中心思想 核心业务稳健增长，非经常性损益扰动短期利润 昭衍新药（603127.SH）在2023年前三季度展现出持续稳健的营业收入增长态势，反映了其在临床前CRO（合同研究组织）服务领域的市场领先地位和业务扩张能力。然而，同期归母净利润和扣非归母净利润出现显著下滑，主要系生物性资产公允价值变动带来的非经常性损失所致，而非核心业务运营效率下降。剔除这些非经常性因素后，公司实验室服务业务的真实净利润仍保持了两位数的增长，凸显了主营业务的健康发展。 持续投入研发，未来增长潜力可期 公司在报告期内持续加大研发投入，研发费用同比增长超过50%，显示出其对技术创新和长期竞争力的重视。尽管短期利润受到外部因素干扰，但公司在手订单充足，且积极拓展海外市场并进行产业链纵向延伸，预计将为未来带来显著的成长性。分析师维持“买入”评级，肯定了公司作为国内临床前CRO龙头的市场地位及其长期发展潜力。 主要内容 2023年前三季度业绩回顾与分析 整体业绩表现： 2023年前三季度，昭衍新药实现营业收入15.87亿元，同比增长24.34%，显示出公司业务规模的持续扩大和市场需求的旺盛。然而，归属于母公司股东的净利润为3.28亿元，同比大幅下降48.17%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.11亿元，同比下降48.62%。这表明尽管收入增长强劲，但利润端受到了特定因素的显著影响。 第三季度单季表现： 2023年第三季度，公司实现营业收入5.75亿元，同比增长15.11%；归母净利润2.37亿元，同比下降9.18%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下降10.04%。季度数据显示，收入增速高于利润降速，进一步印证了利润波动并非源于核心业务的根本性问题。 收入与利润结构深度剖析 生物性资产价值变动对利润的干扰： 报告指出，利润下降的主要原因在于生物性资产公允价值变动带来的损失，2023年前三季度该项损失约为1.01亿元。这一非现金、非经营性因素对公司表观净利润产生了重大负面影响。 核心业务盈利能力： 剔除未实现的生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益等非经常性项目后，预计反映公司真实运营情况的实验室服务业务净利润约为3.09亿元，同比增长约16.03%。这有力地证明了公司主营业务的盈利能力依然稳健且持续增长。 毛利率变化与订单情况： 2023年前三季度，公司毛利率约为43.77%，同比下降5.93个百分点。尽管毛利率有所承压，但公司订单情况良好，前三季度新签订单约18亿元，截至三季度末在手订单约36.6亿元，为未来收入增长提供了坚实保障。 费用结构与研发投入策略 销售费用与管理费用： 2023年前三季度，销售费用为1833万元，同比增长47.94%，费用率提升0.19个百分点至1.16%。管理费用为2.29亿元，同比下降1.71%，费用率下降3.83个百分点至14.44%。销售费用的增长可能与市场拓展活动有关，而管理费用的下降则可能反映了公司在运营效率方面的优化。 研发投入持续增长： 公司持续加大研发投入，2023年前三季度研发费用达到7764万元，同比增长55.11%，费用率提升0.97个百分点至4.89%。报告解释，这主要系研发投入确认变更所致。高强度的研发投入是CRO企业保持技术领先和创新能力的关键，有助于公司构建长期竞争优势。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到公司订单持续稳健，但利润端受非人灵长类价格波动导致的生物性资产价值变动影响，分析师调整了盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为28.51亿元、36.87亿元和45.85亿元，同比增长25.73%、29.30%和24.35%。归母净利润预计分别为7.10亿元、10.13亿元和13.48亿元，同比增长-33.93%、42.73%和33.10%。 估值与投资评级： 对应2023-2025年的P/E估值分别约为29.8倍、20.9倍和15.7倍。鉴于昭衍新药在国内临床前CRO领域处于龙头地位，且未来有望通过拓展海外市场和产业链纵向延伸实现长期成长，分析师维持“买入”评级。 风险因素提示 信息滞后与更新风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险： 公司近年大幅扩充产能，存在产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险： 临床前评价外包业务为技术密集型，高素质专业人才是核心竞争要素，存在人才流失或短缺的风险。 原材料供应及价格上涨风险： 非人灵长类实验动物等原材料价格上涨或供应短缺可能影响公司经营。 毛利率下降风险： 随着业务规模扩大，若公司不能保持技术和产品优势，毛利率可能面临下降压力。 Biomere收购后整合不及预期风险： 海外公司管理和整合可能存在挑战。 汇率波动风险： 拓展海外市场将增加美元结算订单，汇率波动可能对业绩产生较大影响。 总结 昭衍新药2023年前三季度业绩报告显示，公司营业收入保持了强劲的增长势头，核心业务运营稳健。尽管受生物性资产公允价值变动等非经常性因素影响，导致表观净利润出现短期波动，但剔除这些因素后，公司实验室服务业务的真实盈利能力依然健康。公司持续的研发投入和充足的在手订单为未来的增长奠定了基础。分析师基于公司在国内临床前CRO领域的龙头地位以及海外市场拓展和产业链延伸的长期成长潜力，维持“买入”评级。投资者在关注公司长期发展的同时，也需警惕产能扩张、人才流失、原材料价格波动以及海外整合等潜在风险。

