中心思想 市场趋势判断：右侧出击与短期波动并存 本报告对A股市场当前及未来一周（2025年2月10日至2月14日）的行情进行了深入分析，核心观点指出市场已进入“右侧出击”阶段，即多数宽基指数已发出上涨信号。然而，由于大盘指数在未完全触及局部底部的情况下便选择上涨，预示着后续上涨过程中可能伴随较大的波动性，且整体上涨空间需适当降低预期。报告强调，尽管短期可能面临调整，但长期来看，整体指数仍保持看涨态势。 投资策略：聚焦小盘成长与医药ETF 基于对市场趋势的研判，报告提出了明确的基金配置建议。在风格偏好上，持续看好小盘成长风格。鉴于短期市场可能出现的调整，建议投资者采取防御与进攻相结合的策略：适量配置港股红利ETF以应对波动并获取稳健收益；在市场调整后，增配小盘成长类ETF以把握成长机遇；同时，鉴于医药生物行业已发出局部底右侧信号且存在政策改善预期，建议少量配置医药类ETF，以期获得较高赔率的投资回报。 主要内容 1. A股市场行情概述（2025.2.5-2025.2.7） 宽基指数表现：小盘科技领涨，红利指数承压 在2025年2月5日至2月7日期间，A股市场整体呈现出小盘成长风格普涨的特征。主要宽基指数方面，北证50以12.03%的涨幅位居榜首，科创50和科创100紧随其后，分别上涨6.67%和6.65%，显示出科技创新类指数的强劲表现。值得注意的是，科创50在涨幅榜中位列前三，但在跌幅榜中也以0.95%的涨幅（作为正向涨幅中的较低者）出现在后三名，这可能反映了市场内部的结构性分化或短期波动。与此同时，中证红利指数表现相对较弱，下跌1.23%，上证指数上涨1.63%，显示出红利类资产在此期间的承压态势。 风格与行业分化：成长风格占优，银行煤炭回调 风格指数方面，成长风格在此期间表现突出，涨幅达到6.39%，巨潮小盘和小盘成长指数也分别上涨5.23%和4.27%，进一步印证了市场对小盘成长风格的偏好。相比之下，中盘价值、国证价值和中盘价值指数则出现不同程度的下跌，跌幅分别为-0.79%、-0.24%和-0.02%，表明价值风格在此期间相对弱势。 申万一级行业指数的涨跌幅也呈现出显著分化。计算机行业以13.47%的涨幅领跑，传媒（7.21%）和汽车（6.93%）行业紧随其后，显示出科技和消费相关行业的活跃。然而，银行、煤炭和建筑材料行业则表现不佳，分别下跌1.92%、0.86%和0.30%，成为跌幅榜的后三名，反映出传统周期性行业面临的调整压力。 2. A股市场行情展望（2025.2.10-2025.2.14） 市场研判：右侧信号与短期波动风险 报告指出，截至2025年2月7日，A股市场大部分宽基指数已发出“右侧信号”，表明市场已从底部区域开始向上突破。然而，分析师强调，由于大盘指数在发出右侧信号前并未完全达到局部底部的条件，这意味着后续上涨过程中可能会出现相对较大的波动，并且对上涨空间应抱有更为审慎的预期。在细分结构上，2月7日市场前期强势板块出现了一定的滞涨现象，可能存在调整需求，而前期弱势板块则表现较好，这可能预示着市场底部的高度将由弱势板块决定。大盘指数可能以60日均线为阻力位发生波动，特别是科技类高位板块可能面临调整，经过充分换手后市场有望进一步上攻。 模型分析：宏观指标分化，技术面关注非银医药 报告结合宏观模型和技术分析模型对市场进行了多维度展望。 大盘指数宏观模型结果展示： 低频月度宏观模型： 2月份模型分数为0分，相较1月份有大幅改善。历史回测数据显示，当模型分数为0分时，万得全A指数上涨的概率为70.00%，预示2月份万得全A指数可能上涨。 高频日度宏观模型： 从2月5日的正分转向2月7日的负分（-2分），表明模型预测万得全A指数短期可能再次发生调整。 各大指数技术分析模型结果展示（风险趋势模型）： 该模型从趋势和风险两个维度对指数进行打分，综合评分越高代表值博率越高。 主要宽基指数： 截至2025年2月7日，创业板指（78.38分）、中证500（77.31分）和北证50（75.81分）综合评分位居前三，显示出较强的趋势和较低的风险。红利指数（60.01分）、中证红利（62.18分）和科创50（63.23分）评分靠后。 历史平均收益率（2月）： 中证1000（7.40%）、万得微盘股指数（7.17%）、中证500（6.32%）表现最佳。 历史平均收益率（3月）： 万得微盘股指数（5.81%）、中证2000（4.68%）、中证1000（1.95%）表现最佳。 风格指数： 大盘成长（82.69分）、国证成长（80.42分）和小盘价值（77.89分）综合评分最高，其中大盘成长发出了局部底右侧信号。大盘价值（60.47分）、国证价值（66.63分）和成长风格（67.96分）评分较低。 历史平均收益率（2月）： 巨潮小盘（6.51%）、成长风格（6.09%）、巨潮中盘（5.67%）表现最佳。 历史平均收益率（3月）： 小盘价值（1.47%）、巨潮小盘（1.31%）、消费风格（1.29%）表现最佳。 申万一级行业指数： 非银金融（84.88分）、医药生物（84.70分）和国防军工（84.06分）综合评分位列前三，且均发出了局部底右侧信号。银行（28.59分）、综合（46.04分）和通信（52.33分）评分最低。 历史平均收益率（2月）： 有色金属（6.53%）、环保（6.46%）、农林牧渔（6.44%）表现最佳。 历史平均收益率（3月）： 房地产（3.57%）、社会服务（3.52%）、纺织服饰（3.43%）表现最佳。 综合来看，报告认为短期大盘指数可能发生调整，尤其是高位科技板块会有波动，但波动过后整体指数仍看涨。具体方向上，建议关注相对低位的非银金融和医药方向。 3. 基金配置建议 配置策略：防御与进攻并重 根据对市场行情“小盘成长风格持续偏向，但短期大盘指数存在调整可能”的研判，报告建议投资者采取防御与进攻相结合的基金配置策略。所有推荐的ETF均要求成立时间满一年且最新一期季报基金规模大于一亿元，以确保流动性和历史业绩可参考性。 重点推荐：港股红利、小盘成长与医药ETF 防御方面：适量配置港股红利ETF 理由： 在低利率环境下，红利类ETF通常表现稳健，具有优秀的配置价值。考虑到短期市场可能面临调整，红利类ETF能提供相对稳定的收益。港股红利股息率通常更高，因此推荐配置港股红利类ETF。 推荐ETF示例： 港股红利指数ETF (513630.SH)、港股通红利ETF (513530.SH)、港股通央企红利ETF (513920.SH)、恒生红利ETF (513950.SH)、红利低波50ETF (515450.SH)。 进攻方面：调整后增配小盘成长类ETF和科技类ETF 理由： 市场后续行情将持续偏向小盘成长风格。科技方向虽然短期可能调整，但长期看好，建议在调整后继续配置。小盘方向推荐规模最大的中证1000ETF和中证2000ETF，以保证产品流动性。 推荐ETF示例： 机器人ETF (562500.SH)、半导体ETF (512480.SH)、金科ETF (159851.SZ)、电子ETF (515260.SH)、云计算ETF (516510.SH)、中证1000ETF (512100.SH)、中证2000ETF (563300.SH)。 高赔率配置方面：适量配置医药类ETF 理由： 申万一级行业医药生物指数在风险趋势模型中已发出局部底右侧信号，表明行业底部特征显现。