通策医疗(600763) 　　投资要点 　　事件：2023年H1，公司实现收入13.63亿元（+3.38%，同比增长3.38%，下同），归母净利润3.04亿元（+2.99%)，扣非归母净利润2.93亿元（+2.32%）。单Q2季度，公司实现收入6.88亿元（+3.71%），归母净利润1.35亿元（+4.92%），扣非归母净利润1.29亿元（+4.84%）。 　　门诊量稳定增加，种植及正畸业务承压，毛利率及净利率受集采政策影响较小。2023年上半年，公司门诊量达158万人，同比增长11%。分业务来看，2023H1种植收入2.29亿元（+2.7%），主要系集采政策的影响。集采政策落地前患者多持观望态度，集采后仍存在过渡阶段，从种植量上看，6、7月份种植量同比明显改善，预计集采后种植牙的需求会逐步释放。随着种植牙门诊量的增加，带动修复、大综合业务的增长。2023年H1，修复业务实现收入2.16亿元（+7.8%），大综合实现收入3.69亿元（+5.4%）。受宏观经济的影响，消费类口腔项目受到一定影响，2023年上半年正畸收入下滑3.9%，儿科收入基本持平，同比增长1%。从利润端来看，2023H1毛利率41.36%（-1.03pct，较去年同期下滑1.03个百分点，下同），净利率26.32%（+0.27pct），盈利能力同比保持平稳水平。 　　总院盈利能力较强，蒲公英医院稳步扩张。分院区来看，2023H1公司杭口总院实现收入2.92亿元（-10.4%），城西总院实现收入2.04亿元（-14.3%），总院收入下滑主要系蒲公英分流影响。但杭口和城西总院扣除投资收益后净利率均在35%以上，盈利能力强。2023H1宁口总院实现收入0.82亿元（+2.5%），实现净利润0.24亿元（+62.3%）。公司重点发展“蒲公英计划”，截至2023H1，蒲公英累计开业40家，上半年贡献营收2.7亿元（+59%），净利润贡献2370万元（+151%），净利率为8.7%。随着蒲公英分院净利率的提升，未来有望成为浙江省内增长的主要动力之一。 　　盈利预测与投资评级：考虑到种植牙集采政策及宏观经济的影响，我们将2023-2025年归母净利润预测由6.92/9.05/11.58亿元下调至6.64/8.65/11.16亿元，对应当前市值的PE为46/35/27X。维持“买入”评级。 　　风险提示：种植量及正畸项目增长不及预期的风险；新医院爬坡不及预期的风险；医院利润率提升不及预期的风险等。

中心思想 康诺亚-B：创新驱动的生物科技巨头，自免与肿瘤双赛道高效推进 康诺亚-B（02162.HK）在2023年上半年展现出强劲的研发实力和商业化潜力，其核心产品管线在自身免疫和肿瘤两大高增长赛道上均取得了显著进展。尽管公司目前仍处于研发投入期，净利润为负，但其高效的临床试验推进、与国际巨头的重磅合作以及不断扩容的生产能力，共同构筑了其未来业绩增长的坚实基础。分析师维持“买入”评级，凸显了市场对其长期价值的认可。 核心产品CM310商业化在即，多维度布局奠定增长基石 公司核心产品CM310（IL4Rα抗体）在成人中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉两项适应症上注册临床进展顺利，预计2023年底和2024年上半年提交新药上市申请（NDA），商业化进程加速。CM310展现出与已上市同靶点药物Dupilumab单抗的强劲竞争力，且市场空间巨大，全球患者人数超亿级。同时，公司通过CM326（TSLP抗体）进一步深化在自免领域的布局，并凭借CMG901（Claudin 18.2 ADC）等创新肿瘤产品以及双抗技术平台，实现了多维度、差异化的产品组合，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 公司2023年上半年运营与财务概览 收入构成与研发投入： 康诺亚-B在2023年上半年实现总收入3.27亿元人民币，主要来源于与阿斯利康的合作首付款。这笔收入不仅体现了公司创新产品的市场价值，也为其后续研发提供了资金支持。同期，公司的研发费用达到2.5亿元人民币，同比大幅增长52%。这一显著增长主要归因于研发人员薪酬的增加以及多项关键研发项目和注册性临床研究的全面开展。高强度的研发投入是生物科技公司保持创新活力和竞争优势的关键，也反映了公司对未来产品管线的高度重视和坚定投入。 临床推进与商业化加速： 报告指出，康诺亚的临床试验推进效率极高，并且成功开展了重磅合作，这正在显著加速其商业化进程。这意味着公司不仅在技术研发上取得了突破，在将研发成果转化为市场价值方面也展现出强大的执行力。 核心产品CM310 (IL4Rα) 的市场潜力与临床进展 广阔的市场空间： CM310的首发适应症包括成人中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉，这两个疾病在全球范围内拥有超过亿级的患者人数，预示着巨大的市场潜力。