硬镜整机三轮驱动，高壁垒光学技术延伸空间广远

中心思想

核心业务驱动与市场拓展

本报告核心观点指出，公司凭借其在医用内窥镜器械和光学产品领域的深厚积累，通过美国客户设备放量带来的零部件需求，实现了业绩的稳健增长。2022年，公司收入同比增长54%，利润同比增长55%，预计未来将持续受益于新品推广和产品迭代。同时，公司积极拓展国内硬镜整机市场，有望抓住百亿级的国产化替代浪潮，并以光学技术为基石，向生物识别、工业激光及医用光学等多元化下游领域延伸，打开新的成长空间。

盈利能力与投资价值

公司通过持续的技术创新和内制工艺提升，毛利率和净利率稳步上升。在保持高研发投入的同时，公司与国际巨头史赛克建立了深度合作关系，并积极布局自主品牌整机销售渠道。鉴于公司在上游内镜组件的持续放量、整机在国产化趋势下的市场机遇以及下游市场的不断开拓，预计2022-2024年归母净利润将分别实现1.83亿元、2.52亿元和3.65亿元，同比增长55%、38%和45%。基于相对估值法，给予公司2023年50倍PE，目标市值126亿元，目标价145元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

深耕内窥镜硬镜领域，技术积累促成产业链延伸

“四大平台”构筑核心技术，自研产品打开成长空间

公司成立于2003年，并于2021年2月登陆科创板，是医用成像器械行业的龙头企业，尤其在荧光内窥硬镜产品方面处于全球技术领先地位。公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大平台，形成了多项核心技术，截至2022年6月30日，已取得79项境内外授权专利。公司正积极研发内窥镜光源、4K超高清摄像系统、自动除雾内窥镜系统等新型技术，旨在提供临床解决方案并助力医疗器械国产化替代。公司发展历程从2003-2007年的代工（OEM）阶段，积累了完备的光学制造能力和LED应用技术，为进入医用内窥镜领域奠定基础；2007年至今，公司深耕医用内窥镜技术，于2008年成为美国史赛克的重要供应商，供应自主研发（ODM）的LED内窥镜光源模组。2015年，公司成功开发了高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，抢占荧光应用市场先机，ODM占比进一步提升。未来，公司将积极拓展自主品牌整机产品，增强国产替代趋势下的竞争优势。

创始人技术出身，子公司覆盖生产到销售布局完善

截至2022年6月30日，公司董事长郑安民先生直接及间接控制公司36.12%股份，股权结构集中。公司通过员工持股平台激发员工活力。公司拥有五家控股子公司和两家参股公司，其中奥美克医疗、淄博海泰、青岛奥美克生物分别从事医用成像器械、光学零部件、生物识别产品的研发生产及销售。与国药合资成立的子公司国药新光（公司持股49%）于2022年3月底注册设立，旨在借助国药强大的销售渠道推动自有品牌产品的销售。公司核心研发团队由5名在公司工作十余年的专业技术人员组成，拥有丰富行业经验，奠定了公司在技术创新和发展方面的行业领先地位。

内窥镜器械产品与光学产品并进，收入利润快速增长

公司营业收入从2014年的6797万元增长至2021年的3.10亿元，归母净利润从2014年的662万元增长至2021年的1.18亿元。2022年，公司业务快速恢复，实现收入4.77亿元，同比增长54%；归属母公司净利润1.83亿元，同比增长55%。收入及利润大幅增长主要得益于海外客户新产品推出以及公司凭借产品质量和技术优势实现上游深度合作，产品快速放量。公司产品分为医疗器件和光学器件，其中医疗器械销售占主营业务收入约75%。2022年Q1-Q3，医用内窥镜营收达2.53亿元，占总收入约74.6%。光学产品收入占比由2017年的22.9%提升至2022年Q3的25.4%，显示公司在医用光学、工业及激光光学和生物识别等多个下游细分领域的积极拓展。

