行业核心观点： 　　我们认为当前医药板块正处于逐步筑底的过程中。从板块行情来看，医药板块指数连续4年下跌，已经调整充分，且板块估值也已到历史低位区间；从政策角度来看，短期负面政策逐渐出清，鼓励性政策逐步落地，行业压制因素缓解；从基本面来看，在经历了过去几年疫情的大起大落之后，各板块的业绩也逐步回归常态增长，医药业务的稳健和可持续特征明显。行业基本面稳健配合估值的吸引力，我们看好医药板块的长期投资价值。 　　投资要点： 　　行业回顾：2024上半年年(2024/1/1-2024/06/16）申万医药生物指数下跌15.54%，跑输沪深300指数20.12个百分点。从工业数据来看，医药制造业收入端仍小幅下滑，但是利润端已经逐步企稳。从估值来看，医药各板块估值仍处于低位区间。 　　产业政策逐步落地，研发进展持续推进。2024年，多个城市出台了支持创新产业链的地方政策，真正意义上将支持创新落到实处。随着医药反腐、带量采购等政策的稳定，短期负面影响已充分消化，长期医药行业有望迎来高质量发展期。从今年获批的一类新药数量来看，国产新药占比超八成，国产创新已逐步成为国内新药市场的主力。 　　化学制药：集采后业绩稳定，板块估值稳健。在经历了九批次带量采购之后，仿制药市场逐步稳定。集采后的统一管理模式有助于企业降低营销费用，提升利润率。化学制药板块2024Q1在营收小幅增长的情况下实现了归母净利润大幅增长。考虑到板块的估值相对稳健，我们看好后集采时代的仿制药企业低估值所带来的投资机会。 　　医疗器械：把握细分增量市场机会。国内医疗器械市场处于高速成长阶段，随着全球人口老龄化加剧以及人们对健康意识的提升，医疗器械行业的市场规模有望持续扩大。高值耗材集采常态化，市场对已经纳入集采的产品反应较小，未来主要看点在细分增量市场，通过产品创新满足新的需求。体外诊断板块在经历了疫情带来的爆发式业绩增长后需要回归常规IVD业务。医疗设备板块受益于设备更新政策，随着各地采购政策落地，医疗设备景气度有望回升。 　　医疗服务：CXO板块等待新一轮周期。CXO行业近两年的调整一方面是行业已经过了初期的高增长时期；另一方面，全球创新药在加息环境下估值压缩，向上游传导至研发外包行业。以创新周期的角度来看，企业业绩释放消化估值，同时周期底部的悲观预期也完全反应在估值之中，行业周期底部特征明显，板块整体行情只需等待新一轮的创新药周期来临。 　　中药：政策呵护、业绩稳健、估值合理。近年来针对中药产业的利好政策不断发布，政府对中药产业一直保持着鼓励创新发展的积极态度。中药板块整体业绩增速稳健，且从内部来看，也不乏公司产品有突破或者营销改革成功带来的业绩爆发个股。从估值来看，当前板块整体估值处于适中位置。如果考虑到未来中药产业的发展加速，估值有望进入扩张期。我们更看好中药产业中的品牌OTC公司，这类公司具备消费属性，适合长期价值投资；同时公司产品主要在院外零售市场，不受集采限制，自主定价空间大。 　　风险因素：集采政策力度超预期、创新药创新器械研发失败。

　　派林生物(000403) 　　报告关键要素: 　　公司内生外延拓展采浆量，2023年全年采浆量超过1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。新实控人陕煤集团实力雄厚，有望推动新浆站拓展。随着新产品的上市并放量，收率的提升和精细化管理的提升，公司盈利能力提升可期。 　　投资要点: 　　陕煤入主，采浆资源拓展可期。2023年公司控股股东及实际控制人分别变更为胜帮英豪和陕煤集团，陕煤集团是陕西省最大的国有企业，实力雄厚，有望赋能公司浆站资源扩张。公司通过并购派斯菲科、合作新疆德源，2023年拥有浆站总数量38个，年采浆量超1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。2024年预期推动广东双林和派斯菲科多个浆站完成验收采浆，同时深化与新疆德源合作，实现存量浆站持续爬坡和新浆站拓展双轮驱动。 　　血制品品种数量11个，吨浆盈利水平提升显著。截至2023年年报，广东双林和派斯菲科分别有血制品品种8个和9个，公司合计有11个品种。公司吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年50万元左右、2023年70万元左右。对比同业水平以及参考公司在研管线布局，公司血制品品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平提升可期。 　　纤原和PCC有望贡献净利润。公司在研管线包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进展最快的有广东双林的人纤维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。PCC和纤原毛利率水平相较静丙和人血白蛋白高，未来有望提升公司血制品净利润水平。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，陕煤入主后有望赋能公司内生和外延双轮拓展浆站资源，保障血制品业务稳健增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为781.61百万元/934.42百万元/1065.62百万元，对应EPS1.07元/股、1.27元/股、1.45元/股，对应PE为25.63/21.44/18.80（对应2024年6月24日收盘价27.33元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