中心思想 全球化进程加速，核心产品获批上市 和黄医药的核心产品呋喹替尼在美国获得FDA批准上市，较原定PDUFA日期大幅提前，标志着公司全球化战略取得重大突破。此次获批不仅触发了3500万美元的里程碑付款，更将为公司带来基于净销售额的特许权使用费，显著提升其市场地位和盈利潜力。 多款创新药管线持续推进，业绩增长可期 公司在研管线进展顺利，呋喹替尼在欧洲和日本的上市申请正在推进，并在中国有望于2024年上半年获批二线胃癌适应症。同时，赛沃替尼的关键性临床数据预计于2024年读出，并已启动中国二线MET+胃癌的关键Ⅱ期研究。此外，索乐匹尼布和安迪利塞等后期管线产品及适应症也预计在2024年陆续落地，配合持续的新药发现投入，共同驱动公司未来业绩的持续增长。 主要内容 投资要点 呋喹替尼美国上市，全球化布局加速 2023年11月9日，和黄医药宣布其合作伙伴武田制药取得呋喹替尼的美国食品药品监督管理局（FDA）批准，用于治疗经氟嘧啶、奥沙利铂和伊立替康治疗后疾病进展或不耐受的转移性结直肠癌成人患者。此次批准较原定的处方药用户付费法案（PDUFA）目标审评日期2023年11月30日提前了超过20天，彰显了呋喹替尼的临床价值和监管机构的认可。此次美国获批触发了武田向和黄医药支付3500万美元的第一笔里程碑付款，并将在未来基于净销售额支付特许权使用费，为公司带来可观的收入。呋喹替尼的全球化进程持续推进，其在欧洲的上市许可申请已于2023年6月获得EMA确认，并于2023年9月向日本厚生劳动省提交了上市申请。在中国，呋喹替尼二线胃癌适应症的上市申请已于2023年4月获得国家药监局受理，预计有望于2024年上半年获批上市，进一步拓展其市场应用。 赛沃替尼临床进展积极，中国市场潜力巨大 赛沃替尼是一款高选择性口服MET抑制剂。其联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的美国关键性Ⅱ期研究（SAVANNAH）结果预计将于2024年读出，有望为该类患者提供新的治疗选择。在胃癌领域，赛沃替尼于2023年AACR披露了二线MET扩增晚期胃癌的Ⅰ期数据，显示客观缓解率（ORR）达到45%。基于此积极数据，公司已与国家药监局沟通并启动了该适应症的中国Ⅱ期注册临床研究，预示着其在中国胃癌市场的巨大潜力。 后期管线产品丰富，新药发现持续投入 和黄医药正大力推进后期管线产品的监管批准战略，预计2024年将迎来多项产品及适应症的落地，包括呋喹替尼的二线胃癌适应症、索乐匹尼布的二线及以上免疫性血小板减少症适应症，以及安迪利塞的三线滤泡性淋巴瘤适应症。这些产品的上市将进一步丰富公司的产品组合，并贡献新的收入增长点。公司持续投入新药发现，靶向ERK、CD47和SHP2等多个在研项目目前处于早期开发和概念验证阶段，为未来的创新增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品适应症的逐步落地和全球市场的放量，以及三款产品均已纳入国家医保目录，公司未来业绩增长可期。西南证券预计和黄医药2023-2025年营业收入分别为8.7亿美元、7.8亿美元和9.2亿美元，对应每股收益（EPS）分别为0.16美元、-0.03美元和0.13美元。基于上述分析，报告维持对和黄医药的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧以及药品降价等潜在风险。 基础数据 和黄医药（0013.HK）的当前价为29.50港元，52周区间价格为14.54-32.45港元。公司3个月平均成交量为2.8百万股，流通股数8.71亿股，市值256.96亿港元。 相关研究 报告列举了西南证券此前发布的关于和黄医药的多份研究报告，涵盖了业绩预期、FDA优先审批、全球化进程以及与武田的合作等关键事件，反映了公司持续受到关注。 附：财务报表 资产负债表分析 截至2022年末，公司货币资金为313.28百万美元，预计2025年将增至628.08百万美元。流动资产总计从2022年的839.89百万美元预计增长至2025年的1362.45百万美元，显示公司资产规模稳步扩大。负债方面，流动负债合计预计从2022年的353.90百万美元增至2025年的631.96百万美元。归属于母公司股东权益预计从2022年的610.37百万美元增至2025年的833.20百万美元。 利润表分析 公司营业收入在2022年为426.41百万美元，预计2023年将大幅增长103.00%至865.61百万美元，2024年略有下降至776.45百万美元，2025年再次增长18.54%至920.41百万美元。归属于母公司净利润预计在2023年实现扭亏为盈，达到142.72百万美元，2024年预计为-24.58百万美元，2025年回升至116.57百万美元。 现金流量表分析 经营性现金净流量预计在2023年由负转正，达到153.16百万美元，显示公司经营活动现金流状况改善。投资性现金净流量和筹资性现金净流量在预测期内保持相对稳定。 财务分析指标与估值倍数 成长能力： 营收额增长率在2023年预计达到103.0%，显示强劲增长势头。税后利润增长率在2023年预计为136.5%，2025年为574.18%，反映盈利能力的显著改善。 盈利能力： 毛利率预计在2023年大幅提升至61.80%，净利率预计在2023年转正至15.20%。净资产收益率（ROE）预计在2023年达到19.12%，显示公司资本回报效率提升。 估值倍数： 报告提供了P/E、P/S、P/B等估值倍数，但由于公司盈利波动，部分年份P/E为负或不适用。 总结 和黄医药凭借核心产品呋喹替尼在美国市场的成功获批，显著加速了其全球化战略布局，并获得了可观的里程碑付款和未来销售分成。公司在研管线进展顺利，呋喹替尼、赛沃替尼等多个创新药在不同适应症和区域市场均有积极进展，预计2024年将迎来多项产品及适应症的落地。财务预测显示，随着核心产品的放量和全球化进程的推进，公司营收和盈利能力有望持续改善。尽管存在研发、商业化和市场竞争等风险，但鉴于其丰富的后期管线和持续的新药发现投入，公司未来增长潜力巨大，维持“买入”评级。

