# 中心思想 ## 外延战略与品种丰富 本报告的核心观点是华润双鹤通过持续的外延战略，不断丰富其产品线，尤其是在精神/神经专科领域，并通过对利民药业的100%控股，实现了利润的增厚。 ## 低估值与未来增长潜力 报告还强调了华润双鹤作为低估值优质标的，未来将受益于一致性评价，并具备持续增长的潜力。公司从输液龙头向化药平台的转型基本完成，制剂板块将是未来发展的重点。 # 主要内容 ## 事件概述与公司战略 华润双鹤通过收购湖南湘中制药有限公司45%股权和华润双鹤利民药业(济南)有限公司40%股权，进一步落实其外延战略，丰富产品线并增厚利润。 ## 收购湘中制药 收购湘中制药丰富了精神产品线，尤其是在抗癫痫领域。湘中制药的核心品种为丙戊酸镁缓释片，该品种在样本医院终端占据重要地位。 ## 利民药业100%控股 利民实现100%控股有利于统一布局，整合及业绩完成情况良好。利民的主要品种包括胞磷胆碱钠片、厄贝沙坦分散片、硝苯地平缓释片(II)，这些品种在高血压领域与双鹤协同作用较为明显。 ## 外延战略持续落地 华润双鹤通过外延并购战略，不断丰富品种、增厚利润。公司外延并购战略的持续落地与华润医药整体上市带来的效率和执行力提升有很大关系，未来公司外延效率有望进一步得到改善。 ## 投资逻辑再梳理 公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。预计公司 2018 年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速，业绩有望超过10 亿，公司2018 年 PE仅为 22倍，若按后续外延持续有进展，对应2018 年PE将更低。 ## 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年归属于上市公司股东净利润分别为10.49亿元、12.67亿元和14.81亿元，增速分别为24.53%、20.77%、16.89%，EPS分别为1.24元、1.46元和1.70元，对应PE分别为21X、18X和15X。 # 总结 ## 外延并购与业绩增长 华润双鹤通过外延并购，丰富了产品线，特别是在精神/神经专科领域，并实现了利润的增厚。对利民药业的100%控股，有助于统一布局和业绩提升。 ## 转型与未来潜力 公司已基本完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。受益于一致性评价和外延战略的持续落地，华润双鹤具备持续增长的潜力，是一个低估值的优质标的。

中心思想 缬沙坦获批：制剂出口转报里程碑 华海药业的缬沙坦片获得国家药监局批准，标志着公司制剂出口转报国内的路径成功打通。这是华海首个通过此路径获批的品种，为后续众多产品的加速审批奠定了基础，具有里程碑意义。 进口替代潜力与未来增长驱动 缬沙坦在国内市场原研药占据主导地位（诺华销售占比89%），华海获批后凭借其全面的品规和成本优势，有望快速实现进口替代，预计将成为5-10亿元规模的重磅品种。此成功模式将为公司未来国内制剂业务的爆发式增长提供强劲动力。 主要内容 缬沙坦转报成功，开启国内市场新篇章 华海药业的缬沙坦片（40mg、80mg、160mg片剂）于2018年6月获批。该品种主要用于治疗原发性高血压，原研药由诺华开发，2017年美国市场销售额约6100万美元（来源于IMS数据库），国内市场销售额约17.17亿元（来源于IMS中国医院药品数据库）。华海的缬沙坦于2015年6月获得美国ANDA批准，2016年5月递交国内注册申请，并于同年12月进入优先审评，历时两年成功获批。此次获批不仅获得了CDE对华海制剂出口回国转报模式的认可，更重要的是打通了转报路径，预计将加速缬沙坦氢氯噻嗪、多奈哌齐、度洛西汀胶囊、伏立康唑片、左乙拉西坦等后续品种的获批进程。 市场竞争格局与华海的进口替代策略 缬沙坦是血管紧张素II受体拮抗剂中的最大品种，占比约31%。根据2018年第一季度样本医院终端数据，诺华在缬沙坦市场的销售额占比高达89%，鲁南贝特、常州四药和华润赛科分别占5%、2.4%和1.3%。诺华产品价格较高，销售金额占比88%，销售数量占比70%。华海此次获批的40mg、80mg、160mg三种片剂规格，品规齐全，具备灵活的竞争策略，尤其在80mg片剂方面有望替代原研药。