血液净化设备国产先锋，逐步完成全产业链布局

中心思想

国产血液净化设备先锋，市场潜力巨大

本报告核心观点指出，山外山作为深耕血液净化行业二十余年的国产先锋，已成功构建集设备、耗材、智能管理系统及连锁透析中心于一体的全产业链布局。公司凭借显著的产品技术优势，在透析机国产替代和ICU建设拉动CRRT设备需求爆发的双重机遇下，展现出巨大的市场增长潜力。

全产业链布局驱动业绩持续增长

公司通过持续的产品创新、耗材自产化进程加速以及连锁透析中心的区域网络化布局，形成了强大的协同效应。IPO募集资金的投入将进一步提升公司的生产、研发及营销能力，预计未来几年营收和归母净利润将实现高速增长，市场前景广阔。

主要内容

山外山：国产血液净化设备先锋，打造全球血透典范

深耕血液净化20余年，实现全产业链布局

• 山外山成立于2001年，总部位于重庆，是一家集血液净化设备、耗材、智能管理系统和连锁血液透析中心于一体的全产业链公司。
• 产品销往全球63个国家和地区，装机量逾万台，成功攻克血液净化设备关键核心技术，填补了国内高端血液净化设备领域空白。

产品管线覆盖全产业，血透耗材实现初步自产

• 公司主要产品及服务包括血液净化设备（连续性血液净化设备、血液透析机、血液灌流机）、血液净化耗材（透析浓缩液/干粉、透析器、灌流器、管路、穿刺针）以及连锁血液透析中心医疗服务。
• 已取得5项国家第三类医疗器械注册证书，SWS型系列产品均被列入“优秀国产医疗设备产品遴选”目录。
• 自2020年起，公司透析粉液、血液透析器、血液净化管路等自产耗材产品持续获批，一次性使用血液灌流器已取得注册受理通知书，耗材全线布局逐步完善。

设备收入规模持续增长，毛利率水平逐年提升

• 公司营收规模持续扩大，2017-2021年收入复合增速达34.9%。
• 盈利能力逐步提升，2022年业绩预告预计实现利润5500-6100万元。
• 血液净化设备是公司最重要的收入来源，2021年占比达60%。2020年推出的SWS-5000型产品显著提升了血液净化设备占比。
• 公司主营业务毛利率从2019年的28.95%提升至2021年的40.50%，呈上升趋势。

血液净化行业：患者数量持续增长，国内治疗渗透率提升空间较大

全球血液透析行业：患者数量及市场规模稳步增长

• 全球接受血液透析的慢性肾衰竭患者从2013年的252万人增长到2021年的380万人，年复合增长率达5.3%。
• 全球血液透析市场规模从2015年的668亿欧元增长到2021年的790亿欧元，预计到2025年将接近1000亿欧元。
• 全球血液净化市场主要集中在美、日、欧等发达国家，占比高达70%以上。

国内血液透析行业：治疗渗透率仍较低，潜在空间极大

• 国内接受血液透析治疗患者数量从2011年的23.46万人增长到2021年的74.96万人，十年年均复合增速达12.3%。
• 目前国内接受治疗的患者比率仍不到20%，与发达国家75%的平均治疗率存在巨大差距，市场发展空间广阔。
• 国内血液透析中心数量从2011年的3511家增长到2021年的6302家，十年复合增长率达6.0%。预计中国需要3万家血液透析中心以满足现有患者需求，市场远未饱和。
• 国内血液透析患者透析龄在3年以上的比例从2011年的29.3%提升到2021年的51.2%，平均年龄从2011年的53.1岁提升到2020年的56.9岁，人口老龄化将推动行业规模增长。

连续性血液净化设备：临床应用范围广阔，ICU建设有望拉动需求快速爆发

SWS-5000产品技术及性能具备一定优势

• 公司SWS-5000型连续性血液净化设备系列产品具有14种治疗模式（进口机不超过11种），采用双面加热方式，液体温度控制均匀且精度高。
• 截至2022年三季度末，SWS-5000系列产品已累计实现海内外超550台的装机量。

ICU病房建设加速，CRRT设备需求有望快速放量

• 新冠疫情防控暴露出ICU建设不足，国家政策要求三级医院综合ICU床位数达到病床总数4%。
• 国务院明确每10张ICU床位需配置3套全自动连续血滤系统CRRT。ICU病房建设加速有望带来CRRT产品市场规模的迅速增长。

血液透析机：行业国产替代空间巨大，公司产品技术实力领先

外资占据国内透析机市场主导，国产设备替代空间巨大

• 血液净化设备属于技术密集型行业，准入门槛高。目前费森尤斯、贝朗、日机装等外资厂商占据国内血液透析机市场超过70%的份额，市场集中度高。
• 国内透析机市场亟需加速进口替代。公司在血液透析机领域已形成一批关键技术，研发了国产在线式血液透析滤过机。

透析耗材及透析中心拓展顺利，完成全产业链一体化布局

自产透析耗材品种布局逐步完善

• 公司自2020年起陆续取得透析液、透析粉、低通血液透析器、透析液过滤器、高通透析器、连续性血液净化管路等自产耗材注册证，一次性使用血液灌流器也已取得注册受理通知书。
• 预计2025年国内透析器及血液净化管路市场规模有望分别达到169亿元及42亿元，行业市场空间巨大。
• 2021年血液透析器国产化率约为45%，公司自产耗材的陆续上市有望与设备产品形成协同销售，提升市占率。

透析中心布局已形成区域网络

• 公司已建成并运营9家连锁血液透析中心，提供医疗服务，并建立了建设运营标准及人才培养体系。
• 透析中心业务与设备产品形成较强协同效应，数字化智能化设备和信息化管理系统能指导设备和耗材的性能改进。

IPO募集资金用于提升生产、研发及营销能力

• 公司于2022年12月在科创板IPO发行3619万股，募集资金净额达10.67亿元。
• 资金主要用于血液净化设备及高值耗材产业化项目（8.63亿元）、血液净化研发中心建设项目（1.64亿元）、营销网络升级与远程运维服务平台建设项目（0.99亿元）以及补充流动资金（1.20亿元）。
• 募投项目将大幅提升公司生产能力、研发投入和自主创新能力，并推进销售网络智能化升级，提升竞争力。

盈利预测与投资建议

• 预计公司2022-2024年营业收入分别为3.82亿、5.50亿、7.34亿元，同比增长35%、44%、33%。
• 预计归母净利润分别为0.58亿、0.99亿、1.50亿元，同比+200%、+69%、+52%。
• 预计2022-2024年整体毛利率分别为43.1%、46.6%、48.8%。
• 给予公司2023年66倍PE估值，12个月内目标市值65亿元，目标价45.15元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• ICU科室建设不达预期风险、医保控费政策风险、在研项目推进不达预期风险、产品推广不达预期风险、新冠疫情反复风险。

总结

本报告深入分析了山外山作为国产血液净化设备先锋的市场地位、全产业链布局及其未来增长潜力。公司在血液净化设备和耗材领域具备显著技术优势，并受益于国内血液透析患者数量的持续增长、治疗渗透率的巨大提升空间以及ICU建设带来的CRRT设备需求爆发。通过IPO募集资金，公司将进一步强化生产、研发和营销能力，预计未来业绩将实现高速增长。尽管面临医保控费和市场推广等风险，但其在国产替代和全产业链协同效应下的发展前景依然广阔，具备较高的投资价值。