通化东宝(600867) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）集采扰动基本出清。集采落地首年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中胰岛素类似物同比增长超100%，未来有望维持稳定放量。2）新产品有望为公司带来新增长点。公司陆续获批多款三代胰岛素，利拉鲁肽正在上市审评中，另有三款糖尿病创新药和两款痛风创新药在研，未来有望为业绩增长注入强大动力。3）国际化战略稳步推进。公司人胰岛素上市许可申请获欧洲药品管理局受理；胰岛素类似物海外注册工作稳步推进。 　　集采带来竞争格局变动，国产龙头迎来发展机遇。2022年5月起第六批国采胰岛素专项在全国陆续落地实施，为国产龙头带来新发展机遇。2022年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中人胰岛素销量同比近双位数增长，胰岛素类似物同比增长超100%，公司胰岛素产品销售收入同比降幅远小于胰岛素集采产品销售单价降幅，显示出强大的增长韧性，未来有望维持稳定放量。 　　创新管线兑现在即，为公司带来新增长点。公司于2011年开始胰岛素类似物研究，现甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素及预混制剂已获批上市；GLP-1RA利拉鲁肽注射液2022年6月申请上市，有望年内获批；URAT1抑制剂处于二期临床阶段。公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。 　　国际化战略稳步推进，打造公司第二增长曲线。2022年公司人胰岛素欧盟注册III期临床试验已全部完成，上市申请获正式受理；胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进。2022年12月公司与科兴制药签订协议，将合作推进GLP-1RA利拉鲁肽在海外新兴市场共17个国家的国际化工作，公司将由此加速产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。 　　盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量。我们预计未来三年公司收入复合增长率为14.3%，给予公司2024年21倍PE，对应目标价12.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

　　华恒生物(688639) 　　投资要点： 　　全球平台型合成生物学龙头，产品矩阵扩张推动业绩成长。基于合成生物制造，公司深耕氨基酸及其衍生物的研发生产，实现了全球首次厌氧发酵法规模化生产L-丙氨酸，2021年于科创板上市，推动了L-缬氨酸厌氧发酵法技术的产业化，并布局丁二酸、苹果酸、丙二醇、肌醇等新品。公司设有河北秦皇岛、合肥、内蒙古巴彦淖尔和内蒙古赤峰四大生产基地，现有和规划生物基产品产能共计23.6万吨。 　　“环保替代+国内渗透率提升+日化领域拓展”等因素推动MGDA需求持续增长，公司厌氧发酵法L-丙氨酸优势显著，龙头地位有望维持。L-丙氨酸下游应用广泛，是合成新型绿色螯合剂MGDA的主要原料，占总需求的50%以上。2016-2023年期间全球丙氨酸需求复合增长率为12.83%，2023年需求或为8.1万吨，L-丙氨酸占比近八成。受益于对传统螯合剂的替代、国内洗碗机渗透率提升以及MGDA在日化等下游领域应用的扩张，预计MGDA需求提升有望推动L-丙氨酸持续成长。公司于2012年实现了全球首次万吨级的厌氧发酵L-丙氨酸商业化生产，2022年全球市占率已超60%。公司依托厌氧发酵法技术优势有望维持龙头地位。 　　拥有发酵法和酶法两大平台，经验积累向氨基酸与维生素新品迁移。自成立以来，公司构建了发酵法和酶法两大工艺平台，除丙氨酸以外，积累了缬氨酸和维生素等生产工艺。公司长期坚持产学研结合，通过技术转让、委托研发和增资控股等形式与天工所等机构以及张学礼、郑华宝等科学家协作，推动技术经验向氨基酸和维生素等新品迁移。公司L-缬氨酸、D-泛酸钙和DL-丙氨酸等产品已为公司贡献增量业绩。L-缬氨酸：饲料必需氨基酸，受益于豆粕减量替代，2020-2023年期间CAGR为24%；D-泛酸钙：亦称维生素B5，依托β-丙氨酸酶法工艺生产，兼具环保和成本优势；DL-丙氨酸：以自产L-丙氨酸为原料使用酶法生产，食品添加剂增长稳健。 　　核心客户稳定，可降解材料、苹果酸及维生素等新品推动成长。