中心思想 战略聚焦与盈利能力提升 博雅生物在2024年第一季度持续推进非血制品业务的剥离，旨在将核心业务聚焦于高壁垒、需求稳定的血制品赛道。尽管此战略调整导致短期内公司营业收入和归母净利润同比有所下滑，但通过优化业务结构，公司的盈利能力显著提升，毛利率和净利率均实现大幅增长，显示出剥离非核心业务对提升盈利质量的积极作用。 业绩展望与投资建议 公司通过加大研发投入，积极拓展新产品管线，如静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，有望进一步丰富产品矩阵并提升吨浆盈利能力。在血制品行业固有优势和华润赋能的背景下，公司未来业绩增长潜力可期。分析师基于对行业和公司的深入研究，维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，但同时提示了潜在的风险因素。 主要内容 2024年第一季度业绩概览 博雅生物2024年第一季度财务数据显示，公司实现营业收入4.48亿元，同比大幅减少44.36%。归属于母公司股东的净利润为1.52亿元，同比减少10.74%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.27亿元，同比减少7.63%。报告指出，业绩下滑的主要原因是公司在2023年下半年剥离了部分非血制品业务。 业务剥离与战略转型 公司在2023年9月和10月分别完成了复大医药和天安药业的剥离。目前，公司非血制品业务主要集中在新百药业的生化类药物，预计未来有望继续剥离。此举旨在使公司战略聚焦于血制品这一高壁垒赛道，尽管短期内对收入和利润造成影响，但预计血制品业务自身将保持稳健增长。 盈利能力与费用结构分析 2024年第一季度，博雅生物的盈利能力显著提升。公司毛利率达到67.79%，同比大幅增加20.41个百分点，环比增加15.03个百分点。净利率为33.84%，同比增加12.20个百分点，环比增加24.48个百分点。这表明业务结构的优化有效提升了公司的盈利质量。 在费用方面，2024年第一季度，公司销售费用率为23.20%，同比增加3.53个百分点；管理费用率为8.46%，同比增加2.92个百分点；财务费用率为-1.83%，同比减少0.81个百分点。三项费用率合计为29.83%，同比增加5.64个百分点，环比增加1.67个百分点。费用率的上升可能与业务剥离后的结构调整以及研发投入的增加有关。 研发投入与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，2024年第一季度研发费用率为4.24%，同比增加3.00个百分点，环比增加1.69个百分点。截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友病因子（vWF）和C1酯酶抑制剂。其中，静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，有望在未来丰富公司产品矩阵，并进一步提升吨浆盈利能力。 盈利预测与投资评级 分析师认为，血制品赛道具有高壁垒和产品需求稳定的特性。博雅生物通过逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品主业，并有望在华润的赋能下提升浆站资源获取能力，从而推动业绩稳步增长。 基于此，分析师对公司未来业绩进行了预测：预计2024年、2025年和2026年归母净利润分别为5.33亿元、5.54亿元和5.94亿元，同比增长率分别为124.25%、4.06%和7.27%。对应的每股收益（EPS）分别为1.06元/股、1.10元/股和1.18元/股。根据2024年6月21日收盘价32.85元计算，对应的市盈率（PE）分别为31.11倍、29.89倍和27.87倍。 鉴于公司的战略转型和增长潜力，分析师给予博雅生物“买入”评级。同时，报告提示了原材料供应不足、采浆成本上升以及产品研发进展不达预期等潜在风险。 总结 博雅生物在2024年第一季度通过剥离非血制品业务，实现了业务结构的战略性优化，尽管短期内收入和归母净利润有所下降，但盈利能力显著提升，毛利率和净利率均大幅增长。公司持续加大研发投入，在研产品管线丰富，特别是静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，预示着未来产品矩阵的拓展和吨浆盈利能力的提升。在血制品行业高壁垒和稳定需求的背景下，结合华润的赋能，公司未来业绩增长潜力巨大。分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的盈利前景持乐观态度，但投资者仍需关注原材料供应、采浆成本和研发进展等风险因素。

