润达医疗(603108) 　　 IVD 集约化商业服务龙头，工业多矩阵形成： 公司是院内检测综合服务提供商龙头之一。商业服务上内生通过服务广拓深耕市场，扩大服务平台市场规模，同时外延与国药集团等深度合作，以国润品牌打通上海市场，并逐步将上海合作模式向全国其他地区拓展推广，充分依托国药渠道资源优势，结合公司服务优势形成优势互补，进一步扩大商业服务平台规模。工业管线加速铺设，自产质谱仪、新款糖化仪上市，外部重磅合作奥森多，将在免疫诊断等检测领域深度合作。综合来看，剔除 2022年上海疫情影响，我们预计公司未来 3 年净利润 CAGR 30%+。 　　集约化模式解决检验科医保控费问题，与国药集团深度合作，服务优势凸显： 在 DRG、集采等控费政策的背景下，公立医院对检验科成本管控、质量管理要求趋严。集约化模式可以帮助检验科开源节流，加强精细化管理；集约化模式一方面利用采购规模大、议价能力强来帮助检验科降低采购成本；另一方面通过专业技术服务及管理服务帮助检验科减少试剂损耗等综合成本，实现节流，同时提供新技术临床培训服务、报告解读服务等增量服务，实现开源。公司在原有集约化业务的基础上，引入合作商国药控股，成立合资公司，使国药在供应链体系上的优势和公司专业化技术服务和管理服务等服务能力有机融合，提高配送效率和服务质量，增强客户粘性。目前合资公司已通过集约化模式打通上海地区， 2021 年上海国润营收 34.2 亿元（+35%），净利率为 4.9%， 未来稳态有望提升至 8%。上海模式的成功为双方合作奠定基础，未来双方有望在全国其他地区再次展开深入合作。 　　DRG、集采等不改检验科高增速，集约化符合发展趋势： DRG、集采等政策目标是提高检验临床价值，而非单纯打压检验价格，所以我们认为，1）未来将有更多先进方法学检测逐步替换低临床价值项目，精准检测可以降低后端治疗费用； 2）目前我国医院约开展 800-1000 项目， 仍有数倍于目前的检测项目未开展， 未来有望持续释放。 此外， 老龄化大趋势下，目前医保每年约保持 12%左右的增长， 即使部分检测项目集采，但随着更多特检项目释放，整体的检测市场规模依然可以保持较快增长。 在未来检测项目增加和检测方法学升级的情况下，集约化将提供更多增量服务，顺应发展趋势，客户粘性强。 　　工业板块外延+内生，矩阵逐渐形成： 公司通过自主研发+外延并购实现工业产品矩阵的快速建立，逐步覆盖 IVD 特色技术领域板块；其中 1）重磅合作奥森多，成立子公司经营和研发免疫诊断产品， 2022 年有望提供 0.5-1 亿元收入；且子公司惠中诊断将提供相关产品代工生产服务，提供增量收入； 2）糖化血糖仪 2021 年 1.3 亿收入，新款上市后 2021-2024 年有望保持 30%+CAGR； 3）自研三重四极杆质谱仪系统于 2021年底上市，有望在 2022 年提供千万级别产品收入； 4）质控品、生化等其他管线保持稳健增长。综合来看，我们认为公司工业板块 2021-2024年保持 30%左右的 CAGR。 　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2022-2024 年总营收分别为 103、 127、156 亿元，同比增速分别 16%、 24%、 23%；归母净利润分别为 4.2、 5.5、6.9 亿元，同比增速分别 11%、 35%、 24%， 2022-2024 年 P/E 估值分别为 16X、 12X、 9X；基于公司商业板块集约化模式扩容，深度绑定国药，工业板块各管线加速放量；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： DRG/DIP 等政策风险；集约化模式推广不及预期；工 1 业条线推广不及预期； 国药合作存在不确定性等。

