华熙生物(688363) 　　投资摘要 　　事件概述 　　8月29日，公司发布2023年半年报， 23H1公司实现营收30.76亿元，同增4.77%；归母净利润4.25亿元，同降10.27%；扣非后归母净利润3.61亿元， 同降12.69%。 23Q2营收17.70亿元，同增5.35%；归母净利润2.24亿元，同降18.05%；扣非后归母净利润2.10亿元， 同降8.91%。 23H1毛利率/净利率分别73.80%/13.71%，同比-3.63/-2.20pcts；销售/管理/研发费用率分别46.18%/6.68%/6.07%，同比- 　　1.07/+0.72/-0.04pcts。分析与判断 　　分业务看， 原料及医疗终端业务收入增长稳健，护肤品及食品业务增长承压。 　　1）原料业务实现营收 5.67 亿元，同增 23.20%，占比 18.45%；毛利率 65.65%（ -6.74pcts）。 分产品类型看， 医药级占比 38.90%，化妆品级占比 32.74%，食品级占比 10.37%。受益于公司高效推进的国际化战略，医药级原料增速明显，毛利率 85.29%的保持较高水平；化妆品级原料收入实现稳步增长，并持续从提供产品向提供服务转型；食品级原料收入基本持平，受短期市场竞争影响毛利率有所下降。 分地区看， 23H1 原料出口实现收入 2.75 亿元， 占公司原料业务收入的48.49%，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长，其中欧洲市场增速最快。 　　2）医疗终端业务实现营收 4.89 亿元，同增 63.11%，占比 15.90%；毛利率 82.30%（ +0.37pcts）。其中皮肤类医疗产品实现收入 3.26 亿元，同增 56.76%。 在医美产品方面， 润致娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；润致单相 Natural、润致双相 2、 3、 5 号打造家族式分层抗衰，为消费者提供一站式面部年轻化解决方案。 　　3）功能性护肤品业务实现营收 19.66 亿元，同降 7.56%，占比63.92%；毛利率 74.49%（ -4.25pcts）。 分品牌看， 润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌 活 分 别 实 现 收 入 6.32/5.43/2.17/3.41 亿 元 ， 同 降2.04%/10.10%/16.81%/29.62%。四大品牌初具规模， 23H1 公司对四大品牌进行全面梳理，公司主动放慢发展速度，在产品策略、渠道布局、品牌建设等多方面进行优化，助力品牌长期可持续发展。 　　4）功能性食品业务实现营收 0.33 亿元，同降 25.81%。公司重新回归大单品策略，产品品牌各有侧重和聚焦，渠道方面加强线下布局力度，加强消费者认知。 　　投资建议 　　华熙生物作为全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先，依托“四轮驱动”发展战略，构建生物活性物、医疗医美终端、功能性护肤品、功能性食品在内的产业链一体化业务架构。以玻尿酸为基本盘，医美业务产品管线清晰，研发加码布局合成生物学、胶原蛋白、细胞培养基等赛道， 在研医美产品管线丰富，有望打开新增长天花板。预计 23-25 年营收分别为72.81/87.27/105.98 亿元，同比分别+14.5%/+19.9%/+21.4%，归母净利 润 分 别 为 11.09/13.23/15.95 亿 元 ， 同 比 分 别+14.2%/+19.3%/+20.6%。对应 EPS 分别为 2.30/2.75/3.31 元，对应当前股价 PE 为 41/34/28 倍， 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险，化妆品新品推广不及预期风险，新产品替代风险，核心技术人员流失的风险，行业监管趋严风险