特应性皮炎是一种常见的慢性炎症性皮肤病，而慢性鼻窦炎伴鼻息肉则是一种影响呼吸道的慢性炎症性疾病，两者均存在未被满足的巨大医疗需求。 特应性皮炎适应症进展： 针对成人中重度特应性皮炎，CM310已于2023年3月成功完成Ⅲ期临床数据揭盲及统计分析。结果显示，所有主要疗效终点均达到预期，目前正处于安全性数据随访阶段。公司预计将在2023年底前提交新药上市申请（NDA），标志着该产品商业化进程的关键一步。值得关注的是，CM310的Ⅱ期临床数据显示出与当前市场上唯一已上市的同靶点药物Dupilumab单抗的强劲竞争力，这为其未来的市场份额争夺提供了有力支撑。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症进展： 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉领域，CM310的Ⅱ期研究CROWNS-1数据已在国际期刊上发表，进一步验证了其疗效和安全性。其Ⅲ期临床试验已于2023年5月完成入组，有望在2024年上半年申报NDA。 适应症拓展与海外开发： 除了上述两项核心适应症，CM310还在积极拓展其他适应症。2023年3月，中重度哮喘的关键Ⅱ/Ⅲ期研究已启动，并由石药集团负责推进，显示了合作方对该产品潜力的认可。此外，CM310在中重度皮炎方面已获得美国FDA的临床许可，未来有望通过适应症的持续拓展和海外市场的开发，进一步扩大其患者覆盖范围和市场影响力。 自免领域布局：CM326 (TSLP) 的互补作用与高效推进 差异化竞争优势： CM326（TSLP抗体）是国内同靶点首批进入临床的药物之一，这使其在竞争格局中占据有利地位。报告指出，CM326的疗效有望超越美国已上市的竞品，预示着其在自免治疗领域可能带来突破性的进展。 临床试验高效执行： CM326的临床试验推进同样高效。针对中重度AD患者的Ⅱ期临床入组工作已于2023年6月完成。在慢性鼻窦炎伴鼻息肉方面，Ib/IIa期实验的入组工作也已于2023年2月完成。这种高效的临床执行能力是公司快速推进产品管线的关键。 与CM310形成互补： CM326与CM310在作用机制上形成互补，共同加深了康诺亚在自身免疫疾病领域的布局。这种多靶点、多机制的策略有助于公司覆盖更广泛的患者群体，并提供更全面的治疗方案。 哮喘和COPD适应症布局： 除了AD和慢性鼻窦炎伴鼻息肉，CM326在哮喘和COPD（慢性阻塞性肺疾病）适应症方面也在积极布局推进，同样由石药集团负责，进一步拓宽了其潜在应用范围。 肿瘤与创新技术平台：双抗及ADC产品的突破性进展 CMG901 (Claudin 18.2 ADC) 的全球领先地位与重磅合作： 康诺亚的核心产品CMG901是全球首个获批进入临床的靶向Claudin 18.2的ADC（抗体偶联药物）产品，彰显了其在肿瘤治疗领域的创新能力。在2023年1月的ASCO GI会议上，CMG901的Ia期临床数据表现亮眼：在8例二线及以上Claudin 18.2阳性（表达量>5%）胃癌或胃食管结合部腺癌患者中，客观缓解率（ORR）高达75%，疾病控制率（DCR）达到100%。这些数据远超同类产品，显示出巨大的治疗潜力。基于此，康诺亚于2023年2月与全球制药巨头阿斯利康订立了全球独家许可协议，这不仅为CMG901的临床推进和商业化提供了强大的资金和资源支持，也进一步验证了其全球领先的创新价值。 新型T细胞重定向 (nTCE) 平台： 康诺亚基于自身新型T细胞重定向(nTCE)平台，已成功研发出3款CD3双抗药物，包括CD20-CD3双抗（CM355）、BCMA-CD3双抗（CM336）和GPC3-CD3双抗（CM350）。这三款双抗药物均已获批进入I期临床，展现了公司在双特异性抗体领域的深厚技术积累和广阔布局。 CM313 (CD38抗体) 的积极数据： CM313（CD38抗体）在2023年6月的EHA大会上发布了积极数据，其ORR达到34.5%。CD38抗体在多发性骨髓瘤等血液肿瘤治疗中具有重要地位，CM313的积极数据进一步丰富了公司的肿瘤产品管线。 生产能力扩容升级与团队快速扩张 丰富的产品管线： 康诺亚拥有超过30款在研产品，其中9款已处于临床及注册临床阶段，显示出其强大的研发引擎和持续创新能力。 人才队伍建设： 截至年报披露，公司员工总数已接近750人。其中，临床开发和运营以及CMC（化学、制造与控制）生产的员工数量均已超过250人。这支专业化、规模化的团队是公司高效推进研发和商业化进程的重要保障。 生产基地建设： 公司的生产基地产能已达到18600升，为未来产品的商业化生产做好了充分准备。大规模的生产能力是确保产品上市后供应稳定、满足市场需求的关键。 财务稳健性： 截至报告期末，公司现金及现金等价物、定期存款及金融资产等合计达到30亿元人民币。充足的现金储备为康诺亚的长期研发投入和日常运营提供了坚实的财务支持，降低了资金风险。 