血液净化设备国产先锋，逐步完成全产业链布局

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中心思想

• 国产血液净化设备领军企业，技术优势显著： 山外山深耕血液净化行业二十余年，已发展成为集设备、耗材、智能管理系统和连锁透析中心于一体的全产业链公司，营收规模持续扩大。
• 行业增长潜力巨大，国产替代空间广阔： 血液净化行业患者数量持续增长，但国内治疗渗透率远低于发达国家，提升空间巨大。透析机市场目前仍由外资品牌主导，国产替代潜力巨大，ICU建设有望拉动CRRT设备需求爆发。

主要内容

深耕血液净化20余年，实现全产业链布局

• 重庆山外山血液净化技术股份有限公司成立于2001年，是一家集血液净化设备、血液净化耗材、血透中心智能管理系统和连锁血液透析中心于一体的全产业链公司。
• 公司成功攻克了血液净化设备关键核心技术，研发了数十项血液净化治疗模式工程实现方法，先后研发出有国际先进水平的在线式血液透析机和连续性血液净化设备（CRRT），填补了中国高端血液净化设备领域空白，成为国内高端血液净化设备龙头企业。

产品管线覆盖全产业，血透耗材实现初步自产

• 公司主要产品及服务包括血液净化设备、血液净化耗材以及连锁血液透析中心医疗服务。
• 在血液净化设备方面，公司已取得5项国家第三类医疗器械注册证书，SWS型系列产品均已被国家列入“优秀国产医疗设备产品遴选”目录。
• 在血液净化耗材类别，公司下属多款产品取得了国家第三类医疗器械注册证书，另外一次性使用血液灌流器已取得注册受理通知书，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。

设备收入规模持续增长，毛利率水平逐年提升

• 随公司血液净化设备新产品的上市推广，公司收入规模持续增长，公司营业收入从2017年的0.85亿元增长到了2021年的2.83亿元，年均复合增速达到34.9%。
• 随着公司收入规模的不断提升，2022年公司业绩预告中公布预计实现利润5500-6100万元，盈利能力持续提升。
• 公司主要产品和服务包括血液净化设备、血液净化耗材、医疗服务三大系列，其中血液净化设备为公司主营业务重最重要的收入来源，2021年占比达到60%。

血液净化行业：患者数量持续增长，国内治疗渗透率提升空间较大

• 血液净化是把患者的血液引出身体外并通过一种净化装置，除去其中某些致病物质，净化血液，达到治疗疾病的目的。
• 血液净化的基础治疗方式包括血液透析（HD）、腹膜透析（PD）、血液滤过（HF）、血液透析滤过（HDF）、连续性肾脏替代治疗（CRRT）、血浆置换（PE）、血浆吸附和血液灌流（HP）等，以及由以上多种技术的联合应用。
• 血液透析是目前最常用、最重要的血液净化方法。

全球血液透析行业：患者数量及市场规模稳步增长

• 根据费森尤斯医疗公布的数据，全球接受血液透析的慢性肾衰竭患者从2013年的252万人增长到2021年的380万人，年复合增长率达到5.3%，患者基数庞大且目前已进入稳步发展趋势。
• 全球血液透析市场规模从2015年的668亿欧元增长到2021年的790亿欧元，其中透析服务（包括药品管理）市场规模分占比在80%以上，而以透析机为主的透析产品市场规模则占比较小。

国内血液透析行业：治疗渗透率仍较低，潜在空间极大

• 国内患者透析治疗渗透率仍较低。根据中国医师协会肾脏内科医师分会（CNA）的数据，国内在接受血液透析治疗患者数量从2011年的23.46万增长到2021年的74.96万人，十年年均复合增速达到12.3%，每年新增的透析患者数量也从2021年的7.27万人增长到2021年的15.54万人，增长速度较快。
• 国内透析中心数量远低于市场饱和率。2014年起，国内开始鼓励社会资本进入血液透析中心领域，血液透析中心向连锁化、集团化发展，为我国民营资本进入血透领域提供了非常好的政策契机。
• 存量老龄患者占比持续提升，国内人口老龄化将推动行业规模增长。国内血液透析患者透析龄在3年以上的比例从2011年的29.3%提升到2021年的51.2%，平均年龄也从2011年的53.1提升到2020年的56.9岁。

