中心思想 业绩稳健增长，符合预期 通化东宝2018年一季度实现营业收入7.19亿元，同比增长27.23%；归母净利润2.74亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润2.69亿元，同比增长28.23%。核心业务二代胰岛素预计保持20%增速，器械板块亦实现较快增长。费用控制方面，销售费用率同比下降1.05个百分点至20.61%，管理费用率下降0.78个百分点至8.65%，财务费用率由正转负（-0.07%），得益于偿还银行贷款。经营活动现金流同比下降27.3%，主因一季度采购原材料增加，属短期波动。 布局第四代胰岛素，巩固行业领先地位 公司于报告期与法国Adocia公司签署合作许可协议，预付款5000万美元，后续里程碑付款预计8500万美元，获得两款第四代胰岛素产品在大中华区及部分亚洲其他国家的独家开发及商业化权利。此举契合全球胰岛素技术向超速效、长效+餐时组合方向演进的趋势，有望在现有二代、三代胰岛素基础上进一步拓宽产品线，强化公司作为糖尿病综合服务商的竞争力。 主要内容 1. 业绩增速符合预期 财务指标分析 收入与利润：一季度营业收入7.19亿元（+27.23%），归母净利润2.74亿元（+30.20%），扣非净利润2.69亿元（+28.23%），增速符合预期。 费用结构改善：销售费用率20.61%（同比-1.05pp），管理费用率8.65%（同比-0.78pp），财务费用率-0.07%（同比-0.93pp，因偿还银行贷款）。 现金流短期波动：经营活动现金流同比下降27.3%，主要系原材料采购增加所致，不影响长期经营趋势。 业务增长驱动 二代胰岛素预计继续保持20%收入增速，器械板块亦较快增长，共同支撑业绩。 2. 与Adocia合作引入第四代胰岛素 技术平台价值 Adocia的BioChaperone平台通过多组分聚合物与多肽分子物理结合，提升药物吸收速度、生物利用度及储存稳定性，降低给药剂量和频率，尤其适用于儿童、胰岛素抵抗性2型糖尿病患者。 引进产品详情 超速效赖脯胰岛素（BioChaperone Lispro） 已完成1型及2型糖尿病餐时血糖控制试验。 与优泌乐（Humalog）相比，达峰时间更快，可在用餐时或餐后注射（优泌乐需餐前5-15分钟注射），低血糖发作次数相当。 适应症：适用于需要餐时胰岛素控制的糖尿病患者。 长效+餐时胰岛素组合制剂（BioChaperone Combo，甘精胰岛素+赖脯胰岛素） 全球唯一能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的成品制剂。 每日注射仅1-2次（基础+餐时传统方案需每日1-4次），显著降低注射次数。 2017年6月公布的2型糖尿病试验结果显示：与优泌乐25R相比，BioChaperone Combo对餐时血糖和基础血糖控制更优（达峰时间168min vs 204min），低血糖风险显著降低；与优泌乐+来得时方案相比无显著差异。 战略意义 该合作使通化东宝提前布局第四代胰岛素，有望在下一代胰岛素市场中占据先发优势，与现有二代、三代产品形成梯次互补。 3. 二代胰岛素持续增长，拉动公司业绩 市场环境分析 中国糖尿病患病人数全球第一，2017年达1.21亿人（IDF数据）。受基药目录、医保支付（乙类升甲类）、控费政策及分级诊疗（慢病不出县）推动，二代胰岛素在基层医院仍有较大市场空间，预计未来长期作为基层主流用药并持续放量。 公司竞争优势 通化东宝二代胰岛素上市以来占据全国20%以上市场份额，在基层市场深耕多年，拥有大量医生资源。 截至年报披露，公司慢病管理平台已有9000多名内分泌一线专业医生，有效管理超20万病人。2018年计划在医生数量不变基础上，实现管理病人数和线上患者受教育人次翻倍增长，形成对国内其他二代胰岛素竞争对手的压倒性优势。 预计未来三年二代胰岛素维持20%销量增速。 4. 降糖产品组合将陆续落地，业绩持续高增长可期 三代胰岛素 甘精胰岛素：预计2018-2019年获批生产。甘精胰岛素为最畅销的三代胰岛素类似物，赛诺菲“来得时”2016年全球销量约55亿美元。国内三代胰岛素类似物市场约100亿元，其中甘精胰岛素占比40%（赛诺菲30%、甘李10%、联邦基数较小），整体增速约15%，预计未来市场天花板超500亿元。 门冬胰岛素：按未来三代胰岛素60%市占率、30%渗透率推算，门冬胰岛素市场空间超200亿元。公司门冬胰岛素注射液预计2018年报产，门冬胰岛素50注射液临床进行中，门冬胰岛素30注射液预计2018年上半年启动临床。 地特/赖脯胰岛素：地特胰岛素临床筹备中，赖脯胰岛素（单相、双相25R/50R）处于临床申请状态。 GLP-1类似物 利拉鲁肽注射液：诺和诺德2017年全球销量38亿美元，PDB样本医院国内销量0.52亿元（同比+24.5%），预计国内未来市场超30亿元。公司利拉鲁肽已于2017年11月获临床受理。 度拉糖肽注射液/口服GLP-1类似物：度拉糖肽计划2018年底前递交临床申请；口服GLP-1类似物处于体内药理及处方开发阶段。 化学口服降糖药 瑞格列奈/瑞格列奈二甲双胍：2017年完成瑞格列奈片生物等效性研究；瑞格列奈二甲双胍片正开展一致性评价，计划2018年完成BE研究。 曲格列汀/西格列汀：曲格列汀2017年6月获临床批件，计划2018年开展BE研究；西格列汀已完成BE备案，预计2018年完成BE试验，2019年上半年报产。 