公司在生物制造方面的领先经验与优质的产品性能表现使客户粘性较强，面向巴斯夫等大客户的销售稳中有增，募投和后续储备品类丰富。丁二酸：相比化工合成法纯度高污染小，有望受益于可降解塑料PBS需求增长，预计满产贡献营收22.4亿元。1,3-丙二醇：PTT纤维主要原材料，有望对涤纶等纤维形成替代，公司入局有望加速国产替代。苹果酸：增量需求广阔的酸味剂，公司已完成食品安全认证，预计满产贡献营收7.9亿元。肌醇：生物体所需维生素B族之一，发酵法成本优势显著。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.4/29.28/47.06亿元，同比增长36.8%/50.9%/60.7%；实现归母净利润4.53/6.8/8.92亿元，同比增长41.4%/50.2%/31.3%，对应EPS分别为2.87/4.31/5.66元，PE为35.1/23.4/17.8倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游需求增长不及预期；宏观环境风险。

　　丸美股份(603983) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）主品牌丸美升级调整完成，聚焦头部、优化长尾，精简SKU超200个，重组胶原蛋白系列表现亮眼，小红笔+小金针2023年GMV有望破5亿；2）恋火持续高速增长，深耕底妆赛道建立优势壁垒，多次登顶天猫底妆细分类目榜首，预计未来2-3时间内仍保持每年翻倍增速，已成为公司第二增长曲线；3）电商运营提效，渠道结构调整，公司重新组建了新的电商运营团队之后加大线上营销投放力度，抖音等新兴电商平台提效显著，23H1线上渠道增速超50%，有望继续延续。 　　主品牌丸美调整大单品策略，研发优势明显。主品牌丸美深耕眼部护理和抗衰主线，聚焦如小金针、小红笔、小紫弹等强调品牌理念的大单品，精简长尾SKU。另外公司自主研发的全人源重组双胶原蛋白赋能新系列，拓展胜肽、A醇之外的第三大抗衰成分，爆款单品小金针销售额破亿，有望成为丸美品牌又一核心产品系列。目前重组胶原蛋白技术壁垒较高，终端产品应用尚处于发展初期，公司布局较早，研发优势明显，目前已成为公司TOP3单品，具备高附加值的该系列未来将是重点打造对象。 　　彩妆品牌恋火打造第二成长曲线。彩妆品牌恋火专注底妆赛道，针对消费者痛点分别推出油皮和干皮适用的两大产品系列，全面发力线上渠道，与李佳琦共创合作产品“看不见”粉底液等，全网GMV破亿，登上天猫底妆品类热销榜等多项榜单第一。国内底妆市场较为分散，国货市占率在持续提升，恋火品牌增长势能强劲，23H1营收超22全年，有望继续保持高速增长态势，打造公司第二成长曲线。 　　电商运营进入新阶段，提效成果显著。公司自2021年开始发力线上渠道，自播+达播结合、跨界IP合作、多平台KOL推广、电影广告植入等等，公司主攻抖音平台，同时与头部主播李佳琦共同推出合作系列产品，全面进入线上营销新阶段，23H1线上营收增速超50%，以抖音为主的线上直营同比增长接近120%。全方位的渠道运营和营销投放将公司形象打造为核心科技+爆款产品傍身的研发型国货美妆品牌，预计未来抖音等内容电商进一步放量，天猫等平台电商维持稳健增长，盈利能力有望得到持续改善。 　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.72、0.91、1.13元，对应PE分别为37、30、24倍。公司作为老牌国货品牌力强、消费者粘性高，多措并举焕发新生，彩妆提供新增长曲线，首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示：美妆消费需求恢复不及预期、新品推出不及预期、国内市场竞争加剧等风险。

　　华兰生物(002007) 　　事件：公司公告2023年半年报，实现营业收入15.85亿元（-32.53%），归母净利润5.27亿元（-9.66%），扣非归母净利润3.98亿元（-14.07%），业绩同比下滑，主要系疫苗销售量减少所致（去年同期有提前发货）。分季度来看，单Q2实现营业收入7.05亿元（-58.77%），归母净利润1.75亿元（-49.88%），扣非归母净利润1.22亿元（-50.49%）。 　　点评： 　　血制品：23H1实现营业收入14.31亿元（+11.68%），我们测算归母净利润4.54亿元（+18.83%），扣非归母净利润3.58亿元（+26.57%）。