中心思想 业绩强劲增长与战略转型 爱博医疗在2023年实现了显著的营收增长，主要得益于其核心产品人工晶状体和角膜塑形镜的稳健增长，以及视力保健产品（特别是隐形眼镜）的快速放量。公司通过战略性收购和加大新业务投入，成功拓展了产品线，展现出强大的市场扩张能力。 盈利能力短期承压，长期前景乐观 尽管公司营收大幅增长，但2023年净利润增速低于收入增速，主要系隐形眼镜业务处于快速扩张初期，受规模效应、产线调试及品牌营销等因素影响，前期盈利能力较弱。然而，鉴于眼科行业的高景气度和公司在细分领域的领先地位，以及新业务的巨大增长潜力，公司长期盈利前景依然乐观，并获得“优于大市”的投资评级。 主要内容 2023年业绩概览与产品驱动 财务表现强劲：2023年，爱博医疗实现营业收入9.51亿元，同比增长64.18%；归母净利润3.04亿元，同比增长30.83%；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长38.12%。 核心产品持续增长：“普诺明”系列人工晶状体收入同比增长超过40%，“普诺瞳”角膜塑形镜收入同比增长超过25%，显示出公司在传统优势领域的市场领导力。 视力保健业务爆发：视力保健产品（包括隐形眼镜及护理产品等）实现快速增长，其收入占比已超过总收入的15%，成为公司新的重要增长极。其中，彩瞳代工业务预计从2022年的0.2亿元增长至2023年的1.3亿元，离焦镜业务从0.1亿元增长至0.5亿元，均呈现爆发式增长态势。 盈利能力分析与扩张策略 利润增速滞后原因：2023年净利润增速低于收入增速，主要归因于隐形眼镜业务尚处于快速扩张初期。该业务受规模效应、产线调试及品牌营销等因素影响，前期盈利能力相对较弱。 市场推广与产能释放：随着2023年初市场逐步恢复，公司加大了产品推广力度和品牌营销活动。此外，蓬莱生产基地产能尚需逐步释放，这些因素共同影响了当期的净利润增速。 毛利率结构性变化：公司毛利率预计从2022年的84.8%下降至2023年的76.1%，并预计在2024年和2025年进一步下降至71.6%和69.9%，这反映了高增长但初期利润率较低的新业务（如隐形眼镜）在营收结构中占比的提升。 资产结构变化与未来展望 资产规模显著扩张：截至2023年底，公司总资产达到约30.7亿元，同比增长36.58%。 战略收购与投资驱动：资产增长主要源于公司在2023年10月完成对福建优你康光学有限公司51%股权的收购并将其纳入合并报表，以及公司为积极拓展隐形眼镜业务而进行的场地及生产线高额投资。 未来营收与利润预测：预计2024年和2025年，公司营业收入将分别同比增长41.6%和38.7%，归母净利润将分别同比增长31.4%和32.3%，显示出持续的增长潜力。 盈利预测与投资建议 EPS预测：预计公司2023-2025年全面摊薄EPS分别为2.89元、3.80元和5.02元。 投资评级与目标价：参考可比公司估值，并充分考虑公司所处的眼科行业高景气度和其在细分领域的领先地位，给予公司2023年60倍PE，对应目标价173.51元，维持“优于大市”评级。 风险提示：潜在风险包括彩瞳及离焦镜放量不达预期、集采产品价格下降以及市场竞争格局加剧等。 总结 爱博医疗2023年业绩快报显示，公司营收实现高速增长，主要得益于人工晶状体、角膜塑形镜的稳健表现以及隐形眼镜等视力保健产品的快速放量。尽管新业务扩张初期导致净利润增速暂时低于营收增速，且毛利率有所承压，但公司通过战略收购和加大研发投入，不断优化产品结构，增强市场竞争力。鉴于眼科行业的高景气度和公司在核心业务领域的领先地位，以及新增长点（如隐形眼镜和离焦镜）的巨大潜力，公司未来发展前景广阔，维持“优于大市”的投资评级。

中心思想 创新药管线驱动市场增长与全球化布局 和黄医药（0013.HK）凭借其多款创新药物在临床研究和市场准入方面取得的显著进展，展现出强劲的市场增长潜力和全球化战略布局。呋喹替尼在二线胃癌治疗中表现出优异的临床数据，并已在美国获批上市，同时在欧洲、日本和中国市场的上市进程加速。索乐匹尼布在治疗慢性成人原发免疫性血小板减少症（ITP）方面展现出同类最佳（BIC）潜力，而赛沃替尼在非小细胞肺癌和MET扩增晚期胃癌领域也取得了积极进展。这些核心产品线的持续突破，是公司未来营收增长和市场份额扩大的主要驱动力。 盈利能力波动中的长期投资价值 尽管公司在短期内可能面临盈利波动，例如2024年预计净利润为负，但从长期来看，随着创新药适应症的逐步落地和全球市场的放量，和黄医药的营收预计将实现显著增长。公司在2023年实现了超过100%的营收增长，并预计在2025年恢复正向盈利和强劲增长。分析师维持“买入”评级，反映了市场对其创新能力和未来商业化前景的信心，认为其在风险可控的前提下具备显著的投资价值。 主要内容 核心产品线临床进展与市场布局 和黄医药的核心产品线在多个适应症领域取得了关键性进展，并积极推进全球市场布局。 呋喹替尼：二线胃癌治疗的突破与全球市场拓展 呋喹替尼作为公司重要的创新药，在二线胃癌治疗领域取得了令人瞩目的临床成果。根据2024年2月7日在ASCO Plenary Series公布的FRUTIGA III期研究数据，呋喹替尼联合紫杉醇用于二线治疗晚期胃癌患者的中位无进展生存期（PFS）达到5.6个月，相较于紫杉醇单药疗法的2.7个月，实现了具有统计学意义的显著改善。这一优异数据促使分析师调高了呋喹替尼二线胃癌在中国获批的概率，预计其有望于2024年上半年获批上市，此前已于2023年4月获国家药监局受理。 在国际市场方面，呋喹替尼的上市进程也进展顺利。该药已于2023年11月9日获得美国FDA批准上市，较原定的PDUFA目标审评日期提前了超过20天，显示出其在监管机构的高度认可。此外，呋喹替尼在欧洲的上市许可申请于2023年6月获得EMA确认，并于2023年9月向日本厚生劳动省提交了上市申请，标志着其全球商业化布局的全面推进。 索乐匹尼布：ITP治疗的同类最佳潜力 索乐匹尼布是一种Syk抑制剂，旨在治疗血液恶性肿瘤和自身免疫性疾病。其在慢性成人原发免疫性血小板减少症（ITP）治疗中展现出同类最佳（BIC）潜力。ESLIM-01是一项在中国开展的随机、双盲、安慰剂对照III期临床试验，共纳入188名既往接受过至少一种治疗的ITP患者。该研究于2023年8月成功达到了主要终点。 更值得关注的是，索乐匹尼布的I/II期研究结果显示，在推荐的II期剂量（RP2D）患者中，有40%的患者出现了持续应答。与首款上市的Syk抑制剂福坦替尼18%的持续应答率相比，索乐匹尼布的数据显著更优，预示着其在ITP治疗领域具有成为BIC药物的巨大潜力，有望为患者提供更有效的治疗选择。 赛沃替尼：肺癌与胃癌领域的持续探索 赛沃替尼是一款高选择性口服MET抑制剂，在肿瘤治疗领域具有广泛的应用前景。目前，赛沃替尼联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的美国关键性II期研究（SAVANNAH）结果预计将于2024年读出，这将是评估其在肺癌治疗中潜力的重要里程碑。 此外，赛沃替尼在二线MET扩增晚期胃癌治疗方面也取得了积极进展。2023年AACR披露的I期数据显示，该适应症的客观缓解率（ORR）达到了45%。