投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-5.61%、-1.10%，相对沪深300的超额收益分别为-2.73%、3.59%；本周无板块上涨，生物制品（-2.71%）、中药（-3.35%）、医药商业（-3.93%）等跌幅较小，医疗服务（-11.88%）、原料药（-6.26%）、化学制药（-5.65%）股价跌幅较大；本周A股涨幅居前奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%），跌幅居前润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）；本周H股涨幅居前天元医疗（+79.78%）、北海康成-B（+21.53%）、长江生命科技（+17.31%），跌幅居前中生北控生物科技（-34.52%）、永胜医疗（-22.92%）、再鼎医药（-22.92%）。 　　复星雅立峰自研国内首款无血清病毒培养工艺狂犬病疫苗上市；恒瑞JAK1抑制剂新适应症国内获批上市；济民可信舒力杰（吸入用丙酸倍氯米松混悬液）获批上市。4月7日，上海复星医药（集团）股份有限公司旗下疫苗生物产业化平台复星雅立峰（大连）生物制药有限公司在辽宁省大连市成功举办复星雅立峰2025年度服务商年会和狂犬病防控策略专家研讨会暨复星雅立峰冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）产品上市会。4月8日，CDE官网最新公示，礼来的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD）imlunestrant片上市申请获受理。4月8日，恒瑞1类新药JAK1抑制剂艾玛昔替尼新适应症获批上市，治疗中-重度特应性皮炎（CXHS2300097）。4月9日，济民可信集团宣布，公司自主研发的哮喘治疗用药舒力杰®（吸入用丙酸倍氯米松混悬液，2ml:0.8mg）已获国家药品监督管理局批准上市，成为国内首家获批并视同通过一致性评价的仿制药。4月10日，NMPA官网显示，信念医药的1类新药波哌达可基注射液获批上市，用于治疗血友病B（先天性凝血因子Ⅸ缺乏症）成年患者。 　　器械关税影响较小，看好内需国产替代+自主可控。关税对器械公司影响有限，建议关注国产替代空间大的惠泰医疗、爱博医疗、联影医疗、华大智造等。目前国内美国业务占比较大的上市公司多在美国有产能，如海泰新光、奕瑞科技、三诺生物等；其他与美国有业务合作或核心零部件采购的公司，美国收入占比或核心零部件采购占比较小，对公司整体收入影响有限，如迈瑞医疗、联影医疗已备足货品，且国内国产替代空间较大（如IVD、大型影像设备可替代外资如GE、罗氏诊断、雅培等）。从器械中国市场国产替代空间大角度，建议关注惠泰医疗、微电生理、爱博医疗，港股归创通桥-B、爱康医疗、春立医疗等；稳健内需线建议关注鱼跃医疗、可孚医疗等；自主可控线建议关注聚光科技、联影医疗、迈瑞医疗、华大智造、奕瑞科技等。 　　具体配置建议：医疗器械领域，关税后国产性价比更高有助于国产替代，建议关注惠泰医疗、联影医疗、迈瑞医疗、新产业等；创新药领域，进口创新药关税大幅增加，利于国产创新药放量，建议关注百济神州、科伦博泰、康方生物等；血制品领域，进口白蛋白比国内价格低，后期价格优势消除，国产白蛋白有望量价齐升，建议关注天坛生物、上海莱士、博雅生物等；科研服务领域，关税后国内性价比更高，建议关注聚光科技、华大智造、奥浦迈等；中药领域，自给自足，不受关税影响，建议关注佐力药业、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

中心思想 重组胶原蛋白新突破与市场领先地位 锦波生物凭借全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的获批，确立了其在医疗美容领域的全球技术领先地位。该产品通过创新的自组装、自交联技术，显著提升了生物安全性，并实现了即刻物理填充与长效支撑的双重功效，为中面部容量缺失和轮廓缺陷提供了高效解决方案。公司已构建起涵盖溶液、凝胶、固体等全剂型重组胶原蛋白三类医疗器械产品矩阵，精准满足多样化的临床需求，进一步拓宽了应用场景和市场空间。 盈利能力与全球化增长潜力 报告指出，锦波生物的核心产品薇旖美持续快速放量，自2021年获批上市以来累计销售量已超100万支，展现出强大的市场接受度和C端影响力。公司通过“3+17”全程抗衰治疗方案和与分众传媒的战略合作，不断巩固其精准抗衰定位和品牌认知。