分产品来看，白蛋白实现收入5.15亿元（+8.55%），静丙收入4.71亿元（+38.84%），其他血制品4.45亿元（-4.84%），静丙收入占比进一步提升，同时带来了毛利率的提升，23H1血制品板块毛利率为53.72%，同比增加1.18pcts。2023年上半年，伊川、潢川、商水三家浆站获准采浆，长垣、都安、陆川、巫溪、彭水及石柱共6家浆站的许可证到期均按时换发新的采浆许可证，23M8夏邑浆站获准采浆，新浆站的不断获批及原有浆站的浆源拓展为公司血液制品业务保持增长奠定了坚实基础。 　　疫苗：23H1实现营业收入1.48亿元（-85.97%），归母净利润1.08亿元（-63.71%），扣非归母净利润0.58亿元（-78.23%），业绩下滑主要系受国内流感疫苗批签发时间较去年延后所致。疫苗公司积极推进流感疫苗的生产、批签发及销售工作，流感疫苗已于6月29日全国首家对外供货，截至目前，疫苗公司共取得流感疫苗批签发72批，批签发批次数量居国内首位。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.92亿元、17.50亿元、19.96亿元，同比分别增长38.6%、17.3%、14.0%。我们预计公司的血制品温和回升，流感疫苗在后疫情时代重新迎来放量期，参考可比公司估值，我们给予公司2023年30XPE，对应目标价24.54元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：采浆量不及预期的风险，流感疫苗接种不及预期的风险。

中心思想 业绩驱动与市场扩张策略 迪瑞医疗在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入同比增长35.0%，达到6.95亿元。这一增长主要得益于其仪器业务的高速扩张，仪器收入同比增长64.21%，占总收入比重提升至63%。公司通过国际国内市场同步开拓，成功抢占市场份额，尤其在俄罗斯、印度、泰国等国际市场表现突出，为后续试剂业务的放量奠定了坚实基础。 华润赋能与IVD平台化发展 华润集团的战略赋能对迪瑞医疗的平台化发展起到了关键作用。通过管理和业务赋能，结合公司三十年自主研发的低成本优势，迪瑞医疗的产品体系已覆盖检验科80%以上的检测项目。免疫、妇科、整体化实验室等新兴主力产线以及微生物、分子诊断领域的布局，持续拓宽了公司的收入天花板，预示着未来强劲的增长潜力。公司预计2023-2025年营收和归母净利润将保持高速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2023年半年度业绩概览 2023H1财务表现 迪瑞医疗发布2023年中报，上半年实现营业收入6.95亿元，同比增长35.0%；归母净利润1.62亿元，同比增长22.0%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长24.3%。其中，2023年第二季度实现营业收入3.63亿元，同比增长25.9%；归母净利润0.84亿元，同比增长17.1%；扣非归母净利润0.80亿元，同比增长16.2%。公司收入持续快速增长，整体符合此前预期。 盈利能力与费用结构 归母净利润增速低于收入增速，主要系毛利率较低的仪器产品占比提升，导致综合毛利率下滑2.32个百分点。参股子公司宁波瑞源在2023年上半年表现超预期，确认投资收益1839万元。费用方面，销售费用率上升1.4个百分点至15.0%，主要由于产品推广费用增加；管理费用率下降0.5个百分点至4.6%；研发费用率下降1.5个百分点至7.4%；财务费用率0.3%，受汇率变动影响增长明显。 市场拓展与产品布局 仪器业务高速增长 2023年上半年，公司仪器端收入达到4.3亿元，同比增长64.21%，占总收入比重从2022年上半年的51%提升至63%。仪器试剂多元化布局，七大产线全力推向市场，LA（实验室自动化）整体装机符合预期，为后续试剂业务的高成长奠定了基础。 试剂业务稳健发展 试剂端收入为2.6亿元，同比增长3.9%。其中，生化试剂同比增速较快，发光免疫试剂同比增长翻番，收入突破亿元大关，显示出新兴试剂产品的强劲增长势头。 国际国内市场协同并进 公司全球销售服务网络有序建立，境内收入4.5亿元，同比增长37.82%；境外收入2.4亿元，同比增长29.87%，占总收入比重为34.7%。国际市场通过本地化管理和重点国家全产品线注册策略，在俄罗斯、印度、泰国等地实现了较为突出的增长。 华润赋能与IVD平台优势 管理赋能与平台化发展 华润集团的入主为迪瑞医疗带来了管理赋能，推动公司实现平台化发展。结合公司自主研发的低成本优势，迪瑞医疗的产品体系已能够覆盖检验科80%以上的检测项目，在体外诊断（IVD）领域竞争优势明显。 