中心思想 医药行业市场承压，结构性机会显现 本周医药生物指数表现不佳，跑输大盘，但行业估值水平仍维持较高溢价。报告强调，在市场情绪转好和流动性提升的背景下，应聚焦基本面趋势向上的个股。创新药出海、低估值高股息以及医疗反腐后的院内刚需是当前医药板块的三大投资主线。默沙东收购礼新医药PD-1/VEGF双抗的全球权益，进一步彰显了二代IO药物的巨大潜力，预示着创新药领域的国际合作和价值认可。 创新驱动与政策导向下的投资策略 报告重申了2024年下半年看好医药板块结构性行情的策略，特别是关注红利板块（高股息OTC、国企改革）、器械出海（IVD、呼吸机、手套、冠脉支架等）以及医疗反腐后院内刚需（血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等）领域。此外，减肥药和AI医疗主题投资机会也符合预期。行业内新药审批和研发进展活跃，多款创新药在肿瘤、自身免疫性疾病等领域取得积极进展，为行业发展注入新动力。 主要内容 市场动态与估值分析 本周（11.11-11.15）医药生物指数下跌3.92%，跑输沪深300指数0.63个百分点，行业涨跌幅排名第19。自2024年初至今，医药行业累计下跌9.76%，跑输沪深300指数25.43个百分点，行业涨跌幅排名第31。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为28倍，相对全部A股溢价率为84.28%（环比下降0.78pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为36.89%（环比下降0.15pp），相对沪深300溢价率为131.36%（环比下降2.19pp）。子板块方面，医药流通表现最好，上涨0.1%；年初以来表现最好的前三板块分别为医药流通（+2.6%）、原料药（+1%）和化学制剂（-1.1%）。 从流动性指标看，10月M2同比增长7.5%。短期指标R007加权平均利率近期有所下滑，与股指倒数空间略有减小，显示流动性有偏紧趋势。十年国债到期收益率与大盘估值存在一定关联。 个股表现方面，本周医药行业A股（包括科创板）有67家股票上涨，411家下跌。涨幅前十的个股包括*ST景峰（+27.7%）、ST三圣（+20%）、药易购（+14%）等。跌幅前十的个股包括健尔康（-39.9%）、双成药业（-27.8%）、海南海药（-18%）等。 投资组合表现与资本市场活动 上周推荐组合整体下跌5.69%，跑输大盘2.4个百分点，跑输医药指数1.8个百分点。港股组合下跌4.5%，跑赢大盘1.8个百分点，跑赢医药指数0.9个百分点。稳健组合整体下跌3.7%，跑输大盘0.4个百分点，跑赢医药指数0.2个百分点。科创板组合整体下跌1.2%，跑赢大盘2.1个百分点，跑赢医药指数2.7个百分点。 资本市场活动方面： 大宗交易： 本周医药生物行业共有22家公司发生大宗交易，成交总金额为8.18亿元。迈瑞医疗、马应龙、国发股份位列成交额前三，占总成交额的60.97%。 融资融券： 本周融资买入额前五名分别为药明康德、爱尔眼科、康美药业、智飞生物、恒瑞医药。融券卖出额前五名分别为恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、中恒集团、上海医药。 股东大会： 未来三个月内，共有51家医药上市公司计划召开股东大会。 定增进展： 截至11月15日，共有38家医药上市公司已公告定增预案但尚未实施，其中华海药业、奕瑞科技等已通过证监会或股东大会审批。 限售股解禁： 未来三个月内，共有26家医药上市公司有限售股解禁。 股东减持： 本周共有13家医药上市公司股东进行减持。 股权质押： 截至11月15日，股权质押占总市值比重前十名的公司包括尔康制药（49.32%）、珍宝岛（48.46%）、海王生物（46.15%）等。 行业政策与研发前沿 审批及新药上市新闻： 诚益生物的潜在重磅小分子GLP-1新药在华获批临床。 诺华的放射性疗法癌症新药在中国申报上市，用于治疗PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌。 复星医药申报治疗原发性帕金森病的新药Opicapone胶囊上市申请。 阿斯利康和第一三共递交了Trop2靶向抗体偶联药物datopotamab deruxtecan的生物制品许可申请，寻求加速批准治疗EGFR突变非小细胞肺癌。 研发进展： 精准生物公布靶向CD19的CAR-T细胞治疗药物pCAR-19B的2期临床研究数据，总缓释率达90%。 翰森制药自主研发的每日一次口服P2X3拮抗剂HS-10383治疗慢性咳嗽的1期临床试验取得积极成果。 金赛药业的PD-1激动剂GenSci120注射液临床试验申请获受理。 赛诺菲的双抗1类新药在中国再获批临床，用于治疗成人高风险哮喘。 百济神州新型EGFR降解剂1类新药申报临床，有望实现EGFR信号完全抑制。 信达生物1类新药IBI354拟纳入突破性治疗品种，针对铂耐药卵巢癌。 研究支持与风险提示 报告梳理了上周研究报告、核心公司深度报告和精选行业报告，涵盖了医药行业投资月报、三季报总结、中期投资策略、基金持仓分析、国谈专题、集采专题、中药、CXO、创新药、创新器械、疫苗、新冠专题、政策解读、血制品批签发、疫苗批签发、ASCO/CSCO会议、合成生物学、医疗服务、医美、辅助生殖、AI医疗等多个细分领域，为投资者提供了全面的研究支持。 风险提示： 医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。 总结 本周医药生物行业整体表现承压，指数下跌并跑输大盘，但估值水平仍保持相对溢价。在市场情绪和流动性改善的预期下，报告建议投资者聚焦基本面向上、低估值、出海以及院内刚需三大主线。创新药领域，特别是二代IO药物的国际合作，展现出巨大潜力。同时，行业内新药审批和研发进展活跃，为未来增长提供了动力。尽管面临政策和研发不及预期的风险，但结构性投资机会依然存在，需密切关注市场动态和政策导向。

中心思想 房地产市场稳定发展的新税收策略 供需两端政策协同发力 本次报告的核心观点是，中国政府通过发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》及相关配套措施，旨在通过降低房地产交易环节的税费，全面支持居民的刚性和改善性住房需求，并有效缓解房地产企业的财务压力。 这些税收优惠政策与近期一系列房地产供需两端优化政策形成合力，共同推动房地产市场止跌回稳，促进其长期健康发展。 主要内容 房地产税收政策调整背景与概览 政策出台： 2024年11月13日，财政部、税务总局、住房城乡建设部联合发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，同日税务总局发布《关于降低土地增值税预征率下限的公告》。 政策目标： 明确多项税收优惠政策，旨在促进房地产市场平稳健康发展。 住房交易环节契税优惠力度加大 扩大低税率适用范围： 将享受1%低税率优惠的住房面积标准从90平方米提高至140平方米。 统一区域优惠政策： 明确北京、上海、广州、深圳四个一线城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。 全国统一契税标准： 调整后，全国范围内个人购买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面积不超过140平方米，统一按1%的税率缴纳契税。 大面积住房优惠税率： 对个人购买家庭唯一住房面积在140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税；对购买家庭第二套住房面积在140平方米以上的，减按2%的税率征收契税。 增值税与土地增值税优惠政策调整 增值税免征范围扩大： 在有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）的住房一律免征增值税，原针对北京、上海、广州、深圳四个城市个人销售已购买2年以上（含2年）非普通住房征收增值税的规定相应停止执行。 降低土地增值税预征率： 将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点，旨在降低二手房交易成本，并保持房地产企业的税负稳定。 房地产市场政策协同与预期影响 政策密集优化： 近期房地产市场供需两端政策迎来密集优化，旨在促进市场止跌回稳。 中央政策导向： 9月中央政治局会议明确提出“促进房地产市场止跌回稳”的政策定调。 多维度支持措施： 具体措施包括加大“白名单”项目贷款投放力度、支持盘活存量闲置土地、调整住房限购政策、降低存量房贷利率，并抓紧完善土地、财税、金融等政策。 本次政策传导逻辑： 房地产交易税费的降低，直接有利于支持居民刚性和改善性住房需求；降低土地增值税预征率下限则有助于缓解房地产企业的财务困难。 堵点问题解决： 结合运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地和收购存量商品房政策（自然资源部11月11日发布相关通知），共同聚焦房地产市场的堵点问题，是推动市场止跌回稳的重要举措。 潜在风险提示 政策效果不及预期： 新政策可能未能达到预期的市场提振效果。 居民信心改善偏慢： 居民购房信心恢复速度可能低于预期，影响市场复苏进程。 房地产信用风险加剧： 房地产行业的信用风险可能进一步恶化，对市场稳定造成冲击。 总结 本次财政部、税务总局和住房城乡建设部联合发布的税收政策，通过大幅降低住房交易环节的契税、扩大增值税免征范围以及下调土地增值税预征率，旨在从交易成本和企业负担两方面为房地产市场注入活力。这些措施与中央政治局会议精神及其他配套政策形成协同效应，共同致力于支持居民合理住房需求、缓解企业财务压力，并最终促进房地产市场实现平稳健康发展。然而，政策效果的显现仍面临居民信心恢复速度和潜在信用风险等挑战。

