床结果积极，在生物标志物、心脏重构指标及功能指标方面均有显著改善。在基线LVEF≤30%的重度心衰患者亚组中疗效更为突出，NT-proBNP变化（最小二乘均数比值差异）在部分时间点达到统计学显著（如W2：0.85，W4：0.82，W8：0.79）。 总结 本报告深入分析了医药生物行业心衰市场的现状与未来趋势。心衰作为一种高发病率、高死亡率的慢性疾病，其庞大的患者基数和长期用药需求，共同构筑了一个潜力巨大的治疗药物市场。随着人口老龄化进程加速，以及“新四联”等新型治疗方案的普及和新机制药物的不断涌现，心衰药物市场规模预计将持续快速增长。 尽管治疗领域取得了显著进展，但中国心衰患者出院后3年全因死亡率高达28.2%，表明仍存在巨大的未满足临床需求。这驱动了全球范围内新药研发的激烈竞争，目前有近30个品种处于临床II期及以后阶段，其中HFpEF因其药物缺乏而成为研发热点。海外企业在管线中占据领先地位，但以信立泰、泽生科技为代表的中国本土创新药企也积极参与，其S086、重组人纽兰格林、JK07和INL1等品种已取得积极进展，部分已进入临床III期或展现出亮眼的早期数据，有望在未来市场中发挥重要作用。 投资建议方面，鉴于心衰市场的巨大潜力、未满足需求以及新药研发的持续投入，建议关注在心衰创新药领域具有领先布局的信立泰和恒瑞医药等企业。同时，报告也提示了创新药研发进度缓慢和同靶点药物竞争加剧的风险。

中心思想 医药工商业一体化战略成效显著 上海医药作为沪港两地上市的大型医药公司，凭借其医药工商业一体化的战略布局，已确立了在国内医药流通和工业领域的领先地位。公司通过持续的并购扩张和内部整合，构建了覆盖全国的医药商业网络和多元化的医药工业产品线，有效提升了产业链综合竞争力。 创新驱动与改革红利持续释放 公司积极推进创新转型，在医药工业板块加大研发投入，通过“自研+并购”双轮驱动，加速创新药和中药大品种的开发与引进。同时，引入云南白药作为战略投资者，深化国企改革，优化股权结构和治理机制，有效释放了改革红利，为公司未来的业绩增长注入了新动能。 主要内容 医药工商业一体化的龙头企业 股权结构优化与改革深化 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务涵盖医药商业（分销和零售）和医药工业两大板块。经过二十余年的发展，公司已成为国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药品服务平台。公司发展历程可分为三个阶段：2010年之前完成A股复牌上市；2010-2019年通过并购（如上药科园信海、康德乐中国业务）实现“商业+工业”协同发展，业务由华东拓展至全国，医药商业规模仅次于国药控股；2019年至今，通过定增引入云南白药作为战略投资者，深化市场化改革，并加大工业领域投入，拓展中药及创新药产品。截至2024年6月30日，公司实控人为上海市国资委，控股股东为上实集团，云南白药持股17.97%，系公司第二大股东，深度参与公司治理与运营，有效释放了国企改革红利。 营收稳健增长与降本增效 公司营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，从1591亿元增至2603亿元。2024年上半年实现营收1394亿元，同比增长5.14%。利润端，2023年归母净利润受一次性特殊损益（如上药康希诺资产减值及子公司罚款）影响同比下滑32.92%，但扣除特殊损益后同比增长2.99%。2024年上半年归母净利润达29.42亿元，同比增长12.72%，已恢复快速增长趋势。盈利能力方面，2024年上半年公司整体毛利率为11.60%，工业板块毛利率稳定提升至61.57%，商业板块毛利率保持稳定。同时，公司降本增效成果显著，2024年上半年整体费用率下降1.33%至7.94%，销售、管理和财务费用率均有所下降，成本管控表现出色。从营收和利润结构看，医药商业贡献约90%的营收，而医药工业凭借较高的毛利率贡献约50%的毛利润。 医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 分销业务核心地位稳固，市场集中度提升 医药分销业务是上海医药的“压舱石”，2018年以来营收占比均维持在87%以上，2024年上半年占比提升至91.12%。