多元化产品线布局 公司积极布局新兴主力产线，包括免疫、妇科、整体化实验室等，并拓展微生物和分子诊断（致善生物）领域，持续打开收入天花板，有望实现快速增长。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 公司作为IVD领域龙头，在高端医学影像设备行业拥有领先地位。华润体系的赋能和三十年自主科研成果的积淀，以及多元化产品驱动，将为公司带来强劲发展潜力。预计2023-2025年公司营收分别为16.8亿元、24.6亿元、32.0亿元，同比增速分别为37.3%、47.0%、30.1%。归母净利润分别为3.25亿元、4.43亿元、5.82亿元，同比增速分别为24.0%、36.5%、31.5%。 估值分析与风险提示 根据盈利预测，对应2023-2025年的PE分别为20倍、14倍、11倍。德邦证券维持“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括集采降价超预期、研发进度不及预期、市场竞争加剧以及经济复苏不及预期等。 财务数据分析 主要财务指标预测 根据预测，迪瑞医疗的毛利率将从2022年的52.0%逐步提升至2025年的53.5%。净资产收益率（ROE）预计将从2022年的13.6%提升至2025年的20.4%，显示出公司盈利能力的持续增强。每股收益（EPS）预计从2022年的0.96元增长至2025年的2.12元。 盈利能力与偿债能力 公司营业收入增长率预计在2023-2025年保持30%以上的较高水平，其中2024年预计达到47.0%。净利润增长率也保持在24%至36.5%之间。资产负债率预计在2023年降至23.7%，并在未来几年保持在健康水平，流动比率和速动比率均表现良好，显示出较强的偿债能力。 经营效率与现金流 应收账款周转天数预计从2022年的69.9天下降至2025年的40.0天，存货周转天数也呈现优化趋势，表明公司经营效率的提升。经营活动现金流在2022年为41百万元，2023年预计为-87百万元，但2024年和2025年将大幅回升至537百万元和726百万元，显示出未来强劲的现金创造能力。 总结 迪瑞医疗在2023年上半年实现了显著的业绩增长，主要得益于仪器业务的强劲表现和国际国内市场的同步扩张。华润集团的战略赋能进一步巩固了公司的IVD平台优势，通过多元化产品线布局，持续拓宽市场空间。尽管毛利率因产品结构变化有所波动，但公司整体盈利能力和经营效率预计将持续改善。基于对未来营收和净利润的高速增长预期，以及健康的财务状况，迪瑞医疗被维持“买入”评级，但投资者仍需关注集采、研发和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳步改善与战略转型成效显著 平安好医生在2023年上半年实现了营收结构的优化和亏损的大幅收窄，GAAP亏损同比收窄47.2%至2.45亿元。这主要得益于公司在医疗服务和健康服务两大核心业务上的稳步推进，以及运营效率的显著提升，毛利率同比增加5.6个百分点至32.2%。公司通过深化战略2.0，聚焦核心业务，优化资源配置，有效控制了费用支出，展现出良好的发展韧性。 医疗健康生态系统持续深化与用户规模扩张 公司持续完善线上线下（O2O）医疗健康服务网络，整合了近4,000家合作医院和22.6万家合作药店，并在249座城市实现1小时送药服务。在用户拓展方面，过去12个月付费用户数超过4,500万，同比增长11.4%。特别是B端（企业客户）用户数同比增长90.2%至约390万人，累计服务企业客户达1,198家，环比增长22.5%，显示出公司在企业客户市场的强大拓展能力和战略聚焦的成效。 主要内容 2023年中期财务表现概览 平安好医生于2023年上半年实现总营收22.22亿元人民币，同比下降21.5%。尽管营收有所下滑，但公司在报告期内成功将GAAP亏损收窄至2.45亿元，同比大幅减少47.2%，显示出公司在成本控制和运营效率提升方面的显著成效。 医疗与健康服务业务发展 医疗服务系统逐步完善 2023年上半年，公司医疗服务业务实现收入10.34亿元，同比下降8.9%，但毛利率达到42.9%，同比增长5.9个百分点。这表明医疗服务业务在收入结构调整的同时，盈利能力得到增强。在过去12个月中，公司付费用户数超过4,500万，同比增长11.4%。其中，F端（家庭用户）约3,800万人，同比增长13.3%；B端（企业客户）约390万人，同比增长90.2%，显示出B端市场的强劲增长势头。公司累计服务企业客户达1,198家，环比增长22.5%。 