诺禾致源(688315) 　　投资要点 　　事件：2023年7月31日晚诺禾致源发布2023年半年度报告，2023H1公司营收9.30亿元（+9.44%），归母净利润7503万元（+32.34%）扣非归母净利润5837万元（+24.43%）；单Q2营收4.89亿元（+5.66%），归母净利润5253万元（+38.87%），扣非归母净利润3845万元（+11.37%）。 　　海外业务与测序建库平台业务保持高增长：分地区来看，2023H1国内业务营收4.66亿（-5.7%，剔除核酸检测业务同比+3.19%），海外业务营收4.63亿（+30.8%），单Q2国内营收2.57亿（-7.8%，剔除核酸检测业务同比持平），海外营收2.33亿（+25.2%）。分业务来看，建库测序平台服务营收4.45亿元（+24.2%），生命科学基础科研服务营收3.0亿元（+14.9%），医学研究与技术服务营收1.33亿元（+6.6%）。 　　降本增效成果显著，海外业务增速有望持续：2023H1公司海外业务占比已提升至49%，连续8个季度海外业务增速均大幅高于国内业务。考虑到海外较低的外包渗透率与公司全球龙头的竞争优势，我们认为海外业务有望继续保持高增长。此外受益于较强的规模优势与Falcon系统的降本增效，公司在短期下游竞争趋于激烈，毛利率相对较低的建库测序平台服务业务占比提升的情况下毛利率仍然稳定，单Q2扣非归母净利率同比环比均有提升，我们认为也显示了公司龙头地位稳固，拥有较强竞争优势。随着下游需求逐步恢复以及测序平台更换阵痛期结束，公司业绩有望重返高增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到下游需求恢复弱于预期，我们将公司2023-2025年营收由25.4/33.0/42.1调整为21.5/27.6/34.7亿元，归母净利润由2.80/3.80/5.01调整为2.20/2.93/3.84亿元，当前股价对应PE分别为48/36/27×，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧，海外外包渗透率提升不及预期等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：2023年7月31日，公司发布公告，拟收购DiaSys DiagnosticSystems GmbH（中文简称“德赛诊断”）的75%股权，收购价预计约1.15亿欧元。交易完成后，标的公司及其下属子公司将纳入公司合并报表范围。加上交割完成后公司向德赛诊断出资用于支持其未来业务发展的3000万欧元，上述交易总额合计约1.45亿欧元。 　　收购海外知名IVD品牌德赛诊断，完善IVD产品海外供应链布局：德赛诊断是全球知名IVD品牌，深耕IVD业务30余年。2022财年（21年10月1日至22年9月30日）营收7,277万欧元（剔除新冠收入后约为6700万欧元），净利润470万欧元。通过收购德赛，公司将逐步导入和完善化学发光等全线IVD产品在海外的供应链平台，补强IVD产品的质控品和校准品配套，从而实现海外中大样本量客户群的全面突破，加速公司IVD业务国际化进程。此外，通过此次收购，公司将收获优秀的IVD国际化人才，加强海外拓展能力。 　　23Q2国内诊疗活动快速恢复，带动国内IVD和影像业务快速反弹：根据国家卫健委的数据，2023年3月，全国医疗卫生机构诊疗人次同比提高13.6%，环比提高27.8%。国家医保局近期披露的20231-5月基本医疗保险和生育保险运行情况也印证常规诊疗活动的持续复苏。得益于国内常规诊疗活动的强劲复苏，医院试剂消耗和超声常规采购得以快速恢复，推动公司IVD和医学影像业务在二季度的增长实现了显著反弹。我们对于实现二季度和全年的业绩增长目标充满信心。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润为117/140/169亿元，当前市值对应PE分别为31/26/21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险、新产品推广不及预期风险、带量采购政策超预期风险。

中心思想 功能蛋白一体化龙头，业绩高速增长 锦波生物作为我国领先的功能蛋白企业，凭借其在重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白领域的深厚积累，已构建起从核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司自2020年以来展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润规模的复合年增长率（CAGR）分别高达56%和85%，盈利能力显著提升，毛利率从80.0%增至85.4%，净利率从20.0%增至27.9%。 重组胶原蛋白驱动未来增长，市场前景广阔 报告核心观点指出，重组胶原蛋白产品是公司业绩增长的主要驱动力，尤其以“薇旖美”为代表的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（三类医疗器械）的快速放量，成为公司营收增长的关键。