百洋医药(301015) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）政策催化CSO行业高速发展，2023年CSO行业规模有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。2）品牌孵化从1到N，从初期孵化到成熟兑现期，有望持续贡献业绩增量。3）优化业务结构，聚焦品牌运营业务，品牌运营业务毛利额占比未来有望超过90%，盈利能力持续提升。 　　CSO下游需求旺盛，行业规模高速扩张。在药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医改政策催化下，CSO下游需求旺盛，国内CSO需求主要来源于跨国药企、国内Biotech、国内传统药企三个方向，随着我国进口药品数量及规模持续增长，创新药获批进入高速发展期，CSO行业规模高速扩张。医药品牌运营行业的整体市场规模由2014年的106.8亿元增长至2018年的424.1亿元人民币，年均复合增长率高达41.2%，2023年有望达到1390.3亿元，2019-2023年行业复合增速有望达到26.8%。 　　公司作为医药CSO龙头，打造成熟可复制化的品牌运营模式，品牌孵化从1到N，从初期孵化到成熟兑现期，有望持续贡献业绩增量。公司拥有近20年品牌运营史，成功孵化“迪巧（OTC药品）”“泌特（处方药）”两大品牌，均已成为国内知名品牌，在各自细分领域处于领先位置。目前公司已具有为品牌运营提供全周期、多品类、多渠道的服务能力，建立了与上下游成熟的沟通机制，整合资源集中赋能。形成OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、泌尿系统、肿瘤、代谢性疾病、心脏器械、呼吸/抗感染、认知/精神、眼科、医学营养、功效护肤，共12个细分领域。公司各系列稳健持续放量，我们认为未来随着公司CSO能力稳步提升，通过以细分品类打造差异化品牌定位，产品矩阵持续丰富，未来增长速度稳、动力足、空间潜力大。 　　优化业务结构，持续聚焦高毛利主业，盈利能力显著提升。公司于22年7月出售北京万维、22年10月出售百洋汇康，逐步退出北京批发零售市场，以青岛为中心辐射周边，压缩批零市场份额，品牌运营主业成为核心利润增长点。2023Q1-3公司品牌运营业务板块实现营收30.9亿元（+16.8%），占总营收的56.2%，2018-2022年品牌产品销售推广业务收入CAGR为18.6%。2023Q1-3品牌运营业务板块毛利率为43.5%，毛利额贡献占比提升至83.4%。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司属于医药品牌运营龙头，优化业务结构，盈利能力显著提升，我们预计公司2023-2025年归母净利润为6.4亿元、8.4亿元、11.1亿元，对应同比增速为28%/30.9%/31.4%。首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：品牌拓展或不及预期；核心产品集中度高的风险；市场竞争加剧风险；行业政策风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点： 　　事件：11月13日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入128.75亿元，同比增长87.45%；实现归属于上市公司股东的净利润-38.78亿元；实现扣非归母净利润-67.83亿元。 　　点评： 　　公司Q3营收同比高速增长，归母净利润同比由亏转盈。公司2023年第三季度实现营业收入56.24亿元，同比增长111.55%；实现归属于上市公司股东的净利润13.41亿元，归母净利润同比由亏转盈；实现扣非归母净利润-12.82亿元。与上年同期相比，归母净利润由亏转盈主要归因于经营亏损减少，以及与百时美施贵宝(BMS)仲裁解决相关的非经营收入。此外，重新获得欧司珀利单抗和百泽安？的全部全球商业化权利后，公司确认了与合作相关的剩余递延收入，从而增加了公司当期的收益。 　　公司期间费用率大幅优化。2023年前三季度，公司的销售费用率为40.13%，同比下降23.66个百分点；管理费用率为20.69%，同比下降7.60个百分点，财务费用率为3.2%，同比下降19.23个百分点；研发费用率为71.28%，同比下降45.44个百分点。