　　华熙生物(688363) 　　公司公告：23H1实现收入30.76亿元/+4.77%，归母净利润4.25亿元/-10.27%，扣非归母净利润3.61亿元/-12.69%；其中23Q2实现收入17.70亿元/+5.35%，归母净利润2.24亿元/-18.05%，扣非归母净利润2.10亿元/-8.91%。 　　23H1功能性护肤品业务承压。分品牌来看，润百颜实现收入6.3亿元/-2.04%，夸迪实现收入5.4亿元/-10.10%，米蓓尔实现收入2.2亿元/-16.81%，肌活实现收入3.4亿元/-29.62%。上半年功能性护肤品业务承压主要源于：1）消费疲软，消费者对护肤品的购买意愿趋于保守；2）线上流量红利趋缓，流量成本趋高；3）公司内部组织结构和运营管理需要进一步升级。当前公司旗下四大功能性护肤品牌产品布局较为完善，多款大单品产品/系列占比继续提升，同时公司主动加强精细化运营并加大自播渠道构建。我们认为随着公司逐步理顺管理机制，叠加行业景气回升，其功能性护肤品业务有望回归增长轨道。 　　23H1医疗终端业务实现收入4.89亿元/+63.11%。我们认为23H1医疗终端业务恢复情况较好主要源于：1）22H1受疫情影响，基数较低；2）23H1医美需求回暖。重点产品方面，润致微交联娃娃针持续以合规长效百搭的推广思路，打造行业爆品；填充类产品润致单相Natural、润致双相2号、3号、5号产品继续以降低填充治疗门槛、提高客户满意度的方式推广家族式分层抗衰。我们认为未来公司有望抓住水光市场监管红利，继续推动润致娃娃针的销售。随着线下消费复苏，叠加公司梳理医美产品线&优化费用管控，未来医疗终端业务有望贡献良好业绩增量。 　　23H1原料业务实现收入5.67亿元/+23.20%，其中医药级占比38.90%，化妆品级占比32.74%，食品级占比10.37%。23H1原料业务增长主要源于：1）推进国际化战略，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量实现持续增长；2）从提供产品向提供服务转型，与多家客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，从而推动化妆品级原料稳步增长。随着后续医疗器械级重组胶原蛋白和无菌HA项目陆续落地，原料业务或有望进一步打开增长空间。 　　23H1公司综合毛利率73.80%/-3.63pct，其中功能性护肤品毛利率74.49%，医疗终端业务毛利率82.30%，原料业务毛利率65.65%。从费用端看，23H1销售/管理/研发/财务费率分别为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%，分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34pct。从盈利端看，23H1归母净利率13.81%/-2.31pct。 　　展望未来，我们认为：1）公司的销售费用率依然有进一步下降的空间；2）预计公司理顺管理机制后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理费率&研发费率有望得到较好控制；3）润百颜有望重塑升级品牌，占领“玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道上打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，或将针对年轻油性肌肤进行其他产品线布局；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，进一步开发敏肌进阶功效产品；4）公司有望推出重组胶原蛋白原料及相应产品，从而打开第二成长曲线；5）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司的归母净利分别为9.77/12.39/15.01亿元，对应8月31日收盘价的PE分别为46/36/30倍，评级调整为“增持”。 　　风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等。

中心思想 创新回报面临挑战与转型机遇 2022年，生物制药行业的研发投资回报率（IRR）显著下降，已回落至疫情前水平以下，这反映出行业在应对不断上升的研发成本和日益复杂的市场环境时所面临的持续挑战。尽管面临这些压力，报告强调了通过数字化转型、提升临床试验多样性以及加强环境可持续性，以重塑研发模式并提升整体生产力的关键机遇。 数字化驱动研发效率提升 疫情的爆发加速了生物制药行业的数字化进程，推动了去中心化临床试验、真实世界数据（RWD）的应用以及人工智能（AI）和机器学习（ML）技术的广泛采纳。这些技术进步为优化数据收集与分析、提高试验效率和扩大患者参与度提供了新的途径。报告指出，抓住数字化机遇、拓宽临床试验多样性并转向环境可持续的研发运营，是实现研发生产力根本性变革的即时行动。 主要内容 衡量制药创新回报 创新回报率（IRR）的下降趋势 2022年，生物制药行业的平均研发投资回报率（IRR）从2021年的6.8%大幅下降至1.2%，回落至疫情前的水平。