2018-2023年分销业务营收年复合增长率为10.9%，2024年上半年实现营收1270.31亿元，同比增长6.91%。公司分销业务规模常年高居全国第二，稳定领先于华润医药和九州通，并与国药控股的差距显著缩小。公司通过“内生+外延”战略打造全国医药流通龙头，通过并购（如康德乐中国业务）强化与世界级MNC公司的业务绑定，并拓展区域布局。为应对行业竞争，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，旨在实现差异化互补、业务协同和运营管控提升。在流通行业“4+N”格局下，CR4（前四大企业市场份额）从2020年的42.6%上升至2022年的45.5%，行业集中度持续提升，上海医药作为头部企业有望持续受益，并朝着“十四五”规划中5000亿营收目标稳步迈进。 创新业务模式拓展，非药领域多元发展 在业态创新方面，上海医药积极拓展多元新兴业务。首先，全力打造合约销售（CSO）领先品牌。2023年末与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，2024年上半年CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖18家药企。其次，零售业务打造“线上+线下”全面融合业态，通过“互联网+”医药加速线上零售发展，与京东健康合作上线旗舰店。2023年零售业务营收91.1亿元（+10.25%），2024年上半年营收40.7亿元（-4.5%），毛利率达12.21%，在同业中规模和毛利率靠前。第三，通过SPD（医药产品医院内物流服务）创新服务模式，器械、大健康等非药业务稳步发展。2024年上半年非药业务销售约218亿元（+11.12%），截至2023年已建成300多个SPD项目，并积极拓展医美和健康食品等领域。此外，公司持续巩固中国最大进口总代理商和分销商地位，自2018年收购康德乐以来，不断引入新的进口品种，累计进口总代药品数量稳定上升，2024年上半年成功引入8个新品种。在进口疫苗方面，2023年营收52亿元（+19%），并与辉瑞达成13价肺炎球菌多糖结合疫苗的合约销售。 医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 中药资源禀赋深厚，创新研发投入持续 上海医药工业板块覆盖全面，2018-2023年营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%。2024年上半年营收下滑主要受重点产品降价影响。公司在生物药、化药、中药和罕见病药物等领域积极开展创新转型，以中央研究院为核心平台布局创新药，以中药研究所为核心平台打造中药大品种。研发投入逐年提高，从2018年的10.61亿元增至2023年的22.04亿元，2024年上半年研发费用11.05亿元（+7.67%），占工业营收的8.7%，主要用于自研创新药物及引进先进技术和产品。公司拥有深厚的中药资源禀赋，旗下8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，其中7家荣获“2023年中成药工业百强企业”。2023年中药营收98.17亿元（+10.30%），2024年上半年营收51.92亿元，占工业板块收入比例提升至41%。公司积极开展养心氏片等六大品种的二次开发，其中五个产品入选首批“浙产中药”品牌。通过与云南白药建立产业联盟，开展中药材联合采购、共建GAP基地，并在商业、OTC渠道领域合作，发挥协同效应。 创新管线加速兑现，存量业务稳健增长 公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局，目前已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及1款改良型新药上市。在研管线中，共有55个创新产品进入临床阶段，其中3项已提交pre NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，有望迎来收获期。