益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入244.33亿元（+1.54%，同比，下同），归母净利润16.78亿元（+9.81%），扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）。2026年一季度实现收入60.85亿元（+1.26%），归母净利润5.00亿元（+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）。 　　净利润率稳定提升，降本增效成果显著。公司2025年实现销售毛利率39.36%（-0.76pp），销售净利率7.49%（+0.62pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为23.96%/4.86%/0.11%/0.58%，同比变化-1.72/+0.36/-0.03/-0.14pp，销售费用率同减系公司经营策略调整对部分门店降租、关停处理导致房租、人工同比下降。2026Q1销售毛利率40.04%（+0.40pp），销售净利率8.97%（+0.76pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为22.49%/5.10%/0.10%/0.46%，同比变化-1.04/+0.45/-0.01/-0.23pp。 　　业务拆分：加盟及线上业务快速增长。分行业看，公司2025年实现零售收入213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pp）；加盟及分销业务24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入183.50亿元（+1.69%），毛利率35.03%（-0.86pp）；中药收入23.30亿元（+0.71%），毛利率47.51%（-0.89pp）；非药收入30.54亿元（+3.96%），毛利率46.05%（+0.37pp）。2025全年，公司实现线上收入29.93亿元（+40.71%），其中O2O贡献20.94亿元（+21.67%），B2C贡献8.99亿元（+121.43%）。 　　门店调整已至尾声，看好公司2026全年扩张。截至2026Q1，公司门店总数14943家（其中加盟4427家），较年初净增112家（其中自建28家、加盟114家、闭店30家）。2025全年新增门店694家（其中自建193家、加盟501家）、闭店547家，较年初净增147家。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，并购加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由19.55/22.63亿元上调至20.16/23.21亿元，2028年为26.72亿元，对应当前市值的PE为14/13/11X，维持“买入”评级 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　益方生物(688382) 　　投资要点 　　投资要点：公司核心在研管线1）TYK2抑制剂为同类产品中BIC，并逐步拓展至多个自免适应症，看好其BD潜力；2）口服SERD针对ESR1突变的ER+乳腺癌疗效及安全性更优，有望在国产同类竞品中率先实现商业化。两款已上市产品贝福替尼&格索雷赛聚焦非小细胞肺癌，与贝达药业&正大天晴合作销售，释放商业化潜力。 　　D-2570：高选择性TYK2变构抑制剂，PSO、PsA、UC等领域应用前景广阔，掘金自免市场。公司D-2570作为口服高选择性TYK2抑制剂，其变构机制可以显著降低JAK抑制相关的感染等风险，银屑病Ⅱ期的12周PASI75（90%）和PASI100（50%）应答率均处于在研TYK2抑制剂中最高水平，国内两项Ⅲ期临床预计26H2获得关键数据，海外Ⅱ期已获FDA批准，且其数据将用于探索全球Ⅲ期临床。此外，D-2570适应症已拓展至SLE、PsA和UC，其中UC适应症临床Ⅱ期于25M5入组，预计26Q3揭盲顶线数据，盲态下观察到完全缓解个例，安全性符合预期，有望成为IBD领域突破性疗法。我们认为该分子有望成为覆盖多自免疾病谱、具BIC实力的口服产品，并看好其海外BD潜力。 　　D-0502：口服SERD在乳腺癌中临床价值凸显，单药较氟维司群展现更优安全性及抗肿瘤前景。公司D-0502作为新一代口服SERD，针对ESR1突变的ER+/HER2-乳腺癌患者展现更优疗效，与中国市场唯一上市的SERD靶向药氟维司群相比，D-0502的ORR为12.5%（VS9.1%）、CBR为50%（VS45.6%）、mPFS为7.4个月（VS6.5个月），在基线相似情况下展现出更好的安全性和抗肿瘤活性前景，目前D-0502处于国内Ⅲ期，我们认为其有望在国产口服SERD中率先实现商业化。 　　聚焦非小细胞肺癌，两款产品贝福替尼&格索雷塞与贝达药业&正大天晴合作销售，释放商业化潜力。