盈利预测与投资评级分析 收入预测调整： 鉴于核心产品CM310具备较强的市场竞争力和适应症拓展性，分析师对康诺亚的收入预测进行了调整。2023年的收入预测由原先的0亿元上调至4.00亿元，2024年由6.98亿元调整为3.49亿元，并新增了2025年的预测值10.86亿元。这些调整反映了CM310商业化进程的加速以及与阿斯利康合作带来的收入贡献。 盈利能力展望： 尽管公司在2022年和2023年预计仍将录得净亏损（2022A：-308.12百万元，2023E：-314.68百万元），且2024年亏损预计扩大至-640.38百万元，但2025年亏损预计收窄至-479.92百万元。这表明随着核心产品CM310的上市和销售放量，公司的盈利能力有望逐步改善。 关键财务比率分析： 毛利率： 预测显示，公司毛利率将保持在较高水平（2022A: 97.42%, 2023E: 90.00%, 2024E: 89.97%, 2025E: 90.33%），这符合创新药企的特点，即产品具有高附加值。 销售净利率： 由于高研发投入和销售费用，销售净利率预计在预测期内仍为负值，但随着收入增长，负值幅度有望收窄。 收入增长率： 预测期内收入增长率波动较大，2023年预计高达299.30%，2025年预计为211.17%，显示出公司在产品上市后收入的爆发式增长潜力。 资产负债率： 资产负债率预计从2022年的15.08%逐步上升至2025年的44.47%，这可能与公司为支持研发和商业化扩张而增加的借款有关，但整体仍处于可控范围。 ROIC和ROE： 投资资本回报率（ROIC）和净资产收益率（ROE）在预测期内均为负值，反映了公司目前的亏损状态。然而，随着产品商业化成功，这些指标有望逐步转正。 投资评级： 分析师维持对康诺亚-B的“买入”评级，强调CM310的竞争优势不变，且其业绩未来增长空间巨大。这表明市场对公司长期发展前景持乐观态度。 风险提示 研发进展不及预期： 生物医药研发周期长、投入大、风险高，任何一个环节的延误或失败都可能影响产品上市进程和公司业绩。 审批进程不及预期： 新药上市审批受政策法规、临床数据等多方面因素影响，审批时间或结果存在不确定性。 商业化不及预期： 即使产品成功上市，市场竞争、销售策略、医保准入等因素也可能导致商业化表现未达预期。 总结 康诺亚-B作为一家专注于创新生物科技的港股上市公司，在2023年上半年展现出强劲的研发实力和明确的商业化路径。 核心产品CM310 在成人中重度特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉两大适应症上取得了关键性临床进展，预计在2023年底和2024年上半年提交NDA，其与已上市竞品Dupilumab的竞争力以及超亿级的全球患者市场，预示着巨大的商业化潜力。 自免与肿瘤双赛道布局 策略清晰，CM326（TSLP抗体）作为国内同靶点首批进入临床的药物，与CM310形成互补，进一步巩固了公司在自免领域的地位。同时，全球首个Claudin 18.2 ADC产品CMG901的亮眼临床数据和与阿斯利康的重磅合作，以及nTCE平台和CD3双抗的推进，彰显了公司在肿瘤治疗领域的创新实力。 运营能力与财务基础稳健，公司拥有超过30款在研产品，9款处于临床阶段，近750人的专业团队，18600升的生产产能，以及30亿元的现金储备，为长期研发和商业化扩张提供了坚实保障。 盈利预测显示，尽管短期内公司仍将面临研发投入带来的亏损，但随着CM310等核心产品的上市和销售放量，预计收入将实现爆发式增长，盈利能力有望逐步改善。分析师维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心。 综上所述，康诺亚-B凭借其高效的研发推进、差异化的产品管线、战略性的合作以及稳健的运营能力，有望在未来几年内实现从研发型公司向商业化公司的成功转型，并在自身免疫和肿瘤治疗领域占据重要市场份额。

　　集中度提升+处方外流行业逻辑明确，投资收益确定性高。从行业集中度看，目前药店集中度及连锁化率低，2022年，中国药店CR3的市占率仅为12%，低于同期日本31%、美国85%，未来存在较大空间。从处方外流趋势看，根据中康开思数据，2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.56亿元，仅占20.84%，相较于2017年的15.65%，处方药在零售终端的销售占比逐步提升。对比海外，日本历时30余年将处方外流比例从1998年的30.50%提升至70%以上，医药高度分离。我们认为，药品集采、零加成等多项政策能够从处方外流动力、来源、通道、承接模式及医保统筹等方面解决外流过程中的障碍，从而加速处方外流的进程。 　　门诊统筹深化实施，打开零售药店销售空间。2023年2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，作为国务院办公厅2021年4月发布的门诊共济政策的配套管理文件和措施出台，对于中国的医药分家改革具有重要意义。