在与国家药监局沟通后，和黄医药已经启动了该适应症的中国II期注册临床研究，有望进一步拓展赛沃替尼的市场应用范围。 财务表现与未来增长潜力分析 和黄医药的财务表现反映了其创新药研发投入大、商业化初期营收快速增长但盈利波动较大的特点，但长期增长趋势明确。 营收高速增长与盈利短期波动 根据西南证券的盈利预测，和黄医药的营业收入预计将呈现显著增长。2023年预计营业收入达到8.66亿美元，同比增长高达103.00%，显示出创新药商业化初期强劲的市场接受度。尽管2024年预计营收将小幅下降10.30%至7.76亿美元，但2025年有望恢复18.54%的增长，达到9.20亿美元。这表明公司营收增长并非线性，可能受到新药上市节奏、市场推广投入以及竞争环境等多种因素影响。 在盈利能力方面，公司在2022年归属母公司净利润为-3.61亿美元，处于亏损状态。然而，随着创新药的逐步放量，2023年预计将实现盈利1.43亿美元，同比增长139.56%。值得注意的是，2024年预计净利润将再次转为亏损2456万美元，但2025年有望大幅回升至1.17亿美元，同比增长574.84%。这种盈利的波动性反映了生物医药企业在研发投入、市场拓展和商业化初期成本控制方面的挑战，但长期来看，随着产品线的成熟和市场份额的扩大，盈利能力将逐步增强。每股收益（EPS）也呈现类似趋势，从2022年的-0.42美元，到2023年的0.16美元，2024年预计为-0.03美元，2025年回升至0.13美元。 关键财务指标与估值分析 从盈利能力指标来看，毛利率预计在2023年达到61.80%，显示出创新药较高的产品附加值，尽管2024年预计降至46.35%，2025年回升至51.50%。净利率也呈现波动，从2022年的-84.52%转为2023年的15.20%，2024年预计为-2.92%，2025年回升至11.68%。净资产收益率（ROE）同样波动，2023年预计为18.94%，2024年为-3.37%，2025年为13.79%。这些数据共同描绘了公司在创新药商业化进程中，营收增长与盈利能力提升之间的动态平衡。 在估值倍数方面，由于盈利波动，P/E值在不同年份呈现较大差异，例如2023年为17.05倍，2024年为-99.11倍，2025年为20.87倍。P/S（市销率）则相对稳定，2023年为2.81倍，2025年为2.64倍，反映了市场对公司营收增长的认可。分析师维持“买入”评级，表明在综合考虑公司创新药管线、市场潜力、财务预测及风险因素后，认为当前股价具备吸引力。 风险提示 报告中也明确指出了潜在风险，包括研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 和黄医药（0013.HK）正处于其创新药商业化和全球市场拓展的关键时期。公司在呋喹替尼、索乐匹尼布和赛沃替尼等核心产品线上取得了显著的临床进展和市场准入突破，特别是在二线胃癌、ITP和非小细胞肺癌等领域展现出巨大的治疗潜力和市场前景。这些创新药的逐步落地和全球市场的放量，是公司未来营收实现高速增长的核心驱动力。 尽管公司在短期内可能面临盈利能力的波动，例如2024年预计的净利润亏损，但从长期的财务预测来看，其营收增长趋势明确，并有望在2025年恢复强劲的盈利增长。分析师维持“买入”评级，体现了市场对和黄医药创新能力、产品管线价值以及未来商业化前景的信心。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需警惕研发、商业化、市场竞争和药品降价等潜在风险。总体而言，和黄医药凭借其丰富的创新药管线和积极的全球化战略，展现出长期投资价值。

中心思想 海外市场复苏驱动增长 本报告的核心观点在于，百普赛斯作为生命科学上游领域的关键参与者，其未来增长潜力将主要受益于海外生物医药市场的显著复苏。随着全球生物医药一级市场投融资在经历两年调整后呈现筑底回升态势，特别是若美国进入降息周期，预计将有效刺激海外生物医药行业的研发活跃度。百普赛斯凭借其高达66.6%的海外收入占比和2023年前三季度海外非新冠常规业务超过40%的强劲增长，已在全球生物医药研发活跃地区建立了广泛的销售渠道，有望直接抓住这一市场机遇，在重组蛋白等核心产品领域实现持续且快速的增长。 估值优势与长期潜力 尽管国内生物医药市场短期内受投融资下滑等因素影响面临一定压力，但从中长期来看，中国市场作为全球生命科学行业增长最快的区域之一，其创新药研发活跃度仍将保持较高水平，从而确保研发相关试剂/耗材需求的稳定增长。在此背景下，百普赛斯目前的估值相较于全球龙头公司BIO-TECHNE展现出显著的性价比，其2024年预测市盈率（PE）为22倍，远低于BIO-TECHNE近十年平均54倍和最新47倍的PE（TTM）。同时，百普赛斯在2017-2022年间高达59%的收入复合增速也远超BIO-TECHNE的15%，预示着公司在未来几年具备更优异的成长性。公司在细胞与基因治疗（CGT）、抗体偶联药物（ADC）和伴随诊断等新兴领域的积极布局，进一步巩固了其长期发展的增长基础和投资价值。 主要内容 生物医药投融资趋势分析 全球与区域市场动态 全球生物医药一级市场投融资在经历了自2021年开始的两年调整期后，月度投融资金额已呈现企稳回升的积极信号。具体到区域层面，海外生物医药行业一级市场投融资自2022年以来表现出显著的稳定性，其筑底态势已然明确，为后续的复苏奠定了基础。相比之下，国内生物医药一级市场投融资目前仍处于深度磨底阶段，尽管在2023年12月出现了一次阶段性的好转，但考虑到国内二级市场整体的低迷状态，这种好转的持续性仍需密切观察。在二级市场方面，美股生物医药板块的融资活动自2022年第三季度起已企稳回升并保持稳定，而国内A股和港股的募资金额和项目数量则依然徘徊在历史底部。 投融资对研发活跃度的影响 报告强调，生物医药投融资是生命科学上游业绩的先行指标，其波动直接反映并影响着整个行业的研发活跃度。随着海外一级/二级市场投融资的恢复，预计将直接带动生物医药行业研发活跃度的逐步提升，进而刺激对研发相关试剂/耗材的需求。百普赛斯作为重组蛋白等关键试剂的供应商，其产品广泛应用于生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产，涵盖药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等各个环节。因此，海外投融资的复苏将为公司海外业务的持续快速增长提供坚实的需求基础。 百普赛斯海外业务表现与增长潜力 海外收入占比与增速 百普赛斯在海外市场展现出强劲的增长势头和显著的市场地位。根据报告数据，2023年上半年，公司海外收入占比高达66.6%，凸显了其国际化业务布局的深度。更值得关注的是，2023年前三季度，公司海外非新冠常规业务继续延续快速增长趋势，同比增长超过40%，远超行业平均水平。公司目前已成功构建了覆盖亚太、北美及欧洲等全球主要生物医药研发活跃地区的销售渠道，这为其海外业绩的持续提升奠定了坚实的基础，并有望在未来进一步扩大市场份额。 CGT及重组蛋白市场机遇 公司产品在细胞与基因治疗（CGT）领域具有重要应用。