O2O医疗健康服务与供应链强化 公司持续整合线上线下医疗服务资源，构建一站式履约体系。截至2023年上半年，合作医院数量接近4,000家，合作药店达到22.6万家，覆盖249座城市实现1小时送药，并在91座城市提供7*24小时送药服务。通过DTP药房网络，公司覆盖全国26个省份近1,300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗保障。健康服务网络方面，合作的健康服务供应商合计近10.3万家，合作体检供应商超过2,000家，进一步强化了其医疗健康服务生态。 运营效率提升与盈利能力改善 营业能力增强与毛利水平稳定提升 2023年上半年，公司整体毛利率达到32.2%，同比提升5.6个百分点。这得益于公司持续优化资源配置和人员结构，加强投产管控，并通过信息化、数字化手段提高运营效率。报告期内，公司销售费用同比下降16.6%，管理费用同比下降15.3%，费用投入大幅下降，有效改善了盈利能力。 市场展望与投资评级 长期发展看好与“推荐”评级维持 鉴于公司中期业绩表现以及仍处于战略2.0调整期，华创证券调整了公司未来业绩预测。预计2023年至2025年营业收入分别为58.52亿元、68.51亿元和80.23亿元。基于营业收入作为衡量互联网医疗的重要指标，采用PS估值法，给予2023年4倍目标PS，对应目标价23港元，维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示了会员产品拓展不及预期和互联网医疗政策风险等潜在风险。 总结 平安好医生在2023年上半年展现出稳健的运营能力和战略执行力。尽管营收面临挑战，但公司通过深化战略2.0，聚焦核心医疗健康服务，成功实现了亏损的大幅收窄和毛利率的显著提升。公司在医疗服务和健康服务两大核心业务上持续完善O2O生态系统，尤其在B端市场取得了亮眼的用户增长和客户拓展成绩。运营效率的提高和费用支出的有效控制，进一步巩固了公司的盈利基础。华创证券基于公司中报业绩和战略调整进展，调整了未来营收预测，并维持“推荐”评级，目标价23港元，显示出对公司长期发展的信心，但同时提示了会员产品拓展和政策风险。

中心思想 控股股东增持彰显市场信心 本报告核心观点指出，公司控股股东复星高科技近期及未来一年的增持计划，明确传递了管理层对公司未来发展的坚定信心，为市场注入积极信号。此次增持不仅涉及即时行动，更包含未来一年内累计不低于1亿元的增持承诺，彰显了对公司长期价值的认可。 创新驱动业绩增长与确定性 报告强调，公司在创新研发方面的持续投入正逐步兑现为实际业绩。药品板块营收占比已提升至74.7%，显示出创新药业务的强劲增长势头。复宏汉霖的PD-1产品全球布局，复星凯特的CAR-T产品奕凯达获批新适应症并取得显著患者覆盖，以及多款在研药品上市申请的受理，共同构筑了公司未来业绩增长的确定性。 主要内容 事件：控股股东增持行动 2023年9月13日，公司公告显示，控股股东复星高科技已使用自有资金近2000万元增持公司A股股份72万股，约占已发行股份总数的0.03%。此外，复星高科技（及/或通过一致行动人）计划自2023年9月13日起的12个月内，通过集中竞价、大宗交易或协议转让等方式择机增持公司股份（包括A/H股），累计增持总金额不低于1亿元人民币，累计增持比例不超过截至2023年9月13日公司已发行股份总数的2%。此举被视为管理层对公司未来发展的强烈信心体现。 经营分析：创新管线成果显著 药品板块营收占比提升与创新产品进展 公司创新成果持续兑现，药品板块营收占比已提升至74.7%，显示出其作为核心增长引擎的地位。 复宏汉霖（Henlius Biotech）：其PD-1产品汉斯状在全球范围内展开11项联合疗法，在中国已覆盖近1500家医院。在东南亚市场与KGbio合作，在美国则由自有团队并与Syneos Health合作推进。 复星凯特（Fosun Kite）：合营公司复星凯特的CAR-T产品奕凯达（Yescarta）新增获批二线治疗成人复发/难治性大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）。截至2023年6月底，奕凯达已成功治疗超过500位患者，备案治疗中心超过140家，覆盖25个省市。 其他在研药品：公司多款在研药品上市申请（NDA）在中国境内获受理，包括DaxibotulinumtoxinA型肉毒杆菌毒素和盐酸替纳帕诺片。同时，注射用曲妥珠单抗在美国的上市申请（BLA）也已获受理。这些进展为公司在2023年上半年药品营收已升至近75%的基础上，提供了充足的创新管线蓄力。 