该产品作为国内首个获批的注射级别重组胶原蛋白三类医疗器械，在医美市场具有独特的竞争优势。同时，重组胶原蛋白在医用敷料、功能性护肤品和生物医用材料等领域的广泛应用，以及抗HPV生物蛋白在防治HPV感染方面的巨大市场潜力，共同构成了公司未来可持续增长的坚实基础。公司一体化布局、强大的研发实力和产能保障，为其在功能蛋白市场的持续领先地位提供了有力支撑。 主要内容 国内功能蛋白领先地位与财务表现 领先的功能蛋白企业与业务布局 锦波生物成立于2008年，专注于重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白产品的研发、生产和销售，已建立起涵盖核心原料到终端产品的全产业链体系。公司管理团队拥有丰富的生物科学研发和从业经验，创始人杨霞女士持股集中（直接持有64.33%），有利于公司长期稳定发展和高效决策。在业务构成上，重组胶原蛋白产品营收占比逐年提升，2022年已超85.6%，成为核心业务。按产品应用类型划分，医疗器械产品增速最快，2022年占比超七成，其中三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”贡献了约30%的营收。销售模式方面，公司加大自有品牌（OBM）研发和推广力度，2022年OBM整体占比接近九成，其中线下直销增速最快。 财务高速增长与盈利能力提升 自2020年以来，锦波生物营收和归母净利润均实现高速增长。2022年，公司营收达3.9亿元，归母净利润1.1亿元。2020-2022年，营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到56%和85%。盈利水平显著提升，毛利率从2020年的80.0%上升至2022年的85.4%，净利率从20.0%提升至27.9%。重组胶原蛋白产品毛利率的提升是主要驱动因素，其毛利率从2020年的78.3%提升至2022年的86.1%，且高毛利率的三类医疗器械产品贡献突出。尽管线上推广费用增加导致销售费用率有所提升，但规模效应使得管理费用率下降，期间费用率整体略有下降。 重组胶原蛋白与抗HPV生物蛋白市场前景 重组胶原蛋白市场广阔，渗透率持续提升 胶原蛋白分为天然胶原蛋白和重组胶原蛋白，后者因其更高的生物活性、生物相容性、更低的免疫原性及病原体风险等优势，被认为是更安全、更适合美丽与健康产品的材料。胶原蛋白产业链多为一体化布局，原料生产端壁垒较高。2021年中国胶原蛋白产品市场规模达287亿元，其中重组胶原蛋白渗透率为37.7%，预计到2027年市场规模有望达1738亿元，重组胶原蛋白渗透率将提升至62.3%。 重组胶原蛋白的应用场景丰富： 医美针剂： 2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元，重组胶原蛋白渗透率仅0.9%。随着锦波生物“薇旖美”等正规产品的丰富，预计未来渗透率将显著提升。 功效性护肤： 2021年中国功效性护肤品市场规模为308亿元，重组胶原蛋白相关市场规模达46亿元，渗透率为14.9%。市场集中度较高，前五名厂商（CR5）占据67.5%的市场份额。 医用敷料： 2021年中国医用敷料市场规模为259亿元，重组胶原蛋白渗透率为18.5%，预计到2027年市场规模将增至979亿元，渗透率有望提升至26.1%。市场CR5集中度为26.5%。 生物医用材料： 2021年中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模为32亿元，预计到2027年将增至199亿元，CAGR为35.1%。 抗HPV生物蛋白市场潜力巨大 高危型HPV感染是诱发宫颈癌的重要原因。目前临床上防治HPV感染的主流手段包括重组人干扰素α-2b外用剂型、中药制剂保妇康栓以及抗HPV生物蛋白敷料。抗HPV生物蛋白敷料通过其核心成分酸酐化牛β-乳球蛋白直接阻断HPV病毒与人体细胞结合。2020年我国抗HPV生物蛋白敷料销售额达3.32亿元，在抗HPV感染药品及医用制品中占比14.6%，市场潜力巨大。重组人干扰素α-2b赛道企业众多，CR4集中度超95%；保妇康栓作为独家品种，2021年销售额已突破6亿元。 锦波生物产品力、研发与市场策略 强大的产品组合与一体化布局 锦波生物的产品线以重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白为核心，覆盖医美针剂、敷料、护肤等终端领域。重组胶原蛋白产品是主要增长驱动力，2022年营收同比增长105%。医疗器械产品增速最快，同比增长121%。 原料优势： 公司成功实现重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的工业化生产，并解析了8项蛋白和1项多肽的原子结构，处于国际技术领先地位。其重组Ⅲ型人源化胶原蛋白具有100%与人胶原蛋白功能区相同的氨基酸序列、164.88°柔性三螺旋结构和高细胞黏附性（是人体自身胶原蛋白的183%）。2023年首发3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品，4小时透皮率达33%，12小时高达86%。 