根据对标的全球龙头公司BIO-TECHNE在2023年第三季度电话会议披露的信息，其CGT相关产品和服务收入单季度增速超过25%，其中GMP蛋白增速更是超过40%，同时BIO-TECHNE也高度看好中国在该领域的快速增长需求。百普赛斯目前已拥有CGT相关产品，并积极布局CGT GMP蛋白的研发与生产，有望抓住这一高增长细分市场的机遇。此外，抗体偶联药物（ADC）和伴随诊断等新兴领域也被视为公司未来新增的增长点。在重组蛋白产品市场方面，BIO-TECHNE在2023年投资者日披露的数据显示，其核心品种组合（包括蛋白质组学研究试剂、免疫分析试剂、诊断试剂和控制试剂等）在2023年市场规模约为60亿美元，预计到2033年将达到约90亿美元，复合年增长率约为7%。报告认为，重组蛋白产品市场空间巨大，增速稳定，且行业竞争格局相对分散，百普赛斯凭借其产品性价比优势和品牌效应的逐步积累，在海外市场仍具备较大的增长潜力。 国内市场短期承压与中长期展望 短期挑战与龙头业绩印证 受国内生物医药投融资下滑等宏观因素影响，百普赛斯所处的国内市场短期内面临一定的业绩承压。这一趋势得到了行业龙头公司业绩的印证，例如，对标的海外龙头公司BIO-TECHNE在2023财年第四季度中国地区业绩下滑超过20%，直接反映了国内需求端的短期承压状态。这种压力主要源于创新药研发投入的阶段性放缓，进而影响了对上游试剂和耗材的需求。 长期增长驱动因素 尽管短期承压，但报告对国内市场的长期需求保持乐观态度。从中长期看，BIO-TECHNE认为蛋白质组学等相关试剂的全球行业增速仍有望保持中等个位数增长，并且长期看好中国是全球生命科学行业增长最快的区域。此外，参考全球生命科学龙头企业赛默飞在JP摩根健康论坛上的发言，其认为中国生物医药行业长期增速有望保持10%左右。这些积极信号表明，从长远角度看，国内创新药研发活跃度仍然保持在较高水平，这将持续带动研发相关试剂/耗材需求的稳定增长，为百普赛斯在国内市场的长期发展提供坚实支撑。 估值对比与投资建议 与海外龙头公司的估值比较 报告指出，百普赛斯近期股价回调较多，目前估值已具备显著的性价比。根据首创证券的盈利预测，公司2024年对应的市盈率（PE）为22倍。与此形成鲜明对比的是，全球龙头公司BIO-TECHNE近十年PE（TTM）平均值为54倍，最新（2024年2月6日）PE-TTM为47倍。从成长性上看，百普赛斯在2017年至2022年间的收入复合增速高达59%，远超BIO-TECHNE同期的15%。考虑到公司目前的体量和其所展现出的高成长性，报告认为百普赛斯在未来几年具备更好的成长潜力，因此，其目前的估值已具备良好的性价比。 盈利预测与风险提示 基于对行业趋势和公司经营情况的深入分析，报告调整了此前的盈利预测。预计百普赛斯2023年至2025年的营业收入将分别达到5.52亿元、6.66亿元和7.95亿元，同比增速分别为16.4%、20.6%和19.3%。归属于母公司股东的净利润预计分别为1.82亿元、2.19亿元和2.61亿元，同比增速分别为-10.8%、20.7%和19.2%。根据最新收盘价（2024年2月6日）计算，公司对应2023年、2024年和2025年的PE分别为26倍、22倍和18倍。鉴于公司估值具备性价比且成长性良好，报告维持“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括客户流失、销售不及预期、新品研发不及预期、海外业务拓展不及预期以及贸易摩擦风险，建议投资者予以关注。 总结 核心观点重申 百普赛斯作为生命科学上游领域的关键供应商，其核心投资价值在于能够充分受益于海外生物医药投融资市场的复苏。公司凭借其高比例的海外收入和强劲的海外业务增长势头，在全球市场中占据有利地位。尽管国内市场短期内面临挑战，但长期来看，中国生物医药行业的持续创新和增长将为公司提供稳定的需求基础。 投资价值展望 综合来看，百普赛斯目前的估值相较于国际龙头公司具备显著的性价比，且其自身展现出更优异的成长性。随着全球生物医药研发活跃度的提升，以及公司在细胞与基因治疗（CGT）、抗体偶联药物（ADC）等新兴高增长领域的积极布局，百普赛斯有望持续实现业绩增长，具备显著的投资价值。报告维持“买入”评级，但同时提醒投资者关注潜在的市场和经营风险。

中心思想 创新驱动与业绩复苏 恒瑞医药作为中国创新药领域的领军企业，已成功度过2018-2022年的国家集中带量采购（VBP）阵痛期，业绩实现企稳回升。公司通过持续加大研发投入，推动创新转型，其创新药收入占比显著提升，标志着经营模式已步入以创新为核心的新周期。 全球化布局与多元化发展 公司不仅在国内市场通过多适应症布局和高效研发策略巩固领先地位，更积极拓展海外市场，通过License-out合作加速产品出海，并稳步推进国际临床试验。恒瑞医药在全球化视野下，致力于将研发成果转化为国际竞争力，实现产品价值最大化，展现出强大的全球化发展潜力。 主要内容 01 国产创新药领军企业 股权结构稳定与集采影响出清 恒瑞医药的股权结构保持稳定，截至2023年三季报，江苏恒瑞医药集团为控股股东，孙飘扬为实际控制人。公司于2023年11月发布新一轮员工持股计划，以创新药收入、IND获批数量、NDA申请数量作为业绩考核指标，彰显其创新驱动发展的决心。 公司经历了2018-2022年的集采阵痛期，前七轮国家集采涉及的35个仿制药品种中，中选22个，中标价平均降幅达74.5%。例如，第五批集采涉及的8个品种销售额从2020年的44亿元下滑至2022年的6.1亿元，降幅显著。目前，公司仅剩碘佛醇、七氟烷、布托啡诺三款收入贡献较高的重磅品种尚未集采。鉴于2023年5月国家医保局指导下形成的国家药品集采接续省际联盟，续约价格不再以价格为单一原则（价格分仅占60/180），预计未来集采降价将相对温和，仿制药集采对公司的影响将逐渐出清。 收入结构优化与创新药占比提升 公司已上市销售产品主要聚焦于抗肿瘤、麻醉、造影剂三大板块，2022年这三大板块收入合计占总收入的81.68%。创新药收入占比持续提升，2022年创新药含税收入达86.13亿元，占总收入比重为38.15%。2023年上半年，创新药含税收入为49.62亿元，占比进一步提升至约42%，显示出公司创新转型成果显著。 02 研发投入加码，创新转型提速 研发战略升级与效率领先 2021年8月，公司核心人物孙飘扬重新担任董事长，并于2023年2月引入江宁军博士担任首席战略官，全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作，共同组成战略决策小组，强化公司战略和研发决策。 公司持续重视研发投入，2022年研发支出合计63.46亿元，占营业收入比重提升至29.83%，创历史新高，显著高于中国生物制药、石药集团、科伦药业等代表性仿创企业，彰显坚定创新转型的决心。通过多年积累，公司目前已有13款自研创新药、2款合作引进创新药在国内获批上市，且获批药物均为国产前三款上市，研发效率国内领先。 Fast-Follow与新型技术平台并重 恒瑞医药目前已上市的化学小分子药物以Fast-Follow策略为主，这与中国医药行业现阶段的研发投入结构相符。根据National Science Foundation数据，2017年中国在产品试验开发阶段投入占比84%，而基础科研和应用科研投入相对较少，但生物医药制造业在全球具备较强竞争力，Fast-Follow策略更适合当前转型阶段。 