贝福替尼为公司自研的三代EGFR-TKI，其一线NSCLC于2024年底进入医保，一线、二线耐药后治疗mPFS分别为22.1%、12.5%，为同类竞品最优，且产品与贝达药业合作，未来有望加速放量。格索雷塞为国内第二款上市的KRAS G12C抑制剂，其mPFS（9.1个月）、ORR（52%）与国内同期获批产品相当，且mOS（14.1个月）获益优于已上市竞品，该分子未来有望拓展至NSCLC一线治疗及结直肠癌联合治疗等领域，目前与正大天晴合作，持续兑现销售分成。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年收入分别为1.09/6.03/9.51亿元（不考虑D-2570的潜在BD）。考虑公司盈利暂不稳定，故用DCF估值法，给予目标价格39.03元，此外，公司还布局了D-0120（痛风）等多款竞争格局良好的药物，管线梯度化有望赋能收入持续增长，步入商业化叠加在研潜力管线，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：临床进度不及预期，海外合作不及预期，商业化不及预期等。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点 　　事件：1.2025年，公司实现营收17.46亿元（-1.75%，同比，下同），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非归母净利2.48亿元（+28.69%），经营性现金流净额3.85亿元（+97.30%）。单季度看，2025Q4实现营收4.93亿元，创历史新高，实现同比、环比双增长。25年全年收入端小幅下滑主要系：1）部分产品受集采及价格联动影响；2）呼吸系统用药因高基数及流感发病率下降而下滑；3）筱熊猫药业等不再并表。2.2026Q1，公司实现营收4.63亿元（+10.69%），归母净利润8839万元（+0.15%），扣非归母净利8584万元（+21.19%）。公司收入及扣非利润均实现稳健增长，主要系公司持续加大营销推广力度，核心产品销量稳步增长，同时部分原材料价格回落叠加成本管控，共同驱动业绩稳健上扬。 　　核心品种结构优化，心脑血管+骨伤科双轮驱动高毛利增长。分产品线看，2025年公司核心业务展现出强大韧性：1）心脑血管用药实现收入6.33亿元（+19.36%），毛利率提升至83.13%（+2.43pct），主要受益于依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等集采品种以价换量，销售额整体实现超20%的稳健增长，其中依折麦布片销量同比增长60.86%。2）骨骼肌肉系统用药实现收入3.94亿元（+2.50%），核心产品玄七健骨片加速放量，年销售量同比增长约60%，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构；藤黄健骨片在集采降价背景下，通过终端持续拓展，销量稳中有升，累计覆盖终端突破1万家。3）呼吸系统用药收入1.12亿元（-47.33%），主要受市场高基数及疾病发病率下降影响。26Q1，公司医药工业板块展现出强劲的增长韧性，尤其是心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药方面的核心产品销量稳步增长。 　　盈利能力持续提升，创新驱动成果显著。公司持续聚焦创新中药战略，研发投入达1.54亿元，同比增长10.96%。报告期内，公司第三款中药创新药养血祛风止痛颗粒获批上市并成功纳入国家医保目录，有望成为新的利润增长点。公司中药创新药整体收入占比提升至12.76%，同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化。此外，公司积极布局化药创新领域，受让1类新药IMM-H024项目专利权，产品矩阵不断丰富。公司高度重视股东回报，2025年全年实施三次分红，合计分红金额预计达1.98亿元，占归母净利润的64.49%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司营收结构有所调整，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.77/4.50亿元略微下调至3.67/4.48亿元，同时预计公司2028年归母净利润为5.49亿元，当前市值对应PE估值为13/10/8X。同时考虑到公司盈利能力持续提升，创新驱动成果显著，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