与美国客户深度稳定合作，自主产品占比不断提升

公司上游部件销售与美国客户（史赛克）以ODM模式合作，占总收入近70%。公司是史赛克在全球推出的首款高清荧光腹腔镜1688整机系统中核心部件的唯一设计及生产供应商。随着史赛克1688荧光内镜于2022年Q3在全球推广放量，以及公司为史赛克研发的新一代4K荧光腹腔镜新产品进入量产交付周期，推动了2022年公司ODM收入大幅提升。公司自主品牌产品占主营业务收入逐年上升，2021年自主品牌销售同比增长66%，主要包括针对国内市场注册的4K腹腔镜、内窥镜摄像适配器、掌纹仪等产品。随着自主研发整机系统注册完成和上市销售，公司已围绕山东省内建立七个营销中心投放整机设备，内销收入占比有望持续提升。近年来，公司毛净利率总体稳步上升，高清荧光内窥镜器械的毛利率提升得益于技术升级、内制工艺水平提高和单位成本降低。公司管理费用率维持在10%左右，研发费用率近三年一直保持10%以上并呈上升态势，体现了公司对产品研发和创新的高度重视。

内窥镜市场高速增长，硬镜国产替代方兴未艾

内窥镜临床应用广泛，技术突破引领快速发展

医用内窥镜是集成光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等为一体的医疗器械，用于微创检查和手术。根据镜体能否弯曲，分为硬式内窥镜和软式内窥镜。硬式内窥镜（如腹腔镜、关节镜）可通过人体自然腔道或小切口进入，具有成像清晰、色彩逼真、易于操作等优点，是观察治疗病变组织最方便、直接、有效的医疗器械之一。腹腔镜手术应用最为广泛，具有“微创”优势，创面小，患者术后康复快。根据Frost & Sullivan统计，2019年全球硬镜科室份额中普外科占近一半（49%），中国普外科占比48%，泌尿科、胸外科、妇科和骨科也占比较高，未来国内硬镜市场有望随着不同科室间的普及迎来需求增长。

内窥镜硬镜细分白光与荧光，荧光硬镜技术难度更大

硬镜根据工作光源波长分为白光硬镜和荧光硬镜。白光内窥镜基于400-700nm可见光光谱，展现组织表层图像，适用于对显影及实时成像要求较低的科室。荧光硬镜工作光谱在400-900nm范围，使用吲哚菁绿（ICG）作为近红外（NIR）成像的外源荧光染料，能对肿瘤、血管等不易观察的部位进行可视化，对术中精准定位和降低手术风险至关重要。荧光硬镜在设计制造（需45-50片光学透镜）和镀膜技术（单面反射率需控制在0.3%以内）方面难度远高于白光硬镜。荧光影像系统是白光系统的升级趋势，一体化产品能减少手术室设备配置并提升诊疗能力，但白光内窥镜仍因不同科室需求多样性而无法被完全替代。

国内医疗器械市场增速超20%，硬镜市场CR3高达70%

内窥镜硬镜产业链上游为原材料及核心零备件生产商，核心零备件（光源模组、摄像系统、内窥镜镜体）技术壁垒高。中游为硬式内窥镜整机制造厂商，国内外市场主要由欧美和日本企业主导，国产品牌市场份额较低，存在广阔国产替代空间。下游为终端销售渠道（医院等）。全球医疗器械市场持续增长，2020年销售规模达4935亿美元，同比增长8.96%。中国医疗器械市场增速远高于全球，2020年市场规模达7721亿元，同比增长21.76%；2021年近万亿元，同比增长20.22%。全球硬镜市场规模从2015年的46.4亿美元增长到2019年的56.9亿美元，年均复合增长率5.2%。其中，荧光硬镜市场从2015年开始发展，2019年销售额达13.1亿美元，年均复合增长24.3%。全球硬镜市场集中度高，CR3（卡尔史托斯、史赛克、奥林巴斯）超60%。中国硬镜市场增速远高全球，2015年至2019年销售额从38.9亿元增长至64.2亿元，年均复合增长13.4%，预计到2024年将达110亿元，年均复合增长11%。中国荧光硬镜市场相对滞后，但预计到2024年总销售额将增长至35.2亿元，年均复合增长率高达99.6%。中国硬镜市场被进口厂商占据，2021年CR3（卡尔史托斯、奥林巴斯、迈瑞）超70%。