中心思想 北交所三周年市场表现与定位强化 北交所自开市三周年以来，市场活力显著激发，已初步形成健康发展的市场格局，并坚定地服务于创新型中小企业，特别是新质生产力企业的聚集与发展。截至2024年11月10日，北交所上市公司数量达到256家，总市值实现135.4%的显著增长，流动性改善近10倍，显示出其在资本市场中的独特价值和成长潜力。 激发市场活力，服务新质生产力企业 报告强调，北交所通过一系列制度创新和政策支持，有效提升了市场吸引力，促使97.3%的上市公司股价较发行价上涨，并保持了17.74%的平均分红率，为投资者提供了良好回报。同时，北交所坚守服务国家级专精特新“小巨人”企业的主阵地定位，此类企业占比高达54.3%，远超其他主板和创业板，成为新质生产力企业的重要孵化平台。尽管在机构投资者多元化和耐心资本引入方面仍有提升空间，但北交所已成功撬动新三板市场活力，为优质中小企业提供了便捷的上市“快车道”，未来有望通过持续的制度改革，进一步打造创新型中小企业成长平台。 主要内容 市场活力显著提升与企业高质量发展 市场规模与估值表现 总市值与上市公司数量增长： 截至2024年11月10日，北交所上市公司达256家，总股本345.30亿股，流通股本208.99亿股。总市值从2021年11月15日开市时的2887亿元显著增长至2024年11月8日的6797亿元，三年内增长约135.4%。流通市值达4032.59亿元。 整体估值水平： 截至2024年11月8日，北证A股整体PE TTM（剔除负值）为43.5倍，低于科创板（53.5倍）但高于创业板（38.8倍），与科创板及创业板呈现同向运行趋势。北证50指数走势与科创50、中证1000等中小盘股更为贴近，体现小盘股和科技股特征。 流动性与交易活跃度改善 换手率显著提升： 近一年北交所换手率显著改善，从2023年11月日均7.9%上升至2024年10月的日均14.5%。 成交额成倍增长： 2023年11月15日至2024年11月10日，北交所成交额总计24299.8亿元，同比增长近10倍，显示市场活跃度大幅提升。 上市公司表现与股东回报 股价上涨普遍： 截至2024年11月8日，北交所256家上市公司中，有249家公司相对发行价上涨，占比高达97.3%。其中，179家涨幅超过100%，93家超过200%，9家超过500%，如凯华材料（+956.4%）、阿为特（+867.4%）等。 市值分布与龙头企业： 全部北证A股市值主要集中在10~50亿元区间内，超过50亿市值的公司有20家。市值最高的前三家公司分别为贝特瑞（306.9亿元）、锦波生物（211.5亿元）和艾融软件（151.2亿元）。 营收与盈利能力： 2024年前三季度，北证A股有149家公司实现营业收入同比上升，占比58.2%，位于科创板和创业板之间。归母净利润同比上升的公司有106家，占比41.4%，略低于科创板与创业板。 分红回馈： 2023年内共有219家北交所上市公司实施分红。截至2024年三季报，北交所公司上市以来的分红率均值为17.74%。截至2024年11月8日，有5家公司2023年股息率超过5%，其中青矩技术股息率最高达7.9%。 政策驱动下的普惠金融与投资者结构优化 政策支持与专精特新企业聚集 中央财政支持： 财政部、工业和信息化部于2024年6月18日发布《关于进一步支持专精特新中小企业高质量发展的通知》，对新一轮专精特新中小企业提供每家连续三年合计600万元的奖补，其中95%以上直接拨付企业用于“三新”（打造新动能、攻坚新技术、开发新产品）和“一强”（强化产业链配套能力）目标任务。 北交所定位与“小巨人”企业： 北交所董事长周贵华强调，北交所有基础、有力、有责任以更大力度支持科技创新。截至2024年11月8日，北交所国家级专精特新“小巨人”企业数量为139家，占256家上市公司的比例高达54.3%，远高于上证主板（7.8%）、深圳主板（8.5%）及创业板（31.8%），仅略低于科创板（58.1%），凸显其服务创新型中小企业主阵地的作用。 研发投入强度： 北交所公司研发费用率水平较高。2024年Q1-Q3，有46家公司研发费用率在10%以上（占比18.0%），77家在5%至10%之间（占比30.1%）。2023年北证A股整体研发费用均值为3548.55万元，占营收比例为5.0%。72.3%的公司2023年研发费用实现同比增长。 新三板市场联动与普惠金融 新三板市场回暖： 截至2024年11月8日，新三板共有6133家公司，其中创新层2188家。2024年新挂牌公司306家，其中146家进入创新层，新挂牌企业数量呈回暖趋势。 挂牌企业质量提升： 2024年挂牌新三板的企业财务状况显著优于2023年。2024年挂牌企业中，40.8%的公司2023年营业收入大于5亿（2023年挂牌企业为22.4%），24.2%的公司2023年归母净利润在8000万以上（2023年挂牌企业为9.5%）。 “直联机制”加速上市： 北交所与全国股转公司推出的挂牌上市直联审核监管机制，为优质企业提供了北交所上市的“快车道”，实现常态化挂牌满一年后1-2个月内上市。2024年已有49家新三板挂牌企业提交直联审核申请。 多维度金融支持： 工信部联合证监会推出第三批区域性股权市场“专精特新”专板，并与北交所签订战略合作协议，进一步畅通融资渠道。同时，通过中央财政、专项再贷款、中试服务、专利产业化、数字化转型、人才服务保障等多方面措施，构建全周期培育体系。 投资者结构与多元化需求 合格投资者数量增长： 截至2024年上半年末，北交所个人合格投资者达704.57万户，较2023年末增加8.5万户，较开市之初增长约300万户。 个人投资者主导： 高净值个人投资者是北交所的主要投资力量，其持流通股市值占比从2022年Q1的34.03%增长至2024年Q2的71.77%。 机构投资者现状： 基金和券商自营在北交所机构投资者中占比较高。截至2024年Q2，基金持股市值61.61亿元（占机构投资者73.63%），券商10.48亿元（12.52%），阳光私募9.02亿元（10.79%）。社保基金和保险公司等“耐心资本”已开始入驻，但持股市值占比较小。 机构投资者占比与多元化不足： 截至2024年6月30日，北交所机构投资者占比为4.97%，远低于科创板（18.10%）和创业板（12.18%）。北交所机构投资者主要为公募基金（73.63%），但缺乏QFII、企业年金、信托公司和银行等多元化投资机构。 总结 北交所市场化改革成效显著 北交所开市三周年以来，通过坚持错位发展和精准服务创新型中小企业的市场定位，取得了显著的市场化改革成效。数据显示，北交所市场规模持续扩大，总市值增长135.4%，流动性改善近10倍，日均换手率大幅提升。上市公司整体表现优异，97.3%的公司股价较发行价上涨，且平均分红率达到17.74%，为投资者提供了积极回报。在政策的有力支持下，北交所已成为国家级专精特新“小巨人”企业的重要聚集地，此类企业占比高达54.3%，研发投入强度高，充分体现了其服务新质生产力企业发展的核心功能。 持续优化生态，助力创新型中小企业腾飞 展望未来，北交所将继续发挥制度优势，致力于打造一个以成熟投资者为主体、基础制度完备、品种体系丰富、服务功能充分发挥、市场监管透明高效、具有品牌吸引力和市场影响力的创新型中小企业成长平台。为实现这一目标，北交所需要进一步改革投资者制度，平衡市场供求关系，推动新质生产力关键产业链公司上市，并持续培育专精特新“小巨人”企业。同时，通过深化基础制度改革，提升市场透明度和吸引力，引入更多元化的耐心资本，北交所将更好地服务于中小企业的成长与发展，最终带动新三板成为创新型中小企业蓬勃发展的孵化地、示范地和集聚地。然而，宏观经济环境变化、政策调整以及相关公司业绩波动等风险因素仍需密切关注。