公司期间费用率大幅优化，主要得益于公司营收保持高速增长以及经营效率的改善。 　　公司核心产品在全球加速放量。公司2023年第三季度实现产品收入5.95亿美元，同比增长70.3%，主要得益于自主研发产品百悦泽？（泽布替尼胶囊）和百泽安？（替雷利珠单抗注射液）以及安进授权产品的销售增长。其中百悦泽？在全球销售额达3.58亿美元，同比增长130%，在美国的销售额为2.7亿美元，同比增长149.8%，主要得益于该产品在初治(TN)和R/RCLL或小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)成人患者中的市场份额持续提升，同时医疗机构扩大了在所有已获FDA批准的适应症的使用。 　　维持对公司“增持”评级。预计公司2023-2024年EPS分别为-4.01元和-4.71元，公司作为国内创新药龙头企业，产品结构丰富且研发实力较强，核心产品全球加速放量。维持对公司“增持”评级。 　　风险提示。产品研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际化进度不及预期风险和公司持续亏损风险等。

中心思想 核心产品出海里程碑 和黄医药的核心产品呋喹替尼（Fruquintinib）获得美国食品药品监督管理局（FDA）的提前批准，用于治疗经治转移性结直肠癌，标志着公司国际化战略取得重大突破。此次获批不仅触发了来自武田的3,500万美元里程碑付款，更开启了呋喹替尼在海外市场的巨大潜力，预计2024年将在欧洲和日本获批上市。 多元化管线驱动增长 公司多款创新药管线进展顺利，赛沃替尼（Savolitinib）、索乐匹尼布（Solcitinib）和安迪利塞（Andelipase）等产品有望在未来一到两年内陆续提交上市申请或获批，预示着公司业绩将进入加速兑现期。随着核心资产的成功出海和多元化管线的持续推进，和黄医药的收入和盈利能力预计将显著提升，并在2025年实现归母净利润转正。 主要内容 呋喹替尼美国提前获批：里程碑与市场潜力 和黄医药于2023年11月13日宣布，其创新药呋喹替尼获得美国FDA批准上市，用于治疗经治转移性结直肠癌。此次批准通过优先审评通道，较原定的PDUFA目标审评日期2023年11月30日提前了超过20天，凸显了该药物的临床价值和审评机构的认可。呋喹替尼是目前美国唯一获批用于治疗经治转移性结直肠癌的、针对全部三种VEGF受体激酶的高选择性抑制剂，填补了市场空白。 根据美国癌症协会的数据，2020年美国结直肠癌新发患者超过10万人，晚期病程进展较快，对后线治疗存在巨大的未满足需求。呋喹替尼的获批将为这些患者提供新的治疗选择。此次美国获批已触发了来自武田的3,500万美元里程碑付款，并将在未来基于净销售额获得特许权使用费。此外，呋喹替尼已分别向欧洲药品管理局（EMA）和日本药品和医疗器械局（PMDA）提交上市申请，预计将于2024年获批上市，进一步拓展其全球市场。 创新药管线进展：多款产品步入兑现期 和黄医药的创新药管线持续推进，多款产品有望在近期实现商业化或提交上市申请： 赛沃替尼（Savolitinib）：该产品临床推进顺利。SACHI试验有望于2024年上半年完成全部患者入组。SAVANNAH试验预计将于2024年读出数据并提交上市申请，有望成为公司第二款在美国获批的创新药。 索乐匹尼布（Solcitinib，Syk抑制剂）：其3期注册性临床ESLIM-01已达到主要终点，预计将于2023年年内提交上市申请，并有望在2024年获批。 安迪利塞（Andelipase，Pi3k抑制剂）：公司计划于2023年年内以2期单臂临床数据提交上市申请。 这些管线产品的密集进展，预示着公司未来几年将迎来产品上市和商业化收入的快速增长。 财务预测与投资建议 财通证券维持和黄医药“增持”评级，认为随着管线产品步入兑现期以及核心资产成功出海，公司业绩有望进入加速期。 营业收入：预计2023年至2025年，公司营业收入将从7.76亿美元增长至9.57亿美元。具体预测为：2023年7.76亿美元，2024年8.02亿美元，2025年9.57亿美元。 收入增长率：预计2023年收入增长率高达81.93%，2024年为3.36%，2025年为19.37%。 归母净利润：公司有望在2025年实现归母净利润转正，预计为3400万美元。此前，2023年和2024年预计仍为亏损，分别为-5500万美元和-5200万美元，但亏损幅度显著收窄。 