中心思想 呋喹替尼获批里程碑，开启全球市场新篇章 和黄医药的核心产品呋喹替尼（FRUZAQLA）获得美国FDA批准上市，用于治疗转移性结直肠癌，标志着公司在国际化进程中取得重大突破。此次获批不仅提前于原定审评日期，更使其成为十年来美国首个获批用于该适应症的靶向疗法，无论患者生物标志物状态或既往治疗种类如何，均可适用，凸显其显著的疗效优势和巨大的海外市场潜力。 创新管线密集催化，驱动未来业绩持续增长 公司拥有一系列处于不同开发阶段的创新药物管线，预计未来两年内将迎来密集的催化事件，包括呋喹替尼在欧盟和日本的上市申请、国内二线胃癌适应症的获批，以及赛沃替尼、索乐匹尼布、安迪利塞等多个重磅产品的海外及国内提交上市申请。这些多元化的创新管线有望在未来几年内陆续进入收获期，为公司带来新的销售增长动力和业绩提升。 主要内容 投资要点分析 呋喹替尼海外市场突破与显著优势 和黄医药于2023年11月9日宣布，其选择性口服VEGFR-1、-2及-3抑制剂呋喹替尼（FRUZAQLA）获得美国FDA批准上市，用于治疗既往接受过多种化疗和抗血管/表皮生长因子受体治疗的成人转移性结直肠癌患者。此次获批较原定的PDUFA目标审评日期（2023年11月30日）提早超过20天。呋喹替尼在国内已于2018年获批用于三线结直肠癌治疗，并以其明显的疗效、安全性和价格优势占据近50%的市场份额。海外权益已授权武田制药，此次FDA获批将触发武田向和黄医药支付3,500万美元的首笔里程碑付款。此外，呋喹替尼在欧洲和日本的上市许可申请也已分别于2023年6月和9月提交，有望在2024年获批。美国2023年预计新增15.3万例结直肠癌新症，其中约70%的患者会发生转移，表明海外市场空间巨大。 多元化创新管线布局与未来催化事件 公司未来将迎来密集的创新管线催化事件，预示着创新产品进入收获期： 呋喹替尼： 针对三线结直肠癌适应症，欧盟已于2023年6月受理上市申请，日本于2023年9月提交上市申请，均有望在2024年获批。国内二线胃癌适应症已于2023年4月获NMPA受理，预计2024年上半年获批，将带来新的销售增长动力。 赛沃替尼（c-MET抑制剂）： 针对二线MET扩增EGFR-TKI耐药的NSCLC适应症，海外预计2024年中提交上市申请，国内预计2024年底提交。 索乐匹尼布（SYK抑制剂）： 针对二线ITP适应症，预计2023年底递交上市申请。 安迪利塞（PI3K抑制剂）： 针对三线FL适应症，预计2023年底递交上市申请。 他泽司他（EZH2抑制剂）： 针对三线FL的国内桥接临床已完成入组，预计2024年递交上市申请。 财务表现与增长预期 营收与利润趋势分析 根据财务数据及预测，和黄医药的营业收入预计将实现显著增长。2022年营业收入为426百万美元，预计2023年将大幅增长78.87%至763百万美元，2024年和2025年将继续保持增长，分别达到815百万美元和924百万美元。尽管公司在2021年和2022年录得净亏损（分别为-195百万美元和-361百万美元），但预计亏损将大幅收窄，2023年净利润预计为-25百万美元，2024年为-8百万美元，并有望在2025年实现盈利，净利润达到35百万美元，同比增长513.61%。毛利率预计从2022年的27.04%大幅提升至2023年的53.93%，并在2024年和2025年维持在50%左右的较高水平。 盈利能力与效率指标展望 随着新药获批和销售放量，公司的盈利能力将逐步改善。净资产收益率预计从2022年的-59.12%逐步提升，2025年有望达到5.93%。研发费用率虽然在2022年高达90.73%，但预计在未来几年将逐步下降，2023年为40.00%，2025年为32.00%，显示公司在保持研发投入的同时，营收增长将摊薄研发成本占比。经营活动现金流预计也将从2022年的-269百万美元和2023年的-116百万美元，在2024年大幅改善至-4百万美元，并在2025年转为正向的40百万美元，反映出公司经营状况的持续好转。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策变化风险。 总结 和黄医药凭借其核心产品呋喹替尼获得美国FDA批准上市，成功打开了巨大的海外市场，并获得了首笔3,500万美元的里程碑付款。呋喹替尼在国内外市场均展现出显著的疗效优势和增长潜力，其在欧盟和日本的上市申请以及国内二线胃癌适应症的获批，将进一步巩固其市场地位。同时，公司拥有丰富的创新药物管线，包括赛沃替尼、索乐匹尼布、安迪利塞等，预计未来两年内将迎来密集的上市申请和获批，驱动公司业绩持续增长。财务方面，公司营业收入预计将实现强劲增长，净利润有望在2025年实现扭亏为盈，毛利率显著提升，经营现金流状况持续改善。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但和黄医药凭借其创新实力和全球化布局，正步入创新管线的收获期，未来发展前景广阔。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点 　　事件： 上海莱士拟以人民币4.81 亿元收购广西冠峰 95%股权。 　　收购广西冠峰，取得两家浆站及 200 吨血制品生产企业。 公司拟以 3.4 亿元向自然人股东收购广西冠峰 67.2%的股权， 并以 1.4 亿向叁期基金收购广西冠峰27.78%的股权。 广西冠峰位于广西壮族自治区南宁市， 其产品包括人白、静丙、肌丙等三个品种， 年产能为 200 吨， 下辖两个已经建成的单采血浆站（永福冠峰浆站、忻城冠峰浆站）。 2023 年 1-8 月广西冠峰净利润为-1032.96 万元， 本次收购其总体估值为 5.1 亿元。 　　布局广西地区， 奠定未来血浆拓展基础。 本次收购前公司共有 42家浆站， 2022年采浆 1400 余吨。 本次收购后公司浆站数量将增加至 44 家。根据公司公告，此次收购后公司将积极推进广西冠峰两个浆站获取采浆许可证以及生产恢复工作。广西冠峰系广西自治区唯一一家血液制品生产企业。参考同类血制品企业相关浆站运营情况，我们认为广西自治区的浆站价值突出，公司此次收购有利于未来进一步拓展广西自治区优良的血浆资源，打开公司浆量增长天花板。 　　盈利预测与投资建议： 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 75.8亿元、 87.6亿元、 101.6亿元，归母净利润分别为 21.7亿元、 25.2亿元、 29.3亿元。 公司自营血制品业务盈利能力突出，代理进口人白提升产业地位，维持“买入”评级。 　　风险提示： 采浆量不达预期的风险； 行业竞争加剧的风险； 汇率波动风险。