此外，近期集采相关政策的讨论，若后续情况有所改善，医药类ETF（尤其是创新药方向）可能具有较高的赔率价值。 推荐ETF示例： 医药ETF (512010.SH)、创新药ETF (159992.SZ)、港股创新药ETF (513120.SH)。 4. 风险提示 投资风险：模型失效、宏观经济与突发事件 报告提示投资者需关注以下风险： 模型失效风险： 所有模型均基于历史数据测算，未来存在失效的可能性。 宏观经济不及预期： 宏观经济发展若低于预期，可能对市场整体表现造成负面影响。 重大预期外宏观事件： 发生不可预测的重大宏观事件，可能导致市场剧烈波动。 总结 本报告对A股市场在2025年2月5日至2月7日的表现进行了回顾，并对2月10日至2月14日的行情进行了展望。报告核心观点认为，市场已进入“右侧出击”阶段，但由于大盘指数在未完全探底的情况下上涨，短期内可能伴随较大波动，且上涨空间需降低预期。尽管如此，长期来看市场整体仍保持看涨趋势。 在市场结构上，近期小盘成长风格表现突出，科技相关行业领涨，而传统价值和红利类资产则相对承压。宏观模型和技术分析模型的结果显示，短期市场可能面临调整，但月度宏观模型评分改善预示着2月份整体上涨概率较高。技术模型进一步指出非银金融、医药生物和国防军工等行业已发出局部底右侧信号，具备投资潜力。 基于上述分析，报告建议投资者采取防御与进攻并重的基金配置策略。具体而言，推荐适量配置港股红利ETF以应对波动并获取稳健收益；在市场调整后，增配小盘成长类ETF和科技类ETF以把握成长机遇；同时，鉴于医药生物行业的底部信号和潜在政策改善，建议少量配置医药类ETF以追求高赔率回报。投资者在做出决策时，应充分考虑模型失效、宏观经济不及预期及重大预期外事件等风险因素。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　事件：2025年2月6日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入14.10亿元（+48.22%），归母净利润3.87亿元（+27.36%），扣非归母净利润3.89亿元（+34.58%）；24Q4收入3.35亿元（+18.07%），归母净利润6957万元（+32.6%），扣非归母净利润8430万元（+75.08%），业绩符合我们预期。 　　2024年主营收入保持稳健增长，隐形眼镜业务快速增长。公司“普诺明”等系列人工晶状体在全国推行集采背景下仍同比保持增长，公司“普诺瞳”角膜塑形镜收入亦同比保持增长，显示出公司产品抵抗经济环境疲软的韧性，具备一定刚需属性。公司视力保健产品（隐形眼镜及隐形眼镜护理产品等）保持快速增长，收入占比约30%，2024年隐形眼镜业务扭亏为盈，我们认为随着2025年扩产，公司切入更多隐形眼镜大客户，该项业务收入及净利率有望进一步提升。 　　2025年重磅新品PR晶体有望带来第二成长曲线：公司龙晶®PR型有晶体眼人工晶状体采用专利Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料，综合性能表现优异，于2024年底国内获批上市。龙晶®PR增加光学部直径的同时做到体积纤薄，结合非球面双凹面型设计，后表面更加平坦，周边拱高更开阔。此外，龙晶®PR6.0mm大光学区结合高次非球面零球差光学设计，不引入额外像差，实现高品质视觉表现，临床试验结果证实其极显著降低了术后眩光发生概率。产品共有10种型号以0.3mm为间隔，为临床提供了更个性化、精细化的选择。临床试验结果显示术后中央拱高和周边拱高变化量更小，残余屈光度亦更稳定。我们认为该产品有较大替代飞秒激光和外资ICL晶体的空间，参考外资现在产品定价，我们预计2025年该产品将为公司贡献千万级收入。 　　盈利预测与投资评级：考虑到美瞳业务收入占比提升叠加新品PR晶体前期推广，我们将2024-2026年归母净利润由4.13/5.33/7.33亿元调整为3.87/5.09/6.89亿元，当前市值对应PE=46/35/26x，考虑到公司重磅新品前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争激烈；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　投资要点 　　春节期间美股生物技术XBI指数4个交易日微涨0.23%，其中MESO、CORT等个股涨幅较大；港股生物科技指数涨幅基本持平，其中荃信生物、和铂医药涨幅领先。春节前周、年初至今A股医药指数涨幅分别为0.07%、-3.77%，相对沪深300的超额收益分别为-0.05%、-0.78%；A股医药春节前周原料药（+1.00%）、化药（+0.88%）、医药商业（+0.81%）等股价涨幅较大，中药（-1.68%）、医疗器械（-0.46%）等股价跌幅较大；春节前周A股涨幅居前健友股份（+12.87%）、南卫股份（+11.78%）、润达医疗（+9.00%），跌幅居前长药控股（-21.99%）、双成药业（-18.01%）、赛托生物（-15.39%）。 　　2025年医药板块能否具有超额收益？截至目前医药板块跌幅约3.8%、处于中位数位置，医药板块仍有望走出显著超额的原因为：1、仿制药及类似物采集影响边际减弱。2024年针对中药、耗材及第十批集采落地，集采影响全部扩面，但2025年500个品种的集采目标进入尾声。另外1月27日医保局印发《按病种付费医疗保障经办管理规程》，重点强调加强按病种付费与医疗服务价格改革、集采、国谈等协同，同时做好即时结算等方面内容。2、医疗商业保险很可能催化创新药大行业。医保局积极推动丙类目录征求意见很可能一季度落地，有助于商保大发展。3、Q4持仓结构再创新低。医药板块4年连续下跌，其占全A比例从2021年的10%下降至今6%、非医药公募基金Q4医药持仓估计约5%，市值增加最多的为人福医药、药明康德、贝达药业、联影医疗、昆药集团等。4、医药估值水平颇具吸引力。我们预测2025年医药板块PE约21倍，其中医药行业、中药、医疗器械估值分别为11倍、17倍、20倍，处于较低水平。综上分析，重点推荐创新药、中药、CXO及医疗器械等板块。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、益方生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙、方盛制药等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等6）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；7）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；8）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；11）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　锦好医疗(872925) 　　投资要点 　　深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业：聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。