昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：2024年6月7日，昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 　　并购标的华润圣火基本情况：华润圣火主要业务为生产销售血塞通软胶囊（核心产品）等，2023年华润圣火净资产为9.95亿元，营业收入为7.5亿元，净利润为2亿元，净利率高达27%。本次评估值对应市盈率和市净率分别为17.5倍和3.97倍，相对可比公司处于合理估值区间。 　　并购圣火1+1>2，核心产品血软有望成为数十亿级产品:华润三九在并购昆药时即承诺会解决同业竞争问题，公司与圣火业务层面融合持续推进，2024年乌镇健康大会上，公司已正式发布“777”品牌，未来圣火的沥血王和昆药的络泰正式更名为777“沥血王”以及777“络泰”，打造心脑血管防治的最佳天然用药。此次收购方案发布后，我们认为近期即有望实现股权层面的融合，24年即可在报表端贡献业绩，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1＞2的情形，既能提升血软这一大单品的市场规模，昆药也有望借鉴圣火经验，提升昆药血软净利率，未来，昆药和圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。 　　“战略规划”目标明确，业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：“战略规划”将通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂。我们预计到28年公司战略规划完成时，“昆中药1381”有望成长为35-40亿级体量，“777”有望成长为30-35亿级体量，“KPC1951”有望成长为25-30亿级体量，对应2023-2028年cagr分别为30%+、30%+、7%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到收购方案尚未执行，我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：收购进展不及预期，品牌打造不及预期等。

　　核心观点 　　5月底医药板块下跌4.2%，但6月份提前布局中报好机会，7-10月份很可能是医药板块上涨黄金期，性价比高及业绩驱动主要提现有四：1）筹码结构利于医药板块走强。一季度末非医药基金对医药配置比例约7.5%，相对于2023年底下降2.5个百分点，其中配置比例较低的为中药、生物制品及CXO等；2）医药板块经历连续4年下跌，估值已具备相当吸引力，大多数估值（PE-TTM）分别10-20倍，即使从PEG角度看也具有吸引力；3）全年增速前低后高、一季报利空出尽。二季度有望迎来拐点、三季度有望加速；4）医药政策回暖迹象明显，尤其是创新药及创新中药等相关政策。创新药作为新质生产力代表，也是全球具备竞争力的战略性新兴产业，有望得到国家重点扶持。 　　2024ASCO国产药物惊喜连连，多个适应症中“同类最佳”潜力初显：1）肺癌领域：科伦博泰的Trop2ADC针对1L NSCLC、康方生物的PD1/VEGF双抗针对EGFR TKI耐药的NSCLC、迪哲医药的舒沃替尼针对2L20外插NSCLC、辉瑞/基石药业的ALK抑制剂劳拉替尼、翰森制药的B7-H3ADC、首药控股的RET抑制剂；2）三阴性乳腺癌：科伦博泰的Trop2ADC、迈威生物的Nectin4ADC；3）妇科肿瘤：乐普生物的TF ADC、泽璟制药的PD1/TIGIT双抗、德琪医药的TORC抑制剂、荣昌生物的MSLN ADC、迈威生物的nectin4ADC、百奥泰的FRa ADC；4）黑色素瘤：中国生物的PD-L1/CD137双抗、信达生物的PD1/IL2双抗等。 　　创新药下半年主线：1）北京、广州等先行落地产业链政策，期待进一步政策利好兑现；2）反腐接近尾声，进院和终端销售基本恢复正常；3）EHA、ADA等会议+海外临床进展+海外映射+BD落地等催化剂；4）一季度医药板块低配，高低切换带来增量资金。推荐：和黄医药、科伦博泰、海思科、信达生物；重点关注：科伦药业、康方生物等。 　　建议关注： 　　创新药领域：新诺威、百利天恒、海思科、和黄医药、恒瑞医药等； 　　中药领域：佐力药业、太极集团、康缘药业、方盛制药、济川药业、达仁堂等； 　　耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、新产业、安图生物等； 　　低值耗材及消费医疗领域：三诺生物、鱼跃医疗； 　　科研服务及CXO领域：奥浦迈、金斯瑞生物、药康生物、诺唯赞、皓元医药、泰格医药、诺思格等； 　　眼科服务：爱尔眼科、普瑞眼科，建议关注华厦眼科等； 　　其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等； 　　医美领域：爱美客、华东医药等； 　　生长激素领域：长春高新、安科生物等； 　　疫苗领域：智飞生物、百克生物，建议关注万泰生物等； 　　血制品领域：派林生物、上海莱士、天坛生物等； 　　【重点推荐组合】佐力药业、达仁堂、贵州三力、方盛制药、千红制药、普洛药业、科伦药业、海思科、和黄医药、信达生物 　　风险提示：市场推广不及预期；新产品研发不及预期；市场竞争加剧等。