　　热景生物(688068) 　　投资要点 　　事件：公司2025年实现营业收入4.05亿元（同比-20.58%，下同），归母净利润-2.16亿元，扣非归母净利润-2.48亿元；综合毛利率57.57%（+2.21pct）。2026Q1实现营业收入1.16亿元（+24.44%），归母净利润-0.68亿元，扣非归母净利润-0.76亿元；毛利率52.50%（+5.23pct）。2025年业绩受IVD主业集采影响短期承压及并表舜景医药带来的影响，2026Q1收入同比复苏。 　　IVD业务短期承压，产品结构优化对冲价格压力：2025年诊断试剂收入2.87亿元（-30.64%），系IVD集采政策导致国内价格下行及需求减少，为营收下滑主因。2025年试剂毛利率提升4.58pct至70.49%，产品结构优化及成本控制见效。2025年研发费用1.63亿元，研发投入占营业收入比例40.25%，同比+7.66pct，主要系2025年12月并表控股子公司舜景医药（持股50.23%）研发投入0.78亿元导致。2025年舜景医药期初至合并日净利润-0.99亿元计入合并报表。2025年公司销售费用率54.48%（+16.90pct）、管理费用率26.70%（+5.33pct）。2025年计提资产减值0.43亿元。公司2025Q4单季归母净利润为-1.02亿元，系减值计提、费用摊销和并表影响的集中释放。公司2026Q1收入同比+24.44%、环比+22.87%，亏损环比收窄，出现筑底回升迹象。公司2026Q1末货币资金1.12亿元，交易性金融资产11.01亿元，足以支撑后续研发投入。 　　SGC001II期临床启动，FIC心梗药物进入价值验证期：核心管线杜吉普单抗（SGC001）为全球首款（FIC）靶向S100A8/A9的急性心肌梗死（AMI）治疗性抗体，已获FDA快速通道认证。目前Ia/Ib期临床已全部完成，显示良好安全性和疗效趋势，中高剂量组心梗面积降低20.5%-38.1%。II期临床已于2026年3月正式启动。我们预计2026年底至2027年初读出关键数据。SGC001有望成为AMI领域的突破性疗法，填补目前诊疗方案空白。 　　创新管线多点推进：靶向CTLA-4的新型双特异性抗体SGT003IND申请已于2026年4月10日获NMPA受理，我们预计将于2026H2启动临床。子公司智源生物旗下靶向Aβ聚集体的AD迭代抗体AA001已于2026年2月启动Ib期临床，已完成多例受试者入组给药。尧景基因Kardia Shuttle™心脏靶向小核酸递送平台已于2026年1月JPM大会全球发布，利用自研TA-SEEK AI大模型发现了全球首个心肌细胞膜上特异性高表达的新靶点，解决了小核酸药物肝外递送的行业核心瓶颈。 　　盈利预测与投资评级：由于IVD业务集采承压影响，我们将2026-2027年营业收入预测由5.97/6.67亿元下调至4.89/5.92亿元，实现归母净利润由-0.14/0.16亿元下调至-0.59/0.08亿元。我们预测2028年营业收入7.18亿元，实现归母净利润0.67亿元。考虑公司创新药管线推进节奏理想，核心产品SGC001临床进展顺利，维持"买入"评级。 　　风险提示：创新药研发失败风险；集采政策持续加码风险；资金压力风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入222.37亿元（-0.54%，同比，下同），归母净利润3.82亿元（-26.44%），扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）。2026年一季度实现收入54.81亿元（+0.85%），归母净利润2.64亿元（+5.27%），扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）。 　　26Q1净利率略增。公司2025年实现销售毛利率32.30%（-0.87pp），销售净利率2.43%（-0.63pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.13%/5.79%/0.23%/0.59%，同比变化+1.00/+0.17/+0.22/-0.19pp。2026Q1销售毛利率33.51%（-0.71pp），销售净利率5.52%（+0.23pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.76%/4.88%/0.22%/0.51%，同比变化-0.92/-0.08/+0.07/-0.18pp。 　　零售主业增长稳健，中药&非药毛利率提升。分行业看，公司2025年实现零售收入191.15亿元（+0.04%），毛利率35.39%（-1.03pp）；加盟及分销业务30.04亿元（-3.25%），毛利率12.44%（-0.62pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入180.18亿元（+1.88%），毛利率30.37%（-1.19pp）；中药收入16.10亿元（-5.49%），毛利率44.66%（+1.46pp）；非药收入26.08亿元（-12.15%），毛利率37.96%（+1.03pp）。2025全年，公司实现线上收入31.2亿元（+26.3%）。 　　