控股股东增持计划与管理层信心 控股股东近亿元的增持计划进一步彰显了管理层对公司未来发展的信心。 历史承诺回顾：2022年10月24日，公司曾公告控股股东复星高科技提前终止了减持计划，并承诺自2022年10月24日起一年内不减持公司股份，此前其已累计减持公司3911万股A股，约占公司总股本的1.46%。 本次增持行动：此次，控股股东已增持公司72万股A股股份，使其累计持有公司9.58亿股，约占截至2023年9月13日公司已发行股份总数的35.85%。结合未来12个月内不低于1亿元的增持计划，这表明了控股股东对公司价值的持续看好和对未来业绩增长的坚定信心。 盈利预测、估值与评级：财务业绩展望与投资评级 财务业绩展望 报告维持了对公司未来的盈利预测。预计2023年、2024年和2025年的营业收入将分别达到446亿元、594亿元和685亿元，同比增长率分别为1%、33%和15%。归属于母公司净利润预计分别为39亿元、51亿元和63亿元，同比增长率分别为4%、30%和25%。这些数据表明公司在未来几年将保持稳健的增长态势，尤其是在2024年预计将迎来显著增长。 投资评级 基于上述盈利预测和对公司创新能力及管理层信心的分析，报告维持了对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新品研发及销售不及预期，以及产品竞争加剧等因素，这些可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 本报告深入分析了复星医药的最新动态和经营状况，核心观点聚焦于控股股东的增持行动所传递出的强烈市场信心，以及公司创新管线所驱动的业绩增长确定性。在事件层面，控股股东复星高科技已完成初步增持，并承诺未来一年内将继续增持不低于1亿元，此举是对公司长期价值的有力认可。在经营分析方面，公司药品板块营收占比已提升至74.7%，复宏汉霖的PD-1产品在全球市场取得进展，复星凯特的CAR-T产品奕凯达获批新适应症并覆盖大量患者，以及多款在研药品上市申请的受理，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。财务预测显示，公司在未来几年将保持稳健的营收和净利润增长，尤其2024年预计将实现显著增长。综合来看，尽管存在新品研发及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其强大的创新能力和管理层的坚定信心，被维持“买入”评级，未来发展后劲可期。

中心思想 友芝友生物IPO综合评估：机遇与挑战并存 本报告对友芝友生物（2496 HK）的首次公开募股（IPO）进行了专业分析，基于其在研药物M701在恶性腹水（MA）和恶性胸水（MPE）治疗领域的潜力，以及与石药恩必普的战略合作，给予其“中性”评级，综合得分为67分（满分100分）。尽管公司核心产品M701有望解决晚期癌症并发症的未满足医疗需求，且保荐人往绩良好，但其产品仍处于早期临床阶段，短期内无商业化产品，加之当前香港医药股市场投资情绪低迷，使得未来前景存在不确定性。 核心产品M701的市场潜力与风险考量 友芝友生物的核心竞争力在于其基于BsAb疗法的创新药物研发管线，特别是M701。该产品针对MA和MPE这两种发病人数众多的晚期癌症并发症，有望提供优于现有穿刺疗法的解决方案。然而，M701的上市仍需数年时间，且全球尚无同类BsAb药物获批，其临床试验进展和最终商业化效果仍是影响公司未来表现的关键风险因素。 主要内容 公司简介 友芝友生物成立于2010年，专注于研发治疗癌症及相关并发症与老年性眼科疾病的基于BsAb疗法的药物。公司目前拥有七款在研药物，其中核心产品M701用于治疗恶性腹水（MA）和恶性胸水（MPE）。M701治疗MA的II期临床试验预计于2023年四季度完成，并计划于2025年一季度提交上市申请；治疗MPE的Ib/II期临床试验预计于2024年三季度完成，并计划于2025年四季度提交上市申请。根据Frost&Sullivan数据，2022年MA和MPE的发病人数分别达到约60.7万例和77.5万例，市场需求广泛。公司与石药恩必普达成合作，获得1.5亿元人民币研发资金，并授予其M701等产品在中国内地及港澳台地区的独家商业化权利，此举有望增强公司的研发与市场推广能力。 行业前景 (评分: 12/20) 公司研发管线中的MA、MPE、胰腺癌、肝细胞癌、小细胞肺癌等均为常见癌症及并发症。M701针对的MA与MPE作为晚期癌症并发症，具有广泛的药物需求。目前常用的穿刺治疗方法存在副作用，若M701临床试验数据良好，其获批可能性较高。