　　奥浦迈(688293) 　　培养基下游需求持续增长，国产替代空间广阔：培养基为生物制品制备和生产的关键原材料，贯穿生物药生产始终，下游蛋白抗体药、疫苗、细胞/基因治疗等领域快速发展，行业具备较高景气度，2021年中国市场规模约为26.3亿元，未来五年CAGR达22%。由于壁垒较高，目前市场主要为国际巨头垄断，国产化率仅为30%左右。随着国内培养基质量不断提升，叠加医保控费、新冠疫情等催化因素，我们看好培养基的国产替代。 　　奥浦迈产品媲美进口，下游放量未来可期：奥浦迈专注于蛋白抗体药物培养基，品类较为丰富，同时产品质量优异，已可得到媲美进口品牌的细胞密度/活率与抗体表达量，因而公司培养基业务保持高速增长，2019-2021年CAGR达86.5%。我们认为公司业绩增长具有较高的确定性，主要原因为：①核心客户黏性较强，客户群体不断扩大；②公司下游客户管线丰富，随着项目管线向后推进，培养基用量将有数十倍放大，大额采购的客户数量持续增加，有望不断提振业绩；③公司现有产能充足，足以支撑业绩高增长。 　　CDMO/培养基相互转化，铸就第二成长曲线：通过中山康方、国药集团等合作案例，公司CDMO与培养基业务相互转化得到充分验证，随着两块业务的同步高速发展，协同效应将会更加明显。公司CDMO客户与项目数量均稳步增长，目前已累计完成或正在执行CDMO项目108个，截至2022年Q1在手订单总额9332万元。同时公司CDMO业务产能受限，而本次募投将打破产能瓶颈，我们认为随着公司产能建设、项目积累、口碑提升，CDMO与培养基业务有望一同驱动公司业绩保持高增长。 　　盈利预测与投资评级：公司为国内培养基稀缺标的，我们预计公司2022-2024年营收分别为3.56/5.56/7.90亿元；归母净利润分别为1.14亿元，1.80亿元，2.54亿元，以发行价计算估值分别为58×，36×，26×，我们认为随着下游需求逐步释放，公司后续成长空间较大，首次覆盖，建议投资者积极关注。 　　风险提示：行业竞争加剧；产品质量风险；下游项目推进不及预期等

　　昭衍新药(603127) 　　投资要点 　　事件：公司2022年上半年实现营业收入7.77亿元（+45.33%，同比增长，下同），归母净利润3.71亿元（+141.40%），扣非归母净利润3.45亿元（+166.79%）；2022年单Q2实现营业收入5.06亿元（+51.67%），归母净利润2.46亿元（+307.06%），扣非归母净利润2.13亿元（+326.09%）。业绩符合预期。 　　扣除猴价上涨公司利润增长依旧强劲，在手订单充足保障未来业绩增长：2022年上半年扣非归母净利润快速增长主要系未实现的生物资产公允价值变动、利息收入和汇兑损益等影响，扣除上述影响后扣非归母净利润同比增长为70.32%。同时，由于公司在临床前CRO的领先地位，在手订单充沛，截至2022年6月31日在手订单金额超41亿人民币，同比增长约78%；2022年上半年新签订单20亿元人民币，其中境内整体承接订单金额超18亿元人民币，同比增长超过50%，海外子公司BIOMERE承接订单近2亿元人民币，同比增长近30%。快速增长的订单将为公司未来业绩提供保障。 　　收购2个猴场保障稀缺猴资源供应，增强产业链中话语权：2022上半年公司完成对广西玮美生物和云南英茂两家实验猴供应商的收购，收购对价分别为9.75亿元和8.29亿元。由于疫苗开发和抗体类创新药物研发增长较快，实验猴需求量快速增长并引起猴价上涨，根据中国食品药品检定研究院公开招标公告，猴价由2022年1月份12.2万元/只上涨至19.4万元/只。公司通过收购猴场掌握实验猴供应主导权，有望与临床前CRO业务形成协同效应。 　　不断加强业务能力建设，新业务提前布局支撑公司未来长期发展：除了持续深耕药物非临床业务，公司持续推进1）药物临床试验服务，上半年新签合同额同比实现大幅增长，2）细胞检定业务，进一步扩将团队并成立专门子公司，和3）实验模型研究，在建立并完善动物基因编辑技术平台基础上，开始大规模创建疾病动物模型，上述三项业务在上半年都取得了积极进展，有望给公司未来带来新的增长点。 　　盈利预测与投资评级：由于公司上半年完成2家实验猴供应商收购，我们将公司2022-2024年归母净利润预测由7.07/9.09/10.84亿元调整为9.23/11.42/13.72亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为45/36/30倍。维持“买入”评级 　　风险提示：订单交付不及预期；新业务拓展不及预期；汇兑损益风险等