这一显著下降主要归因于高价值已获批资产（包括COVID-19疫苗和治疗方法）成功商业化并退出后期管线分析范围。尽管IRR整体下降，但公司个体IRR的四分位距有所收窄，表明高价值异常公司的缺失是部分原因。若排除紧急使用授权（EUA）资产，2022年IRR进一步降至0.6%，而2021年为2.9%。从三年滚动平均来看，IRR在2020-2022年略降至3.6%，但自2017-2019年以来保持相对稳定。 研发成本与周期时间的演变 2022年，报告分析的前20家公司研发总支出为1390亿美元，较2021年的1410亿美元略降2%。然而，开发单个资产的平均成本却增至22.84亿美元，较2021年增加2.98亿美元。这一增长主要受平均周期时间延长影响，特别是肿瘤学领域的临床试验周期时间显著高于其他治疗领域，达到11.6年，远高于其他疾病领域，是导致整体周期时间增加的主要因素。尽管并购交易数量和价值在2022年上半年有所下降，但制药行业仍是生命科学领域最活跃的并购板块。 资产价值与来源结构变化 2022年，每个管线资产的平均预期峰值销售额从2021年的5亿美元降至3.89亿美元，与2020年水平接近。这一下降主要由于高价值预期资产的商业化退出。值得注意的是，自主研发资产的预期收入占比显著提升，从2021年的29%增至2022年的51%，首次超过一半，反映出行业对外部资产依赖的减少，部分原因在于新增了五个重磅级自主研发资产。同时，管线中被终止的资产数量从2021年的15个增加到2022年的30个，其中包括六个预期重磅级产品。 治疗领域构成与创新平台策略 在治疗领域构成方面，肿瘤学仍是研发管线中最重要的领域，占比高达36%。呼吸系统疾病的管线占比下降了2个百分点，达到过去十年来的最低水平，而遗传性疾病、泌尿生殖系统和性激素以及眼科等“其他”治疗领域的关注度有所增加。此外，除传统的小分子和抗体疗法外，细胞和基因疗法、mRNA等创新平台在后期管线中的占比已超过20%，这预示着生物制药公司正从以疾病为中心转向以创新平台为中心，以开发针对多种疾病的资产。 通过数字化、多样性和可持续性转型研发 数字化优化与去中心化临床试验 疫情加速了生物制药行业对数字化的采纳，将其融入工作的各个方面。人工智能（AI）和机器学习（ML）技术被广泛应用于药物发现、试验设计、患者选择、远程监测和数据收集，显著提升了研发效率。去中心化临床试验（DCTs）已成为主流，IQVIA研究显示，DCTs可将首次患者入组时间缩短49%，协议偏差减少54%，并在II期和III期部署中分别带来5倍和14倍的投资回报。真实世界数据（RWD）和“令牌化”技术被更广泛地应用于临床试验设计和执行，以提高效率、保护患者隐私并加速创新。 拓宽临床试验参与者多样性 生物制药公司和行业利益相关者普遍认识到，解决临床试验中种族和民族多样性不足的问题至关重要。年龄、生活经验和遗传差异都会影响个体对治疗的反应，因此，临床试验需要更具包容性，以更好地理解潜在药物的安全性和有效性。通过与社区建立信任关系，利用社区资源（如药房、社区卫生中心）和文化大使项目（如耶鲁临床研究中心），可以有效提高试验意识，吸引更多元化的参与者，并可能缩短开发周期。去中心化试验模式也有助于减轻患者参与负担，进一步促进多样性和公平性。 迈向环境可持续的研发运营 制药行业面临越来越大的压力，要求在产品生命周期中减少环境足迹。报告指出，80%的制药产品环境影响在设计阶段确定。因此，采用“可持续性设计”理念至关重要，通过优化原材料使用、减少能源和水消耗、最小化废物和污染来提高生产力，同时不损害质量或安全性。行业内部以及与供应商、合同研究组织（CRO）合作伙伴的广泛合作，以及透明的定量和定性衡量标准，对于实现净零排放目标和提升环境可持续性至关重要。 未来临床试验的愿景 未来的临床试验将以患者为中心，高度定制化，以满足不同患者群体的便利性、医疗和行为需求。随着去中心化试验成为常态，虚拟临床试验将大大减轻患者负担，并通过高频率的测量实现数据丰富，同时减少出行、研究中心数量以及患者依从性差和脱落率，从而降低环境影响。这种转型将通过目的驱动的数字创新、根深蒂固的可持续性理念以及跨生态系统的广泛合作，从根本上提高药物开发的生产力和成本效益。 总结 2022年，生物制药行业的研发投资回报率（IRR）显著下降至1.2%，反映出高价值资产商业化退出、研发成本上升以及周期时间延长所带来的挑战。为应对这些挑战，行业正积极通过数字化转型、去中心化临床试验、真实世界数据（RWD）应用、拓宽临床试验多样性以及推行环境可持续性来重塑研发模式。未来的研发将更加注重技术驱动、患者中心和生态系统合作，以期实现研发生产力的根本性提升和更高效的药物开发，从而为患者和投资者创造更大价值。

