中心思想 迈威生物商业化加速与创新管线驱动增长 迈威生物正通过生物类似药的商业化拓展和创新药物管线的积极推进，逐步改善财务状况并构建长期增长动能。公司在Nectin-4 ADC等创新靶点药物研发上取得显著进展，展现出良好的市场前景和研发实力。 财务表现改善与市场前景展望 尽管仍处于亏损状态，但公司亏损幅度已小幅缩窄，营收实现大幅增长。随着君迈康和迈利舒等生物类似药的市场渗透率提升及国际化布局，以及后期创新管线的陆续收获，公司未来营收有望实现快速放量，市场表现值得期待。 主要内容 Q3亏损小幅缩窄，商业化进程进一步拓展 2023年前三季度，迈威生物实现营收99.51百万元，同比增长387.22%，主要得益于9MW3011项目独家许可协议收入确认及迈利舒上市销售。归母净利润亏损673.29百万元，同比缩窄2.76%；扣非归母净利润亏损677.69百万元，同比缩窄3.23%。单Q3营收9.55百万元，同比增长1.92%；归母净利润亏损259.76百万元，同比缩窄3.48%。销售费用因商业化进程拓展增长167.02%至74.10百万元，研发费用则同比下降30.03%至153.68百万元。 生物类似药销售预期良好，新兴市场注入增量 君迈康（阿达木单抗）市场表现与国际化 君迈康（阿达木单抗）2023年前三季度实现销售收入约99.40百万元。截至2023Q3，国内累计准入医院192家，新增87家，销售支数达12.26万支。国际市场方面，已与巴基斯坦、摩洛哥、菲律宾签署协议，并在印尼提交上市申请、埃及提交预注册。 迈利舒（地舒单抗）市场潜力与患者依从性 迈利舒（地舒单抗）于2023年3月底上市，截至2023Q3国内准入医院327家，销售支数4.70万支。海外已与巴基斯坦、埃及签署协议。根据2018年国家卫健委数据，我国50岁以上人群骨质疏松症患病率为19.2%，其中女性32.1%，男性6.9%，患病人数约9000万。迈利舒作为全球第2款普罗力®生物类似药，年用药两支，患者依从性良好，且医生认可度高，市场潜力巨大。 Nectin-4 ADC展现积极疗效，临床高效推进 9MW2821在尿路上皮癌和宫颈癌中的临床数据 9MW2821作为国内第一、全球第二的Nectin-4 ADC，在多个癌种中展现前景。2023年10月17日披露的I/II期临床数据显示，115例实体瘤患者的ORR（客观缓解率）及DCR（疾病控制率）分别为43.5%及81.7%；37例尿路上皮癌患者的ORR和DCR分别为62.2%及91.9%。其二三线疗法Ⅲ期注册性临床方案正与CDE积极沟通，与PD-1联用一线疗法已进入I/II期临床。在宫颈癌方面，9MW2821是全球同靶点药物中首个读出初步临床数据的品种，2023年4月6日披露的初步Ⅱ期临床数据显示，6例宫颈癌患者的ORR及DCR分别为50%及100%，临床积极推进中。 产品管线陆续收获，创新靶点在研进度靠前 后期管线丰富与创新品种差异化优势 公司临床后期品种丰富，包括有望2023年获批上市的9MW0321（迈卫健，安加维生物类似药），预计2023年内申报NDA的8MW0511（新一代长效G-CSF），以及Ⅲ期入组已完成的9MW0813（Eylea®生物类似物）和进入Ⅲ期入组阶段的9MW0211（VEGF）。 创新品种方面，6MW3211（CD47/PD-L1）中美国际多中心Ⅰ/Ⅱ期研究推进至Ⅱ期临床；9MW1411（α-toxin）进入Ⅱ期入组；9MW1911（ST2，国内首家临床，全球第二梯队）开展COPD适应症Ⅰb/Ⅱa期临床；9MW3011（TMPRSS6，国内首家临床，全球第一梯队）国内进入Ⅰ期入组，美国处于启动临床阶段，并已授权DISC。9MW3811（IL-11）在全球研发第一梯队。 基于新一代定点偶联技术平台IDDC™，公司还布局了9MW2921（Trop-2 ADC）及7MW3711（B7-H3 ADC），均已推进至Ⅰ期临床。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级 公司商业化进程进一步拓展，生物类似药销售预期良好，有望快速放量；后期管线品种丰富，长期动能充足；前瞻布局创新靶点，ADC领域差异化布局，研发实力雄厚。华金证券调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为2.37/8.38/15.17亿元，同比增长754%/254%/81%。维持“买入-A”建议。 主要风险因素 主要风险包括尚未盈利风险、产品研发进展不及预期风险、产品上市申请审批不确定性风险、产品销售不及预期风险以及生物类似药竞争加剧风险。 总结 迈威生物在2023年前三季度通过许可协议和新上市产品销售实现了营收的显著增长，并成功缩窄了亏损幅度。公司在生物类似药领域，如君迈康和迈利舒，通过扩大医院准入和国际化布局，展现出良好的市场渗透和销售潜力。特别是在创新药管线方面，Nectin-4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌和宫颈癌中取得了积极的临床疗效数据，且多个后期管线品种有望陆续上市，为公司提供了充足的长期增长动能。此外，公司在CD47/PD-L1、ST2、TMPRSS6、IL-11等创新靶点以及基于IDDC™平台的ADC药物研发上均处于行业领先或第一梯队。尽管面临尚未盈利、研发及销售不及预期等风险，但鉴于其商业化进程的加速、丰富的产品管线和强大的研发实力，预计未来营收将实现高速增长，维持“买入-A”的投资评级。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 凯赛生物2023年前三季度业绩受国际市场波动影响，营收和归母净利润同比出现短期下滑。然而，公司在生物基聚酰胺全产业链的深度布局、核心产品的持续扩产计划，以及与招商局集团的战略合作，共同预示其在2024-2025年将迎来强劲的业绩增长。预计未来两年营业收入和归母净利润将实现爆发式增长，展现出显著的长期增长潜力。 生物制造核心优势驱动市场拓展 公司凭借全球领先的生物制造技术，在生物法长链二元酸、生物基戊二胺及生物基聚酰胺领域占据市场主导地位。其产品具备低成本、低碳排放的显著竞争优势，高度契合全球“双碳”目标和绿色经济转型趋势。通过持续的高通量研发平台建设和对秸秆等农业废弃物原料的创新探索，公司不断巩固技术壁垒，并积极拓展生物基材料在纺织、工程塑料等领域的应用，有望大幅提升市场份额，驱动公司高质量发展。 主要内容 财务表现与合成生物学市场机遇 公司业绩短期承压，现金流保持良好 凯赛生物2023年前三季度营业收入为15.65亿元，同比下跌14.81%；归母净利润3.14亿元，同比下跌35.44%；扣非净利润2.56亿元，同比下跌45.99%。其中，第三季度营业收入为5.35亿元，环比上涨1.92%；但归母净利润为0.72亿元，环比大幅下跌60.94%。业绩承压主要系长链二元酸系列毛利受国际市场影响下降，以及第二季度较高的汇兑收益导致第三季度环比基数效应。公司前三季度总体销售毛利率为28.48%，较去年同期下跌6.94个百分点；净利率为22.57%，较去年同期减少6.31个百分点。 尽管盈利短期承压，公司现金流状况保持良好。前三季度经营性活动产生现金流净额为5.30亿元，同比下跌18.32%。期末现金及现金等价物余额达55.75亿元，同比下跌18.75%。应收账款周转率由2022年同期的5.89次变为4.48次，存货周转率由0.86次变为0.73次，有所下降，但整体财务状况稳健。 合成生物学：颠覆性技术与广阔市场前景 合成生物学技术通过对生物系统的设计、构建和测试，运用生物方法进行大规模物质加工与转化，具备高效、清洁、可再生等特点，被麦肯锡列入未来十二大颠覆性技术之一。