中心思想 业绩超预期与功能性护肤成核心驱动力 华熙生物2022年上半年营收和归母净利润均实现显著增长，远超市场预期。核心驱动力来自功能性护肤业务板块，其营收同比猛增77.17%，占总营收比例高达72.46%，显示出公司在C端消费市场的强劲竞争力。 “四轮驱动”战略下技术赋能与渠道拓展并进 公司依托透明质酸产业龙头地位，在原料业务加码合成生物学技术，药械业务虽受疫情影响但正优化调整，功能性食品业务在低基数下实现高增。同时，功能性护肤业务在抖音等直播电商渠道的布局成效显著，抖音渠道占比已提升至约30%，有效对冲了线下渠道的波动。 主要内容 业绩概览：营收与利润双增 2022H1整体业绩表现 营收：2022H1实现29.35亿元，同比增长51.58%。 归母净利润：4.73亿元，同比增长31.25%。 扣非净利润：4.13亿元，同比增长34.91%。 季度拆分：2022Q2营收16.81亿元（+44.89%），归母净利2.73亿元（+31.38%），扣非净利润2.30亿元（+38.01%），显示疫情下增长韧性。 盈利能力与费用分析 毛利率：2022H1为77.43%，同比微降0.48pct，但Q2达77.66%，环比提升。 净利率：15.91%，同比下降2.67pct，主要因费用结构变化。 费用率：销售费用率同比+0.95pct（化妆品业务占比提升）；研发费用率同比+0.59pct（研发人员增至626人，高校合作加强）；管理费用率同比-0.60pct；财务费用率同比-1.28pct。 业务板块分析：功能性护肤高增，其他板块稳步推进 功能性护肤：品牌矩阵与渠道优化驱动增长 整体表现：营收21.27亿元（+77.17%），占总营收72.46%，成为绝对主力。 品牌分化：润百颜6.45亿元（+31.22%）、夸迪6.04亿元（+65.38%）、米蓓尔2.61亿元（+67.54%）、肌活4.85亿元（+445.75%）。肌活凭借“糙米发酵液”大单品破圈。 渠道结构：抖音等直播电商渠道占比提升至约30%，上半年6款大单品销售额过亿。 原料业务：合成生物学布局深化 营收：4.61亿元（+10.97%），医药级原料增速更快。 技术突破：重组人源化胶原蛋白进入中试阶段，多聚寡核苷酸、NMN、人乳寡糖等实现突破性进展，为长期增长储备管线。 药械业务：短期承压，优化调整进行中 营收：3亿元（同比-4.53%），受疫情影响较大。 战略调整：年内将加强产品结构优化与市场拓展，计划改善表现。 功能性食品：低基数下高增，品类拓展 营收：0.44亿元，基数低但增速显著。 产品矩阵：已上市37款产品，覆盖饮用水、口服液、固体饮料、软糖、巧克力棒等，品类持续丰富。 盈利预测与投资评级 盈利预测 收入预测：2022-2024年营业总收入分别为69.58亿、94.03亿、120.40亿元，同比增速分别为41%、35%、28%。 归母净利润：2022-2024年分别为9.81亿、12.32亿、15.20亿元，同比增速分别为25%、26%、23%。 对应PE：2022-2024年PE分别为71.29x、56.79x、46.04x。 投资评级 维持“买入”评级：基于全球透明质酸龙头地位、“四轮驱动”一体化优势稳固。 风险提示 市场竞争加剧：功能性护肤及原料领域竞争激烈，可能影响市场份额。 研发进展不及预期：合成生物学等新技术产业化存在不确定性。 总结 华熙生物2022年上半年在疫情扰动下仍实现营收与利润的双位数高增长，核心动力来自功能性护肤业务的爆发式增长，尤其在抖音等直播电商渠道的布局显著成效。公司“四轮驱动”战略下，功能性护肤成为业绩支柱，原料业务通过合成生物学储备未来增长点，药械业务正在调整优化，功能性食品则开辟新战场。尽管销售费用率因业务结构变化有所上升，但毛利率稳定，研发投入持续增加，为长期技术迭代奠定基础。财务预测显示未来三年收入及利润仍将维持20%以上增长，当前估值在行业高景气度下具备吸引力。总体而言，公司凭借技术壁垒与全产业链布局，在医美及消费赛道中具备持续成长性，维持“买入”评级。