　　智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　加大研发投入，在研管线有序推进。2023年前三季度，公司实现归母净利润-5.68亿元，研发投入、运营管理及销售团队建设等各项开支较上年同期有所增加，其中前三季度研发支出合计达4.35亿元（同比+34.1%），多项在研项目取得进展。 　　创新驱动的生物制药企业，多领域广泛布局。智翔金泰成立于2015年，总部位于重庆国际生物城，是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域，目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。 　　核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个报产的国产抗IL-17A单抗，中/重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第24周达到PASI75的受试者比例为98.6%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，目前国内共有3个IL-17靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314报产，公司产品预计2024年初获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已完成Ph3临床试验入组，预计2025Q3实现国内商业化，Ph2临床数据显示，16周时FAS集下ASAS20应答率达到72.5%-77.5%，达到主要临床终点，目前国产品种仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314处于Ph3临床阶段。 　　GR1801是国内首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品。GR1801针对狂犬病病毒G蛋白I和III表位，采用scFv+Fab结构的双抗设计。Ph2临床数据显示出良好的广谱中和活性、安全性、有效性，预计2025Q4实现国内商业化，有望对现有被动免疫制剂进行良好补充。 　　投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗首个报产的国产IL-17A单抗，中/重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024年初及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量。预计2023-2025年，公司归母净利润分别为-6.83/-6.20/-5.36亿元，使用绝对估值法，得出公司价格区间为36.13~38.72元，较目前股价有4%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　迪安诊断(300244) 　　核心观点： 　　国内医学检验综合服务龙头，“产品+服务”一体化发展。迪安诊断创始于1996年，从代理罗氏诊断产品起家，2003年开始搭建独立第三方医学实验室，并逐步实现全国连锁化布局。2011年开始大力发展自产产品，于2017年、2018年分别成立专注质谱检测的子公司凯莱谱以及专注高端基因解析工具研发的子公司迪谱诊断。2020年至今，公司大力整合“诊断服务+渠道产品+自产产品”三大业务方向，致力于为医院检验提供整体解决方案，同时积极拓展2C服务以及海外市场。迪安是国内第二大连锁第三方医检实验室，受益于DRG改革的全面落地，未来长期空间广阔。 　　医检终端服务能力不断强化，多业务模式助力各级客户突破。2023年1-9月常规诊断业务实现40.80亿元（+17.07%）。随着公司医学诊断服务向常规业务回归，未来常规业务有望实现快速增长，主要因为：①终端服务能力趋于完善：目前公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+36家省级实验室+56家精准中心实验室+近700家合作共建实验室”的伞状网络化实验室布局，可提供检测项目3,300+，覆盖医疗机构2.2w+，超95%标本物流送达时效可实现省内12h、跨省36h，80%报告单24h送达；②多解决方案不断推升特检占比：公司紧密契合技术平台拓展、临床端服务及疾病解决方案，发力血液病、慢病学科及罕见遗传领域，截至2023年6月，公司特检业务占传统诊断收入比例已提升至41%；③运营效率持续提升：公司通过结合AI等技术有效实现数字产业化，充分发挥集约化、规模化，有望进一步促进降本增效。 　　产线扩增带动产品业务高速发展，三大业务协同效应凸显。①自产产品：截止2023年6月，公司已取得三类注册证6项，二类注册证29项，一类备案产品152个，具备国内领先产品自研能力，产品经销网络已覆盖16省市，自产产线包括分子诊断、细胞病理、质谱诊断等。②渠道产品：公司代理产品覆盖罗氏诊断、希森美康、法国梅里埃等国内外品牌1,000余种，终端客户4,000+（其中三级医疗机构2,000+）。公司不断通过“服务+产品”一体化增强客户粘性，加大转型力度拓展精准中心业务，产品业务高速增长的态势有望借助全国布局的渠道网络得以延续，实现“渠道力”向“产品力”的有效转化。 　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.67/11.98/15.96亿元，同比-46.55%、+56.35%、+33.17%，EPS分别为1.22/1.91/2.55元，当前股价对应2023-2025年PE为20/13/10倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