尽管以Fast-Follow为主，公司在研JAK1小分子艾玛昔替尼（SHR-0302）展现出差异化的结构设计，对JAK1亚型的抑制活性是JAK2的10倍以上，且已提交中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎3项适应症的国内NDA，临床进度领先。此外，公司全面布局新型技术平台，包括ADC、双/多特异性抗体、PROTAC、分子胶、AI分子设计以及核药类产品，研发管线中新型生物药占比逐渐上升。 03 乳腺癌领域 全面覆盖与核心产品进展 乳腺癌市场规模广阔，2019年全球七大市场总规模为202亿美元，预计到2029年将达到477亿美元。恒瑞医药在乳腺癌领域已实现HER2+、HR+、TNBC、BRCA1/2+全患者类型覆盖，并针对HER2+患者实现了全治疗周期覆盖。 吡咯替尼在HER2+乳腺癌新辅助治疗的PHEDRA III期临床试验中，总体病理完全缓解率（tpCR）为41.0%，显著优于对照组的22.0%，已于2022年6月在国内获批上市。达尔西利作为国产首款CDK4/6靶点药物，在晚期HR+乳腺癌一线治疗的DAWNA-2临床试验中，中位无进展生存期（mPFS）达30.6个月，显著优于安慰剂组的18.2个月，疾病进展或死亡风险降低49%，有望成为best-in-class产品。 ADC新赛道布局与安全性提升 SHR-A1811是恒瑞医药自主研发的HER2 ADC产品，目前处于临床III期研究状态，研发进度国内领先。该产品在DS8201结构基础上进行优化，临床前数据显示其膜穿透性、细胞杀伤活性和稳定性均优于DS8201，且初步临床疗效与DS8201相当，但间质性肺炎发生率明显下降，安全性有所提升。氟唑帕利作为我国首个获批上市的自主研发PARP抑制剂，具有独特的三氟甲基结构，有望弥补国内BRCA1/2+突变/HER2-乳腺癌市场的空白。 04 肺癌领域 广泛布局与医保放量 肺癌是中国恶性肿瘤发病和死亡的首位，2022年中国新发肺癌病例约87.1万。恒瑞医药在NSCLC和SCLC领域均有广泛布局，并持续拓展现有产品的适应症。卡瑞利珠单抗在医保谈判中展现出价格稳定性，2022年续谈时适应症扩展至8项，仅降价12%，2023年Q2已实现季度环比正增长。 PD-L1单抗与HER3 ADC进展 阿得贝利单抗（SHR-1316）是首款获批SCLC适应症的国产PD-L1单抗，在广泛期SCLC一线治疗中，联合化疗的mOS为15.3个月，显著优于安慰剂组的12.8个月，并被纳入《CSCO免疫检查点抑制剂临床应用指南》I级优选推荐。此外，其在可手术的II-III期NSCLC围手术期给药的Ib期临床数据积极，主要临床终点MPR展现出较高响应。SHR-A2009（HER3 ADC）是恒瑞医药自主研发的HER3 ADC，有望解决HER2、EGFR耐药问题，目前已开展针对晚期实体瘤的I/II期临床，研发进度国内领先。 05 消化道肿瘤领域 多元化覆盖与创新合作 中国消化道肿瘤发病率及死亡率均较高。恒瑞医药在消化道肿瘤领域已实现主要患者类型全面覆盖，多款药物获批上市，并积极拓展适应症。例如，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（“双艾组合”）已获批应用于晚期肝细胞癌一线治疗。 SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）是公司挑战全球新靶点的产品，在不可切除的晚期转移性结直肠癌一线治疗的II期临床试验中，客观缓解率（ORR）达59.7%，中位无进展生存期（mPFS）为10.3个月，效果与目前一线用药相当。SHR-A1904（CLDN-18.2 ADC）是恒瑞医药自主研发的CLDN-18.2 ADC产品，在全球同赛道中进度位列第三，其临床前数据显示出较强的抗肿瘤活性。2023年10月，恒瑞医药将SHR-A1904授权给德国默克，潜在付款总额高达14亿欧元，彰显其创新价值和国际认可。 06 泌尿系肿瘤领域 前列腺癌核心布局 中国初诊前列腺癌患者中的转移性患者比例远高于西方国家。恒瑞医药在泌尿系肿瘤，特别是前列腺癌领域进行了广泛布局，主要产品包括瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利等。 瑞维鲁胺是恒瑞医药自主研发的新型AR抑制剂，具有AR抑制高活性、血脑屏障通透性低（降低中枢神经毒性）和更优化的药代动力学特征。其针对高瘤荷激素敏感性前列腺癌患者的III期临床CHART研究显示，联合ADT显著改善了患者影像学无进展生存期（mrPFS）和总生存期（mOS），分别降低疾病进展和

　　华兰生物(002007) 　　投资要点 　　事件：1）近日公司发布“质量回报双提升”行动方案；2）公司发布公告邓州单采浆站收到《单采血浆许可证》。 　　注重价值创造，提出五大举措。公司在行动方案中提出五大举措：1）坚持聚焦血制品+疫苗+生物药主业；2）加快新产品研发；3）持续完善公司治理；4）加强投资者沟通；5）统筹兼顾股东回报与企业长期成长。公司一贯重视投资者的合理投资回报，2020-2022年度共分红14.6亿元，期间现金分红占归母净利润的36.6%。我们认为此次行动方案有望切实提升公司价值。 　　邓州浆站获批开采，2024年浆量增长可期。邓州市人口稠密，根据全国第七次人口普查数据，2020年邓州常住人口125万人。公司于2022年获河南省批准建设7家新浆站，邓州浆站系其中第五家获批开采。预计上述新浆站将推动公司2024年浆量加速增长。随着浆量增长提速换挡，公司血制品业务利润率有望持续提升。 　　盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.7亿元、17.7亿元、20.3亿元，公司新浆站陆续获批开采，我们看好其未来增长潜力。 　　风险提示：采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期、研发进展不及预期等风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　投资要点：公司为全国规模最大、华中地区领先的连锁药店龙头之一。近年来通过直营及加盟不断深化布局，聚焦发展优势市场。随着公司精细化管理持续进行，整体经营效益有望进一步改善。 　　连锁药店行业中长期集中度提升+处方外流增长逻辑不变。从短期经营看，2023年7月以来全国中西药品类销售额环比增长，且头部药店营收增速显著高于行业平均增速。从中长逻辑看，我国行业集中度仍有提升空间，2022年CR3仅12%，同期美国接近90%，日本超30%。此外我国零售终端处方药占比逐步提升，由2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，近期门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、长期利好，在医药分离大背景下，预计处方外流进程有望加速。 　　坚持“直营+并购+加盟+联盟”四驾马车立体深耕模式，多地布局享门诊统筹红利。