对于药店龙头而言，从规范性角度更易获得统筹资格，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，以及承接更多处方外流，在慢病处方药、新药、肿瘤药等场景有望更多布局。纳入门诊统筹后，将有望为药店带来显著客流增长。另一方面，非处方药品的高毛利产品占比提升，有望抵消处方产品带来的毛利率下降影响。 　　药店板块业绩企稳，股价处于估值低位。复盘药店历史股价，2018-2019年由于带量采购及互联网医疗的影响，整体股价有所回调；2020年由于防疫物资支出带来业绩增厚，板块呈现整体上涨行情；2021年疫情影响逐步出清，并叠加疫情管制的负面因素，股价随着业绩下跌；2022年由于基数低、疫情防控放开的增量，实现业绩的高增长和股价上涨。站在当前时点，我们认为2023上半年药店中报业绩依然不错，门诊统筹政策并未完全体现负面/正面影响，当前估值仍然处于低位。 　　推荐：老百姓、益丰药房、大参林。建议关注：健之佳、漱玉平民。 　　风险提示：行业政策变化的风险、市场竞争加剧风险、门店扩张不及预期风险、人力资源风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　事件：公司2023年上半年实现收入102.52亿元（+26.45%，同比，下同），归母净利润17.12亿元（+32.61%）。单Q2季度，公司实现收入52.31亿元（+32.81%），归母净利润9.31亿元（+36.82%）。业绩符合预期。 　　白内障受益于需求释放增速高达60%，视光业务仍然保持31%增长。2023H1，公司实现门诊量726.95万人次，同比增长31.19%；手术量60.78万例，同比增长36.62%。分业务看，屈光收入40.28亿（+17.15%），占比39.29%（-3.12pp），毛利率57.72%（+0.03pp），手术量保持快速增长的同时高端术式占比有所提高。视光收入23.01亿（+30.50%），占比22.44%（+0.70pp），毛利率55.24%（+1.55pp），利润增长源自于离焦镜占比的提升。白内障收入16.74亿（+60.28%），占比16.33%（+3.45pp），毛利率37.48%（+1.60pp），高增原因为经营规模及品牌影响力持续扩大，同时疫情期间的就医需求得以释放。 　　毛利率净利率继续提升，管理费用率有所下降。2023H1，公司实现毛利率49.46%（+0.14pp），销售净利率18.87%（+1.27pp），归母净利率16.70%（+0.77pp），扣非归母净利率为17.16%（+0.11pp）。实现销售费用率10.22%（+0.52pp），主要原因为眼健康科普等宣教费用增加；管理费用率12.94%（-0.74pp），研发费用率及财务费用率维持稳定，分别为1.44%（+0.03pp）、0.07%（+0.09pp）。 　　增长蓄水池深厚，龙头地位稳固。从规模看，公司稳步实施“1+8+N”战略布局，继续推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心建设。截至2023H1，公司境内医院229家（上半年新增14家，下同），门诊部168家（新增20家），医疗网络规模不断扩大。同时公司持续布局海外，目前海外已有124家眼科中心及诊所（新增6家），并与STAAR Surgical、香港理工大学、德国Care Vision持续深化交流合作，保证全球资源优势。 　　盈利预测与投资评级：考虑消费降级带来的屈光及视光业务增速放缓，我们将2023-2024年公司归母净利润由36.42/46.51亿元调整至35.32/45.31亿元，预计2025年为57.09亿元，对应当前市值的PE为48X/37X/29X，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院盈利提升不及预期的风险、医疗事故风险等。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件：2023年H1，公司实现收入90.51亿元（+24.85%，同比增长24.85%，下同），归母净利润5.65亿元（+342.26%)，扣非归母净利润5.72亿元（+214.36%）。单Q2季度，公司实现收入46.24亿元（+24.45%），归母净利润3.3亿元，同比增长210.81%，环比增长40%，业绩表现亮眼。 　　核心产品放量带动工业端快速增长。2023年H1，医药工业实现收入64亿元（内部抵消前口径，下同），同比增长40.7%，单Q2季度医药工业实现收入31.84亿元（+33%）。分产品来看，2023H1，消化及代谢用药类产品实现收入21.52亿元（+67.32%），其中，Q2实现收入12.42亿元，环比Q1的9.1亿元增长36.5%，主要系核心产品藿香正气口服液的放量。