医美针剂： 公司自主研发的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（品牌名“薇旖美”）于2021年6月获批上市，是国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械。2022年薇旖美实现营收1.17亿元，占公司营收的29.9%，增长迅速。 功能性护肤： 公司拥有“肌频”、“重源”等多个自有品牌，定位修复抗衰领域，2022年营收0.66亿元。精华液和面膜是主要品类，分别占功能性护肤营收的52.9%和15.3%。2023年推出新品牌“ProtYouth”。 敷料产品： 主要包括重组胶原蛋白皮肤修复敷料、黏膜修复敷料和抗HPV生物蛋白敷料/膜。其中，重组胶原蛋白皮肤修复敷料增长最快，2022年营收1.31亿元，占敷料类收入的71%。 持续的研发投入与核心技术优势 锦波生物采取自主研发与产学研合作相结合的模式，与复旦大学、四川大学等知名院校合作。公司已形成蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2实验室及临床前应用平台五项核心技术平台。截至2023年6月，公司拥有32项发明专利授权（含1项美国专利）。公司研发费用率高于同行业平均水平，2022年为11.64%，体现了对研发的高度重视。在研产品储备丰富，核心成分多为重组III型人源化胶原蛋白，探索在妇科生殖、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多种领域的应用。EK1新药项目已进入二期临床，安全性数据良好。 多元化销售渠道与产能保障 公司销售渠道以OBM模式为主，2022年营收占比达88.1%。其中，线下直销增速最快，2020-2022年CAGR达89%，主要客户为民营医疗美容机构（占线下直销客户销售金额的85.4%）。ODM模式主要客户为品牌运营商。 产能方面，2022年重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白的产能利用率均超80%，终端产品产销率也处于较高水平。公司计划新增12条生产线（7条原料产线、5条终端产品产线），以进一步提升原料及终端产品的产能，保障业务快速开拓。 募投项目方面，公司计划将4.7亿元募集资金用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发（42.6%）、品牌建设及市场推广（31.9%）和补充流动资金（25.5%）。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 报告预计锦波生物2023-2025年归母净利润分别为2.13亿元、3.68亿元和5.23亿元，分别同比增长95.1%、72.6%和42.3%。当前市值对应2023-2025年PE分别为40x/23x/16x。与可比公司（爱美客、华熙生物、巨子生物）相比，锦波生物2023年PEG为0.70x，低于可比公司平均水平1.08x。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为功能蛋白一体化龙头，重组胶原蛋白针剂快速放量，敷料和功能性护肤产品市场空间大，且在研储备丰富，报告首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示包括：行业竞争加剧、宏观经济下滑、产品推广不及预期以及北交所流动性风险。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白领域的领先技术和一体化全产业链布局，展现出强劲的增长潜力和盈利能力。公司核心产品“薇旖美”作为国内首个注射级别重组胶原蛋白三类医疗器械，正驱动业绩高速增长，并在医美、护肤、敷料等多个应用市场占据重要地位。公司持续的研发投入、丰富的在研管线以及扩大的产能布局，为其未来发展奠定了坚实基础。尽管面临行业竞争和宏观经济波动等风险，但其独特的市场定位和技术优势使其具备显著的投资价值。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为2.76%、-4.88%，相对沪指的超额收益分别为-0.66%、-10.92%；本周生物制品、化药及医疗服务等股价涨幅较大，医药商业、中药及器械等股价涨幅较小；本周涨幅居前百利天恒-U（+16.68%）、康希诺-U（+15.02%）、贝达药业（+14.81%），跌幅居前卫信康（-10.48%）、特宝生物（-8.41%）、药易购（-6.80%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值个股均出现明显上涨，尤其是创新药涨幅明显；底部的医疗服务、疫苗等生物制品涨幅较大。 　　经过4-6月的调整A股和港股创新药已经回到相对较低的估值区间，具备性价比，加上当前宏观环境下汇率和利率已经处于高位，人民币升值以及加息停止的预期强，下半年宏观环境向好带来的分子端改善助力创新药行情的启动。此外医保续约谈判新规则边际利好长生命周期大单品的放量，政策鼓励创新方向不变。2023年年中FDA对国内多家创新药及生物类似药进行现场省察,完成整改意见后在美获批帮助恢复国产创新药的出海信心。