公司聚焦发展“9+7”优势省份市场，通过星火式并购、加盟联盟等方式，优势地区数量逐年增加，2022年已拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份4个。截至2023Q3，公司直营94个重点拓展城市中，已落地门诊统筹城市51个，统筹门店数2893家，占总门店数22.14%，且为门店客流量及客单价均带来正向影响，公司统筹门店2023Q3销售额同比增长19.4%。预计随着统筹政策的进一步深化落实，公司多地布局有望享红利。 　　精益运营提质增效，多维度提升竞争力及盈利能力。公司在供应链、业务、门店、人员等维度采取精细化管理，降本增利成效明显，销售费用率呈逐年下降趋势，且存货运营能力得到改善，上市以来由平均103天降低至2022年87天。从业务结构看，截至2023Q3，公司统采销售占比为68%，相比2019年提升近30个百分点，统采占比提升有望带动整体毛利率增加。此外，公司在自有品牌销售上，占比已逐年提升至19.5%，通过提升自有品牌销售占比，有望促进利润增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司疫后门店扩张步伐稳健，加盟门店达成确定性强，预计公司2023-2025年归母净利润为9.2/11.1/13.6亿元，对应当前市值的估值分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

中心思想 差异化策略铸就市场领先地位 广康生化作为一家专业的农药原药生产企业，凭借其“差异化、小众化”的产品竞争策略，在琥珀酸脱氢酶抑制剂（SDHI）、三氯甲基硫类杀菌剂、联苯肼类杀螨剂和拟除虫菊酯类杀虫剂等多个细分市场中占据了领先地位。公司在联苯肼酯、克菌丹、灭菌丹、土菌灵和萎锈灵等核心产品上拥有国内乃至全球领先的产能和市场份额，并通过自主生产关键中间体，有效控制成本，保持了行业内较高的毛利率和市场竞争力。 募投项目驱动未来增长 尽管公司在2020-2022年间营业收入和净利润受到原材料价格波动影响，并在2023年上半年因市场去库存和价格传导滞后导致业绩短期承压，但公司积极通过募投项目扩大产能、丰富杀菌剂品类，并计划建设特种化学品新材料生产基地，为未来的营收和利润增长奠定坚实基础。预计随着下游农化市场去库存的结束和新产能的逐步释放，公司盈利能力有望改善，实现持续增长。 主要内容 核心产品市场地位稳固，差异化策略成效显著 公司主营业务与市场地位 广康生化成立于2003年，专注于农药原药、中间体和制剂的研发、生产与销售。公司产品线丰富，涵盖杀虫剂（如联苯肼酯、高效氯氰菊酯）、杀菌剂（如噻呋酰胺、克菌丹、灭菌丹、土菌灵、萎锈灵）和除草剂（如甜菜宁、甜菜安、乙氧呋草黄）。根据中国农药工业协会统计，公司在多个产品领域具有显著市场地位：联苯肼酯产能位居全国第一；高效氯氰菊酯产能位居全国第三；噻呋酰胺产能和产量均位居全国第一；克菌丹是国内最大的原药生产企业，全球范围内除ADAMA外最大的克菌丹原药生产企业；灭菌丹是国内唯一一家原药生产企业；土菌灵是全球唯一规模化生产企业；萎锈灵是全球最大的生产企业；乙氧呋草黄产能位居全国第二。公司产品已远销美国、印度、以色列、日本、欧盟、巴西等多个国家和地区。 财务表现与差异化策略 公司2019-2022年营业收入分别为4.35亿元、4.52亿元、6.51亿元和6.60亿元，同比增长率分别为-1.31%、4.04%、43.95%和1.34%。扣非归母净利润分别为4626万元、7392万元、9921万元和9667万元，同比增长率分别为-41.87%、59.79%、34.21%和-2.56%。销售毛利率分别为30.21%、38.58%、31.61%和29.28%。2019年受火灾事故影响业绩下滑，2020年恢复生产后，高毛利产品如联苯肼酯、克菌丹、灭菌丹需求增加，新产品萎锈灵实现大规模销售，当年毛利率达55.49%。2021-2022年，受原材料价格上涨及部分低毛利除草剂产品销售占比提升影响，公司毛利率有所下降。2023年上半年，公司营业收入为2.62亿元，同比下降13.07%；扣非归母净利润为2859万元，同比下降35.59%。这主要归因于境外主要客户采购减少、市场去库存困难以及原料价格下跌滞后于农化产品销售价格下跌，导致毛利率降低。原药是公司最主要的收入来源，2020-2022年原药销售收入占比分别为87.32%、86.16%和91.16%，毛利率分别为41.55%、32.70%和30.96%。公司采取“差异化、小众化”的产品竞争策略，主要产品如联苯肼酯、克菌丹、灭菌丹、土菌灵、萎锈灵等均为小众产品，销售价格及毛利率较高。公司股权结构集中，蔡丹群及其父亲蔡绍欣合计持有公司56.08%的股权。 募投项目驱动产能扩张与产品结构优化 下游市场需求增长与公司行业地位 全球农药市场中，除草剂、杀菌剂、杀虫剂占据90%以上份额。2021年，全球杀菌剂销售额为177.29亿美元，占比27.19%。 联苯肼酯作为第四大杀螨剂，2018年全球销售额为0.64亿美元，2013-2018年复合年增长率为3.5%。中国是全球联苯肼酯用量最大的市场，国内需求约1600吨。由于原药价格高昂（约50万元/吨）且生产企业较少，行业竞争较为缓和。 SDHI类杀菌剂是全球第三大杀菌剂产品类型，2019年全球销售额为23.11亿美元，2014-2019年复合年增长率为8.5%。公司现有SDHI类杀菌剂主要有噻呋酰胺和萎锈灵，募投项目规划新增啶酰菌胺产能500吨，以进一步扩大公司在该领域的竞争优势。啶酰菌胺2019年全球销售额为3.78亿美元。 克菌丹是全球第二大保护性杀菌剂，2020年销售额超过1亿美元，市场分布广泛。公司是国内最大的克菌丹原药生产企业，也是全球范围内除安道麦外最大的克菌丹原药生产企业，竞争优势明显。 产能释放与新产品布局 公司秉承“差异化、小众化”的产品竞争理念，部分产品如土菌灵系国内独家生产，克菌丹、灭菌丹的清洁化生产工艺系国内首创并取得国家发明专利。公司可自主生产联苯肼酯、噻呋酰胺、克菌丹、灭菌丹和土菌灵所需的关键中间体，大大降低产品成本，提高毛利水平。 2020-2022年，公司主要产品装置产能利用率普遍较高，例如噻呋酰胺在2021年达到125.11%，克菌丹&灭菌丹在2020年达到112.64%。联苯肼酯产能从360吨增至750吨，利用率保持在75%以上。 公司募投项目“年产3500吨特殊化学品”将新增乙氧呋草黄规划产能2000吨/年，新增啶酰菌胺产能500吨，并培育叶菌唑、灭菌唑、种菌唑、苯酰菌胺等新杀菌剂产品。该项目预计达产后可实现营业收入10.14亿元，净利润1.67亿元。此外，公司计划投资25亿元在湖北建设特种化学品新材料生产基地，一期投资5亿元，建设年产2.5万吨特种新材料项目，进一步拓展业务领域。 原材料价格波动对毛利率的影响 2021-2022年，公司毛利率受原材料价格上涨、部分产品价格下降及低毛利产品销售占比提升等因素影响而下降。 联苯肼酯：2020-2022年销售收入分别为1.24亿元、1.50亿元、2.18亿元，毛利率分别为55.43%、40.78%、34.94%。