展望未来，公司积极布局海外市场，首款产品已在越南获批，预示着其全球化战略的开启，有望打开巨大的长期成长空间。基于此，分析师上调了公司2025-2026年的归母净利润预测，并维持“买入”评级，预计未来几年将保持高速增长，盈利能力持续增强。 主要内容 盈利预测与估值分析 锦波生物展现出强劲的财务增长势头。2023年，公司营业总收入达到7.80亿元，同比增长99.96%；归母净利润为2.99亿元，同比增长174.60%。根据预测，公司营收和归母净利润将持续高速增长： 营业总收入：预计2024年达到14.30亿元（同比增长83.24%），2025年21.71亿元（同比增长51.83%），2026年30.39亿元（同比增长40.01%）。 归母净利润：预计2024年达到7.33亿元（同比增长144.51%），2025年11.14亿元（同比增长51.98%），2026年15.61亿元（同比增长40.11%）。 每股收益（EPS）：预计2024年为8.28元/股，2025年12.59元/股，2026年17.63元/股。 市盈率（P/E）：对应2024年、2025年和2026年的P/E分别为45.64倍、30.03倍和21.44倍，显示出估值吸引力。 毛利率：预计将从2023年的90.16%提升至2026年的94.00%，归母净利率也将从38.42%提升至51.36%，反映出公司强大的产品议价能力和成本控制能力。 投资要点 全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批 锦波生物于2025年4月9日获得国家药品监督管理局颁发的第三类医疗器械注册证，批准了全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶。该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%生理盐水组成，胶原蛋白浓度为16.00mg/ml，适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。 技术创新：该产品是国际首个通过自组装、自交联技术，消除了毒性风险，显著提升生物安全性。 双重机制：通过直接补充“蜂巢样”胶原组织和促进新生细胞外基质再生，实现即刻物理填充与长效支撑的双效协同。 产品矩阵：公司目前在国内共获批3款重组胶原蛋白三类医疗器械产品（溶液、凝胶、固体），搭建了全剂型产品矩阵，精准匹配临床多样化需求，进一步拓宽了应用场景。 薇旖美快速成长与C端影响力提升 薇旖美作为公司的核心产品，仍处于快速成长期，其C端影响力持续提升。 抗衰方案：自2023年底以来，公司布局“3+17”全程抗衰治疗方案，联合应用100%人源化的Ⅲ型+XVII型胶原蛋白，覆盖表皮、基底膜和真皮三个层次，巩固了公司在精准抗衰领域的定位。 品牌建设：公司不断加强薇旖美C端品牌影响力，与分众传媒达成战略合作，积极赋能多家医美机构，推广“想变美，打薇旖美”。2024年合作覆盖20多个核心城市，联动80多家在区域有影响力的医美机构。 出海全球化打开成长空间 中国在重组胶原技术应用上具备领先优势，锦波生物作为重组胶原医美注射龙头公司，正积极拓展海外市场。 国际化布局：2024年11月2日，公司获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，迈出了医美产品出海的重要一步。 市场潜力：海外重组人源化胶原蛋白销售具有巨大的想象空间，有望打开公司长期成长空间。 盈利预测与投资评级 公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂的企业，三类医疗器械产品薇旖美持续快速放量，3年多累计销售量超100万支。公司在研储备丰富，长期健康增长可期。 业绩上调：考虑到薇旖美销售持续超预期且凝胶产品获批打开成长空间，分析师维持2024年归母净利润预测7.3亿元，并将2025-2026年归母净利润从10.1/13.0亿元上调至11.1/15.6亿元，分别同比增长145%/52%/40%。 投资评级：对应PE分别为46/30/21X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。 总结 锦波生物凭借全球首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的获批，巩固了其在重组胶原蛋白医美领域的全球技术领导地位。公司核心产品薇旖美持续高速增长，市场影响力不断扩大，并通过“3+17”抗衰方案和C端品牌建设，进一步强化了市场竞争力。