连续性血液净化设备：临床应用范围广阔，ICU建设有望拉动需求快速爆发

• 连续性血液净化（Continuous Renal Replacement Therapy，CRRT）采用每天24小时或接近24小时的一种长时间、连续的体外血液净化疗法以替代受损的肾功能。
• 临床上用于连续性血液净化治疗、血浆置换治疗、血浆吸附治疗、白蛋白吸附治疗和血液灌流治疗，可用于ICU、肾内科、急诊科、消化科、肝胆科等科室，治疗急慢性肾功能衰竭、肝衰竭、多脏衰、脓毒症、重症胰腺炎、挤压综合症、风湿病、免疫性疾病和神经系统疾病等。

血液透析机：行业国产替代空间巨大，公司产品技术实力领先

• 血液透析机主要用于泵送血液、调节净化过程及控制透析液，临床上用于于血液透析治疗、血液滤过治疗、血液透析滤过治疗、序贯透析治疗、单纯超滤治疗，主要用于各级医院的肾内科及血液净化中心等科室，治疗急慢性肾功能衰竭、尿毒症和各种毒物中毒等疾病。
• 由于血液净化设备属于技术密集型、人才密集型的高技术行业，产品研发难度大、周期长、准入门槛高、监管严，需要投入大量的研发人员和研发资金，对企业的资金、技术和人才要求极高，内资企业市场参与较少。

透析耗材及透析中心拓展顺利，完成全产业链一体化布局

• 最初公司耗材产品（透析器、透析管路、灌流器、穿刺针等）主要通过代理国内外知名品牌满足客户一站式采购需求，近年来公司自产耗材产品持续获批。
• 医疗服务方面，公司目前已建成并运营9家连锁血液透析中心，为肾脏病等患者提供血液透析医疗服务。同时建立了连锁血液透析中心的建设和运营标准以及人才培养体系，未来公司连锁血液透析中心还将进一步扩张。

IPO募集资金用于提升生产、研发及营销能力

• 公司2022年12月在科创板IPO发行3619万股，发行价32.30元/股，募集资金净额达到10.67亿元，主要用于公司血液净化设备及高值耗材产业化项目、血液净化研发中心建设项目、营销网络升级与远程运维服务平台建设项目，募投项目建设完成后将有助于进一步提升公司在血液净化行业的竞争力。

盈利预测与投资建议

• 我们预计公司2022年至2024年营业收入为3.82、5.50、7.34亿元，同比增长35%、44%、33%，血液净化设备及耗材新产品的放量将成为公司收入增长的核心支撑，未来整体毛利率有望随连续性血液净化设备占比提升以及规模效应影响逐步上升，预计2022年至2024年毛利率分别为43.1%、46.6%、48.8%。
• 预计公司2022-2024年归母净利润0.58/0.99/1.50亿元，同比+200/+69%/+52%。
• 选用相对估值法对公司进行估值，选取A股医疗设备企业澳华内镜、联影医疗、宝莱特作为可比公司，2022年至2024年行业平均市盈率分别为233倍、66倍和44倍，参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司设备巨大的成长潜力以及目前产品处于快速放量阶段，给予公司2023年66倍PE估值、12个月内目标市值65亿元，目标价位45.15元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

总结

本报告分析了国产血液净化设备先锋企业山外山，指出其在血液净化设备和耗材领域的技术优势和全产业链布局。报告分析了血液净化行业的市场前景，强调了国内治疗渗透率提升空间和国产替代机会。同时，报告对公司未来盈利能力进行预测，并给出投资建议。