呼吸系统23H1实现收入15.1亿元（+78.45%），急支糖浆Q2仍保持高速增长态势。抗感染药物稳定增长，23H1实现收入10.93亿元（+10.7%）。通天口服液、苏合香丸的增长带动心脑血管用药的增长，23H1心脑血管用药收入同比增长37.35%。神经系统及抗肿瘤用药主要系受到患者人群减少的影响。 　　公司全力打造川渝京鲁豫粤江浙沪九大市场。分地区来看，2023年H1，西南地区营业收入45.7亿（+4.21%），占公司总营业收入的50.9%，川渝地区仍是公司的核心发力区域；河南所在的华中地区营业收入4.7亿（+72.81%），涨幅最高；山东及江浙沪所在的华东地区营业收入18.1亿（+68.77%），广东所在的华南地区营业收入8.5亿（+52.26%）；此外，华北、东北地区营业收入均同比增长35%以上。九大市场营业收入均有较大幅度增长，未来成长空间广阔。 　　产品结构改善带来盈利能力提升。毛利率方面，2023年H1公司毛利率为50.15%（+5.27pct，较去年同期提升5.27个百分点，下同），主要系藿香正气口服液、急支糖浆等产品毛利率提升所致。23H1公司销售净利率为6.31%（+4.61pct），主要来源于产品结构优化，聚焦“6+1”重点治疗领域及12条产品赛道，高净利率产品占比提升。费用率方面，公司深化国企改革，精益管理、提升管理效率，降低管理费用成本，2023年H1，公司管理费用率为3.94%（-0.59pct）；销售费用率为35.48%（+1.71pct），主要系加大产品宣传推广力度所致。未来净利率有望稳中有升。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2023-2025年归母净利润为9.54/13.30/18.05亿元，对应当前市值的PE为26/19/14X。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧等风险。

中心思想 业绩强劲增长，早筛产品市场领先 诺辉健康在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和经调整净利润均大幅提升，显示出其核心肿瘤早筛产品在市场上的强劲表现和商业化成功。公司已从亏损转为盈利，盈利能力显著改善。 肿瘤早筛龙头地位稳固，未来发展潜力巨大 公司凭借常卫清、噗噗管和幽幽管三大核心产品，在肿瘤早筛市场建立了明显的先发优势和准入壁垒。随着国内肿瘤早筛渗透率的提升和居民健康意识的增强，以及公司持续的研发投入和渠道拓展，诺辉健康作为肿瘤早筛领域的龙头企业，未来增长空间广阔。 主要内容 2023年上半年财务表现与产品驱动 诺辉健康2023年上半年实现营业收入8.23亿元，同比增长264.6%，毛利率高达90.9%。经调整净利润为0.61亿元，成功扭亏为盈（2022年同期经调整净亏损1.06亿元），业绩超出市场预期。这一增长主要得益于三大肿瘤早筛产品的持续快速放量。 核心产品销售数据与增长分析 常卫清： 内地收入4.91亿元，同比增长566.2%，毛利率91.5%，同比提升15.8个百分点。 噗噗管： 内地收入1.24亿元，同比增长80.9%，毛利率87.2%，同比提升7.2个百分点。 幽幽管： 内地收入2.07亿元，同比增长147.4%，毛利率94.2%，同比提升4.2个百分点。 产品快速放量的主要驱动因素包括：国内肿瘤早筛产品渗透率低，市场空间大；肿瘤早筛知识普及和居民健康意识提升；公司产品强大的核心竞争力和灵活的销售渠道。 市场准入壁垒与研发管线布局 诺辉健康通过建立广泛的销售渠道和进入临床指南，形成了显著的市场先发优势和准入壁垒。 销售渠道与市场准入优势 2023年上半年，常卫清在各终端客户的销量分别为：公立三级医院9600份，公立二级医院1700份，民营医院79500份，诊所/门诊部54200份，其他27000份。常卫清已进入中国结直肠癌三部临床指南，为在公立医院的推广奠定基础。公司产品已进入约1300家医院的处方目录，良好的终端客户基础构筑了产品准入的护城河。 研发进展与未来应用拓展 公司研发管线产品宫证清已取得CE认证并完成临床入组。宫证清针对临床需求量大的宫颈癌早筛人群，采用尿液取样，具有采样便捷无痛、应用场景广泛的优势，展现出良好的应用前景。 盈利预测与投资评级调整 鉴于公司产品在非公立医院的放量速度快于公立医院，分析师调整了公司的盈利预测。 财务预测更新与估值 2023-2025年营收预测： 由14.49/26.28/46.02亿元调整为16.68/27.26/41.25亿元。 2023-2025年归母净利润预测： 由-0.44/3.39/10.73亿元调整为2.24/4.48/8.46亿元。 对应PE： 分别为42/21/11倍。 分析师维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了市场竞争加剧、企业研发进度不及预期及失败、颠覆性新技术出现以及政策变动及合规风险。 总结 诺辉健康在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和经调整净利润均实现大幅增长并成功扭亏为盈，主要得益于常卫清、噗噗管和幽幽管三大肿瘤早筛产品的快速放量。公司在肿瘤早筛市场建立了显著的先发优势和广泛的销售渠道，并积极拓展研发管线，如宫证清项目。分析师上调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测，并维持“买入”评级，认为公司作为肿瘤早筛龙头，未来发展潜力巨大，但需关注市场竞争、研发进展和政策变化等风险。