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.94%、-13.6%，相对沪指的超额收益分别为-0.34%、-17.94%；本周化药、生物制品及医疗器械等股跌幅较小，中药、商业及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前欧林生物（+19.48%）、天益医疗（+16.78%）、东诚药业（+13.30%），跌幅居前圣达生物（-13.67%）、欧康药业（-13.02%）、共同药业（-12.31%）。涨跌表现特点：本周医药板块连续下跌三周、大小市值个股普跌，其中中药跌幅领先。 　　IVD是医药板块中出海潜力领先的板块。目前我国已有大量高出海比例的IVD企业，其中安旭、九安等海外收入占比超过90%，出海比例高的企业主要出口胶体金等技术含量较低的品种。以新产业、迈瑞为首的化学发光企业在加速出海，其中新产业海外业务比例已占30%以上，随着俄罗斯、东南亚等地区检测方法学升级，且头部企业逐渐进入欧美市场，我们认为国产IVD出海将维持高增速。推荐新产业、迈瑞医疗等，关注亚辉龙、迪瑞医疗、万孚生物等。 　　具体配置思路：1）IVD领域：新产业、安图生物、亚辉龙等；2）药店领域：老百姓、益丰药房等；3）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；4）中药领域：太极集团、东阿阿胶、佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；5）原料药领域：千红制药、同和药业、华海药业、天宇股份等；6）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药、百诚医药、阳光诺和等；7）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、迈威生物、泽璟制药-U、迪哲医药-U；赛生药业、和黄医药、康诺亚等；8）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11）医疗服务领域：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；12）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物等；13）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　通策医疗(600763) 　　投资逻辑：公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头，通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看，集采政策影响逐步消化，种植业务有望提速增长，整体业务增速同比上年改善；中长期来看，蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期，分院及总院规模有望稳步增长，省内市场下沉&省外并购加盟打开长期成长天花板。 　　口腔赛道前景广阔，细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低，老龄化和居民收入提高将推动行业发展，随着供给端医生数量增长，口腔诊疗意识提升，我国口腔医疗服务市场预计将增长至2028年的3837亿元，2024-2028年复合增长率约13%。其中，种植业务方面，国内种植牙渗透率为29颗/万人，相比于韩国2019年渗透率500颗/万人，仍有很大提升空间，种植牙集采政策落地将推动种植量扩容，2023年公司种植量同比增长47%。正畸业务方面，国内每十万人正畸医生数量仅0.4名，远不及美国3.3名，随着人们对于口腔健康和美学的追求，正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目，随着发病率与诊疗率提升，以及种植量的增长等，预计业务规模也将持续增长。 　　“总院+分院”联动，口腔市场做深做广。截至2023年底，公司拥有医疗机构84家、医生2133名，医疗服务营业面积超过25万平方米，开设牙椅3000台。1）总院方面，三大总院具备很强的口碑影响力，专业能力突出，形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2）分院来看，“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉，分院盈利周期逐步缩短。截至2024Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累；但长期来看，蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求，将进一步提升公司省内市占率。3）省外布局方面，公司进一步探索并购加盟模式，2023年收购娄底口腔医院股权，未来将继续完善区域市场布局，形成区域规模效应。 　　