在近年来“双碳”目标及绿色经济转型的背景下，合成生物学作为解决人类对传统石化、化工产品过度依赖以及实现碳减排、碳中和的有效途径，迎来了良好的发展契机。根据公司2023年半年报，预计到2025年，合成生物学与生物制造的经济影响将达到1000亿美元，市场发展空间非常广阔。 全产业链布局与核心产品竞争优势 全球领先的生物制造企业，深耕聚酰胺全产业链 凯赛生物是全球领先的利用生物制造规模化生产新型生物基材料的企业之一。公司产品主要聚焦聚酰胺产业链，包括系列生物法长链二元酸（DC10-DC18）、生物基戊二胺以及系列生物基聚酰胺（泰纶、E-2260、E-1273、E-3300、E-6300等）。公司在全球率先实现了产业化生产生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，并开发出系列生物基聚酰胺连续纤维增强复合材料，在聚酰胺全产业链中具备明显优势。 生物法长链二元酸：全球主导地位与癸二酸增量 公司生物法长链二元酸的年产能达11.5万吨，生产线位于凯赛金乡、乌苏技术和凯赛太原。在与传统化学法的竞争中，生物法长链二元酸因其经济性及绿色低碳的突出优势，逐步主导市场。目前，公司的系列生物法长链二元酸产品在全球市场占据主导地位，并与杜邦、赢创、艾曼斯、诺和诺德等多个优质客户建立了良好的合作关系。随着下游生物基长链尼龙等产品的逐步推广，长链二元酸的市场规模有望进一步扩大。 公司年产4万吨/年生物法癸二酸（DC10）建设项目已在凯赛太原生产基地建成并开始试生产，可作为生产长链尼龙、癸二酸的酯类等产品的单体原料。根据公司2023年半年报披露，癸二酸全球规模约11万吨，据咨询公司GMI预测，癸二酸需求在2025年之前的复合年均增速约5.5%。公司癸二酸的主要客户与长链二元酸（DC11-DC18）的客户部分重叠，易实现销售推广，有望贡献新的业绩增量。 生物基戊二胺：聚酰胺核心原料与应用拓展 公司乌苏材料年产5万吨戊二胺项目，在全球范围首次实现了规模化生产，丰富了全球双尼龙市场的产品种类。生物基戊二胺主要用作生产生物基聚酰胺的核心原料，与一种或多种不同的二元酸聚合，生产系列生物基聚酰胺，产品种类包括PA56、PA510、PA5X等。 公司系列生物基聚酰胺年产10万吨生产线位于乌苏材料，其下游推广应用领域包括民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、尼龙弹性体等。针对下游不同领域，公司注册了主要应用于纺织领域的商标“泰纶”和主要应用于工程材料领域的商标“ECOPENT”，积极推进市场推广。公司持续研发生物基长链聚酰胺、高温聚酰胺、连续纤维增强型生物基聚酰胺复合材料、聚酰胺弹性体以及聚酰胺发泡/蜂窝材料等产品，以促进下游应用推广，提升公司整体竞争力。 生物基聚酰胺：低成本、低碳排放的突出优势 公司拥有生产生物基聚酰胺的完整平台，主要核心原材料由公司自主掌握，可以有效降低生产成本。此外，公司通过持续的技术开发与升级、生产工艺优化以及引入数字化、智能化管理方式，进一步加强成本优势。 公司生物基产品采用可再生的农作物作为原料，通过生物技术生产，制造过程条件温和、节能减碳，有望做到零碳甚至负碳，对降低碳排放有显著作用，在“双碳”政策及绿色生产方式转型的背景下优势突出。据公司2023年半年报，生产每吨生物基聚酰胺56比传统尼龙66或尼龙6减少碳排放一半以上；生产每吨生物法癸二酸比化学法癸二酸减碳约20%。此外，公司生物基聚酰胺产品以塑代钢通过终端产品减重而降耗，以塑代塑替代热固性材料实现循环利用，均实现了对碳中和的有益贡献。 全产业链一体化布局与研发创新 目前公司产品已覆盖生物基聚酰胺单体-生物基聚酰胺聚合物-生物基聚酰胺复合/改性材料全产业链，在生产成本和产品质量等方面具备明显的竞争优势，并正在山西打造全球规模领先的合成生物新材料全产业链项目。公司通过生物法能够生产从碳十到碳十八的各种链长的二元酸，结合自有的生物基戊二胺产品，通过不同单体组合能得到更多高性能聚酰胺，拥有完整的平台以生产一系列生物基聚酰胺产品。 公司拥有合成生物学全产业链高通量研发平台，在合成生物学、细胞工程、生物化工、高分子材料与工程等学科领域均设有研发团队，具备产品开发、迭代及应用拓展的能力。公司依靠自主研发开发出现有的商业化产品，并在现有生物制造技术基础上持续研发。2023年上半年完成对AI蛋白质设计平台公司分子之心的战略投资，将AI技术引入生物制造研发体系，大幅度提高新技术和新产品的研究效率。太原合成生物研究院承担了合成生物山西省重点实验室的建设工作，上海“生物基聚酰胺工程技术研究中心”项目也已建成使用，进一步增强了公司的研发实力和人才储备。 核心产品持续扩产与原料创新 公司多个核心产品项目正在建设中，包括年产50万吨生物基戊二胺及年产90万吨生物基聚酰胺项目、年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目、年产240万吨玉米深加工及年产500万吨生物发酵液项目等，长链二元酸、生物基聚酰胺等公司核心产品产能持续爬坡。 为解决生物制造原料的长期供应和生物废弃物的再利用难题，公司积极探索以秸秆等农业废弃物替代玉米等粮食原料作为生物制造原料，在山西合成生物产业园进行万吨级秸秆制乳酸试验项目，目前进展顺利，有望实现原料多元化和可持续发展。 与招商局集团战略合作，打开市场成长空间 2023年6月，凯赛生物与招商局集团有限公司签署《业务合作协议》。招商局集团承诺将尽最大商业努力推广和落实凯赛生物基聚酰胺产品的使用，保障落实前三年“1-8-20目标”（即招商局采购并使用凯赛生物产品中生物基聚酰胺树脂的量于2023、2024和2025年分别为不低于1万吨、8万吨和20万吨）。此次合作将充分发挥双方在产品技术和市场等方面的优势，发挥产业链上的协同效应，提升公司的综合竞争力，有望大幅打开公司生物基聚酰胺的市场增长空间。 总结 凯赛生物作为全球合成生物学领域的领先企业，尽管2023年前三季度业绩短期承压，但其在生物基聚酰胺全产业链的深度布局、核心产品的持续扩产以及显著的低成本和碳减排优势，为其未来的高速增长奠定了坚实基础。与招商局集团的战略合作，更是为其生物基聚酰胺产品的市场推广提供了强劲动力。公司强大的研发实力和对可持续原料的探索，将进一步巩固其技术壁垒和市场竞争力。预计公司在2024-2025年将实现营收和净利润的爆发式增长，具备长期投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 核心投资逻辑与市场地位 敷尔佳（301371.SZ）作为中国贴片类专业皮肤护理市场的领导者，凭借其深厚的药企基因和在医用敷料领域的卓越表现，已奠定行业龙头地位。公司成功打造了“白膜”、“黑膜”等械字号明星单品，并在其专业品牌形象的基础上，积极拓展妆字号护肤品业务，成功开辟了第二增长曲线。通过紧抓线上流量红利、严格的经销管理体系以及多维度触达消费客群的营销策略，公司实现了营收的稳健增长和市场份额的持续扩大。 业绩增长展望与投资评级 报告预计敷尔佳未来业绩将持续增长，主要得益于医用敷料业务的稳定发展、护肤品业务的快速放量以及先进技术储备和生产基地扩产带来的规模效应。公司在重组胶原蛋白交联技术、植物活性成分提取等领域的技术储备，以及未来在三类医疗器械和防晒产品等领域的研发投入，有望进一步提升业绩增长天花板。基于对公司发展前景的看好，报告首次覆盖并给予“买入”评级，预计2023-2025年归母净利润分别为7.92亿元、8.42亿元和9.03亿元，对应EPS分别为1.98元、2.10元和2.26元。 主要内容 1、公司概况：从药企到护肤巨头，稳健增长与多元化布局 1.1 传统药企基因与市场领先地位 敷尔佳公司前身为黑龙江省华信药业有限公司，于1996年成立，具备浓厚的药企基因。2012年，公司瞄准皮肤护理市场，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书。