报告预计，若华海能将定价设定在原研药的70%左右，并迅速占据30%-50%的市场份额，缬沙坦有望较快达到5-10亿元的年收入规模。鉴于目前其他在售企业尚未完成生物等效性（BE）试验或上报，华海在通过一致性评价后有望享有较长时间的良好竞争格局。 多品种转报有序推进，未来增长潜力巨大 除缬沙坦外，华海药业目前还有8个转报品种正在有序推进中，包括近期申报的恩替卡韦、阿立哌唑和替米沙坦等大品种。这些品种大多原研药市场占有率仍在50%以上，具备巨大的进口替代空间和爆发式增长潜力。缬沙坦的成功获批为这些后续品种的顺利转报提供了宝贵的经验和路径验证。公司预计2018-2020年归母净利润分别为7.78亿元、10.37亿元和13.92亿元，增速分别为21.75%、33.18%和34.33%。公司通过制剂出口结合海外并购的国际化路径日益清晰，并积极布局生物药领域，长期发展前景广阔。 总结 华海药业缬沙坦片的获批，不仅是公司制剂出口转报国内的里程碑事件，也标志着该路径的成功打通，为后续多个重磅品种的加速获批铺平了道路。在国内缬沙坦市场中，原研药占据主导地位，华海凭借其全面的产品规格和成本优势，有望实现快速进口替代，预计将成为5-10亿元规模的品种。公司目前有多个转报品种正在有序推进，这些品种普遍具有巨大的市场替代空间和增长潜力。报告维持对华海药业“强烈推荐”评级，认为公司国际化战略清晰，并积极拓展生物药领域，未来增长可期。

# 中心思想 ## 处方药网售放开与医药电商端口价值 本报告的核心观点是： * **处方药网售有望放开：** 政策层面出现积极信号，处方药网售有望在年中放开，为医药电商带来新的增长机遇。 * **康爱多端口价值巨大：** 太安堂旗下的康爱多作为A股上市公司中最大的医药电商平台，将受益于处方药网售放开，其端口价值被严重低估。 * **公司估值被低估：** 综合考虑公司中成药主业、医药电商和健康产业园的价值，太安堂整体估值被市场严重低估，存在较大的上涨空间。 # 主要内容 ## 1. 主业稳健发展，估值性价比高+定增价格倒挂提供安全边际 ### 1.1 中成药主业稳健发展，医药电商快速发展新起点 公司中成药业务稳健发展，预计维持10-15%的整体收入增速。医药电商平台康爱多在2017年增速放缓后，有望在2018年迎来第二次快速发展，预计今年收入可达25亿元左右。 ### 1.2 整体估值严重低估，空间巨大 在剔除房地产业务后，预计公司主营业务2018年将贡献2.6-3亿利润，对应47亿市值。康爱多将随着处方药网售的放开，在18-19年有着爆发式的发展，我们预计18年收入有望达到25亿左右，贡献利润预计在 5000-8000 万元。公司房地产+主业+电商 87.5%权益合计的 2018年合理市值应在 115亿左右，而目前公司市值仅67亿，公司市值被严重低估，我们在 2018 年现价看40%以上空间！ ### 1.3 定增价格倒挂，安全边际极高 公司定增底价为9.22元/股，与目前8.80元/股的股价倒挂，安全边际极高。 ## 2. 网售处方药政策口风已变，重视康爱多的端口价值 国务院办公厅发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》显示，监管部门对处方药网售的口风已经发生了极大的变化。康爱多是目前A股上市公司中体量最大的医药电商平台，具备先发优势，拥有深耕行业多年的经验和线上+线下融合发展的卡位优势。 ## 3. 盈利预测及估值 暂不考虑增发摊薄，预计公司2018-2020年净利润分别为3.76、4.82、6.32亿元，同比增长29.48%、28.19%、31.12%，对应PE为18x、14x、11x。考虑到处方药网售有望近期放开，公司电商平台康爱多具备极强的端口价值和爆发属性，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，第一目标价看40%以上空间！ ## 4. 风险提示 医药电商政策落地不及预期。 # 总结 ## 投资建议与风险提示 本报告认为，太安堂的投资价值在于处方药网售放开带来的医药电商康爱多的爆发潜力，以及公司整体估值的低估。建议投资者关注政策落地情况，以及康爱多业务发展情况。