　　海普瑞(002399) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022半年报，2022上半年实现营收37.59亿（+20.7%，同比增速，下同）；归母净利润5.1亿（+51.2%）；扣非归母净利润5.0亿（+77.1%）；业绩快速恢复，符合预期。 　　Q2稳定放量，盈利能力持续提升：公司Q2实现营收和归母净利润18.48和2.76亿元，同比增幅分别为0.2%和41.9%，环比增速分别为-3.2%和17.6%，在Q1高基数下业绩环比仍保持良好增长。从盈利能力看，公司2022上半年实现毛利率32.58%（+0.6pct）；依托优秀的费用控制能力，公司净利率提升2.77pct至13.58%，盈利能力保持良好恢复态势。 　　各业务管线均保持高增速：分业务看，公司2022上半年原料药业务实现收入16.11亿元（+5.0%），保持稳定增长；制剂业务实现收入16.02亿元（+41.9%），海外销售情况良好，全球合计销售1.14亿剂依诺肝素钠制剂，其中美国区域销售量同比增长185%，处于快速放量期。公司2022上半年CDMO业务实现收入4.68亿元（+31.7%），依托业绩快速放量，毛利率提升11.3pct至37.6%。 　　肝素原料药利空出尽，肝素制剂全球多地区持续放量：公司是全球最大的肝素API供应商，上游猪瘟和猪周期等原因导致的粗品涨价影响逐渐缓解，且公司不断增加原料库存来缓冲周期性影响，下游依诺肝素钠原料药价格稳中有升，盈利能力将逐季度恢复。制剂方面，公司在全球最大的欧洲市场深耕多年，高售价的院外市场收入占比不断提升，在多个国家拥有市场龙头地位。公司在其他市场也在加速放量，2021年进入美国市场后，短期驱动力强劲，2022年有望快速实现2500万支目标；国内市场5个规格依诺制剂通过一致性，未来有望通过集采快速抢占国内市场。长期来看，公司依托一体化的成本和质量优势，未来依诺肝素制剂全球市占率有望从2021年的约18%，在2025年快速提升至40-50%。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润预期的10.1、12.6、15.4亿元，对应2022-2024年P/E估值分别为23X、19X、15X；基于公司原料药短期利差恢复，依诺肝素制剂海外继续放量，大分子CDMO和创新药提供长期业绩支撑，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料涨价风险；汇率波动风险；肝素制剂新客户拓展不及预期风险；政策/环保风险。

　　同和药业(300636) 　　投资要点 　　事件：公司公布2022半年报，2022上半年实现营业收入3.36亿元(+21.1%，同比增速，下同）；归母净利润4264万元(+0.3%)；扣非归母净利润4100万元(-0.2%)，经营性现金流净额1.10亿（+125%）。 　　Q2短期承压，盈利能力暂时受损：单季度看，公司Q2实现收入1.56亿元（+11.4%），归母净利润1581万元（-29.4%），二季度业绩下滑主要因为受上海疫情影响，部分订单延期交付，且由于大宗成本较高，毛利端受损。分业务看，公司上半年原料药业务收入2.79亿元（+15%），毛利率提升3.4pct至31.2%，依托新品种规模效应，盈利能力提升；中间体收入5691万元（+75%），毛利率下降29.3pct至12.8%，因为成本增长影响较大。 　　公司新产品管线有序推进，是长期业绩的基石：公司17款储备新品种从2020年开始陆续获批，其中1）塞来昔布2020年7月CDE获批；2）替格瑞洛2021年3月CDE获批，2022年1月韩国完成注册；3）利伐沙班2022年3月CDE获批；4）2022年5月米拉贝隆原料药CDE获批；5）2022年7月加巴喷丁原料药CDE获批。新产品注册上，公司将在2022年海外跟进2个产品CEP注册，1个产品欧洲ASMF注册，4个产品韩国注册；国内将提交4个注册。随着17个储备品种管线专利逐渐到期，公司管线注册情况良好，匹配产能增长，带来业绩高增速。 　　产能加速释放，快速匹配订单增长：公司二厂区1期工程有序推进，2022上半年开始试生产和稳定性验证，有望2021年底或2022年初转固投产。介于公司饱满的订单情况，二厂区2期7个车间有望在2022下半年开始建设，由于二厂区基础设施已建设完成，2期项目建设更快，我们预计将在2024年中下旬完成建设。 　　盈利预测与投资评级：由于受到疫情、上游涨价等因素影响，公司业绩压力较大，我们将2022-2024年归母净利润预期从1.31/2.5/3.29亿元下调至1.20/2.04/2.72亿元，当前市值对应2022-2024年P/E估值分别为39X/23/17X；短期业绩承压，长期看好原料药新品快速放量和CDMO业务，维持“买入”评级。 　　风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期等。