　　老百姓(603883) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入108.11亿元，同比增长20.24%；实现归属于上市公司股东的净利润5.13亿元，同比增长12.43%；实现扣非归母净利润4.91亿元，同比增长16.79%。 　　点评： 　　公司Q2业绩增速有所下滑。公司2023年第二季度实现营业收入53.70亿元，同比增长10.72%，增速同比下滑16.17个百分点；实现归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长3.36%，增速同比下滑17.05个百分点；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比增长2.57%，增速同比下滑16.20个百分点，公司第二季度营收和归母净利润增速同比均有所下滑。 　　公司加速下沉市场，积极拓展门店数量。公司采取“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车并驾齐驱的方式，精细化深耕下沉市场，推动公司以内生发展和外延扩展双轮驱动快速拓展。截至2023年6月30日，公司连锁布局网络（不含联盟）覆盖全国20个省级市场、150余个地级以上城市，总门店数达到12291家，其中自营门店8524家，加盟门店3767家。上半年新增门店1723家，其中自营新增门店963家、加盟新增门店760家。 　　公司加盟和新零售业务保持快速发展。2023年上半年，公司加盟业务新渠道招商模式初见成效，老百姓第三届“318加盟直播招商节”全款签约店数刷新招商节纪录。加盟业务实现配送销售额10.3亿元，同比增长35%；覆盖药品零售市场份额超过15亿元，同比增长30%；依托数字化驱动全渠道发力，公司继续推动跨界合作，与微信支付、阿里健康、字节跳动健康等进行业务探讨，增加多渠道运营。1-6月，线上渠道销售额9.7亿多，同比增长73%。截止2023年6月末，公司O2O外卖服务门店达到9,768家，24小时门店增至594家，公司新零售业务继续保持快速发展。 　　维持增持评级。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业之一，大力发展行业高标准的药店加盟模式、联盟模式及DTP专业药房、中医馆连锁等业态、积极探索O2O业务，致力于成为以科技驱动的健康服务平台。预计公司2023-2024年EPS分别为1.54元和1.83元，对应PE分别为17倍和14倍。维持对公司的“增持”评级。 　　风险提示。行业政策风险、市场竞争加剧风险、并购门店经营不达预期风险等。

　　老百姓(603883) 　　上半年业绩整体稳健增长，Q2短期放缓。公司2023H1实现营收108.11亿元（+20.24%）、归母净利润5.13亿元（+12.43%）、扣非归母净利润4.91亿元（+16.79%）。其中Q2单季度实现营业收入53.70亿元（+10.72%）、归母净利润2.22亿元（+3.36%）。2023H1公司毛利率为32.72%（+0.01pp）、净利率为5.66%（-0.23pp）。受到各地门诊统筹政策及落地速度不同等因素的影响，公司业绩短期阶段性放缓。截至6月30日，公司可以刷统筹医保、用互联网处方的门店数仅有2200余家，占总门店数近18%；截至8月底，公司可互可刷的门店数已提升至2700余家，占公司总门店数约22%。基于门诊统筹政策促进处方外流，伴随政策对于社会药房应纳尽纳的总方针逐步落地，公司门诊统筹药店数量及占比有望持续提升，下半年公司业绩有望重回快速增长轨道。 　　扩张速度行业领先，“9+7”聚焦战略提升市占率。截至2023年6月30日，公司在20省共有连锁药店12291家（直营店8524家，加盟店3767家）。2023H1公司新增门店1723家（直营963家，加盟760家），上半年新增店数行业领先。近年来，公司聚焦战略取得了明显成效。2018年，公司市占率第一的省级市场仅有天津，目前湖南、天津、宁夏、内蒙古市占率均为第一；目前市占率排名第二的有安徽、陕西、甘肃；市占率排名第三的有江苏、广西、浙江。随着公司聚焦战略持续推进，优势省份竞争优势将进一步显现，盈利能力有望逐步提升。 　　加盟、联盟业务持续快速推进，助力公司聚焦下沉市场。加盟业务：门店数量行业领先，收入高速增长。新渠道招商模式初见成效，老百姓第三届“318加盟直播招商节”全款签约店数刷新招商节纪录。2023H1，加盟业务实现配送销售额10.3亿元，同比增长35%。联盟：“县域龙头的全托管专家”，广覆盖加速下沉。