中心思想 业绩稳健增长与品牌结构优化 特步国际在2023年上半年展现出稳健的经营韧性，整体营收和归母净利润均实现双位数增长，符合市场预期。其中，核心主品牌特步持续深耕跑步领域，保持了良好的增长势头和盈利能力。更值得关注的是，专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成为公司多品牌战略下的重要里程碑和新的增长驱动力。然而，新品牌收入占比的提升以及营销投入的增加，导致整体净利润增速略低于收入增速。 费用控制与库存管理挑战 报告期内，公司毛利率小幅提升，但由于马拉松赛事赞助和世界大学生运动会推广等营销活动增加，期间费用率有所上升，对经营利润率构成一定压力。同时，公司存货小幅增加，库存管理成为下半年的重点工作。管理层已明确表示将继续推动库存清理，并维持全年收入增长15%-20%、利润增速快于收入的业绩指引，预期在费用控制和新品牌规模效应带动下，利润率有望在下半年得到改善。 主要内容 23H1 整体业绩概览 营收与利润表现 特步国际于2023年上半年实现营收65.22亿元人民币，同比增长14.8%。归属于母公司净利润为6.65亿元人民币，同比增长12.7%。扣除非经常性损益后的净利润为4.06亿元人民币，同比增长9.79%。扣非净利润增速低于归母净利润增速，主要原因是政府补贴增加，23H1政府补贴为2.3亿元，而22H1为1.6亿元。公司中期派息每股13.7港仙，派息比率为50%。尽管主品牌全渠道零售流水在23Q1和23Q2分别实现约20%和高双位数的同比增长，但由于上半年终端零售存在清库活动，公司收入增长略低于终端流水表现。 盈利能力与费用结构 报告期内，公司毛利率同比提升0.8个百分点至42.9%，主要得益于专业品类占比的提升。然而，期间费用率同比上升3.1个百分点至33.9%。其中，销售费用率同比大幅提升4.64个百分点，主要系上半年马拉松赛事及世界大学生运动会赞助支出增多所致。管理费用率同比下降1.81个百分点，财务费用率同比上升0.27个百分点。受费用率上升影响，经营利润率同比下降1.1个百分点至15.1%，净利润率同比下降0.2个百分点至10.2%。 库存状况 截至2023年上半年末，公司存货为24.1亿元人民币，同比增长4.1%。存货周转天数达到113天，同比增加9天。公司预计下半年将继续积极处理库存，目标到年底将存货周转天数控制在4个月以内。 主品牌特步：深耕跑步，稳健增长 收入构成与门店扩张 特步主品牌在23H1实现收入54.3亿元人民币，同比增长10.9%，占公司总收入的83.2%。其中，成人业务收入为46亿元，同比增长10.2%，占主品牌收入的85%；儿童业务收入为8.3亿元，同比增长15.3%，占主品牌收入的15%。儿童业务收入增速快于成人业务。截至23H1末，特步品牌门店总数达到7833家（成人6313家，儿童1520家），较22H1末净增300家（成人净增192家，儿童净增108家），同比增长3.9%（成人+3.1%，儿童+7.3%）。成人业务继续深耕跑步领域，上半年赞助了10场马拉松赛事，特步跑鞋在马拉松运动员百强中的穿着率达到42%。儿童方面也推出了多款专业跑鞋。 盈利能力分析 23H1特步主品牌毛利率同比提升0.9个百分点至43.1%，主要得益于专业品类占比的提升。经营利润率同比略降0.2个百分点至20.4%，主要受疫情后马拉松赛事赞助及世界大学生运动会推广支出增加影响。净利润率同比提升0.2个百分点至16%，主要得益于税务开支减少。主品牌净利润增速（+12.7%）快于收入增速（+10.9%），显示出良好的盈利能力。 库存管理 截至23H1末，特步主品牌存货周转天数在5个月内。公司预计下半年将继续处理库存，目标到年底控制在4个月内。23Q1和23Q2主品牌全渠道零售流水分别同比增长约20%和高双位数，折扣水平维持在7-7.5折和7.5折，渠道存货周转均少于5个月，显示出库存状况的逐步改善。 时尚运动品牌（盖世威K+帕拉丁P）：中国市场驱动增长，仍处亏损 收入表现与市场分布 时尚运动品牌（盖世威K-Swiss和帕拉丁Palladium）在23H1实现收入7.5亿元人民币，同比增长18.9%，占公司总收入的11.5%。海外市场受通胀影响，收入同比持平，因此增长主要来自中国市场。