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件： 公司发布 2022 半年报， 2022 上半年实现营收 5.56 亿（+44.42%）；归母净利润 1.59 亿（+38.33%）；扣非归母净利润 1.41 亿（+39.96%）；单 Q2 营收实现 2.9 亿（+29.59%），归母净利润实现 0.9 亿（+36.07%） 。在疫情影响择期手术下仍保持高增速，业绩符合预期。 　　冠脉与外周产品线快速增长： 冠脉及外周产品线收入分别较上年同期增长 50.87%和 61.42%。冠脉配套耗材方面，球囊导管、导引导管、导引导丝等通路类产品陆续纳入带量采购目录，公司因先期技术积累，确保市场竞争优势。外周介入方面，发力肿瘤栓塞和血管治疗的通路器械，可调阀导管鞘为国内第一个取得国内注册证书的同类产品。造影球囊，可以用于封堵血管，在防止栓塞剂回流，并在压力测定，出血封堵等领域都有重要应用，产品国内竞争力强。 　　加大研发投入，产品不断拓展： 22H1 公司研发费用 0.88 亿元（+75.72%），研发费用率 15.9% （较上年同比增加 2.83pct）。磁电定位环形标测导管、磁电定位环形标测导管进入注册检验阶段，磁电定位高密度标测导管、带压力感应的射频消融仪、三维电生理标测系统 pro、磁定位压力感应射频消融导管、压力感应消融导管进入临床试验阶段，腔静脉滤器、胸主动脉支架（TAA）进入临床随访阶段，产品不断丰富，增强公司市场竞争力。 　　福建联盟集采规则发布，国产有望在细分领域实现进口替代： 此次集采品种包括房间隔穿刺鞘、电生理导管鞘、房间隔穿刺针、体表定位参考电极、灌注管路、电定位诊断导管、磁定位诊断导管、心内超声导管、电定位治疗导管、磁定位治疗导管及冷冻治疗导管。采购模式分组套采购、单件采购、配套采购模式，目前电生理市场竞争格局以进口为主，国产有望在单件采购模式下，在非压力消融导管、针鞘、电定位诊断导管等实现进口替代。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情对公司业绩影响的不确定，我们将2022-2024 年归母净利润由 3.03/4.16/5.61 亿元调整至 2.89/3.99/5.38 亿元， 对应 2022-2024 年 P/E 估值分别为 41/30/22 倍； 维持 “买入”评级。 　　风险提示：集采极端降价风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

　　大参林(603233) 　　事件：2022H1，公司营收97.21亿元（+20.68%，同比增长20.68%，下同），实现归母净利润7.14亿元（+10.62%），扣非归母净利润7.05亿元（+19.39%）。2022单Q2季度，营收50.44亿元（+26.23%），归母净利润3.30亿元（+8.15%），扣非归母净利润3.09亿元（+22.70%）。 　　业绩符合预期，各类业务均保持正增长。分地区看：2022年H1华南、华中、华东收入分别增长10.00%、22.46%、53.23%，东北华北西北及西南地区收入增长196.79%，地区开拓成效显著。分业务看：2022年H1，公司零售业务收入87.81亿元（+18.78%），毛利率39.89%（+1.01pct，较2021年同期提升1.01个百分点，下同），公司将继续扩大零售渠道品牌规模优势；2022年H1，批发业务收入为6.56亿元（+55.84%），毛利率9.12%（+0.94pct），凭借公司商品代理优势、物流配送能力及生产能力，批发业务有望快速发展。分产品类型看：2022年H1中西成药实现营收69.60亿元（+28.28%），毛利率34.74%（+1.29pct），主要系四类药品恢复上架及处方外流；中参药材营收11.64亿元（+0.79%），毛利率42.21%（+2.16pct）。作为中参茸为特色的零售连锁药店，公司持续提高产品质量，自有品牌影响力不断提升。 　　门店网络持续优化，"内生+外延"打开增长空间。2022年H1公司新增自建门店194家，加盟门店441家，并购门店172家，关闭门店104家。截至2022年H1，公司药房连锁已覆盖全国15个省的8896家药店，其中含加盟店1376家。