恩格列净：SGLT-2抑制剂，FDA已批准降低2型糖尿病合并心血管疾病死亡风险适应症。2017H1礼来该产品销售额超1.77亿美元（同比+126%），预计全年超4亿美元。公司计划2018年内完成相关药学研究。 产品线整体布局 公司将以三代胰岛素为核心增量，GLP-1激动剂及口服降糖药作为辅助，接力二代胰岛素继续推动成长，形成覆盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2、DPP-4等全品类的降糖产品组合。 结论与盈利预测 盈利预测 预计2018-2020年归母净利润分别为10.72、13.81、17.21亿元，同比增长28.18%、28.79%、24.63%，对应EPS分别为0.63、0.81、1.01元。当前股价对应PE分别为46x、36x、29x。 核心逻辑 二代胰岛素稳定增长（20%销量增速）。 三代甘精胰岛素等待上市，潜力巨大。 第四代胰岛素及多种降糖产品储备丰富，有望形成持续增长动力。 公司布局糖尿病全产业链，作为糖尿病综合服务供应商领跑行业。 风险提示 胰岛素招标降价风险。 甘精胰岛素获批时间不及预期。 总结 通化东宝2018年一季度业绩稳健增长，营收和净利润增速均超27%，核心业务二代胰岛素持续放量，费用控制改善。公司与Adocia合作引入第四代胰岛素（超速效赖脯胰岛素及长效+餐时组合制剂），紧跟国际胰岛素技术前沿，为中长期增长注入新动力。当前二代胰岛素受益于基层医疗政策红利，市场份额稳固；三代甘精胰岛素、门冬胰岛素等即将进入收获期；GLP-1、SGLT-2等口服降糖药管线储备丰富，未来有望形成全品类降糖产品矩阵。综合来看，公司作为国内胰岛素龙头企业，通过自研+合作双轮驱动，持续强化糖尿病全产业链布局，预计未来三年归母净利润复合增长率约27%，维持“推荐”评级。需关注行业招标降价及产品获批进度不确定性。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，全年高增长可期 华海药业2018年一季度业绩符合预期，华海美国大幅减亏，预示全年业绩有望维持高速增长。公司制剂出口和海外并购的国际化路径逐渐清晰，未来有望反哺国内市场。 ## 多重因素驱动，维持“强烈推荐”评级 报告预计公司2018-2020年归母净利润将保持快速增长，维持“强烈推荐”评级。同时，公司进军生物药领域，多点布局，长期发展值得期待。 # 主要内容 ## 1、业绩符合预期，华海美国大幅减亏 * **营收与利润分析** * 公司2018Q1整体营收12.39亿元，同比增长9.69%，归母净利润1.62亿元，同比增长15.56%，扣非后利润增速25.34%，整体业绩符合预期。 * 若扣掉汇兑损益的影响，公司内生业绩增速接近40%。 * **华海美国扭亏为盈** * 华海（美国）控股子公司普霖强生药业有限公司亏损同比大幅减少，反应华海美国基本已经扭亏为盈。 * **费用分析** * 公司财务费用较去年增加3300万，影响业绩，主要是汇兑损失。 * 公司一季度管理费用大幅提升，较去年增加2700万，推测一部分是工资增长（公司扩充了销售团队）、一部分是研发投入。 * 一季度销售费用有所下降，较去年下降1205 万。销售费用和管理费用整体还比去年增加了约1500 万。 * **毛利率分析** * 公司综合毛利率 54.62%，较去年全同期51.03%提升 3.50pp。推断一方面有国内制剂低开转高开的因素，另一方面收入结构制剂不断增大。 * **财务指标分析** * 销售费用率16.22%，比去年同期（18.86%）下降 2.64pp，管理费用率19.96%,与去年同期（19.50%）上升 0.46%。 * 公司2018年一季财务费用4636万，较去年大幅上升，主要系美元汇率大幅下降，汇兑损失增加影响。 ## 2、展望2018年，我们认为公司业绩有望维持高速增长，几大业务板块均呈现好转 * **制剂出口持续向好** * 制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、积极探索专利挑战，望持续向好,华海美国有望扭亏为盈。 * 存量ANDA中优秀品种市场份额在不断提升（罗匹尼罗、赖诺普利、贝那普利、氯沙坦钾、左乙拉西坦、帕罗西汀、缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等）。 * 2016+2017 年获批的14 个ANDA在 2018 年进一步放量（缬沙坦氢氯噻嗪、奥美沙坦酯、强力霉素、度洛西汀等目前放量快），夏洛特工厂的13 个ANDA 纳入华海销售体系后市场份额有望进一步提升。 * **制剂出口反哺国内市场** * 制剂出口反哺国内市场逐步明朗，一致性评价品种和转报品种有望放量。 * 华海利培酮片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、厄贝沙坦片、氯沙坦甲片（10mg、5mg）、盐酸帕罗西汀片、福辛普利钠片、赖诺普利片（5mg、10mg）第一批通过一致性评价，成为最大赢家，进口替代空间大，2018 年持续放量。 * 制剂出口转报有条不紊进行，缬沙坦是第一个转报品种，目前在优先审评。 * **原料药涨价** * 原料药有涨价弹性。Wind原料药报价，卡托普利2018年 1月最新报价390元，比去年均价345元提价 13%。