内窥镜行业壁垒高，国产替代政策明确

内窥镜行业壁垒显著，包括严格的监管许可、高技术要求（学科交叉、产业密集）、大量资金投入和长开发周期（3-5年）。近年来，国家政策频出推动国产替代，国务院多次发文鼓励医疗机构采购国产器械、引导企业创新研发。2021年，市监总局发布指导意见，明确建立国产仪器设备进口替代验证评价体系。工信部发布的“十四五医疗装备产业发展规划”提出，到2025年主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升；到2035年，医疗装备研发、制造、应用提升至世界先进水平。这些政策为医疗设备国产化替代提供了明确支持。

观国外龙头公司，底层技术积淀，技术迭代创新是成长必经之路

德国卡尔·史托斯（成立于1945年）是全球最大的微创外科内窥镜设备及器械制造企业之一，其成功在于扎实的基础技术和持续迭代创新。1960年冷光源和1965年HOPKINS®柱状透镜技术的研发推广，极大地推动了内窥镜行业和微创外科手术的发展。史赛克（成立于1946年）是全球最大的医疗科技公司之一，其发展路径以并购整合为主，通过收购SynOptics进入内窥镜领域，并不断通过并购扩充产品线、获取市场资源，巩固其在医疗手术业务板块的领先地位。

公司全产业链完备布局，技术突破奠定行业地位

上游组件：内窥镜+光源模组+适配镜头全布局，技术实力打造护城河

公司围绕光学核心技术，积累了光学、精密机械、电子和数字图像的复合技术，形成了从内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组上游组件到系统集成的完整解决方案的垂直整合能力。公司产品具备国际竞争力，2019年其腹腔镜出口金额为923万美元，占全国内窥镜总出口金额的11.34%，排名第一。在荧光技术方面，公司荧光内窥镜产品的光谱比值指标均达到90%以上，离焦量指标的绝对值均小于0.025mm，技术水平领先。公司不断进行技术研发和产品更新，在白光680和荧光AIM腹腔镜基础上，开发出4K超高清690腹腔镜，在保持荧光高性能的同时，大幅提升了白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等功能。公司的白光腹腔镜也采用了与荧光腹腔镜相同的底层技术，实现了1080P全高清分辨率、高对比度、低畸变（<10%）、高亮度（高20%左右）、鬼像影响小，并可耐300次高温蒸汽灭菌。

内窥镜整机系统：代工自研双渠道发力，针对临床痛点强化产品竞争力

公司与史赛克合作渊源深厚，2008年以LED内窥镜光源模组进入史赛克供应商行列，2015年成为史赛克荧光腹腔内窥镜核心部件的唯一设计及生产供应商，在史赛克1588、1688硬镜整机系统生产中占据主要地位。2022年11月，史赛克宣布与公司达成战略合作，为中国市场量身定制内窥镜摄像系统。公司在高清荧光和白光腹腔镜体的基础上，进行内窥镜整机系统的研发和生产，已开发完成内窥镜光源、1080P摄像系统，4K摄像系统也已完成设计开发并获得注册证和生产许可。公司自主品牌的整机系统包括手术外视高清影像系统、手术外视荧光影像系统以及高清和超高清内窥镜系统，将针对国内市场销售。公司针对临床痛点研发产品，如自动除雾内窥镜系统（利用红外光能量解决温差起雾问题，已获多国专利）和共聚焦荧光显微内窥镜（用于早期肺癌诊断，实现细胞级图像识别，获国家支持），这些产品性能具备核心竞争力，市场前景广阔。

光学产品：囊括四大细分市场，应用场景广泛布局

公司以光学设计、加工、镀膜、集成和检测等技术能力为基础，为医用光学、工业及激光光学和生物识别等多个领域提供产品和元器件。在医用光学领域，公司与Danaher等国际大型企业合作，提供荧光滤光片等光学产品，用于荧光显微镜、生化分析仪、流式细胞仪等诊断设备。美容机滤光片主要销售给Sony、CyDen等知名企业，受益于激光美容市场增长。在工业及激光光学领域，公司提供各类激光光学器件，包括激光透镜/部件、组合棱镜器件及平面光学器件，主要应用于光纤激光器，用于工业材料的切割、焊接