获医能力突出，医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队，提高医生团队效率：1）依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，配置各级医生资源；2）采取医生合伙人模式，通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股，确保总院医生为分院管理和医疗赋能，同时深度绑定分院优质医生；3）引入特色CaseManager(CM)团队接诊模式，发挥专家及年轻医生各自的优势，提高各级医生工作人效；4）全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026年公司营业总收入分别为32.41/38.33/45.15亿元，公司归母净利润分别为6.0/7.5/9.4亿元，对应当前市值的估值分别为32/25/21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。

　　苑东生物(688513) 　　投资要点 　　集采压力出清，丰富管线不断贡献新品种：苑东生物产品布局包括麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤等领域，受重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采影响，2023年营收同比下降4.6%，但公司存量品种已应采尽采，集采影响已逐渐消化。同时公司具备强大的研发能力，2023年研发费用率达21.4%，在布局领域持续深耕，2022/2023年公司分别获批品种6/10个，其中多款有望首仿/首评或研发进度领先同行且不乏市场规模较大品种，同时在研管线储备丰富，将持续为公司贡献业绩。 　　聚焦麻醉镇痛，产品丰富度持续提升：公司早年发展业务布局较广，麻醉镇痛领域主要为阿片拮抗、布洛芬注射液等，与恩华药业、人福医药等传统麻药龙头差异化竞争。但麻醉镇痛现已为公司重点聚焦领域，人口老龄化导致的手术量增长，群众对舒适医疗的追求带来麻药使用科室的扩容等因素均驱动麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司2022年以来陆续获批的舒更葡糖钠、去甲肾上腺素、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺等均具备较大市场空间，同时在研品种硫酸吗啡盐酸纳曲酮、氨酚羟考酮、EP-9001A单抗注射液等品种具备更好竞争格局，公司研发进度领先，有望逐步上市兑现。 　　原料制剂一体化布局，海外市场打开成长空间：公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023.11获FDA批准，成为继普渡药业之后第二个获批的仿制药，也是公司首个制剂出海的产品。截至2021年美国12岁及以上吸毒人群占比达11.7%，其中阿片类药物占吸毒人群的36%。故第一代阿片解毒剂纳洛酮市场规模2022年超6.8亿美金。纳美芬为新一代阿片受体拮抗剂，效果优于纳洛酮，我们认为有望逐步抢占美国阿片解毒剂市场。同时公司储备了丰富的出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为13.75/16.94/20.34亿元，归母净利润分别为2.81/3.45/4.12亿元，当前股价对应PE分别为24/19/16×。考虑到苑东生物存量品种集采出清，重点聚焦麻醉镇痛领域，储备管线丰富，出海逐步兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：存量品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点 　　投资逻辑：优质出海平台：凭借20余年出海经验，对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成13项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。 　　目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国CDE总局目标达成国际GMP认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖40+个国家和地区，布局60+个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。 　　达成13款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有20年海外商业化经验，顺利达成13款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳腺癌治疗领域，公司已引进7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于2024年5月取得白紫产线的欧盟GMP认证，我们预计该品将于2024年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。 　　