截至23H1末，亚太地区门店总数140家（盖世威80家，帕拉丁60家），较22H1末净开19家（盖世威净增30家，帕拉丁净减11家），同比增长16%（盖世威+60%，帕拉丁-15%）。按产品划分，零售收入2.17亿元，同比增长129.9%；批发收入4.19亿元，同比下降8.8%；电商收入1.12亿元，同比增长48.6%。 盈利能力与亏损原因 23H1时尚运动品牌毛利率同比提升2.2个百分点至42%，主要得益于国内市场占比提升，因为国内市场以DTC（直接面向消费者）模式为主，毛利率高于海外的批发模式。然而，经营利润率同比下降0.4个百分点至-8.9%，经营亏损有所加大，主要由于拓展国内市场相关的费用增加。 专业运动品牌（索康尼S+迈乐M）：索康尼首次盈利，强劲增长 收入爆发式增长 专业运动品牌（索康尼Saucony和迈乐Merrell）在23H1实现收入3.44亿元人民币，同比增长119.9%，占公司总收入的5.3%。索康尼凭借其优越的性能、品牌曝光率的提升以及出色的产品设计，在国内专业跑者市场深受关注。开店、店效提升和电商渠道的共同驱动，使得该品牌收入实现翻倍以上增长。截至23H1末，中国内地门店总数85家（索康尼80家，迈乐5家），较22H1末净开32家（索康尼净增34家，迈乐净减2家），同比增长60%（索康尼+74%，迈乐-29%）。按产品划分，零售收入1.14亿元，同比增长77.0%；批发收入0.34亿元，同比增长339.8%；电商收入1.96亿元，同比增长132.1%。 盈利能力显著改善 23H1专业运动品牌毛利率为57.2%，同比持平。经营利润率达到3.9%，同比大幅提升6个百分点。索康尼成为公司旗下首个实现盈利的新品牌，这充分体现了管理层运营新品牌的能力和成功。 盈利预测与投资评级 未来展望与利润改善预期 特步国际作为国内领先的运动服饰品牌，在23H1国内疫情放开的环境下，整体收入实现稳健增长。尽管毛利率小幅提升，但费用率提升较多，导致净利润增长略低于收入增长，且库存小幅增加。展望下半年，公司预计将继续推动库存清理，并在费用控制以及小品牌规模扩大带来的协同效应下，利润率有望得到改善。管理层维持全年收入增长15%-20%、利润增速快于收入的业绩指引不变。东吴证券维持对公司2023-2025年归母净利润分别为11.2亿元、14.1亿元和17.2亿元的预测，对应PE分别为17倍、13倍和11倍，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：终端消费恢复不及预期、库存消化不及预期以及疫情反复。 总结 特步国际2023年上半年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现双位数增长，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性。主品牌特步通过深耕跑步市场，保持了良好的增长态势和盈利能力。尤其值得肯定的是，专业运动品牌索康尼首次实现盈利，成为公司多品牌战略的重要成功案例和未来增长的新引擎。尽管公司面临期间费用率上升和库存小幅增加的挑战，但通过积极的库存清理和费用控制措施，预计下半年利润率有望改善。管理层对全年业绩指引保持乐观，分析师也维持“买入”评级，但投资者仍需关注终端消费恢复、库存消化及疫情反复等潜在风险。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　事情：公司2023年上半年实现收入22.1亿元（+106.91%，较2023年同期增长106.91%），归母净利润-2.22亿元（+62.69%），公司经营性现金流充沛，2023H1经营性活动现金流为4.1亿元（+302.55%）。单Q2季度，公司实现收入11.51亿元（+50.78%），归母净利润-1.48亿元（+11.83%） 　　核心医院业务规模进一步扩大，高新医院利润超翻倍增长，中心医院门诊量、住院量快速提升。2023年H1，门急诊服务总量达106.81万人次（+82.99%），住院服务量8.59万人次（+96.57%）。分院区来看，2023年上半年，西安高新医院门急诊量同比提升71.88%，住院服务量同比提升98.05%，手术量同比增长92.05%，实现营收7.11亿元（+89.02%），实现净利润3449万元（+140.32%）。西安国际医学中心医院2023H1门急诊量达52.46万人次（+163.49%），住院服务量5.54万人次（+123.39%），手术量2.62万台次（+104.69%），日门诊服务最高超4500人次。业务扩张速度亮眼，2023H1，西安国际医学中心医院实现收入14.25亿元（+123.02%），利润端较去年亏损大幅下降。此外，商洛国际医学中心医院99%的股权已于2023年8月22日完成工商变更，公司资产结构进一步优化。 　　综合医疗服务水平不断提升，多样化特色专科打开长期增长空间。