公司根据不同商圈的特点，布局社区店、参茸旗舰店、O2O店和院边店等不同店型店态。一方面，公司积极开发存量市场，老药店转加盟的占比不断提升，老药店转加盟后销售、利润、客流、客单均有较大增长。另一方面，公司针对河南、江苏等重点地区以及未布局的省份积极开展收购计划，实现快速进入新区域或快速提升弱势区域内的占比规模。新增门店在集团赋能下有望实现销售规模、盈利水平的快速提升。 　　新零售业务模式实现对传统零售的补充，未来有望继续提供增量。公司积极探索新零售商业模式，以“大参林健康”小程序为主要载体推动私域流量的新零售业务（O2O+B2C），并进入几乎所有头部O2O和B2C平台同步发展公域流量新零售业务，全面满足各类消费者不同渠道的购药需求。截至2022年H1，公司O2O送药服务已覆盖全国7639家门店，上线率达85.17%，新零售业务销售同比增长63.95%。我们认为互联业务有望继续为公司新零售赋能，为公司提供活力及增量。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司品牌规模优势不断提升，门店网络布局逐步优化，我们将公司2022-2024年归母净利润的预测由9.79/11.46/13.22亿元上调至10.91/13.07/15.69亿元，当前市值对应的PE估值分别为29/24/20倍，维持“买入评级”。 　　风险提示：门店扩张或不及预期，业务增长或不及预期，疫情反复加剧的风险等。

　　康德莱(603987) 　　事件： 2022H1 公司实现营业收入 16.40 亿元（+15.32%，同比，下同）；归母净利润 1.75 亿元（+37.94%）； 扣非归母净利润 1.70 亿（+46.28%），业绩符合我们预期。 　　疫情影响下公司稳健经营，控费能力有所提升： 2022Q2 受上海等地封控影响， 公司业绩承压， 在此背景下，公司稳健经营， Q2 单季度实现营收 7.72 亿元（+3.17%），实现归母净利润 1.04 亿元（+27.99%），实现扣非归母净利润 1.08 亿元（+50.19%）。 此外，公司控费能力有所提升，2022H1 销售费用 1.53 亿元（+5.84%），但销售费用率下降至 9.37%（-2.07pp）；管理费用 1.03 亿元（+1.51%），管理费用率 6.26%（-0.85pp）；财务费用受汇率影响大幅下降至 16.45 万元（-90.54%），财务费用率为0.01%（-0.11%）。 　　多元产业投资持续深入， 海内外渠道布局并举： 公司深入推进医疗多元产业的投资建设，通过产业外延投资，布局发展医美产业、有源器械+无源耗材产业、标本采集产业，拓展医疗多元产业。 2021 年 H1，公司标本采集类业务实现收入 1.90 亿元，穿刺护理类业务实现收入 9.42 亿元，穿刺介入类业务实现收入 1.54 亿元。此外，公司在国内市场，公司销售网络覆盖全国，在北上广等地拥有大批三甲医院客户，在国际市场，与欧美流通巨头其形成了长期、稳定的项目开发和供销合作关系。2022H1 公司国内业务实现收入 12.68 亿元（+15.75%），国外业务实现收入 3.71 亿元（+13.87%）。 　　医美产品开始兑现业绩，在研产品陆续上市打造公司长期成长空间：2022H1，公司研发产品陆续上线， 公司及子公司共有 4 个产品完成首次注册， 6 个产品完成延续注册， 如一次性使用注射笔用针头完成国内注册等；其中，医美产品开始贡献收入， 2022H1 公司医美产品实现收入2286 万元。 在研产品中： 一次性使用泵用注射器、一次性使用引流袋等也将陆续完成国内注册上市。公司超细注射针、毛囊移植装置、多头水光针等医美器械类产品以及高端穿刺针、气腹针等穿刺介入类产品的不断上市，将为公司持续发展提供有效支撑。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到疫情对公司业务的影响，我们将公司 2022-2024 年归母净利润预测由 3.96/5.13/6.49 亿元下调至 3.91/4.90/6.03 亿元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 估值为 19/15/12 倍。 考虑到公司是我国穿刺输注行业龙头，产品线不断丰富， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 新品推广不及预期， 集采政策超预期， 汇兑损益风险等