　　博雅生物(300294) 　　报告关键要素: 　　2024年一季度，公司实现营业收入4.48亿元，同比减少44.36%；归母净利润1.52亿元，同比减少10.74%；扣非归母净利润1.27亿元，同比减少7.63%，整体业绩下滑主要是因为公司2023年下半年剥离部分非血制品业务。 　　投资要点: 　　剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道。公司2023年9月和10分别剥离了复大医药和天安药业，目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物，后续有望剥离。受资产剥离影响，公司2024Q1收入和利润有所下滑，预计血制品业务依旧保持稳增长。 　　公司盈利水平提升，费用率同比环比增加。2024Q1，公司毛利率为67.79%，同比增加20.41个百分点，环比增加15.03个百分点；净利率33.84%，同比增加12.20个百分点，环比增加24.48个百分点。未来随着非血制品业务的继续剥离，以及公司新产品研发，收入结构持续优化，公司整体毛利率和净利率水平提升可期。费用率方面，2024Q1，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为23.20%/8.46%/-1.83%，分别同比增加3.53/2.92/-0.81个百分点，分别环比增加1.23/1.12/-0.68个百分点。三项费用率合计29.83%，同比增5.64个百分点，环比增加1.67个百分点。 　　研发费用率提升，新产品拓展有望提升盈利能力。2024Q1，公司研发费用率为4.24%，同比增加3.00个百分点，环比增加1.69个百分点。截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友病因子（vWF）、C1酯酶抑制剂，其中静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，公司产品矩阵拓展可期，吨浆盈利能力提升可期。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道，有望在华润赋能下提升浆站资源获取能力，推动业绩稳步增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元/5.94亿元，对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股，对应PE为31.11/29.89/27.87（对应2024年6月21日收盘价32.85元），给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　博雅生物(300294) 　　报告关键要素: 　　公司目前血制品体量和采浆规模整体较小，受益于产品结构优化，公司盈利水平较高。华润入主后，公司浆站资源获取能力有望增强，推动收入稳健提升；产品矩阵拓展有望夯实公司盈利能力领先地位。整体看，在非血制品剥离的战略规划下和华润赋能下，公司血制品业务规模和吨浆盈利能力成长可期。 　　投资要点: 　　聚焦血制品，剥离非血制品业务。近几年公司整体收入和盈利水平受非血制品业务拖累增长缓慢。公司2023年底逐步剥离非血制品业务，公司2024年一季度盈利能力增长明显。目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物，后续有望剥离。 　　华润入主，丹霞并购可期，有望增强获浆能力。2023年公司血制品业务实现收入14.52亿元，在江西、四川、海南等地拥有16家单采血浆站，在营浆站14个，年采浆量467.3吨。对比国内血制品上市公司血制品规模，公司血制品体量和采浆规模仍有较大成长空间。公司在江西省内有明显的区域竞争优势，现有浆站主要集中在江西省内，在其他省份浆站数量较少。公司实控人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司，华润入主后公司有望在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面获得支持，提升血制品赛道竞争力，我们看好公司未来获浆能力。另外，华润医药支持丹霞生物续证工作，丹霞生物未来并购可期，有望进一步拓展公司采浆规模。 　　核心产品收得率高，血制品毛利率行业领先。公司核心产品静丙、白蛋白和纤维蛋白原收入贡献均衡，相比于多数公司收入聚焦在白蛋白和静丙两个品种，公司高毛利产品纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。公司2023年血制品业务毛利率69.74%，行业领先。截至2023年年报，公司在研管线包括静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）、血管性血友病因子（vWF）、C1酯酶抑制剂，其中静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已申报生产，公司产品矩阵拓展可期，吨浆盈利能力提升可期。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司逐步剥离非血制品业务，聚焦血制品赛道，有望在华润赋能下提升浆站资源获取能力，推动业绩稳步增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元/5.94亿元，对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股，对应PE为29.86/28.69/26.75（对应2024年6月20日收盘价31.53元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

