通化东宝(600867) 　　事件简评 　　2024年1月29日，公司发布2023年度业绩预告，2023年公司预计实现收入30.95亿元，同比增长11%；预计实现归母净利润11.78亿元，同比减少25%；实现扣非归母净利润11.73亿元，同比增长40%；单季度来看，2023年第四季度公司预计实现收入10.03亿元，同比增长48%；实现归母净利润4.18亿元，同比增长134%；实现扣非归母净利润4.16亿元，同比增长131%。 　　经营分析 　　胰岛素集采影响逐步出清，国产替代进程加速。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。公司凭借稳健的经营策略、合理的战略安排及强大的商业化能力，实现了胰岛素各系列产品销量的全面增长，同时推动公司产品市场份额持续攀升，公司胰岛素类似物产品报告期内实现销量超60%增长。 　　经营效率持续提升，技术服务收入增厚利润。公司归母净利润同比减少系上年同期公司出售厦门特宝生物工程股份有限公司部分股份，带来投资收益增加形成高基数所致。报告期内，公司进一步推进降本增效，销售费用率、管理费用率均进一步改善，促进盈利水平不断提高，同时叠加从香港健友取得的技术服务收入带来的利润贡献，公司全年实现扣非净利润同比较高增长。 　　临床项目稳步推进，创新研发多点开花。糖尿病管线方面，公司恩格列净原料药及片剂与利拉鲁肽注射液（商品名：统博力）先后获批上市，与现有产品协同互补。痛风创新药管线方面，公司一类新药URAT1抑制剂（THDBH130片）IIa期临床试验达到主要终点，XO/URAT1抑制剂（THDBH151片）临床I期试验已完成末例出组。口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）与GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）均已完成I期临床试验首例受试者入组。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于公司主要产品市场份额提升和盈利能力提升超预期的情况，我们分别上调2023-2025年公司归母净利润20%、19%、18%，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润11.78（-25%）、13.58（+15%）、15.19（+12%）亿元，对应当前EPS分别为0.59元、0.68元、0.76元，对应当前P/E分别为16、14、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年全年业绩预告。预计2023年实现营收6.61-7亿元（同比+48-57%），实现归母净利润5176-6531万元（同比+138-201%），实现归母扣非净利润3855-5210万元（同比+298-438%）；若剔除股份支付费用对损益的影响，预计2023年年度实现归母净利润8134-9489万（同比+119-155%）。其中2023Q4预计实现营收2.32-2.71亿元（同比+41-65%），实现归母净利润657-2012万元（同比变动-50%至+53%），实现归母扣非净利润128-1483万元（同比变动-76%至+179%）。 　　费用端：1）2023年，公司实施了限制性股票激励计划，向激励对象授予共计500万股股票，2023年股份支付费用同比增加。2）2023年公司在市场营销体系、品牌影响力建设、产品打磨与升级等方面加强投入，费用呈增长趋势。 　　AQ-300支撑业绩高速增长，反腐影响减退后2024年国内有望持续放量。依托新产品AQ-300上市，公司进一步加强市场营销体系建设、拓宽各等级医院覆盖度，全方位提高品牌影响力；通过对产品持续的打磨与升级，性能与服务质量得到临床端的认可。我们预计反腐影响减退、设备招采节奏恢复正常后，2024年公司有望凭借高质量的产品性能及多镜种覆盖等优势实现持续放量。 　　海外AQ-300取证成为2024年新看点，深耕欧洲渠道助力实现海外高端机型破局。公司海外业务当前处于以多产品为核心策略的阶段，公司将会深耕欧洲渠道，同时在欧洲地区复制慕尼黑子公司的服务和维修模式。随着高端机型在海外市场的销售以及公司品牌力的持续提升，将进一步满足海外市场需求，驱动公司海外业务发展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营收为6.65/10.01/14.26亿元，CAGR为47%；考虑股份支付费用影响，调整归母净利润为0.6/1.21/1.87亿元（前值0.8/1.36/2.09亿元），CAGR为105%；当前股价对应PS为10/6.7/4.7倍。考虑到公司仍处于推广阶段，费用率较高，采用PS估值；公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，给予公司2024年11倍PS，对应目标价82元，维持“买入”评级。 　　风险提示：1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　2023年业绩预告发布，全年收入、利润较快增长。