2023年8月1日，公司在创业板上市。根据弗若斯特沙利文的数据，敷尔佳在专业皮肤护理市场占据领先地位：2021年，公司贴片类产品销售额位居贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额达15.9%；其中，医疗器械类敷料贴类产品市场份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品市场份额为13.5%，排名第二。 1.2 股权结构与财务表现 截至2023年9月，公司董事长兼总经理张立国先生持有公司84.41%的股份，为实际控制人，股权高度集中，有助于经营决策的有效推行。公司高管团队稳定且经验丰富，具备扎实的药业学术与实业背景。在财务表现方面，2018-2022年，公司营业收入从3.73亿元增长至17.69亿元，复合年增长率（CAGR）高达48%；同期归母净利润从2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。即使在疫情冲击下，公司营收和归母净利润仍保持增长。2023年前九个月，公司营收同比增长1.9%至13.4亿元，归母净利润同比下滑17.3%至5.4亿元。 1.3 产品结构与渠道策略 公司的产品主要分为医疗器械和化妆品两大类。2019年以来，化妆品业务营收增速较快，其营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%，已成为公司的第二增长曲线。医疗器械类产品（如“白膜”和“黑膜”）在医疗器械总营收中占比超过95%，贡献稳定。在销售渠道方面，公司采取线上线下并行的策略。线上渠道营收CAGR在2018-2022年达到100.75%，其中线上直销占比超过85%，有助于稳定产品价格并及时获取消费者反馈。线下渠道以经销商模式为主，截至2022年末，产品覆盖约2.5万家商超、化妆品专营店和2.1万家连锁药房。 1.4 盈利能力与募资用途 公司通过收购北星药业实现自主生产，并结合直销、代销模式，推动毛利率稳定增长，从2018年的76.4%提升至2023年9月的82.38%。期间费用率随营收规模增加而上升，销售费用率从2018年的5.7%提升至2023年9月的26.5%，主要系线上线下推广投入加大。公司首次公开上市募资净额为20.72亿元，主要用于品牌营销推广和生产基地建设，计划新增专业皮肤护理产品生产线，预计产能将达到6亿片以上，进一步为品牌赋能和业绩增长提供支撑。 2、专业皮肤产品市场：高增长潜力与国货崛起 2.1 市场规模与细分赛道增速 中国皮肤护理市场规模持续扩张。2017年至2021年，市场规模从1805亿元增长至3171亿元，CAGR为15.1%。弗若斯特沙利文预计到2026年将达到5185亿元，2021-2026年CAGR为10.3%。其中，专业皮肤护理市场增速显著高于基础护肤赛道。2017-2021年，专业皮肤护理市场规模CAGR为36.7%，而基础护肤为13.3%。预计到2026年，专业皮肤护理市场规模将达到877亿元，2022E-2026E的CAGR为17.3%。 2.2 政策审批与产品形态驱动增长 从政策审批角度看，医疗器械敷料（械字号）的市场规模增速远超功能性护肤品（妆字号）。2017-2021年，医疗器械敷料市场规模CAGR高达86.3%，而功能性护肤品为31.8%。预计到2026年，医疗器械敷料市场规模将达到253.8亿元，2022E-2026E的CAGR为28.0%。从产品形态看，贴片类专业皮肤护理产品市场规模增速高于非贴片类。2017-2021年，贴片类产品CAGR为42.5%，非贴片类为34.9%。敷料贴类产品（械字号）在2021年市场规模达到52.1亿元，反超贴、膜类产品（妆字号），预计2022-2026年CAGR为25.2%，主要受益于消费者对皮肤健康关注度的提升和敏感肌人群的增加。 2.3 国货品牌崛起与行业监管趋严 近年来，中国化妆品企业受益于消费者对国货的信任和渠道红利，国货品牌日益崛起。2022年，贝泰妮以22.4%的市场份额成为中国皮肤护理赛道的新霸主，敷尔佳也以6.9%的市场份额位列第四。在医用敷料细分市场，2021年中国医用敷料市场前五大厂商均为国内企业，敷尔佳以10.1%的市场份额占据龙头地位。同时，行业监管环境不断趋严，如《互联网广告管理办法》和《关于加强网络直播营销活动监管的指导意见》等政策的出台，提高了医疗器械行业的准入门槛，有助于提升行业整体产品质量和公众形象，助力强者恒强。 3、公司核心竞争力：产品创新、渠道深耕与高效营销 3.1 明星大单品策略与专业品牌形象 敷尔佳采取精简的SKU策略，2022年旗下共有51款产品（5款医疗器械类，46款化妆品类），其中医用敷料贴及贴、膜产品数量最多。公司成功打造了“白膜”和“黑膜”两款核心明星单品，以透明质酸钠为核心成分，在医用敷料领域树立了专业的品牌形象。2018-2022年，白膜与黑膜合计贡献了公司医疗器械类产品95%以上的营收。在此基础上，公司积极拓展护肤品业务，推出了多款销售过亿的功能性护肤品，如胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴等，进一步丰富了产品矩阵。消费者对公司产品和品牌认可度高，敷尔佳天猫官方旗舰店的复购率从2018年的17.9%提升至2022年的36.8%，复购客户人数也从58.80万人增长至103.35万人。 3.2 线上线下渠道协同与严格经销管理 公司紧抓线上流量红利，主品牌“敷尔佳”已在天猫、小红书、京东、抖音等九大B2C平台设立直营店铺，实现主流线上平台全覆盖。第二品牌“卉呼吸”也迅速进驻抖音、天猫等平台。2018-2022年，公司线上渠道营收CAGR达到100.75%，其中线上直销CAGR高达154.18%。公司积极尝试直播模式，2020-2022年直播营收从0.80亿元增长至2.11亿元，直播新客对天猫平台销售额的贡献度从2019年的4.68%提升至2021年的18.09%。线下方面，公司采取分级管理经销商、分销联盟系统平台经销商和实体渠道经销商相结合的模式，覆盖商超、化妆品专营店和连锁药房。公司对经销商管理体系严格，2020-2022年，中大规模线下经销商数量减少但户均交易额从186.46万元提升至286.04万元，对线下经销收入的贡献始终保持在94%以上。 3.3 多维度营销推广与成本控制优势 敷尔佳构建了“线上+线下”多层次推广矩阵，通过传统媒体、新媒体、KOL合作、公众号、小程序以及线下经销体系，实现从广度到精度的品牌推广。公司积极投入线上平台推广服务费，从2020年的8526万元增长至2022年的2.42亿元。同时，公司也通过参展美博会、电梯媒体投放、校园活动等方式进行线下推广。由于公司主要采用以经销为主的轻资产运营模式，经销商承担了大部分营销推广支出，使得公司的销售费用率远低于同业可比公司。2019-2023年前三季度，敷尔佳的销售费用率均值为18.0%，而同期5家可比公司的销售费用率均值为37.9%，体现了公司在营销成本控制方面的显著优势。 4、盈利预测与估值：增长潜力与合理估值 4.1 关键假设与业绩预测 基于对中国医美行业发展、消费者术后护理需求增加以及公司在抖音等渠道快速放量的判断，报告对敷尔佳的业务进行了盈利预测。预计2023-2025年，医疗器械业务营收将保持10.0%、9.0%、8.0%的稳定增速，分别达到9.52亿元、10.38亿元和11.21亿元。化妆品业务受益于新产品推出和抖音渠道红利，预计营收增速分别为12.0%、11.0%、10.0%，分别达到10.12亿元、11.23亿元和12.35亿元。随着北方美谷项目投产释放规模效应，公司综合毛利率预计将逐步提升至82.4%、83.2%、83.3%。