同时，公司积极推进国际化战略，成功进入越南市场，为未来的全球增长奠定了基础。基于强劲的产品创新、市场表现和全球化潜力，分析师上调了公司未来两年的盈利预测，并维持“买入”评级，预计公司将保持高速增长，长期投资价值显著。然而，投资者仍需关注行业竞争加剧和新品推广不及预期等潜在风险。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，24年实现营收13.78亿元（+7.15%，括号内为同比增速，下同），归母净利润-0.18亿元（同比减亏5300万元；24年确认股份支付费用4385万元，剔除股份支付费用影响后实现经营性盈利），扣非归母净利润-0.83亿元（同比减亏1.10亿元）。公司降本增效，实现销售毛利率同比增长-1.10pct，销售费用率-1.09pct，管理费用率-1.58pct，研发费用率-4.53pct。 　　生命科学板块增速系细胞蛋白等新产品系列以及海外销售带动，生物医药板块增速系GLP-1等业务贡献：①生命科学业务板块实现营收10.3亿元（+19%，同比，下同），主要系新品（细胞蛋白类试剂设备销售额翻番，核酸提取新产品线yoy+70%）以及海外销售带动。②生物医药板块实现营收1.8亿元（+6%），主要系新冠疫苗相关业务收缩；但司美格鲁肽业务销售约5000万元，填补业绩缺口。③IVD板块实现营收1.66亿元（-30%），其中常规POCT业务有所收缩，而呼吸道病原体快检和阿尔茨海默病（AD）血检解决方案则是重点发展方向。④境外业务实现营收1.01亿元（+122%），境外毛利率高达81%，24年多款酶原料完成DMF备案并激活，海外销售额提高有望拉动毛利率提升。 　　我们认为公司的经营亮点及未来看点主要在于：①夯实研发投入并卓有成效：公司2024年研发投入3.0亿元（研发费用率21.8%），持续推出新产品上市，巩固公司分子试剂国内龙头地位；同时，生物试剂酶等原料进口替代空间依旧较大，客户国产替代意愿较强。②AD血检产品有望快速放量：公司24年完成AD相关大临床并加大学术推广，与临床医院及大型体检机构形成战略合作，25年有望凭借先发优势迅速抢占市场。③司美格鲁肽酶&中间体业务有望随下游需求放量：司美口服制剂上市后将对相关原料和酶的需求量增大，公司具备放大生产和规模供应能力，可保障数十千克级的批产能。④微流控平台海外获证上市：24年顺利取得欧盟准入资质，25正式开启全球的商业化进。⑤业务类型持续丰富，平台型公司雏形渐显：公司自成立以来始终注重业务的横向拓展，现已形成稳定型业务-生命科学，成长型业务-体外诊断、生物医药，探索型业务-实验室耗材、微流控平台、实验室仪器、动物检疫终端试剂等，多元化业务有助公司持续拓宽成长空间，平台型公司雏形渐显。 　　盈利预测与投资评级：结合市场环境变化，我们将公司2025-2026年营收从19.82/23.86亿元下调至15.88/18.10亿元，归母净利润从3.66/4.65亿元下调至1.12/1.64亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为21.06亿元和2.57亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为79/54/34×。考虑到公司为分子试剂龙头且具备多条成长线，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游需求变化，新产品市场拓展不及预期，市场竞争加剧等。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17490/15570/11568元/吨，环比分别-210/- 　　480/-261元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3852/2995/-177元/吨，环比分别+79/-150/-53元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1366/4011/540/3854元/吨，环比分 　　别-190/-433/+0/-628元/吨。