原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的市场份额领先。2023年，赛若金？国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定？在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜？在短效人粒细胞刺激因子市场排名第五；常乐康？长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。 　　盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区GMP检测，我们预计该类产品将于2024年正式上市销售，因此，我们预测公司2024-2026年营收分别为14.8、17.8、23.7亿元，归母净利润分别为23.9、141.0、232.9百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。

　　海尔生物(688139) 　　事件：2024年5月23日，海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司（下称“上海元析”）的控股收购，持有上海元析70%股权。 　　上海元析为光谱仪、有机元素分析仪细分市场领导者：上海元析成立于2008年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，官网显示公司拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。作为“专精特新”企业，公司凭借持续研发创新能力，已获得70余项国家专利及软著证书。同时，其产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球90多个国家和地区。据SDI统计，2022年全球分析仪器市场规模预计750亿美元，中国市场占比约12-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示，2022年行业整体规模超80亿元，预计2025年国内光谱仪市场规模将达101.65亿元。 　　对海尔生物的影响：①增厚报表：参考海外分析仪器类公司净利率水平，我们预计上海元析净利率可做到15-20%，有效增厚海尔生物报表；②布局分析仪器：海尔生物非存储板块快速发展（2023年同比+30%，2024Q1同比+22%），此次并购帮助海尔生物开辟分析仪器板块，持续完善整体解决方案；③渠道与市场互补协同：上海元析现有应用场景主要为环境、食品检测等，缺乏医药与海外市场渠道，海尔生物整合后一方面可将上海元析的产品客户群拓展到医药与海外市场，另一方面也可使海尔生物原产品拓至元析客户群，实现共赢；④海尔生物为元析持续赋能：公司收购后海尔生物将继续支持上海元析加大研发投入，由目前紫外分光光度计向可见光、近红外分光光度计研发拓展，以及其他总有机碳分析仪、水质分析仪、荧光光度计、土壤有机分析仪等也有望陆续投向市场，公司提速发展。我们认为海尔生物过去收购的重庆三大伟业、厚宏智能等均已验证了公司的整合发展能力，平台价值有望逐步兑现。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年营收分别为28.63/34.36/40.54亿元，归母净利润分别为5.73/7.04/8.51亿元的预期，当前股价对应PE分别为22/18/15×，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，商誉减值风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-3.74%、-12.78%，相对沪指的超额收益分别为-1.66%、-17.75%；本周医药商业、化药及医疗器械等股跌幅较小，生物制品、医疗服务及中药等股价跌幅较大；本周涨幅居前ST南卫（+20.64%）、漱玉平民（+14.17%）、哈三联（+12.94%），跌幅居前ST长康（-22.81%）、*ST龙津（-17.17%）、皓宸医疗（-13.81%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值个股普跌，但药店相对走势较强。本周、年初至今港股医药指数涨跌幅分别为-8%、-23%；本周涨幅居前业聚医疗（+14.7%）、和铂医药-B（+8.7%）、科笛-B（+8.2%），跌幅居前康方生物（-23.9%）、维亚生物（-20.2%）、君圣泰医药-B（-17.8%）。 　　药店板块估值水平低，受门诊统筹催化及行业低基数影响，2024年业绩加速增长可期，当前配置性价比高。政策方面：至2024Q1，河北、湖北、湖南、上海、云南、广东等地的门诊统筹政策相关方案陆续出台，各地药店纳入门诊统筹管理进程明显加速，有望为药店带来显著客流增长；同时非处方药品的高毛利产品销售增长，则有望部分抵消处方产品带来的毛利率下降影响，助力整体业绩增长。我们认为，短期药店板块估值水平较低，但考虑到基数问题，2024年业绩将会加速。