毛利率：预计毛利率将大幅提升，从2022年的27.04%跃升至2023年的67.71%，并在2024年和2025年保持在64.54%和66.41%的高位。 净资产收益率（ROE）：预计2025年ROE将转正至6.41%，显示盈利能力的改善。 经营活动现金流：预计2023年经营活动现金流将转正至600万美元，2025年进一步增至9700万美元，显示公司运营效率的提升和现金流状况的改善。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括临床试验进度及结果存在不确定性、药品获批存在不确定性、药品销售不及预期以及政策不确定性等。 总结 和黄医药凭借呋喹替尼在美国的提前获批，成功迈出了核心产品国际化的关键一步，为公司带来了可观的里程碑付款和未来的销售分成。此举不仅验证了公司创新药的全球竞争力，也为后续产品在欧洲和日本的上市奠定了基础。同时，公司其他多款创新药如赛沃替尼、索乐匹尼布和安迪利塞的临床进展顺利，有望在未来一到两年内陆续提交上市申请或获批，形成多元化的增长驱动力。财务预测显示，随着产品管线的逐步兑现和商业化进程的加速，和黄医药的营业收入将实现显著增长，毛利率大幅提升，并有望在2025年实现归母净利润转正，经营活动现金流也预计将持续改善。尽管存在临床、审批、销售及政策等方面的风险，但公司整体发展态势积极，投资评级维持“增持”。

　　中新集团(601512) 　　业绩降幅环比收窄，产业投资未来可期，维持“买入”评级 　　中新集团发布2023年三季度报告。公司2023年前三季度营业收入为26.1亿元，同比减少15.1%，归母净利润为10.3亿元，同比减少0.2%，业绩降幅较2023年上半年有所收窄。公司加强多领域均衡投资，投资收益持续向好，在手资金充裕，保障公司长久发展。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为17.6、19.9和21.8亿元，对应EPS为1.17、1.33、1.45元，当前股价对应PE为6.9、6.1、5.6倍，维持“买入”评级。 　　业绩降幅收窄，经营性现金流显著改善 　　公司2023年前三季度分别实现营收、归母净利润为26.1亿元、10.3亿元，分别较2022年同期同比降低15.1%、0.2%，降幅较2023年上半年有所收窄（2023H1分别为-21.15%、-8.47%）。其中第三季度实现营收、归母净利润分别为7.0亿元、2.6亿元，分别同比增长7.3%、36.3%。公司现金流显著改善，公司前三季度经营性现金流量净额为14.1亿元，同比高增125.7%。 　　多领域均衡投资，带动业绩持续增长 　　公司前三季度实现投资收益2.6亿元，较2022年同期增长33.2%，主要是处置子 　　公司股权以及长期股权投资收益增加所致。同样产业基金投资评估增值，实现公允价值变动损益2.5亿元，同比增长166.9%。根据公司公告三季度期间公司新增认缴投资1支基金，主要投资生物合成、清洁能源等新材料领域，公司不断加强多领域均衡投资，或将进一步助推园区优质企业跨越式发展，保障业绩持续增长。 　　在手货币充裕，REITs有望助推未来发展 　　截止2023Q3末公司在手货币资金42.1亿元，较2022年末增长16.3%，足以覆盖公司短期借款及一年内到期的非流动负债。同时随着国内公募REITs试点资产范围不断扩展，预计未来公募REITs市场规模将持续扩容。公司拥有优秀的产业园运营和管理经验，业务符合REITs试点要求，个别成熟项目有望成功发行，助推公司长久发展。 　　风险提示：市场竞争加剧、产业投资风险、新能源业务拓展不及预期。

　　浩欧博(688656) 　　投资要点 　　事件：公司2023前三季度实现营业收入3.00亿元(+17.9%，括号内为同比，下同)；归母净利润3863万元(-13.1%)；扣非归母净利润3414万元（-14.45%），业绩符合市场预期。 　　Q3利润环比恢复，费用率有所提升：单季度看，公司2023Q3收入和归母净利润同比增速为6.09%和-15.16%，收入环比持平，归母净利润环比增速为6.6%，Q3业绩开始恢复。从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑1.75pct至62.77%，主要因为公司扩产导致的成本增加。