②本周聚乙烯均价为8015元/吨，环比-145元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑 　　油裂解制聚乙烯理论利润分别为1193/1957/399元/吨，环比分别+85/-91/+504元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为103/1610/248元/吨，环比分别+373/+0/+600元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2695/1893/4515/2628元/吨，环比分别-11/-45/+165/-1元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为745/200/151/102元/吨，环比分别+20/-45/+138/+57元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：安琪酵母发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润151.97/13.25亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4实现营收/归母净利润42.85/3.71亿元，同比增长8.98%/3.68%。 　　24Q4酵母主业进一步改善，加速推进贸易糖剥离。2024年/2024Q4酵母及深加工营收分别为108.54/31.43亿元，同比+14.19%/+20.84%。其中，2024年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%，均价或受2024H1国内酵母产品降价的影响。2024年/2024Q4制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元，同比分别-26.05%/-40.40%。2024Q4公司的酵母主业营收环比进一步改善，同时加速剥离贸易糖业务。 　　国内延续修复，海外市场符合预期（实现近20%增长），成为公司增长引擎。考虑到国内市场已取得大幅领先的身位，公司从容加速海外布局（海外建厂），2022/2023/2024年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36%，同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53%，海外市场符合预期实现高增，国内市场稳健修复。细分来看，预计2024年国内市场的烘焙电商、微生物营养等板块表现较好，海外则略受北美市场拖累，但整体仍维持强劲增长。随着产能投产、市场开拓，我们预计2025年海外市场营收有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。 　　受折旧摊销及海运费用影响，2024年毛利率略有下滑，2025年改善可期。2024H1国内酵母产品降价、在建工程转固，折旧摊销增加、国际局势动荡，海运费用走高（特别是2024Q3），抵消糖蜜价格下降带来的原材料红利，2024公司毛利率/销售净利率23.52%/8.90%，同比分别-0.66/-0.76pct。费用端，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27/-0.14/-0.28pct至5.45%/3.24%/4.16%。展望未来，（1）2024Q4开始海运费用逐步回落，叠加海外新增产能投产，或有效缓解2025年海运费用的压力；（2）酵母行业单一原料占比高，2024年以来糖蜜供给回暖，2025年采购价进一步下探（采购价或同比下降15%以上），期待整体毛利率进一步修复。（3）另外，公司本轮产能投放已近尾声，2025年资本性开支有望触顶回落，期待后续利润端改善。 　　盈利预测与投资评级：海外市场扎实扩张，成本红利延续、海运费用逐步优化。考虑到埃及、俄罗斯、云南普洱、德宏工厂投产，预计2025H1转固密集，我们小幅调整2025-2027年公司归母净利润预测至15.59/18.69/21.34亿元（2025-2026年原值16.31/18.57亿元，新增2027年预测值），同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.59x、15.51x、13.58x，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　马应龙(600993) 　　投资要点 　　事件：2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%（2023年非经常性损益0.91亿元，2024年0.17亿元，主要系2023年有资产处置收益）；扣非归母净利润5.11亿元，同比增长44.98%。表观归母净利润基本符合我们的预期，扣非归母净利润增速亮眼，经营质量良好。