政策方面有望推动药店行业集中度的进一步提升，加速处方外流，龙头企业或从中受益。重点推荐：益丰药房、老百姓；建议关注：大参林、一心堂、健之佳、漱玉平民等。 　　礼来的葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）和胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体双重激动剂替尔泊肽（Tirzepatide，Mounjaro）国内获批上市；欧盟委员会（EC）已批准山德士(Sandoz)地舒单抗生物类似药Wyost和Jubbonti上市；正大天晴宣布其PD-L1单抗贝莫苏拜单抗联合TKI抑制剂安罗替尼一线治疗的III期临床的主要研究终点无进展生存期达到方案预设的优效界值。5月24日，复星医药自主研发的复迈替尼片（FCN-159）上市申请获国家药监局受理，用于治疗成人树突状细胞和组织细胞肿瘤；5月24日，复宏汉霖宣布其自主研发的地舒单抗生物类似药HLX14的两项上市许可申请（MAAs）获欧洲药品管理局（EMA）受理。 　　具体关注思路：（1）药店领域：老百姓、益丰药房等；（1）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；（2）中药领域：太极集团、东阿阿胶、佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；（3）原料药领域：千红制药、同和药业、华海药业、天宇股份等；（4）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药、百诚医药、阳光诺和等；（5）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、迈威生物、泽璟制药-U、迪哲药业；赛生药业、和黄医药、康诺亚等；（6）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；（7）IVD领域：新产业、安图生物、亚辉龙等；（8）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；（9）仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；（10）医疗服务领域：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；（11）科研服务领域：奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物、药康生物等。（12）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

　　九典制药(300705) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，2018年销售额仅0.24亿元，2023年已经达15.5亿元，销售量同比增长31%，2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获批上市，12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造10亿+品种。 　　在研管线丰富，保障后续增长。至2023年报，公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个。公司已成功完成83个原料药品种开发，目前在研品种达15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年获批，此外2-3个贴剂产品有望2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司自2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 　　半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在2023年开始拓展OTC渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 　　盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，增速为39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。