中心思想 宏观政策协同发力，化解地方债务风险 本报告核心观点指出，中国政府正通过一系列强有力的宏观政策组合拳，旨在有效化解地方政府隐性债务风险，为经济发展和民生保障腾出空间。通过增加地方债务限额和专项债券安排，直接增加了10万亿元的化债资源，预计将使2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，显著减轻了地方财政压力。 房地产市场迎来多维度支持，促进健康发展 在化债背景下，房地产市场正获得多维度政策支持，以促进其健康发展和激活经济复苏力度。即将推出的房地产相关税收政策，以及“国家队”下场收购存量商品房用作保障性住房或安置房的模式，正在郑州、广州、佛山等城市加速落地。这些措施旨在修复市场预期，稳定楼市，并最终传导至经济基本面。 主要内容 地方债务化解方案与成效 1.1 10万亿元化债资源部署 2024年11月8日，十四届人大常委会第十二次会议审议通过了近年来力度最大的化债举措。具体部署包括： 增加地方债务限额6万亿元：这笔资金将主要用于置换存量隐性债务，旨在优化地方政府债务结构，降低融资成本，并为地方经济发展和民生保障创造更宽松的财政环境。根据相关安排，新增债务限额全部为专项债务限额，一次报批，分3年实施，即2024年至2026年每年2万亿元。 连续5年每年安排8000亿元专项债券用于化债：从2024年开始，我国将连续5年从新增地方专项债券中安排8000亿元，专门用于化解隐性债务，累计可置换隐性债务4万亿元。 总计10万亿元化债资源：综合上述两项措施，此次会议直接增加了地方化债资源总计10万亿元（6万亿元新增债务限额加上4万亿元专项债券安排）。 1.2 隐性债务压力显著减轻 在政策协同发力下，地方政府的隐性债务压力预计将得到显著缓解。 隐性债务总额大幅下降：财政部部长蓝佛安表示，在政策协同发力之后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额将从原先的14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元。 棚改隐性债务处理：对于2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍将按照原合同偿还，体现了政策的连续性和稳定性。 房地产市场支持政策与实践 2.1 税收政策即将推出 为支持房地产市场健康发展，相关税收政策已按程序报批，并将于近期推出。财政部部长助理宋其超在10月17日国新办发布会上透露，财政部正抓紧研究明确取消普通住宅与非普通住宅相衔接的税收政策，主要涉及增值税和土地增值税。 增值税调整：除北京、上海、广州、深圳外，全国其他城市将一律不区分普通住宅与非普通住宅。 北上广深土地增值税优惠：在北京、上海、广州、深圳，个人销售购买两年以上的普通住宅将免征土地增值税。 2.2 “国家队”收房模式加速落地 “国家队”下场收购存量商品房用作保障性住房是今年房地产市场的重点工作，近期进展明显提速。这一模式旨在消化房地产库存，稳定市场预期，并增加保障性住房供给。 2.3 重点城市实践案例 多个城市已积极响应并落地相关政策： 郑州：11月7日发文，公开征集存量商品房用作保障性住房项目。房源要求包括：已建成未出售的商品房或优质在建房源项目；区位交通便利、配套完善、具备一定设计水平、园林景观、物业服务等品质保证；单套建筑面积原则上控制在120平方米以内；收购价格以同地段保障性住房重置价格为参考上限。 广州：同日，首笔收购存量住房用作安置房的专项借款资金已落地，两家银行陆续向有关项目发放首期2.5亿元专项借款，用于收购存量商品房用作村民安置房。 佛山：近期也获得了购买安置房的专项借款11.9亿元。 2.4 存量商品房用作保障性住房/安置房 上述城市实践表明，通过专项借款收购存量商品房用作保障性住房或安置房，成为当前解决房地产库存问题和满足住房需求的重要途径。这不仅有助于盘活存量资产，也为地方政府提供了灵活的住房保障解决方案。 房地产市场回暖迹象与展望 3.1 楼市“止跌回稳”态势初现 在各项政策支持下，全国楼市已初步呈现“止跌回稳”态势，市场信心正在逐步恢复。 3.2 土地市场活跃度提升 近期土地市场也出现了积极变化，部分城市地块成交活跃，溢价率提升： 成都：11月6日，成都中心城区迎来3宗涉宅用地出让。其中，位于高新区大源板块的一宗58.9亩地块，在8家房企经过84轮竞争后，最终被四川远达以楼面价26300元/平方米、溢价率46%竞得，刷新了高新区楼面价纪录，成为区域单价“新地王”。 北京：11月5日的北京土拍中，海淀区功德寺两宗地块均触顶地价上限后摇号成交，分别被绿城中国和越秀地产竞得，成交金额分别为51.75亿元和63.825亿元，溢价率均达15%。 3.3 政策预期对市场信心的影响 报告分析认为，接下来对于地产的持续支持，将逐渐激活土地拍卖市场，使得新房和二手房的预期重新修复，并且最终反映到经济基本面之中。 总结 本报告深入分析了在10万亿元化债背景下，中国房地产市场所面临的机遇与挑战。通过增加地方债务限额、专项债券安排以及“国家队”收房等一系列强有力的宏观政策，地方政府的隐性债务压力将得到显著缓解，为经济发展创造了有利条件。同时，即将推出的房地产税收政策，以及郑州、广州、佛山等地积极探索的存量商品房收购模式，正为房地产市场注入新的活力，促进其健康发展。当前楼市已呈现“止跌回稳”态势，土地市场活跃度提升，预示着市场信心正在逐步恢复。这些政策的协同发力，有望修复市场预期，稳定房地产行业，并最终对中国经济基本面产生积极影响。然而，后续政策力度不及预期和全球经济衰退风险仍需警惕。

中心思想 医药行业Q3业绩分化与投资主线 本报告核心观点指出，2024年第三季度医药生物板块收入增速实现回正，但整体利润仍面临压力，各子行业表现呈现显著分化。创新药及制剂板块净利率呈上升趋势，原料药盈利能力改善，而医疗服务和疫苗等子板块则面临短期承压。 下半年投资策略聚焦三大方向 展望2024年下半年，报告重申了中期投资策略，看好医药板块的结构性行情，并明确了三大投资主线：低估值、出海和院内刚需。这包括关注高股息OTC个股、国企改革预期板块、医疗器械及创新药的出海机会，以及医疗反腐后院内刚性需求领域的投资价值。 主要内容 医药市场表现与Q3业绩概览 行业行情回顾与Q3业绩分析: 本周（11.4-11.8）医药生物指数上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92个百分点，行业涨跌幅排名第14。然而，2024年初至今，医药行业累计下跌6.07%，跑输沪深300指数25.68个百分点，行业涨跌幅排名第31。本周医药行业估值水平（PE-TTM）为29倍，相对全部A股溢价率为85.07%。子板块中，医院表现最佳，上涨13.1%。 第三季度医药生物板块收入增速回正，但利润有所承压。具体来看： 创新药及制剂: 随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化导致销售费用下降，2024年板块净利率整体呈上升趋势。 医疗器械: 剔除新冠相关标的后，受宏观环境趋严、地缘政治紧张及市场竞争加剧影响，利润同比增速微降。 血制品: 毛利率提升主要系产品结构变化、价格边际变化等因素。 原料药: 行业去库存周期进入尾声，终端产品价格企稳，盈利能力环比改善。 医疗服务: 收入增速放缓，短期利润承压。 中药: 收入端下滑主要系24年上半年呼吸系统用药存在高基数、中药集采进一步扩面、药房客流量下降以及药店比价政策出台的影响；毛利率有所回落，提价有望改善成本压力。 零售药店: 三季度经营节奏恢复常态，季度环比趋势向上。 医药分销: 24Q3业绩改善明显。 疫苗: 24Q3受行业整体以及竞争格局日益加剧影响，以及市场推广销售工作不及预期等因素，行业整体业绩承压。 CXO: 板块整体盈利能力逐季改善，商业化订单交付完成，但行业需求端仍有压力。 生命科学上游: 收入端受益于需求逐渐恢复、产品品类逐渐拓宽等因素有所增长，利润端下滑主要系费用端持续投放所致。 制药装备及耗材: 行业需求有所波动。 2024下半年投资策略: 报告重申了2024年中期策略，看好医药板块下半年行情，重点关注低估值、出海、院内刚需三大主线。 红利板块: 包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。 器械出海: 包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等；创新药及类似物出海持续渐入佳境。 院内刚需: 医疗反腐后，关注血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域；消费医疗属性品种以及上游等板块中长期值得跟踪。 主题投资: 上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合预期。 