随着2023年销售活动的恢复，公司2023前三季度销售费用率同比提升1.35pct至24.33%；研发费用率随着研发管线的推进，同比增加1.73pct；管理费用率和财务费用率保持稳定。综合来看，公司2023前三季度归母净利率同比下滑4.60pct至12.87%；随着公司行产品的放量和收入的提升，盈利能力有望提升。 　　抗敏检测龙头之一，加速B2C建设：公司是过敏检测的龙头之一，截至2023年中，已建立190余人专业销售和技术服务团队，在全国拥有持续合作的经销商600家左右，经销网络遍布全国30余个省份。有望通过品牌和技术优势，实现高增长。此外，公司B2C业务逐渐发力，敏医事业部加速2C业务的基层推广，该业务2023上半年销售额同比增长153%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新冠疫情对过敏检测需求的影响，我们将公司2023的年归母净利润预期由2.03亿元下调为0.58亿元；预测2024-2025年归母净利润为0.69/0.82亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为44/37/31倍，公司过敏和自免检测逐步放量，B2C业务加速布局，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：集采风险，研发不及预期风险，新冠疫情风险等。

中心思想 医美敷料龙头地位与业务拓展 敷尔佳作为我国领先的医用敷料提供商，凭借其在II类械敷料和功效护肤品领域的深厚积累与创新能力，已确立了市场领导地位。公司以透明质酸钠和胶原蛋白为核心，构建了多元化的皮肤护理产品矩阵，并通过精准营销和线上线下立体化渠道策略，有效抓住了国货崛起的消费新机遇。截至2021年，敷尔佳在贴片类专业皮肤护理品市场中以15.9%的市占率位居第一，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以17.5%和13.5%的市占率排名第一和第二。公司不仅在医用敷料领域保持领先，更积极向功效性护肤品赛道拓展，实现了业务的快速增长和品类结构的优化。 稳健财务表现与多元渠道策略 敷尔佳展现出稳健的财务增长和领先的盈利能力。2022年，公司实现收入17.69亿元，归母净利润8.47亿元，毛利率逐步提升至83.1%。这得益于公司通过收购北星药业实现自主生产，以及持续优化产品和渠道结构。在渠道方面，公司构建了线上线下深度协同的销售体系，线上直销渠道（如天猫、抖音、微信小程序）贡献的收入占比和毛利率持续提升，成为新的增长引擎；线下经销渠道则通过精细化管理和严格筛选，保持了稳定的收入贡献和健康的盈利水平。公司通过多层次的营销推广策略，包括新媒体营销、平台推广、KOL合作及私域流量运营，有效提升了品牌曝光度和用户粘性，为未来的持续增长奠定了坚实基础。基于对公司品类与渠道结构持续优化的预期，报告给予敷尔佳“增持”评级，并认为其当前估值水平仍被低估。 主要内容 公司概况、财务与募资策略 敷尔佳：医用敷料领域的先行者与业务多元化布局 敷尔佳成立于2017年，是我国领先的医用敷料提供商，专注于专业皮肤护理品的研发、生产和销售。公司以透明质酸钠和胶原蛋白为核心，形成了覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品以及水乳、精华、喷雾等功效性护肤品的多元产品矩阵。通过精准营销和线上线下立体化渠道，敷尔佳在市场中占据领先地位。截至2021年，公司在贴片类专业皮肤护理品市场占有率达15.9%，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以17.5%和13.5%的市占率位居第一和第二。2022年，公司实现收入17.69亿元，归母净利润8.47亿元，毛利率提升至83.1%。公司的发展历程可分为基础研究（1996-2015年）、品牌孵化（2016-2018年）和产业整合（2019年至今）三大阶段，通过收购敷特佳和北星药业，实现了产业链一体化布局。 在主营业务方面，敷尔佳拥有51款SKU，包括5款医疗器械类产品和46款化妆品类产品。2022年，医疗器械类产品收入达8.66亿元，2018-2022年复合年增长率（CAGR）为26.7%，占总营收比重48.9%，其中“白膜”单品年销售额达6.24亿元，占比72.1%。化妆品类产品收入达9.03亿元，2018-2022年CAGR高达121%，占总营收比重提升至51.1%，面膜类产品贡献了其中约87%的收入。