期间费用方面，销售费用率预计因线上投入增加而上升至27.0%、27.5%、28.0%，研发费用率和管理费用率也将略有增长。综合以上假设，预计2023-2025年公司总营收分别为19.64亿元、21.62亿元和23.57亿元，归母净利润分别为7.92亿元、8.42亿元和9.03亿元。 4.2 相对估值与绝对估值分析 报告选取珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、巨子生物作为可比公司进行相对估值。敷尔佳2023-2025年的P/E分别为20倍、19倍、18倍，低于可比公司均值（29倍、23倍、19倍）。这表明敷尔佳在医疗器械敷料领域的强劲实力、高效的线下经销模式以及未来费用投放和规模效应带来的增长潜力尚未完全体现在当前估值中。在绝对估值方面，采用FCFF和FCFE估值法，基于长期增长率2.2%、无风险利率2.67%等关键假设，测算出公司每股价值分别为53元（FCFF）和48元（FCFE）。 4.3 估值结论与投资评级 综合相对估值和绝对估值结果，敷尔佳的合理价值区间为48-53元，估值中枢为50.5元。公司作为中国贴片类专业皮肤护理产品领域的龙头，拥有强大的品牌优势和高复购率。其在重组胶原蛋白交联技术、植物活性成分提取等方面的技术储备，以及未来在三类医疗器械和防晒产品等领域的研发拓展，有望进一步打开业绩增长空间。基于对公司未来业绩增长的乐观预期和估值分析，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 5、风险分析：政策、新品与股价波动 5.1 政策与市场竞争风险 公司面临政策风险，若行业监管政策发生变化，可能对产品的生产与销售产生影响。此外，若行业竞争加剧，公司新品推出不及预期，可能影响公司未来业绩的成长性。 5.2 新股股价波动风险 敷尔佳于2023年8月1日上市，作为新股，其流通市值较低，存在一定的股价波动风险，投资者需注意。 总结 敷尔佳（301371.SZ）凭借其深厚的药企背景和在医用敷料市场的领先地位，成功打造了“白膜”、“黑膜”等明星产品，并在此基础上，通过积极拓展妆字号护肤品业务，形成了稳健的第二增长曲线。公司在专业皮肤护理市场中占据重要份额，尤其在医疗器械类敷料贴领域位居第一。其核心竞争力体现在精简的产品矩阵、高复购率、线上线下协同的渠道策略以及严格的经销商管理体系。公司通过多维度营销推广有效触达消费客群，并凭借经销模式实现了较低的销售费用率。 中国专业皮肤护理市场正经历高速增长，国货品牌日益崛起，而趋严的行业监管政策则有利于强者恒强。敷尔佳有望受益于这些市场趋势。报告预计公司未来营收和归母净利润将持续增长，主要驱动力包括医用敷料业务的稳定增长、化妆品业务的快速放量以及北方美谷项目投产带来的规模效应。尽管面临政策、新品推出不及预期和新股股价波动等风险，但基于其强大的市场地位、增长潜力和估值优势，报告首次覆盖并给予“买入”评级。

　　利安隆(300596) 　　投资要点： 　　2023Q3公司实现归母净利润1.00亿元，环比增长0.61%。2023年前三季度公司实现营业收入38.57亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润2.83亿元，同比减少34.96%；实现扣非后归母净利润2.70亿元，同比减少36.58%；销售毛利率19.23%。2023年Q3单季度实现营业收入13.52亿元，同比增长1.88%，环比增长2.43%；实现归母净利润1.00亿元，同比减少37.59%，环比增长0.61%；实现扣非后归母净利润0.94亿元，同比减少40.26%，环比减少2.22%，实现销售毛利率19.11%。 　　公司是国内抗老化行业的龙头企业。公司建有天津、宁夏、常山、衡水、珠海、内蒙古六大生产基地，实现塑料、橡胶、纤维、胶黏剂、涂料应用领域全覆盖。截至2022年，公司抗老化助剂（含U-pack）产能共201400吨，润滑油添加剂产能93000吨。随着珠海智能化基地的建成，公司的供货能力将得到大幅提升。 　　外延收购布局润滑油添加剂业务。2022年公司完成对锦州康泰的并购重组，顺利开启公司第二生命曲线。全球润滑油添加剂市场集中度较高，路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐和雅富顿四大润滑油添加剂公司占据了全球85%以上的市场份额。国内润滑油添加剂生产企业仅有锦州康泰、瑞丰新材和无锡南方三家第一梯队企业初具规模。2023年上半年公司完成润滑油添加剂业务二期试生产。 　　盈利预测与投资评级。因部分产品价格下降，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.93亿元、4.74亿元和5.23亿元（原2023-24年预测为7.81亿元和9.24亿元），对应的EPS为1.71元、2.07元和2.28元。参考同行业可比公司估值，我们给予公司23年22倍PE（原为2022年25x），对应的目标价37.62元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。下游需求不及预期；产品价格下跌的风险；新建项目投产不及预期。

　　科兴制药(688136) 　　重组蛋白领域领先企业，聚焦生物药创新与产业化 　　科兴生物制药股份有限公司是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型国际化生物制药企业。专注于抗病毒、肿瘤与免疫、血液、消化、退行性疾病等治疗领域，打造新型蛋白、新型抗体、核酸药物等前沿生物技术平台，坚持"创新+国际化"双轮驱动的平台型发展模式，近年来，科兴制药业务持续高速增长，已成为重组蛋白药物的领军企业。 　　布局多赛道产品，业绩增长未来可期 　　慢病领域，头部产品依普定®为人促红素注射液（CHO细胞），用于治疗肿瘤贫血的36000IU规格是国内仅有的两款产品之一，具备先发优势。产品目前在国内人促红素市场占有率排名第二，随着慢性肾病和大型手术患者持续增加，其市场规模有望进一步提升。类停®为注射用英夫利西单抗，是国内首个上市的英夫利西单抗生物类似药。公司获得该产品在中国大陆的独家推广权，将有利于丰富公司在自免领域的产品布局，对公司未来的经营业绩产生积极影响。 　　抗病毒领域，赛若金®为注射用人干扰素α1b，被誉为我国首个基因工程创新药物，且说明书对儿童用药安全性表述相对更完整。产品连续多年国内市场占有率排名第一。随着儿科用药等需求修复，赛若金®有望保持稳定的增长趋势。克癀胶囊为独家抗病毒中成药产品，2023年克癀胶囊新产线正式投产，已开始在院内以新的价格体系进行销售，有望成为公司新的业绩增长点。 　　贯彻海外商业化战略，高品质生物药出海 　　公司持续20余年出海历程，建立了相对完整的海外商业体系，近年来海外销售收入持续提升。2022年公司海外销售收入创历史最高水平，产生1.61亿营业收入，同比增长61%。目前公司已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场；公司持续加快新产品业务突破，截至目前已在40余个国家提交了70余份产品注册申请。公司于2021年将海外商业化确立为公司战略，通过技术转让、获得商业化权益等方式，逐步落实发展战略。2023年上半年，按照欧盟cGMP质量标准建设的白蛋白紫杉醇产线已完成技术转移，有望于上市后迅速打开欧美地区成熟市场。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年科兴制药营业收入分别为14.86亿元、17.37亿元、21.90亿元，同比增长分别为12.9%、16.9%、26.1%；归母净利润为-0.37亿元、-0.13亿元、0.93亿元，同比增长分别为59.0%、66.2%、843.8%。首次覆盖，给予“增持”投资评级。 　　风险提示 　　新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