单Q4季度，公司实现收入9.36亿元（+35.58%，较2023年同期增长35.58%，下同），归母净利润0.71亿元（+183.84%），扣非归母净利润0.62亿元（+884.2%）。 　　治痔产品稳健放量，大健康业务增长亮眼。分行业来看，2024年医药工业主营业务收入21.61亿元，同比增长17.82%。药线渠道整体经营能力提升明显，推动母公司营收同比增长超19.91%，其中治痔药品同比增长23.19%。大健康业务持续丰富卫生湿巾产品阵容，强化品类运营，依托内容营销，眼霜、湿巾等重点品类表现亮眼。2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元，美妆系列产品营收同比增长30%。 　　医疗服务强化布局，医药商业优化结构。2024年医疗服务主营业务收入4.49亿元，同比增长30.15%，经营业绩保持稳健。2024年医药商业主营业务收入12.49亿元，同比增长14.81%，实现扭亏为盈。 　　盈利能力提升，经营质量较好。2024年，公司主营业务毛利率提升至46.03%（+4.59pct，较2023年同期提升4.59个百分点，下同），其中医药工业毛利率提升至71.42%（+6.87pct），医药商业毛利率提升至8.72%（+2.55pct）。扣非后销售净利率为13.7%（+2.47pct），盈利能力有所提升。费用率方面，2024年，销售费用率为25.13%（+2.33pct），公司增强营销推广协同，线上线下多渠道进行品牌打造；管理费用率下降为3.07%（-0.44pct），经营效率有所提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到非经常性损益的调整，我们将公司2025-2026年的归母净利润由6.58/7.66亿元下调至6.32/7.30亿元，2027年预计为8.34亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X。公司为细分行业龙头，核心产品稳健放量，大健康业务态势良好，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

中心思想 核心业务稳健增长与战略聚焦 南网能源2024年年报显示，尽管受生物质业务减值影响，公司整体归母净利润出现亏损，但其工业节能和建筑节能两大核心业务表现出稳定的增长态势。公司正积极聚焦于前景良好、能耗高的重点行业，持续拓展节能业务，确保了核心业务的稳健发展。剔除生物质业务影响后，公司核心业务的利润总额和归母净利润均实现显著增长，表明其主营业务具备良好的盈利能力和成长性。 生物质减值落地，释放经营压力 报告指出，2024年公司计提了高达6.94亿元的资产及信用减值，其中生物质项目资产减值约3.11亿元，可再生能源补贴款减值约2.48亿元。此次大规模减值是公司战略调整、退出生物质综合资源利用业务的直接结果，旨在解决该业务因燃料紧缺、价格倒挂等问题导致的运营效率低下和报表拖累。生物质减值落地，标志着公司报表压力的释放，为未来优质节能业务的成长奠定了基础，使其能够轻装上阵，重回增长轨道。 主要内容 2024年业绩概览与核心业务表现 2024年，南网能源实现营业收入31.55亿元，同比增长5.58%。然而，受生物质业务减值影响，归母净利润为-0.58亿元，同比大幅减少118.71%；扣非归母净利润为-1.05亿元，同比减少134.40%。加权平均ROE同比降低5.59个百分点至-0.87%。 具体业务板块方面： 工业节能业务：实现营收16.42亿元，同比增长11.7%；毛利润8.63亿元，同比增长7.74%；毛利率52.56%，同比下降1.9个百分点。该业务作为公司成熟优势业务，通过聚焦高前景、高能耗行业，实现了收入和毛利的稳定增长。 建筑节能业务：实现营收9.49亿元，同比增长4.89%；毛利润1.40亿元，同比下降27.37%；毛利率14.78%，同比下降6.57个百分点。毛利率下降主要受个别节能项目节电量减少及项目改造成本增加等因素影响。 综合资源利用业务：实现营收3.28亿元，同比下降16.12%；毛利润0.95亿元，同比增长225.23%。收入下滑主要由于生物质综合资源利用项目战略调整退出以及部分农光互补项目受电网限电等一次性减利影响。 报告强调，剔除生物质业务影响后，公司2024年实现利润总额6.90亿元，归母净利润5.43亿元，表明核心节能业务保持稳健成长。 生物质业务战略调整与减值影响 2024年，公司资产减值与信用减值合计高达6.94亿元（2023年同期为0.94亿元）。