公司核心管理团队经验丰富，董事长兼总经理张立国先生拥有逾30年的医药与美护行业经验。公司股权结构高度集中，实际控制人张立国先生持股84.41%。 稳健的财务表现与战略性募资规划 敷尔佳的财务表现稳健且盈利能力领先。2018-2022年，公司营业收入CAGR达47.9%，归母净利润CAGR达43.5%。毛利率从2018年的77.9%显著提升至2022年的83.1%，主要得益于2021年收购北星药业实现自主生产带来的规模效益，以及高利润率护肤新品的推出和线上直销渠道的发展。销售费用率在2022年增至22.06%，主要系公司积极发力线上渠道和电商流量投入。尽管销售费用增加，但公司通过精简团队和优化管理，管理费用率有所下降，研发费用率也提升至0.87%。2022年归母净利率为47.9%，略有下降但仍显著领先同业。公司现金流表现优异，2022年经营活动现金流净流入8.99亿元，资产负债率低至8.12%，存货周转率高于行业水平，营运能力领先。 公司IPO拟募集资金18.97亿元（实际募集22.32亿元），主要用于生产基地建设（34.5%）、品牌营销推广（46.7%）、研发及质量检测中心建设（3.0%）和补充流动资金（15.8%）。这些投资旨在提升产能、加强研发能力、增强市场推广和客户服务能力，并保障业务发展。公司计划通过加强合作研发、丰富产品线、多渠道布局、新业态赋能零售以及优化人力资源结构，进一步巩固其在皮肤护理产品市场的领导地位。 行业洞察、竞争格局与核心运营优势 千亿皮肤护理市场：专业护理与贴片类产品潜力巨大 中国皮肤护理市场规模广阔，且专业皮肤护理产品增长潜力丰厚。2021年，我国皮肤护理产品市场规模达3171亿元，预计到2026年将达5185亿元，2021-2026年CAGR为10.3%。其中，专业皮肤护理市场规模在2021年达378亿元，预计到2026年将增至877亿元，CAGR高达18.3%。 在专业皮肤护理领域，按注册类别可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料。医疗器械类敷料市场规模增长尤为迅速，2017-2021年CAGR达86.3%，预计2026年将达253.8亿元，2021-2026年CAGR为30.1%。按产品形态分类，贴片类产品市场规模在2021年达98.2亿元，预计2026年将达271.8亿元，CAGR为22.6%。医美与医疗场景的发展是推动贴片类产品高速成长的主要动力，其中敷料贴市场预计到2026年规模将达172.6亿元，CAGR为27.1%。 竞争格局：敷尔佳稳居龙头，产品与渠道优势显著 国内皮肤护理行业竞争激烈，但医用敷料领域格局高度集中。截至2019年，按销售额计算，我国贴片式医用敷料市场CR7达68%，敷尔佳以37%的市占率位居第一；按销量计算，敷尔佳以28%的市占率同样位居第一。这表明敷尔佳在医用敷料领域拥有显著的先发优势和龙头地位。行业趋势显示，产品使用场景和功效将不断丰富，消费者对功效性要求提升，推动产品升级迭代。同时，原材料创新和多元化营销手段将加剧行业竞争。 敷尔佳的核心亮点在于其“医用品牌背书认证”和“先行卡位敷料与护肤赛道”的品牌与产品策略。公司前身为药企，通过收购北星药业实现自主生产，拥有22项专利和22名研发人员，2022年研发费用达1542.61万元，占收入比重0.87%。公司以II类械敷料产品（如医用透明质酸钠修复贴）为切入点，并紧跟市场热点，向功能性护肤品拓展，推出了胶原蛋白、虾青素、积雪草等多种成分的产品，化妆品类产品收入占比已超过50%。II类械产品因其严格的监管和医用背书，具有更强的定价优势和更高的毛利率（2022年医疗器械类产品毛利率达86.1%，化妆品类为80.2%）。 在渠道方面，敷尔佳构建了“线上与线下并行，打造多维立体渠道”的精细化销售体系。线上渠道总收入占比从2018年的11.8%提升至2022年的40.6%，成为主要增长动力。其中，线上直销（天猫、抖音、微信等9个平台）2022年收入5.90亿元，占比33.4%，毛利率高达86.7%。抖音平台增速迅猛，2023年1-7月销售额同比增长338.54%。线上直销客户数量持续增加，复购率稳步提升。线下渠道以经销模式为主，2022年收入10.5亿元，占比59.4%，毛利率80.6%，覆盖2.5万家商超/化妆品店和2.1万家连锁药房。公司实行多层级、差异化的经销商管理，严格的加盟制度保障了渠道健康发展。