　　九典制药(300705) 　　主要观点： 　　事件 　　2023年12月5日，九典制药发布《关于公司取得临床试验总结报告的提示性公告》。九典制药近日取得椒七麝凝胶贴膏III期临床试验总结报告。 　　事件点评 　　椒七麝凝胶贴膏疗效显著安全性较好，未来市场空间潜力大椒七麝凝胶贴膏作为局部使用的药物，具有温经散寒、活血止痛之功，能有效缓解膝骨关节炎引起的疼痛，起效较快，可改善患者临床症状及活动能力，且用药方便，用药安全性较好。椒七麝凝胶贴膏预计25年获批。 　　三期临床结果：疗效显著，安全性较好。 　　试验组疗效相对于安慰剂组的优效性成立（组间差异有统计学意义）；试验药物组用药后的疼痛改善、止痛有效率、止痛起效时间、中医症候总有效率相较于安慰剂组，均有统计学差异；此外，椒七麝凝胶贴膏用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。 　　中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主，平均每贴不足1元，人均使用量约为凝胶膏剂的19倍。技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性；载药量方面，九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒，开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高，使用效果更佳，前景向好。 　　长中短期看好公司产品梯队，打造经皮给药制剂龙头 　　短期：洛索集采影响落地，酮洛芬预计医保后快速放量。2025年前洛索洛芬钠凝胶贴膏多次集采后，价格利空出尽，以价换量维持收入稳步增长，目前广东联盟集采以价换量执行较好；院外零售市场同步布局。酮洛芬凝胶贴膏23年底国谈结束后，预计能快速放量。 　　中期：产品梯队清晰。24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市，同时中药创新药椒七麝凝胶贴膏预计也将获批上市。局部镇痛凝胶贴膏剂产品群逐步形成。 　　长期：经皮给药制剂作为全球第三大制剂未来潜力，九典制剂作为国内该领域稀缺标的，具备龙头潜力。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们调整了盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别27.82/34.77/43.83亿元（前值为27.82/34.03/41.72亿元），分别同比增长20%/25%/26%，归母净利润分别为3.74/5.02/6.69亿元（前值为3.74/4.86/6.42亿元），分别同比增长39%/34%/33%，对应估值为30X/22X/17X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

　　甘李药业(603087) 　　聚焦糖尿病市场，国内胰岛素龙头企业。 糖尿病是以高血糖为特征的代谢性疾病，患者人数多市场规模广阔， 胰岛素是糖尿病患者中后期必须用药。 公司是国内领先掌握产业化生产胰岛素类似物技术的企业，具备完整胰岛素研发管线。 　　胰岛素集采出清，集采助力销售放量。 2021 年底胰岛素专项集采开标， 2022年 5 月正式执行，本次带量采购，公司六款胰岛素产品全部高顺位中标，产品价格下降，随着医生的处方习惯与糖尿病患者对产品认知的转换， 公司市场份额快速提升。公司将进一步加速胰岛素产品的国产替代进程，加快提高各产品下沉基层市场的渗透率，集采后准入的医疗机构快速增长，获得更多的市场份额。公司2023 年三季报业绩实现扭亏为盈，以价换量初见成效。此外，公司借助胰岛素集采策略实现产品结构优化，国内非长系列胰岛素销量快速提升。 　　公司在慢病布局完善，多机制降糖药同步推进。 糖尿病市场前景广阔，公司围绕糖尿病展开丰富产品布局， 研发创新成果显著。 公司在研长效 GLP-1RA 周制剂 GZR18 在美国正式开启 I 期临床试验，已完成首例受试者给药，并在国内分别启动了 GZR18 用于成人肥胖/超重患者体重管理和成人 2 型糖尿病治疗的 2 项Ⅱ 期临床试验， 值得关注的是评估 GZR18 对比司美格鲁肽治疗 2 型糖尿病患者的头对头临床。 另外四代超长效胰岛素 GZR4 在美国已获批开展 I 期临床试验，同时在中国进行 I 期临床试验，并完成首例受试者给药； GZR101 双复方制剂开展临床 I 期试验； 2023 年 7 月 GZR1023 药物的 IND 获批，主要用于银屑病的治疗，甘李药业专注于细分领域，创新能力强，成长性好。 　　产品具有出海潜力，出海带来估值提升。 公司持续深耕国内市场、不断扩宽销售渠道的同时，持续扩张海外市场，提升海外业绩贡献。 甘精、赖脯、门冬三款核心胰岛素产品不仅在美国的上市许可申请均获得美国 FDA 受理， 有望今年年底获批， 同时甘精胰岛素产品的上市申请再获欧洲 EMA 正式受理。公司与诺华公司子公司山德士签订商业供货协议，随着以上三款胰岛素获批会陆续收到里程款。除美国市场外，公司在海外新兴市场收入实现高速增长，此外公司不断扩大的产能为全球化策略以及未来新产品提供强劲保障。 　　投资建议： 公司凭借胰岛素专项集采助力胰岛素产品销售放量，此外三款胰岛素产品上市许可获得 FDA 受理并与山德士合作，胰岛素制剂出海美国有望成为利润增长点。 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.57/6.24/11.61 亿元，对应 PE 分别为 92/53/28 倍。 2024E PEG 倍数低于可比公司平均 PEG，因此维持公司“推荐”评级。 　　风险提示： 销量释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险； 股权激励不能实现风险； 集采风险

中心思想 内镜驱动下的业绩增长与盈利能力提升 开立医疗作为国产超声设备与消化内镜领域的先行者，正凭借其内镜业务的强劲增长和产品高端化，步入显著的盈利上行周期。公司内窥镜收入占比从2017年的7%大幅提升至2022年的35%，并在2021-2022年分别实现39%和43%的同比增长，远超整体收入增速，成为核心增长引擎。随着内镜及高端产品收入占比的持续提升，公司整体毛利率和净利率均有望进一步改善，预计2022-2025年净利率将从21%提升至25%。 多元业务布局与市场前景展望 公司在稳固超声业务（预计2022-2025年收入CAGR11%）的同时，积极拓展消化内镜（预计2022-2025年收入CAGR41%）及新兴业务（如IVUS和外科硬镜），形成多元化的增长驱动。在国产替代政策加速和市场需求扩容的背景下，开立医疗凭借其技术优势和渠道拓展能力，有望在各业务板块持续受益。公司预计2023-2025年收入将分别达到21.2亿元、26.2亿元和32.7亿元，归母净利润分别为4.81亿元、6.24亿元和8.15亿元，展现出强劲的增长潜力。 主要内容 核心业务驱动与盈利能力展望 1. 开立医疗：借助超声优势，切换内镜高成长赛道 1.1 主营业务：超声是基础，内镜是拉动 开立医疗以超声设备为基础，通过技术和渠道优势成功进军内窥镜市场。 公司内窥镜收入占比从2017年的7%显著提升至2022年的35%，成为公司收入增长的主要拉动。 2021-2022年，公司内镜收入分别同比增长39%和43%，远高于公司整体收入增速。 