业务覆盖20个省市，其中重点深耕12个省市，联盟合作企业达到165家，联盟企业零售总规模135亿+，联盟门店数9,000家+，2023H1，公司联盟业务实现配送销售额9263万元，同比增长45%。 　　高毛利中药、非药品类快速放量。产品种类方面，2023H1公司中西成药、中药和非药收入分别为83.77（+17.01%）、7.74（+39.66%）、16.60（+29.94%）亿元，分别占比77.48%（-2.15pp）、7.16%（+1.15pp）、15.36%（-1.00pp），毛利率分别为30.03%（-0.35pp）、49.29%（-0.93pp）、38.59%（+0.41pp）。我们预计公司高毛利中药及非药类产品快速放量主要是疫后群众健康意识提升所致，中西成药毛利率下降则可能主要是低毛利批发业务扩大所致。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为9.36/11.74/14.48亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.48元，当前股价对应PE分别为16.04/12.79/10.37倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：门店扩张不及预期的风险；盈利能力下降的风险；行业竞争加剧的风险等。

　　新产业(300832) 　　事件：公司2023上半年实现营业收入18.65亿元(+31.6%，括号内为同比，下同)；归母净利润7.50亿元(+31.7%)；扣非归母净利润6.87亿元（+31.2%），经营性现金流净额5.27亿元（+20.3%），业绩符合市场预期。 　　Q2疫后业绩恢复明显，盈利能力提升：Q2单季度营收和归母净利润同比增速分别为46.8%和51.3%，环比增速13.0%和11.2%，疫情放开对院端影响在Q2明显消除，业绩恢复高增速。盈利能力上看，随着公司海外中大型设备放量带动试剂收入提升（上半年海外试剂收入占比+3.7pct至49.6%），公司上半年海外业务毛利率同比提升8.0pct。公司上半年综合毛利率同比提升2.2pct至71.5%，盈利能力不断提升。 　　国内业务Q2明显加速恢复，看好全年增长：公司2023上半年国内业务实现收入12.12亿元（+31.6%），随着Q2国内疫情恢复，业绩保持快速恢复，Q2试剂收入同比增速58.7%。设备方面，2023上半年公司国内发光设备收入同比增长38.8%，上半年装机806台，其中大型设备占比达到60.6%。公司三级医院客户达到1467家，三甲医院覆盖率对比2022年提升2.2pct至57.9%。随着公司三级医院覆盖率的不断提升和X8、X6等中大型设备的加速铺设，有望带动单机产出的持续提升。 　　海外业务维持高增速，大型设备铺设明显加速：公司2023上半年海外发光收入6.49亿元（+31.6%）；海外装机3227台（+51%），累计装机量达到1.74万台。随着公司在俄罗斯、巴西等地设立子公司，海外业务有望进一步加速。 　　盈利预测与投资评级：考虑到反腐、集采等因素影响，我们将2023-2025年归母净利润预期的16.9/22.2/28.9亿元下调到16.5/21.4/26.8亿元；对应2023-2025年PE估值为26/20/16X；公司海内外业绩均保持强劲动能，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险、设备铺设不及预期、单机产出放量不及预期等。

　　华润三九(000999) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年8月29日，公司发布半年报报告，2023年上半年实现营业收入131.46亿元，同比+56.48%；归母净利润18.77亿元，同比+30.99%；扣非归母净利润18.27亿元，同比+37.22%。 　　分析点评 　　半年度业绩增长向好，二季度营收增速亮眼 　　半年度业绩增长向好，剔除并表影响，营收增速仍然保持稳健。2023H1，公司实现营业收入131.46亿元，同比+56.48%；实现归母净利润18.77亿元，同比+30.99%；扣非归母净利润18.27亿元，同比+37.22%。公司上半年整体经营业绩表现良好，主要是系CHC业务增长较快以及昆药并表。其中，昆药集团1-6月实现营业收入37.71亿元，同比-10.81%，剔除昆药并表影响，上半年公司营业收入同比+18.50%。展望全年，不考虑昆药并购的影响，预计公司2023年营业收入将实现双位数的增长，净利润努力匹配营收增长水平。 　　二季度营收增速亮眼。