推荐组合表现: 报告提供了港股组合（荣昌生物、和黄医药等9只）、推荐组合（赛诺医疗、上海莱士等6只）、稳健组合（恒瑞医药、新产业等8只）和科创板组合（首药控股-U、泽璟制药-U等6只），并简要分析了上周各组合的表现。上周港股组合上涨1.2%，推荐组合上涨8.31%，稳健组合上涨4.2%，科创板组合上涨2.9%。 市场动态与政策研发更新 二级市场表现: 本周医药行业A股（包括科创板）有452家股票涨幅为正，26家下跌。涨幅前十的个股包括浩欧博（+148.8%）、东方海洋（+36.9%）等；跌幅前十的个股包括惠泰医疗（-10.1%）、双成药业（-8.5%）等。 资金流向与大宗交易: 本周南向资金合计买入297.7亿元，港股通（沪）累计净买入189.74亿元，港股通（深）累计净买入107.96亿元。北向资金合计卖出50.36亿元。本周医药生物行业共有14家公司发生大宗交易，成交总金额为2.7567亿元，其中恒瑞医药、三博脑科、迈瑞医疗成交额居前，占总成交额的54.68%。 融资融券情况: 本周融资买入额前五名为药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药、老百姓、浙江医药。本周融券卖出额前五名为恒瑞医药、中恒集团、药明康德、爱尔眼科、迈瑞医疗。 上市公司重要事件: 截至2024年11月8日，未来三个月内有92家医药上市公司计划召开股东大会。38家医药上市公司已公告定增预案但尚未实施。28家医药上市公司未来三个月有限售股解禁。本周共有10家医药上市公司股东减持。截至2024年11月8日，股权质押前10名的公司包括尔康制药、珍宝岛、海王生物等。 最新新闻与政策: 本周有多项新药审批及上市进展，包括亚盛医药力胜克拉片拟

中心思想 行业拐点与长期增长潜力显现 2024年医药行业表现低迷，主要受反腐、设备更新不及预期、医保资金整顿等暂时性因素影响。然而，报告指出这些负面因素正在边际改善，国内医药市场仍具备高成长性，且医药产业出海正逐步高端化。通过线性外推对医保资金“穿底”的担忧并不合理，随着反腐常态化、设备更新落地、国家政策支持及投融资好转，医药行业有望回暖。当前行业处于基本面拐点，长期发展空间巨大，股价处于历史低位。 2025年度投资策略与重点赛道 报告建议2025年医药行业投资应把握两大主线：一是选择高景气度赛道，如创新药、医疗耗材和麻药；二是选择景气度加速下行但邻近基本面拐点且长期空间大的赛道，包括医疗设备、创新链（CXO+生命科学服务）、消费类医疗服务和消费品中药。机构配置和估值均处于历史低点，预示着行业具备较好的投资机会。 主要内容 一、守得云开见月明：行业低迷原因与长期发展空间 2024年医药行情低迷的深层原因 2024年医药行业表现极度低迷，中信医药指数自2021年高点至2024年9月23日跌幅达64%，年初至11月4日跌幅为-9.46%。主要原因包括：院端反腐（预计24Q4转向常态）、设备更新财政支持低于预期（24H1县级医院医疗设备采购额同比下降50.57%）、医保资金专项整治（零售药店“四同药品”价格治理压缩利润空间），以及DRG 2.0和宏观经济下行抑制消费需求。此外，市场对医保资金“穿底”存在担忧，因2023年以来医保基金支出增速高于收入增速。 中国医药行业的长期增长潜力与国际化趋势 发达国家医药行业产值贡献高，如2022年美国医药行业产值约6581亿美元，日本医疗介护及化学药品生产行业产值合计约3828亿美元。相比之下，2023年中国医药行业产值在规模以上工业企业中仅排名第12位，显示巨大发展空间。尽管日本经济“失去的三十年”，医药产值仍保持稳定增长。中国在人均医疗资源（如每千人全科医生0.4人、护士4.0人，ICU床位4.37张/10万人，CT设备14.7台/百万人）方面与发达国家仍有显著差距，但药品和医疗器械市场增速均高于美国（中国药品CAGR 6.6%，美国5.0%；中国医疗器械CAGR 10.6%，美国4.5%），展现高成长性。中国医药产业出海正从低端制造（如原料药产能全球占比30%，中间体产量占80%）向高端化迈进，创新药海外授权交易金额屡创新高（2023年近400亿美元），医疗器械出口也拓展至设备和高值耗材。 负面因素的边际改善与积极政策变化 院端反腐预计在24Q4从高压转向常态化。医疗设备招投标活动已陆续恢复，24年3月-9月部分产品线公开招采金额回升，积压需求预计2025年分批释放。医保资金虽增速放缓，但具有区域不平衡性、财政兑付属性和支付结构调节空间，国家财政支持力度不断加大，且创新药占比不足2%，未来可通过提高效率、压缩不合理支出支持创新。医药行业契合“新质生产力”发展思路，国家和地方持续出台政策支持创新药全链条发展。海外生物医药投融资自2023年Q4回暖并企稳，国内投融资有望触底回升，且鼓励并购重组有助于资本市场活跃。 当前投资观点与选股策略 医药行业当前具备基本面拐点、长期空间大、股价三年低迷、机构低配（公募基金配置比例仅10.8%）、估值历史低位（PE(TTM) 40倍）的显著特征。投资策略建议选择高景气度赛道（创新药、医疗耗材、麻药）和景气度加速下行但邻近基本面拐点且长期空间大的赛道（医疗设备、创新链、消费类医疗服务、消费品中药）。 二、创新药：把握国际化弹性和内需渗透率提升两大主线 创新药国际化价值的低估与非线性增长 国际化定价可大幅放大创新药价值，美国市场定价可达国内医保定价的20倍以上。国产新药海外授权持续增加，2023年总交易金额近400亿美元，百济神州、金斯瑞/传奇、百利天恒等企业已通过国际化实现非线性成长。国内创新药医保谈判降价幅度趋于理性，量价平衡逐渐形成，A/H股主要创新药企业产品销售总收入近三年保持50%左右的增速，2023年合计销售额达563.0亿元。 三、制药工业：制造崛起逐步兑现，创新挖掘潜力加大 传统药企转型与精麻赛道的高景气度 传统药企通过创新布局迎来收获期，如海思科环泊酚三年销售额达8.5亿元，信立泰、华东医药等企业创新产品陆续上市，有望实现业绩与估值共振。精麻赛道因需求刚性、竞争格局优异、集采免疫等特点，业绩稳定性强，且随着手术量增长和疼痛管理扩容，需求确定性高，建议关注人福医药、恩华药业、苑东生物。 原料药制剂一体化与专利到期机遇 原料药制剂一体化企业凭借成本、质量和合规优势，在集采政策下竞争优势突显。国内药品市场正迎来仿制药渗透率提升和结构重塑的关键拐点，本土市场潜力巨大。全球近3000亿美元原研药将于2019-2026年专利到期，为原料药市场带来巨大扩容空间。看好具备良好技术积淀和全球竞争力的原料制剂一体化领先企业。 血制品行业供需双旺与龙头集中 “十四五”期间新增浆站保证采浆成长性，2024H1全国采浆量超6400吨，增速10-15%，头部企业采浆表现更突出。行业并购整合加速，市场份额持续向龙头集中。需求端，静丙（人免疫球蛋白）在疫情后认知度提升，适应症拓展，且层析静丙定价更高，供需紧张导致院外价格持续提高，预计中国静丙将进入量价齐升的景气周期。 四、创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 CXO产业周期向上与订单业绩传导 海外生物医药投融资自2023年Q4持续回暖，2024年9月美元降息周期开启，海外CXO需求迎来向上周期。中国生物医药投融资有望触底回升，政策支持效果显现。CXO产业周期趋势向上，投融资好转已传导至订单面（2024上半年CDMO新签/在手订单同比增速普遍15%+），并逐渐传导至业绩面，预计2025年有望重回高增长。 生命科学服务需求复苏与国产替代 生命科学服务行业需求有所复苏，海外需求向上，国内科研端需求稳步增长，工业端需求有望触底回升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。中国科学研究投入持续增长，生命科学领域增速更高。并购整合成为行业做大做强的主线，政策鼓励下，行业迎来并购时代，产业格局或重塑。 五、医疗器械：政策利好陆续落地，出海持续深化 医疗设备需求延后释放与国产替代加速 我国医疗设备更新需求长期存在，但受反腐和政策落地延后影响，2024年采购需求被压制，预计2025年将分批释放。国产替代空间广阔，如DSA国产化率仅3%，且国产设备出海进程加速，2023年出口金额同比增长5.4%。软镜、硬镜、CGM等细分领域国产产品技术进步，终端认可度高，有望加速国产替代并拓展海外市场。 IVD领域国产突破与海外本地化 化学发光集采推动国产替代加速，头部国产企业在三级医院市场持续突破，并深入海外本地化建设。POCT领域，呼吸道疾病高发检测需求刚性，美国市场三联检产品有望成为爆款。 高值耗材集采推动与产品创新 电生理、骨科、神经外科等高值耗材领域，集采推动国产替代率、市场渗透率和集中度提高，产品创新驱动增长。骨科集采影响逐步出清，行业迈入成长新阶段。神经外科高值耗材产品创新打破进口垄断，平台型公司涌现。 低值耗材去库存与市场拓展 海外大客户去库存已基本出清，出货恢复增长。