1.2 发展历程：技术团队起家，股权激励体现利润增长信心 公司由具有深厚超声技术背景的团队于2002年创立，在超声领域持续创新。 2012年布局电子内窥镜，2018年推出HD-550高端内镜平台，并在2021年国内消化内镜市场占有率达到9.1%，超越宾得排名第三。 2022年股权激励计划设定了以毛利润或净利润为基数的增长目标，彰显了公司对未来利润增长的信心。 1.3 发展阶段：净利率持续提升期 公司正处于消化内镜业务的收获期和整体盈利能力提升期。 内窥镜及高端产品收入占比的提升，推动公司整体毛利率上行，预计将从2022年的66.9%提升至2025年的68.6%。 规模效应下，销售、研发、管理费用率持续下降，预计净利率将从2022年的21%提升至2025年的25%。 2. 超声：产品创新&海外拓展，收入 CAGR11% 2.1 超声影像：2021-2024E规模CAGR8.8%，海外龙头占据高端市场 中国超声市场预计2021-2024年装机量CAGR13.3%，市场规模CAGR8.8%（从111.6亿元增至143.9亿元）。 高端超声市场国产化率约10%，政策驱动（如《政府采购进口产品审核指导标准》要求部分超声设备100%采购国产）和分级诊疗将加速国产替代。 2.2 开立医疗：高端化&海外拓展，2022-2025E超声收入CAGR11% 公司在超声探头核心技术（如单晶探头）方面取得突破，产品线覆盖高中低端，并持续高端化（如“凤眼S-Fetus”4.0、血管内超声诊断导管）。 全球超声市场空间广阔（约为国内4.5倍），公司通过深化本地化子公司建设和高端产品（S60、P60、Elite系列、S90 Exp）拓展海外中高端市场。 综合国内国产替代和海外市场拓展，预计2022-2025年超声板块收入CAGR11%。 3. 消化内镜：国产替代加速，收入 CAGR41% 3.1 市场规模：2022-2026E内镜国产厂商销售额CAGR39% 中国消化道癌症发病率高（占癌症整体发病率36%），早诊早筛需求（卫健委要求胃镜普查）拉动内窥镜销售增长。 从业医师数量增长（2019年3.96万人，较2012年增长51.28%）缓解了医师不足问题。 预计2021-2026年消化内镜市场规模CAGR12%（从63.81亿元增至113.67亿元），三级医院仍是核心增长点。 国产厂商通过技术突破和临床易用性提升，逐步打破海外品牌的产品和市场壁垒。 预计2026年国产消化内镜销售额有望达29亿元，国产化率达25%，2022-2026年国产内镜厂商销售额CAGR39%。 3.2 开立医疗：高端渠道拓展，2022-2025E内镜收入CAGR41% 开立医疗通过HD-550等高端产品持续上市，以及环阵/凸阵超声内镜获得CE认证，成为全球第四家、国内唯一一家提供EUS系统的制造商。 2021年公司消化内镜国内市占率达9.1%，超越宾得排名第三，市场认可度显著提升。 随着产品力提升和三级医院渠道拓展，预计2022-2025年内窥镜收入CAGR41%。 市场机遇与新兴业务增长点 4. 新兴业务：IVUS&外科布局逐步完善，有望形成长期增长拉动 4.1 外科：硬镜耗材全面布局，国产替代下有望打开成长空间 中国硬镜市场规模大且快速扩容，预计2024年达110亿元，CAGR11%。 政策鼓励和国产产品力完善加速国产替代。 开立医疗凭借消化内镜的技术和渠道优势，有望在外科硬镜及耗材市场快速放量。 公司2023年外科团队股权激励目标显示了对未来收入的信心（2023年不低于1亿元，2026年不低于4亿元）。 4.2 IVUS：创新产品，临床认可度切换下有望带来收入弹性 PCI市场广阔，IVUS（冠脉血管内超声诊断）渗透率快速提升（2020年8.5%增至2021年15.4%），但与发达国家仍有差距。 预计中国IVUS市场规模将从2021年11.5亿元增至2030年66.9亿元，CAGR21.6%。 开立医疗（通过全资子公司上海爱声）是国内仅有的四家获批IVUS企业之一，其产品于2022年12月获批。 带量采购（如浙江省际联盟集采）有望助推公司IVUS产品快速进院，借助集采和现有渠道优势实现快速放量。 5. 盈利预测与估值 5.1 收入成本拆分：2022-2025E收入CAGR23% 超声设备：预计2023-2025年收入分别为11.6/12.9/14.7亿元，CAGR11%，毛利率约64.1%-65.8%。 消化内镜：预计2023-2025年收入分别为8.8/12.5/17.1亿元，CAGR41%，毛利率约70.9%-72.3%。 综合预测，2023-2025年公司总收入分别为21.2/26.2/32.7亿元，同比增长20.5%、23.6%、24.5%，整体毛利率约67.8%-68.6%。 5.2 盈利能力分析：正处于利润率提升期 高毛利率内窥镜及高端产品收入占比提升，推动整体毛利率由2022年的66.9%提升至2025年的68.6%。 规模效应下，销售、管理、研发费用率持续下降，净利率预计由2022年的21%提升至2025年的25%。 6. 估值及投资建议 6.1 相对估值 选取澳华内镜、迈瑞医疗、联影医疗作为可比公司，参考其估值。 6.2 投资建议 预计2023-2025年归母净利润分别为4.81/6.24/8.15亿元，对应EPS分别为1.12/1.45/1.89元。 首次覆盖给予“增持”评级，对应2024年45倍PE，有26%的上涨空间。 7. 风险提示 产品商业化不及预期风险：新产品推广效率、市场接受度可能不及预期。 政策变动风险：医疗器械受政策影响大，国产支持力度变化或控费可能影响营收；海外政策环境/汇率变化可能影响业绩。 行业竞争加剧风险：超声和消化内镜市场竞争激烈，可能对公司经营造成不利影响。 总结 开立医疗凭借其在超声设备领域的深厚积累和在消化内镜市场的快速崛起，正步入一个盈利能力显著提升的周期。内镜业务通过持续的产品高端化和渠道拓展，实现了收入占比的快速增长（2022年达35%）和高增速（2021-2022年分别同比增长39%、43%），成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，超声业务通过产品创新和海外市场扩张保持稳健增长（预计2022-2025年收入CAGR11%）。 公司整体盈利能力预计将持续改善，高毛利率内镜产品的放量和规模效应下的费用率下降，将推动整体毛利率从2022年的66.9%提升至2025年的68.6%，净利率从21%提升至25%。此外，新兴的IVUS和外科硬镜业务布局，有望在国产替代加速的市场机遇下，为公司提供长期的增长动力。 综合来看，开立医疗展现出强劲的成长潜力和盈利能力提升趋势，预计2023-2025年归母净利润将实现30%以上的年复合增长。尽管面临产品商业化、政策变动和行业竞争加剧等风险，但公司凭借其领先的市场地位和多元化的业务布局，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 业绩指引下调与短期承压 药明生物因全球生物医药投融资下行、项目延期及新冠业务锐减等多重因素，大幅下调了2023-2024年收入及利润指引，导致公司中短期业绩面临显著压力。2023年剔除新冠项目后收入增速预计为36%，但整体收入增速仅为10%，远低于此前30%的预期。 中长期增长潜力与评级调整 尽管短期承压，公司预计2024年下半年起业绩有望随商业化订单兑现和行业景气度改善而逐步回暖，并设定了2024-2025年双位数及30%的增长目标。然而，鉴于当前行业压力和业绩不确定性，交银国际下调其评级至“中性”，目标价至34港元，反映了对公司中短期风险的审慎评估。 主要内容 核心业务表现与指引调整 药明生物大幅下调了2023-2024年的收入和利润指引。2023年剔除新冠项目后收入预计增长36%（上半年为59.7%），但整体收入增速预计仅为10%，远低于此前30%的指引。