中心思想 双轮驱动战略，海外市场贡献高增长弹性 三星医疗作为国内配用电设备领域的资深龙头企业，凭借其在智能电表和配用电领域的深厚积累，成功构建了以智能配用电和康复医疗为核心的双主业发展格局。公司积极响应全球智能电网改造和新能源发展的趋势，尤其在海外市场展现出强劲的增长势头，智能电表业务硕果累累，配电业务也乘势实现突破，为公司业绩增长提供了高弹性。同时，在国内市场，公司稳固了配用电基本盘，并积极拓展新能源大客户增量市场。在康复医疗领域，公司通过连锁扩张模式，把握人口老龄化和政策支持带来的市场机遇，实现了业务的稳健发展。 盈利能力持续提升，未来成长空间广阔 报告指出，三星医疗通过内部管理增效、产品持续降本以及优质市场份额提升，综合毛利率显著改善，盈利能力持续增强。公司预计2023-2026年收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）均达到23%-24%左右，显示出强劲的成长潜力。特别是在海外配电市场，公司实现了从0到1的突破，打开了远期成长空间。鉴于公司在欧洲高端市场的深耕以及配电业务的突破性进展，分析师给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，充分肯定了其未来的发展前景。 主要内容 配用电与医疗双主业协同发展，业绩实现跨越式增长 核心业务稳健增长，海外市场表现亮眼 三星医疗作为国内智能配用电整体解决方案提供商，深耕行业三十余年，产品涵盖智能电表、变压器、箱式变电站、开关柜、充电桩、光伏逆变器等电能设备。自2015年起，公司通过收购宁波明州医院，逐步转型发展医疗服务业，形成了配用电与医疗双主业协同发展的格局。截至2024年3月31日，公司实际控制人郑坚江合计持股40.28%，股权结构集中稳定。公司通过多期股权激励计划，为智能配用电和医疗服务业务设定了明确的增长目标，充分激发了核心团队的积极性。在股东回报方面，公司长期稳定派息，近年来股利支付率基本维持在50%以上，2020-2023年股息率分别为5.26%、1.96%、2.60%、3.17%，累计现金分红35.73亿元，充分重视股东利益。 财务数据显示，公司营收和归母净利润在经历2020-2021年疫情影响后，于2022年实现强劲复苏，营收/利润增速分别达到30%/37%。2023年，随着智能配用电业务海外出口的进一步放量以及医疗服务整体经营管理的持续提升，公司营收/利润同比分别增长26%/101%，归母净利润达到19.04亿元，盈利能力显著提升。其中，智能配用电业务占比维持在70%以上，2022年海外收入同比增长52%，2023年海外累计订单达45.25亿元，同比增长42.93%，显示出海外市场的高景气度。公司海外业务毛利率稳定在30%左右，略高于国内，且期间费用率呈下降趋势，销售利润率显著提升，体现了规模效应和成本控制的成效。 海外市场战略布局深化，智能电表与配电业务齐头并进 全球电力设备需求旺盛，沙特电网建设提供新机遇 全球电力设备市场需求旺盛，根据IEA数据，2015-2022年全球电网资本开支总量稳定在3000亿美元左右，其中中国、美国、欧洲及其他区域“四分天下”。美欧市场主要以电网升级和替换需求为主，而发展中国家则侧重于增量扩张。值得注意的是，海外电网普遍存在“重配电、轻输电”的特点，尤其欧洲配电偏好更强，其电力系统由60%低压、37%中压和3%高压线路组成。美国电力公司CAPEX投向显示，输电/配电投资分别有34%/38%用于强化电网柔性和技术升级，29%/27%用于电网扩容，34%/30%用于存量设备替代。部分发达国家电网年限较久，如美国70%以上输电系统超25年，欧洲40%配电网超40年，已进入替换周期。 新能源并网已成为全球电网的最大瓶颈，截至2022年底，全球至少有3000GW可再生能源项目排队申请并网。海外电力设备供货周期长，大容量变压器平均供货周期长达4年，导致产能严重不足，为中国企业出海提供了机遇。沙特阿拉伯正积极推动电网建设，力争成为区域电力互联枢纽，预计其电力市场规模到2029年将达到116.41GW，2024-2029年CAGR为5.80%。沙特还制定了“2030愿景”和“绿色沙特倡议”，目标到2030年实现新能源发电装机58.7GW，其中光伏40GW，为电力设备企业提供了巨大的市场空间。中国企业已深度参与沙特智能电表和光伏电站项目，三星医疗也成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。 智能电表市场前景广阔，配电业务实现突破性进展 全球智能电表市场规模超千亿元，2022年全球智能电表投资额达217亿美元。尽管中国智能电表渗透率接近100%，但中东、非洲、南美、印度等多数发展中国家渗透率不足10%，新兴市场需求旺盛。同时，发达国家如北美（2021年渗透率73.5%，预计2027年达93.2%）和欧洲部分国家已进入第二代智能电表升级替换周期。欧盟发布的能源系统数字化行动计划，预计2020-2030年期间将向电网领域投资5840亿欧元，其中4000亿欧元用于配电网，1700亿欧元用于电网数字化，将加速智能电表投资增长。 三星医疗凭借其全球化的营销渠道和制造基地优势，在海外市场取得了显著成果。公司自1993年获得电表出口许可，已建立巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥5大制造基地以及瑞典、哥伦比亚等6个销售中心，业务覆盖70多个国家和地区。公司长期服务于瑞典Vattenfall、欧洲E.ON、巴西Enel、沙特SEC等电力公司，并中标印度、巴西、印尼、沙特、瑞典等多项海外电表大单。通过渠道复用，公司成功将智能配电业务导入海外销售网络，在中东、亚太市场取得突破，并于2024年4月首次中标希腊电力公司配电变压器项目，中标金额4.66亿元，成功突破欧洲市场。海外配电产品盈利能力高于用电且市场更为广阔，公司逐步实现由用电向用电+配电的产品线拓展，打开了成长天花板。