多重利好推动创新药Beta行情，建议下半年重点关注优质创新药标的的投资机会。A股建议关注泽璟制药、迈威生物、百济神州、贝达药业等，港股建议关注荣昌生物、康诺亚、康方生物、信达生物、加科思等。 　　仁会生物GLP-1创新药「贝那鲁肽」获批新适应症；罗氏销售额Top1药物奥瑞利珠单抗国内申报上市；正大天晴首款首个siRNA药物申报临床：7月27日，NMPA官网显示，由仁会生物申报的贝那鲁肽注射液（菲塑美®）肥胖或超重适应症的上市许可申请获得批准，用于成年人的体重管理。具体适应症为：BMI≥28kg/m2者，或BMI≥24kg/m2伴随至少一种体重相关合并症（例如高血糖、高血压、血脂异常、脂肪肝、阻塞性睡眠呼吸暂停综合征等）；7月28日，CDE官网显示，罗氏制药的「奥瑞利珠单抗」申报上市获得受理（受理号：JXSS2300064/5）。奥瑞利珠单抗是一款CD20单抗，用于多发性硬化症，也是罗氏药品销售额TOP1的扛把子产品，2022年度全年销售额达到60.36亿瑞士法郎；7月26日，CDE官网显示，正大天晴的TQA3038注射液申报临床，这是一款治疗慢性乙型肝炎（HBV）的小干扰RNA（siRNA）药物，也是正大天晴的首款siRNA药物。 　　具体配置思路：1)血制品领域：天坛生物、卫光生物、博雅生物等；2)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽景制药-U等；3)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；4)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等；5)中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、康缘药业等；6)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；7)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；8)其它消费医疗：三诺生物，我武生物等；9)低值耗材及消费医疗领域：康德莱、鱼跃医疗等；10)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；新冠疫情反复；医保政策风险等。

　　恩华药业(002262) 　　业绩稳健增长，麻药产品表现亮眼：1H23公司实现营收24.0亿元（同增20.0%，下同），归母净利润5.4亿元（+21.7%）。2Q23收入12.2亿元（+21.1%），归母净利润3.2亿元（+22.6%）。预计1-3Q23归母净利润8.2-9.6亿元（+10-30%）。拆分：1H23，麻醉类药品12.7亿元（+29.7%），依托咪酯、咪达唑仑和“羟瑞舒阿”等品种放量为主要驱动因素。商业板块2.9亿元（+27.3%），精神类药品5.5亿元（+2.0%），神经类药品0.7亿元（-12.4%）。关键比率：2Q23，毛利率74.2%，净利率26.1%，销售费用率29.6%，研发费用率10.5%，管理费用率3.6%。 　　研发持续推进，多品种将进入后期：公司目前共有25个在研创新药项目，II期临床研究项目1个(NH600001乳状注射液)，开展I期临床研究项目6个(NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂、NHL35700、YH1910-Z02)，预计2023年下半年递交新药临床申请的项目3个。在重点仿制药产品研发及一致性评价方面，富马酸奥赛利定注射液及依托咪酯中/长链脂肪乳注射液(10ml:20mg)获批上市;在研仿制药项目43个，其中仿制药申报生产在审评项目6个(盐酸阿芬太尼注射液(5ml:2.5mg)、地佐辛及注射液、普瑞巴林胶囊、氯硝西泮注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液(5ml:10mg、10ml:20mg)、拉考沙胺注射液)。 　　增长逻辑通顺，估值仍有上行空间：1）公司2023-25年增长中枢有望达20-25%，新产品上市驱动业绩加速，业绩增长确定性、持续性较强；2）高毛品种驱动增长，原依托咪酯、咪达唑仑价格较低，镇痛新药价格较高，品类拓展+定价提高+销售人均单产提高=盈利能力提升，利润增速有望高于收入；3）公司目前估值仍为近10年估值中枢偏下的位置，随着业绩持续释放、奥赛利定放量，以及创新药NH600001（2期）+35700（1期完成）进入后期，经营质量提升+科技属性体现+高壁垒赛道稀缺性体现，驱动估值上行。 　　盈利预测与投资评级：我们维持对公司2023-24年归母净利润的预测，为11.1/13.8亿元。基于对麻醉类新产品放量的测算，将2025年归母净利润由17.6亿元下调至16.9亿元，当前市值对应PE为22/18/15倍。由于：1）新品上市，驱动业绩加速；2）镇痛药物矩阵初成，创新药即将进入后期；3）高壁垒赛道稀缺标的；4）集采利空出清，长逻辑通顺，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药放量不及预期，带量采购风险，竞争恶化风险