然而，由于全球目前尚无用于MA与MPE的BsAb药物，其临床试验进展仍需持续观察。 公司经营 (评分: 15/20) 友芝友生物目前尚无产品获准进行商业销售，因此未产生产品销售收入。2022年，公司收入同比增长四倍至1279.8万元人民币，主要来源于研发服务收入。然而，同期股东净亏损同比增加27.2%至1.9亿元人民币，反映出公司在研发投入阶段的持续亏损。 稳价人往绩 (评分: 15/20) 本次IPO的保荐人中信建投证券在2022年下半年至今担任稳价人的四家公司中，有三家在上市首日录得上涨，且这三家公司至今仍保持涨幅，显示其在稳定股价方面具备较好的历史表现。 市场氛围 (评分: 10/20) 自2023年8月以来，香港医药行业主要企业股价表现跑输恒生指数。这主要受两方面因素影响：一是部分企业中期业绩低于市场预期；二是医疗反腐行动对投资情绪造成冲击。尽管医药行业调控旨在引导健康发展，但目前来看，投资情绪的改善仍需时间。 估值水平 (评分: 15/20) 由于公司目前没有已商业化产品，估值主要参照近期上市的未盈利生物科技股。友芝友生物的上市时市值为30.88亿至38.60亿港元，低于近期上市的可比公司。在当前医药股投资气氛不佳的市场环境下，小市值公司可能面临交投不够活跃的风险。 申购建议与风险提示 申购建议 本报告认为，友芝友生物的核心产品M701如能成功获批，将为MA与MPE患者提供新的治疗选择。此外，主要股东石药恩必普强大的销售推广能力，有望为产品未来的商业化提供有力支持。短期内，由于公司尚无产品上市和销售费用，暂不受医疗反腐行动的影响。综合考量，本报告给予友芝友生物67分的综合得分及“中性”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：其主要产品均处于II期或更早的临床试验阶段，最终可能无法如期上市；产品上市后的销售推广效果可能不达预期。投资者需密切关注M701的临床试验进展及数据。 总结 友芝友生物（2496 HK）作为一家专注于BsAb疗法研发的生物科技公司，其核心产品M701在治疗恶性腹水和胸水方面展现出显著的市场潜力，有望填补未满足的医疗需求。公司与石药恩必普的战略合作也为其未来的研发和商业化奠定了基础。然而，鉴于M701仍处于早期临床阶段，距离商业化上市尚需时日，且公司目前无盈利能力，加之当前香港医药股市场整体投资情绪低迷，其未来发展存在一定不确定性。因此，本报告给予“中性”评级，建议投资者在密切关注M701临床试验进展的同时，审慎评估相关风险。

　　京新药业(002020) 　　平安观点： 　　京新药业产品管线丰富，财务状况稳健。 公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，坚持化药为主、中药为辅，实现原料制剂一体化发展，适时发展医疗器械。 京新药业营业收入和净利润稳健增长。 2023H1 营收19.37 亿，同比增长 3%，净利润 3.16 亿，同比增长 6%，受公司销售调整影响增速略有下滑。 公司毛利率及销售费用率下滑趋缓。 2018-2023H1，受集采影响，公司产品销售毛利率和净利率有所下滑， 2023H1 分别为50.51%和 16.31%，下滑逐步趋缓。期间费用率方面，销售费用率自 2018年以来受成品药集采影响逐年下滑， 2023H1 低至 20.57%。 医药制造板块贡献核心毛利，成品药业务贡献核心营收。 2022 年公司总营收 37.80亿元，其中，公司第一大业务板块成品药收入 22.16 亿元，同比增长 9%,占比近 60%，且逐年增长。 　　京新药业仿制药产品线三足鼎立，供给风险出清有望带来未来增量。 根据公司年报，成品药业务中仿制药三大管线主要为：中枢神经系统用药，心血管用药，消化系统用药， 2022 年收入分别为 5.70， 5.86 和 4.32 亿，三足鼎立占比保持稳健。 公司主要品种已纳入集采，存量风险基本出清，光脚品种带来增量。 公司主要品种均已纳入全国集采或大范围省际联盟集采，其中瑞舒伐他汀，匹伐他汀等存量品种院内销售额下滑较为明显，左乙拉西坦，普拉克索等光脚品种借助集采快速放量。目前尚未集采较大品种仅剩地衣芽孢杆菌和卡巴拉汀，集采带来的业绩波动趋于温和。随着集采风险出清叠加院外市场占比提升，以及销售调整的完成，主要品种有望重回上升通道。 　　创新药研发布局完善，业绩增长可持续。 公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经（ CNS）领域和心脑血管（ CV）领域，持续构建产品力领先的新药管线。 