中心思想 双十一业绩强劲增长，品牌影响力持续提升 巨子生物旗下两大核心品牌可复美和可丽金在2023年双十一期间表现卓越，线上全渠道GMV实现显著增长。可复美全渠道GMV同比增长超过100%，巩固了其在胶原蛋白敷料领域的领先地位，并成功打造了胶原棒等大单品。可丽金全渠道GMV同比增长超过50%，嘭嘭次抛和胶原大魔王表现亮眼。这些数据充分展示了公司在功效性护肤市场的强大竞争力和品牌心智建设的成效。 医美产品蓄势待发，开启第二增长曲线 公司在研的重组胶原蛋白医美产品进展顺利，预计将于明年和2025年陆续获证上市。这些产品兼具美白、抗衰功效，且安全性高、副作用少，有望加速渗透眼周年轻化和中胚层疗法医美市场。医美产品的上市将为巨子生物打开新的业绩增长空间，形成功效性护肤与医美协同发展的“第二增长曲线”，进一步提升公司的长期增长潜力。 主要内容 业绩简评：双十一战报亮眼，核心品牌表现强劲 可复美：多平台爆发式增长，大单品与新品齐头并进 2023年双十一期间，可复美线上全渠道全周期GMV同比增长超过100%。在各主要电商平台均实现高速增长：天猫官方旗舰店GMV同比增长80%+，位列美妆国货类目TOP 4，并蝉联伤口敷料类目TOP 1；抖音官方旗舰店GMV同比增长200%+，位列美奢行业美妆总榜国货护肤TOP 4；京东、唯品会、拼多多官方旗舰店GMV分别同比增长100%+、150%+、200%+。 在单品表现方面，重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料/京东医用美护单品TOP 1。大单品胶原棒GMV同比增长200%+，位列天猫面部精华类目TOP 1、京东家庭护理单品TOP 1。新品表现同样出色，胶原乳荣登抖音修护精粹乳好评榜TOP 1，秩序乳位列天猫控油乳热销榜TOP 8，吨吨次抛进入抖音次抛精华人气榜TOP 4。 可丽金：明星产品驱动增长，全渠道稳健发展 可丽金在双十一期间线上全渠道全周期GMV同比增长超过50%。天猫官方旗舰店GMV同比增长100%+，京东平台同增60%+，唯品会官方旗舰店GMV同增140%+，抖音官方自播间GMV同增70%+。 明星产品表现突出，嘭嘭次抛线上GMV同比增长80%+，胶原大魔王线上GMV同比增长160%+，显示出其在市场中的强大号召力。 经营分析：聚焦细分市场，医美布局未来 可复美品牌战略：深耕干敏肌与油敏肌，完善产品矩阵 可复美品牌持续聚焦干敏肌和油敏肌人群，通过重组胶原蛋白敷料成功建立消费者心智。胶原棒在2023年“618”和双十一大促中爆发，有效助力品牌拉新和品类结构优化。新品胶原乳起量节奏良好。针对油敏肌赛道，秩序系列（原OK系列）于5月和10月分别上新秩序乳和秩序霜，进一步完善了产品矩阵。 医美产品：重组胶原蛋白开启业绩新篇章 公司在研的医美产品有望在明年上市，打开业绩增长天花板。重组胶原蛋白兼具美白和抗衰功效，能为肌肤提供营养并诱导胶原再生，且安全性高、几乎无副作用。目前，公司正加速渗透眼周年轻化和中胚层疗法医美市场。在研的4种肌肤焕活产品中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂进展最快，预计明年获证（第三类医疗器械）。针对中重度颈纹的凝胶和针对中重度法令纹的交联凝胶预计将于2025年获证上市。 盈利预测、估值与评级：维持“买入”评级，增长前景可期 国金证券维持对巨子生物的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.32亿元、17.27亿元和21.51亿元，同比分别增长33%、30%和25%。对应2023-2025年PE分别为24倍、19倍和15倍。鉴于公司线上业务和可复美品牌的持续发力，功效护肤心智的强化，以及明年医美产品有望开启第二增长曲线，维持“买入”评级。 主要财务指标：营收与利润持续增长 根据预测，巨子生物的营业收入将从2021年的1,552百万元增长至2025年的6,049百万元，年复合增长率显著。归母净利润预计从2021年的828百万元增长至2025年的2,151百万元。ROE（归属母公司）预计在2023-2025年保持在34%至37%的高水平，显示出公司强大的盈利能力和资本回报效率。 风险提示：关注市场与技术风险 报告提示了潜在风险，包括营销投放不及预期、新品孵化不及预期以及技术发展不及预期，这些因素可能影响公司的未来业绩。 总结 巨子生物在2023年双十一期间展现出强劲的市场表现，旗下可复美和可丽金两大品牌均实现显著增长，尤其可复美全渠道GMV同比增长超100%，大单品和新品表现亮眼，巩固了其在功效性护肤市场的领先地位。公司通过聚焦干敏肌和油敏肌人群，不断完善产品矩阵，强化品牌心智。展望未来，重组胶原蛋白医美产品的陆续上市将为公司开启“第二增长曲线”，预计在2024年和2025年带来新的业绩增长点。基于此，分析师维持了对巨子生物的“买入”评级，并预测其营收和归母净利润将持续保持高速增长，显示出良好的长期投资价值。同时，报告也提示了营销、新品孵化和技术发展等方面的潜在风险。