中心思想 西安长安医院收购案驱动海吉亚医疗加速增长 本报告核心观点指出，海吉亚医疗（06078.HK）通过收购西安长安医院100%股权，成功布局西北市场，进一步完善了其三级诊疗网络。此次收购不仅强化了公司在肿瘤医疗领域的优势，更预计将显著增厚公司业绩，加速下半年的整体增长。 盈利能力与估值吸引力提升 基于此次大体量并购及其他在建项目的顺利推进，分析师上调了海吉亚医疗的盈利预测，并维持“买入”评级。预计2023-2025年公司收入将分别达到43.68亿元、63.35亿元和79.76亿元，经调整净利润分别为8.01亿元、10.66亿元和13.32亿元，对应当前市值的PE估值分别为36倍、27倍和22倍，显示出较高的估值性价比和未来业绩的稳定快速增长潜力。 主要内容 西安长安医院收购事件及其战略意义 2023年7月25日，海吉亚医疗宣布以总计人民币16.6亿元收购西安长安医院100%股权。其中，11.62亿元用于收购大唐香港持有的长安医院70%股权，4.98亿元用于直接收购剩余30%股权。长安医院作为一家运营超过二十年、注册床位1000张的三级甲等综合医院，地处西安未央区，人口密集，具有重要的区域影响力。其肿瘤学科优势突出，是全院收入贡献最大的科室，与海吉亚医疗的集团发展战略高度契合。此次收购不仅填补了集团在西北地区的市场空白，更进一步完善了其全国三级诊疗网络的布局。从财务角度看，此次收购的PS约为2.4倍，PE约为17.8倍，并购估值被认为是合理的。 多项目推进与内生外延双轮驱动 除了西安长安医院的收购，海吉亚医疗目前还有多项在建项目正在顺利推进，有望在近期陆续落地并贡献业绩。根据公司2022年报，单县海吉亚二期项目已于2023年5月完工并投入使用肿瘤康复楼，计划扩增床位数500张，预计未来可开放床位数达1500张。德州海吉亚一期规划床位数600-800张，有望在年内开业。此外，无锡海吉亚（计划床位800-1000张）和常熟海吉亚（计划床位800-1200张）预计将在2024-2025年交付使用。这些项目的推进，结合大体量并购的加速落地，预计将共同推动公司下半年内生增速加快，实现显著的业绩增长。 盈利预测调整与投资评级维持 考虑到2023年公司相继并购宜兴医院和长安医院带来的业绩增厚及财务费用影响，分析师对海吉亚医疗的盈利预测进行了调整。预计2023-2025年公司营业总收入将分别达到43.68亿元、63.35亿元和79.76亿元，同比增速分别为36%、45%和26%。归属母公司净利润预计分别为681.85百万元、973.95百万元和1276.58百万元，同比增速分别为43%、43%和31%。经调整净利润（Non-GAAP）预计分别为8.01亿元、10.66亿元和13.32亿元。基于这些预测，公司当前市值的PE估值分别为36倍（2023E）、27倍（2024E）和22倍（2025E）。鉴于公司业绩的稳定快速增长预期和当前估值的吸引力，分析师维持了“买入”的投资评级。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括医院扩张进度可能不及预期、医院盈利提升可能不及预期以及政策不确定性风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 海吉亚医疗通过成功收购西安长安医院，不仅实现了在西北市场的战略性布局，更进一步巩固了其在肿瘤医疗领域的优势并完善了三级诊疗网络。结合多项在建项目的顺利推进，公司预计将在下半年实现业绩的加速增长。分析师上调了公司的盈利预测，并基于其强劲的增长潜力和合理的估值，维持了“买入”评级。尽管存在医院扩张、盈利提升及政策不确定性等风险，但海吉亚医疗通过内生增长与外延并购双轮驱动的策略，展现出未来两年业绩稳定快速增长的良好前景。

　　国际医学(000516) 　　投资逻辑：（1）营利性三甲综合医院属于极具稀缺性的标的，壁垒高且具有刚性需求；（2）核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段，下半年有望迎来单月盈亏平衡拐点；（3）长期来看，聚焦“综合+特色专科”，万张床位带来翻倍以上收入空间，特色专科有望带来第二增长曲线。 　　高水平医疗资源供不应求，公司立足陕西西安，进一步辐射中西部地区。我国三级医院病床长期处于接近饱和或超负荷状态，2021年末，三级医院数量仅为医院总数的8.96%，却承担了57.47%的诊疗和55.81%的住院需求。西安是西北地区人口中心，医疗服务市场需求大，但人均医疗资源供给不足。此外，西安国际医学城所在地西安市高新核心片区的快速建设，带来对医疗机构等配套设施的强烈需求。同时，西安对省内及周边患者吸引力强，具有一定辐射作用。2023年以来，公司外地患者占比提升至30%，高于疫情前水平。医疗资源的供需状况为公司在区域进一步发展提供巨大机遇，公司有望逐步发展成为面向中国中西部地区的优质医疗服务中心。 　　公司核心综合医院软硬件优势显著，高投入后进入爬坡收获阶段。公司旗下高新医院和中心医院硬件齐备精良、军队医院改制背景储备丰富专家资源，品牌力快速提升。高新医院是中国首家社会资本兴办三甲医院，二期启用后床位提升至1500张；国际医学中心医院于2021年5月以高分成绩通过JCI认证，规划床位充足，达5037张。