公司加强优势学科建设和人才梯队培养，2023H1，高新医院开展新技术、新项目数量同比增长80%，新增医联体合作医院14家（+60.87%）；西安国际中心医院新开32个科室，设有整形医院、康复医院、骨科医院、产科医院等十大专科医院的北院区试运营，高水平人才引进速度加快，中心医院2023H1引入各类人员854人，其中国家级学术任职31人。由20个专科医院组成的国际医学城初具雏形，未来有望满足广大患者多样化的医疗健康需求。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新院区带来折旧增加等影响，我们将2023-2025年公司归母净利润由-1.17/2.25/4.82亿元下调到-2.97/1.92/4.27亿元，当前市值对应24-25年的PE为93/42X。考虑到公司作为民营综合医院稀缺标的，核心医院爬坡速度亮眼，股价调整后具有较高性价比，上调为“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。

　　川宁生物(301301) 　　投资要点 　　事件：公司2023上半年实现营收24.2亿元（+21.8%，括号内为同比数据，下同）；归母净利润3.91亿元（+64.8%）；扣非归母净利润3.93亿元（+65.5%），经营性现金流净额10.4亿元（+1636%），业绩略超预期。 　　Q2业绩环比再加速，盈利能力加强：单季度看，公司Q2实现营收11.5亿元（+16.3%），归母净利润2.15亿元（+57.8%），归母净利润环比+22.8%。业绩快速增长主要因为疫情放开后需求端的快速恢复。盈利能力方面，由于规模效应的体现叠加原材料成本下降，公司Q2毛利率环比提升4.7pct至30.9%。期间费用率随着收入增长而下滑，其中管理费用率同比下滑4.3pct至3.0%，财务费用率同比下滑2.0pct至1.2%。综合来看，2023上半年销售净利率同比提升4.2pct至16.2%，盈利能力不断加强。 　　抗生素中间体疫后恢复良好：分品种看，公司2023上半年硫红收入7.3亿元（-2.4%）；头孢中间体收入5.3亿元（+16.3%），青霉素类中间体9.8亿元（+54.7%）；疫情放开后，头孢和青霉素类中间体需求恢复良好；其中，6-APA平均价格同比涨价6.7%，销售量同比增加50.8%，青霉素G钾盐平均价格同比涨价3.4%，销售量同比增加16.4%。 　　合成生物学研发管线丰富，产能丰富，项目落地在即：公司在上海建立合成生物学研究院，依托强大的研发团队、4大底盘菌研发平台等，已有十数个项目管线，且部分管线有望短期落地。合成生物学巩留新基地一期有望在2023年年底前建成，新基地设计产能包括红没药醇300吨、5-羟基色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产车间；其中红没药醇已进入动销，5-羟基色氨酸、麦角硫因等品种将进入中试阶段，即将为公司提供业绩。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润5.8/6.3/7.0亿元的预期，对应估值为34/31/28倍；基于公司1）随着防控放开后抗生素需求恢复；2）红没药醇等合成生物学项目落地在即；3）合成生物学依托4大底盘平台，后续管线丰富；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：上游原材料涨价风险、合成生物学项目研发风险、合成生物学项目销售不及预期风险、市场竞争风险、核心技术人员流失风险。

　　爱博医疗(688050) 　　业绩分析：公司23H1实现收入4.07亿元（+49.04%，同增，下同），归母净利润1.63亿元（+32.12%），扣非归母净利润1.53亿元（+36.30%），23H1毛利率83.15%，净利率38.99%，业绩符合我们预期。 　　人工晶体恢复明显，角膜塑形镜快速增长：手术治疗产品中，23H1“普诺明”等系列人工晶状体实现收入2.45亿元（+37.88%），境外人工晶状体收入同比增长为115.75%。近视防控产品中，23H1“普诺瞳”角膜塑形镜实现收入1.06亿元（+38.97%）。 　　加大研发及销售投入，新品上市推广顺利：23H1公司研发费用0.42亿（+56.25%），23H1销售费用0.75亿，同比增长97.79%。23H1视力保健产品（包括离焦镜、隐形眼镜、接触镜护理产品等）收入同比增长402.84%，对营业收入贡献超过11%。此外，公司于2022年3月新设的子公司爱博上海加强了市场开拓，23H1加大隐形眼镜、护理产品销售和备货。 　　盈利预测与投资评级：考虑到下半年公司加强市场推广，销售费用提升，我们将公司2023-2025年归母净利润由3.35/4.74/6.59亿元调整为3.23/4.39/6.08亿元，当前市值对应PE分别为53/39/28倍。公司新品进入收获期，第二增长曲线打开，维持“买入”评级。 　　风险提示：手术量恢复不及预期，市场竞争加剧，人工晶体集采降幅超预期风险