国产企业通过产品管线拓展打开市场天花板，并积极海外建厂以应对国际地缘风险。 ICL行业短期承压与长期增长趋势 ICL行业短期面临DRG、DIP、IVD集采等政策压力，但长期来看，医保控费背景下ICL渗透率提升是大趋势，龙头企业金域医学、迪安诊断竞争优势明显，市场集中度有望进一步提升。 六、中药：十五五的谋定之年 国企改革深化与政策红利释放 2025年作为“十四五”收官和“十五五”谋划之年，中药板块国企改革主题仍具板块效应和事件催化，央国企有望提升经营效率、推行股权激励、强化市值管理。政策方面，集采风险落地或受益品种、反腐常态化后率先合规转型的企业、以及基药增补潜在受益品种将迎来增量机会。 经营周期改善与估值修复 四类药需求在2024年高基数后，预计2025年Q2起业绩压力缓解。高值消费中药受宏观环境影响估值已触底，随着经济预期改善，估值有望进入修复通道。中药材价格回落，预计2025年板块毛利率有望改善。 七、医疗服务：行业迎高质量发展，看好细分领域龙头 医疗服务多元化需求与效率优势 在医保扩容、社会办医政策利好下，医疗服务行业迎来大发展。尽管短期消费疲软，但长期来看，多元化的医疗需求和效率优势将持续推动社会办医高质量发展。重点关注眼科（爱尔眼科、华厦眼科）、口腔（通策医疗）、中医（固生堂）、肿瘤（海吉亚医疗）和辅助生殖（锦欣生殖）等细分领域龙头。 八、医药零售：保持体力，提质增效 药店行业竞争加剧与政策影响 全国药店数量趋于饱和，店均服务人数逼近2000人，坪效连续三年下降，行业进入高质量发展阶段。门诊共济使个人账户进入存量时代，但门诊统筹纳入推动处方外流，为药店带来增量客流。短期行业盈利承压，长期来看，头部连锁企业凭借规模优势、渠道议价能力和SKU优化有望突围。 九、风险提示 主要风险包括：医疗领域整顿时间超预期、产品降价幅度超预期、可选医疗复苏低于预期、地缘政治负面因素超预期。 总结 本报告深入分析了2024年医药行业低迷的原因，并指出这些负面因素正逐步改善。通过与发达国家对比，强调了中国医药市场巨大的长期增长潜力和产业高端化出海的趋势。报告认为，当前医药行业正处于基本面拐点，股价和机构配置均处于历史低位，具备显著的投资机会。展望2025年，建议投资者关注高景气度的创新药、医疗耗材、麻药赛道，以及景气度加速下行但长期空间大且邻近基本面拐点的医疗设备、创新链、消费类医疗服务和消费品中药等细分领域。报告详细阐述了各细分领域的市场现状、发展趋势、政策影响及重点关注企业，为2025年度医药行业投资提供了专业且具分析性的策略指引。

中心思想 MASH赛道迎来强催化：司美格鲁肽III期积极结果及其市场影响 本报告核心观点指出，诺和诺德司美格鲁肽在代谢功能障碍相关性脂肪性肝炎（MASH）适应症的ESSENCE研究中取得了显著的积极结果，预计将于2025年上半年在美国和欧盟申请监管批准。该III期试验数据显示，司美格鲁肽2.4mg在改善肝纤维化和缓解脂肪性肝炎方面均具有显著的统计学意义，且安全性与耐受性良好。具体而言，在第72周时，37.0%的司美格鲁肽2.4mg组患者肝纤维化得到改善且脂肪性肝炎未恶化，远高于安慰剂组的22.5%；同时，62.9%的患者脂肪性肝炎得到缓解且肝纤维化未恶化，也显著高于安慰剂组的34.1%。这一突破性进展被视为MASH赛道的强劲催化剂，预示着该领域将迎来重要的治疗变革。 GLP-1药物拓展MASH治疗场景，驱动检测市场增长 报告进一步分析，若司美格鲁肽MASH适应症顺利获批上市，将对相关检测行业及公司产生极大利好。目前MASH领域已有Madrigal的Resmetirom上市，主要应用于肝病科室。然而，GLP-1类药物凭借其在降低肝脂和改善代谢方面的巨大作用，有望将MASH的治疗场景从传统的肝病科室扩展到更广泛的内分泌科和初级保健领域。由于当前内分泌和初级医疗保健场景中MASH检测设备的渗透率较低，新药的上市将促使相关检测仪器的前置铺设，从而快速扩大代谢功能障碍相关性脂肪性脂肪肝病（MAFLD）的筛查和诊疗人群。这一趋势将显著利好MASH相关检测公司，并带动GLP-1类创新药公司及整个GLP-1产业链的发展。报告建议关注MASH相关检测公司（如福瑞股份、迈瑞医疗）、GLP-1类创新药公司（如众生药业、博瑞医药、华东医药、信达生物、石药集团）以及GLP-1产业链公司（如诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特等）。同时，报告也提示了新药研发进展不确定性、销售不达预期、集采降价超预期以及原材料价格大幅上涨等潜在风险。 主要内容 1 看好MASH赛道及相关检测公司 司美格鲁肽ESSENCE研究积极进展与获批展望 2024年11月1日，诺和诺德宣布其司美格鲁肽正在进行的ESSENCE研究第一部分取得了主要积极结果。该研究是一项为期240周的III期双盲试验，旨在评估每周一次皮下注射2.4mg司美格鲁肽对患有中晚期肝纤维化（2期或3期）的MASH成人患者的治疗效果。试验第一部分的目标是根据前800例随机患者的活检取样，证明司美格鲁肽2.4mg治疗72周后可改善肝脏组织学。结果显示，与安慰剂相比，司美格鲁肽2.4mg对肝纤维化的改善具有显著的统计学意义，且没有出现脂肪性肝炎恶化的情况；同时，对脂肪性肝炎的缓解也具有显著的统计学意义，且没有出现肝纤维化恶化的情况。具体数据为，在第72周时，37.0%的司美格鲁肽2.4mg组患者肝纤维化得到改善且脂肪性肝炎没有恶化，而服用安慰剂的患者仅为22.5%。此外，62.9%的司美格鲁肽2.4mg组患者脂肪性肝炎得到缓解且肝纤维化没有恶化，而安慰剂组仅为34.1%。安全性方面，司美格鲁肽2.4mg的安全性和耐受性与之前的试验结果一致。基于这些积极数据，诺和诺德预计将于2025年上半年在美国和欧盟申请监管批准。 GLP-1药物对MASH治疗格局及检测市场的深远影响 若司美格鲁肽MASH适应症能够顺利获批上市，将对MASH治疗市场产生深远影响，并极大利好相应检测行业及相关公司。目前MASH领域，Madrigal的Resmetirom已于今年3月上市，其主要应用于肝病科室。然而，GLP-1类药物（如司美格鲁肽）由于在降低肝脂和改善代谢方面的巨大作用，能够将MASH的治疗场景从传统的肝病科室扩展到更广泛的内分泌科和初级保健等场景。鉴于目前内分泌和初级医疗保健等场景中MASH检测设备的渗透率较低，新药上市前需要先铺设仪器，以确保筛查和患者全流程跟踪。因此，相关药物的陆续上市将使得MAFLD的筛查和诊疗人群快速扩大，从而显著利好MASH相关检测公司。 重点关注MASH检测、GLP-1创新药及产业链标的 基于上述分析，报告建议投资者关注以下三类公司： MASH相关检测公司： 福瑞股份、迈瑞医疗。 GLP-1类创新药公司： 众生药业、博瑞医药、华东医药、信达生物、石药集团。 GLP-1产业链公司： 诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特等。 2 板块行情回顾 行业指数整体下行，医药生物表现弱势 在2024年10月28日至11月1日期间，A股市场主要指数呈现下跌态势，其中沪深300指数下跌-1.68%，创业板指数跌幅更大，达到-5.14%。在此背景下，各行业板块表现有所分化。房地产（6.01%）、钢铁（4.65%）、商业贸易（4.56%）等板块涨幅靠前，显示出一定的抗跌性或结构性机会。然而，国防军工（-3.38%）、通信（-3.28%）和医药生物（-2.90%）等板块跌幅较大。医药生物板块在此期间表现弱势，其-2.90%的跌幅在28个子行业中排名第26位，显示出该行业整体承压。 子行业分化：医药商业逆势上涨，医疗服务跌幅居前 在医药生物行业内部，各子行业的表现也呈现出明显分化。医药生物整体下跌-2.90%。具体来看，医药商业板块逆势上涨1.37%，成为医药子行业中唯一实现正增长的板块，可能反映了其在市场波动中的防御性或特定利好因素。然而，其他子行业则普遍下跌，其中中药（-0.79%）、化学制剂（-1.96%）、化学原料药（-3.75%）、医疗器械（-4.04%）、生物制品（-4.44%）以及医疗服务（-4.76%）板块跌幅较大。医疗服务板块跌幅居前，可能受到政策、市场情绪或特定公司业绩等因素的综合影响。 个股表现：创新药与检测公司涨跌互现 在个股层面，医药生物板块的涨跌幅也呈现出较大差异。涨幅排名前3位的个股分别为香雪制药（30.54%）、中恒集团（21.28%）和灵康药业（16.29%）。这些个股的显著上涨可能与公司特定利好消息、市场炒作或基本面改善有关。然而，跌幅排名前3位的个股分别为福瑞股份（-26.70%）、金域医学（-15.84%）和国新健康（-15.39%）。值得注意的是，福瑞股份作为MASH相关检测公司，在此期间出现大幅下跌，可能与市场对特定政策、公司业绩预期或短期资金流向等因素的担忧有关，这与报告对MASH赛道的长期看好形成短期反差，需关注后续发展。 