中心思想 呋喹替尼美国获批，国际化进程加速 和黄医药的呋喹替尼获得美国FDA批准，标志着中国创新药企在海外市场取得重大突破，加速了公司的国际化进程。这是美国近十年首个获批用于经治转移性结直肠癌（CRC）的靶向疗法，也是继百济神州泽布替尼之后，第二个在美国成功上市的国产小分子创新药。 此次批准触发了武田3500万美元的里程碑付款，并预示着未来销售分成将显著提升公司现金流和盈利能力。 多产品线驱动未来增长与盈利 公司拥有丰富的创新药管线，包括赛沃替尼、索乐匹尼布、安迪利塞和他泽司他等，多个产品在全球和国内市场均有重要进展，有望在2025年实现共计6款产品上市，并推动公司实现盈亏平衡。 预计2023年至2025年营业总收入将持续增长，从7.99亿美元增至9.92亿美元，净利润将由亏损转为盈利，显示出强劲的成长确定性。 主要内容 投资要点分析 呋喹替尼出海成功，开启第二增长曲线 美国市场突破： 呋喹替尼（Fruquintinib）作为口服靶向疗法，获得美国FDA批准用于治疗既往接受过化疗、VEGF治疗以及EGFR治疗的成人转移性结直肠癌（CRC）患者。这是美国首个且唯一获批用于治疗经治转移性CRC的针对全部三种VEGF受体激酶的高选择性抑制剂。 市场潜力巨大： 美国每年新增约15万例CRC患者，其中约70%会发生转移。近十年（2013-2023）美国市场没有新的靶向疗法上市，呋喹替尼的上市填补了市场空白，具有显著的商业潜力。 国际化能力验证： 此次成功上市标志着和黄医药已具备完成全球多中心临床和海外注册的能力。除了美国，呋喹替尼已于今年完成欧洲和日本的上市申请递交。 财务贡献： FDA批准触发了来自武田的3500万美元里程碑付款，未来销售分成将进一步提高公司的现金流。 适应症拓展： 呋喹替尼联合化疗针对2L胃癌的上市申请已获CDE受理，有望2024年Q1在国内上市；联合信迪利单抗针对2L子宫内膜癌的II期注册临床已完成患者入组并获得突破性疗法认定，预计2024年H1递交上市。 赛沃替尼全球开发有序推进 国内市场表现： 赛沃替尼（Savolitinib）已于2021年国内附条件获批用于MET14跳变NSCLC，其1L和后线的确证性试验已完成。 海外市场展望： 针对国内2L治疗MET+的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究）和海外针对MET+ 2L/3L奥希替尼耐药的NSCLC（SAVANNAH研究）预计2024年递交上市申请。赛沃替尼有望成为公司第二个在美国上市的创新药。 血液瘤产品线进度顺利，助力盈亏平衡 索乐匹尼布（Syk）： 针对2L温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的国内II期患者招募已完成；预计2023年年底前针对2L免疫性血小板减少症（ITP）的国内上市申请将递交。 安迪利塞（PI3Kδ）： 预计2023年年底前国内递交上市申请。 他泽司他（EZH2）： 针对3L FL预计国内2024年递交上市申请。 盈利目标： 预计到2025年，公司将有共计6款产品上市，有望实现盈亏平衡。 盈利预测与投资评级 财务预测： 维持2023-2025年营业总收入预测分别为7.99亿美元、8.28亿美元和9.92亿美元。归属母公司净利润预计将从2023年的-67百万美元、2024年的-6百万美元，转变为2025年的155百万美元，实现盈利。 成长确定性： 公司催化剂不断兑现，海外市场成功打开，成长确定性较高。 投资建议： 维持“买入”评级，认为当前市值有较大增长空间。 财务数据亮点 收入增长： 预计2023年营业总收入同比增长87.4%，2025年同比增长19.8%，显示出强劲的增长势头。 盈利能力改善： 净利润率预计将从2022年的-84.62%显著改善，到2025年达到15.59%。毛利率预计将从2022年的27.04%提升至2025年的54.64%。 现金流改善： 经营活动现金流预计将从2022年的-268.60百万美元，逐步改善至2025年的110.38百万美元，反映出公司运营效率的提升和盈利能力的增强。 资产负债结构： 资产负债率预计在2025年降至39.91%，显示财务结构的稳健。 总结 和黄医药凭借呋喹替尼在美国市场的成功获批，实现了中国创新药出海的又一里程碑，显著加速了其国际化进程，并获得了可观的里程碑付款。公司在赛沃替尼和血液瘤产品线方面也取得了积极进展，多款创新药有望在未来几年内陆续上市。基于强劲的产品管线、不断兑现的催化剂以及海外市场的成功拓展，公司预计将在2025年实现盈亏平衡，并展现出明确的成长路径和盈利前景。财务数据显示，公司收入将持续增长，盈利能力显著改善，现金流状况也将由负转正，为投资者提供了较高的成长确定性和投资价值。

中心思想 业绩强劲增长与带疱疫苗市场拓展 百克生物在2023年前三季度及第三季度均实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润同比大幅提升，显示出公司强劲的盈利能力和市场扩张潜力。作为核心产品，带状疱疹疫苗的营销推广工作稳步推进，已成功完成30个省、自治区、直辖市的准入，并积极布局数字化营销平台，有效提升了市场覆盖和触达效率。值得关注的是，智飞生物与GSK签订重组带状疱疹疫苗独家经销协议，其庞大的采购金额预示着带状疱疹疫苗市场将迎来加速渗透期，百克生物有望从中受益，与行业巨头共同推动市场扩容。 多元化研发管线驱动未来发展 公司拥有丰富且不断推进的在研产品管线，涵盖了多个重要疫苗领域，包括液体鼻喷流感疫苗、佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、二倍体狂犬疫苗、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体、组分百白破疫苗以及破伤风抗体等。此外，公司还在探索阿尔茨海默病治疗性疫苗等前沿项目。这些多元化的研发投入和临床进展，不仅为公司构筑了坚实的未来增长基础，也展现了其在生物医药领域的创新能力和长期发展潜力，有望持续提供新的增长动能，巩固其在疫苗市场的领先地位。 