中心思想 央企赋能下的行业领导地位与资源优势 天坛生物作为中国医药集团（国药集团）旗下中国生物技术股份有限公司（中国生物）的血液制品业务平台，凭借深厚的央企背景，在血制品赛道中确立了显著的行业领导地位。公司在浆站资源获取、采浆规模、产品种类及终端覆盖方面均处于国内领先水平。这种独特的央企赋能不仅为其提供了强大的资源整合能力和政策支持，也为其在高度壁垒的血制品行业中构筑了坚实的竞争护城河，确保了原料血浆的稳定供应和市场拓展的广阔空间。 创新驱动与产能扩张共筑长期增长基石 公司通过持续的研发投入和前瞻性的产品布局，不断优化产品结构，提升高毛利产品的占比，从而驱动盈利能力的持续增长。特别是在重组人凝血因子和第四代层析工艺静注人免疫球蛋白等创新产品上的突破，不仅巩固了其在技术创新方面的领先地位，也为未来的业绩增长注入了强劲动力。同时，公司积极推进生产基地建设和产能扩张，以匹配日益增长的市场需求和采浆量的提升，为实现内生增长和长期竞争力奠定了坚实基础。 主要内容 央企股东背景，血制品赛道龙头 稳健的业绩增长与优化的收入结构 天坛生物前身为卫生部北京生物制品研究所，经过2010年和2017年的两次重大资产重组，已完全聚焦于血液制品业务，并成为国药中生旗下的核心血制品业务平台，下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制六家血液制品企业。截至2023年年报，公司在全国16个省/自治区拥有102家单采血浆站，其中80家在营，是国内生产规模最大的血液制品公司。 在财务表现方面，公司展现出稳健的增长态势。自2018年聚焦血制品业务以来，公司总营业收入从29.31亿元增长至2023年的51.80亿元，五年复合年增长率（CAGR）达到12.06%。同期，归母净利润从5.09亿元增长至11.10亿元，五年CAGR高达16.87%。血制品生产量和销售量也保持同步增长，近五年复合年增长率分别为11.22%和12.21%，与营业收入增速相匹配，充分利用了现有产能并加大了营销力度。 从收入和毛利结构来看，白蛋白和静注人免疫球蛋白（静丙）是公司的主要业绩贡献者，两者分别贡献了超过40%的收入和毛利。凝血因子类产品虽然收入占比为8%至12%，但由于其较高的毛利率，对毛利的贡献比例达到12%至20%。这表明公司产品结构正逐步向高毛利品种优化，未来随着新产品的上市，这一趋势有望进一步加强，从而提升整体盈利能力。 精细化费用管控与充裕现金流 公司核心业务血制品收入和毛利持续稳健增长。血制品业务收入从2018年的29.29亿元增长至2023年的51.62亿元，年复合增速为15.22%；毛利年复合增速为16.16%。公司的血制品毛利率稳定在47%至51%之间，显示出其在成本控制和产品定价方面的有效性。 在费用管控方面，天坛生物表现出色。2023年，公司的销售费用、管理费用和财务费用合计三项费用率为16.03%，在A股7家血制品上市公司中排名第二，处于行业领先水平。值得注意的是，近几年公司三项费用合计费用率呈逐年下降趋势，这主要得益于销售费用率的持续降低和整体费用优化。受益于此，公司的销售净利率也稳步提升，反映了公司运营效率的提高和盈利能力的增强。 此外，公司的经营性现金流表现强劲。2023年，公司经营性现金流净额达到23.94亿元，主要得益于销量的增加以及销售信用政策变化带来的现金回款增长。自2019年以来，公司经营性现金流净额的复合年增长率高达38.93%，显示出公司强大的现金创造能力和健康的财务状况，为未来的投资和发展提供了充足的资金保障。 依托央企背景，浆站资源和终端覆盖国内行业领先 领先的产品组合与市场份额 天坛生物在血制品品种数量和收入规模方面均处于国内行业领先地位。截至2023年，公司拥有15个血制品品种，位列A股7家血制品上市公司之首。其主要产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ以及注射用重组人凝血因子Ⅷ等，产品线丰富且全面。紧随其后的是上海莱士（12个品种）、华兰生物（11个品种）和派林生物（11个品种）。 在收入规模方面，剔除上海莱士的进口产品部分，天坛生物2023年血制品业务收入达到51.62亿元，同样位居A股7家上市公司之首。这不仅体现了公司强大的市场竞争力，也反映了其产品在市场上的广泛接受度和需求量。 广泛的终端网络与核心产品竞争力 浆站资源是血制品企业的核心竞争力，天坛生物在这方面表现尤为突出。依托国药集团与各地政府的战略合作背景，公司积极拓展浆站资源。截至2023年年报，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营单采血浆站数量为80家。这一数量在行业内遥遥领先，远超华兰生物（44家）、派林生物（38家）等竞争对手。 在采浆规模方面，公司同样保持领先。2023年，公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集量2415吨，约占国内行业总采浆量的20%，采浆规模位居国内行业第一。这为公司血制品生产提供了充足的原材料保障，是其业绩增长的基石。 在终端覆盖方面，天坛生物建立了广泛的销售网络。