2023年公司预计实现营收6.6~7.0亿元，同比增长48.4%~57.1%；归母净利润0.52~0.65亿元，同比增长138.4%~200.8%；剔除股份支付影响的归母净利润0.81~0.95亿元，同比增长118.50%~154.89%；扣非归母净利润0.39~0.52亿元，同比增长297.8%~437.6%。单四季度营收2.3~2.7亿元，同比增长41.3%~64.8%；归母净利润0.07~0.20亿元，同比减少50.0%~同比增长53.2%，扣非归母净利润0.01~0.15亿元，同比减少75.9%~同比增长178.7%。 　　产品力提升+营销体系改善，推动新产品AQ-300放量。依托新产品AQ-300上市，公司持续加强市场营销体系建设，拓宽对各等级医院的覆盖度，全方位提高品牌影响力。另一方面，公司进一步加强研发端投入，对产品进行了持续的打磨与升级，产品不断提升的性能与服务质量得到了临床端的认可。市场营销活动的开展与产品性能的精进协同发力，推动新产品AQ-300顺利放量，促进公司在软镜市场份额的稳步增长。 　　国产替代关键期，公司持续加大投入抢占市场。公司是国内首家正式发布4k软镜系统的厂商，新产品AQ-300性能媲美进口，公司紧抓国产替代良机，持续加大对市场端和产品端的投入，以提升市场份额。另一方面，推出股权激励计划，加大对核心优秀人才的吸引力，业绩目标（公司层面归属比例100%）为2024-26年收入不低于9.9/14/20亿元或净利润不低于1.2/1.8/2.7亿元，业绩复合增速超40%，彰显公司发展信心。 　　投资建议：公司2023年业绩预计实现较快增长，上调营收预测，下调归母净利润预测，预计2023-25年营收6.8/10.0/14.4亿元（原为6.6/10.0/13.3亿元），同比增速52%/47%/44%，归母净利润0.6/1.0/1.7亿元（原为0.8/1.4/2.0亿元），同比增速166%/67%/72%，当前股价对应PS=10/7/5x。公司新产品AQ-300有望加快软镜进口替代，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

　　澳华内镜(688212) 　　业绩简述 　　2024年1月29日，公司发布2023年度业绩报告，预计实现收入6.61亿元~7.00亿元，同比+48%~+57%；归母净利润0.52亿元~0.65亿元，同比+138%~+201%；实现扣非归母净利润0.39亿~0.52亿元，同比+298%~+438%； 　　单Q4来看，预计实现收入2.32亿元~2.71亿元，同比+41%~+65%；归母净利润0.07亿元~0.20亿元，同比-50%~+53%；实现扣非归母净利润0.01亿元~0.15亿元，同比-76%~+179%。 　　经营分析 　　AQ-300新产品实现快速推广，全年销售高速增长。依托新产品AQ-300上市，公司市场营销体系以及品牌影响力建设不断加强，各等级医院覆盖度快速提升。AQ-300具有国内首款4K超高清内镜系统，差异化的功能匹配了临床端医生对图像清晰度的需求，未来有望引领国内三级医院国产软镜份额快速提升。 　　研发及营销投入不断加大，公司竞争力持续提升。2023年公司进一步加强了研发端的投入，AQ-300等产品不断提升的性能与服务质量得到了临床端的认可。市场营销活动的开展与产品性能的精进协同发力，实现了收入及市场份额的稳步增长。 　　新一期股权激励发布，激发核心团队积极性。10月公司发布了2023年新一期股票激励计划，归属比例100%的业绩目标要求2024-2026年公司收入达到9.9、14.0、20.0亿元，同比增长50%、41%、43%；高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。2023年若剔除股份支付费用影响，预计归母净利润8134万元~9489万元，同比增长119%~155%，利润率实现快速提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在国产软性内窥镜领域的产品竞争力，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.59、1.11、1.82亿元，同比增长170%、89%、64%，EPS分别为0.44、0.83、1.36元，现价对应PE为142、75、46倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；汇率波动风险。