沙坦类厄贝沙坦、替米沙坦、缬沙坦原料药均有提价。 * **汇兑损益影响控制** * 汇兑损益影响得到控制。 ## 3、制剂出口再更新，一季度接连获得ANDA * **ANDA获批情况** * 2017 年公司获得了替米沙坦、度洛西汀胶囊、帕罗西汀胶囊（专利挑战）、恩替卡韦、芬戈莫德（暂时性批准）、替米沙坦氢氯噻嗪片、氯沙坦钾氢氯噻嗪片、阿立哌唑（暂时性批准）、普瑞巴林 9 个 ANDA，已超过 去年ANDA 数。 * 2018 年至今，公司接连获得坎地沙坦酯氢氯噻嗪片、吡格列酮片ANDA，印证之前判断（ANDA 梯队已形成，每年5-10 个ANDA 可期） * **华海制剂出口增长点** * 存量品种销售增长带来的增量：16+17 年新获得十几个 ANDA在 18 年会经历从无到有的过程贡献增量。14、15 年获批的品种大都处于上升期，未来有望继续放量。15 年之前的一些优质老品种仍有扩大市场份额的趋势（可能与华海自身形成一定品牌优势和产品集群优势有关。），PAR工厂收购的ANDA将会逐步带来增量。 * 新批品种带来的增量：从 DMF 布局推断 17-20 年每年有望获得5-10 个及以上 ANDA（稳定增量，详见前篇报告论述）、专利挑战将逐步明朗（带来巨大弹性）。 ## 结论与盈利预测 * **盈利预测** * 预计公司2018-2020 年归母净利润分别为7.78 亿元、10.37 亿元、13.92 亿元，增速分别为21.75%、33.18%、34.33%。EPS分别为0.75 元、0.99 元、1.34 元，对应 PE分别为47x，35x，26x。 * **投资建议** * 公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰，国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域，多点布局。看好公司长期发展，维持“强烈推荐”评级。 * **风险提示** * ANDA获批及专利挑战进度不达预期；国内制剂推广低于预期 # 总结 本报告对华海药业2018年一季度业绩进行了分析，认为公司业绩符合预期，华海美国大幅减亏，全年高增长可期。报告分析了公司营收、利润、费用、毛利率等财务指标，并展望了公司未来发展前景，认为公司制剂出口和海外并购的国际化路径逐渐清晰，未来有望反哺国内市场。同时，公司进军生物药领域，多点布局，长期发展值得期待。维持“强烈推荐”评级，但需注意ANDA获批及专利挑战进度不达预期、国内制剂推广低于预期等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利质量双提升 东兴证券首次覆盖并给予润达医疗“推荐”评级，主要基于以下核心观点： 1. **业绩快速增长：** 公司营收和净利润同比大幅增长，受益于内生增长和外延并购的双重驱动。 2. **盈利质量改善：** 经营性现金流显著改善，费用控制有效，盈利能力持续提升。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 润达医疗2018年一季报显示，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长70.58%；归母净利润0.56亿元，同比增长69.99%；归母扣非净利润0.59亿元，同比增长89.29%，实现EPS 0.10元。 ## 打包业务与新业务模式探索 公司在全国范围内快速铺开医院打包业务，并积极探索第三方精准检测实验室等新业务模式，进一步扩大公司业务规模。 * **打包业务快速复制：** 借助国控的渠道优势，公司打包业务医院数量超过260家，三级医院占比较高，市场认可度较高。 * **新业务模式探索：** 在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务，并在哈尔滨地区搭建医院检验结果互认的信息系统。 ## 自产产品布局与IVD全产品线打造 公司不断完善自产产品布局，打造IVD全产品线，自主品牌产品营收和毛利率均实现增长。 * **自产产品线完善：** 产品涵盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT等，高端MQ6000糖化分析仪已投入市场。 * **产品增速显著：** 质控品增速达42%，华臣生化试剂增速近30%，自主化学发光产品即将上市。 ## 开放式流水线与技术合作 公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，可对接各类知名公司生化、免疫分析仪，提升医院整体效率。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.43、4.86、6.68亿元，同比增长56.27%、41.90%、37.43%，EPS分别为0.59、0.84、1.15元，对应PE分别为26x，19x、14x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 # 总结 ## 投资价值与增长潜力 东兴证券对润达医疗的投资价值给予肯定，认为公司作为国内IVD流通领域龙头企业，服务及渠道优势明显，业务符合行业趋势发展，市场份额处于快速提升期，看好公司长期发展。