截至2023年年报，公司覆盖的销售终端总数超过四万家，基本覆盖了除港澳台地区外的所有主要省市地区。2022年，公司药店覆盖数量达到1.3万家，二级以上医疗机构覆盖数量达到3100家，同比增长5.77%，显示出其在医疗机构和零售药店渠道的强大渗透力。 在核心产品市场份额方面，天坛生物也表现出色。人血白蛋白作为重要产品，其国内样本医院整体销售额在2019年至2023年间复合年增长率为19.38%，市场需求旺盛。尽管国内院内市场进口产品占比较高（2023年达75.64%），但在国产白蛋白市场中，天坛生物以13.69%的样本医院销售额占比位列第三，仅次于泰邦生物（33.29%）和上海莱士（14.02%，含进口经销部分）。静注人免疫球蛋白（静丙）国内样本医院整体销售额在2019年至2023年间复合年增长率为14.91%。在静丙竞争格局中，天坛生物以19.89%的样本医院销售额占比位列第二，仅次于泰邦生物（23.48%），领先于四川远大蜀阳药业（17.22%），显示出其在核心产品领域的强大市场竞争力。 内生成长空间大 采浆效率提升与浆站资源储备 根据血液制品企业的发展逻辑，原料血浆采集规模是决定企业规模的关键因素。天坛生物在浆站资源储备方面具有显著优势。自2018年国药集团入主以来，公司浆站总数量从2019年的58个增长至2023年的102个。其中，非在采浆站数量从2020年的6个大幅增长至2021年的24个、2022年的32个，并在2023年保持22个，这表明公司拥有丰厚的新设浆站资源储备。例如，2021年公司新设浆站数量达23个，经过筹建和验收，2023年获得采浆许可证的浆站数量为17个，这预示着这些新浆站将逐步进入收益兑现期。随着公司存量浆站和新浆站采浆量逐步爬坡至成熟阶段，公司的采浆效率有望持续提升，单站采浆量有望达到行业领先水平，从而推动血制品收入规模进一步扩大。 尽管公司采浆规模行业领先，但目前单站采浆量相较于同业水平较低，这主要是由于公司近几年新设浆站较多，部分在采浆站仍处于爬坡阶段，拉低了整体单站采浆量水平。然而，公司强大的单采血浆站获批能力和丰富的浆站储备，预示着未来采浆效率和单站采浆量具有巨大的提升空间，这将显著抬高公司的内生增长天花板。 研发创新驱动产品结构升级与产能扩充 天坛生物的血制品毛利率多年稳定在47%至51%之间，吨浆收入（采浆量口径）水平在200万元/吨至230万元/吨。与公司在行业内的收入规模领先地位相比，其毛利率和吨浆收入水平相对较弱，这主要是因为公司在凝血因子类产品布局较晚，产品结构主要倾向于毛利率相对较低的白蛋白和静丙。然而，根据行业规律，吨浆盈利能力的提升取决于新产品研发和产品品种的丰富度。公司近年来加速布局凝血因子类产品，未来随着高毛利凝血因子类产品占比的提升，公司血浆综合利用率将提高，毛利率和吨浆盈利水平存在较大的成长空间。 公司在研发方面持续投入，以推动长期成长。截至2023年年报，公司在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成了多品种研发管线。重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，并在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位。2023年公司研发费用为1.4亿元，同比增长14.75%，保持稳定增长。 在创新产品方面，天坛生物取得了突破性进展： 国内首个四代层析静丙获批上市：2023年9月，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。该产品在生产工艺、收获率和产品质量方面均达到国际一流水平，采用了10%高蛋白浓度、无糖配方和20nm除病毒过滤，临床起效更快，不良反应率更低。目前，博雅生物、华兰生物和贵州泰邦的层析工艺10%浓度静丙均处于临床III期阶段，天坛生物的产品是国内首个上市的四代静丙，具有显著的市场先发优势。 重组人凝血因子Ⅷ获批上市：2023年9月，成都蓉生自主研发的“注射用重组人凝血因子Ⅷ”实现国内行业首家获批上市，适应症为“成人及青少年（≥12岁）血友病A（先天性凝血因子Ⅷ缺乏症）患者出血的控制和预防”。这使得天坛生物成为国内唯一、全球第四家同时拥有血源和重组人凝血因子Ⅷ的企业，也是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的企业。该产品是国家鼓励开发的罕见病用药，市场潜力巨大。国内竞争格局中，神州细胞的重组人凝血因子Ⅷ产品安佳因®在2023年销售额约17.8亿元，同比增幅超过77%，显示出该市场的巨大增长潜力。 三个血液制品生产基地布局，匹配业绩增长需求 为匹配未来业绩增长需求，天坛生物积极布局生产基地建设。公司2018年以来在建工程大幅增长，从2017年的800万元提升至2020年的10亿元，并在2023年增长至20亿元。截至2023年年报，公司在建的三个血液制品生产基地包括成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目和兰州血制兰州项目，每个基地设计产能均为1200吨，产品涵盖白蛋白、球蛋白和因子类产品。 目前，成都蓉生永安厂区已投产运行。