受境外总需求下降以及美国OTC市场恢复不及预期的影响，公司短期盈利能力有所下降。2024年前三季度公司实现归母净利润-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润-555.81万元，同比下降131.99%，短期业绩已触底，前期耕耘进入收获期。 　　老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容：1）老龄化趋势催化银发经济，助听器市场空间广阔。2015-2019年，中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，在此期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。2）人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期。未来随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对于老年人听力问题的关注度越来越高，老年医疗保健支出将会节节攀升。3)海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间。五大集团垄断助听器市场，五大集团的旗下子品牌占据了全球助听器市场90%以上的份额，中国品牌起步较晚，主要面对中低端市场客户群体。 　　技术品牌齐发力，国产替代空间广阔：1）收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河。公司高度重视核心技术自有化，目前已经同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。借助收购IntriCon听力健康业务的机会，推出更多基于IntriCon中高端芯片产品，完善产品矩阵。2）“线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出。线上业务端，公司乘OTC政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。线下业务端，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，国内零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，营收稳步提升。3)持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线。公司助听器产品目前采取以ODM模式为主、自有品牌为辅的经营模式，并持续扩大自有品牌建设的力度，直接触达终端市场。 　　盈利预测与投资评级：公司专注于助听器领域十余载，聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源重点突破。我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.06/0.17/0.25亿元，同比增速-51.50%/199.38%/49.25%，对应EPS分别为0.06/0.17/0.26元，当前股价对应PE分别为242.08/80.86/54.18倍。可比公司2024-2026年PE预测均值为24.19/19.58/16.06倍。“线上+线下”渠道联动，自主品牌持续建设，中高端产品线将成为新增长点，未来盈利能力不断提升。考虑到公司未来成长性较好，短期业绩拐点已至，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，自有品牌渠道开展不利风险，公司股票流动性风险，公司可持续经营风险

中心思想 鱼跃医疗深化全球布局，战略投资Inogen强化呼吸领域竞争力 鱼跃医疗通过其全资子公司鱼跃香港，战略性认购美国呼吸医疗技术公司Inogen 9.9%的普通股，并同步签署全面战略合作协议。此举旨在深度整合双方在呼吸领域的优势资源，加速鱼跃医疗的全球化战略布局，特别是在欧美及亚洲市场的渗透。 多维度合作驱动增长，维持“买入”评级 此次合作涵盖国际分销、亚洲商标许可及分销、联合研发和供应链优化四大核心领域，旨在实现业务协同、产品创新和降本增效。尽管短期内对业绩影响有限，但鉴于公司广阔的出海前景和持续的盈利能力，分析师维持对鱼跃医疗的“买入”评级，并对其2024-2026年的归母净利润保持乐观预测。 主要内容 战略投资Inogen，开启全球化新篇章 2025年1月26日，鱼跃医疗公告其全资子公司鱼跃香港以2720.98万美元认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，占投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。此次股权认购与同步签署的《战略合作协议》标志着鱼跃医疗在全球呼吸医疗器械市场迈出关键一步。Inogen作为一家在呼吸领域拥有国际品牌声誉、前沿技术及广泛欧美市场渠道的医疗技术公司，其专业能力将为鱼跃医疗的全球化战略提供有力支撑。 业务协同与创新，构建长期合作关系 双方的战略合作协议聚焦于四大核心领域，旨在实现资源共享和优势互补： 国际分销业务： 鱼跃医疗的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品将通过Inogen在美国和欧洲部分区域进行分销，未来有望扩展至更多产品和区域。 亚洲商标许可及分销业务： Inogen的现有产品（包括便携式和台式制氧机及相关配件耗材）将获得鱼跃医疗在中国及部分东南亚国家的商标许可和分销支持，进一步拓展Inogen在亚洲市场的份额。 联合研发业务： 双方将成立专门研发团队，共同开发面向全球市场的创新呼吸类产品，充分发挥各自技术优势，推动产品创新。 供应链优化： 通过在制造、采购、分销网络等方面的资源共享，实现降本增效，提升供应链的安全性和韧性。 财务表现稳健，盈利预测与投资评级维持 根据报告，鱼跃医疗的财务表现预计将保持稳健增长。 盈利预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为20.13亿元、23.05亿元和26.09亿元，对应EPS分别为2.01元/股、2.30元/股和2.60元/股。 估值分析： 当前市值对应2024-2026年PE分别为17倍、15倍和13倍。 投资评级： 考虑到此次战略合作对公司短期业绩影响较小，但长期出海前景广阔，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了国际化战略布局进程不及预期、市场竞争激烈以及经营规模扩大带来的战略与管理风险。 关键财务指标概览 从财务预测表来看，鱼跃医疗的营收和净利润预计将持续增长，资产负债结构健康。 