2023年以来两大核心医院体现出较强的品牌力和业绩韧性。此外，国际康复医学中心（国际医学中心医院北院区）已经试运营，3600张床位投入后公司床位则超万张，万张床位的爬坡奠定了未来业绩增长的基础。我们假设高新医院/中心医院南、北院区的满负荷单床产出分别为100/120/70万元，则万张床位全部投入使用时为公司带来收入达百亿元，较2022年27亿元的收入体量具有较大增长空间。 　　公司聚焦“综合医疗+特色专科”，特色专科有望带来第二增长曲线：公司积极布局医美、辅助生殖、康复和高端品质医疗项目等消费属性较强的医疗服务业务，牌照资源优势成为新业务落地的助推器。2022年10月公司获批常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术业务，具备每年4万例IVF周期运行能力，有望满足日益增长的区域辅助生殖需求；肿瘤治疗方面，中心医院于2020年10月获得“质子放射治疗系统”配置许可，成为西北唯一一家获得许可的医疗机构，预计2025年建成，将为肿瘤患者提供精准化的医疗服务。此外，公司旗下中心医院和高新医院成为中国第二、三家妙佑医疗联盟成员医院，旗下医院业务结构有望向疑难重症、中高端项目倾斜，提高行业影响力，优化业务结构，提高盈利能力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年归母净利润为-1.17/2.25/4.82亿元，2024/2025年对应当前市值的PE为90/42X。公司作为民营综合医院稀缺标的，核心医院进入爬坡收获阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧下床位爬坡不及预期风险，政策风险等。

　　信立泰(002294) 　　投资逻辑：公司以心脑血管为核心，拓展肾科、代谢、骨科等领域，销售和产品协同性较强，阿利沙坦持续放量，恩那度司他、阿利沙坦酯氨氯地平（SAL0107）、阿利沙坦酯明达帕胺（SAL0108）、沙库巴曲阿利沙坦（S086）上市在即，百亿级新药有望兑现；仿制药集采风险基本出清，存量业务稳定提供现金流，助力公司创新转型。 　　慢病产品线丰富，延展性强、梯队清晰。阿利沙坦为1类降压药，已上市，公司协同布局了S086、复方制剂SAL0107、SAL0108，处于NDA/Ⅱ期临床。恩那度司他已上市（肾性贫血），肾科联合降压产品群。复格列汀（降糖）、SAL056（特立帕肽长效，骨质疏松）处于NDA/ⅡI期临床。国际化推进JK07（重组人神经调节蛋白1-抗HER3抗体融合蛋白，慢性心衰）、JK08（IL-15/L-15Ra复合物与抗CTLA-4抗体融合蛋白，肿瘤）把点广泛布局PSCK9、GLP1、FXla等，慢病管线丰富。 　　S086有望成为“降压领域的恩必普”，4个品种潜力合计高达80亿元：高血压患者超2.4亿人，终端市场超550亿元。阿利沙坦已经获批上市5086、SAL0107、SAL0108预计于2024年前陆续上市，覆盖轻度、高危、合并症高血压患者。阿利沙坦酯已成长为10亿级品种，仍在快速放量证明了公司的商业化能力。S086预计成为国内第二款ARN类降压药，对标沙库巴曲须沙坦（诺欣妥，2021年销售近30亿元）。SAL0107、SAL0108定位于单药控制不佳的患者，复方制剂壁垒高、价格稳定。我们认为，4款产品协同性强，2030年销售峰值有望达到80亿元。 　　恩那司他峰值销售有望达29亿元：慢性肾病患者高达1.3亿，近50%伴发贫血，终端市场高达132亿元。恩那度司他为HIF-PH类药物，可促进内源促红细胞生成素生成。国内HIF-PHI类药物仅罗沙司他上市，2022年销售近17亿元。恩那司他对标罗沙司他，为第2个上市的HIF-PHI类药物定位于非透析肾性贫血患者，口服给药，使用方便，适用范围广。我们预计，恩那司他将于2030年达到销售峰值29.5亿元，对应肾性贫血患者2278万人，恩那司他渗透率1.3%，用药人数30.1万人，治疗费用9788元/年。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2023-25年归母净利润分别为7.2/8.3/10.3亿元，同比增速为13/16/23%，当前市值对应PE分别为50/43/34。由于：1）恩那度司他上市，S086即将上市，商业潜力大；2）阿利沙坦持续放量，公司团队和商业化能力已被证明：3）慢病领域用药人群巨大，市场星辰大海。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：创新药放量不及预期、集采续约降价、新冠疫情反复