　　赛托生物(300583) 　　公司为甾体原料药龙头供应商，打造“中间体-原料药-制剂”全产业链。公司上市后经过不断的研发投入与业务拓展，现已完成基础中间体、高端中间体、高端呼吸类特色原料药、制剂四大板块布局。公司已在呼吸类高端特色原料药领域取得研发突破，现已拥有丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德、糠酸氟替卡松、等多款原料药的生产许可，并具备批量生产能力。2022年营业收入13.12亿元同比增长9.10%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长15.95%。2023年前三季度营收9.23亿元，同比减少1.04%，归母净利润0.61亿元，同比增加48.06%。 　　呼吸类高端特色原料药取得明显突破，通过子公司意大利Lisa Pharma公司成功切入成品制剂领域。海外子公司意大利Lisa Pharma公司拥有曲安奈德注射液、谷胱甘肽（无菌粉末和注射用水溶液）、硫糖铝凝胶、阿米卡星（软膏，注射剂）、阿曲库铵注射液等20余款制剂产品。其中硫糖铝凝胶比其他胃粘膜保护剂的适应症广泛，疗效显著且安全性高，胃粘膜保护剂中指南推荐最多的药物是硫糖铝。 　　公司拟收购银谷制药，呼吸科制剂放量在即，打开成长天花板。2023年10月公司拟通过支付现金方式收购银谷制药有限责任公司60%股份，交易完成后，公司将成为银谷制药的控股股东，预计近期完成股权交割。银谷制药产品包括吸入用盐酸氨溴索溶液、苯环喹溴铵鼻喷雾剂、鲑降钙素注射液和鼻喷雾剂，市场潜力较好。银谷制药覆盖全国的销售团队、销售渠道，有助于上市公司制剂产品的推广和销售，三个产品持续放量。其中1.1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂为抗组胺过敏性鼻炎治疗药物，竞争格局良好，已经纳入指南，有望进入国家基药目录实现快速放量，预计销售峰值超10亿元。吸入盐酸氨溴索溶液已上市销售，当前形成竞争格局1+3，已经进入2023年国家谈判乙类目录，吸入剂型有利于雾化需求，实现快速放量，我们预计销售峰值约为5亿元。合成鲑降钙素具有鼻用喷雾剂和注射剂两种剂型，均进入国家乙类医保，喷雾剂剂型大幅提高患者可及性及便利性，我们预计销售峰值约为5亿元。 　　投资建议：2024年是公司转型切入呼吸科制剂领域的元年，相关重点产品放量在即，打开未来成长天花板。不考虑银谷并表，预计公司2023-2025年归母净利润为0.5/0.8/1.1亿元，对应EPS为0.24/0.40/0.59元，当前股价对应PE为74/45/30倍。此外公司拟收购银谷制药，银谷制药管线内三款产品均进入医保，有望实现快速放量，带来较大的收入和市值成长弹性。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

　　欧普康视(300595) 　　欧普康视发布业绩预告： 23 年公司预计实现归母净利润 6.24-7.17 亿元/同比+0%-15%，扣非 5.60-6.15 亿元/同比+0%-10%； 23Q4 预计实现归母 0.86-1.79 亿元/同比-27.7%至+51.3%，扣非 0.88-1.44 亿元/同比-7.5%至+51.1%，若按中枢计算，低基数下归母及扣非分别实现+11.8%和+21.8%增长，符合预期。 　　分产品来看： 硬镜（角塑为主）产品、框架眼镜及其它产品、医疗服务等三类业务收入同比增长，护理产品同比出现下滑； 　　竞争加剧+消费力疲软， 角塑业务略有下滑： 增速环比下滑主因： ①竞品离焦镜具低价且偏消费属性，营销宣传管控较松，渠道可覆盖至终端数量众多的眼镜店，影响角塑转化；②获证品牌增多、竞争加剧；③角塑为高客单价产品，居民消费疲软， 7 月后虽有好转但行业仍增长乏力，影响新客转化，我们预计 Q4 片量增速稳定在 10%+； 　　护理产品销售承压，公司已积极推出各项举措应对： 公司护理产品主要包括博视顿（经销）、镜特舒（进口 OEM、自产），下滑幅度扩大的主因有：①销售渠道向线上集中而公司线上销售占比较小；②自产护理品推广力度加大，占比持续提升；③品牌增多，竞争加剧。公司已成立专门电商部，加强线上销售并管控价格，此外，自产品利润空间较大，公司加大促销推广力度，并正强化研发、补充产品矩阵，护理品产能已扩大 5 倍； 　　终端数量预计稳健增长，更关注质量而非数量： 近年眼视光终端竞争相对加剧，公司新增终端更加审慎稳健，在医疗渠道外亦努力拓展眼镜零售门店升级， 静待连锁模型跑通形成第二增长曲线； 　　公司发布新股权激励草案，激励增速保持一致： 公司近期发布新一轮股权激励草案，激励对象共 69 人，拟授予 270 万股，占总股本的 0.3%，授予价格14.27 元/股， 24-28 年业绩考核目标为在 23 年扣非归母净利润的基础上保持20%的年复合增长或当年扣非归母净利润同比增长 20%，与此前激励增速一致，彰显公司持续发展信心。 　　投资建议： 公司作为深耕眼视光行业的龙头企业，在近视防控各类产品上不断推陈出新，我们认为未来公司的增长方向将更加多样化，抵御风险的能力将更强。公司当前已积极进行架构调整，有望在行业新趋势下回归增长通道，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.81/7.61/8.23 亿元，对应 1 月26 日收盘价 PE 分别为 25/22/21X，维持“买入”评级。 　　风险提示： 消费力疲软，竞争加剧，新业务拓展不及预期等。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力显著提升 美年健康在2023年度展现出强劲的业绩复苏和盈利能力改善。公司预计全年营业收入将达到107.30亿元至110.50亿元，同比增长25.75%至29.50%，显示出市场需求的强劲回升和公司业务的有效扩张。