渠道结构的优化，特别是线上直销占比的提升，有效带动了整体毛利率的上行。 在营销方面，敷尔佳通过“线上投流变现，助力品牌曝光”的策略，加深用户联接。公司销售费用率在2022年增至22.06%，主要用于新媒体营销、平台推广、KOL合作和明星代言。公司积极利用天猫直通车、抖音、微信小程序等平台进行推广，并与MCN公司合作进行内容营销。此外，公司还开展私域流量运营，截至2023年4月，微信公众号粉丝达99.4万人，企业微信月均新增粉丝1.5万人，留存率超80%，复购率达20%。相较同业，敷尔佳以经销为主的渠道结构使其销售费用率显著低于同行，管理费率也较低，体现了高效的运营能力。 总结 敷尔佳作为我国医用敷料领域的领军企业，凭借其在II类械敷料和功效护肤品市场的深耕，展现出强劲的增长潜力和领先的盈利能力。公司通过收购实现自主生产，并持续优化产品结构，成功从医用敷料向功效性护肤品拓展，构建了多元化的产品矩阵。在市场策略上，敷尔佳建立了线上线下深度协同的立体化渠道体系，特别是线上直销渠道的快速发展和精细化运营，成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司通过多层次的营销推广和私域流量运营，有效提升了品牌知名度和用户粘性。面对千亿级的皮肤护理市场，敷尔佳凭借其稳固的龙头地位、健康的财务表现和前瞻性的战略布局，有望在品类与渠道结构的持续优化下，不断提升盈利能力，实现可持续发展。报告基于对公司未来业绩的积极预期，给予“增持”评级。

中心思想 战略性收购强化增长引擎 倍加洁（603059.SH）通过出资2.13亿元控股微生物益生菌研发企业善恩康生物科技有限公司，此举是公司“内生式增长+外延式发展”战略的关键一步，旨在拓展其在美容护理和个护用品领域的业务边界，特别是进入高增长潜力的益生菌市场。 益生菌赛道拓展与盈利提升 此次收购不仅使倍加洁进入全球规模达602.3亿美元且预计复合年增长率（CAGR）达8.7%的益生菌优质赛道，更将受益于善恩康在研发、生产及专利方面的强大实力和未来产能的释放。预计收购将显著增厚倍加洁的利润，公司已上调2024/2025年盈利预测，并维持“买入”评级，显示出对未来成长性的高度信心。 主要内容 倍加洁拟出资控股微生物益生菌企业，外延发展再落一子 收购善恩康：交易结构与财务影响 倍加洁于2023年11月12日公告，计划通过股权转让及增资方式，以2.13亿元（其中自有资金占40%，贷款占60%）收购善恩康生物科技有限公司52.0006%的股权。此次收购的付款周期较长，预计不会产生流动性风险，但将形成1.4亿元的商誉。 业绩承诺与估值展望 善恩康的原实际控制人承诺，公司在2024年、2025年和2026年的净利润将分别不低于1200万元、1800万元和3000万元，三年累计净利润不低于6000万元（不考虑股权支付费用）。根据收益法评估，善恩康100%股权的评估价值为2.72亿元，最终协商估值为3亿元，较账面增值率高达656.94%，2022年扣非市盈率（PE）为34.39倍。考虑到此次外延收购对利润的增厚作用，开源证券维持倍加洁2023年盈利预测不变，并上调了2024/2025年的归母净利润预测至1.7亿元/2.17亿元（前值为1.61亿元/2.02亿元），同比增长分别为35.7%和27.5%。对应EPS分别为1.70元/2.16元，当前股价对应的PE为19.3/14.2/11.1倍，维持“买入”评级。 标的公司具备较强造血能力和竞争壁垒，优质赛道+产能补充成长性可期 全球益生菌市场机遇与善恩康核心竞争力 根据BlueWeave数据显示，2022年全球益生菌市场规模已达到602.3亿美元，预计从2022年至2030年将以8.7%的复合年增长率（CAGR）持续增长，显示出该市场的巨大潜力和活力。善恩康生物科技有限公司成立于2016年，专注于益生菌原料、益生菌制品及相关产品的OEM/ODM业务。公司在研发方面实力雄厚，拥有1个研发中心、2个生产基地，并持有36项中国发明专利，同时主持了13项人体临床研究，构建了坚实的竞争壁垒。 善恩康财务表现与产能扩张潜力 善恩康在近年展现出良好的财务表现。2022年、2023年上半年和2023年1-9月，公司分别实现营收6296.67万元、3966.96万元和5527.59万元。同期净利润分别为910.2万元、673.17万元和846.42万元，净利率稳定在14.5%至17%之间。目前，善恩康的业绩主要受制于产能。