中心思想 业绩承压与战略扩张并举 山河药辅2017年业绩受原材料价格上涨影响，归母净利润增速放缓至3.18%，但通过产品提价和第四季度业绩显著改善，显示出较强的市场应对能力。同时，公司通过收购曲阜天利52%股权，完成了上市以来的首次并购，有效拓展了业务范围和地域优势。 政策红利驱动行业龙头长期增长 在国家仿制药一致性评价和共同审评等政策推动下，药用辅料行业地位显著提升，落后产能面临淘汰，进口替代加速。作为行业龙头，山河药辅有望凭借其在一致性评价中的高渗透率和共同审评带来的“独占期”效应，迎来业务的快速发展期，预计2018-2020年归母净利润将实现高速增长。 主要内容 2017年报与Q4单季业绩分析 公司2017年实现营业收入3.39亿元，同比增长18.49%；归母净利润5033万元，同比增长3.18%；扣非后归母净利润4075万元，同比下降5.67%。利润增速放缓主要受原材料采购价格上涨影响，毛利率从2016年的33.80%下降至2017年的30.92%。然而，2017年第四季度表现强劲，单季收入达1.11亿元，同比增长34.15%；归母净利润1624.13万元，同比增长26.75%。这得益于公司对产品售价的调整，使得内生增长恢复正常水平。 原材料价格波动与产品结构影响 原材料价格上涨是影响2017年利润增长的主要因素。具体来看，微晶纤维素2017年收入6910万元，同比增长10.69%，毛利率为39.93%，同比下降3.82个百分点；羟丙甲纤维素2017年收入3431万元，同比增长24.43%，毛利率为10.24%，同比下降6.63个百分点。尽管毛利率承压，但销售费用率、管理费用率和财务费用率保持相对稳定，分别为8.10%、7.09%和-0.30%，显示公司在费用控制方面表现良好。 首个并购项目：曲阜天利股权收购 报告期内，公司成功收购曲阜天利52%股权，这是公司上市以来的首次并购。曲阜天利作为国内重要的药用辅料企业，在淀粉及其衍生物药用辅料领域具有地域资源优势，其糊精、淀粉、倍他环糊精等产品市场评价良好。曲阜天利2017年实际实现净利润1346万元，超出其1200万元的业绩承诺，预计将有效增厚公司业绩并实现协同发展。 辅料行业政策变革与公司受益 国家政策正逐步提升药用辅料的战略地位。国务院仿制药政策明确了药辅在研发链和产业链中的关键作用，并提出淘汰落后产能、实现进口替代。 一致性评价带来增量业务： 截至报告期，已有两批共22个品规通过一致性评价。数据显示，70-80%通过一致性评价的品种至少使用公司一种辅料，其中近一半为新增客户，不乏重磅品种。预计2018年第四季度起，一致性评价将逐步带来订单及业绩增长。 共同审评打造业务“独占期”： 共同审评政策的出台意味着通过一致性评价的企业更换辅料需进行药学试验，这使得与山河药辅绑定的品种在通过一致性评价后，至少在2-3年内能保持独家或准独家供应，为公司带来稳定的市场份额和竞争优势。 盈利预测与财务指标展望 根据预测，公司2018-2020年归母净利润预计分别为0.61亿元、1.03亿元和1.49亿元，同比增长率分别为21.65%、67.74%和45.71%。 主要财务比率预测显示： 营业收入增长率：2018-2020年分别为33.68%、46.81%、42.16%。 毛利率：预计将从2017年的30.92%提升至2020年的35.12%。 净利率：预计从2017年的15.58%提升至2020年的16.53%。 ROE：预计从2017年的11.40%提升至2020年的23.81%。 资产负债率：预计从2017年的25%小幅上升至2020年的33%。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.54元增长至2020年的1.61元。 P/E：预计从2017年的50.39倍下降至2020年的16.87倍。 公司持续受益于辅料行业格局重塑，有望在2018-2019年迎来业务的飞速发展期。 总结 山河药辅2017年业绩虽受原材料价格上涨影响，但通过产品提价和并购曲阜天利，展现出较强的经营韧性和战略扩张能力。在国家一致性评价和共同审评等政策的推动下，药用辅料行业正经历深刻变革，公司作为行业龙头，有望凭借其市场地位和政策红利，在未来几年实现业绩的快速增长。预计2018-2020年归母净利润将保持高速增长，公司投资评级维持“强烈推荐”。主要风险在于一致性评价推进不及预期。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，关注产品结构变化 本报告的核心观点在于： * 舒泰神2018年一季度业绩基本符合预期，但内部产品结构出现显著变化。 * 舒泰清高速增长，而苏肽生面临压力，需要关注其市场策略调整。 * 公司在创新研发方面持续投入，未来增长点在于创新药的突破。 ## 维持“推荐”评级，看好长期发展 * 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。 * 预计公司未来业绩将维持稳健增长，创新转型值得期待。 # 主要内容 ## 一、公司分季度财务指标分析 本部分主要呈现了公司自2016年Q3至2018年Q1的各项财务指标，包括营业收入、增长率、毛利率、期间费用率、营业利润率、净利润、增长率、每股盈利、资产负债率和净资产收益率等。通过这些数据，可以观察公司在不同季度的经营状况和财务表现。 ## 二、业绩基本符合预期，舒泰清增速超过50%，苏肽生承压 * **核心产品表现分化：** 苏肽生销量下降19%，收入端下降20%以上，受医保控费等政策影响；舒泰清销量增速超过50%，收入增速45%，增长强劲。 * **费用控制与研发投入：** 销售费用率同比下降5.76%，主要通过加强专业化推广和精细化管理实现；管理费用率同比上升3.43%，主要由于研发投入加大。 * **财务状况：** 财务费用因定期存款增加导致利息收入增加，整体财务状况良好。 ## 三、展望2018年，关注三大产品线 * **苏肽生：** 稳定贡献利润，尽可能缩窄收入下滑，巩固市场份额，并开展其他适应症的研究。 * **舒泰清：** 进一步高速增长，收入占比持续提升，有望实现超过40%的增长，并探索非处方药市场。 * **曲司氯铵胶囊：** 逐步放量，预计全年销量达到数十万盒，收入达到百万规模，适应症为膀胱过度活动症。 ## 四、研发进度再梳理，未来公司看点主要在创新研发 * **现有产品拓展及仿制药：** 鼠神经生长因子适应症不断拓展，舒泰清口服液和儿童散剂有望申报生产，一致性评价稳步推进。 * **创新药：** 全新C5a靶点单抗药物BDB-001注射液获得新药临床批文，凝血因子X激活剂准备IND申报，治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物准备IND申报。 * **外延方面：** 公司未来或有更多创新生物药相关的外延动作。 ## 五、管理层增持彰显长期发展信心 * 公司董事长及其一致行动人拟增持公司股票，累计增持比例不超过公司总股本的2%。 * 目前董事长已增持47.26万股，增持金额为562.90万元，占总股本的0.1%。 ## 六、盈利预测与评级 * 预计2018-2020年归母净利润分别为2.83亿元、3.08亿元、3.42亿元，对应增速分别为7.46%、8.97%、10.87%，EPS分别为0.59元、0.64元、0.71元。 * 维持“推荐”评级。 ## 七、风险提示 * 苏肽生下滑风险 * 创新药研发风险 # 总结 ## 核心产品结构调整，创新转型是关键 舒泰神一季度业绩基本符合预期，但核心产品苏肽生面临压力，而舒泰清保持高速增长。公司在创新研发方面持续投入，并积极拓展新产品线。 ## 维持“推荐”评级，关注长期投资价值 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。投资者应关注苏肽生的市场表现和创新药的研发进展。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，长期发展潜力巨大 本报告的核心观点是康美药业的业绩符合预期，并且看好公司长期的成长逻辑。公司在收入和净利润方面都实现了稳健增长，这主要得益于中药饮片、药品贸易和医疗器械等业务的快速发展。 ## 政策友好，业务结构持续优化 报告强调，康美药业的业务结构正在不断优化，高景气度的中药饮片和药房托管等业务占比持续提升，同时受益于政策的友好支持，因此具备长期投资价值，估值中枢有望逐步上升。 # 主要内容 ## 公司2017年业绩回顾 公司2017年实现收入264.77亿元，同比增长22.34%，实现归母净利润41.01亿元，同比增长22.77%。Q4单季来看，实现收入69.62亿元，同比增长34.25%，实现归母净利润9.50亿元，同比增长26.83%。 ## 核心业务板块分析 ### 中药饮片业务 2017年实现收入61.58亿元，同比增长30.93%，毛利率为34.00%。受益于行业高景气度和智慧药房的拉动，中药饮片业务实现高速增长。 ### 中药材贸易业务 2017年实现收入58.57亿元，同比增长1.18%，毛利率为24.47%。中药材贸易业务占比逐年下降，而具备成长属性的业务占比逐年增加。 ### 药品贸易业务 2017年实现收入95.99亿元，同比增长31.44%，毛利率为29.85%。药房托管业务是药品贸易增长的主要驱动力。 ### 医疗器械业务 2017年实现收入19.90亿元，同比翻倍以上增长117.88%，毛利率为29.54%。公司重点布局骨科高值耗材医疗器械的配送业务，已覆盖全国约90%的区域。 ### 保健食品业务 2017年实现收入10.77亿元，同比增长4.86%，毛利率为44.49%。受到政策环境对直销业务的影响，公司保健食品增速有所放缓。 ## 中药饮片行业分析 中药饮片行业处于高景气度，不受药占比和零加成限制，终端医院使用意愿加强。行业集中度有望提高，康美药业作为龙头企业，未来提升空间巨大。 ## 智慧药房的拉动效应 公司积极拓展中药饮片消费新模式——智慧药房，增强龙头马太效应。智慧药房已在多个城市落地实施，并已启动更多城市的搭建。预计18年智慧药房将贡献13亿左右收入，持续拉动公司中药饮片业务增长。 ## 供应链管理与GPO雏形 公司是国内较早开展医药物流延伸项目的企业，药品贸易及医疗器械合计收入已达115.89亿元，具备明显的渠道优势和规模效益。未来全国性的大型GPO的雏形已经逐渐形成。 ## 股权激励计划 公司发布第二期股权激励计划，授予2751万限制性股票，解锁条件为2017-2019年在2016年的基数上分别实现收入增长15%、30%、45%。彰显公司对未来发展的信心，也为公司未来的业绩增长增加了确定性。 ## 投资逻辑梳理与估值 公司业绩增长具备高确定性及高景气度的特点，同时内部业务结构不断调整，未来估值中枢有望长期向上。