3 行业动态 疫苗与双抗研发进展：肺炎疫苗上市申报与狼疮肾炎双抗临床推进 在疫苗领域，艾美疫苗于11月1日宣布，其自主研发的13价结合肺炎疫苗已于2024年10月31日向国家药品监督管理局提交药品上市注册申请。根据已完成揭盲的III期临床研究结果，该疫苗具有良好的免疫原性和安全性，达到了临床预设目标。该疫苗主要用于6周龄至5周岁婴幼儿和儿童，预防13种肺炎血清型引起的侵袭性疾病。 在自身免疫疾病领域，安进公司于2024年10月30日发布三季度财报，并披露其在研的CD3/CD19双抗和CD19单抗已启动狼疮肾炎的二期临床试验，显示安进正积极开拓自免领域。此外，其Blincyto正在探索皮下剂型，B-ALL的1/2期临床已完成入组，预计2025年下半年推进到二期注册临床。 罕见病与慢性病治疗突破：C3G与HAE基因编辑疗法数据亮眼 在罕见病治疗方面，诺华公司于2024年10月27日公布了3期APPEAR-C3G研究的数据。结果显示，接受口服Fabhalta（iptacopan）治疗的C3肾小球病（C3G）患者在12个月时蛋白尿持续减少，且在治疗14天时即已显现此效果。Fabhalta有望成为首个获FDA批准用于C3G治疗的药物，其通过特异性抑制替代补体途径因子B的活性，从而阻断补体级联反应的过度激活。 另一项突破性进展来自诺奖得主Jennifer Doudna创立的Intellia Therapeutics公司。该公司于2024年10月24日宣布，其在研体内CRISPR基因编辑疗法NTLA-2002用于治疗遗传性血管水肿（HAE）患者的1/2期临床试验第2期部分取得积极数据。结果显示，单次输注50毫克NTLA-2002，在第5至16周期间，患者的平均每月HAE发作率相比安慰剂减少了81%。NTLA-2002通过脂质纳米颗粒（LNP）将编码CRISPR-Cas9系统的mRNA递送到患者体内，靶向并切割KLKB1基因，从而永久性降低血浆中激肽释放酶的活性，从根本上阻止HAE发作。 乙肝功能性治愈与肺癌新疗法：基因编辑与联合免疫治疗进入临床 在慢性乙型肝炎（HBV）治疗领域，Precision BioSciences公司于2024年10月24日宣布，其在研体内基因编辑疗法PBGENE-HBV的临床试验申请已获得摩尔多瓦监管单位批准。PBGENE-HBV旨在通过消除HBV的共价闭合环状DNA并灭活整合在肝细胞中的HBV DNA，实现慢性乙型肝炎的功能性治愈。据悉，这是首个进入临床阶段的靶向HBV的体内基因编辑疗法，有望为全球约3亿HBV感染者带来功能性治愈的希望。 在肺癌治疗方面，微芯生物于11月1日宣布，其自主研发的原创新药西奥罗尼联合PD-(L)1单抗及化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的III期临床试验申请获得批准。ES-SCLC作为高度恶性的肺癌亚型，治疗挑战巨大，近年来免疫治疗已显著改变其患者生存结局，此次联合疗法的临床推进有望进一步提升治疗效果。 4 风险提示 新药研发与商业化风险 新药研发过程具有高度不确定性，从临床前研究到上市审批，任何环节的进展不及预期都可能对公司造成重大影响。即使药物成功获批，其商业化销售也面临诸多挑战，销售进度受市场竞争、推广策略、医保准入等多种因素影响，若销售不达预期，则可能导致产品商业价值无法充分释放。 政策与市场价格波动风险 医药行业受政策影响显著，特别是集中采购（集采）政策对仿制药企至关重要。若集采降价幅度超预期，可能导致相关公司收入和利润大幅下滑。此外，市场价格波动、医保控费等因素也可能对企业盈利能力造成压力。 原材料价格大幅上涨的风险 原材料价格的波动是医药生产企业面临的重要风险之一。若原材料价格大幅上涨，将直接增加生产成本。在医保控价和集采降价的双重压力下，企业可能难以将成本上涨转嫁给消费者，从而导致利润空间被压缩，甚至产生巨大损失。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与投资策略，核心聚焦于MASH赛道迎来强劲催化剂。诺和诺德司美格鲁肽在MASH适应症的III期ESSENCE研究中取得了显著积极结果，数据显示其在改善肝纤维化和缓解脂肪性肝炎方面均具有统计学意义，且安全性良好，预计将于2025年上半年申请监管批准。这一进展预示着GLP-1类药物有望将MASH治疗场景扩展至内分泌科和初级保健，从而驱动相关检测设备渗透率提升，极大利好MASH检测公司、GLP-1创新药公司及产业链。 在市场行情回顾方面，报告指出10月28日至11月1日期间，沪深300和创业板指数均下跌，医药生物板块整体表现弱势，跌幅达-2.90%，在各行业中排名靠后。子行业中，医药商业逆势上涨1.37%，而医疗服务、生物制品等跌幅较大。个股表现分化，香雪制药等涨幅居前，而福瑞股份、金域医学等跌幅显著。 行业动态方面，报告列举了多项重要进展，包括艾美疫苗13价结合肺炎疫苗完成III期临床并申报上市，安进CD3/CD19双抗启动狼疮肾炎二期临床，诺华Fabhalta治疗C3肾小球病III期数据积极，Intellia Therapeutics基因编辑疗法NTLA-2002治疗遗传性血管水肿数据亮眼，Precision BioSciences体内基因编辑疗法PBGENE-HBV获批进入临床以功能性治愈乙肝，以及微芯生物西奥罗尼联合免疫疗法一线治疗广泛期小细胞肺癌III期临床获批。这些动态共同描绘了创新药和先进疗法持续突破的行业图景。 最后，报告提示了新药研发进展不确定性、销售不达预期、集采降价超预期以及原材料价格大幅上涨等潜在风险，建议投资者在把握MASH赛道机遇的同时，审慎评估相关风险。

中心思想 医药板块触底反弹：多重利好驱动复苏 本报告核心观点明确指出，中国医药板块已度过低点，正迎来复苏。这一判断主要基于多方面积极因素的叠加效应：首先，国家层面出台《全链条支持创新药发展实施方案》，彰显了对创新药产业发展的坚定支持，为行业注入了政策红利；其次，药品和耗材带量采购（集采）的边际影响逐步衰减，多数品种已纳入集采，且集采规则趋于温和，减轻了企业降价压力；再者，创新药、原料药制剂及医疗器械的“出海”进程加速，海外市场成为新的增长极；此外，证监会鼓励上市公司并购重组的政策，激发了行业整合活力，头部企业通过并购提升竞争力、拓展新领域；最后，合同研发生产组织（CDMO）公司收入和新签订单呈现边际改善趋势，预示着行业景气度回升。 2025年展望：创新与出海引领增长 展望2025年，报告对医药行业的增长前景持乐观态度，尤其看好创新药、CXO（CDMO）、出海战略以及并购重组这几条核心逻辑线。这些领域被视为未来驱动行业增长的关键引擎，将引领医药板块进入新的发展阶段。然而，报告也提示了潜在风险，包括创新药械进展不及预期、CXO行业波动、医疗服务行业风险、原料药价格风险以及集采大幅降价或未中标的风险，提醒投资者在布局复苏背景下的弹性标的时需保持谨慎。 主要内容 市场表现与政策导向：医药行业复苏基石 医药板块跑输大盘，估值处于历史低位 2024年以来，医药指数表现不佳，截至10月30日，下跌11.07%，显著跑输上涨13.36%的沪深300指数，整体跑输24.43%。同期，医药板块整体PE估值（TTM）为27倍，相对沪深300的估值溢价率为82%，低于过去四年108%的中枢水平，显示行业估值处于相对低点。 创新药政策持续加码，集采影响边际衰减 政策层面，创新药产业利好信号不断释放。国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，明确从多个环节支持创新药产业链发展。地方政府如北京、广州、珠海、上海也相继发布支持医药创新发展的具体政策，包括鼓励高质量创新药自主定价、医保支付倾斜（如DRG/DIP除外支付）、推动商业健康保险扩大创新药支付范围以及加快审评审批等。在集采方面，2018年以来9轮药品带量采购已纳入423个品种，大多数品种已完成集采，存量品种数量有限，药品集采对医药行业的边际影响逐步衰减。耗材国采和省际联盟集采也覆盖了较多器械品类，且集采规则制定和续约趋于温和，为国产厂家加速进口替代提供了机会。 创新驱动与全球化拓展：核心增长引擎 创新药研发与出海爆发，新兴技术引领潮流 中国创新药发展迅速，国产创新药历年IND受理号数量逐年增长，新药批准上市数量位居全球第二。新兴技术领域如ADC（抗体偶联药物）、细胞治疗、基因治疗等研发热度高。创新药出海持续加速，海外授权数量和金额节节攀升，海外交易首付款已超过一级市场融资。ADC药物在交易总金额和单笔平均金额上均排名前列，即将超过化药。例如，百利天恒的BL-B01D1项目总潜在价值高达84亿美元。截至2024年H1，美国FDA已批准10款国产创新药上市，其海外定价优势显著，如百济神州泽布替尼在美国的售价是中国的23.9倍，显示欧美市场潜力巨大。此外，被MNC收购和组建合资公司成为中国Biotech出海的新模式。在AACR和ASCO等国际创新药大会上，微芯生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、迪哲医药、荣昌生物等国内药企均发布了多项突破性临床进展。 国产小分子药物主导，CXO行业底部复苏 国产小分子药物仍是创新药舞台的主导者，FDA批准的新化学实体中，小分子药物占比近六成。国内小分子靶向药上市数量