单季度来看，公司2023Q2收入为67.94亿元，同比+63.68%；归母净利润为7.26亿元，同比+22.59%；扣非归母净利润为6.96亿元，同比+30.29%。 　　公司整体毛利率为52.22%，同比-2.67个百分点；期间费用率30.07%，同比-0.35个百分点；其中销售费用率25.02%，同比-0.61个百分点；管理费用率（含研发费用）7.93%，同比-0.04个百分点；财务费用率-0.10%，同比+0.29个百分点；经营性现金流净额为17.72亿元，同比-6.87%。 　　锚定战略方向，汇聚增长合力，业务实现持续健康发展 　　CHC健康消费品业务：2023H1公司该业务实现营收68.19亿元，同比+23.19%，主要系公司CHC业务中品牌OTC、专业品牌、大健康等业务销售增速较快。公司不断夯实平台基础，拓展新渠道覆盖，实现线上线下双轮驱动。目前，公司的“999完美药店”终端门店服务项目已覆盖全国21个中心城市，服务于6000余家核心门店。同时，公司在京东、阿里等主流电商平台持续构建感冒咳嗽、儿科、维矿等品类的品牌优势地位，618电商大促活动中，999感冒用药占据同类目排名Top1位置，999小儿感冒药、999澳诺分别在小儿感冒、维钙营养品类中排名领先。999消痔软膏在OTC品类天猫品牌旗舰店痔疮用药618排名第一、肠胃用药排名第四。 　　处方药业务：随着集采影响减弱、医院处方量恢复、产品结构不断调整，2023H1公司处方药业务实现营收27.80亿元，同比+11.31%。公司心脑血管急重症领域的参附注射液在SCI收录的国际学术期刊发表多篇研究论文；消化领域的易善复口服保肝药稳居IMS全国口服护肝产品市场排名第2位；抗肿瘤领域的华蟾素片中选全国中成药集采，有望实现以量换价；示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒®）顺利通过国谈，将加快产品在医院覆盖面的扩大；骨科领域的骨通贴膏、瘀血痹进入多个疾病诊疗指南；抗感染领域的注射用头孢噻肟钠中选全国集采；注射用头孢比罗酯钠（赛比普®）作为国内首个原研五代头孢菌素，产品供应问题得到解决，正式进入商业化阶段。 　　昆药业务：2023年1月19日，昆药集团完成董事会、监事会改组，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九，正式并入华润三九财务报表。公司持续推进昆药集团整合工作，并确立其“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。 　　研发创新蓄力，赋能创新发展 　　公司围绕战略方向，积极引入新产品，加强公司产品力，持续提升公司创新能力。2023年上半年公司研发投入3.65亿元，其中重点研究项目进展包括：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196进入I期临床试验；H3K27M突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201胶囊完成国内临床试验申请（IND）并获得《药物临床试验批准通知书》；1类创新中药DZQE（用于改善女性更年期症状）正积极推进II期临床研究受试者入组工作；“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒®）正在开展胃癌根治术患者淋巴示踪的临床研究，持续拓展新适应症。同时，公司获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊《药品注册证书》，补充了公司消化领域的产品管线。 　　此外，公司持续关注中药的创新传承，目前在研经典名方超30首。公司与国内知名科研院校展开合作，进行多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报,截止目前累计29个品种标准已颁布为国家配方颗粒标准，另有15个品种标准处于国家标准公示阶段。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别303.2（剔除昆药并表为209.0）/346.4/393.9亿元，分别同比增长67.7%（剔除昆药并表为15.6%）/14.2%/13.7%。归母净利润分别为30.4/35.6/41.5亿元，分别同比增长24.1%/17.2%/16.4%，对应估值为15X/13X/11X。 　　风险提示 　　市场及政策风险；研发创新风险；并购整合风险。