其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，对生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，导致项目运营效率低下，严重影响了公司报表利润和质量。为解决这一问题，公司在2024年坚持战略调整，退出生物质综合资源利用业务，并将发展重心聚焦于节能优势主业。此次减值落地，有效释放了公司报表压力，提升了报表质量，使得优质节能业务的成长性得以充分体现。 装机容量与现金流状况 截至2024年末，公司总装机容量达到308.46万千瓦，同比增长31.76%。年内新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，显示出公司在分布式光伏等领域项目储备充足，为未来增长提供了坚实基础。 在现金流方面，公司管理良好。2024年经营活动产生的净现金流为14.28亿元，同比增长38.62%。投资活动产生的净现金流为-24.73亿元。根据公司公告的2025年工作计划，预计2025年对外投资计划将超过30亿元，表明公司对未来业务拓展的信心和投入。 盈利预测与投资评级 鉴于2024年生物质减值已落地，后续减值风险较小，且公司将聚焦核心节能业务，分析师上调了对南网能源的盈利预测。2025/2026年归母净利润预测从3.71/4.97亿元上调至4.8/5.6亿元，并预测2027年归母净利润将达到6.7亿元。基于此，对应2025/4/3的PE分别为34/29/24倍。分析师维持了对南网能源的“买入”评级。 报告同时提示了潜在风险，包括行业需求下降、竞争加剧可能导致产品价格和毛利率下降等。 总结 南网能源2024年年报显示，公司通过剥离亏损的生物质业务并计提大额减值，成功释放了历史包袱和报表压力。尽管短期内归母净利润出现亏损，但其工业节能和建筑节能两大核心业务保持了稳定的增长态势，展现出良好的内生增长动力。公司在装机规模上实现了显著增长，且分布式光伏项目储备充足，为未来发展奠定基础。同时，良好的经营活动现金流也为公司未来的投资和发展提供了保障。随着战略聚焦核心节能业务，并伴随减值风险的降低，南网能源有望在2025年重回增长轨道，其盈利能力和市场价值有望得到进一步提升。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.20%、4.77%，相对沪深300的超额收益分别为2.57%、6.64%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为1.7%、30.77%，相对于恒生科技指数跑赢5.21%、11.85%；本周A股化药（+3.45%）、医药商业（+1.48%）及中药（+1.53%）等股价涨幅较大，原料药（+1.06%）、医疗器械（-0.21%）及生物制品（+1.37%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前多瑞医药（+56%）、欧康医药（+49%）、伟思医疗（+31%）、，跌幅居前东方生物（-11%）、东方海洋（-9%）、能特科技（-9%）；本周H股涨幅居前宜明昂科（+17%）、嘉和生物（+15%）、康方生物（+15%），跌幅居前创盛集团（-24%）、腾盛博药（-20%）、和铂医药（-20%）。本周板块表现特点：本周小市值个股表现更为强势，但H股波动较大。 　　罗氏多发性硬化症重磅药物「奥瑞利珠单抗」在华获批上市；里程碑！诺华核药Pluvicto获批去势抵抗性前列腺癌二线治疗：3月31日，罗氏宣布奥瑞利珠单抗（Ocrelizumab，OCREVUS）的上市申请已获NMPA批准，每六个月静脉输注一次给药，用于治疗成人复发型多发性硬化症（RMS，包括临床孤立综合征、复发缓解型多发性硬化和活动性继发进展型多发性硬化）和成人原发进展型多发性硬化症（PPMS）。3月28日，诺华宣布美国FDA已批准Pluvicto（lutetium Lu177vipivotidetetraxetan，镥[177Lu]特昔维匹肽）用于前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）患者，这些患者已接受雄激素受体通路抑制剂（ARPI）治疗且被认为适合延迟化疗。 　　美国加征关税为什么豁免医药产业？2025年4月2日白宫颁布的对等关税新行政命令，豁免药物如下：药品制剂（绝大部分药品制剂包括各类化药制剂和疫苗、抗体等生物制品）；原料药（如维生素类、氨基酸类、激素类、抗生素和抗感染类）；植物提取物。我们认为：美国创新药比较发达，但仿制药进口依赖度较高。