看好公司估值中枢逐步上升到28-30x。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018-2020年净利润为50.04、61.96、76.36亿元，对应增速为22.03%、23.80%、23.26%，对应PE为22x、18x、14x，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 中药材价格波动、GPO各项业务推进不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与结构优化并驾齐驱 康美药业2017年业绩稳健增长，符合市场预期。中药饮片、药品贸易和医疗器械等业务成为增长的主要驱动力。公司业务结构持续优化，高景气度业务占比提升。 ## 长期投资价值凸显 公司受益于中药饮片行业的高景气度和政策支持，智慧药房和供应链管理等新模式不断推进。股权激励计划彰显公司信心。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展潜力。

# 中心思想 ## 业绩增长与潜力分析 本报告的核心观点是康弘药业整体业绩高增速符合预期，尤其康柏西普的潜力巨大。公司2017年业绩表现良好，生物药板块收入显著增长，康柏西普市场份额持续提升。 ## 创新驱动与未来展望 展望未来，康柏西普进入医保后放量可期，化药、中药板块维持稳健增长，创新研发投入不断加大，在研产品线前景广阔，激励计划有效调动员工积极性，公司有望维持高速增长。 # 主要内容 ## 1、整体业绩高增速符合预期，康柏西普潜力待挖掘 * **业绩表现：** 公司全年营收27.86亿元，同比增长9.7%，归母净利润6.44亿，增速9.68%，高增速符合预期。分季度来看，收入整体向好，净利润除二季度外逐季提升。 * **板块分析：** 中药、化药、生物药板块收入分别增长4.33%、5.86%、29.78%，康柏西普接近30%的增速符合预期，收入占比提升至22.17%。 * **财务分析：** 销售费用率大幅下降，管理费用率上升，主要由于研发投入增加和中介机构费用增加。公司整体财务指标良好。 * **未来展望：** 康柏西普进入医保后放量拐点将至，化药、中药板块维持稳健增长，独家产品渴络欣胶囊新进入医保目录，有望带来一定弹性。 ## 2、康柏西普进入医保降幅仅18%超预期，未来空间巨大 * **市场准入与空间：** 康柏西普已在24省中标，国内眼底新生血管性疾病市场空间巨大，抗VEGF药物是一线治疗方案。 * **竞争优势：** 康柏西普与雷珠单抗相比，医保支付价差小，报销限定方式更有利，且作为二代品种具有技术优势。 * **弹性测算：** 康柏西普适用人群广泛，假设渗透率10%，市占率40%，每人每年3支，则终端市场容量为77亿，出厂口径收入可达57亿，增长弹性巨大。 ## 3、创新为核心竞争力，在研产品线前景可期 * **研发投入：** 公司研发投入由2016年的1.46亿增长至2017年的3.50亿，主要由于康柏西普在美国开展III期临床试验影响所致。 * **海外临床：** 康柏西普海外III期临床稳步推进，与CRO公司合作敲定。 * **国内适应症：** 康柏西普国内新适应症获批，新增适应症“继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视力损伤”（pmCNV）获得生产批件。 * **其他进展：** KH906滴眼液获得临床试验批件，阿立哌唑口服溶液获得CDE注册受理，化药一致性评价工作加速推进，多个在产中药品种开展CMC研究，多个新药获得临床试验批件。 ## 4、激励计划调动员工积极性 * **激励范围广：** 激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员、核心技术人员等439人。 * **业绩考核目标：** 公司设立激励计划业绩考核目标，归母净利润（未扣除激励成本）以14年为基数，16-18年净利润增长率分别不低于60.78%、103.87%、158.51%。 * **超额完成：** 公司2016、2017年均大幅度超额完成激励考核。 # 总结 ## 康弘药业增长潜力分析 康弘药业2017年业绩表现符合预期，康柏西普作为核心产品，在市场准入、竞争优势和未来增长空间方面均表现出巨大潜力。 ## 创新驱动与未来展望 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富，激励计划有效激发员工积极性，有望在未来几年维持收入和利润的高速增长。维持“推荐”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： ## 业绩增长超预期，POCT板块贡献显著 基蛋生物2018年一季度业绩表现亮眼，营收和净利润均实现大幅增长，超出市场预期。其中，POCT（Point-of-Care Testing，即时检验）板块是业绩增长的主要驱动力，尤其是心标类、炎症类、肾损伤类产品表现突出。 ## IVD全能型企业迈进 公司在生化、免疫化学发光领域积极布局，不断推出POCT新产品，并深化渠道建设，加速终端下沉。股权激励计划覆盖范围广，有助于激发员工积极性，保障未来业绩增长。公司有望继续向IVD全能型企业迈进。 # 主要内容 ## 业绩快速增长超预期，POCT板块贡献突出 2018年一季度，基蛋生物实现营业收入1.44亿元，同比增长55.28%；归母净利润0.67亿元，同比增长62.69%；归母扣非净利润0.59亿元，同比增长51.28%。预计POCT试剂贡献营收1.2亿元以上，其中心标类、炎症类、肾损伤类产品营收增速高于50%。 ## 财务指标分析 * 销售费用率：17.27%，较去年同期上升1.68个百分点，主要由于限制性股票确认支付导致销售费用略有升高。 * 管理费用率：16.33%，较去年同期下降0.92个百分点。 * 财务费用率：-0.27%，较去年同期下降0.25个百分点，主要由于闲置募集资金存款带来利息收益。 * 综合毛利率：82.54%，较2017年上升0.41个百分点，免疫荧光定量产品快速增长提升整体毛利率水平。 ## 布局生化、免疫化学发光板块，POCT不断推出新产品 * **生化检测业务：** 2014年收购吉林基蛋，目前拥有70个左右生化试剂批件，并展出自主研发的新一代800速生化分析仪CM800。 * **免疫化学发光业务：** 2017年8月推出MAGICL6800全自动化学发光仪（180速），预计2018年产量将达到300台以上；另有6200、6000两款仪器在研，未来将打造化学发光产品群。 * **POCT产品：** Getein系列产品不断推陈出新，包括Getein1600和新一代POCT分析仪Getein3200，未来将继续提升公司POCT产品在中低等级医院的覆盖率。 ## 深化渠道建设，加速终端下沉 公司在全国范围内建立了多级营销网络，并在新疆设立控股子公司，有助于提升在新疆地区的销售能力，从而进一步开发在西北区域的市场。此外，公司还设立并增资了北京基蛋、四川基蛋、吉林基蛋等子公司，扩大公司在各地的营销服务能力和竞争优势；设立南京基蛋医学检验所有限公司等，与医院进行合作共建，未来将开展高端特检业务；后续在四川、吉林、河南等地逐步建立检验所，继续推动终端下沉。 ## 股权激励覆盖范围广，未来业绩增长有保障 2018年3月，公司限制性股票激励计划首次授予，以28.90元/股的价格向中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员及关键岗位人员等共计105人授予88.92万股。本次股权激励业绩考核目标为：以2016年净利润为基数，2017、2018、2019年扣非净利润增长率同比不低于30.00%、23.08%、43.75%。 ## 盈利预测与投资建议 预计2018-2020年归母净利润分别为2.61、3.49、4.70亿元，同比增长34.43%、33.64%、34.88%，EPS分别为1.96、2.62、3.54元，对应PE分别为32x，24x，17x。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 竞争加剧导致公司盈利能力下降，产品销量不达预期。 # 总结 ## 业绩增长与战略布局 基蛋生物一季度业绩表现强劲，主要得益于POCT板块的突出贡献。公司积极布局生化、免疫化学发光领域，不断推出POCT新产品，并深化渠道建设，加速终端下沉，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 ## 长期发展潜力 考虑到分级诊疗政策的持续利好以及公司高研发投入带来的产品品类和检测平台的不断扩展，基蛋生物有望保持快速发展态势，并逐步成长为IVD全能型企业。

# 中心思想 ## 沃森生物迎来业绩拐点 本报告的核心观点是： * 沃森生物在2017年经历低谷后，2018年一季度成功扭亏为盈，预示着公司业绩迎来拐点。 * 13价肺炎结合疫苗纳入优先审评，上市之路加快，未来市场前景广阔。 ## 研发与产业化能力提升 * 公司研发能力和产业化能力不断加强，构筑了竞争壁垒。 * 预计公司业绩将在2019年迎来爆发性成长，海外市场增量将进一步增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 公司事件与财务表现 * **事件：** 公司发布2017年年报和2018年一季报。 * **财务数据：** * 2017年营业收入6.68亿元，同比增长13.07%；归母净利润-5.37亿元。 * 2018年一季度营业收入11.18亿元，同比增长36.59%；归母净利润2376万元，同比增长181.09%。 * **业绩扭亏原因：** 疫苗销售额增加（主要来自23价多糖疫苗），财务费用和管理费用减少。 ## 13价肺炎结合疫苗 * **优先审评：** 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗被纳入优先审评。 * **上市预期：** 预计最终获批时间在2018年底到2019年初。 * **竞争优势：** * 接种程序更加灵活，适龄人群更广。 * 体外实杰的销售能力强于辉瑞。 * 自身产能优势明显，未来供应中国市场的同时，也会开拓国际市场。 ## 研发与产业化能力 * **核心竞争力：** 产品立项到拿到临床批件的时间、临床批件到临床总结报告的时间、临床总结到生产批件的获得、生产批件到批签发的获得。 * **单抗品种：** 多个单抗品种处于临床阶段，曲妥珠、贝伐珠、英夫利昔单抗已进入临床III期阶段。 * **产业化能力：** 已建成年产36万支注射用重组抗HER-2人源化单克隆抗体和40万支注射用重组抗TNF-alpha人鼠嵌合单克隆抗体。