需要注意的是，医药电商政策落地不及预期是主要风险。

# 中心思想 ## 对比剂业务稳健增长与精准医疗的巨大潜力 本报告的核心观点是： * 北陆药业作为对比剂领域的领先企业，其主营业务稳健增长，未来可期。 * 公司在精准医疗领域的布局具有前瞻性，尤其是在肿瘤和非肿瘤个性化用药方面，市场预期存在较大偏差，未来有望打开巨大的市值空间。 * 公司参股的世和基因和友芝友医疗在精准医疗领域具有领先优势，有望为公司带来可观的投资回报。 # 主要内容 ## 1. 深耕对比剂行业多年，竞争格局较好，未来增长可期 * **行业增长与竞争格局**：对比剂市场高速增长，基层影像设备放量加速。北陆药业在对比剂领域深耕多年，竞争格局良好，未来增长可期。 * **产品结构优化**：碘海醇占比逐渐下降，碘克沙醇为造影剂新星。北陆药业的碘帕醇替代碘海醇、碘克沙醇快速增长。 ## 2. 九味镇心颗粒：5亿级别品种，进入医保后快速放量 * **市场潜力与医保效应**：九味镇心颗粒作为国内唯一治疗抗焦虑的品种，进入医保后快速放量，未来有望达到5亿级别。 ## 3. 个性化用药时代到来，公司精准医疗业务预期差巨大 * **精准医疗的时代背景与政策支持**：精准医疗时代背景叠加政策促进，升温升级爆发在即。北陆药业在精准医疗领域的布局具有前瞻性，市场预期存在较大偏差。 * **世和基因的领先优势与IPO潜力**：世和基因是肿瘤个体化精准医学先锋，IPO后估值有望超过100亿。 * **芝友医疗的特色业务与增长潜力**：芝友医疗是CTC检测与个性化用药检测自主研发型企业，具有稀缺属性和增长潜力。 ## 4. 盈利预测及估值 * **估值分析**：基于对比剂业务、九味镇心颗粒、世和基因和友芝友医疗的估值，公司2018年合理市值在85亿，向上空间70%。 ## 5. 风险提示 * **风险因素**：九味镇心颗粒推广低于预期，对比剂竞争加剧。 # 总结 本报告分析了北陆药业在对比剂和精准医疗领域的业务布局和发展前景。公司在对比剂领域具有稳固的市场地位和增长潜力，同时在精准医疗领域的前瞻性布局有望为公司带来巨大的市值增长空间。报告认为，市场对公司在精准医疗领域的潜力存在认知偏差，公司未来发展值得期待。

中心思想 广誉远：老字号焕发新活力，多业务驱动高速增长 本报告核心观点指出，中华老字号广誉远（600771）在解决大股东历史债务问题后，通过一系列战略举措，成功焕发新活力，驶入发展快车道。公司以“传统中药+精品中药+养生酒”三驾马车并驾齐驱，精准定位高端市场，受益于消费升级和健康养生理念的兴起。通过股权整合、员工持股计划、全产业链布局及创新营销，广誉远奠定了坚实的发展基础，预计未来几年将迎来爆发式增长。 核心产品与市场潜力：千亿级市场待挖掘 广誉远的核心产品龟龄集和定坤丹，作为国家保密配方，不仅在传统治疗领域（补肾市场超150亿元，妇科疾病市场超300亿元）拥有广阔空间，更凭借其滋补养生功效，深度挖掘千亿级保健品市场（复合增速约15%，整体规模超2000亿元）。同时，高端养生龟龄集酒作为新的增长极，有望在规模近9000亿元、保健酒市场不足300亿元但潜力巨大的酒类市场中占据一席之地，目标营收达15亿元。公司凭借独特的“三绝工艺”和深厚的品牌底蕴，具备比肩绝密品种的竞争壁垒，其双品牌优势和管理团队的执行力，使其在估值上应享有溢价。 主要内容 历史传承与战略转型：老字号的复兴之路 广誉远作为始创于明嘉靖二十年（公元1541年）的中华老字号，拥有477年历史，曾与广州陈李济、北京同仁堂、杭州胡庆余堂并称“四大名店”。公司是国内唯一拥有两个“国家保密品种”（龟龄集、定坤丹）和三项“国家级非物质文化遗产”（龟龄集、定坤丹及安宫牛黄丸）的企业，其核心竞争力可概括为“12345”（1个中华老字号，2个国家保密配方，3个非物质文化遗产，4个核心产品，近500年文化传承）。 2003年，西安东盛集团入主广誉远，实际控制人郭家学在2005-2012年间成功清偿了东盛集团高达48亿元的巨额债务，为广誉远的发展扫清了障碍。2016年，公司通过定增方式收回核心子公司山西广誉远40%股权，持股比例由55%提升至95%，并于2017年1月进一步注资至96.03%，显著增厚了公司净利润和净资产规模。此外，2017年12月完成的第二期员工持股计划（占总股本1.76%），也彰显了