这主要归因于： D端（药物开发）项目不及预期： 全球生物医药投融资进入下行周期，截至2023年11月30日，公司新增项目数仅91个，远低于此前设定的2023年新增120个非新冠相关项目的目标，导致收入减少3亿美元。 M端（商业化生产）项目延期： 3个M端项目因监管原因推迟至2024年底-2025年，造成1亿美元的收入损失。 新冠项目收入锐减： 预计2023年新冠相关收入占比将从2022年的21%大幅降至3%。 利润方面，全球基地产能爬坡导致2023年毛利损失1亿美元，预计毛利率约40%，净利润与去年基本持平，经调整净利润小幅下滑。尽管面临挑战，R端（药物发现）业务收入保持稳定增长，符合此前近200%的增速预期；同时，ADC和疫苗类产品收入增速强劲，药明合联预计2024/2025年增速分别约70-75%/60-65%。 中长期增长展望与驱动因素 公司预计2024年上半年业绩仍具挑战，但随着商业化生产订单逐步兑现以及行业景气度边际改善，2024年下半年起业绩有望逐步回暖。公司目标2024年收入和经调整净利润实现双位数增长，2025年增速进一步恢复至30%。毛利率有望逐年提升1.5个百分点，至2026年达到约45%。商业化生产项目数预计从2023年的18个增至2024年的21-23个和2025年的26-29个。 评级与目标价下调分析 交银国际根据公司最新指引及行业实际订单情况，大幅下调了药明生物2023-2025年收入预测14-24%至人民币168亿/189亿/233亿元，毛利率预测下调1-3个百分点至39%/41%/42%。因此，经调整净利润预测下降28-32%至人民币45.6亿/52.9亿/67.6亿元，对应2023-2025年复合年增长率为22%。基于此，交银国际将公司目标价下调至34港元，对应25倍2024年预期市盈率（基于经调整每股收益，低于历史平均1.1个标准差）和1.1倍2024年预期PEG。鉴于公司在中短期内面临较大的行业压力和业绩不确定性，且12个月目标价仅对应3%的潜在升幅，评级由“买入”下调至“中性”。 总结 药明生物正经历全球生物医药投融资放缓、项目延期及新冠业务锐减等多重挑战，导致其2023-2024年业绩指引大幅下调，短期内业绩承压。尽管公司在R端业务以及ADC和疫苗产品方面展现出增长亮点，并预计中长期将随商业化订单兑现和行业回暖而恢复增长，但交银国际基于最新的财务预测修正，下调了其目标价至34港元，并将其评级下调至“中性”。这一调整反映了分析师对公司中短期业绩不确定性和潜在下行风险的审慎评估。

中心思想 Nectin-4 ADC的海外市场潜力与BIC优势 本报告的核心观点在于强调迈威生物-U（688062.SH）在抗体偶联药物（ADC）领域的显著潜力，特别是其核心品种Nectin-4 ADC (9MW2821) 在海外市场的巨大授权及放量前景。该产品在尿路上皮癌后线治疗中展现出优异的临床数据，初步显示出同类最优（BIC）的潜力，其62%的客观缓解率（ORR）优于同类产品Enfortumab vedotin的40-44%。鉴于Nectin-4 ADC联用PD-1单抗疗法有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法，且具备进一步进入肌层浸润性膀胱癌（MIBC）围手术期治疗的潜力，多个未布局Nectin-4 ADC的跨国药企（MNC）对此类产品存在强烈需求。报告预计，9MW2821未来在尿路上皮癌一线治疗适应症的美国市场销售峰值有望达8.4亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0亿美元；MIBC围手术期治疗适应症的美国市场销售峰值有望达5.3亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4亿美元。 多元化创新管线与生物类似药的协同发展 除了Nectin-4 ADC，迈威生物还拥有丰富的创新药管线，包括TROP-2 ADC、B7-H3 ADC等多个处于早期临床阶段的ADC药物，以及长效升白药8MW0511、眼科VEGF单抗9MW0211、PD-L1/CD47双抗6MW3211和ST2单抗9MW1911等重磅创新药，这些产品正快速推进，不断提升公司的创新管线丰富度。同时，公司已有多款生物类似药逐步兑现，如阿达木单抗和地舒单抗（骨质疏松适应症）已获批上市，地舒单抗（癌症骨转移适应症）已在BLA阶段，阿柏西普处于3期临床。这些生物类似药在国内外的市场布局有望持续为公司创新研发贡献现金流，形成创新药与生物类似药协同发展的良好局面，为公司长期增长奠定基础。报告维持“买入-A”的投资评级，并给出6个月目标价39.49元，对应合理估值区间为151.7-163.8亿元。 主要内容 迈威生物概览：创新驱动的生物制药公司 公司定位与管线布局： 迈威生物是一家以抗体和重组蛋白药物为核心的“生产、研发、商业化一体化”创新型生物制药公司。公司拥有14个上市或在研品种，包括10个创新品种和4个生物类似药，覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域。其中，阿达木单抗和地舒单抗9MW0311已获批上市。 核心团队与股权结构： 公司核心管理团队经验丰富，董事长唐春山在生物医药领域经验丰富，核心团队成员均有知名药企、研究院所工作经历。股权结构相对集中，前十大股东股本占比接近60%。 财务表现与研发投入： 近年来公司营收逐年增加，2023年前三季度营收达1.00亿元，同比增长387.22%。归母净利润亏损有望随生物类似药加速放量而收窄。研发投入持续扩张，2023年前三季度研发投入为4.94亿元，研发团队人数占总体员工比重过半（53.99%）。 ADC技术平台：持续创新与迭代 ADC管线布局： 迈威生物在ADC领域布局了多个药物，其中3款新型ADC药物（靶向Nectin-4、TROP2、B7-H3）已进入临床开发阶段。预计至2024年，将有3-5个ADC品种处于临床阶段。 第一代ADC技术： 主要针对已过专利期的Seagen ADC技术路线进行改造优化，尤其在接头部分采用可同时连接二硫键断裂后裸露的两个巯基的设计，实现定点偶联（DAR值一般为4），产品均一性高。Nectin-4 ADC 9MW2821即基于此技术。 第二代ADC技术： 基于第一三共技术路径优化改造，针对接头、毒素Dxd及释放单元GGFG进行改造，有望带来差异化竞争优势。Trop-2 ADC 9MW2921和B7-H3 ADC 7MW3711即基于此技术。 核心产品Nectin-4 ADC：BIC潜力与广阔海外市场 开发进度与作用机制： 9MW2821是公司开发的靶向Nectin-4的ADC药物，目前已进入2期临床开发阶段，是国内同靶点药物中首个获准开展临床研究的品种，也是全球第二个。Nectin-4在多种恶性肿瘤中高表达，而在正常组织中几乎不表达，是理想的ADC靶点。9MW2821通过特异性结合Nectin-4，内吞入细胞后释放MMAE，抑制肿瘤细胞周期，促使肿瘤细胞凋亡。 竞争格局： 全球仅有1款Nectin-4 ADC获批上市（Seagen），迈威生物的9MW2821进度领先，是同靶点在研产品中进展最快的。在国内，9MW2821是继Seagen产品后进度第二。海外在研产品数量相对较少且进度缓慢，为9MW2821的海外授权提供了较大潜力。 临床数据： 尿路上皮癌后线治疗数据优异： 9MW2821在既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类治疗失败的尿路上皮癌后线治疗中，ORR达到62%，非头对头比较中优于Seagen同类产品Enfortumab vedotin在不同研究中的ORR（约40-44%），初步显示出BIC潜力。 