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年净利润分别为1.48亿元、12.27亿元以及20.57亿元，EPS分别为0.10元，0.81元和1.34元。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级。 ## 公司盈利预测表 * **资产负债表：** 对公司2016A、2017A、2018E、2019E、2020E的资产负债情况进行了详细的预测，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、股东权益等。 * **利润表：** 对公司2016A、2017A、2018E、2019E、2020E的利润情况进行了详细的预测，包括营业收入、营业成本、营业利润、净利润等。 * **现金流量表：** 对公司2016A、2017E、2018E、2019E的现金流量情况进行了详细的预测，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等。 * **主要财务比率：** 对公司2015A、2016A、2017E、2018E、2019E的主要财务比率进行了预测，包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力和估值比率。 # 总结 ## 沃森生物未来可期 本报告通过对沃森生物的事件点评，分析了公司2017年的业绩低谷和2018年一季度的扭亏为盈，认为公司已经走出低谷，未来发展可期。13价肺炎结合疫苗的上市将成为公司业绩增长的重要驱动力，同时公司在研发和产业化方面的能力不断提升，为未来的发展奠定了坚实的基础。维持“强烈推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

# 中心思想 ## 业绩超预期增长 华润双鹤2018年一季度业绩大幅超出市场预期，主要得益于输液板块的行业回暖和结构优化，以及制剂板块的高速增长。公司整体经营情况良好，现金流持续向好，盈利能力显著提升。 ## 投资价值再梳理 报告认为华润双鹤已完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。公司估值较低，受益于一致性评价，外延并购预期强烈，具备长期投资价值，维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司一季度业绩表现 华润双鹤2018年一季度营业收入21.38亿元，同比增长39.90%；归母净利润3.00亿元，同比增长27.94%。扣除非经常性损益的净利润2.92亿元，同比增长26.84%。 ## 分业务板块收入分析 * **输液板块：** 收入7.58亿元，同比增长44.40%，主要受益于流感爆发和结构优化，软袋和直软替代塑瓶。 * **非输液板块：** 收入13.58亿元，同比增长42.38%，其中慢病业务收入8.08亿元（+39.35%），专科业务板块收入1.67亿元（+44.32%）。 ## 毛利率分析 公司综合毛利率64.77%，较去年同期上升9.78%。 * **输液板块：** 毛利率53.09%，持续提升（+12.09%）。 * **非输液板块：** 毛利率71.29%，也在提升（+8.59%），其中慢病平台提升3.04%，专科业务线条毛利提升明显（+10.23%）。 ## 核心产品销售情况 公司拥有多个销量过亿产品，今年新增四个过亿产品。一季度压氏达、穗悦、匹伐他汀等品种销量有20%以上高速增长。 ## 财务指标分析 公司销售费用率37.36%，较去年同期提升14.66pp，主要是产品推广力度加大。管理费用率7.71%，较去年同期下降2.89pp，管理费用控制良好。 ## 未来展望 预计公司收入端内生有望提速至20%，全年业绩有望过10亿。输液板块会随着产品结构的优化有所好转，制剂板块将保持高速增长。 ## 投资逻辑梳理 公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。预计公司2018年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速，业绩有望超过10亿，公司2018年PE仅为20倍，若按后续外延有进展，对应2018年PE将更低。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018-2020年营收分别为75.27亿元、87.84亿元和102.00亿元，归属于上市公司股东净利润分别为10.19亿元、12.07亿元和13.85亿元，增速分别为20.97%、18.43%、14.74%，EPS分别为1.17元、1.39元和1.59元，对应PE分别为20X、17X和15X。维持公司“强烈推荐”评级。 # 总结 华润双鹤一季度业绩大幅超预期，输液板块受益于行业回暖和结构优化，制剂板块保持高速增长。公司整体经营情况良好，现金流持续向好，盈利能力显著提升。公司已完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。报告认为公司估值较低，受益于一致性评价，外延并购预期强烈，具备长期投资价值，维持“强烈推荐”评级。