中心思想 业绩稳健增长，符合预期 通化东宝2018年一季度实现营业收入7.19亿元，同比增长27.23%；归母净利润2.74亿元，同比增长30.20%；扣非归母净利润2.69亿元，同比增长28.23%。核心业务二代胰岛素预计保持20%增速，器械板块亦实现较快增长。费用控制方面，销售费用率同比下降1.05个百分点至20.61%，管理费用率下降0.78个百分点至8.65%，财务费用率由正转负（-0.07%），得益于偿还银行贷款。经营活动现金流同比下降27.3%，主因一季度采购原材料增加，属短期波动。 布局第四代胰岛素，巩固行业领先地位 公司于报告期与法国Adocia公司签署合作许可协议，预付款5000万美元，后续里程碑付款预计8500万美元，获得两款第四代胰岛素产品在大中华区及部分亚洲其他国家的独家开发及商业化权利。此举契合全球胰岛素技术向超速效、长效+餐时组合方向演进的趋势，有望在现有二代、三代胰岛素基础上进一步拓宽产品线，强化公司作为糖尿病综合服务商的竞争力。 主要内容 1. 业绩增速符合预期 财务指标分析 收入与利润：一季度营业收入7.19亿元（+27.23%），归母净利润2.74亿元（+30.20%），扣非净利润2.69亿元（+28.23%），增速符合预期。 费用结构改善：销售费用率20.61%（同比-1.05pp），管理费用率8.65%（同比-0.78pp），财务费用率-0.07%（同比-0.93pp，因偿还银行贷款）。 现金流短期波动：经营活动现金流同比下降27.3%，主要系原材料采购增加所致，不影响长期经营趋势。 业务增长驱动 二代胰岛素预计继续保持20%收入增速，器械板块亦较快增长，共同支撑业绩。 2. 与Adocia合作引入第四代胰岛素 技术平台价值 Adocia的BioChaperone平台通过多组分聚合物与多肽分子物理结合，提升药物吸收速度、生物利用度及储存稳定性，降低给药剂量和频率，尤其适用于儿童、胰岛素抵抗性2型糖尿病患者。 引进产品详情 超速效赖脯胰岛素（BioChaperone Lispro） 已完成1型及2型糖尿病餐时血糖控制试验。 与优泌乐（Humalog）相比，达峰时间更快，可在用餐时或餐后注射（优泌乐需餐前5-15分钟注射），低血糖发作次数相当。 适应症：适用于需要餐时胰岛素控制的糖尿病患者。 长效+餐时胰岛素组合制剂（BioChaperone Combo，甘精胰岛素+赖脯胰岛素） 全球唯一能将长效甘精胰岛素和速效赖脯胰岛素成功组合的成品制剂。 每日注射仅1-2次（基础+餐时传统方案需每日1-4次），显著降低注射次数。 2017年6月公布的2型糖尿病试验结果显示：与优泌乐25R相比，BioChaperone Combo对餐时血糖和基础血糖控制更优（达峰时间168min vs 204min），低血糖风险显著降低；与优泌乐+来得时方案相比无显著差异。 战略意义 该合作使通化东宝提前布局第四代胰岛素，有望在下一代胰岛素市场中占据先发优势，与现有二代、三代产品形成梯次互补。 3. 二代胰岛素持续增长，拉动公司业绩 市场环境分析 中国糖尿病患病人数全球第一，2017年达1.21亿人（IDF数据）。受基药目录、医保支付（乙类升甲类）、控费政策及分级诊疗（慢病不出县）推动，二代胰岛素在基层医院仍有较大市场空间，预计未来长期作为基层主流用药并持续放量。 公司竞争优势 通化东宝二代胰岛素上市以来占据全国20%以上市场份额，在基层市场深耕多年，拥有大量医生资源。 截至年报披露，公司慢病管理平台已有9000多名内分泌一线专业医生，有效管理超20万病人。2018年计划在医生数量不变基础上，实现管理病人数和线上患者受教育人次翻倍增长，形成对国内其他二代胰岛素竞争对手的压倒性优势。 预计未来三年二代胰岛素维持20%销量增速。 4. 降糖产品组合将陆续落地，业绩持续高增长可期 三代胰岛素 甘精胰岛素：预计2018-2019年获批生产。甘精胰岛素为最畅销的三代胰岛素类似物，赛诺菲“来得时”2016年全球销量约55亿美元。国内三代胰岛素类似物市场约100亿元，其中甘精胰岛素占比40%（赛诺菲30%、甘李10%、联邦基数较小），整体增速约15%，预计未来市场天花板超500亿元。 门冬胰岛素：按未来三代胰岛素60%市占率、30%渗透率推算，门冬胰岛素市场空间超200亿元。