2022 年公司研发费用 3.67 亿元，同比增长 10%，主要是创新药加大了投入。 公司 1 类新药地达西尼独具临床优势且研发进度居前。 地达西尼胶囊（ EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是 GABAα受体的部分激动剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对 GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态。截至 2023 年 8 月，地达西尼已处于技术评审中，有望成为近年国内首个上市的失眠症创新药物。 　　投资建议： 我们预计公司 2023/2024/2025 年将分别实现营收 40.50/45.53/52.24 亿元，净利润分别为 6.74/8.11/9.90 亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 22.0 倍 PE（ 2023 年），对应目标价 17.18 元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示： 1）药品审批不及预期：公司创新产品地达西尼可能存在获批时间延迟。 2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司成品药销售。

　　艾力斯(688578) 　　投资要点 　　23H1伏美替尼纳入医保后放量，营收净利双高增。公司发布2023年半年度报告： 　　（1）2023H1，公司实现营收7.49亿元（+149.24%，同增，下同），主要系伏美替尼一线适应症纳入医保后迅速放量；归母净利润2.08亿元（+678.69%），扣非归母净利润1.84亿元（+3976.33%）。费用方面，销售、管理、研发费用分别为3.70亿元（+117.21%）、0.54亿元（+27.27%）、1.13亿元（+27.26%），三大费用率分别为49.48%（-7.30pp）、7.28%（-6.97pp）、15.12%（-14.49pp），费用控制效果初显。（2）2023Q2，公司实现营收4.72亿元（+149.52%），归母净利润1.74亿元（+251.02%），扣非归母净利润1.64亿元（+292.75%）。 　　伏美替尼适应症拓展高效推进，海外临床取得新突破。伏美替尼作为国内自研第三代EGFR-TKI，T790M突变NSCLC二线治疗适应症已于2021年3月获批上市，EGFR敏感突变NSCLC一线治疗适应症已于2022年6月获批上市，目前两个适应症均纳入医保。商业化方面，公司自有营销团队已覆盖30个省市，核心市场区域超1000家医院；同时商业合作伙伴复星医药已覆盖超2000家医院。2023H1实现产品销售收入7.13亿元（+137.82%）。适应症拓展方面，EGFR敏感突变NSCLC辅助治疗处于Ⅲ期临床，EGFR20外显子插入突变的NSCLC二线治疗适应症Ⅱ期注册临床正顺利推进，EGFRPACC突变或EGFRL861Q突变的NSCLC一线治疗适应症Ⅲ期临床IND已于2023年8月获批。海外市场开拓方面，公司与ArriVent达成伏美替尼海外授权合作，并高效启动首个伏美替尼海外注册临床研究。目前关于EGFR20外显子插入突变的NSCLC一线治疗适应症全球Ⅲ期注册临床已完成首例患者入组，公司已取得首个研发里程碑付款0.35亿元，全球化探索实现新突破。 　　自研+引进双轮驱动，NSCLC领域在研管线差异化布局。自研产品方面，公司已围绕NSCLC领域，布局KRASG12D、第四代EGFR-TKI、RET、SOS1等靶点药物，目前处于临床前研究阶段。引进产品方面，2023年3月公司与和誉医药达成授权许可协议，引进新一代EGFR-TKI（ABK3376）；ABK3376可高效抑制三代EGFR-TKI耐药后产生的C797S突变，目前处于临床前开发阶段，有望成为精准治疗伴有EGFR-C797S耐药突变NSCLC的新一代靶向治疗药物。 　　投资建议：伏美替尼一线适应症纳入医保后迅速放量，适应症拓展高效推进；NSCLC领域在研管线布局丰富。我们预测公司2023-2025年将实现归母净利润3.79/5.72/7.31亿元，增速190%/51%/28%。对应PE为38/25/20倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：行业政策变动风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、单一产品依赖风险、市场竞争风险等。