营业总收入： 预计从2023年的79.72亿元增长至2026年的105.07亿元，年复合增长率约9.6%。 归母净利润： 预计从2023年的23.96亿元增长至2026年的26.09亿元，尽管2024年受基数影响有所下降，但随后两年恢复增长。 毛利率与净利率： 毛利率预计维持在51%以上，归母净利率维持在24%以上，显示公司盈利能力稳定。 资产负债率： 预计从2023年的25.38%逐步下降至2026年的21.10%，表明公司财务结构持续优化。 现金流： 经营活动现金流持续强劲，为公司发展提供充足动力。 总结 鱼跃医疗此次对Inogen的战略投资及全面合作，是其全球化战略布局中的重要里程碑。通过股权认购和多维度业务协同，鱼跃医疗旨在 leveraging Inogen在呼吸领域的专业优势和欧美市场渠道，加速自身产品在国际市场的渗透，并借助联合研发和供应链优化提升核心竞争力。尽管短期内对公司业绩影响有限，但此举为鱼跃医疗的长期增长和国际市场份额扩张奠定了坚实基础。分析师基于公司稳健的财务预测和广阔的出海前景，维持“买入”评级，但同时提示了国际化战略实施及市场竞争等潜在风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点 　　事件：2025年1月26日，公司发布公告，全资子公司鱼跃香港与Inogen共同签署了《证券购买协议》，鱼跃香港拟按照10.36美元/股的价格，以自有资金2720.98万美元认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%。同日，鱼跃医疗与Inogen共同签署了《战略合作协议》，基于双方在各自细分行业及细分市场的品牌力和产品力，约定在国际分销业务、商标许可及分销业务、联合研发、供应链优化四个方面，以业务协同为基础，开展深度战略合作。 　　Inogen在呼吸领域有专业产品和丰富欧美市场渠道。Inogen（纳斯达克股票代码：INGN）是一家提供创新呼吸产品的医疗技术公司，在呼吸领域拥有优秀的国际品牌声誉、前沿技术及专业人才、广泛的欧美市场销售渠道和市场份额。为进一步推进全球化战略布局，加速业务切入、版图扩张和产品创新，公司与Inogen将共同构建长期战略合作关系。 　　双方将开展销售与产品研发相关合作：（1）国际分销业务：双方在美国和欧洲部分区域，针对公司的台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品开展分销合作。后续经协商一致可扩展至更多产品类型及合作区域。（2）亚洲商标许可及分销业务：双方就Inogen商标的使用和带有Inogen标志的现有产品（包括但不限于便携式和台式制氧机及相关配件耗材）在中国及部分东南亚国家开展分销合作。后续经协商一致可扩展至更多产品、旗下品牌及合作区域。（3）联合研发业务：每一方应成立专门的研发团队，充分发挥各自优势，开发新产品（预计初始产品包括面向全球市场的创新呼吸类产品），具体事项由双方讨论后决定。（4）供应链优化：双方可发挥各自优势，在制造、采购、分销网络等方面进行资源共享，以实现降本增效、加强供应链安全和提升供应链韧性等目标。 　　盈利预测与投资评级：考虑到此次战略合作对公司短期业绩影响较小，我们维持预计2024-2026年归母净利润为20.13/23.05/26.09亿元，当前市值对应PE=17/15/13x，考虑到公司出海前景广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：国际化战略布局进程不及预期；市场竞争激烈；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

中心思想 创新研发驱动全球化战略 亚盛医药-B（06855.HK）作为细胞凋亡赛道的领军者，正通过其独具特色的小分子药物研发管线，加速迈向全球化。公司核心管理层由科学家组成，具备全球视野，专注于细胞凋亡和激酶抑制剂领域，产品管线展现出强大的全球竞争力。通过赴美上市（纳斯达克）和与武田制药等国际巨头达成重磅合作，亚盛医药成功开启了国际化新篇章，为其全球临床开发和商业化奠定了坚实基础，并提供了额外的融资渠道。 核心产品商业化与市场潜力 公司首款商业化产品耐立克（奥雷巴替尼）作为国产首个第三代BCR-ABL抑制剂，已在国内获批上市并纳入国家医保目录，其商业化进程正加速增长，预计2025年销售收入有望实现翻倍。同时，耐立克已获得FDA快速审批资格并在美国开展III期注册临床，海外价值通过与武田制药的13亿美元独家选择权协议得到充分彰显。另一款核心产品APG-2575（力胜克拉）作为全球第二款、国内首款申报上市的Bcl-2抑制剂，已在国内进入优先审评，并在海外顺利推进III期临床，展现出巨大的市场潜力。公司前瞻性布局的多款早期分子，如APG-2449和APG-5918，也预示着未来产品结构的进一步丰富和增长动能。 主要内容 全球化布局与核心产品进展 小分子药物研发独具特色，商业化、全球化进程加速 亚盛医药是一家立足中国、面向全球的创新药研发企业，专注于肿瘤、乙肝及衰老相关疾病治疗领域。公司于2019年在香港联交所上市，并于2025年1月24日成功挂牌纳斯达克，成为2025年首家在美上市的生物医药公司，标志着其国际化战略迈入新阶段。此次赴美上市预计募集净额1.13亿至1.31亿美元，将主要用于APG-2575在中国的上市筹备及海外临床试验、奥雷巴替尼在美国等国的临床试验推进和上市筹备，以及APG-5918等早期候选产品的临床开发，为公司管线顺利推进提供长期融资支持。 专注细胞凋亡赛道与激酶抑制剂，产品管线具备全球竞争力 公司在激酶抑制剂和细胞凋亡赛道拥有成熟管线。激酶抑制剂赛道有已上市的第三代酪氨酸激酶抑制剂（TKI）奥雷巴替尼（耐立克），细胞凋亡赛道则有已进入NDA阶段的Bcl-2抑制剂APG-2575。细胞凋亡通路药物具有与化疗、小分子TKI、大分子单抗或肿瘤免疫疗法联用提升疗效的潜力。亚盛医药是靶向细胞凋亡路径中蛋白质-蛋白质相互作用（PPI）小分子新药的领导者，在Bcl-2（APG-2575、APG-1252）和MDM2-p53（APG-115）等主要靶点均有布局。 核心管理层科学家出身，具备全球视野 公司核心管理层由杨大俊博士（董事长、CEO）、王少萌博士（非执行董事兼首席科学顾问）和翟一帆博士（首席医学官）等科学家组成，他们在肿瘤学、细胞凋亡机理、新药研发及临床医学研究方面拥有深厚背景和近30年的经验，为公司提供了强大的研发领导力和全球视野。公司股权结构稳定，实控人为核心管理层一致行动人，截至2024年6月30日持有24.80%股份。武田制药通过股权投资持有公司7.73%股份，进一步强化了国际合作。 核心产品全球化定位，海外价值逐步兑现 亚盛医药高度重视产品出海，多个管线已进入海外临床关键期。耐立克作为全球唯二进入商业化阶段的第三代Bcr-Abl抑制剂，已被纳入2024年美国NCCN的CML治疗指南，并获得FDA授予的CML、AML、ALL和GIST孤儿药资格认定及快速审批资格。其POLARIS-2（CML-CP）和POLARIS-3（SDH缺乏型GIST）III期注册临床试验已获FDA和CDE许可。