中心思想 投资策略转向：从短期博弈到长期成长 本报告的核心观点在于指出医药生物行业的投资策略正经历深刻转变，即从过去侧重于短期业绩增速的博弈式投资，转向更加注重企业长期成长潜力的稳健型选股思路。这一转变的驱动因素在于，通过对2024年第三季度医药板块业绩数据的深入分析，发现短期归母净利润增速与股票短期涨跌幅之间的相关性已显著减弱，线性趋势回归斜率从2023年第三季度的0.02进一步下降至2024年第三季度的0.01。这表明，单纯依赖短期业绩爆发来驱动股价上涨的策略已日趋式微，市场对医药企业价值的评估逻辑正在重塑。在当前市场环境下，投资者应优先关注那些具备可持续发展能力、拥有高行业壁垒或受益于结构性需求扩容的优质品种，例如血液制品（静丙）和连续血糖监测（CGM）等细分领域，这些领域展现出更为稳健的长期增长潜力。 支付视角下的行业掘金机会 展望2025年的年度投资策略，报告强调需“重塑底层逻辑，掘金支付视角”。在人口结构变化、政策框架调整及宏观经济环境复杂演变等多重因素交织下，医药需求侧的无限扩张已不再现实。因此，结构性地甄选投资机会成为关键，而其核心矛盾聚焦于“支付意愿与支付能力”。报告从医药产业的三大主要付费渠道——院内支付、自费支付和海外支付——出发，系统性地梳理并识别出三大投资方向：一是受益于院内政策支持的创新药械和设备更新领域，这反映了国家对医疗技术升级和国产替代的战略导向；二是满足人民群众日益增长的健康需求扩容领域，如血制品、家用医疗器械以及减肥药产业链，这些领域直接响应了消费升级和健康意识提升带来的市场增量；三是处于出海周期上行的细分领域，例如肝素和呼吸道联检产品，它们在全球市场中展现出强大的竞争力和增长潜力。这些方向共同构成了未来医药生物行业长期价值投资的战略重点，并推荐了包括恒瑞医药、迈瑞医疗等在内的重点公司。 主要内容 市场表现与研发动态 医药板块整体承压，药店子板块逆势反弹 在2024年10月28日至11月1日的一周内，医药生物行业在A股和港股市场均表现不佳。A股医药生物指数下跌2.90%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在31个申万一级子行业中排名第29位，显示出相对疲软的态势。港股恒生医疗健康指数同样承压，收跌5.87%，跑输恒生国企指数5.29个百分点。然而，在A股子板块中，线下药店板块逆势上涨5.9%，成为涨幅最大的子行业，而疫苗板块则跌幅最大，下跌6.82%。个股层面，A股的浩欧博因中国生物制药拟收购消息而大涨43.99%，而福瑞股份则跌幅最大，下跌26.70%。港股方面，荣昌生物-B涨幅达34.97%，中国再生医学跌幅最大，达41.67%。这些数据反映了市场对医药板块的短期情绪较为谨慎，但部分细分领域和个股仍因特定事件或基本面因素展现出结构性机会。 上市公司研发进展持续推进 本周报告详细跟踪了上市公司在创新药研发方面的最新进展。在临床申请方面，荣昌生物的RC148注射液、恒瑞医药的SHR-4375注射液以及石药集团的SYH2051片（IND申请）均新进承办，标志着这些潜在创新药物向临床试验迈出了关键一步。在临床试验阶段，恒瑞医药的SHR-A2009和和黄医药的HMPL-306正在进行三期临床试验，预示着这些药物距离上市更近一步。恩华药业的NH102和远大医药的重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母，CpG和铝佐剂）则处于二期临床阶段，而恒瑞医药的SHR-2173正在进行一期临床试验。这些持续的研发投入和进展，是医药行业长期发展的重要驱动力，也体现了国内药企在创新能力上的不断提升。 行业投资策略与展望 短期增速博弈策略式微，长期成长潜力受青睐 对2024年第三季度医药板块业绩的综合分析显示，单季度归母净利润增速超过15%的公司中，医疗耗材子行业占比最高，这主要得益于上年同期医疗反腐等因素导致的低基数效应。其次是血液制品子行业，其增长主要源于新冠疫情后采浆和需求侧（医生及患者认知）的双重扩容，加之行业高壁垒和稳定的竞争格局，使得该板块呈现出良好的稳健增长态势。报告进一步指出，通过对2024年第三季度单季度归母净利润增速与短期涨跌幅进行线性趋势回归分析，发现相关性斜率已下降至0.01，相比2023年第三季度的0.02再次下降。这一数据从宏观层面验证了基于短期增速博弈的投资策略对股票涨跌幅的影响力正在日趋式微。因此，在当前市场环境下，报告建议投资者应优选具备长期成长潜力的稳健品种，例如静脉注射用人免疫球蛋白（静丙），并点名关注天坛生物、派林生物、博雅生物等公司；以及连续血糖监测（CGM）领域，建议关注鱼跃医疗、三诺生物等。 2025年年度策略：重塑底层逻辑，掘金支付视角 展望2025年，报告提出了“重塑底层逻辑，掘金支付视角”的年度投资策略。该策略认为，在人口结构变化、政策框架调整和经济环境复杂演变等多重因素影响下，医药需求侧已无法无限扩张，因此需要结构性地甄选投资机会。其核心矛盾在于支付意愿与支付能力。基于此，报告从医药产业的三种主要付费渠道——院内支付、自费支付和海外支付——进行了深入梳理，并识别出三大投资方向： 院内政策支持： 看好创新药械和设备更新领域，这得益于国家政策对医疗技术创新和国产高端医疗设备替代的持续支持。 人民群众需求扩容： 关注血制品、家用医疗器械和减肥药产业链，这些领域受益于居民健康意识提升、消费升级以及特定疾病（如肥胖症）治疗需求的快速增长。 出海周期上行： 推荐肝素和呼吸道联检等产品，这些产品在全球市场中具有较强的竞争力，并有望受益于国际化进程的加速。 报告重点推荐了恒瑞医药、信达生物（H）、迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗、天坛生物、派林生物、千红制药、太极集团等公司，以期在这些战略方向上捕捉投资机会。 行业数据与政策更新 医院诊疗量稳步增长，医保基金运行平稳 根据最新数据，2023年1月至11月，全国医院累计总诊疗人次数达到38.61亿人次，同比增长7.08%，显示出医疗服务需求的持续增长。其中，三级医院诊疗人次增长尤为显著，累计达23.29亿人次，同比增长12.11%；一级医院诊疗人次同比增长13.50%，达到2.18亿人次；基层医疗机构诊疗人次也实现14.64%的增长，达到22.45亿人次。然而，二级医院诊疗人次同比减少2.58%，为11.38亿人次。这些数据表明，尽管医疗体系内部存在结构性变化，但整体医疗服务需求保持正增长。 在医保基金方面，2024年1月至7月，基本医保累计收入达到15755亿元，累计支出为13829亿元，累计结余1926亿元，累计结余率为12.2%，显示出医保基金整体运行的稳健性。然而，2024年7月当月基本医保收入为1871亿元，环比减少17.9%；当月支出2093亿元，环比减少13.1%，导致当月结余为-222亿元，当月结余率为-11.9%。这提示了医保基金在月度层面可能面临一定的支付压力，但从累计数据来看，整体财务状况依然健康。 原料药价格趋稳，医药制造业收入重回正增长 在原料药市场，2024年9月，国内大部分抗生素价格环比持平，例如7-ACA、6-APA、青霉素工业盐和硫氰酸红霉素等主要品种价格保持稳定。维生素原料药价格在11月1日较10月25日持平或下降，如维生素B1、D3和生物素价格稳定，而维生素K3和泛酸钙价格有所下降。心脑血管原料药价格在9月也基本稳定，缬沙坦、厄贝沙坦、阿托伐他汀钙、赖诺普利和阿司匹林等主要品种价格未出现大幅波动。 值得关注的是，2024年1月至9月，医药制造业累计收入达到18447亿元，同比实现0.2%的正增长，标志着该行业收入重回增长轨道。同期，营业成本同比增加2.10%，利润总额同比下降0.40%。与2023年同期相比，收入、成本和利润增速分别提升了3.6、4.2和17.1个百分点，显示出行业经营状况的边际改善。期间费用率方面，销售费用率同比下降1.2个百分点至16.4%，管理费用率同比上升0.2个百分点至6.7%，财务费用率同比上升0.1个百分点至0.3%。销售费用的下降可能反映了行业控费政策的影响，而管理费用和财务费用的微升则可能与企业运营和融资成本相关。 医疗保健CPI持平，耗材带量采购持续深化 2024年9月，整体CPI环比持平，同比上升0.4%。其中，医疗保健CPI环比持平，同比上升1.2%，较上月下降0.1个百分点。在医疗保健子类中，中药CPI同比上升0.9%，西药CPI同比下降1.0%，医疗服务CPI同比上升1.8%。