主要内容 2023年三季报业绩表现 百克生物于2023年11月10日发布了2023年三季报，报告期内公司业绩呈现强劲增长态势。 前三季度业绩概览：2023年前三季度，公司实现营业收入12.4亿元，较去年同期增长43.6%。归属于上市公司股东的净利润达到3.3亿元，同比增长56.3%。扣除非经常性损益的归母净利润为3.3亿元，同比增长62.9%。这些数据表明公司在营收和核心盈利能力方面均实现了显著提升。 第三季度单季表现：2023年第三季度，公司业绩表现尤为突出，单季实现收入6.8亿元，同比增长60.9%。归母净利润为2.2亿元，同比增长58.9%。扣除非经常性损益的归母净利润为2.2亿元，同比增长70.6%。第三季度的高速增长进一步印证了公司业务的强劲复苏和扩张势头，特别是核心产品市场推广的成效显著。 带状疱疹疫苗市场策略与行业协同 百克生物的带状疱疹疫苗作为公司的核心增长引擎，其市场推广和渗透工作正稳步开展，并有望受益于行业内的新动态。 疫苗批签发与市场准入：截至2023年第三季度，公司带状疱疹疫苗已获得23批次批签发，为市场供应提供了保障。在营销推广方面，公司积极推进各省准入、区县CDC遴选和备案等工作，目前已成功完成30个省、自治区、直辖市的准入，覆盖了中国大部分地区，为疫苗的广泛接种奠定了基础。 数字化营销模式：为提升市场效率和触达能力，公司在不同地区开展了针对性的引流方式，并积极推广数字化营销模式。目前已有约1000多家接种点接入公司数字化营销平台，通过线上线下结合的方式，有效扩大了疫苗的市场影响力。 智飞生物入局加速市场渗透：2023年10月，智飞生物与葛兰素史克（GSK）签订了重组带状疱疹疫苗的独家经销和推广协议。协议规定，智飞生物在2024年、2025年和2026年的最低采购金额分别为34.40亿元、68.80亿元和103.20亿元。智飞生物作为国内疫苗流通领域的巨头，其强大的渠道和推广能力有望与百克生物共同加速带状疱疹疫苗在中国市场的渗透率提升，形成市场扩容的协同效应，为百克生物带来积极的市场环境。 丰富在研管线构筑长期增长潜力 百克生物持续投入研发，拥有多元化的在研产品管线，这些品种的不断推进有望为公司提供持续的增长动能。 流感疫苗管线： 液体鼻喷流感疫苗的Ⅱ期临床研究已顺利结束，公司已向国家药品监督管理局药品审评中心提交了沟通交流会申请，预示着该疫苗的上市进程正在加速。 佐剂流感疫苗计划于2024年申请临床研究。通过以上流感疫苗管线的推进，公司旨在实现对全人群的流感疫苗覆盖，满足不同年龄段和健康状况人群的需求。 重组带状疱疹疫苗：除了已上市的带状疱疹疫苗，公司还计划于2024年申请重组带状疱疹疫苗的临床研究，进一步丰富在该领域的产品布局，提升市场竞争力。 狂犬疫苗管线： 二倍体狂犬疫苗的临床申请已获得受理，标志着该项目进入新的阶段。 全人源抗狂犬病毒单克隆抗体已进入I期临床研究阶段，展现了公司在狂犬病防治领域的多路径、创新性布局。 百白破疫苗与破伤风抗体： 组分百白破疫苗已完成Ⅰ期临床研究，目前正在积极进行Ⅲ期临床试验的准备工作，有望为儿童疫苗市场提供新的选择。 破伤风抗体的临床试验申请已受理，进一步拓展了公司的产品线。 前沿创新疫苗：公司在阿尔茨海默病治疗性疫苗等多个研发项目上处于临床前研究阶段，这体现了百克生物对前沿生物医药领域的持续探索和长期战略布局，有望在未来开辟新的增长点。 财务预测与估值分析 财通证券研究所对百克生物的未来业绩进行了预测，并基于此给出了投资评级。 盈利预测： 预计公司2023年、2024年和2025年将分别实现营业收入18.38亿元、25.14亿元和31.66亿元。对应收入增长率分别为71.50%、36.80%和25.95%，显示出未来几年营收将保持高速增长。 归属于上市公司股东的净利润预计分别为3.95亿元、6.07亿元和8.20亿元。对应净利润增长率分别为117.47%、53.66%和35.24%，表明公司盈利能力将持续强劲提升。 每股收益（EPS）预计在2023年、2024年和2025年分别为0.96元、1.47元和1.99元。 投资评级与估值：基于对公司未来业绩的积极预测，财通证券研究所首次覆盖百克生物，并给予“增持”评级。 对应2023年、2024年和2025年的市盈率（PE）分别为68.18倍、44.37倍和32.81倍。随着盈利的快速增长，公司的估值水平将逐步趋于合理。 风险提示：报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期、临床进度不及预期以及政策波动风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务指标深度解析 通过对公司财务报表及指标的预测分析，可以更深入地了解百克生物的财务健康状况和未来发展趋势。 成长性分析： 预计2023-2025年，公司营业收入增长率将从2023年的71.5%逐步放缓至2025年的26.0%，但即便放缓，其增长速度仍远高于行业平均水平，显示出公司在市场扩张和产品销售方面的强劲动力。 净利润增长率在2023年预计达到117.5%的高峰，这主要得益于带状疱疹疫苗的放量和公司整体运营效率的提升，随后两年虽有所回落，但仍维持在50%以上和35%以上的高增长区间，表明公司盈利能力持续增强且具备较强的韧性。 EBITDA和EBIT增长率也呈现类似的高增长趋势，进一步印证了公司核心业务的盈利能力。 利润率分析： 毛利率预计将稳定在87%以上的高位（2023E 87.5%, 2024E 87.7%, 2025E 88.0%），这反映了疫苗产品的高附加值特性以及公司在生产成本控制方面的有效性。 营业利润率和净利润率将持续提升，营业利润率从2022年的17.4%提升至2025年的28.1%，净利润率从16.9%提升至25.9%，清晰地表明随着营收规模的扩大和费用率的优化，公司的整体盈利能力和每单位收入的利润贡献都在显著增强。 