公司门冬胰岛素注射液预计2018年报产，门冬胰岛素50注射液临床进行中，门冬胰岛素30注射液预计2018年上半年启动临床。 地特/赖脯胰岛素：地特胰岛素临床筹备中，赖脯胰岛素（单相、双相25R/50R）处于临床申请状态。 GLP-1类似物 利拉鲁肽注射液：诺和诺德2017年全球销量38亿美元，PDB样本医院国内销量0.52亿元（同比+24.5%），预计国内未来市场超30亿元。公司利拉鲁肽已于2017年11月获临床受理。 度拉糖肽注射液/口服GLP-1类似物：度拉糖肽计划2018年底前递交临床申请；口服GLP-1类似物处于体内药理及处方开发阶段。 化学口服降糖药 瑞格列奈/瑞格列奈二甲双胍：2017年完成瑞格列奈片生物等效性研究；瑞格列奈二甲双胍片正开展一致性评价，计划2018年完成BE研究。 曲格列汀/西格列汀：曲格列汀2017年6月获临床批件，计划2018年开展BE研究；西格列汀已完成BE备案，预计2018年完成BE试验，2019年上半年报产。 恩格列净：SGLT-2抑制剂，FDA已批准降低2型糖尿病合并心血管疾病死亡风险适应症。2017H1礼来该产品销售额超1.77亿美元（同比+126%），预计全年超4亿美元。公司计划2018年内完成相关药学研究。 产品线整体布局 公司将以三代胰岛素为核心增量，GLP-1激动剂及口服降糖药作为辅助，接力二代胰岛素继续推动成长，形成覆盖胰岛素、GLP-1、SGLT-2、DPP-4等全品类的降糖产品组合。 结论与盈利预测 盈利预测 预计2018-2020年归母净利润分别为10.72、13.81、17.21亿元，同比增长28.18%、28.79%、24.63%，对应EPS分别为0.63、0.81、1.01元。当前股价对应PE分别为46x、36x、29x。 核心逻辑 二代胰岛素稳定增长（20%销量增速）。 三代甘精胰岛素等待上市，潜力巨大。 第四代胰岛素及多种降糖产品储备丰富，有望形成持续增长动力。 公司布局糖尿病全产业链，作为糖尿病综合服务供应商领跑行业。 风险提示 胰岛素招标降价风险。 甘精胰岛素获批时间不及预期。 总结 通化东宝2018年一季度业绩稳健增长，营收和净利润增速均超27%，核心业务二代胰岛素持续放量，费用控制改善。公司与Adocia合作引入第四代胰岛素（超速效赖脯胰岛素及长效+餐时组合制剂），紧跟国际胰岛素技术前沿，为中长期增长注入新动力。当前二代胰岛素受益于基层医疗政策红利，市场份额稳固；三代甘精胰岛素、门冬胰岛素等即将进入收获期；GLP-1、SGLT-2等口服降糖药管线储备丰富，未来有望形成全品类降糖产品矩阵。综合来看，公司作为国内胰岛素龙头企业，通过自研+合作双轮驱动，持续强化糖尿病全产业链布局，预计未来三年归母净利润复合增长率约27%，维持“推荐”评级。需关注行业招标降价及产品获批进度不确定性。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利质量双提升 东兴证券首次覆盖并给予润达医疗“推荐”评级，主要基于以下核心观点： 1. **业绩快速增长：** 公司营收和净利润同比大幅增长，受益于内生增长和外延并购的双重驱动。 2. **盈利质量改善：** 经营性现金流显著改善，费用控制有效，盈利能力持续提升。 # 主要内容 ## 公司一季报业绩分析 润达医疗2018年一季报显示，公司实现营业收入12.95亿元，同比增长70.58%；归母净利润0.56亿元，同比增长69.99%；归母扣非净利润0.59亿元，同比增长89.29%，实现EPS 0.10元。 ## 打包业务与新业务模式探索 公司在全国范围内快速铺开医院打包业务，并积极探索第三方精准检测实验室等新业务模式，进一步扩大公司业务规模。 * **打包业务快速复制：** 借助国控的渠道优势，公司打包业务医院数量超过260家，三级医院占比较高，市场认可度较高。 * **新业务模式探索：** 在上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务，并在哈尔滨地区搭建医院检验结果互认的信息系统。 ## 自产产品布局与IVD全产品线打造 公司不断完善自产产品布局，打造IVD全产品线，自主品牌产品营收和毛利率均实现增长。 * **自产产品线完善：** 产品涵盖糖化血红蛋白、质控品、生化试剂、化学发光和POCT等，高端MQ6000糖化分析仪已投入市场。 * **产品增速显著：** 质控品增速达42%，华臣生化试剂增速近30%，自主化学发光产品即将上市。 ## 开放式流水线与技术合作 公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，可对接各类知名公司生化、免疫分析仪，提升医院整体效率。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.43、4.86、6.68亿元，同比增长56.27%、41.90%、37.43%，EPS分别为0.59、0.84、1.15元，对应PE分别为26x，19x、14x。首次覆盖，给予“推荐”评级。 # 总结 ## 投资价值与增长潜力 东兴证券对润达医疗的投资价值给予肯定，认为公司作为国内IVD流通领域龙头企业，服务及渠道优势明显，业务符合行业趋势发展，市场份额处于快速提升期，看好公司长期发展。

中心思想 业绩承压与战略扩张并举 山河药辅2017年业绩受原材料价格上涨影响，归母净利润增速放缓至3.18%，但通过产品提价和第四季度业绩显著改善，显示出较强的市场应对能力。同时，公司通过收购曲阜天利52%股权，完成了上市以来的首次并购，有效拓展了业务范围和地域优势。 政策红利驱动行业龙头长期增长 在国家仿制药一致性评价和共同审评等政策推动下，药用辅料行业地位显著提升，落后产能面临淘汰，进口替代加速。作为行业龙头，山河药辅有望凭借其在一致性评价中的高渗透率和共同审评带来的“独占期”效应，迎来业务的快速发展期，预计2018-2020年归母净利润将实现高速增长。 主要内容 2017年报与Q4单季业绩分析 公司2017年实现营业收入3.39亿元，同比增长18.49%；归母净利润5033万元，同比增长3.18%；扣非后归母净利润4075万元，同比下降5.67%。利润增速放缓主要受原材料采购价格上涨影响，毛利率从2016年的33.80%下降至2017年的30.92%。然而，2017年第四季度表现强劲，单季收入达1.11亿元，同比增长34.15%；归母净利润1624.13万元，同比增长26.75%。这得益于公司对产品售价的调整，使得内生增长恢复正常水平。 原材料价格波动与产品结构影响 原材料价格上涨是影响2017年利润增长的主要因素。具体来看，微晶纤维素2017年收入6910万元，同比增长10.69%，毛利率为39.93%，同比下降3.82个百分点；羟丙甲纤维素2017年收入3431万元，同比增长24.43%，毛利率为10.24%，同比下降6.63个百分点。尽管毛利率承压，但销售费用率、管理费用率和财务费用率保持相对稳定，分别为8.10%、7.09%和-0.30%，显示公司在费用控制方面表现良好。 首个并购项目：曲阜天利股权收购 报告期内，公司成功收购曲阜天利52%股权，这是公司上市以来的首次并购。曲阜天利作为国内重要的药用辅料企业，在淀粉及其衍生物药用辅料领域具有地域资源优势，其糊精、淀粉、倍他环糊精等产品市场评价良好。曲阜天利2017年实际实现净利润1346万元，超出其1200万元的业绩承诺，预计将有效增厚公司业绩并实现协同发展。 辅料行业政策变革与公司受益 国家政策正逐步提升药用辅料的战略地位。国务院仿制药政策明确了药辅在研发链和产业链中的关键作用，并提出淘汰落后产能、实现进口替代。 一致性评价带来增量业务： 截至报告期，已有两批共22个品规通过一致性评价。数据显示，70-80%通过一致性评价的品种至少使用公司一种辅料，其中近一半为新增客户，不乏重磅品种。预计2018年第四季度起，一致性评价将逐步带来订单及业绩增长。 共同审评打造业务“独占期”： 共同审评政策的出台意味着通过一致性评价的企业更换辅料需进行药学试验，这使得与山河药辅绑定的品种在通过一致性评价后，至少在2-3年内能保持独家或准独家供应，为公司带来稳定的市场份额和竞争优势。 盈利预测与财务指标展望 根据预测，公司2018-2020年归母净利润预计分别为0.61亿元、1.03亿元和1.49亿元，同比增长率分别为21.65%、67.74%和45.71%。 主要财务比率预测显示： 营业收入增长率：2018-2020年分别为33.68%、46.81%、42.16%。 