公司规划年产能益生菌原料菌粉200吨、益生菌制剂及相关产品2000吨，而目前已落地的产能分别为40吨和400吨。随着未来产能的扩充和释放，预计善恩康将具备良好的成长性，为倍加洁带来持续的业绩贡献。 总结 倍加洁此次以2.13亿元控股善恩康生物科技有限公司，是其实现“内生式增长+外延式发展”战略的重要举措。通过此次收购，倍加洁成功切入全球高增长的益生菌市场，并获得了善恩康在研发、生产和专利方面的核心竞争力。善恩康稳健的财务表现和未来产能扩张潜力，预计将显著提升倍加洁的整体盈利能力。基于对收购协同效应和市场前景的积极预期，开源证券上调了倍加洁2024/2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，表明公司未来成长性可期。同时，报告也提示了原材料价格波动、市场竞争以及收购股权不确定性等潜在风险。

中心思想 战略性外延布局，拓展大健康赛道 倍加洁通过收购善恩康52%股权，以2.13亿元人民币布局益生菌全产业链，旨在拓宽公司业务范围，提升收入和利润水平，并增强核心竞争力。此举是公司“内生式增长+外延式发展”战略的重要体现，使其业务从传统口腔护理延伸至更广阔的大健康领域。 强化口腔护理主业，提升协同效应 公司此前已完成对薇美姿16.50%股权的收购，总持股比例达到32.165%，进一步巩固了其在口腔护理市场的领先地位。薇美姿旗下“舒客”和“舒客宝贝”品牌在口腔护理市场具有高知名度和市场份额，此次股权整合有望加强产业链协同，深化公司在口腔大健康领域的战略布局。 主要内容 事件概述：收购善恩康，布局益生菌 2023年11月13日，倍加洁发布公告，拟通过股权转让及增资方式，以2.13亿元人民币取得善恩康生物科技（苏州）有限公司52.0%的股权。善恩康是一家专注于益生菌全产业链研发、生产和销售的高新技术企业，此次收购旨在拓展公司业务范围，提升收入和利润水平，并增强自身核心竞争力。 分析判断：内生外延并举，聚焦口腔大健康 围绕口腔大健康，内生+外延持续布局 公司积极践行“内生式增长+外延式发展”战略，持续围绕口腔大健康领域进行布局。 收购薇美姿，巩固口腔护理主业： 2023年10月31日，公司完成对薇美姿16.50%股权的收购交割，总计持有薇美姿股权比例达32.165%。薇美姿作为国内领先的口腔护理用品提供商，其“舒客”和“舒客宝贝”品牌在2021年分别以4.8%的市场份额位列口腔护理市场第4，以10.4%的市场份额位列美白牙膏市场第1，以2.8%的市场份额位列电动口腔护理市场第5。此次合作有望加强双方在产业链方面的协同，进一步聚焦公司口腔大健康战略方向。 收购善恩康，拓展益生菌新赛道： 2023年11月13日，公司公告拟以2.13亿元收购善恩康52.0%股权，标的公司整体估值3亿元。善恩康原实际控制人承诺2024、2025、2026年实现净利润分别不低于1200万元、1800万元、3000万元，三年累计不低于6000万元。善恩康主要从事益生菌全产业链的研发、生产和销售，为食品、大健康、医药等领域提供解决方案，拥有36项益生菌行业相关发明专利，技术壁垒和竞争壁垒较高，具备良好的成长性，预计未来随着产能扩充有望实现较快增长，有助于公司拓展业务范围。 投资建议：维持买入评级，业绩稳健增长 公司在口腔大健康黄金赛道中占据有利位置，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，出口规模领先。同时，公司坚持发展自主品牌，并通过外延并购持续提升竞争力。分析师维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为11.5亿元、13.9亿元、16.8亿元，由于总股本增加，2023-2025年EPS分别为1.13元、1.39元、1.70元。参照2023年11月13日收盘价23.6元/股，对应PE分别为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：多重因素影响，需关注收购不确定性 报告提示了多项潜在风险，包括主要原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、自有品牌发展不及预期风险，以及收购善恩康股权的不确定性风险。 盈利预测与估值：财务数据展望 报告提供了公司2021A至2025E的财务摘要，预计营业收入将从2023年的11.51亿元增长至2025年的16.83亿元，归母净利润将从2023年的1.13亿元增长至2025年的1.71亿元。