更重要的是，归属于上市公司股东的净利润预计为4.60亿元至5.70亿元，较上年同期大幅增加9.93亿元至11.03亿元，成功实现扭亏为盈。这一转变主要得益于公司在2023年前三季度有效的费用控制，销售毛利率同比提升8.06个百分点至39.84%，销售净利率同比提升10.71个百分点至4.30%，各项费用率均有所下降，体现了公司精细化管理和运营效率的显著提升。 内生外延并举，驱动长期发展 为实现可持续增长，美年健康采取了内生与外延并举的发展战略。在外延方面，公司通过收购云南慈铭等13家公司股权，预计2024年将新增收入4.88亿元，并承诺未来三年扣非归母净利润持续增长，有效整合区域资源，提升市场竞争力。在内生方面，公司持续优化产品及客户结构，推出了“美年专检健康盒子”等创新产品系列，并强化B端政企大客体系和C端会员运营，成功推动客单价显著提升，高客单价门店占比增加，实现了客户价值的深度挖掘。此外，公司发布的股权激励计划，设定了2024-2026年的明确业绩考核目标，旨在充分激发核心团队的积极性，进一步巩固和提升公司的利润率水平，为未来的持续增长奠定坚实基础。 主要内容 投资要点 2023年度业绩预告与盈利能力显著改善 美年健康发布的2023年度业绩预告显示，公司营业收入预计将达到107.30亿元至110.50亿元，相较于上年同期实现了25.75%至29.50%的强劲增长。这一增长幅度远超市场预期，体现了公司在后疫情时代的快速复苏能力和市场扩张潜力。更值得关注的是，归属于上市公司股东的净利润预计为4.60亿元至5.70亿元，与上年同期相比，净利润增加了9.93亿元至11.03亿元，成功实现扭亏为盈。这标志着公司经营效率和盈利能力的根本性改善，从亏损状态转变为健康盈利，为投资者带来了积极信号。 费用控制优化与利润率大幅提升 2023年前三季度财务数据显示，公司营收达到72.17亿元，同比增长24.81%，保持了稳健的增长态势。在此基础上，归母净利润和扣非归母净利润分别实现了158.10%和153.77%的同比高速增长，达到2.26亿元和2.28亿元。经营活动现金流量净额更是飙升至1.65亿元，同比增长2779.76%，这主要归因于本期业绩的显著增长，表明公司现金流状况大幅改善，运营质量提升。在利润率方面，公司表现尤为突出。销售毛利率达到39.84%，同比大幅提升8.06个百分点（+8.06pp）。销售净利率和扣非后销售净利润率也分别提升了10.71个百分点（+10.71pp）和10.53个百分点（+10.53pp），分别达到4.30%和3.16%。这些数据共同印证了公司在成本控制和盈利能力方面的显著进步。同时，各项费用率均呈现下降趋势：销售费用率下降0.87个百分点（-0.87pp）至22.89%，管理费用率下降1.50个百分点（-1.50pp）至8.00%，研发费用率下降0.05个百分点（-0.05pp）至0.58%，财务费用率下降0.77个百分点（-0.77pp）至2.98%。这表明公司在精细化管理和运营效率提升方面取得了实质性进展。 外延式发展战略：并购整合与市场扩张 公司积极通过外延式发展扩大市场份额和业务规模。于2023年10月26日发布公告，拟收购云南慈铭等13家公司的股权。此次收购预计将在2024年为公司带来4.88亿元的额外收入，进一步增强公司的营收基础。被收购的13家公司对未来盈利能力做出了明确承诺，预计2023年至2025年分别实现扣非归母净利润0.51亿元、0.64亿元和0.76亿元，显示出这些标的资产的良好盈利前景。此次并购不仅是简单的规模扩张，更重要的是，这些新并入门店将统一纳入集团预算管理，公司总部将为其制定清晰的内生式增长目标。分析认为，此举有利于公司对各区域门店进行深度整合，提升整体盈利能力、医疗服务实力和管理效率，从而在区域市场形成更强的竞争合力，为公司的长期业务规模和市场空间发展注入新动力。 产品与客户结构优化，客单价持续提升 美年健康持续致力于产品创新和客户结构优化，以提升核心竞争力。公司加大了对创新产品的覆盖和促销力度，例如推出了“美年专检健康盒子”专项产品系列。这一策略旨在通过差异化和高附加值产品，进一步提升客户复购率和衍生收入，培育新的增长引擎。在客户运营方面，公司持续强化面向B端的政企大客体系，巩固其在企业团检市场的领先地位。同时，快速推进面向C端的会员运营体系，旨在通过精细化服务和个性化管理，提升个人客户的粘性和价值。这些努力在2023年前三季度取得了显著成效，客单价持续提升。具体表现为：客单价800元以上的门店占比提升了2个百分点，600-800元门店占比提升了6个百分点，而400-500元门店占比则下降了7个百分点。这一数据清晰地表明，公司的客户结构正从低客单价逐步向高客单价转移，完全符合公司持续优化客户结构的战略目标，预示着更高的单客价值贡献。 股权激励计划，激发团队活力与业绩增长 为进一步绑定核心团队利益，激发员工积极性，公司于2023年12月7日发布了《2023年股票期权激励计划（草案）》。该计划拟授予7828.50万份股票期权，行权价为4.29元/份，首次授予对象包括公司董事、高管、中层管理人员及核心骨干人员共360人。该激励计划设定了明确的业绩考核目标，覆盖2024年至2026年。