　　科伦药业(002422) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现收入107.34亿元，同比增长17.64%；实现归母净利润14.02亿元，同比增长61.53%；实现扣非归母净利润13.49亿元，同比增长66.53%。 　　持续优化产品结构，输液板块稳定增长。上半年公司输液产品实现营业收入50.27亿元，同比增长14.27%。输液产品的销售结构进一步优化，密闭式输液量占比提升3.70个百分点，利润贡献同比增加。其中，多特为公司存量品种，第五轮集采中标，因产品价格优势，在DRGs/DIP等政策加持下，上半年销量同比增长33.08%；多臻为国谈产品，得益于625ml规格满足临床需求和肠外营养诊疗能力的提升，上半年销量增长趋势良好；多蒙捷为非医保品种，受手术量的恢复和基层销售进一步拓展，上半年量同比增长33.56%；左氧氟沙星氯化钠注射液第五轮集采中标，上半年实现销售收入2.34亿元，同比增长2.83%，市场份额位居集采中选企业第一。 　　受集采等因素影响，非输液药品销售额略有下降。上半年非输液药品销售收入18.34亿元，同比下降8.02%。其中，盐酸达泊西汀片因价格调整，销量端同比增长28.80%，但收入端同比下降89.98%；以下产品受各类集采及续标等影响，康复新液收入10,4511万元，同比下降39.4%，草酸艾司西酞普兰销量同比下降25.65%，收入下降49.85%，注射用紫杉醇销量同比上升71.45%，收入下降34.81%，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液收入下降但销量趋于稳定；其他产品如塑料水针、头孢粉针和青霉素粉针产品销量均实现了大幅增长，国家集采中标品种，如氨溴索注射液、注射用头孢曲松、头孢他啶、罗红霉素片等也实现了销售放量。考虑到第八批集采大部分为增量产品、存量产品基数下降，我们预计下半年非输液药品增速有望恢复。 　　主要产品系列量价齐升，川宁生物贡献较大利润增量。上半年抗生素中间体、原料药整体对外实现营业收入23.70亿元，同比增长14.54%，实现毛利6.73亿元，同比增长19.46%。1）川宁生物及其子公司实现营业收入24.17亿元，同比增长21.84%，实现归属于川宁生物母公司净利润3.91亿元，同比增长64.82%，分品种看，硫红收入7.3亿元，同比下降2.4%，头孢中间体收入5.3亿元，同比增长16.3%，青霉素类中间体9.8亿元，同比增长54.7%；疫情放开后，头孢和青霉素类中间体需求恢复良好，其中6-APA平均价格同比上升6.7%，销售量同比增加50.8%，青霉素G钾盐平均价格同比上升3.4%，销售量同比增加16.4%。2）邛崃分公司积极承接CDMO项目饱和产能，2023年上半年实现营业收入1.01亿元。 　　创新产品进展顺利，创新成果兑现在即。上半年科伦博泰对MSD确认收入10.37亿元，实现净利润-0.31亿元，同比减亏88.51%。下半年预计达到的临床进展包括：1）SKB264：推进TNBCⅢ期报产工作，推进2个注册Ⅲ期及多个Ⅱ期拓展和联合用药研究的入组工作；2）A166：HER2+乳腺癌关键Ⅱ期报产的后续工作，推进HER2+乳腺癌注册Ⅲ期确证性临床研究入组；3）SKB315&SKB410:按计划推进入组；4）A167：作为3L+鼻咽癌关键Ⅱ期研究NDA申请的确证性临床试验，一线治疗鼻咽癌Ⅲ期注册研究进行随访和数据清理工作；5）A140：对比西妥昔单抗原研的Ⅲ期头对头研究，预计下半年递交NDA；6）A400：推进NSCLC注册研究入组等。 　　投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.61/28.20/32.64亿元，同比增长38.20%/19.40%/15.75%，EPS分别为1.60/1.91/2.21元，当前股价对应2023-2025年PE为17/14/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　业绩总结： 公司发布2023 年中报， 2023 年上半年实现收入 102.5 亿元，同比+26.5%，归母净利润 17.1亿元，同比+32.6%，扣非后约为 17.6亿元，同比约+27.2%。其中单 Q2实现收入 52.3亿元，同比+32.8%，归母净利润 9.3亿元，同比+36.8%；扣非归母净利润 10.06 亿元，同比+32.6%。 　　海内外持续扩张，打造分级连锁网络布局。 