2021年因境外销售定价策略和新车间产能爬坡导致毛利率下降；2022年境内竞争加剧导致均价下滑，但境外销售额增长146.13%至7089万元，毛利率达38.88%。 噻呋酰胺：2020-2022年销售收入分别为0.66亿元、1.16亿元、0.85亿元，毛利率分别为27.42%、20.96%、26.13%。2021年因日本客户销售占比下降导致均价下滑，毛利率下降；2022年受下游需求增长和原材料短缺影响，销售单价增长13.64%，毛利率回升。 克菌丹：2020-2022年销售收入分别为0.41亿元、0.54亿元、0.45亿元，毛利率分别为39.91%、31.92%、24.15%。2021年销售量和价格均上升，但原材料价格上涨导致毛利率下降；2022年因生产线搬迁和原材料价格上涨，销量和毛利率均下降。 灭菌丹：2020-2022年销售收入分别为0.40亿元、0.52亿元、0.80亿元，毛利率分别为49.41%、47.76%、40.04%，保持较高水平。销售量持续增长是收入增加主要因素，2022年对ADAMA、Sharda等海外客户销售增加。原材料价格上涨导致毛利率下降。 萎锈灵：2020-2022年销售收入分别为0.37亿元、0.43亿元、0.42亿元，毛利率分别为55.49%、4

中心思想 华兰生物发布“质量回报双提升”行动方案，聚焦主业提升价值 华兰生物近期发布了“质量回报双提升”行动方案，明确了聚焦血制品、疫苗和生物药三大主业的发展战略，并提出加快新产品研发、完善公司治理、加强投资者沟通以及统筹股东回报与企业长期成长等五大举措。此举旨在通过提升公司经营质量和股东回报，切实增强公司价值。 邓州浆站获批，采浆量增长驱动血制品业务发展 公司邓州单采血浆站已获得《单采血浆许可证》，这是公司2022年获批建设的7家新浆站中第五家获批开采的浆站。鉴于邓州市庞大的人口基数，预计新浆站的获批将显著推动公司2024年采浆量的加速增长，进而持续提升血制品业务的利润率和整体盈利能力。 主要内容 公司发布“质量回报双提升”行动方案 事件概述 华兰生物近期宣布实施“质量回报双提升”行动方案，同时，其位于邓州的单采血浆站也成功获得《单采血浆许可证》，标志着公司在业务拓展和价值管理方面均取得重要进展。 五大举措及价值创造 该行动方案的核心在于价值创造，提出了五项关键举措： 聚焦主业： 坚持以血制品、疫苗和生物药为核心主业，确保资源集中于高增长、高附加值领域。 加快研发： 持续投入新产品研发，以创新驱动未来增长。 完善治理： 持续优化公司治理结构，提升运营效率和透明度。 加强沟通： 强化与投资者的沟通，增进市场对公司价值的理解和认可。 平衡回报： 统筹兼顾股东的合理投资回报与企业的长期可持续成长。 公司历史数据显示，其一贯重视股东回报，2020-2022年度累计分红14.6亿元，现金分红占归母净利润的36.6%，体现了对投资者利益的承诺。分析认为，此次行动方案的发布有望切实提升公司整体价值。 邓州浆站获批，采浆量增长可期 浆站获批情况 华兰生物邓州单采血浆站已正式获批开采。邓州市拥有125万常住人口（根据2020年第七次人口普查数据），为浆站的采浆潜力提供了坚实基础。该浆站是公司2022年获河南省批准建设的7家新浆站中，第五家获得开采许可的浆站。 对血制品业务的影响 新浆站的陆续获批和投入运营，预计将显著推动公司2024年采浆量的加速增长。随着采浆量的提升，血制品业务的规模效应将进一步显现，有望持续提升该业务的利润率，从而对公司整体业绩产生积极影响。 盈利预测与风险提示 未来业绩展望 基于新浆站的陆续获批开采以及公司主业的稳健发展，分析师对华兰生物的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到14.7亿元、17.7亿元和20.3亿元，呈现持续增长态势。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期以及研发进展不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩表现造成影响。 财务数据分析 关键财务指标概览 根据西南证券的财务预测，华兰生物预计在2023年至2025年间将实现持续增长。 营业收入： 预计从2023年的55.14亿元增长至2025年的73.79亿元，年均复合增长率约15.5%。 归属母公司净利润： 预计从2023年的14.67亿元增长至2025年的20.32亿元，年均复合增长率约18.6%。 每股收益（EPS）： 预计从2023年的0.80元增长至2025年的1.11元。 总市值： 当前为340.34亿元。 盈利能力与成长性分析 公司在盈利能力和成长性方面表现良好： 毛利率： 预计将保持在68%以上（2023E 68.68%, 2024E 68.90%, 2025E 68.65%），显示其产品具有较强的市场竞争力和盈利空间。 净利率： 预计从2023年的30.85%提升至2025年的31.92%，反映出公司运营效率的持续优化。 净资产收益率（ROE）： 预计在2023-2025年间保持在12.37%至13.46%的水平，表明公司为股东创造价值的能力较强且稳定。 销售收入增长率： 预计2023年为22.07%，2024年为16.89%，2025年为14.49%，显示出稳健的成长势头。 资产负债率： 预计将持续下降，从2022年的17.17%降至2025年的12.43%，表明公司财务结构持续优化，风险控制能力增强。 市盈率（PE）： 预计从2023年的23倍下降至2025年的17倍，显示估值趋于合理。 总结 华兰生物通过发布“质量回报双提升”行动方案，明确了其聚焦主业、强化研发、优化治理、加强沟通和平衡股东回报的战略方向，旨在全面提升公司价值。同时，邓州浆站的获批开采，为公司血制品业务的采浆量增长提供了新的动力，预计将驱动未来业绩的持续增长和利润率的提升。尽管存在采浆量、疫苗放量及研发进展不及预期等风险，但基于其清晰的战略规划和新浆站带来的增长潜力，分析师对公司未来发展持积极展望，预计其盈利能力和成长性将保持良好态势。公司财务数据也印证了其稳健的经营状况和持续优化的财务结构。

中心思想 应对外部挑战，彰显发展韧性 药明康德正积极应对美国《生物安全法案》草案带来的外部不确定性。公司已发布澄清公告，明确指出草案中提及药明康德的内容不恰当且不准确，并强调其始终遵守包括中国和美国在内的各运营地法律法规，业务发展不构成任何国家安全风险。为进一步维护公司价值和股东权益，增强投资者信心，公司计划回购10亿元A股股份并予以注销。这一系列举措充分彰显了药明康德在复杂地缘政治环境下，坚持合规运营、维护自身利益的坚定决心，以及对公司长期发展的内在信心。 核心业务强劲，驱动长期增长 报告分析显示，药明康德在小分子CDMO（合同研发生产组织）产业中保持全球领先的竞争力。公司持续扩大其药物发现与开发（D&M）分子管线，截至2023年三季度末，管线总数首次突破3000个，其中包含大量商业化和临床III期项目，并在FDA批准的小分子药物和全球畅销药物生产中占据显著市场份额，尤其在GLP-1等重磅商业化项目中表现突出。展望未来，公司预计其收入增速将持续快于全球可比龙头企业，特别是非特定商业化生产项目将实现强劲增长，预示着其核心业务将持续驱动公司实现稳健且超越行业平均水平的长期增长。 