具体目标为：2024年营业收入不低于111亿元或归母净利润不低于8亿元；2025年营业收入不低于128亿元或归母净利润不低于12亿元；2026年营业收入不低于140亿元或归母净利润不低于15亿元。这些考核目标不仅为公司未来三年的发展设定了高标准，也通过与核心团队的利益共享，有望显著提升公司的经营效率和利润率，确保公司战略目标的顺利实现。 主要财务数据及预测 营业收入稳健增长： 根据预测，美年健康的营业收入将保持稳健的增长态势。2023年预计达到109.49亿元，较2022年的85.33亿元增长28.3%。展望未来，2024年和2025年预计将分别增长至127.23亿元和145.93亿元，同比增速分别为16.2%和14.7%。这表明公司在体检服务市场的持续扩张能力和市场份额的巩固。 净利润高速反弹： 净利润方面，公司预计将实现高速反弹。在2022年亏损5.33亿元之后，2023年预计归母净利润将达到5.23亿元，同比增长198.1%，实现扭亏为盈。2024年和2025年净利润将进一步增长至9.05亿元和12.89亿元，同比增速分别为73.1%和42.5%。这一强劲的盈利增长趋势反映了公司经营效率的显著提升和成本控制的成效。 毛利率与净资产收益率持续改善： 公司的盈利能力指标也呈现积极趋势。毛利率预计从2022年的34.3%提升至2023年的41.1%，并有望在2024年和2025年进一步提升至42.5%和43.4%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的-7.2%大幅改善至2023年的6.6%，并在2024年和2025年分别达到10.2%和12.7%。这些指标的改善表明公司资产利用效率和股东回报能力的增强。 每股收益（EPS）显著提升： 随着净利润的增长，每股收益也预计将大幅提升。2023年预计EPS为0.13元，2024年为0.23元，2025年为0.33元。这为投资者提供了清晰的每股盈利增长预期。 估值指标： 报告还提供了P/E、P/B、P/S和EV/EBITDA等估值指标的预测，显示随着盈利能力的恢复和增长，公司的估值水平将逐步回归合理区间。例如，P/E从2023年的46.27倍下降至2025年的18.76倍，反映了盈利增长对估值的支撑。 盈利预测与投资建议 行业龙头地位与增长潜力： 报告强调，美年健康作为体检行业的领军企业，其经营质量持续改善，客单价稳步提升。公司通过内生式增长（如产品优化、客户结构调整）和外延式扩张（如并购门店），正开启一个新的增长阶段，具备长期发展潜力。 具体财务预测： 基于对公司未来发展的积极判断，分析师对美年健康的财务表现进行了详细预测。预计2023年至2025年，公司营业收入将分别达到109.49亿元、127.23亿元和145.93亿元，同比增速分别为28.3%、16.2%和14.7%。归属于母公司股东的净利润预计分别为5.23亿元、9.05亿元和12.89亿元，同比增速分别为198.1%、73.1%和42.5%。相应的每股收益（EPS）预计为0.13元、0.23元和0.33元。这些预测数据均高于此前的预期，反映了分析师对公司未来业绩的信心增强。 投资评级与目标价： 综合考虑公司的行业地位、增长前景以及可比公司的估值水平，分析师给予美年健康2024年35倍的市盈率（PE），并据此设定每股目标价为8.09元。尽管目标价相较于原预测有所调整（原为8.80元，基于2024年40倍PE），但仍维持“优于大市”的投资评级，表明分析师对公司股票表现的积极预期。 风险

中心思想 迈瑞战略性布局心血管高增长市场 本报告核心观点指出，迈瑞医疗通过收购惠泰医疗21.12%的股份，以约66.5亿元人民币的交易金额，成功实现对心血管高增长领域的战略性布局。此次收购不仅使迈瑞成为惠泰医疗的控股股东，更标志着其在全球第二大医疗器械市场——心血管领域迈出了关键一步，旨在利用双方优势，实现强强联合，拓展市场版图。 惠泰医疗的协同效应与未来增长潜力 此次并购预计将显著增强惠泰医疗在心脏电生理和血管介入领域的研发实力，尤其是在三维标测设备和射频消融仪等核心产品方面。同时，惠泰医疗的海外自有品牌业务有望通过迈瑞医疗完善的全球营销渠道实现协同效应，加速其从国内领先向国际领先的跨越。尽管并购对报表的影响暂未考虑，迈瑞医疗自身的财务预测显示其未来三年归母净利润将保持20%以上的稳健增长，凸显了公司整体的强劲发展势头和投资价值。 主要内容 迈瑞对惠泰医疗的战略性收购 收购概况与股权结构变动 2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，其全资子公司深圳迈瑞科技控股有限责任公司（深迈控）拟以约66.5亿元人民币的价格，收购惠泰医疗控股股东及其他股东合计持有的约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。此次交易完成后，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东，而迈瑞医疗的实际控制人李西廷和徐航将成为惠泰医疗的实际控制人。 管理层调整与原股东角色 根据股份转让协议，原控股股东、实际控制人、董事长兼总经理成正辉拟转让其持有的惠泰医疗总股本的6.24%股份。