APG-2575的GLORA（BTK经治CLL/SLL）全球III期注册临床试验也获得FDA许可。截至2024年6月30日，公司在全球拥有520项授权专利，其中367项在海外授权。2024年6月，公司与武田制药就耐立克海外许可签署独家选择权协议，总金额达13亿美元，已于7月2日收到1亿美元付款，充分彰显了耐立克的海外价值。 耐立克商业化进程加速，有望提供稳定收入 耐立克（奥雷巴替尼）于2021年11月在中国上市，是首个三代BCR-ABL靶向耐药CML治疗药物，打破了T315I突变耐药患者的治疗瓶颈。2023年11月，新适应症（对一代和二代TKI耐药及/或不耐受的CML-CP成年患者）获批，并于2024年12月通过简易续约纳入2024年国家医保目录，预计销售额将快速增长。2024年上半年，耐立克在国内实现含税销售额1.13亿元。公司已建立约100人的商业化团队，覆盖117家经销商及约800家医院，准入医院和DTP药房达670家，并纳入20个省市的惠民保，大大提高了用药可及性。 多元化管线拓展与市场前景 耐立克——国产首个第三代 BCR-ABL 抑制剂 耐立克是亚盛医药首个商业化产品，作为国内首个上市的第三代BCR-ABL抑制剂，已在中国获批两项适应症，并均纳入2024年国家医保目录。海外方面，耐立克已获得美国FDA快速通道及孤儿药认证资格，预计2026年有望在美国申报上市，有望成为全球第二个上市的第三代BCR-ABL抑制剂。 慢性髓细胞白血病患病需长期用药，药品销售市场规模大 白血病发病率在中国呈增长趋势，2021年年龄标准化发病率为7.21/十万人。虽然慢性髓细胞白血病（CML）每年新增患者数量较少，但患者生存期长（十年以上），导致存量患者人群较大，销售市场广阔。2023年中国CML相关TKI药物销售额合计32.37亿元。全球市场方面，达沙替尼和尼洛替尼2023年销售额分别为19.3亿美元和18.48亿美元。对于耐药/不耐受患者，尤其T315I突变患者，仍存在迫切的临床需求。 CML 领域存在较大临床需求仍然未被满足 CML发病机制明确，BCR-ABL1融合基因在超过95%的CML患者中存在，是靶向治疗的主要靶点。目前CP-CML的一二线治疗以TKI为主，但患者常出现耐药，其中T315I突变是主要原因，检出率最高。帕纳替尼是首款针对T315I突变有效的上市药物，但存在严重副作用（如动脉闭塞、静脉血栓塞、心力衰竭和肝毒性），被FDA加黑框警告，因此针对T315I突变的药物仍有巨大未满足的临床需求。 耐立克是BIC 第三代 BCR-ABL抑制剂，竞争格局稳定 耐立克是继帕纳替尼之后全球第二款、国产第一款针对T315I突变有效的TKI药物。其主要直接竞争对手为诺华的阿思尼布，两者均被纳入NCCN最新CML治疗指南。奥雷巴替尼治疗T315I突变的CP-CML和AP-CML疗效显著，完全细胞遗传学反应率分别达65.9%和39.1%。安全性方面，奥雷巴替尼不良反应较少，优于帕纳替尼。作为二线TKI疗法治疗CP-CML，奥雷巴替尼在对一线TKI治疗耐药或不耐受的患者中，细胞学缓解率（CCyR）达74.1%，分子生物学缓解率（MMR）达40.6%。对帕纳替尼、阿思尼布耐药或无效的CML患者，奥雷巴替尼仍显示积极疗效。 耐立克临床疗效显著，有望成为 Ph+ALL一线疗法 费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病（Ph+ALL）是成年人ALL常见类型，常规化疗长期生存率低。奥雷巴替尼正在进行Ph+ALL适应症的注册临床。在奥雷巴替尼联合维奈克拉和弱化疗的一线治疗中，100%患者在第一周期后达到完全缓解（CR），53%达到完全分子学缓解（CMR）。与APG-2575联用治疗儿童R/R Ph+ALL的临床试验也显示出良好的耐受性和抗白血病活性，有望实现“无化疗”治疗方案。 GIST适应症临床试验推进中，有望贡献新增量 胃肠道间质瘤（GIST）是一种罕见软组织肿瘤，SDH缺陷型GIST对传统靶向药物效果有限，存在巨大未满足需求。奥雷巴替尼正在开展针对SDH缺陷型GIST的全球三期临床（POLARIS-1），早期临床数据显示，在TKI耐药的SDH缺陷型GIST患者中，部分缓解（PR）率达25%，且耐受性良好。 耐立克市场空间测算 预计耐立克国内销售峰值在2034年达18亿元人民币，包括T315I突变CML、TKI耐药CML及Ph+ ALL适应症。其中，T315I耐药CML患者渗透率预计达60%，TKI耐药CML患者渗透率预计达17%，Ph+ ALL患者渗透率预计达60%。美国销售峰值预计在2034年达92亿元人民币，主要针对TKI耐药CML适应症，渗透率约为22%，年治疗费用预计为15万美元。 APG-2575——首款报上市的国产 Bcl-2抑制剂 APG-2575（力胜克拉）是亚盛医药自主研发的新型口服Bcl-2选择性抑制剂，通过选择性抑制Bcl-2蛋白恢复癌细胞凋亡。作为首个在中国进入临床阶段的本土研发Bcl-2抑制剂，也是全球第二个、国内首个看到明确疗效并进入关键注册临床阶段的Bcl-2抑制剂，APG-2575具全球Best-in-class潜力。2024年11月，已在国内提交上市申请并纳入优先审评。 Bcl-2抑制剂研发难度高，市场仍在期待新产品 细胞凋亡通路是癌症治疗研发的重要方向，线粒体途径是药物开发的主要靶点。Bcl-2家族蛋白的动态平衡决定细胞是否凋亡，Bcl-2蛋白异常高表达是肿瘤发生的重要因素。Bcl-2靶点成药难度极大，目前仅艾伯维/罗氏的维奈克拉成功上市，2023年全球销售额达23亿美元。弗若斯特沙利文预测，细胞凋亡靶点小分子药物全球市场预计于2030年增长到360亿美元，其中Bcl-2抑制剂全球收入预计达217亿美元。 目标CLL适应症进度领先，国内已经进入优先审批 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）是西方国家常见的成人白血病分型，靶向药物显著改善了疗效和预后。APG-2575是目前进展最快的Bcl-2抑制剂新药，安全性优于维奈克拉，剂量爬坡速度更快，半衰期更短，肿瘤溶解综合征发生率更低（1.1%）。在R/R CLL适应症中ORR达80%，与BTK抑制剂联用显示良好协同效应。APG-2575已在国内提交上市申请并纳入优先审评，在美国获得FDA批准开展BTK疗效不佳的CLL患者的注册三期临床。目前，BTK抑制剂（伊布替尼、阿卡替尼、泽布替尼）和Bcl-2抑制剂（维奈克拉）是CLL治疗的主要靶向药物。APG-2575在Bcl-2抑制剂领域竞争较小，处于领先地位。 多个适应症临床试验持续推进，未来有望贡献额外增量 截至2024年12月，APG-2575有5项临床试验积极推进，包括CLL/SLL、老年人或不适用现有方案的AML、新诊断高危MDS以及复发或难治性MM。APG-2575已获得5个适应症的美国FDA孤儿药资格认定。 急性髓性白血病（AML）：APG-2575联合阿扎胞苷治疗AML患者，总体反应率72.7%，复合完全缓解率45.5%。安全性良好，血液学不良反应发生率低，30天死亡率为1.3%。 