扩张稳中有进，看好2026门店扩张重启。截至2026Q1，公司门店总数15001家（其中加盟5379家），较年初净增26家。2025全年新增门店875家（其中直营84家、加盟791家）。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，收并购门店节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由6.34/7.34亿元调整至4.23/4.94亿元，2028年为5.73亿元，对应当前市值的PE为25/22/19X，考虑公司利润率企稳，2026年有望重回增长快车道，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营业收入223.53亿元（+6.53%，同比，下同），归母净利润32.40亿元（-8.88%），扣非归母净利润31.41亿元（+1.36%）。2026Q1实现营业收入63.96亿元（+6.15%），归母净利润11.81亿元（+12.46%），扣非归母净利润11.76亿元（+10.92%）。 　　2025年门诊及手术量稳步增长，屈光与视光业务为主要驱动力。2025年公司实现门诊量1889.17万人次（+11.52%），手术量168万例（+5.77%）。分业务看，屈光项目实现收入83.83亿元（+10.26%），毛利率55.01%（-0.10pp）；视光服务收入57.88亿元（+9.64%），毛利率51.92%（-2.57pp）；白内障项目受政策影响收入34.78亿元（-0.31%），毛利率33.48%（-1.24pp）；眼前段项目收入20.31亿元（+7.00%）；眼后段项目收入15.73亿元（+4.91%）。境外业务加速拓展，实现收入30.57亿元（+16.47%），成为重要增长极。 　　26Q1净利率显著修复，精细化管理下费用率持续优化。2025年公司销售毛利率/归母净利率分别为47.11%/14.50%，同比变化-1.00pp/-2.45pp；同期销售/管理/研发/财务费用率分别为9.60%/14.37%/1.35%/0.79%，同比变化-0.66pp/+0.13pp/-0.17pp/-0.23pp。2026Q1公司销售毛利率/归母净利率分别为47.73%/18.46%，同比变化-0.28pp/+1.04pp，利润率修复主要得益于规模效应下管理费用率和销售费用率的有效控制；26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.79%/11.88%/0.96%/1.30%，同比变化-0.24pp/-0.75pp/-0.35pp/+0.60pp。 　　“AI+眼科”战略深化，H股上市计划开启全球化新篇章。公司持续深化“AI+眼科”战略，已完成7个“AI眼科医生”智能体上线，其中“AI屈光医生”已覆盖30余家医院，以数字化、智能化赋能高质量发展。同时，公司正式启动H股上市计划，旨在深入推进全球化战略，打造国际化平台，实现实业布局与资本结构的联动发展。截至2025年底，公司境内外医疗网络已达842家（境内医院391家，门诊部/诊所272家；境外眼科中心及诊所179家）。 　　盈利预测与投资评级：考虑宏观环境等因素影响，我们将公司2026-2027年归母净利润由46.80/53.50亿元调整至37.97/45.55亿元，2028年为54.91亿元，对应当前市值的PE估值分别为27/22/18倍。考虑公司为民营眼科龙头，行业仍受益消费复苏及老龄化需求等因素，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　天士力(600535) 　　投资要点 　　事件：2026年Q1实现营业收入21.65亿元（同比+5.35%），归母净利润3.70亿元（同比+17.80%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+54.23%），经营现金流净额4.65亿元（同比+228.22%），十五五首季业绩强势开门红。其他事件：2025年公司实现营业收入82.36亿元（-3.08%，同比，下同），归母净利润11.05亿元（+15.63%），扣非归母净利润7.91亿元（-23.59%）；全年现金分红4.63亿元，分红比率41.91%。 　　十五五战略清晰，华润融合纵深推进，高质量发展底座全面夯实：公司系统制订了“十五五”战略规划：“十五五”期间，公司将坚持创新驱动，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三个核心治疗领域，持续扩充具有高临床价值的创新产品管线；通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队。2026Q1医药工业收入同比增长+7.23%，成为增长核心动力，商业收缩聚焦主业效果显著，为“十五五战略规划”打造了良好开局。 　　