股份转让完成后，惠泰医疗的董事长和法定代表人将由受让方提名的人士担任，而成正辉则拟担任副董事长兼总经理，确保管理层的平稳过渡与业务的持续发展。 进军心血管领域：市场机遇与协同效应 全球与中国心血管市场潜力分析 据Evaluate Medtech报告估算，心血管相关领域在全球医疗器械市场规模排名中位列第二，且保持高速增长态势。在中国市场，心血管领域产品，特别是电生理等细分市场，具有巨大的市场规模和相对较低的渗透率。近年来，在国家政策的积极推动下，该行业正加速发展，为迈瑞医疗和惠泰医疗的合作提供了广阔的市场空间。 迈瑞的全球化布局优势与惠泰的研发协同 迈瑞医疗有望充分利用其在全球市场已建立的营销资源覆盖优势，推动惠泰医疗在电生理及相关耗材业务的快速发展，从而提升惠泰医疗业务的全球化布局水平。此举旨在促使惠泰医疗实现从国内领先到国际领先的跨越。惠泰医疗在心脏电生理和血管介入领域拥有较强的产品研发及生产制造能力，引入迈瑞作为控股股东后，其在三维标测设备、射频消融仪等设备产品研发能力上将有望进一步加强。同时，惠泰医疗的海外自有品牌产品有望通过迈瑞医疗已建立的完善海外渠道实现协同经营，共同开拓国际市场。 迈瑞医疗财务展望与风险评估 稳健的财务预测与“买入”评级 在暂不考虑此次并购对报表影响的前提下，国金证券维持对迈瑞医疗的既有预测。预计2023年至2025年，公司归属于母公司股东的净利润将分别达到116.17亿元、139.47亿元和167.45亿元，同比增速均保持在20%至21%的水平。同期，每股收益（EPS）预计分别为9.58元、11.50元和13.81元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为30倍、25倍和21倍。基于这些稳健的财务表现和增长预期，报告维持对迈瑞医疗的“买入”评级。 潜在风险提示 报告同时提示了多项潜在风险，包括：并购整合不及预期风险，可能影响协同效应的实现；汇率波动风险，可能对公司的国际业务和财务表现造成影响；研发进展不及预期风险，可能延缓新产品上市和技术升级；市场竞争加剧风险，可能导致市场份额和利润率承压；以及集采降价超预期风险，可能对产品价格和盈利能力带来负面冲击。 财务数据概览与市场评价 财务报表与比率分析摘要 报告附录提供了迈瑞医疗2020年至2025年预测的损益表、资产负债表和现金流量表摘要。数据显示，公司主营业务收入持续增长，毛利率保持在64%-65%的高位。净利润率稳定在31%-32%。资产负债表显示公司货币资金充裕，流动资产占比高，资产结构健康。现金流量表显示经营活动现金流强劲。 比率分析进一步揭示了迈瑞医疗健康的财务状况：净资产收益率（ROE）稳定在27%-30%之间，总资产收益率（ROA）在20%-22%之间，投入资本收益率（ROIC）在25%-27%之间，显示出卓越的盈利能力。各项增长率（如主营业务收入增长率、EBIT增长率、净利润增长率）均保持在较高水平。资产管理能力方面，应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理范围。偿债能力方面，净负债/股东权益为负值，表明公司现金流充裕，无短期借款压力，资产负债率维持在22%-31%的健康水平。 市场评级与历史推荐 报告解释了市场中相关报告评级比率分析的计算方法，即根据“买入”、“增持”、“中性”、“减持”等投资建议赋予不同分值并计算平均分。国金证券的历史推荐记录显示，自2022年4月至2023年10月，国金证券多次维持对迈瑞医疗的“买入”评级，表明其长期看好迈瑞医疗的投资价值。 总结 迈瑞医疗此次对惠泰医疗的战略性收购，是其进军全球第二大医疗器械市场——心血管领域的重要举措。通过此次并购，迈瑞医疗不仅将拓展其业务版图，更将利用其全球营销网络和惠泰医疗在电生理及血管介入领域的研发优势，实现强强联合，加速惠泰医疗的国际化进程。尽管存在整合、汇率、研发、竞争和集采等风险，但迈瑞医疗自身稳健的财务表现和持续的盈利增长预期，以及国金证券持续的“买入”评级，共同支撑了公司未来的发展潜力。此次交易有望为迈瑞医疗带来新的增长动力，巩固其在国内医疗器械行业的龙头地位，并进一步提升其在全球市场的竞争力。

中心思想 特步主品牌策略调整与市场份额拓展 特步国际通过优化主品牌库存结构，实现“轻装上阵”，并主动调整大众运动价格带以提升市场竞争力，旨在2024年恢复收入与流水增速匹配，并进一步巩固市场份额。同时，专业跑鞋产品线将通过技术升级实现价格提升，形成差异化竞争优势。 索康尼并表驱动利润增长与品牌组合优化 公司通过全资收购索康尼合资公司剩余股权及部分IP所有权，将索康尼品牌并表，此举预计将显著提升公司整体毛利率并优化联营收入结构。索康尼作为已实现盈利的全球四大跑鞋品牌之一，其并表将有效拉动特步国际其他品牌的利润增长，并进一步完善其多品牌战略布局。 主要内容 特步主品牌运营策略与市场表现 库存优化与轻装上阵 特步主品牌在2023年第四季度实现了全渠道流水增长超过30%，其中线下表现优于线上，童装业务快于大货。全年流水增长超过20%。尽管受库存因素影响，2023年特步主品牌收入增速慢于流水，预计增长7.3%。截至目前，特步主品牌库销比已回落至4-4.5个月的健康水平，且2022年秋冬库存产品已清理完成。