公司继续加快医疗网络的分层建设，稳步推进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心的建设，同时，加快省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼 e 站的横向同城分级诊疗网络建设， 截止 2023年 6月 30日， 公司中国境内开设医院 229家（较年初新增 14家），门诊部 168家（较年初新增 20家），海外已布局 124家眼科中心及诊所（较年初新增 6 家），逐步形成覆盖全球的医疗服务网络，分级连锁优势和规模效应日益显现。 公司 2023 年上半年实现门诊量 727 万次，同比+31.2%； 手术量 60.8 万次，同比+36.6%； 实现收入 102.5 亿元，同比+26.5%；归母净利润 17.1 亿元，同比+32.6%。 　　白内障等刚需类项目收入提速，消费属性项目受经济形势影响增速趋缓。 从业务占比上看，公司消费眼科收入占比超过 60%，从业务增速上看，白内障等基础眼科收入提速，拉动公司业绩快速增长。 2023年上半年公司屈光业务收入40.3亿元，同比+17.2%， 占比 39.3%（ -3.1pp） ；视光服务业务收入 23亿元，同比+30.5%， 占比 22.4%（ +0.7pp） ； 白内障业务收入 16.7亿元，同比+60.3%，占比 16.3%（+3.5pp） 。 去年受疫情影响被抑制的眼病需求逐步释放，伴随着人口老龄化和消费升级的趋势，白内障业务仍有巨大发展空间。 　　毛利率净利率持续提升，费用率管控能力稳重向好。 公司发展进入成熟期，成本费用结构稳中向好， 公司 2023年上半年毛利率 49.46%（+0.1pp），各项业务毛利率均有上升，其中，白内障业务毛利率同比提升 1.6pp，预计为高端白内障放量导致毛利率提升。 2023 年上半年销售、管理、研发费用率为 10.22%（+0.5pp）、 12.9%（ -0.8pp）、 1.4%（+0.03pp)，管理费用率优化，销售费用率因摆脱疫情影响，线下活动投入加大所致；净利率 18.9%（ +1.3pp），公司费用率管控能力持续提升。 　　盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 34.9 亿元、 46.4亿元和 58 亿元， EPS 分别为 0.37 元、 0.5 元、 0.62 元，当前股价对应 PE 分别为 46 倍、 35 倍、 28 倍， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。

　　贵州三力(603439) 　　事项： 　　公司公布2023年半年报，实现收入6.31亿元（+46.74%），归母净利润1.01亿元（+57.75%），扣非后归母净利润0.97亿元（+58.26%）。公司业绩符合预期。 　　平安观点： 　　核心品种开喉剑快速放量，23H1盈利能力有所提升。2023H1公司收入6.31亿元（+47%），我们认为主要得益于核心品种开喉剑的快速放量。自2022年12月以来，咽喉类疾病发病率大幅提升，带动相关产品放量。分季度来看，23Q2实现收入2.82亿元（+3.90%），归母净利润0.46亿元（+14.28%），二季度收入增速下降预计与发病率下降有关。23H1公司毛利率72.47%（+2.66pp），净利率15.89%（+2.06pp），盈利能力有所提升。期间费用率整体稳定，销售费用率47.76%（+0.16pp），管理费用率5.52%（-0.90pp），研发费用率1.65%（+1.08pp），财务费用率-0.20%（+0.62pp）。 　　持续推进外延并购战略，并表带来表观业绩增长。公司22年5月并表德昌祥药业，23H1德昌祥收入5808万元，净利润447万元。23年1月收购好司特60.98%股权，23H1好司特收入1744万元，净利润341万元。公司参股企业汉方药业（持股25.64%）23H1收入2.31亿元，净利润1953万元。我们看好公司通过外延并购持续扩充产品管线，同时带来表观业绩的快速增长。 　　开喉剑市场空间广阔，外延并购提升天花板，维持“推荐”评级。公司核心品种开喉剑喷雾剂2022年收入首超10亿，仍有较大增长空间。同时外延并购持续补充产品管线。我们看好公司长期发展。暂维持对公司2023-2025年净利润分别为2.55亿、3.15亿、3.81亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅25倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）核心产品降价风险：公司核心产品存在医保降价风险。2）产品集中风险：公司产品集中度高。3）整合不及预期风险：公司外延并购标的存在整合不及预期可能。