骨髓增生异常综合症（MDS）：APG-2575联合阿扎胞苷治疗R/R MDS患者总反应率75.0%，TN MDS患者ORR为77.5%，CR率为25.0%。 多发性骨髓瘤（MM）：APG-2575联合泊马度胺、来那度胺、地塞米松等治疗R/R MM患者，总反应率63.9%，非常好的部分缓解率30.6%，中位无进展生存期9.7个月。在高剂量下仍显示良好耐受性。 APG-2575市场空间测算 预计2034年，APG-2575国内销售峰值有望达20亿元人民币，包括r/r CLL、一线CLL、一线AML和一线MDS四个适应症。美国销售峰值有望达35亿元人民币，仅包含BTKi疗效不佳的CLL一项适应症，未来随着适应症拓展，销售峰值有望大幅提高。国内患者月平均用药花费预计为1.6万元，后续随医保降价。海外患者月平均用药花费预计为12.22万元。 提前布局多款分子，早期管线潜力巨大 激酶抑制剂管线步入三期，肺癌适应症值得期待 APG-2449是亚盛医药自主研发的口服FAK抑制剂，也是第三代ALK/ROS1 TKI药物，主要适应症为FAK表达肿瘤和/或ALK/ROS1融合基因阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）。NSCLC是全球常见癌症，中国2022年发病率为40.78/十万人，80%以上为NSCLC。APG-2449已于2024年10月开展NSCLC注册三期临床。早期临床数据显示，在未经TKI治疗的ROS1和ALK阳性NSCLC患者中，ORR分别为68.2%和78.6%。在二代ALK TKI耐药且无可靶向旁路基因突变的NSCLC患者中，ORR为45.5%。对脑转移病灶亦有较强抑制作用，ORR达75.0%。此外，APG-2449对FAK的抑制可增强APG-2575在AML中的抗白血病活性，具有协同作用。 早期管线布局未来，丰富公司产品结构 亚盛医药在研管线丰富，包括： APG-5918：首个进入临床阶段、具全球Best-in-class潜力的中国原研胚胎外胚层发育蛋白（EED）小分子抑制剂，对EED具有高度结合亲和力。已在中国和美国获批Ⅰ期临床，用于晚期实体瘤或血液系统恶性肿瘤，以及贫血相关适应症。临床前数据显示，在T细胞淋巴瘤（TCL）模型中显示强大抗肿瘤活性，最高剂量下实现100%肿瘤消退。 APG-1252：新型Bcl-2/Bcl-xL双靶点抑制剂，具Best-in-class潜力，获得美国FDA孤儿药资格认定（ODD）用于SCLC。 APG-115：口服、高选择性的MDM2-p53抑制剂，可通过阻断MDM2-p53相互作用恢复p53肿瘤抑制活性。已获6项美国FDA孤儿药资格认证和2项儿童罕见病资格认证，与免疫疗法联合使用显示较高协同效应。 亚盛医药是目前唯一一家拥有覆盖3条关键内源性细胞凋亡通道（Bcl-2、IAP、MDM2-p53）新药研发管线的公司，为公司未来发展奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议 公司核心产品耐立克国内已获批，美国

中心思想 锦好医疗：国产助听器龙头地位与成长潜力 锦好医疗深耕助听器领域十余载，已成功在北京证券交易所首批上市，并致力于打造国产助听器龙头企业。公司专注于以助听器为核心的康复及家用医疗器械的研发、生产和销售，通过聚焦数款高附加值大单品，集中优势研发资源和销售资源进行重点突破。尽管受境外总需求下降及美国OTC市场恢复不及预期影响，公司短期盈利能力有所承压，2024年前三季度归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%。然而，公司第三季度业绩已触底回升，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%，预示着业绩拐点已至，前期耕耘正逐步进入收获期。 市场扩容与国产替代：双重驱动下的发展机遇 全球及中国老龄化趋势加速，叠加居民人均可支配收入提升和保健意识增强，共同推动助听器市场规模持续扩容。根据报告，2015-2019年中国助听器行业市场规模从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间复合年增长率（CAGR）高达18.02%，未来国内市场仍有望实现高速增长。面对海外品牌高度垄断的现状，锦好医疗积极采取“收购自研双管齐下”的技术策略，通过收购美国IntriCon听力健康业务补足中高端芯片短板，并结合自身在数字助听器芯片设计和算法研究开发方面的能力，构建从低端到中高端的完整产品体系。同时，公司通过“线上+线下”渠道联动和持续的自主品牌建设，积极抢占市场空间，推动国产替代进程。考虑到公司未来良好的成长性及短期业绩拐点，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 锦好医疗：深耕助听器领域，奠定国产龙头基础 1. 深耕助听器领域十余载，打造国产助听器龙头企业 锦好医疗自2011年成立以来，专注于助听器、雾化器、防褥疮气垫等康复及家用医疗器械的研发、生产和销售。公司于2018年在新三板挂牌，并于2021年作为首批企业在北京证券交易所上市，标志着其在国产助听器领域的领先地位。助听器业务是公司当前及未来的核心主营业务和主要收入来源。公司采取“大单品策略”，聚焦数款高附加值数字助听器，并积极把握助听器产品OTC化、智能化、专业化、个性化的市场趋势。 公司以海外市场为主，海外销售收入贡献了约85%的营收。为拓展全球市场，公司已获得多项国际资质认证，包括新增质量体系一体化审核MDSAP证书（涵盖美国、加拿大、日本三国）、美国FDA510(k)认证、韩国K-GMP体系认证、加拿大MDL注册证书、ISO14001环境质量体系认证，并更新了知识产权体系证书和BSCI社会责任体系认证。值得一提的是，公司于2024年新通过欧盟MDR认证，成为助听器类目首家获此认证的企业，为其在欧盟市场的发展奠定了坚实基础。这些资质认证和质量管理体系的完善，为公司产品推向世界各地扫清了障碍。 2. 股权结构清晰，管理团队经验丰富，盈利能力承压后改善 截至2025年1月20日，锦好医疗的股权结构清晰，持股比例相对稳定且集中度高。王敏和王芳二人及一致行动人直接或间接控制公司61.28%的股权，为公司的实际控制人。王敏作为控股股东，直接持有公司25.99%的股份，并通过锦同创、锦同盛和锦同声间接控制公司15.37%的表决权。王芳直接持有19.48%的股权，是公司的重要控制人。 公司拥有一支经验丰富的管理团队，涵盖销售运营总监、高级电子工程师、人力资源总监等多个专业领域。截至2024年3月25日，公司共有研发人员86人，占员工总数的21.13%，其中博士2人，硕士5人，显示出突出的研发实力。公司已建立完善的研发创新机制和设计开发控制程序。此外，公司通过股权激励计划与核心成员深度绑定，2023年5月审议通过的2022年股权激励计划首次授予限制性股票67.50万股、股票期权94.50万份，体现了公司对人才资源的重视，有助于公司长远发展。 然而，受美元持续加息和海外消费需求萎缩影响，公司短期盈利能力面临明显压力。2024年前三季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比减少23.98%。