中心思想 2022H1业绩稳健，毛利率提升与研发投入双轮驱动 心通医疗2022年上半年实现营业收入1.25亿元，同比增长44.77%，归母净利润亏损1.22亿元，业绩符合预期。毛利率提升至63.7%（同比+8.6pp），主要得益于原材料成本降低和规模效应，销售费用增长17.2%至4530万元，研发投入持续加大至7960万元（+62.5%），体现公司对管道扩张和商业化推广的重视。 公司TAVI产品VitaFlow®及VitaFlow Liberty™植入量稳步提升，疫情下仍实现高增长，2022年6月单月植入量创历史新高。海外注册进展顺利，阿根廷完成超20台手术，CE注册取得阶段性进展，全球化布局加速推进。 在研管线丰富，打开长期成长空间 公司产品线涵盖TAVI、TMV、TTV、外科瓣膜及手术配套产品，第三代TAVI产品优化完成，全新一代TAVI和球扩产品进入动物实验阶段，TMVR产品完成首例人体临床及30天随访。外部合作（如4C Medical、Valcare）强化在二尖瓣、三尖瓣领域布局，未来有望拓宽产品组合，增厚利润。 盈利预测维持2022-2024年收入3.66亿/5.94亿/9.45亿元，基于TAVI渗透率低、市场空间广阔、公司产品竞争力强及海外扩张战略，维持“买入”评级。 主要内容 事件与业绩概览 2022H1收入增长44.77%，亏损符合预期 2022年上半年实现营业收入1.25亿元，同比增长44.77%；归母净利润亏损1.22亿元，业绩符合预期。毛利率从55.1%提升至63.7%，提升8.6个百分点，成本优化和规模化生产为毛利率提升主因。 盈利能力与费用分析 毛利率提升与研发销售投入增加 2022H1毛利7944万元（+67.2%），毛利率63.7%（+8.6pp）。研发费用7960万元（+62.5%），反映公司在瓣膜赛道持续创新投入；销售费用4530万元（+17.2%），主要因TAVI产品放量带动营销活动增加。 经营与市场拓展 疫情下稳健经营，植入量创历史新高 2022年上半年全国疫情反复影响部分医院业务，但公司凭借广泛区域布局及微创集团协同，植入量和销售量稳步提升。6月疫情缓解后月度植入量创历史新高，显示运营韧性。 全球化步伐加快，海外注册有序推进 阿根廷已完成超20台TAVI手术；VitaFlow Liberty™ CE注册取得阶段性进展；印度、巴西等ROW地区注册工作推进中，借助微创品牌和销售渠道，海外业务版图持续扩大。 研发管线进展 产品线不断拓宽，多项里程碑达成 公司已上市3款商业化产品（含TAVI、手术配套等），第三代TAVI产品VitaFlow Liberty™优化设计完成；全新一代TAVI产品（非VitaFlow系列）及TAVI球扩产品进入动物实验；TMVR产品完成首例人体临床及30天随访。此外，通过与4C Medical、Valcare等合作，获得TMV、TTV产品在中国独家商业化权利。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，看好TAIV渗透率提升与海外拓展 预测2022-2024年收入分别为3.66/5.94/9.45亿元，同比增长82%/62%/59%；归母净利润分别为-1.78/-1.48/-0.38亿元，亏损逐年收窄。核心逻辑：TAVI手术渗透率仍低（潜在市场空间大），公司产品竞争力强，有望快速占领国内及海外市场；二尖瓣、三尖瓣领域布局提供长期成长性。 风险提示 竞争加剧风险；研发进度不及预期；医疗事故风险。 总结 心通医疗2022年半年度业绩符合预期，核心财务指标优化：营收增长44.77%，毛利率显著提升至63.7%，研发与销售投入持续扩大以支持产品放量和管线推进。疫情下公司经营韧性突出，海外临床注册取得关键进展，全球化战略稳步实施。在研管线覆盖TAVI、TMV、TTV等多领域，第三代产品优化、新一代产品动物实验、TMVR人体临床等里程碑陆续达成，叠加外部合作强化独家商业化权益，为长期成长奠定坚实基础。盈利预测显示收入将保持高速增长，亏损逐步收窄，基于TAVI渗透率提升及全球化扩张逻辑，维持“买入”评级。风险点需关注行业竞争加剧、研发及医疗事故潜在影响。