公司海外业务收入规模持续增长，占总收入比重不断提高，2015-2022年CAGR约32%，2023年海外累计在手订单45亿元，同比增长43%，出海进程持续加速。 国内配用电基本盘稳固，新能源驱动配电业务快速成长 国内智能电表量价齐升，配电网迎来变革发展 国内智能电表市场在替换周期和新型电力系统建设的双重驱动下，需求稳定增长。2022年和2023年国家电网智能电表招标总量分别为6926万只和7137万只，同比增长3.40%和3.00%。2020年8月新一代智能电表标准推出后，新版电表单价普遍高于上一代30%以上，且物联表渗透率显著提升，2022年为2.0%，2023年为3.9%，预计未来将进一步提高。国内智能电表市场竞争激烈，但龙头格局稳定，2023年国电南瑞、许继电气、威胜集团、三星医疗、东方电子位列国网智能电表招标市场占有率前五，CR5为22%，行业集中度有望随着新标准的实施而提升。 我国新能源发展迅速，2024年1-2月国内新增太阳能装机36.72GW，同比增长80%。2023年全年光伏装机216GW，同比增长147%。然而，新能源的快速发展也给现有电网带来了挑战，如电网消纳压力导致“弃风弃光”现象，以及分布式能源、新型储能、电动汽车充电设施等多主体接入带来的协调难题。为应对这些挑战，国家提出加快构建适应新能源占比逐渐提高的新型电力系统。2024年2月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出到2025年配电网具备5亿千瓦左右分布式新能源、1200万台左右充电桩接入能力。新型电力系统的核心是智能化配电系统，通过先进的量测、通信、控制和决策技术，实现分布式“风光”就地消纳，保障电力系统安全可靠供电。 深耕配用电三十载，新能源业务成为新增长极 三星医疗深耕电表行业30余年，拥有行业领先的研发制造能力，牵头起草了IEEE P3197智能电表数据传输接口导则国际标准，并参与了GB/T 17215电能表、国网物联表等行业标准的制定。公司在2021-2023年国网智能电表招标中，中标金额分别为9.35亿元、14.28亿元和7.73亿元，市占率稳居前五。在智能配电产品方面，公司聚焦“绿色用电”和“碳计量”需求，自主研发新能效节能变压器、小型化环网柜、环保气体柜和核心部件，并前瞻性布局大容量箱变、大电流中置柜、低压柜等，其中光伏箱变获国内首台套认定。 公司在配网变压器领域表现突出，2023年国网配电变压器产品招标中，宁波奥克斯中标金额9.42亿元，占比5.42%；在南网配电变压器产品招标中，中标金额3.62亿元，占比17.49%，均位列第一。除了电网侧业务，公司还大力开发非电网侧客户，聚焦新能源领域，2023年推出户用逆变器、小型工商组串逆变器、户用储能逆变器等新产品，并在国内外市场实现销售。公司积极拓展新能源上下游产业客群、大总包客群以及五大六小发电央企行业大客户，快速提升市场份额和行业影响力。近年来，公司在新能源侧屡获订单，主要客户包括大唐集团、华电集团、中国绿发等央企客户，2024年1月中标大唐风电光伏预装式变电站项目，金额达8.36亿元，新能源侧业务已成为配电业务的第二增长曲线。 康复医疗业务蓬勃发展，连锁扩张模式行稳致远 康复医疗市场潜力巨大，政策支持推动行业发展 我国康复医疗服务市场规模已突破千亿元，预计到2025年将达到2686亿元，2022年至2025年CAGR约为38.5%，市场成长空间广阔。这主要得益于人口老龄化加速、国民康复意识觉醒以及国家政策的强力推动。自2010年起，国务院、国家卫建委等部门持续发布30余部相关政策，鼓励建立三级康复医疗体系、二级综合医院转型为康复医院、加快推进康复医疗体系完善，并支持扩大康复医疗、老年护理、残疾人护理、母婴护理等服务供给，为康复医疗行业发展提供了坚实的政策基础。 依托重症康复特色，构建连锁化医疗服务网络 三星医疗依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，并加快进军华中市场，同时继续开拓华南、西南市场。公司在浙江省内经营综合医院，省外则加速扩张康复专科医院，形成了以重症康复为特色、多种康复治疗手段相结合的康复医疗体系。公司通过“体外培育—赢利点—收购—扩建”的独特模式，实现了医疗业务的稳健扩张。自2015年收购宁波明州医院以来，公司持续投资医疗产业，尽管在2018年和2020/2022年受扩建和疫情影响利润有所波动，但整体呈现快速发展态势。2022年公司收购5家康复医院，2023年上半年再次收购5家医院并新设2家，目前已形成拥有42家医疗机构、超12000张床位的民营医院集群版图。这种连锁扩张模式使得公司能够高效整合资源，提升床位利用率和盈利能力，确保康复医疗业务的长期稳健发展。 总结 三星医疗凭借其在智能配用电领域的深厚积累和康复医疗业务的战略布局，成功构建了双主业驱动的增长模式。公司在海外市场表现尤为突出，智能电表业务持续高景气，配电业务也实现了从0到1的突破，为未来业绩增长提供了强大动力。在国内市场，公司稳固了配用电基本盘，并积极拓展新能源大客户市场，抓住了新型电力系统建设的机遇。同时，康复医疗业务在人口老龄化和政策支持下，通过连锁扩张模式实现了快速发展。公司盈利能力持续提升，财务表现稳健，未来成长空间广阔，分析师给予“买入”评级，充分肯定了其作为配用电设备龙头扬帆出海、再创辉煌的潜力。