毛利率：预计将从2017年的30.92%提升至2020年的35.12%。 净利率：预计从2017年的15.58%提升至2020年的16.53%。 ROE：预计从2017年的11.40%提升至2020年的23.81%。 资产负债率：预计从2017年的25%小幅上升至2020年的33%。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.54元增长至2020年的1.61元。 P/E：预计从2017年的50.39倍下降至2020年的16.87倍。 公司持续受益于辅料行业格局重塑，有望在2018-2019年迎来业务的飞速发展期。 总结 山河药辅2017年业绩虽受原材料价格上涨影响，但通过产品提价和并购曲阜天利，展现出较强的经营韧性和战略扩张能力。在国家一致性评价和共同审评等政策的推动下，药用辅料行业正经历深刻变革，公司作为行业龙头，有望凭借其市场地位和政策红利，在未来几年实现业绩的快速增长。预计2018-2020年归母净利润将保持高速增长，公司投资评级维持“强烈推荐”。主要风险在于一致性评价推进不及预期。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，关注产品结构变化 本报告的核心观点在于： * 舒泰神2018年一季度业绩基本符合预期，但内部产品结构出现显著变化。 * 舒泰清高速增长，而苏肽生面临压力，需要关注其市场策略调整。 * 公司在创新研发方面持续投入，未来增长点在于创新药的突破。 ## 维持“推荐”评级，看好长期发展 * 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。 * 预计公司未来业绩将维持稳健增长，创新转型值得期待。 # 主要内容 ## 一、公司分季度财务指标分析 本部分主要呈现了公司自2016年Q3至2018年Q1的各项财务指标，包括营业收入、增长率、毛利率、期间费用率、营业利润率、净利润、增长率、每股盈利、资产负债率和净资产收益率等。通过这些数据，可以观察公司在不同季度的经营状况和财务表现。 ## 二、业绩基本符合预期，舒泰清增速超过50%，苏肽生承压 * **核心产品表现分化：** 苏肽生销量下降19%，收入端下降20%以上，受医保控费等政策影响；舒泰清销量增速超过50%，收入增速45%，增长强劲。 * **费用控制与研发投入：** 销售费用率同比下降5.76%，主要通过加强专业化推广和精细化管理实现；管理费用率同比上升3.43%，主要由于研发投入加大。 * **财务状况：** 财务费用因定期存款增加导致利息收入增加，整体财务状况良好。 ## 三、展望2018年，关注三大产品线 * **苏肽生：** 稳定贡献利润，尽可能缩窄收入下滑，巩固市场份额，并开展其他适应症的研究。 * **舒泰清：** 进一步高速增长，收入占比持续提升，有望实现超过40%的增长，并探索非处方药市场。 * **曲司氯铵胶囊：** 逐步放量，预计全年销量达到数十万盒，收入达到百万规模，适应症为膀胱过度活动症。 ## 四、研发进度再梳理，未来公司看点主要在创新研发 * **现有产品拓展及仿制药：** 鼠神经生长因子适应症不断拓展，舒泰清口服液和儿童散剂有望申报生产，一致性评价稳步推进。 * **创新药：** 全新C5a靶点单抗药物BDB-001注射液获得新药临床批文，凝血因子X激活剂准备IND申报，治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物准备IND申报。 * **外延方面：** 公司未来或有更多创新生物药相关的外延动作。 ## 五、管理层增持彰显长期发展信心 * 公司董事长及其一致行动人拟增持公司股票，累计增持比例不超过公司总股本的2%。 * 目前董事长已增持47.26万股，增持金额为562.90万元，占总股本的0.1%。 ## 六、盈利预测与评级 * 预计2018-2020年归母净利润分别为2.83亿元、3.08亿元、3.42亿元，对应增速分别为7.46%、8.97%、10.87%，EPS分别为0.59元、0.64元、0.71元。 * 维持“推荐”评级。 ## 七、风险提示 * 苏肽生下滑风险 * 创新药研发风险 # 总结 ## 核心产品结构调整，创新转型是关键 舒泰神一季度业绩基本符合预期，但核心产品苏肽生面临压力，而舒泰清保持高速增长。公司在创新研发方面持续投入，并积极拓展新产品线。 ## 维持“推荐”评级，关注长期投资价值 维持对舒泰神“推荐”评级，主要基于公司在研产品线的潜力以及管理层对公司长期发展的信心。投资者应关注苏肽生的市场表现和创新药的研发进展。