主要内容 投资要点 法案草案不确定性与公司澄清 美国众议院和参议院近期提出的《生物安全法案》草案中提及药明康德，但该法案目前仍处于草案阶段，其后的立法程序要求在相关委员会审查后进行投票，因此草案内容（包括提及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更，通过与否尚具备不确定性。药明康德已发布澄清公告，指出草案中有关公司的内容既不恰当也不准确。公司强调其业务发展不会对任何国家安全构成风险，并始终遵守包括中国和美国在内的各运营地法律法规，是全球医疗行业值得信赖的合作伙伴。 10亿元A股股份回购计划 为维护公司价值和股东权益，增强投资者信心，药明康德拟使用自有资金进行股份回购。本次回购股份资金总额为人民币10亿元，回购股份期限自董事会批准方案之日起不超过3个月，回购价格不超过人民币100.9元/股（含）。本次回购股份拟全部用于注销并减少注册资本，旨在推进公司股票市场价格与内在价值相匹配。 合规运营与长期发展展望 报告对药明康德的合规运营和长期发展持乐观态度。公司持续为数千家美国及全球客户提供药物研发和生产服务，助力推动创新药物早日上市，造福全球病患。其在全球医疗行业中作为值得信赖的合作伙伴的地位，以及对法律法规的严格遵守，是其长期发展的重要基石。 重磅商业化项目与市场份额 药明康德的业务管线持续扩张，截至2023年前三季度，公司累计新增926个分子，D&M分子管线总数首次超过3000个，达到3014个分子，其中包括58个商业化项目和61个临床III期项目。截至2023年上半年，公司临床管线数量已占到全球小分子管线进入临床数量的16%。在2023年上半年FDA批准的15个小分子药物中，药明康德参与了其中7个药物的生产。此外，在2022年全球小分子药物销售金额排行前十的药物中，药明康德参与了其中5个的生产，并在GLP-1药物市场中参与了1个已商业化药物的生产，显示其在重磅商业化项目中的高市场份额和核心竞争力。 小分子CDMO全球领先地位与增长预期 药明康德在小分子CDMO产业中具备全球领先的竞争力。公司预计2023年第四季度非特定商业化生产项目收入将首次突破人民币100亿元，其中WuXi Chemistry D&M业务将保持强劲增长，并在前三季度基础上加速增长。剔除特定商业化生产项目后，公司第四季度收入增长预计将达到29-34%，2023年全年收入增长预计为25-26%，整体收入将首次突破人民币400亿元。与全球CDMO龙头Lonza相比，Lonza预计2024年收入增长保持“持平”，小分子CDMO板块2024-2028年收入复合增速在“中个位数至高个位数”区间。报告认为，展望2024年和2025年，药明康德的收入增速仍将快于全球龙头Lonza。 盈利预测与评级 报告预计药明康德2023-2025年全面摊薄EPS分别为3.45元、3.78元和4.40元。考虑到公司在行业中的龙头地位和可比公司估值，报告认为给予2024年25倍PE估值比较合理，对应目标价94.57元，维持“优于大市”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括中美地缘政治风险升级可能导致海外业务受限、业务发展不达预期、行业竞争恶化、药企研发费用下降、汇率波动以及核心技术人员流失等。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长趋势 根据预测，药明康德的营业收入将从2022年的393.55亿元增长至2025年的540.58亿元，年复合增长率显著。净利润预计从2022年的88.14亿元增至2025年的129.85亿元，显示出持续的盈利增长能力。尽管2023年营收增速因早期药物研发阶段需求不及预期而有所放缓（3.0%），但预计2024年和2025年将分别恢复至11.4%和19.8%的健康增长水平。净利润增速也呈现类似趋势，2023年为15.7%，2024年为9.5%，2025年为16.2%。 盈利能力与效率指标 毛利率预计在2023年达到40.1%的高点后，在2024-2025年保持在39.5%-39.7%的稳健水平。净利润率预计稳定在24%-25%区间。净资产收益率（ROE）在2022年达到18.9%后，预计在预测期内保持在16.6%-18.8%之间，显示公司资本利用效率较高。每股收益（EPS）预计从2022年的2.98元稳步增长至2025年的4.40元。 财务报表分析和预测 利润表分析 公司营业总收入预计持续增长，营业成本控制良好，使得毛利率保持在较高水平。管理费用率和营业费用率相对稳定，显示公司运营效率较高。投资收益对利润贡献稳定，整体营业利润和利润总额呈现稳健增长态势。 资产负债表分析 货币资金预计在2024年和2025年大幅增加，显示公司现金储备充足。应收账

中心思想 国企改革与业绩增长双轮驱动 重药控股作为中西部医药流通领域的龙头企业，正迎来新一轮国企改革的战略机遇，有望通过经营改善和估值重塑实现价值提升。公司历史业绩表现强劲，收入目标持续超额完成，为“十四五”期间实现千亿营收目标奠定坚实基础。 盈利能力提升与业务结构优化 公司在医药流通领域拥有领先的毛利率水平，并通过持续优化业务结构、扩大高毛利业务（如医疗器械和DTP药房）占比以及加强成本控制，具备显著的净利率提升空间。随着各项战略举措的深入推进，公司的盈利能力和市场竞争力将持续增强，为投资者带来可观回报。 主要内容 公司业务布局与财务表现 重药控股是一家大型国有控股现代医药流通企业，业务覆盖医药全产业链，包括医药研发（MAH）、医疗器械生产及医药工业投资。公司是国家和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内三家麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业之一。2022年，公司实现营业收入678.3亿元，利润总额14.7亿元。公司设定“十四五”目标，计划到2025年实现营业收入1000亿元，预计2022-2025年复合年增长率（CAGR）为14%。 公司已从西南区域性流通企业发展成为全国性流通巨头。通过并购和新设子公司，公司市场覆盖范围不断扩大。2022年，公司重庆市外营收达430.2亿元，占比63.4%，同比增长11.2%；重庆市内营收248.1亿元，占比36.6%，同比增长4.8%。其中，四川、陕西、重庆等地区销售规模均超过60亿元，贵州地区销售规模超过50亿元，湖北、河南等地区销售规模超过30亿元。在股权结构方面，重庆市国资委是公司最大控股股东，间接持股19.45%；国务院国资委为第二大控股股东，间接持股18.69%。2019年11月，公司通过引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，完成了混合所有制改革，进一步优化了股权结构。 公司营业收入和利润保持稳健增长态势。2022年，公司实现营业收入678.3亿元，同比增长8.5%；归母净利润9.5亿元，同比下降5.3%。然而，2023年上半年，公司业绩显著回升，实现营业收入407.15亿元，同比增长24.61%；归母净利润5.14亿元，同比增长28.10%。