　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.81%、 -7.43%，相对沪指的超额收益分别为 1.35%、 -9.97%； 本周生物制造、 医药商业及原料药等股价跌幅较小， 化药、 医疗服务及器械等股价跌幅较大；本周涨幅居前科源制药（+20.01%）、澳洋健康（+9.71%）、 哈三联（+8.94%），跌幅居前凯因科技（-25.55%）、毕得医药（-20.74%）、金迪克（-19.24%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均跌，成交量创出新低；底部标的股价相对强势，高位标的股价相对更弱。 　　23Q2 公募基金增配院内处方药及中药，医药持仓整体仍处于低位：2023 年 2 季度，以重仓持股比例计算，在剔除港股后，医药板块 2023年 Q2 持仓比例为 11.65%，环比增加 0.09pct，仍处于 2018 年以来的地位水平。申万医药股总市值占比 7.48%，环比下降 0.56pct，尽管医药股在基金整体配置中仍处于超配状态， 但超配比例相比 2020 年 Q2 的8.22%已大幅下降至 2023 年 Q2 的 4.17%。从基金重仓细分行业结构看，2023Q2 公募基金增配化学制剂、中药，化学制剂份额在公募基金重仓行业中份额成为第一位，为 21%，环比增加 6pct，中药成为第三位，为14%，环比增长 3pct； 2023Q2 公募基金进一步减配 CXO， CXO 板块整体份额占比已下降至 13%，环比下滑 8pct。 我们认为， 医药刚需属性明显，疫后复苏逻辑下业绩有望迎来恢复性增长，当前位置仍具备性价比。 　　先声药业引进的失眠药新药获批临床；豪森引进的 first in class 口服抗真菌药在华申报上市；君实生物「特瑞普利单抗」新适应症申报上市： 7 月 20 日，先声药业宣布，其与 Idorsia 合作的失眠症药物盐酸Daridorexant 片已获得药监局签发的药物临床试验批准通知书，拟用于治疗症状持续存在至少 3 个月且对日间功能产生影响的成人失眠患者；7 月 20 日， CDE 网站显示，豪森药业引进的 Brexafemme （Ibrexafungerp，枸橼酸艾瑞芬净）在华申报上市适用于霉菌性阴道炎的治疗； 7 月 19日， CDE 官网显示，君实生物特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益）新适应症上市申请获受理，用于治疗广泛期小细胞肺癌（SCLC）。这是特瑞普利单抗第 10 项申报上市的适应症。 　　具体配置思路： 1)中药领域：太极集团、佐力药业、方盛制药、 达仁堂等； 2)血制品领域：天坛生物、卫光生物、博雅生物等； 3)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、荣昌生物、康诺亚、泽璟制药-U 等； 4)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、京新药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等； 5)耗材领域：惠泰医疗、威高骨科、新产业等； 6)消费医疗领域：济民医疗、华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等； 7)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 8)其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等； 9)科研服务领域：金斯瑞生物、药康生物、皓元医药、诺禾致源等。 　　风险提示： 药品或耗材降价超预期； 销售下滑风险；医保政策风险等。

中心思想 锦波生物上市引领重组胶原蛋白市场新机遇 本报告核心观点指出，重组胶原蛋白龙头锦波生物在北交所成功上市，成为该领域的“第一股”，其在重组人源化胶原蛋白和抗HPV生物蛋白方面的全产业链布局及亮眼业绩（2022年营收3.9亿元，同增67.2%；归母净利润1.1亿元，同增90.2%）预示着医美注射针剂市场的新增长点。特别是其“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”作为首个注射级别Ⅲ类医疗器械，销售表现突出，且公司拥有丰富的在研产品储备，巩固了其市场领先地位。 消费市场温和复苏与细分领域结构性机会并存 报告分析显示，尽管2023年6月社会消费品零售总额同比增长3.1%（上半年累计增长8.2%），消费市场呈现温和复苏态势，但不同细分行业表现分化。医美化妆品、产业互联网、黄金珠宝等板块因渗透率提升、政策支持或消费回暖而展现出显著的投资机会。同时，教育板块在职业教育和高校领域获得政策支持，线下零售和部分小家电领域也存在结构性增长潜力。然而，部分传统零售业态（如超市零售额同比下降0.4%）及个别公司（如迪阿股份H1业绩大幅下滑）仍面临挑战，宏观经济波动和消费恢复不及预期是主要风险。 主要内容 锦波生物：重组胶原蛋白龙头业绩亮眼 上市表现与市场地位 锦波生物于2023年7月20日在北交所成功挂牌上市，首日涨幅高达159.69%，收盘价127.25元/股，成为“北交所重组胶原蛋白第一股”。公司成立于2008年，是国内领先的重组人源化胶原蛋白企业，以重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白为核心，已建立起从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。 财务数据分析 2022年，锦波生物实现营收3.9亿元，同比增长67.2%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长90.2%；扣非净利润1.0亿元，同比增长108.3%。