归母净利润为-378.71万元，同比下降119.76%；扣非归母净利润为-555.81万元，同比下降131.99%。毛利率为47.84%，同比下降5.86%；净利率为-5.09%，同比下降199.35%。尽管如此，公司2024年第三季度业绩环比改善显著，营业收入环比增长61.61%，归母净利润环比增长114.46%，扣非归母净利润环比增长100.34%。随着公司前期在实验室建设、体系拿证（如510K、MDR）、海外线上独立站推广和渠道人员扩招等方面的投入逐步进入稳定期，以及外部欧美市场降息周期的到来，公司预计后续管理和研发费用将得到有效控制，全球市场需求将进一步回暖，业绩拐点已到来。 助听器市场：老龄化驱动下的广阔前景与国产替代机遇 1. 老龄化加速叠加保健意识提高，助推行业扩容 全球残疾性听力损失人群数量呈现上升趋势，为助听器市场提供了广阔空间。世界卫生组织（WHO）统计数据显示，2020年全球约有4.89亿人患有残疾性听力损失，占全球总人口的6%，并预测到2050年这一数字将达到9.30亿人，2020-2050年间的复合年增长率（CAGR）为2.17%。根据《2019-2025年中国助听器行业发展深度调研与未来趋势预测》，预计到2025年全球助听器市场规模有望达到83.3亿美元，2020-2025年间的CAGR为5.18%。 中国的老龄化趋势加速，进一步催化了“银发经济”和助听器市场的扩容。根据国家统计局数据，我国65岁以上老年人口占比逐年提升，2022年已达2.10亿人，占比14.90%。预计到2035年左右，中国将进入重度老龄化阶段，60岁及以上老年人口将突破4亿人，在总人口中的占比将超过30%。在庞大的老年人口基数下，各种老年常见疾病和慢性病的患病人数也随之攀升。在中国，65岁以上老年人中约有1/3存在中度以上听力损失，75岁以上老年人中听力损失占比更是高达约1/2。中国助听器市场规模在2015-2019年间从28.4亿元人民币增长到55.1亿元人民币，期间CAGR为18.02%，未来国内助听器市场仍有望实现高速增长。 2. 人均可支配收入及居民保健意识提高，助听器市场未来可期 尽管中国助听器市场潜力巨大，但目前渗透率仍较低，不超过5%，远低于大部分欧洲国家的20%和日本的14.4%。这主要归因于患者对助听器认知错位、意识不足，以及认为佩戴不舒服、帮助有限、高端产品价格昂贵等原因。然而，随着经济水平的提升和居民保健意识的增强，老年人及其子女对听力健康的重视程度有望增加。2022年，中国居民人均医疗保健支出达到2120元，占人均消费支出的8.6%，2013-2022年间的CAGR为9.8%。未来，随着收入水平提升、对生活品质要求提高带来的需求释放，以及子女对老年人听力问题关注度的日益提高，老年医疗保健支出将会节节攀升，中国助听器市场可挖掘潜力巨大。 3. 海外品牌高度垄断，差异化产品定位抢占市场空间 全球助听器市场目前呈现高度垄断格局。根据公司招股书，五大助听器集团占据了全球助听器市场90%以上的份额，并掌握了助听器领域最领先的核心技术。这些国际巨头旗下品牌主要以高端数字机和定制机型为主，通过线下专业验配销售模式，主打高端市场。相比之下，中国品牌起步较晚，主要销售中低端机型产品，以非验配模式为主，服务于轻、中度听力损失用户，产品以模拟机和少量数字机为主，价格较低。尽管国外大品牌抢先进入并进行市场推广，激发了中国助听器市场的需求，但中国本土助听器企业近年来保持持续增长，正通过差异化的产品定位和市场策略，努力追赶并抢占剩余市场份额。 技术创新与渠道拓展：构建国产替代核心竞争力 1. 收购自研双管齐下，筑牢品牌护城河 锦好医疗高度重视核心技术的自有化，目前已同时拥有数字助听器芯片设计和算法研究开发能力。截至2024年，公司已获得111项专利和11项著作权，其中包括9项发明专利和1项集成电路布图。公司在研发方面的核心工作和重要成果包括构建助听器啸叫与方向性客观测试系统和言语可懂度主观测试系统、优化助听器充电方案、以及助听器软硬件方案一体化等。这些技术进步不仅提升了助听器在不同使用场景下的稳定性，也为音质和言语可懂度等高阶性能的测试、评估及优化提供了系统模型，为公司未来开发更优质产品奠定了坚实基础。 为进一步提升技术实力和完善产品矩阵，公司于2024年9月收购了美国IntriCon公司的听力健康业务，包括商标专利、客户供应商、库存设备及技术人才。IntriCon自1977年起从事助听器业务，是全球两大第三方助听器芯片供应商之一，主要提供中高端助听器芯片。此次收购有效补足了公司在中高端芯片外购方面的短板，有助于公司消化吸收其先进算法，形成技术壁垒，并降低采购成本。同时，IntriCon的中高端芯片与公司目前主要应用于低端机型的芯海聆开发芯片形成互补，共同构建了从低端到中高端的完整助听器产品体系。公司持续加大研发投入，2024年前三季度研发费用为1614万元，同比减少6%，但研发投入占比仍维持在15.50%的高位。未来公司将继续重点发展技术创新，借助IntriCon的资源推出更多基于中高端芯片的产品。 2. “线上+线下”渠道联动，销售拓展能力突出 锦好医疗积极布局“线上+线下”渠道，以提升销售拓展能力。在线上业务端，公司乘美国OTC（非处方）助听器政策的东风，积极布局国内外线上销售平台。2021年10月19日，美国食品和药物管理局（FDA）发布了非处方OTC助听器提案，旨在改善数百万美国人获得助听器技术的机会并降低其成本。2022年8月，美国FDA完成了OTC助听器类目最终规范，并于2022年10月正式生效。这项举措为助听器行业带来了新的增量市场，并提升了全球助听器的渗透率。公司近年来不断发展跨境B2C业务，通过亚马逊、Ebay、Tiktok、Temu等海外线上平台进行销售，2023年线上渠道实现营收641.64万元，较同期增长168.35%。 在线下业务端，公司通过持续耕耘海外渠道和听力中心，销售拓展能力突出。2023年，公司陆续斩获了大型商超、连锁药房等重要客户的直供订单，简化了中间步骤，有助于公司直接与大型经销商对接，贡献业绩。在国内市场，公司零售业务子公司奥听医疗已开设近20家听力中心，主要分布在大湾区各主要城市。随着奥听听力中心经营管理渐趋成熟，奥听医疗的营收稳步提升。短期内，受国内经济形势和市场竞争影响，公司计划后续可能通过产业并购方式徐徐布局线下。目前，听力中心更多服务于现有的生产制造和产品研发测试，布局策略将持续根据市场变化情况进行调整。 3. 持续注重自主品牌建设，发展第二增长曲线 锦好医疗目前采取以ODM（原始设计制造商）模式为主、自有品牌为辅的经营模式，但公司正持续扩大自有品牌建设的力度，以发展第二增长曲线。自2018年起，公司开始加大对自有品牌的人力和资金投入，积极布局国内市场，自有品牌销售逐年增长。目前，自主品牌已在独立站、亚马逊、天猫、京东、抖音以及线下门店等多个渠道进行销售。 为应对美国OTC市场因终端品牌营销策略激进导致的库存累积现状，公司在美国成立了孙公司，专门开展独立站和亚马逊产品运营。基于线上品牌声量，公司选择让产品直接进入沃尔玛等大型商超渠道。未来趋势是全力推广自主品牌，减少中间环节，直接触达终端市场，从而提升品牌影响力和市场份额。 