未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，届时六家血液制品生产基地总产能将达到约5000吨，这将显著提升公司的整体生产能力，并发挥协同效应。同时，公司加速血源数字化建设，已完成部分浆站云平台项目部署和使用，助力浆站加速发展，进一步提升运营效率和采浆管理水平。 盈利预测 采浆量驱动的营收增长 基于对行业和公司的深入研究，万联证券研究所对天坛生物未来的盈利能力进行了预测。预计公司2024/2025/2026年的年采浆量增速将分别达到16.20%、13.33%和13.00%。这一增长主要得益于公司强大的浆站资源获批能力，以及2021年以来新设浆站数量的稳步增长，随着新浆站的投入使用和新建浆站逐步步入成熟期，采浆量将持续提升。 国内市场对白蛋白和静丙的需求保持稳定，公司产出稳定。因此，预计公司白蛋白和静丙业务在2024/2025/2026年的收入增速将与采浆量增速同步，分别为16.20%、13.33%和13.00%。在毛利率方面，考虑到未来人工成本增长可能拉高成本，但采浆量的提升带来的规模效应预期将拉低成本，预计白蛋白和静丙的毛利率将与2023年水平基本持平，并保持每年小幅增长。 盈利能力稳步提升 从公司品种布局和收入结构来看，凝血因子类产品销售尚未充分发力。然而，随着公司凝血因子类产品占比的提升以及新产品的研发和上市，预计凝血因子类血制品收入将在较低基数上保持稳定增长，其毛利率也将参考同业高水平。 综合各项预测，万联证券研究所预计天坛生物2024/2025/2026年的营业收入将分别达到62.19亿元、73.30亿元和86.32亿元。归属于母公司净利润将分别达到13.58亿元、16.39亿元和19.92亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.69元/股、0.83元/股和1.01元/股。这些预测反映了公司在采浆量增长、产品结构优化和产能扩张等多重因素驱动下的强劲盈利增长潜力。 总结 天坛生物作为央企背景的血制品行业龙头，凭借其强大的浆站获批能力、领先的采浆规模和丰富的产品管线，在国内市场占据主导地位。公司在财务上表现稳健，业绩持续增长，费用管控效率高，现金流充裕。未来，随着新设浆站的逐步成熟和采浆效率的提升，以及第四代层析静丙和重组人凝血因子Ⅷ等创新高毛利产品的上市，公司产品结构将进一步优化，吨浆盈利能力有望显著提高。同时，三大血液制品生产基地的建设和投产将有效匹配未来的业绩增长需求，为公司提供充足的产能保障。基于对行业高壁垒特性和公司核心竞争力的分析，预计天坛生物未来几年将保持强劲的盈利增长势头，具备显著的投资价值。

　　天坛生物(600161) 　　报告关键要素: 　　2024年一季度，公司实现营业收入12.22亿元，同比下滑5.42%；归母净利润3.17亿元，同比增长20.91%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长23.82%。 　　投资要点: 　　收入稳健，采浆优势奠定业绩增长基础。受2023Q1高基数影响（2023Q1，公司收入12.92亿元，同比增长83.30%），2024Q1，公司收入12.22亿元，同比下滑5.42%。公司单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营数量达80家，所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2415吨，约占国内行业总采浆量的20%。2021年以来，公司浆站数量增长较快，新设浆站资源储备丰厚，2021/2022/2023尚未在采浆站数量分别为24个/32个/22个，未来随着新设浆站投入使用以及新浆站逐步成熟，业绩有望随采浆量的提升逐步兑现。 　　盈利能力提升，费用率优化。2024Q1，公司毛利率56.08%，同比增加10.08个百分点。血制品业务毛利率主要和收入结构有关，因子类产品占比越高，毛利率越高，显示公司因子类产品逐步发力推动公司盈利水平提升。费用率方面，2024Q1，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.54%（同比减少0.83个百分点）、8.86%（同比增加0.97个百分点）、-1.18%（同比减少0.70个百分点），三项费用率合计12.22%（同比减少0.55个百分点）。在毛利率提升和费用率优化下，公司2024年一季度净利率提升7.58个百分点，达35.36%的水平。 　　布局血源和重组新产品，未来有望迎收获期。公司在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位，在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品。公司是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的企业。2023年，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。新产品有望优化公司收入结构，保持公司在行业内的长期竞争优势。 　　盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为13.58亿元/16.39亿元/19.92亿元，对应EPS0.69元/股、0.83元/股、1.01元/股，对应PE为36.34/30.10/24.78（对应2024年6月20日收盘价24.96元），给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　天坛生物(600161) 　　报告关键要素: 　　依托央企股东背景，公司具备较强的浆站获批能力，2021年以来新设浆站资源储备丰厚，未来有望逐步进入收益兑现期。长期看，血制品属于高壁垒资源型赛道，公司有望凭借内生增长和外延拓展双实力实现稳健增长。 　　投资要点: 　　央企赋能，浆站获批能力强，产能建设匹配增长需求。公司多项血制品经营指标行业领先。截至2023年年报，公司拥有血制品品种数量15个，单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营数量达80家，所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2415吨，约占国内行业总采浆量的20%。2021年以来，公司浆站数量增长较快，新设浆站资源储备丰厚，2021/2022/2023尚未在采浆站数量分别为24个/32个/22个，未来随着新设浆站投入使用以及新浆站逐步成熟，业绩有望随采浆量的提升逐步兑现。另外，公司三个在建产能（成都蓉生永安厂区、上海血制云南项目、兰州血制兰州项目）在建中，设计产能均为1200吨，投产后,六家血液制品生产基地产能约为5000吨，匹配公司未来增长需求。 　　采浆效率和浆源综合利用率有望提升抬高盈利能力。公司目前采浆效率较低，主要是因为新浆站拖累单站采浆量水平；公司品种布局较多，但收入结构主要倾向于低毛利品种，拖累整体毛利率水平和吨浆盈利水平。未来随着公司浆站步入成熟阶段，以及研发新品种，高毛利品种占比提升，公司采浆效率和血浆综合利用率有较大成长空间，推动吨浆盈利水平提高。 　　布局血源和重组新产品，未来有望迎收获期。公司在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位，在研管线包含血液制品和基因重组产品十余个，重点布局高浓度人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品。公司是目前国内血液制品行业唯一布局了重组人凝血因子类产品并上市获批的企业。2023年，成都蓉生自主研发的国内首个第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获批上市。新产品有望优化公司收入结构，保持公司在行业内的长期竞争优势。 　　盈利预测与投资建议:血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为13.58亿元/16.39亿元/19.92亿元，对应EPS0.69元/股、0.83元/股、1.01元/股，对应PE为43.85/36.33/29.90（对应2024年6月19日收盘价30.12元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　华熙生物(688363) 　　报告关键要素: 　　2023年4月29日，公司发布2023年年报及2024年一季报。 　　投资要点: 　　2023年业绩承压，24Q1归母净利润同比+21%。2023年，公司实现营收60.76亿元(同比-4.45%)，归母净利润5.93亿元(同比-38.97%)；扣非归母净利润为4.90亿元（同比-42.44%），业绩承压。此外，公司宣布拟向全体股东拟每10股派发现金股利3.80元（含税），按照截至2024年3月31日的公司总股本扣除公司回购专用证券账户中股份数后的基数478,638,023股计算的合计拟派发现金红利约为1.82亿元（含税）。2024Q1，公司实现营收13.61亿元(同比+4.24%)，归母净利润2.43亿元(同比+21.39%)；扣非归母净利润为2.31亿元（同比+53.30%）。 　　原料业务：持续优化产品结构，医药级和化妆品级原料快速增长。2023年，原料业务实现收入11.29亿元（同比+15.22%），原料业务收入增速较快主要受益于医药级原料及化妆品级原料的增长，毛利率同比-6.83个pct至64.71%。公司注重底层研发，持续优化产品结构。2023年非透明质酸原料实现快速增长，透明质酸原料方面，医药级原料无菌级HA生产线已完成试产，化妆品级原料已完成1项新原料备案，食品级原料推出速溶HA。 　　医疗终端业务：医美业务收入高增，医药业务多领域持续推进。2023年，医疗终端业务实现收入10.90亿元（同比+58.95%），占主营业务收入比例为17.95%，毛利率同比+1.24个pct至82.10%。医美业务方面，皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元（同比+60.29%），其中公司差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%。医药板块方面，受益于八省二区、安徽省、广东联盟带量采购的落地执行，以及2023年新增中标福建省第四批药品集中带量采购，骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元（同比+35.34%）。