据生物技术行业、政策和学术领袖联盟“活性药物成分创新中心”（APIIC）发布的报告：美国人日常服用的仿制药中，90%的抗病毒和抗生素药物依赖从国外进口的活性药物成分，约83%的前100种处方仿制药依赖进口。2024年进口价值约700-800亿美元的仿制药，其中印度、中国是最大的供应国，贡献了近50-60%的进口量。美国的原料药高度依赖进口，FDA发布的一份报告显示，美国仅20%的原料药为本国自主生产，80%的原料药来自海外。 　　美国关税战背景下，医药选股策略：整体上看，关税豁免对医药板块影响极小。建议配置先后顺序子行业：创新药>血制品>科研服务>医疗器械>中药>药店>医疗服务>医药商业>原料药>CRO等。总体上看，创新药仍是主线，中国对美国进口产品加征34%关税，利于国产化率低的硬核科技联影医疗、华大制造、科研服务（纳微科技、奥浦迈等）加速进口替代；美国进口的低价竞争的白蛋白血制品失去价格优势，利于上海莱士、博雅生物等放量。 　　超200款中国创新药亮相2025AACR，国产创新药国际认可度持续提升。2025年4月25日至30日，全球规模最大的癌症研究会议之一美国癌症研究协会（AACR）年会将在芝加哥召开，中国创新药在AACR会议上的影响力持续攀升。据不完全统计，今年有126家中国药企亮相AACR会议，共发布近300项新药研究结果，其中包括超80项ADC研究、近40项双抗研究和超10项单抗研究，其他药物类型还有多肽偶联药物、分子胶、细胞疗法、三抗、PROTAC等。 　　具体配置建议：创新药领域，美国豁免关税、国内加增34%关税，进口创新药价格更高，利于国产创新药放量，建议关注百济神州、科伦博泰、康方生物等；血制品领域，进口白蛋白比国内价格低，后期价格优势消除，国产白蛋白有望量价齐升，建议关注上海莱士、博雅生物等；科研服务领域，关税后国内性价比更高，建议关注华大制造、奥浦迈等；医疗器械领域，关税后国产性价比更高有助于进口替代，建议关注迈瑞医疗、新产业等；中药领域，自给自足，不受关税影响，建议关注佐力药业、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期，2024FY实现营收22.84亿元（+0.13%，括号内为同比增速，下同），归母净利润3.67亿元（-9.7%）。2024Q4单季度实现营收5.02亿元（+10.4%），归母净利润0.57亿元（+17.63%）。降本增效，24FY同比来看，销售毛利率为47.99%（yoy-2.64pct，主要系会计准则变动，还原后毛利率50.43%）；降本增效，销售费用率-2.18pct（费用率同比变化，下同），管理费用率-0.1pct，研发费用率-0.65pct。 　　非存储产业增长强劲，生命科学板块增速较快：（1）以新产业和存储类业务分，非存储新产业全年同增21.3%，占主营收入比45.5%（+7.9pct）；存储产业24H2收入降幅逐季收窄，Q4实现同比增长，剔除太阳能疫苗方案影响后全年持平。（2）以业务板块分，生命科学板块实现营收10.9亿元（+6.1%），其中液氮业务营收年复合增长率保持双位数，实验室耗材业务康盛生物实现收入倍速增长，并完成上海元析仪器并购正式切入分析仪器赛道。医疗创新板块实现营收11.8亿元（-4.9%），剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长；其中公卫信息化业务金卫信收入增速超过40%，血浆采集方案业务海尔血技收入增速达行业增速的1.3倍，药房自动化业务收入接近翻番。并购标的整合良好，长期增长动力充沛。 　　海外加强本土化布局，直面全球市场体系：分海内外看，国内全年营收15.6亿元（+4.7%）；根据公司年报，2024年公司国内市场新增用户数量占比超过1/3，场景方案类业务收入增长超过50%。海外营收7.1亿元（-8.7%），海外市场剔除太阳能疫苗方案实现收入双位数增速。公司针对海外应用特点补全产品型号，达成多款新产品型号于海外上市，为未来海外增长提供支撑。伴随海外订单周期扰动平稳、太阳能疫苗方案交付加速，我们判断2025年国内市场保持收入中个位数增长，海外市场有望大幅提速。 　　盈利预测与投资评级：受公司海外项目的扰动，我们将公司2025-2026年营收由27.8/32.3亿元下调为26.2/29.9亿元，将公司归母净利润由5.0/5.9亿元下调为4.3/5.0亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为34.1亿元和5.9亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为26/22/19倍。考虑到公司海外有望迎接拐点，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，并购重组风险等。