创新双轮驱动，管线厚积薄发，十五五成长动能充足：公司坚持创新中药+先进治疗药物双轮驱动，2025年研发投入8.45亿元，在研创新药31项，其中NDA/Pre-NDA阶段4项、临床II/III期17项，创新密度行业领先。创新中药方面，温经汤颗粒获批，枣仁宁心滴丸提交发补意见、青术颗粒提交PreNDA沟通交流；生物药与CGT快速突破，3款细胞治疗产品进入临床I期，小核酸、双抗、FGF21（脂肪肝）等前沿管线稳步推进。研发结构持续优化，为十五五“工业收入与利润翻番”目标提供强劲支撑。 　　医药工业稳健复苏，经营质量显著提升：2025年3月公司正式纳入华润体系，顺利完成治理、组织、业务、文化四重融合，管理效率与渠道协同大幅提升。全年医药工业收入73.82亿元，占比近90%。核心品种表现分化中韧性凸显：复方丹参滴丸销量稳中有升；芪参益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒持续增长；普佑克新增急性缺血性脑卒中适应症获批，出血率显著更低，学术与放量空间打开，驱动心脑血管板块重回增长通道。 　　盈利预测与投资评级：考虑到中医药行业整体承压，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由13.35/15.03亿元下调至12.47/14.39亿元，同时预计2028年公司归母净利润为16.57亿元，当前市值对应PE为18/15/13X；同时考虑到华润赋能+创新兑现+主业复苏共振，十五五高质量发展开局亮眼。维持“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险

　　民生健康(301507) 　　投资要点 　　民生健康发布2025年年报与2026年一季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润7.82/1.19/0.92亿元，同比增长21.89%/29.35%/5.54%;表观利润增长受2025年交易性金融资产公允价值增加23.88百万元的影响（主因公司参与技源集团战略配售）。2025Q4营收/归母净利润/扣非净利润1.59/0.04/0.04亿元，同比增长30.95%/-22.64%/-15.72%。2026Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润3.17/0.63/0.67亿元，同比+16.95%/+0.12%/+8.86%。 　　主业如期稳健增长，中科嘉亿并表后增量可观：2025年公司核心品类维生素与矿物质补充剂实现收入6.88亿元，占主营收入比重88.34%，同比增长10.69%，符合预期。受益于中科嘉亿收购并表，公司益生菌系列产品营收由0.04增至0.67亿元，2025年占主营收入比重达8.58%。 　　2025年公司整体毛利率同比-4.67pct至51.10%，其中维矿系列毛利率同比-6.12pct至51.20%，或系产品结构的变动所致：受益于线上渠道拉动，2025年毛利率相对更低的功能性食品销售情况优于整体。2025年销售/管理/研发费用率分别-2.17/-0.34/-0.40pct至27.54%/8.35%/3.34%，费用管控成效显著，期间费用率持续优化，销售净利率同比+1.17pct至15.49%。2026Q1公司整体毛利率同比+1.72pct至57.78%，销售/管理/研发费用率分别+2.37/+0.16/-0.44pct至24.05%/5.19%/2.73%，销售净利率同比-3.27pct至19.83%。26Q1毛利率提升主要系26M1执行OTC21金维他的调价动作（上调10%），预计能够较好的对冲成本上涨的影响，我们预计公司2026年整体毛利率得到较好提升。25Q4-26Q1销售费用率同比提升我们认为主要系伐尼克兰的费用前置，Q1亦存21金维他涨价所需的市场投入；随着各项短期影响进入平稳状态，我们预计后续费用有望优化。 　　得益于21金维他OTC定位、新品（如小金维他）及规格扩充，我们预计2026年该产品系列数量/销售额均实现5-10%的增速；维生素矿物质主业收入实现10%的增长。新品伐尼克兰线下铺货及线上动销均可乐观展望。 　　盈利预测与投资评级：考虑到随着线上化深入，功能性食品占比或略有提升；叠加新品上市后，费用投放或略有增加，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至1.06/1.20亿元（2026-2027年原值1.30/1.59亿元），新增2028年预测值1.46亿元，同比-11%/+14%/+21%，对应当前PE48x、42x、35x，其中2025-2026年归母净利润存交易性金融资产公允价值的表观扰动，实际扣非净利润稳健增长。考虑到公司新品周期已至，收入提速明显，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　中新集团(601512) 　　投资要点 　　事件：4月20日公司发布2025年年度报告，公司实现营业收入32.14亿元，同比增长19.71%；实现归母净利润10.56亿元，同比增长65.75%；实现扣非净利润9.99亿元，同比增长76.72%。 　　