对比HER2 ADC的便利性： Nectin-4 ADC在尿路上皮癌后线治疗中与HER2 ADC疗效相似，但Nectin-4 ADC无需提前检测生物标志物，使用便利性更高。 联合PD-1单抗在尿路上皮癌一线显示卓越疗效： Seagen的Nectin-4 ADC Enfortumab Vedotin联合K药在尿路上皮癌一线治疗中，mPFS（12.5个月 vs 6.3个月）和mOS（31.5个月 vs 16.1个月）均有接近翻倍的提升，有望成为新的标准一线疗法。 海外授权潜力与市场空间： 尿路上皮癌布局价值： 尿路上皮癌是海外大瘤种（美国2023年约8.2万例，欧洲约20万例），Nectin-4 ADC在该领域显示优异疗效。多个具备PD-1/PD-L1但未布局Nectin-4 ADC的MNC需要此类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局，9MW2821具有较大授权机会。 海外市场销售峰值预测： 预计9MW2821未来海外上市后，中性假设下，尿路上皮癌一线治疗适应症美国市场销售峰值有望达8.4亿美元，欧洲市场销售峰值有望达7.0亿美元；MIBC围手术期治疗适应症美国市场销售峰值有望达5.3亿美元，欧洲市场销售峰值有望达3.4亿美元。 国内市场空间： 考虑到9MW2821在国内的领先进度及优异临床数据，预计其在国内尿路上皮癌适应症市场销售峰值有望达22.5亿元。 其他ADC管线：TROP-2与B7-H3的未来展望 TROP-2 ADC (9MW2921)： 产品特性与进度： 9MW2921是靶向TROP-2的ADC药物，基于公司IDDC平台开发，采用创新抗体分子、新型连接子和新型载荷（TOP1i），具有完全自主知识产权，目前处于1期临床阶段。 临床前优势： 临床前研究显示其具有更好的肿瘤杀伤作用、良好的药物安全性及药代特性，在内吞活性、血浆稳定性、药物释放特性和旁观者杀伤效应等方面均有显著改善。 市场潜力： 尽管目前进度相对落后，但若TROP-2 ADC能在未来非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗中取代化疗，市场空间将进一步扩大。 B7-H3 ADC (7MW3711)： 产品特性与进度： 7MW3711是一款靶向B7-H3的ADC药物，同样基于IDDC平台开发，目前处于1期临床阶段。B7-H3在多数癌症类型中过度表达，是理想靶点。 临床前优势： 临床前研究表明其具有更好的肿瘤杀伤作用、良好的药物安全性及药代特性。 竞争格局： 国内B7-H3 ADC竞争格局良好，7MW3711有望赶超。 生物类似药：多元布局与现金流贡献 阿达木单抗（君迈康）： 产品概况： 君迈康（9MW0113）是迈威生物与君实生物合作开发的TNF-α单抗生物类似药，于2022年获批上市，已获批8个适应症，是目前获批适应症数量最多的国产阿达木单抗之一。已与Binnopharm Group达成海外战略合作。 竞争与市场： 国内已有多款阿达木生物类似药获批，竞争激烈。原研产品修美乐2022年全球销售额达1480亿元，国内市场尚有较大提升空间。君迈康当前销售额较小，未来有望借助公司营销团队加速放量。 地舒单抗（9MW0311/9MW0321）： 产品概况： 公司布局两款RANKL单抗地舒单抗生物类似药：9MW0311（迈利舒，骨质疏松适应症）于2023年获批上市，是全球第二款获批的普罗力生物类似药；9MW0321（癌症骨转移适应症）已在BLA阶段，有望成为国内首个安加维生物类似药。 竞争与市场： 9MW0311竞争格局良好，9MW0321有望率先上市。原研产品普罗力2022年全球销售额达252亿元，安加维全球销售额达140亿元。中国地舒单抗市场正进入高速增长期，预计2030年将超百亿规模。 阿柏西普（9MW0813）： 产品概况与进度： 9MW0813是公司自主开发的阿柏西普生物类似药，目前处于3期临床研究受试者入组阶段。 竞争与市场： 国内暂无阿柏西普生物类似药获批，9MW0813处于第一梯队。原研产品艾力雅2022年全球销售额达896亿元，国内市场销售额尚有较大提升空间。 创新药管线：丰富度与快速推进 长效升白药（8MW0511）： 产品概况与进度： 国内首个白蛋白长效G-CSF，注射用重组人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白，用于防治白细胞减少症，即将进入BLA阶段。 合作与优势： 已与扬子江药业达成战略合作。8MW0511采用白蛋白融合技术，具备差异化竞争优势，可降低给药频率，生产工艺简单、成本较低。 市场规模： 国内长效G-CSF市场规模不断增大，2021年样本医院销售额达29亿元。 眼科VEGF单抗（9MW0211）： 产品概况与进度： 自研重组抗VEGF人源化单抗，用于新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性，目前处于3期临床启动阶段。 竞争与市场： 迈威生物处于国内眼科VEGF单抗领域的第一梯队。预计2030年中国眼科VEGF单抗市场空间将超300亿元。 PD-L1/CD47双抗（6MW3211）： 产品概况与进度： 靶向CD47和PD-L1的人源化双抗药物，采用差异化亲和力设计，目前正在进行中美国际多中心1/2期临床研究。 临床前优势： 临床前研究显示其具有明确的肿瘤抑制活性，且未观察到任何红细胞毒性，安全性良好。 竞争格局： 国内PD-(L)1/CD47双抗药物竞争格局较好，6MW3211处于领先地位。 ST2单抗（9MW1911）： 产品概况与进度： 公司自主研发的ST2单抗，用于哮喘、慢性阻塞性肺疾病和特应性皮炎等，目前处于1b/2a期临床启动阶段。 临床前优势与竞争： 临床前研究显示其能高效阻断IL-33下游信号通路，抑制炎症反应。9MW1911是全球首个进入临床阶段的IL-11单抗，也是中国首个相关产品，潜力巨大。 其他早期在研创新药： 包括TMPRSS6单抗（9MW3011，中美均获批临床，已获海外授权）、IL-11单抗（9MW3811，全球首个进入临床）和α-toxin单抗（9MW1411，2期临床入组阶段），进一步丰富了公司创新管线。 盈利预测与投资估值分析 盈利预测： 在不考虑海外市场及未实际发生的授权收入情况下，预计公司2023-2025年营业收入分别为1.6亿元、6.5亿元、13.7亿元。 国内市场估值： NPV估值法： 采用9.0%折现率和3.5%永续增长率，公司价值约为163.8亿元。 产品峰值PS倍数估值法： 考虑到Nectin-4 ADC 9MW2821成药确定性高、创新程度高、竞争格局好，给予4倍PS倍数；其他产品给予2倍PS倍数。测算得公司价值为151.7亿元。 合理估值区间： 综合两种估值方法，合理估值区间为151.7-163.8亿元，取平均数对应估值157.8亿元，对应6个月目标价39.49元。 潜在海外市场估值： 报告测算了9MW2821海外授权落地后可能带来的弹性市值空间，例如尿路上皮癌一线治疗在美国市场可能带来88.65亿元的估值，在欧洲市场可能带来73.24亿元的估值（基于中性假设下海外市场峰值和10倍PE估值），但出于保守考虑，暂未计入当前总市值测算。 主要风险因素提示 创新药研发进展不达预期或失败风险。 创新药出海进度不及预期的风险。 同类新药或生物类似药竞品上市导致竞争加剧的风险。 新药销售不达预期的风险。 医保降价超预期的风险。 总结 迈威生物-U作为一家创新驱动的生物制药公司，凭借其不断迭代的ADC技术平台和丰富的创新药管线，展现出强劲的增长潜力。核心产品Nectin-4 ADC (9MW2821) 在尿路上皮癌治疗中显示出同类最优的临床数据，并具备巨大的海外授权和市场放量