重点创新管线包括：I001（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂），针对高血压适应症的NDA上市申请已于2024年4月恢复审评；X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂P-CAB口服新药），反流性食管炎适应症的NDA上市申请已于2023年2月获受理，有望切入百亿抑酸市场。此外，公司通过“外部合作+引进模式”进入新市场，如引进1类新药I037（治疗急性脑卒中）和单抗药物B013（治疗三阴性乳腺癌）。在存量业务方面，公司仿制药覆盖心血管、消化系统、抗感染等核心治疗领域。2023年，消化道和新陈代谢领域营收增速最快（26.4亿元，+8.35%）。公司聚焦大产品战略，60个重点品种2023年营收149.4亿元，占工业比重56.9%，过亿产品数量从2019年的35个增至2023年的48个，并拥有多个超10亿销售额的重磅产品。 盈利预测与投资建议 盈利预测核心假设与展望 基于对公司商业板块（分销及零售）的稳定增长预期，以及工业板块中药和创新药产品逐步兑现带来的收入增量，我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。同时，考虑到商业板块未来竞争加剧，预计公司综合毛利率将保持在11.4%-11.5%的稳定水平。各项费用率预计将因销售收入增长而小幅下降。 投资评级与目标价格 鉴于上海医药作为医药流通板块的龙头地位，以及工业板块创新转型升级的逐步兑现，我们首次给予公司“买入”评级。根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为20倍市盈率，对应目标价为27.8元。 风险提示 政策与研发风险并存 公司面临医药行业政策（如医保控费和支付方式改革导致药品价格下调）对经营业绩影响的风险。创新药研发周期长、投入高、失败风险大，存在研发进展不及预期的风险。 收益波动与估值不确定性 公司投资收益、其他收益、资产处置收益、资产/信用减值损失、营业外支出等科目波动较大，可能对经营业绩产生较大影响。此外，创新药物的研发或销售若不及预期，可能对公司估值水平产生影响。 总结 上海医药作为医药工商业一体化龙头企业，通过持续的战略并购和国企改革，实现了营收的稳健增长和盈利能力的恢复。其医药商业板块以分销业务为核心，通过南北整合和多元新兴业务（CSO、线上线下零售、非药业务）的拓展，持续巩固市场地位并提升竞争力。医药工业板块则聚焦创新转型，在中药二次开发和创新药“自研+引进”方面取得显著进展，重点品种表现优异。尽管面临行业政策和研发风险，但公司凭借其全面的业务布局、持续的创新投入和改革红利释放，有望在未来实现业绩的持续增长。基于此，报告首次给予“买入”评级，目标价27.8元。

中心思想 工商业一体化龙头地位稳固 上海医药作为沪港两地上市的大型医药公司，凭借二十余年的发展，已确立其在医药商业和医药工业两大板块的国内领先地位。公司通过持续的内生增长与外延并购，构建了覆盖全国的医药流通网络，并成为中国最大的进口药品服务平台。其国资委控股背景与云南白药的战略投资，进一步释放了国企改革红利，为公司稳健发展奠定基础。 创新改革驱动业绩增长 公司营收保持稳健增长，2018-2023年复合增长率达10.35%，2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.4亿元（+12.7%）。在商业板块，公司积极打造合约销售（CSO）、“线上+线下”零售及非药业务等多元新兴业务，增强产业链竞争力。工业板块则通过“自研+并购”双轮驱动，加速创新转型，在中药二次开发、创新药管线布局及重点品种销售方面表现优异，为未来业绩增长提供强劲动力。 主要内容 一、医药工商业一体化的龙头企业 A+H股权结构均衡，改革不断完善 上海医药是沪港两地上市的大型医药公司，主营业务涵盖医药商业（分销和零售）和医药工业两大板块。 公司发展历程分为三个阶段：1994年A股上市至2010年复牌；2010-2019年通过并购（如上药科园信海、康德乐中国业务）实现“商业+工业”协同发展，业务由华东拓展至全国；2019年至今，通过定增引入云南白药作为战略投资者（持股17.97%），深化市场化改革，并加大工业领域投入。 通过一系列收并购，公司巩固了工商业龙头地位，2023年位列世界500强及全球制药企业50强第41位。 