此外，得益于战略客户的深入开发，眼科销售收入持续向好。 　　功能性护肤品：阶段性战略调整，业务短期承压。2023年，功能性护肤品业务实现收入37.57亿元（同比-18.45%），毛利率同比-4.44个pct至73.93%，业务短期承压主因公司对旗下功能性护肤品牌主动进行阶段性调整。2023年，公司重点致力于优化以大单品为核心的品类体系、深化品牌形象；优化渠道结构，提升自营渠道占比；加深对核心人群的渗透和维护，强化品牌心智占领；实施数字化提质增效等。 　　功能性食品业务：主动进行业务调整，提升业务运营灵活度。2023年，功能性食品业务实现收入0.58亿元（同比-22.53%），收入下滑主因公司主动调整功能性食品业务，包括发展战略、组织结构及品牌规划等。 　　利润率下滑，期间费用率控制良好。2023年，公司毛利率为73.32%(同比-3.67个pct)，净利率为9.59%（同比-5.53个pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为46.78%/8.10%/7.35%/-0.51%（分别同比-1.17/+1.92/+1.25/+0.26个pct），其中销售费用率下滑主因公司对护肤品业务进行阶段性调整，线上推广服务费用降低。2024Q1，公司毛利率为75.73%(同比+1.95个pct)，净利率为17.89%（同比+2.49个pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为36.04%/8.53%/7.04%/-0.34%（分别同比-10.35/+1.94/+0.67/+0.12个pct）。 　　盈利预测与投资建议：根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.55/1.88/2.31元/股（调整前2024-2025年EPS为1.97/2.32元/股），对应2024年5月7日收盘价的PE分别为41/34/28倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：经济下行风险、产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　丸美股份(603983) 　　报告关键要素: 　　2024年4月26日，公司发布2024年一季度报告。2024Q1，公司实现营收6.61亿元（同比+38.73%），归母净利润1.11亿元（同比+40.62%），扣非归母净利润1.04亿元（同比+40.80%）。 　　投资要点: 　　公司业绩增幅扩大。2024Q1，公司实现营收6.61亿元（同比+38.73%），归母净利润1.11亿元（同比+40.62%），扣非归母净利润1.04亿元（同比+40.80%）。2024Q1业绩较去年同期较有大幅提升，主要系公司上游主要原材料采购价格同比下降且各类产品销量有所增长，拉动公司营收与净利润的增长。 　　产品结构不断优化，产品单价明显提升。分品类来看，2024Q1公司眼部类/护肤类/洁肤类/美容类营业收入分别同比增长18.76%/40.37%/63.84%/45.03%至1.13/2.81/0.67/1.91亿元。其中眼部类Q1平均售价同比提升15.11%至94.24元/支，主要系优化了销售策略平均售价有所提升以及售价较高的重组胶原眼部产品收入占比上升所致；护肤类Q1平均售价同比提升37.89%至84.10元/支，主要系售价较高的重组双胶原系列产品占比提升所致；洁肤类Q1平均售价同比提升28.52%至59.56元/支，主要系洁肤类产品升级且重组胶原系列产品占比提升所致；美容类Q1平均售价同比提升9.32%至74.59元/支，主要系售价较高的美容类大单品占比提升所致。 　　毛利率大幅上升，销售费用率持续增加。2024Q1公司毛利率同比+5.93pcts至74.61%，主要系公司产品结构持续优化以及上游主要原材料价格同比下降所致。费用端由于品牌转型期投放较大，抵消了毛利率上升的影响，使公司盈利能力改善有限，2024Q1公司净利率同比+0.19pcts至16.73%。其中销售费用率由于公司处于线上转型固化关键期，需要持续保持投入，且线上竞争激烈流量成本高涨而明显增加，2024Q1公司销售费用率同比+7.77pcts至50.29%；管理费用率由于公司积极推进降本提效，2024Q1管理费用率同比-1.20pcts至3.15%；研发费用率略有降低，同比-0.34pct至2.46%。 　　盈利预测与投资建议：行业竞争加剧背景下，公司转型发展取得重大突破，渠道和产品结构不断优化，研发能力不断增强，第二品牌PL恋火持续发力，公司业绩连续3个季度实现高增长，我们判断经过持续3年的转型，公司的发展将进入良性的向上态势。根据最新数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为3.56/4.12/4.86亿元（更新前2024-2025年归母净利润为3.51/4.07亿元），同比增长37.10%/15.90%/17.82%，对应EPS为0.89/1.03/1.21元/股,4月26日股价对应PE为32/28/23倍，维持“增持”评级。 　　风险因素：化妆品行业消费恢复不及预期、线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。