中心思想 业绩短期承压，成本结构变化是主因 丰光精密2024年报显示，公司营业收入实现2.32亿元，同比增长10.09%，但归母净利润为0.21亿元，同比大幅下滑40.81%。业绩下滑的主要原因在于成本端增加，具体包括上合工厂主体竣工验收后产生的厂房折旧费用、项目贷款利息支出由资本化转为费用化，以及政府补助同比减少约619万元。这些因素共同导致了销售净利率同比下降7.79个百分点至9.06%，使得公司在营收增长的同时利润承压。 谐波减速器蓄势待发，驱动未来增长 尽管短期业绩受扰，报告强调公司在精密机械零部件产品销售方面保持稳步增长，且其战略布局的谐波减速器业务已取得关键进展，成功完成全系列齿形设计并通过内部技术验证，并已进入小批量量产状态。谐波减速器作为工业机器人、服务机器人及人形机器人等先进领域的核心部件，有望成为公司未来业绩增长的“第二曲线”。公司凭借在加工精度、质量稳定性及优质客户资源方面的优势，为谐波减速器的市场拓展奠定了坚实基础，预计该业务的放量将为公司打开新的成长空间。 主要内容 2024年业绩回顾与成本结构分析 2024年，丰光精密实现营业收入2.32亿元，同比增长10.09%；归母净利润0.21亿元，同比下降40.81%。销售毛利率为36.31%，同比提升0.97个百分点，但销售净利率降至9.06%，同比下降7.79个百分点。利润下滑主要系成本端显著增加：上合工厂竣工验收导致厂房折旧费用增加，项目贷款利息由资本化转为费用化，以及政府补助同比减少约619万元。期间费用率方面，销售费用率3.96%（同比+0.44pct），管理费用率12.95%（同比+2.68pct），财务费用率1.75%（同比+1.86pct），研发费用率6.30%（同比-0.50pct）。 业务发展与新增长点：谐波减速器进展 公司主营业务包括精密机械加工件和压铸件等金属零部件的生产及加工服务。2024年，产品收入达1.80亿元，同比增长17.78%，占总营收的77.52%（同比+0.80pct），毛利率为31.36%（同比+3.97pct）。加工收入为0.45亿元，同比下降13.06%，占比19.39%（同比-0.23pct），毛利率为49.78%（同比-3.99pct）。 在战略新兴业务方面，公司积极布局谐波减速器产品，已成功完成全系列齿形设计并通过内部技术验证，具备随时响应市场需求并进入批量生产的能力，目前已进入小批量量产状态，并与潜在客户积极对接，部分客户已下达小批量订单。公司在原材料选择、热处理工艺、齿形加工、组装、测量等关键环节采用国际领先技术和标准，旨在对标四大机器人厂商供应商的谐波减速器。 未来盈利展望与估值调整 基于上合工厂投产带来的折旧及费用化水平提升，以及新品市场拓展前期放量较小的考量，分析师下调了公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为0.25亿元、0.32亿元和0.44亿元（原预测2025/2026年为0.55/0.65亿元）。尽管如此，报告维持了“增持”评级，主要基于公司谐波减速器业务进入小批量量产阶段，有望打开新的成长空间。 根据最新的盈利预测，公司2024-2027年的营业总收入预计将从2.32亿元增长至4.24亿元，归母净利润预计将从2024年的0.21亿元增长至2027年的0.44亿元，年复合增长率显著。毛利率预计在35.65%至36.02%之间波动，归母净利率预计将从9.06%提升至10.37%。当前股价对应的动态P/E分别为198.15倍（2024A）、163.88倍（2025E）、131.35倍（2026E）和94.86倍（2027E）。 报告同时提示了原材料价格上涨、零部件降价以及新业务拓展不及预期的风险。 总结 丰光精密2024年业绩受到上合工厂折旧及费用化、政府补助减少等因素的短期扰动，导致归母净利润同比下滑40.81%，但营业收入仍实现10.09%的增长。公司在精密机械零部件主业上保持稳健，产品收入同比增长17.78%。更重要的是，公司在人形机器人市场趋势下积极布局的谐波减速器业务已取得突破性进展，成功完成技术验证并进入小批量量产阶段，有望成为未来业绩增长的强大驱动力。尽管分析师下调了未来三年的盈利预测，但考虑到谐波减速器业务的巨大成长潜力，报告维持了“增持”评级，表明对公司长期发展的信心。投资者需关注原材料价格波动、零部件降价及新业务拓展进度等潜在风险。