公司实际控制人为上海市国资委，控股股东为上实集团，A+H股权结构均衡，云南白药的深度参与有利于公司体制机制转变。 营收稳定增长，降本增效成果显著 公司总营收保持稳健增长，2018-2023年营收复合增长率为10.35%，2024年上半年实现营收1394亿元（+5.14%）。 净利润在2023年受一次性特殊损益（上药康希诺资产减值及子公司罚款）影响同比下滑32.92%，但扣除特殊损益后同比增长2.99%。2024年上半年归母净利润恢复快速增长至29.42亿元（+12.72%）。 盈利能力稳定，2024年上半年整体毛利率为11.60%。工业板块毛利率从2018年的58.87%提升至2024年上半年的61.57%，商业板块毛利率保持稳定。 降本增效成果显著，2024年上半年整体费用率下降1.33%至7.94%，销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降。 营收结构稳定，医药商业贡献约90%营收，2024年上半年实现收入1311.01亿元（+6.51%）。医药工业贡献约50%毛利润，2024年上半年实现毛利润78.41亿元（-13.25%），商业实现毛利润75.27亿元（+2.77%）。 二、医药商业：分销稳中有升，打造多元新兴业务 分销为业绩核心，南北整合提质增效 医药分销业务是公司营收的主要来源，2024年上半年占比提升至91.12%，是公司最稳健的基本盘业务。2018-2023年分销业务营收年复合增长率为10.9%，2024年上半年实现营收1270.31亿元（+6.91%）。 公司分销业务规模连年高居全国第二，稳定领先于华润医药和九州通，与国药控股的差距显著缩小。 通过“内生+外延”策略，公司打造全国医药流通龙头，如收购康德乐中国业务使其成为进口药品代理关键主体，并加大对空白地级市的业务布局。 为应对行业竞争，公司于2023年8月启动商业板块南北平台整合项目，形成一体化运营新格局，有望进一步提升市占率。 在流通行业“4+N”格局下，头部四家企业市占率持续提升，上海医药作为第二大流通企业，有望在行业集中度提升中获益，向2025年5000亿营收目标稳步迈进。 打造新业务，开启商业营销新时代 公司积极拓展多元新兴业务： 合约销售（CSO）领先品牌： 2023年末与赛诺菲达成超50亿的合约销售战略合作，涉及20多个重点疾病领域产品。2024年上半年，药品CSO合约推广业务实现销售金额约40亿元，同比增幅达172%，覆盖18家药企。 “线上+线下”全面融合零售业态： 持续推进数字化建设，与京东健康合作上线上海医药京东旗舰店，采取“自营+招商代理”模式。公司零售业务规模和毛利率靠前，2023年营收91.1亿元（+10.25%），2024年上半年营收40.7亿元（-4.5%），毛利率12.21%。 SPD创新服务模式推动非药业务发展： 非药领域销售收入稳步上升，主要得益于SPD（医院内物流服务）创新模式。2024年上半年，器械和大健康等非药业务销售约218亿元（+11.12%），已建成300+个SPD项目。 持续拿下进口总代，稳固龙头地位 自2018年收购康德乐以来，公司成为中国最大的进口药品代理商，持续引入新的进口品种，累计进口总代药品数量稳定上升，在进口品规数和销售金额均位居全国第一。2024年上半年成功引入8个进口总代品种。 在进口疫苗方面，公司积极推进战略性布局，2023年进口疫苗代理业务营收52亿元（+19%），并与辉瑞达成13价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿13）的合约销售。 三、医药工业：创新转型逐步兑现，重点品种表现优异 中药禀赋卓越，二次开发深耕细研 工业板块覆盖全面，业绩稳健。2018-2023年，工业板块营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%。2024年上半年营收下滑主要受重点产品降价影响。 公司拥有深厚的中药资源禀赋，旗下8家主要直管中药企业和9个中药核心品牌，其中7家企业荣获“2023年中成药工业百强企业”。 中药业务业绩良好，2023年实现营收98.17亿元（+10.30%），2024年上半年实现收入51.92亿元，占工业板块收入比例提升至41%。 公司开展养心氏片等六大品种的二次开发，其中胃复春胶囊、大补阴丸等5个产品入选首批“浙产中药”品牌。 