盈利预测与风险提示 1. 盈利预测 锦好医疗专注于助听器领域十余载，聚焦高附加值大单品，集中优势研发和销售资源进行重点突破。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.06亿元、0.17亿元和0.25亿元，同比增速分别为-51.50%、199.38%和49.25%。对应每股收益（EPS）分别为0.06元、0.17元和0.26元。当前股价对应市盈率（PE）分别为242.08倍、80.86倍和54.18倍。 我们选取同为家用医疗器械行业的可比公司（鱼跃医疗、九安医疗、乐心医疗）进行估值对比，其2024-2026年PE预测均值分别为24.19倍、19.58倍和16.06倍。考虑到全球老龄化趋势催化银发经济，人均可支配收入及居民保健意识提高，未来助听器市场空间广阔。锦好医疗通过收购自研双管齐下，强化技术壁垒；“线上+线下”渠道联动，拓展销售网络；持续建设自主品牌，中高端产品线将成为新的增长点，伴随盈利能力不断提升。鉴于公司未来成长性较好，且短期业绩拐点已至，我们首次覆盖给予“增持”评级。 2. 风险提示 汇率波动风险： 公司主要以海外销售为主，汇率的波动对公司的会计报表和盈利能力影响较大。 地缘政治风险： 海外地缘政治的不稳定可能影响民众对助听器的需求，进而影响公司营收增长情况。 自有品牌渠道开展不利风险： 若公司在自有品牌渠道的拓展不顺利，可能导致产品难以有效触达消费者，从而影响营收。 公司股票流动性风险： 由于北交所设立时间相对较短，整体市场容量相对较小，市场参与者结构不够丰富，公司股票存在一定的流动性风险。 公司可持续经营风险： 在市场竞争加剧、法规政策变动以及技术更新换代等多种影响因素下，公司面临可持续经营的风险。 总结 锦好医疗作为国产助听器领域的先行者，凭借十余年的深耕和对高附加值大单品的聚焦，已奠定行业龙头地位。公司通过持续的技术创新和市场拓展，致力于打造国产助听器领先品牌。尽管短期业绩受宏观环境影响有所承压，但公司已展现出业绩触底回升的积极信号，2024年第三季度业绩环比显著改善，预示着业绩拐点已至。 公司受益于全球及中国老龄化加速、居民保健意识提升所带来的助听器市场扩容机遇。面对海外品牌的高度垄断，锦好医疗通过“收购自研”策略强化核心技术壁垒，成功构建了从中低端到中高端的完整产品矩阵。同时，公司利用“线上+线下”渠道联动和自主品牌建设，积极抢占市场份额，推动国产替代进程。 展望未来，随着中高端产品线的发力、市场需求的逐步回暖以及公司战略布局的持续深化，锦好医疗的盈利能力有望显著提升，

　　迪哲医药(688192) 　　投资要点 　　坚持源头创新，立足全球小分子赛道竞争：迪哲医药致力于开发具备差异化竞争优势的全球创新药物，坚持源头创新，专注于新靶点的发现和作用机理验证。目前，公司在研管线6个产品，其中舒沃替尼是全球唯一全线获FDA与CDE突破性疗法认定治疗EGFR Exon20ins突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）且同时在中国获批NSCLC相关适应症的酪氨酸激酶抑制剂（TKI），戈利昔替尼是全球首个且唯一获FDA快速通道认定针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）且在中国获批上市用于治疗复发/难治PTCL的JAK1抑制剂。 　　国内商业化进展顺利，美国顺利报产：根据弗若斯特沙利文测算，预计到2024和2030年，全球的EGFR Exon20ins的非小细胞肺癌新发患者人数将分别达到7.4万和8.6万人，中国新发患者人数将达到3.5万和4.2万。小分子靶向药治疗空白，舒沃替尼2023年8月国内获批上市，2024年销售额接近4亿元，我们预计国内2025-2026年销售额为7亿和12亿元；美国FDA也受理了NDA，并授予了优先审评资格，我们预计2025H2有望美国获批上市，有望填补海外口服小分子药物治疗空白。 　　差异化适应症设计，美国注册加速中：戈利昔替尼是全球首个且唯一针对外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的高选择性口服JAK1抑制剂，临床表现卓越，安全性和耐受性良好，有望冲破PTCL治疗瓶颈。2024年6月实现了国内获批上市，美国有望今年报产，是潜在同类最佳的针对PTCL的口服小分子靶向药。 　　全球首创，攻克BTKi和EGFR TKI耐药困境：DZD8586和DZD6008是全球首创的靶点/结构。临床前和临床初期结果展示了惊艳的抗肿瘤效果，安全性良好，今年有望国内进入到注册临床阶段。有望填补当前未被满足的临床药物空白。 　　盈利预测与投资评级：四个产品国内销售峰值我们预计达到近60亿人民币（2032年）。舒沃替尼和戈利昔替尼海外销售峰值我们预计分别达到9亿美金（2031年）和6亿美金（2031年），暂不考虑DZD8586和DZD6008的海外销售。采用FCFF估值法：公司的四款产品的绝对估值总数为343亿人民币，对应目标股价为82.26元/股。采用分步计算的P/S和P/E相对估值法，公司目标市值362亿元。公司国内商业化推进顺利，产品出海确定性高，在研品种潜力大，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期；药品的销售不及预期；政策影响对产品价格的不确定性；海外授权不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18660/18270/13899元/吨，环比分别 　　140/+90/+70元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5397/6004/1666元/吨，环比分别+108/+44/+675元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1421/4570/600/4837元/吨，环比分 　　别-27/-82/-9/-74元/吨。②本周聚乙烯均价为8155元/吨，环比-70元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解 　　制聚乙烯理论利润分别为1240/1887/-466元/吨，环比分别-4/-31/+58元/吨。③本周聚丙烯均价为7350元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-288/1551/-610元/吨，环比分别+94/+16/+100元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2315/1657/4171/2774元/吨，环比分别-65/+8/+80/-6元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为247/-55/-170/81元/吨，环比分别-39/+7/+61/-6元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。