公司毛利率和净利率分别为85.4%和27.9%，其中毛利率在可比公司中表现较好，显示出其强大的盈利能力。 产品结构与增长驱动 按功效类别看，2022年公司重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品分别实现营收3.3亿元和0.5亿元。其中，重组胶原蛋白产品收入增长更快，2020-2022年营收增速CAGR高达81.6%。按审批类别看，医疗器械品类是收入增长的主要驱动，2022年实现营收3.0亿元，2020-2022年营收增速CAGR为83.5%。 核心产品与研发储备 公司自主研发的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获得国家药监局三类医疗器械注册证，是目前唯一的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。该产品销售表现亮眼，2021年和2022年分别实现营收0.3亿元和1.2亿元，占公司营收比例分别为12.2%和29.9%。此外，公司正在开展以重组Ⅲ型、I型、XVII型人源化胶原蛋白为核心成分的产品开发，在研产品储备丰富，其中大部分核心成分为重组Ⅲ型胶原蛋白。 细分行业市场动态与投资策略 医美化妆品板块 医美市场渗透率持续提升，95后及00后接受度更高，随着年轻人群消费能力增强，市场有望进一步扩容。渗透率提升、轻医美发展和国产化替代是该板块的三大核心逻辑。水光针合规化、再生针剂推广、肉毒素国产化以及胶原蛋白护肤品与注射产品双管齐下，均值得期待。化妆品行业新规推行以来，准入门槛大幅提升，研发重要性日益凸显。电商渠道方面，天猫更注重品牌力塑造，抖音则倾向于品牌力变现。 电商板块 报告持续推荐产业互联网板块。相较于2C电商的内卷和高渗透率，产业互联网渗透率低、增速快、空间大，仍有巨大的改善空间，工业品类电商市场广阔。 黄金珠宝板块 2023年以来黄金消费复苏强劲，国内主要黄金珠宝品牌在2023年Q1均实现了收入利润高速增长。黄金珠宝市场集中度仍有提升空间，看好该板块的投资机会。 免税旅游出行板块 随着疫情防控措施调整，2023年国内出行有望逐步恢复，带动产业链相关公司业绩回暖。赴海南岛跟团游和自由行政策均已放开，游客数有望逐月向好。中国中免的海口国际免税城开业有望带动增量客流，看好国内疫情复苏带来的旅游零售景气度提升。 教育板块 职业教育及高校等板块持续获得政策支持。此前K12教育政策压制带来的悲观预期，使得整个板块估值处于良好水平，高校公司经营能力优秀但出现一二级市场倒挂。此外，公务员、教师等编制类考试需求持续增强，龙头公司在理顺内部关系后值得重点关注。 线下零售及专业零售板块 超市在社区团购补贴退坡后，其重要的供应链能力和价值有望迎来恢复。在疫情保供期间，超市展现了重要的经营组织管理和供应链能力，关注超市板块的恢复。 小家电板块 投影仪和扫地机器人等品类仍处于品牌化的前端阶段，渗透率提升过程中品牌力的塑造和形成至关重要。中国在制造小家电的供应链上具备得天独厚的优势，国内品牌力塑造和出海拓展是重要方向。 宏观经济与行业数据分析 社会消费品零售总额 国家统计局数据显示，2023年上半年社会消费品零售总额227588亿元，同比增长8.2%。其中，6月份社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%，略低于Wind一致预期但环比5月有所改善。线上实物商品零售额同比增长10.8%，占社会消费品零售总额的26.6%。餐饮收入同比增长21.4%，表现好于商品零售。值得注意的是，限额以上零售业单位中超市零售额同比下降0.4%。 本周市场行情回顾 本周（7月17日至7月23日），申万商贸零售指数上涨1.50%，申万美容护理指数微涨0.08%，申万社会服务指数下跌0.72%。同期，上证综指、深证成指、创业板指和沪深300指数均呈现下跌。年初至今，申万商业贸易、社会服务和美容护理指数均录得下跌，而上证综指微涨。 重点公司公告与新闻 本周行业重点公告包括爱美客首次实施股票回购，迪阿股份预计2023年半年度营收同比下降40.37%至41.22%，归母净利润同比下降90.58%至92.52%，扣非归母净利润预计亏损。浙商中拓预计H1营收同比增长7.88%，归母净利润同比下降2.06%，但扣非归母净利润同比增长20.64%。科沃斯公布了可转换公司债券发行情况。行业新闻方面，奈雪的茶主品牌正式开放加盟，阿里巴巴公布2023财年年报并宣布高管变动。 总结 本报告深入分析了商贸零售行业的最新动态与投资机会。核心亮点在于重组胶原蛋白龙头锦波生物的成功上市及其强劲的业绩增长，尤其是在医疗器械领域的突破，凸显了医美细分市场的巨大潜力。整体消费市场虽呈温和复苏态势，但结构性机会显著，医美化妆品、产业互联网、黄金珠宝和教育等板块因其独特的增长逻辑和政策支持而备受关注。同时，报告也通过对社会消费品零售总额、市场行情及重点公司公告的统计数据分析，揭示了行业内部的差异化表现和潜在风险，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场洞察。