与云南白药建立产业联盟，在中药材联合采购、共建GAP基地及OTC渠道合作等方面发挥协同效应。 加速创新转型，“自研+引进”双向驱动 公司通过“自研+并购”进行创新药梯队化布局，已有安柯瑞、凯力康、培菲康3款创新药及1款改良型新药上市。 在研管线中，共有55个创新产品进入临床阶段，其中3项已提交pre NDA或上市申请，4项处于关键性研究或临床III期阶段，有望迎来收获期。重点创新管线包括I001（新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂，高血压适应症NDA已恢复审评）和X842（新一代钾离子竞争性酸阻断剂，反流性食管炎适应症NDA已获受理）。 研发费用逐年提高，从2018年的10.61亿元上升至2023年的22.04亿元。2024年上半年研发费用11.05亿元（+7.67%），占工业营收8.7%。 通过“外部合作+引进模式”进入新市场，如引进1类新药I037（急性脑卒中）和单抗药物B013（三阴性乳腺癌）。 存量业务覆盖全面，过亿品种稳健增长 仿制药为存量业务，核心治疗领域稳健增长，聚焦心血管、消化系统、抗感染等领域。2023年消化道和新陈代谢领域营收增速最快，达26.4亿元（+8.35%）。 公司聚焦大产品战略，2023年60个重点品种营收149.4亿元，工业占比56.9%。过亿产品数量迅速增加，从2019年的35个增长至2023年的48个，并拥有超10亿销售额的重磅产品。 盈利预测与投资建议 预测公司2024-2026年每股收益分别为1.39、1.53和1.72元。 根据可比公司估值水平，给予公司2024年合理估值水平20倍市盈率，对应目标价27.8元，首次给予“买入”评级。 风险提示 医药行业政策对经营业绩影响的风险（如医保控费、药品降价）。 创新药研发进展不及预期的风险（研发周期长、投入高、失败风险）。 部分收益科目波动对公司经营业绩影响的风险（如投资收益、资产减值损失）。 创新药物不及预期对于估值影响的风险。 总结 上海医药作为中国医药工商业一体化龙头企业，凭借其在医药商业和工业领域的领先地位、稳健的营收增长以及积极的创新改革策略，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司通过深化国企改革、引入战略投资者、拓展多元化商业模式（如CSO、线上零售、SPD）以及在工业板块加速中药二次开发和创新药管线布局，持续优化业务结构并提升盈利能力。尽管面临行业政策、研发进展和收益波动等风险，但其明确的增长目标和持续的创新投入，有望驱动公司业绩稳步提升，巩固其在行业中的核心地位。

中心思想 业绩稳健增长与现金流优化 迈瑞医疗在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中剔除汇兑损益影响后净利润增速达到11%。公司经营性现金流表现尤为突出，同比大幅增长42.5%，并计划进行高比例中期现金分红，显示出良好的盈利质量和股东回报意愿。 海外业务强劲驱动与国内市场调整 报告期内，迈瑞医疗的海外业务表现亮眼，收入同比增长18.3%，尤其在欧洲和亚太市场实现超30%的增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。相比之下，国内业务增速放缓，主要受医疗领域整顿、设备更新项目推迟以及医院资金紧张等多重因素影响。在业务板块方面，体外诊断（IVD）业务持续高速发展，而生命信息与支持业务在国内市场面临短期压力，但其国际业务仍保持增长韧性。 主要内容 业绩概览与财务表现 整体财务数据分析 营收增长: 2024年前三季度，公司实现营业收入294.8亿元，同比增长8.0%。其中，第三季度营收为89.5亿元，同比增长1.4%。 净利润表现: 归属于母公司净利润达到106.4亿元，同比增长8.2%。若剔除汇兑损益影响，净利润增速为11%。第三季度归母净利润为30.8亿元，同比下降9.3%，但第三季度归母净利率达到34.4%，高于2023年全年水平。 经营性现金流: 前三季度经营活动产生的现金流量净额为110.7亿元，同比大幅增长42.5%，显示出公司强大的现金创造能力和良好的经营质量。 股东回报: 公司计划向全体股东派发二次中期现金分红约20亿元，分红比例超过65%，体现了公司对股东的积极回报政策。 