# 中心思想 ## 业绩稳健增长，长期发展潜力巨大 本报告的核心观点是康美药业的业绩符合预期，并且看好公司长期的成长逻辑。公司在收入和净利润方面都实现了稳健增长，这主要得益于中药饮片、药品贸易和医疗器械等业务的快速发展。 ## 政策友好，业务结构持续优化 报告强调，康美药业的业务结构正在不断优化，高景气度的中药饮片和药房托管等业务占比持续提升，同时受益于政策的友好支持，因此具备长期投资价值，估值中枢有望逐步上升。 # 主要内容 ## 公司2017年业绩回顾 公司2017年实现收入264.77亿元，同比增长22.34%，实现归母净利润41.01亿元，同比增长22.77%。Q4单季来看，实现收入69.62亿元，同比增长34.25%，实现归母净利润9.50亿元，同比增长26.83%。 ## 核心业务板块分析 ### 中药饮片业务 2017年实现收入61.58亿元，同比增长30.93%，毛利率为34.00%。受益于行业高景气度和智慧药房的拉动，中药饮片业务实现高速增长。 ### 中药材贸易业务 2017年实现收入58.57亿元，同比增长1.18%，毛利率为24.47%。中药材贸易业务占比逐年下降，而具备成长属性的业务占比逐年增加。 ### 药品贸易业务 2017年实现收入95.99亿元，同比增长31.44%，毛利率为29.85%。药房托管业务是药品贸易增长的主要驱动力。 ### 医疗器械业务 2017年实现收入19.90亿元，同比翻倍以上增长117.88%，毛利率为29.54%。公司重点布局骨科高值耗材医疗器械的配送业务，已覆盖全国约90%的区域。 ### 保健食品业务 2017年实现收入10.77亿元，同比增长4.86%，毛利率为44.49%。受到政策环境对直销业务的影响，公司保健食品增速有所放缓。 ## 中药饮片行业分析 中药饮片行业处于高景气度，不受药占比和零加成限制，终端医院使用意愿加强。行业集中度有望提高，康美药业作为龙头企业，未来提升空间巨大。 ## 智慧药房的拉动效应 公司积极拓展中药饮片消费新模式——智慧药房，增强龙头马太效应。智慧药房已在多个城市落地实施，并已启动更多城市的搭建。预计18年智慧药房将贡献13亿左右收入，持续拉动公司中药饮片业务增长。 ## 供应链管理与GPO雏形 公司是国内较早开展医药物流延伸项目的企业，药品贸易及医疗器械合计收入已达115.89亿元，具备明显的渠道优势和规模效益。未来全国性的大型GPO的雏形已经逐渐形成。 ## 股权激励计划 公司发布第二期股权激励计划，授予2751万限制性股票，解锁条件为2017-2019年在2016年的基数上分别实现收入增长15%、30%、45%。彰显公司对未来发展的信心，也为公司未来的业绩增长增加了确定性。 ## 投资逻辑梳理与估值 公司业绩增长具备高确定性及高景气度的特点，同时内部业务结构不断调整，未来估值中枢有望长期向上。看好公司估值中枢逐步上升到28-30x。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018-2020年净利润为50.04、61.96、76.36亿元，对应增速为22.03%、23.80%、23.26%，对应PE为22x、18x、14x，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 中药材价格波动、GPO各项业务推进不及预期。 # 总结 ## 业绩增长与结构优化并驾齐驱 康美药业2017年业绩稳健增长，符合市场预期。中药饮片、药品贸易和医疗器械等业务成为增长的主要驱动力。公司业务结构持续优化，高景气度业务占比提升。 ## 长期投资价值凸显 公司受益于中药饮片行业的高景气度和政策支持，智慧药房和供应链管理等新模式不断推进。股权激励计划彰显公司信心。维持“强烈推荐”评级，看好公司长期发展潜力。