产业投资回暖叠加减值压力缓释，利润端显著改善：2025年，公司实现归母净利润10.56亿元，同比增长65.75%，核心驱动因素包括：1）资本市场回暖及被投资企业经营情况总体向好，公司持有的产业投资对应公允价值变动收益实现由负转正，本期实现3.52亿元，同比增加3.60亿元；2）资产减值损失为0.33亿元，同比少亏损2.12亿元，主要是固定资产减值及商誉减值减少。截至2025年末，公司资产负债率44.52%，同比下降1.18pct，流动比率2.13，经营现金流持续净流入，财务安全边际较为稳固。 　　园区开发运营主业稳健，园区深耕壁垒持续夯实：2025年公司核心业务收入增长稳健，园区开发运营收入22.59亿元，同比增长21.81%，主要受土地出让增加带动；绿色发展收入8.00亿元，同比增长16.09%，光伏业务带动板块毛利率同比提升10.92pct至27.36%，双轮驱动格局持续巩固。截至2025年底，公司累计落地区中园建面约300万㎡，已投运225万㎡，综合出租率超84%，其中苏州工业园区内项目出租率达91%，载体运营优势凸显。 　　产业投资与绿色发展双轮驱动，成长空间继续打开：截至2025年末，公司累计认缴投资外部市场化基金54支，认缴总金额超44亿元，累计促成140个招商项目落户园区及走出去园区，拉动总投资超820亿元；累计直接投资科技项目47个，合计投资金额6.43亿元，拉动总投资约121亿元。绿色发展方面，公司聚焦绿色发电、绿色减排和绿色服务，分布式光伏电站资产规模稳步扩大。公司“以产为核、以绿为核”的双核驱动持续落地，产业投资与绿色发展对主业赋能有望进一步增强。 　　盈利预测与投资评级：公司作为苏州工业园区核心开发主体和中新合作重要载体，园区开发运营主业基础扎实，产业投资具备利润弹性，绿色发展打开中长期成长空间。我们预计2026/2027/2028年归母净利润分别为10.79/11.49/12.01亿元，对应PE分别为12.3/11.6/11.1倍。考虑到公司“一体两翼”协同持续深化，维持“买入”评级。 　　风险提示：园区开发运营去化不及预期风险；市场竞争加剧风险；绿色发电业务波动风险。

　　苑东生物(688513) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2025年及2026年一季度财报，2025年实现营业收入13.31亿元（-1.36%，括号内为同比，下同），实现归母净利润2.84亿元（+19.24%），实现扣非归母净利润2.08亿元（+19.02%）。2026Q1单季度实现营业收入3.26亿元（+6.75%），实现归母净利润0.51亿元（-16.11%），实现扣非归母净利润0.38亿元（-17.81%），2026Q1利润的承压主要是创新药板块研发费用的增加，以及1-8批集采的降价。 　　产品结构优化推进，精麻增量可期：分产品来看，2025年公司化学制剂业务营收10.63亿元（-1.31%），原料药业务营收1.23亿元（+1.65%），CMO/CDMO业务营收0.65亿元（-0.88%），技术服务及转让营收0.66亿元（+5.44%）。分地区看，国内实现收入12.98亿元（-1.96%），海外实现收入0.31亿元（+24.24%）。化学制剂业务主要系第十批集采的影响所致，公司凭借丰富的管线储备与较强的接续能力，酒石酸布托啡诺注射液、盐酸纳布啡注射液等新品已进入快速放量阶段，有效对冲集采带来的收入缺口。此外，氨酚羟考酮有望近期获批，将进一步丰富公司精麻产品矩阵，贡献新增量。国际化方面稳步推进，亚甲蓝注射液成功拿到ANDA文号，盐酸尼卡地平注射液实现海外常态化发货，单剂量纳洛酮鼻喷剂获FDA零缺陷检查报告，公司在稳固美国市场的基础上，未来将加快向欧洲等海外市场拓展。 　　研发强度高位运行，创新药管线多点突破：2025年公司研发投入约2.86亿元，占营收比例为21.44%，其中新药研发投入为1.28亿元，占研发总投入44.87%。2025全年新增4个1类新药申报临床，核心分子胶产品HP-001顺利进入到Ib期单药剂量拓展和IIa期联合地塞米松用药，且展现出BIC潜质；HP-002等项目顺利推进IND，前期研发投入逐步进入成果转化期。此外，首个改良型新药水合氯醛糖浆已于2026年1月获批上市，重磅品种氨酚羟考酮缓释片已启动自营团队建设筹备商业化。公司依托高壁垒仿制药构筑稳健基本盘，通过创新药和改良型新药双线布局，持续构建中长期增长动能。 　　盈利预测与投资评级：考虑到股权激励费用摊销及集采的影响，我们将2026-2027年公司归母净利润预期由3.35/4.01亿元调整至3.16/3.74亿元，预计2028年为4.42亿元，对应当前市值的PE分别为36/30/26倍，公司具备较强成长性且新品陆续获批放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。