这一库存优化为2024年“轻装上阵”奠定基础，预计收入与流水增速将实现匹配。 价格带调整与市场份额争夺 为深耕大众运动市场并获取更多市场份额，特步主品牌计划在2024年推出更多高性价比产品。其大众运动价格带（原300-500元）将下调1-2个价格带（每个价格带约30元），即吊牌价区间调整至269-450元左右，折扣后单件价格在200-400元。与此同时，专业跑鞋系列将受益于技术升级，仍有望实现价格提升，以满足不同细分市场的需求。 2024年业绩展望 我们预计2024年特步主品牌增速约为10%，线上线下增速将趋于匹配（线上增速较2023年恢复，受益于价格带下调带动销售增长）。儿童业务预计将快于大货业务。同店销售主要依靠销售带动，儿童和大货业务预计将分别净开100-200家门店。 其他品牌发展与索康尼并表效应 其他品牌业绩概览 2023年，特步国际其他品牌收入增速预计达到31%。其中，S&M（索康尼和迈乐）和K&P（盖世威和帕拉丁）合资公司收入增速表现强劲，S&M JV预计增长89%至7.5亿元，K&P JV预计增长14%至16亿元。 索康尼战略收购与盈利贡献 索康尼作为全球四大跑鞋品牌之一，已于2023年实现盈利。公司于2023年12月以6100万美元自有资金与索康尼母公司Wolverine签订协议，全资收购了与Wolverine于2019年成立的合资公司的剩余50%股权，并收购了Saucony Asia IP Holdco 40%的所有权。此外，公司还获得了若索康尼品牌知识产品在全球范围内进行销售或Wolverine控制权发生变化时，进一步收购Saucony Asia IP Holdco 35%或60%所有权之认购权。 并表对财务指标的影响 自2024年起，索康尼将并表特步国际，此举有望提升公司整体毛利率水平，并减少联营收入的扣除，从而对公司利润增长产生积极影响。 2024年其他品牌展望 我们预计2024年其他品牌收入增速为18%，其中S&M和K&P JV收入将分别增长32%和12%。公司短期和中期目标是追求规模增长，再实现盈利。K&P旗下的帕拉丁品牌有望在2024年中国区实现盈亏平衡。 投资建议与盈利预测 评级与目标价 我们维持特步国际“优于大市”的评级。尽管将2024年目标价从10.2港元下调至7.7港元（按0.91港元/人民币汇率），但基于2024年15倍PE估值，当前股价仍有94%的上行空间。 收入与净利润预测调整 我们预期特步国际2023-2025年收入分别为143.0/159.1/176.5亿元，同比增长10.6%/11.2%/10.9%。相较于之前的预期，收入预测分别下调了7%/11%/15%，主要原因在于运动鞋服行业整体增速放缓，且其他品牌收入增速快于特步主品牌。归母净利润方面，我们预期2023-2025年分别为10.1/12.3/15.2亿元，同比增长9.6%/22.0%/23.3%，较之前预期分别下调11%/13%/15.6%。对应的2023-2025年PE分别为9.4X/7.7X/6.3X。 盈利能力分析 公司毛利率预计将稳步提升，主要受益于索康尼资产收购带来的毛利率改善。特步主品牌广宣费用将维持在11-13%的区间。同时，各品牌均将受益于经营杠杆效应，带动费用率下降。 风险提示 投资者需关注以下风险：国内经济波动可能导致内需不足；库存可能面临压力；市场竞争可能加剧。 总结 特步国际通过主品牌的价格带调整和库存优化，积极应对市场变化，旨在2024年实现稳健增长。同时，对索康尼的全面并表是公司多品牌战略的关键一步，预计将显著提升整体盈利能力和毛利率。尽管面临行业增速放缓和竞争加剧的挑战，公司通过精细化运营和品牌组合优化，仍展现出“优于大市”的投资潜力，但需警惕宏观经济波动和库存压力等风险。

中心思想 战略性收购拓展心血管市场 迈瑞医疗通过收购惠泰医疗控制权，旨在实现其在医疗器械领域，特别是高增长的心血管介入器械细分赛道的横向拓展。此次战略性布局不仅将显著扩大迈瑞医疗的可及市场空间，更将强化其作为平台型企业在院内市场资源整合、服务提供及解决方案输出方面的综合能力，为公司长期发展注入新的增长动力。 平台化能力与业绩增长新引擎 本次强强联手将充分利用迈瑞医疗在研发和营销体系的资源优势，赋能惠泰医疗提升其在电生理、冠脉通路和外周血管介入等核心业务领域的全球市场竞争力。报告预测，迈瑞医疗未来三年（2023-2025年）将保持稳健的收入和净利润增长，凸显其卓越的成长性，并维持“买入-A”的投资评级，预示着公司在医疗器械行业的领导地位将进一步巩固。 主要内容 迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权 交易背景与股权结构变动 2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，其全资子公司深迈控拟通过股权转让方式，收购惠泰控股股东及其他股东合计持有的惠泰医疗约1412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，交易金额约为66.5亿元人民币。交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约1646万股，占总股本的24.61%。