从2018年至2022年，公司营收和归母净利润的CAGR分别为27.3%和8.3%。医药批发是公司的核心收入板块，自2018年以来收入占比均超过90%，且呈逐年上升趋势。2022年，公司医药批发营收达650.1亿元，占总营收的95.8%；医药零售板块营收26.4亿元，占总营收的3.9%。在产品结构方面，药品和医疗器械是公司的核心收入来源。医疗器械业务营收规模持续扩大，2022年实现营收95.1亿元，占比14.0%；药品营收571.1亿元，占比84.2%。公司持续深化医疗器械等高毛利业务布局，收入结构有望持续优化。 在盈利能力方面，公司毛利率和净利率保持稳定。分产品看，医疗器械毛利率较高，2018-2023年上半年始终维持在10%以上，2022年达到12.2%。药品毛利率相对较低，2022年为7.7%。2022年公司总体毛利率为8.6%，净利率为1.7%。毛利率的下降主要受国家集采和医保控费政策推进导致药品价格下调的影响。公司总体费用率维持稳定，但财务费用率较高，主要系近年来并购扩张导致债务性融资增加。预计随着公司业务稳定，财务费用有望显著下降，从而提升净利率。此外，公司资产负债率（2022年为77.8%）和应收账款周转天数（2022年为144.5天）较高，主要受外延式并购和疫情影响公立医院回款周期延长所致。预计随着疫情结束和并购公司盈利能力提升，资金运营效率将有所改善。 行业趋势与国企改革机遇 医药流通行业作为产业链中游，负责医药商品的流通，主要分为批发和零售两大环节。中国医药流通行业经历了计划经济下的高度集中期、批发改革期、过度竞争期，目前正处于“两票制”改革期，行业集中度持续提升。终端市场持续扩容，但疫情曾一度压制行业增速。2019年，我国七大类医药商品销售总额达到23667亿元，同比增长8.6%。2020年受疫情影响，增速放缓至2.4%。从销售渠道看，2020年对批发企业销售额占总销售额的28.5%，对终端销售额占70.72%。 我国医疗器械市场发展空间巨大。2022年全球医疗器械市场规模预测为3.81万亿元，而中国市场规模预测为9600亿元，同比增长14.3%。中国医疗器械市场2015-2022年CAGR预测为17.5%，远高于全球平均水平。从药械比来看，我国目前的药械比水平与全球平均水平差距较大，预示着医疗器械市场仍有较大的增长潜力。 “两票制”政策自2017年实施以来，持续推动医药流通行业集中度提升。医药批发企业数量保持平稳，2019年为1.4万家。同时，医药批发百强企业的市场份额持续提升，从2017年的70.7%增至2019年的73.3%。重药控股已成长为全国性的医药流通企业，在2020年中国医药流通行业批发市场中，中国医药集团有限公司占据24.15%的市场份额，上海医药集团股份有限公司占据8.45%，华润医药商业集团有限公司占据7.59%，九州通医药集团股份有限公司占据5.57%，中国医药—重庆医药联合体占据4.24%。 新一轮国企改革的东风将至，有望重塑国有企业估值。2020-2022年国企改革三年行动圆满收官，实现了“强治理”、“增活力”和“优布局”的显著成效。中央企业战略性新兴产业年均投资增速超过20%，营业收入占比达35%以上。2023年，国资委提出中央企业“一利五率”目标，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。从医药民营/国有企业历史市值占比来看，国企市值占比一路下跌，截至2022年底仅为18.2%，这表明医药行业国企估值存在较大的向上重塑空间。 核心业务增长点与战略布局 重药控股的医药批发业务收入持续增长，毛利率稳定。公司批发业务以纯销为主，2022年二级及以上等级纯销客户数量近7000家，纯销实现营业收入545.3亿元，同比增长9.2%。分销实现营业收入104.9亿元，同比增长3.3%。2022年公司医药批发总收入为650.1亿元，同比增长8.2%，2018-2022年CAGR为28.3%。2022年医药批发毛利率为8.0%。预计随着行业集中度提升和疫后复苏，公司批发业绩将持续向好。公司医药流通毛利率处于行业中上游水平，但净利率提升空间大，主要受财务费用较高影响。预计随着业务结构优化和成本控制，净利率有望逐步提升。 医疗器械业务是公司新的增长点，毛利率较高。2022年公司医疗器械类销售收入为95.1亿元，预计2022-2025年CAGR有望达到28.1%。医疗器械类毛利率稳定在10%以上，2022年为12.2%。公司通过并购和新设医疗器械子公司来提升市场占有率，预计医疗器械业务将持续向好。 互联网助力医药零售业务发展，增值服务驱动业绩增长。公司零售板块以自营零售药房为主、加盟药房为辅，2022年实现营业收入26.43亿元，同比增长16.6%。零售板块毛利率较高，2022年为22.1%。公司积极建设零售C端平台，建立慢病社群管理体系，实现线上线下一体化运营。2022年线上平台销售额超过9000万元，同比增长119%。DTP药房的持续推进是“十四五”零售业绩增长的重要切入点，有望实现弯道超车。截至2022年底，公司共有零售门店约800家，其中DTP药房近110家，DTP处方药房销售同比增长28.7%。 公司持续推进仓储物流中心建设和SPD供应链建设，打造辐射全国的物流体系。目前公司已拥有25个省级物流仓储中心。2022年重庆土主物流二期、甘肃物流、四川物流已竣工验收并投入使用，武汉物流整体进度完成90%以上。截至2022年末，公司下属20余家公司拥有第三方储配资质，并逐步开展第三方储配业务。在SPD供应链项目建设方面，2022年公司在全国14个省开展约80个项目，服务近70家医疗机构，实现营业收入约100亿元。全年共推进8个器械SPD项目，并积极拓展第三方储配业务，为约130家第三方货主单位提供服务，全年三方储配收入约4600万元。 公司通过参股医药与器械生产企业，提升盈利能力。公司主要参股工业子公司重庆药友，持股38.67%，2022年实现营业收入50.6亿元，净利润8.0亿元，贡献投资收益3.1亿元。此外，公司参股的重庆医药集团九隆现代中药有限公司（主要生产中药配方颗粒）也有望带来利润增长。在研发方面，2022年公司完成1个品种补充研究资料的提交和1个品种的上市注册申请。医疗器械方面，公司与瑞士席勒合资组建重庆席勒（持股45%），Smart AED完成了动物实验，Mini AED完成样机注册检验。公司还持股重庆威逊40%，生产高端输液器。 总结 重药控股已从区域性企业成长为全国布局的医药流通龙头，展现出强劲的成长性。公司在过去几年中持续超额完成业绩指标，为实现“十四五”规划中1000亿元的营收目标奠定了坚实基础。在新一轮国企改革的背景下，公司通过加强成本控制和优化业务结构，特别是发展高毛利的医疗器械和DTP药房业务，有望持续提升盈利能力。预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到7.1亿元、10亿元和11.6亿元，对应PE分别为11倍、7.7倍和6.7倍。鉴于其稳健的增长前景、国企改革带来的估值重塑潜力以及持续优化的业务结构，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注区域竞争加剧、带量采购政策影响以及疫后复苏不及预期等潜在风险。