运营效率分析： 资产周转天数（如总资产周转天数从2022年的1421天大幅缩短至2025年的595天）和应收账款周转天数（从2022年的291天降至2025年的144天）均呈现显著下降趋势，这直接反映了公司资产利用效率的提升和资金回笼速度的加快，有助于优化公司的现金流管理和资本回报。 存货周转天数在2023年预计下降后，2024-2025年有所上升，可能与为满足未来销售增长而进行的战略性备货有关。 投资回报率分析： 净资产收益率（ROE）预计将从2022年的5.1%大幅提升至2025年的15.4%，这一显著增长表明公司为股东创造价值的能力正在快速增强。 总资产收益率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）也呈现类似的积极增长趋势，分别从2022年的4.2%和4.8%提升至2025年的14.5%和15.4%，这进一步验证了公司在资本配置和运营效率方面的持续优化，能够有效地将投入转化为更高的回报。 费用率分析： 销售费用率和管理费用率预计将逐步下降，销售费用率从2022年的38.4%降至2025年的35.2%，管理费用率从13.5%降至9.9%。这表明随着公司业务规模的扩大，规模经济效应逐渐显现，单位收入的销售和管理成本得到有效摊薄，有助于提升整体利润率。 财务费用率维持在接近0%的水平，显示公司财务结构稳健，负债成本较低。 偿债能力分析： 资产负债率预计将

中心思想 创新药出海里程碑，业绩增长新引擎 和黄医药凭借其首款创新药呋喹替尼在美国获得FDA批准，标志着公司国际化战略取得重大突破，成功填补了转移性结直肠癌领域十年来的未满足临床需求。此次获批不仅验证了公司强大的研发实力和高效的临床执行力，更通过与武田制药的独家许可协议，有望显著推动公司收入增长，带来充沛的现金流回报，为公司未来的全球商业化布局奠定坚实基础。 多元化管线驱动，持续发展潜力巨大 除了呋喹替尼的成功出海，和黄医药的多元化创新药管线也展现出强劲的进展。MET抑制剂赛沃替尼有望成为公司第二款出海产品，填补泰瑞沙耐药非小细胞肺癌的治疗空白。同时，公司在国内的多个适应症和新药研发项目也持续推进，预计将有更多产品递交上市申请或进入注册研究阶段，共同构筑公司长期增长的动力，彰显其持续的创新能力和市场竞争力。 主要内容 呋喹替尼市场突破与财务贡献 2023年11月9日，和黄医药宣布其合作伙伴武田制药已获得美国FDA对呋喹替尼的批准，用于治疗既往接受过多种治疗方案的成人转移性结直肠癌患者。这一批准具有里程碑意义，因为呋喹替尼是十多年来美国市场首个获批用于该适应症的靶向疗法，且其用药不受患者生物标志物状态或既往治疗种类的限制，显著拓宽了适用人群。 在市场竞争方面，呋喹替尼展现出显著优势。相较于现有后线结直肠癌疗法，如2012年获批的瑞戈非尼（带有肝毒性黑框警告）和2015年获批的TAS-102（导致重度骨髓抑制），呋喹替尼具有良好的安全性，说明书中未带有黑框警告。疗效方面，中国和全球注册临床III期研究结果高度一致，均显示出相比最佳支持治疗的显著临床获益。此次FDA通过优先审评程序，较原定审评日期提前超过20天批准，进一步凸显了其填补海外未满足临床需求的价值。 在财务影响方面，呋喹替尼的成功出海预计将显著推动和黄医药的收入增长。公司与武田制药达成的独家许可协议总额高达11.3亿美元，其中包括4亿美元的首付款，预计2023年将确认2.8亿美元。此次美国获批将触发3500万美元的里程碑付款。此外，呋喹替尼在欧洲的上市申请已于6月受理，在日本的上市申请已于9月提交，未来新市场的获批将持续为公司带来里程碑付款及销售分成收入，有望带来充沛的现金流回报。 多元化产品线与未来增长潜力 和黄医药的创新药管线不仅限于呋喹替尼，其自研的MET抑制剂赛沃替尼也展现出巨大的国际化潜力。赛沃替尼已授权阿斯利康，其海外临床研究SAVANNAH于2022年9月重新开放患者招募，有望在2024年递交海外上市申请，以填补泰瑞沙耐药非小细胞肺癌的治疗空白。 在国内市场，公司多个产品和适应症的研发进展顺利： 呋喹替尼二线胃癌适应症的补充上市申请已于2023年4月获受理。 呋喹替尼与信迪利单抗联合治疗子宫内膜癌的注册临床研究已完成入组。 公司计划于2023年底递交索乐匹尼布（用于二线或以上免疫性血小板减少症）和安迪利塞（用于三线滤泡性淋巴瘤）的上市申请。 赛沃替尼治疗胃癌以及HMPL-453治疗肝内胆管癌的注册研究也已启动。 这些持续的研发进展彰显了和黄医药高效的临床执行力，并为公司未来的增长提供了多元化的产品储备。 基于呋喹替尼的获批，华创证券调整了和黄医药的盈利预测。预计公司2023-2025年的营业收入分别为7.71亿美元、7.62亿美元和7.89亿美元（前值分别为7.36亿美元、7.01亿美元和7.88亿美元），同比增长率分别为80.9%、-1.2%和3.5%。归母净利润预计分别为-0.29亿美元、-0.09亿美元和0.23亿美元（前值分别为-0.37亿美元、-0.24亿美元和0.23亿美元），显示公司有望在2025年实现盈利。根据DCF模型测算，给予公司整体估值314亿港元，对应目标价36.10港元，维持“推荐”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括临床进度不达预期、商业化表现不达预期、竞争格局变动以及对外合作不达预期等。 总结 和黄医药凭借其首款创新药呋喹替尼在美国获得FDA批准，成功实现创新药出海，标志着公司国际化战略的重大突破。呋喹替尼在转移性结直肠癌领域具有显著的临床优势和安全性，填补了未满足的临床需求。与武田制药的合作预计将为公司带来可观的里程碑付款和销售分成收入，显著推动公司营收增长，并有望在2025年实现归母净利润转正。同时，公司其他创新药管线，如赛沃替尼，也展现出强大的国际化潜力，并在国内市场持续取得多项研发进展。综合来看，和黄医药凭借其强大的研发实力、高效的临床执行力及日益增强的商业化能力，具备显著的长期增长潜力，维持“推荐”评级。