这些数据表明，医疗保健领域的物价水平保持相对稳定，但中药和医疗服务价格仍有小幅上涨，而西药价格则有所下降，这可能与带量采购等政策影响有关。 在耗材带量采购方面，政策持续深化并扩大覆盖范围。近期，厦门市医保局发布了血糖试纸、一体式吸氧管两类医用耗材全省性联盟集中带量采购文件征求意见稿，采购周期为2年。国家组织高值医用耗材联合采购平台启动了第五轮耗材国采，涉及人工耳蜗类（植入体、言语处理器）及外周血管支架类（下肢动脉支架、非下肢动脉支架、静脉支架）医用耗材，旨在加速这两大长期由进口产品垄断领域的国产化进程。此外，甘肃省牵头20省联盟开展外周血管介入类微导管、微导丝等医用耗材省际联盟集中带量采购，采购周期2年。九江学院附属医院牵头开展麻醉管路、麻醉面罩等5类医用耗材联盟集采。浙江省牵头31省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团共同组成采购联盟，对乳房旋切针进行集中带量采购，采购计划为3年。这些密集的带量采购政策预示着医用耗材领域的降价和国产替代趋势将进一步加速，对相关企业的市场竞争格局和盈利能力产生深远影响。 公司动态与风险提示 医药公司公告与融资进展 本周多家医药上市公司发布了重要公告。例如，佐力药业和东亚药业推出了员工持股计划和限制性股票激励计划，旨在激发员工积极性。盘龙药业与博济医药合作设立新药研发平台，聚焦中药创新。新华制药的碳酸司维拉姆片获得FDA批准，佰仁医疗的胶原纤维填充剂-I注册申请获受理，科伦药业的芦康沙妥珠单抗新药申请获受理，这些都标志着公司在产品注册和市场拓展方面取得进展。东方生物计划建立数字化精准医疗全球创新总部并进行海外资产收购，诺唯赞则通过子公司拓展海外数字微流控业务，显示出企业国际化布局的加速。在融资方面，爱博医疗、欧林生物和三友医疗均有定向增发预案更新，募集资金用于项目融资或收购其他资产，反映了企业通过资本市场支持业务发展的需求。此外，本周还有多场股东大会召开，以及部分公司股票解禁，这些事件可能对公司治理和市场流动性产生影响。 行业面临多重风险挑战 尽管医药生物行业展现出长期成长潜力，但报告也明确提示了多重风险。首先是控费政策超预期风险，国家医保局持续推进的带量采购和医保谈判等政策可能导致药品和耗材价格下降幅度超出市场预期，从而影响企业盈利能力。其次是研发失败风险，创新药研发周期长、投入大、成功率低，任何临床试验失败或审批受阻都可能对公司业绩和估值造成重大打击。再者是政策支持不及预期风险，如果国家对创新药械、设备更新或出海等领域的支持力度未能达到市场预期，可能会影响相关细分领域的发展速度。最后是板块估值下挫风险，在宏观经济波动、市场情绪变化或行业负面事件影响下，医药板块整体估值可能面临下行压力。投资者在进行投资决策时，需充分认识并评估这些潜在风险。 总结 本报告深入分析了2024年11月第一周医药生物行业的市场表现、研发动态、宏观数据及政策走向，并提出了前瞻性的投资策略。当前医药板块正经历投资逻辑的深刻转变，短期业绩博弈策略的有效性显著下降，市场正转向挖掘具备长期成长潜力的稳健型品种。这一趋势由2024年第三季度业绩数据中短期增速与股价相关性减弱所印证。 展望2025年，报告强调应以“支付视角”重塑底层投资逻辑，聚焦于院内政策支持下的创新药械与设备更新、人民群众需求扩容驱动的血制品、家用医疗器械及减肥药产业链，以及出海周期上行的肝素和呼吸道联检等三大核心投资方向。这些方向均围绕支付能力和支付意愿的核心矛盾展开，旨在捕捉结构性增长机会。 在市场回顾方面，尽管A股和港股医药指数整体表现疲软，但线下药店等特定子板块逆势上涨，显示出行业内部的结构性分化。研发进展持续推进，多款创新药进入临床申请或不同阶段的临床试验，为行业未来发展注入动力。宏观数据显示，医院诊疗量稳步增长，医保基金运行总体平稳，医药制造业收入重回正增长，表明行业基本面正在逐步改善。同时，耗材带量采购政策持续深化并扩大覆盖范围，将加速行业洗牌和国产替代进程。 报告也提示了控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期以及板块估值下挫等多重风险。总体而言，尽管短期市场波动和政策压力犹存，但医药生物行业在创新驱动、需求升级和国际化拓展的背景下，长期成长逻辑依然坚韧，投资者应着眼长远，精选优质标的。

中心思想 A股市场分化与结构性亮点 本周A股市场呈现分化态势，沪深300指数下跌1.68%，中证1000指数下行，而中证500指数则逆势上涨。在市场整体下行的背景下，部分板块展现出显著的结构性亮点，其中房地产和稀土板块分别大幅上涨6.39%和8.45%，钢铁和建材板块也逆势取得正收益，显示出市场资金的聚焦效应。 基金市场表现差异及主动权益基金趋势 基金市场表现出明显的分化，商品型基金以0.86%的周收益率中位数位居榜首，而普通股票型基金则以-2.05%的收益率中位数垫底。主动权益基金普遍随股票市场产生回撤，医药、TMT和中游制造板块基金跌幅超过2%。然而，金融地产板块基金尽管本周有所回撤，但其年内收益率仍保持在20%以上，与医药板块基金的差距已超过30%，凸显了其长期韧性。在风格标签上，大市值和低估值风格的基金表现出显著的相对优势。新发基金市场活跃，被动指数型基金占据主导地位，反映了市场对指数化投资的持续关注。 主要内容 市场结构性分化与基金表现 本周A股市场表现出显著的分化特征。沪深300指数下跌1.68%，中证1000指数下行，而中证500指数则实现上涨。从风格来看，成长和消费板块跌幅均超过1%，周期板块略有正收益。在市场整体下行趋势中，传媒和医药生物板块内子行业普遍回撤，但房地产板块逆势大涨6.39%，稀土板块上涨8.45%，钢铁和建材板块也表现出逆势上涨的态势。概念指数方面，稀土永磁以13.47%的涨幅位居榜首，而近端次新股跌幅最大，达到-9.24%。国企综合概念的日均交易量高达701.04亿股，显示出较高的市场热度。 基金市场方面，近1周收益率中位数最高的是商品型基金，达到0.86%；最低的为普通股票型基金，收益率为-2.05%。近1月收益率中位数最高的仍是商品型基金（5.27%），最低的为普通股票型基金（-2.48%）。在上涨基金占比方面，近1月增强指数型债券和货币市场型基金的上涨比例均为100%，而平衡混合型基金的上涨比例最低，仅为15.38%。最大回撤方面，货币市场型基金近1月最大回撤为0.0%，被动指数型基金最大回撤为-11.56%。 主动权益基金的板块与风格特征 从板块表现来看，本周主动权益基金普遍随股票市场一同回撤。医药、TMT和中游制造板块基金的跌幅均超过2%。尽管房地产板块股票大幅上涨，但金融地产板块基金仍有0.65%的回撤。值得注意的是，金融地产板块基金今年以来的收益率仍保持在20%以上，与医药板块基金的差距已超过30%，显示出其在长期表现上的显著优势。从风格标签分析，大市值和低估值风格的基金在本周表现出显著的相对优势。 在板块内部分化方面，金融地产板块基金近1周的收益率极差为3.28%，分化程度最低；而周期板块基金的收益率极差高达16.98%，分化程度最高。近1月来看，港股板块基金分化程度最低（收益率极差14.39%），均衡板块基金分化程度最高（收益率极差49.31%）。风格内部分化方面，低盈利质量风格基金近1周分化程度最低（收益率极差9.58%），而低估值和均衡质量风格基金分化程度最高（收益率极差20.32%）。近1月，高估值风格基金分化程度最低（收益率极差30.29%），低成长和均衡质量风格基金分化程度最高（收益率极差46.95%）。 新发基金的市场结构与趋势 本周新成立基金共26只，总规模达到293.43亿元。其中，内地主动权益型基金有7只，发行规模为19.36亿元；被动指数型基金有10只，发行规模为137.59亿元，显示出被动指数型基金在发行数量和规模上的主导地位。 本周首发基金共21只，其中被动指数型基金数量最多，为6只；其次是中长期纯债型和偏股混合型基金，各有3只。展望下周，共有30只首发基金，其中被动指数型基金仍占据主导地位，数量高达16只，进一步印证了市场对指数化投资产品的持续需求和偏好。 总结 市场结构性行情与基金业绩分化 本周A股市场呈现出整体下行与局部结构性亮点并存的特征。尽管沪深300等主要指数下跌，但房地产、稀土、钢铁和建材等少数板块逆势大幅上涨，显示出市场资金的结构性配置偏好。基金市场也随之分化，商品型基金表现突出，而普通股票型基金普遍承压。主动权益基金虽普遍回撤，但金融地产板块基金凭借年内强劲表现，与医药板块基金的收益差距持续扩大，凸显了不同板块基金的业绩差异。 指数化投资趋势与风险提示 在主动权益基金中，大市值和低估值风格展现出相对优势。同时，新发基金市场活跃，被动指数型基金在发行数量和规模上均占据主导地位，且预计未来一周仍将保持这一趋势，反映了市场对指数化投资产品的持续关注和认可。投资者在进行投资决策时，应充分认识到历史数据不代表未来，并警惕政策及经济超预期波动、流动性冲击以及研报信息更新不及时的风险。