此次交易将导致惠泰医疗的控股股东变更为深迈控，实际控制人变更为迈瑞医疗的李西廷先生和徐航先生，标志着迈瑞医疗正式取得惠泰医疗的控制权。 收购的战略价值与市场拓展 本次收购对迈瑞医疗具有深远的战略意义。首先，它有助于迈瑞医疗在心血管介入器械这一大型医疗器械细分赛道实现横向拓展。根据《中国医疗器械蓝皮书》数据，2021年我国心血管介入器械市场规模已达432亿元，占国内高端植介入医疗器械市场的36.2%，显示出巨大的市场潜力。其次，此次收购将进一步增强迈瑞医疗作为平台型企业在院内市场资源与服务整合以及解决方案输出方面的能力。鉴于我国心血管疾病患病率持续上升，现患人数预估达3.30亿，且死亡率居首位，迈瑞医疗此前已在超声、IVD心脏标志物检测等多个业务线涉足心血管领域，并明确表示将持续开发完善心血管相关的临床解决方案。通过此次收购横向拓展心血管耗材赛道，迈瑞医疗的可及市场空间有望大幅提升，对公司业绩的长期快速增长具有重要意义。 惠泰医疗的核心优势与协同效应 心血管介入领域的领先地位 惠泰医疗作为国内心血管领域的细分龙头企业，在电生理、冠脉通路和外周血管介入等核心业务领域拥有国内领先的技术创新能力。公司在从原材料到产品的耗材研发、生产能力和工艺方面均有全面布局，奠定了其在行业内的竞争优势。 市场潜力与全球竞争力提升 惠泰医疗所处的细分市场具有显著的增长潜力。电生理全球可及市场空间超过100亿美元，其中国内市场超过100亿元人民币；冠脉通路和外周血管介入产品全球可及市场空间超过200亿美元，其中国内市场超过150亿元人民币。这些领域的行业增速相较于其他已较为成熟的医疗器械领域更快。通过与迈瑞医疗的强强联手，惠泰医疗有望借助迈瑞医疗在研发和营销体系等各方面的资源整合，不断提升其产品在全球市场的竞争力，实现双赢局面。 投资评级与财务预测 维持“买入-A”评级及目标价 国投证券维持对迈瑞医疗“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为345.9元。这一目标价相当于2024年30倍的动态市盈率，反映了市场对迈瑞医疗未来成长潜力的积极预期。 盈利能力与成长性展望 报告对迈瑞医疗未来三年的业绩进行了预测： 收入增速： 预计2023年、2024年和2025年分别达到18.1%、21.7%和20.0%。 净利润增速： 预计2023年、2024年和2025年分别达到20.7%、20.5%和20.2%。 这些预测数据凸显了迈瑞医疗突出的成长性，表明公司在未来几年将继续保持稳健的盈利增长态势。 关键风险因素分析 报告提示了迈瑞医疗面临的潜在风险，包括： 医疗设备采购的政策影响： 政策变化可能对公司产品销售和市场环境造成不确定性。 海外业务的不确定性： 全球经济波动、地缘政治风险等可能影响公司海外市场的表现。 新产品放量的不确定性： 新产品从研发到市场推广及大规模应用过程中可能存在不确定性，影响其对业绩的贡献。 财务数据概览与估值分析 历史业绩与未来预测 迈瑞医疗在过去几年展现出强劲的财务表现，并预计未来将持续增长。 营业收入： 从2021年的252.7亿元增长至2022年的303.7亿元，预计2025年将达到523.5亿元。 净利润： 从2021年的80.0亿元增长至2022年的96.1亿元，预计2025年将达到168.0亿元。 每股收益(EPS)： 预计从2021年的6.60元增长至2025年的13.86元。 核心财务指标解读 盈利能力： 净利润率稳定在31.6%-32.4%之间，毛利率保持在64.2%-65.2%的高水平，显示出公司强大的盈利能力。净资产收益率（ROE）预计在30.0%-31.8%之间，表明公司为股东创造价值的能力突出。 成长性： 营业收入和净利润的复合年增长率（CAGR）均在20%左右，体现了公司持续的扩张能力。 运营效率： 固定资产周转天数预计从2021年的50天缩短至2025年的33天，总资产周转天数也呈下降趋势，表明资产利用效率不断提升。 偿债能力： 资产负债率预计从2021年的29.2%下降至2025年的23.5%，流动比率和速动比率均保持在健康水平，显示公司财务结构稳健。 费用率： 销售费用率、管理费用率和研发费用率保持在合理区间，研发费用率维持在9.6%-10.0%，体现公司对研发投入的重视。 估值水平与投资回报 市盈率(PE)： 预计从2021年的40.3倍下降至2025年的19.2倍，随着盈利增长，估值更趋合理。 市净率(PB)： 预计从2021年的12.0倍下降至2025年的6.1倍。 股息收益率： 预计从2021年的1.3%提升至2025年的2.8%，为投资者提供稳定的现金回报。 ROIC (投资资本回报率)： 保持在较高水平，预计在148.2%-328.6%之间波动，远高于WACC，表明公司资本配置效率极高。 总结 迈瑞医疗此次对惠泰医疗控制权的收购是一项具有里程碑意义的战略举措，旨在通过横向拓展心血管介入器械这一高增长市场，进一步巩固其在全球医疗器械行业的领导地位。此次强强联手将充分发挥两家公司的优势，实现资源整合与协同效应，显著提升迈瑞医疗的平台化服务能力和市场空间。尽管面临政策、海外业务及新产品放量等风险，但基于其稳健的财务表现、突出的成长性以及健康的财务结构，报告维持了“买入-A”的投资评级，并对其未来业绩增长和投资回报持乐观预期。