关键财务指标预测 营业收入预测: 东方证券研究所预测，迈瑞医疗的营业收入将从2023年的34,932百万元增长至2024年的40,262百万元（同比增长15.3%），并进一步增长至2025年的48,243百万元（同比增长19.8%）和2026年的58,114百万元（同比增长20.5%）。 归母净利润预测: 归属于母公司净利润预计从2023年的11,582百万元增长至2024年的13,485百万元（同比增长16.4%），2025年达到16,150百万元（同比增长19.8%），2026年达到19,532百万元（同比增长20.9%）。 盈利能力指标: 毛利率预计在2024-2026年保持在65.7%-65.8%的较高水平，净利率预计稳定在33.5%-33.6%。净资产收益率（ROE）预计将持续提升，从2024年的36.7%增至2026年的39.3%。 业务板块深度分析 体外诊断（IVD）业务 高速增长: 体外诊断产线在前三季度实现收入114.0亿元，同比增长20.9%，是公司增长最快的业务板块。 增长驱动因素: 这一增长主要得益于公司加速推动海外本地化生产以及在中大样本量实验室的持续突破。 国际市场贡献: 尤其值得关注的是，体外诊断业务的国际业务增长超过30%，显示出其在全球市场的强劲竞争力。 医学影像业务 稳健增长: 医学影像产线前三季度实现收入59.7亿元，同比增长11.4%。 高端产品放量: 增长主要受益于去年底上市的全身应用超高端超声Resona A20的成功放量。 国内市场挑战与机遇: 尽管国内超声终端采购市场表现较为低迷，但迈瑞医疗通过其产品优势，在市场规模下滑的背景下实现了市占率的提升。 生命信息与支持业务 国内市场承压: 生命信息与支持产线前三季度收入为108.9亿元，同比下降11.7%。这主要是由于国内招标采购推迟，导致该产线在国内市场下滑超过20%。 海外市场韧性: 尽管国内市场面临挑战，但受益于海外高端战略客户的持续突破，该业务的国际部分仍实现了超过10%的增长，表现出较好的韧性。 区域市场动态 海外业务表现亮眼 强劲增长: 公司海外业务在前三季度实现收入120.2亿元，同比增长18.3%，成为公司整体业绩增长的重要引擎。 区域亮点: 欧洲和亚太市场表现尤为突出，增长均超过30%。 增长驱动因素: 海外高端战略客户和中大样本量实验室的突破是主要驱动力，同时动物医疗、微创外科、AED等新兴种子业务的放量也贡献了显著增长。 国内业务增速暂缓 增长放缓: 国内业务前三季度实现收入174.7亿元，同比增长1.9%，增速明显低于海外市场。 多重不利因素: 国内业务增速放缓的原因复杂，包括医疗领域整顿、医疗设备更新项目执行进展不及预期导致采购推迟、医院建设资金紧张以及非刚性医疗需求低迷等。 盈利预测、投资建议与风险 盈利预测调整与投资建议 每股收益预测: 基于2024年三季报，东方证券研究所略微下调了收入假设，预测公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为11.12元、13.32元和16.11元（原预测为11.51元、13.71元和16.55元）。 估值与目标价: 综合可比公司估值情况，给予迈瑞医疗2024年30倍的市盈率（PE）估值，对应目标价格为333.60元。 投资评级: 维持“买入”评级。 风险提示 新产品放量不及预期: 新产品的市场接受度和销售增长可能低于预期。 集采政策超预期: 医疗器械集中采购政策可能出现超出预期的变化，对公司产品价格和市场份额造成不利影响。 海外拓展不及预期: 海外市场拓展可能面临地缘政治、贸易政策、市场竞争等不确定性，导致海外业务增长不及预期。 总结 迈瑞医疗在2024年前三季度展现出稳健的财务表现，营收和归母净利润均实现增长，尤其经营性现金流大幅提升，并计划高比例分红，彰显了其盈利质量和对股东的积极回报。海外业务是本期业绩增长的亮点，体外诊断业务持续强劲增长，而医学影像业务也受益于高端产品放量。尽管国内市场受多重因素影响增速放缓，特别是生命信息与支持业务在国内面临短期压力，但其国际业务仍保持韧性。分析师略微下调了盈利预测，但维持“买入”评级，并设定了333.60元的目标价，同时提示了新产品放量、集采政策和海外拓展等潜在风险。公司未来增长将持续关注国内设备更新政策的执行进展以及海外市场的进一步拓展。