毛利率预计保持在23%以上，ROE将从2023年的9.0%提升至2025年的10.9%。市盈率（PE）预计将从2023年的20.89倍下降至2025年的13.87倍，显示出估值吸引力。详细的利润表、现金流量表、资产负债表和主要财务比率也进行了预测，支撑了公司的增长前景。 总结 倍加洁通过战略性收购薇美姿和善恩康，成功深化了其在口腔大健康领域的布局。对薇美姿的收购巩固了其在口腔护理主业的领先地位，而对善恩康的投资则使其业务拓展至高技术壁垒的益生菌赛道，实现了“内生式增长+外延式发展”的战略目标。尽管面临原材料价格波动、市场竞争加剧和收购不确定性等风险，公司凭借其在黄金赛道的卡位和持续的并购整合，预计未来营收和归母净利润将保持稳健增长，分析师维持“买入”评级。

中心思想 核心业务稳健增长，非经常性损益扰动短期利润 昭衍新药（603127.SH）在2023年前三季度展现出持续稳健的营业收入增长态势，反映了其在临床前CRO（合同研究组织）服务领域的市场领先地位和业务扩张能力。然而，同期归母净利润和扣非归母净利润出现显著下滑，主要系生物性资产公允价值变动带来的非经常性损失所致，而非核心业务运营效率下降。剔除这些非经常性因素后，公司实验室服务业务的真实净利润仍保持了两位数的增长，凸显了主营业务的健康发展。 持续投入研发，未来增长潜力可期 公司在报告期内持续加大研发投入，研发费用同比增长超过50%，显示出其对技术创新和长期竞争力的重视。尽管短期利润受到外部因素干扰，但公司在手订单充足，且积极拓展海外市场并进行产业链纵向延伸，预计将为未来带来显著的成长性。分析师维持“买入”评级，肯定了公司作为国内临床前CRO龙头的市场地位及其长期发展潜力。 主要内容 2023年前三季度业绩回顾与分析 整体业绩表现： 2023年前三季度，昭衍新药实现营业收入15.87亿元，同比增长24.34%，显示出公司业务规模的持续扩大和市场需求的旺盛。然而，归属于母公司股东的净利润为3.28亿元，同比大幅下降48.17%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.11亿元，同比下降48.62%。这表明尽管收入增长强劲，但利润端受到了特定因素的显著影响。 第三季度单季表现： 2023年第三季度，公司实现营业收入5.75亿元，同比增长15.11%；归母净利润2.37亿元，同比下降9.18%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下降10.04%。季度数据显示，收入增速高于利润降速，进一步印证了利润波动并非源于核心业务的根本性问题。 收入与利润结构深度剖析 生物性资产价值变动对利润的干扰： 报告指出，利润下降的主要原因在于生物性资产公允价值变动带来的损失，2023年前三季度该项损失约为1.01亿元。这一非现金、非经营性因素对公司表观净利润产生了重大负面影响。 核心业务盈利能力： 剔除未实现的生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益等非经常性项目后，预计反映公司真实运营情况的实验室服务业务净利润约为3.09亿元，同比增长约16.03%。这有力地证明了公司主营业务的盈利能力依然稳健且持续增长。 毛利率变化与订单情况： 2023年前三季度，公司毛利率约为43.77%，同比下降5.93个百分点。尽管毛利率有所承压，但公司订单情况良好，前三季度新签订单约18亿元，截至三季度末在手订单约36.6亿元，为未来收入增长提供了坚实保障。 费用结构与研发投入策略 销售费用与管理费用： 2023年前三季度，销售费用为1833万元，同比增长47.94%，费用率提升0.19个百分点至1.16%。管理费用为2.29亿元，同比下降1.71%，费用率下降3.83个百分点至14.44%。销售费用的增长可能与市场拓展活动有关，而管理费用的下降则可能反映了公司在运营效率方面的优化。 研发投入持续增长： 公司持续加大研发投入，2023年前三季度研发费用达到7764万元，同比增长55.11%，费用率提升0.97个百分点至4.89%。报告解释，这主要系研发投入确认变更所致。高强度的研发投入是CRO企业保持技术领先和创新能力的关键，有助于公司构建长期竞争优势。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到公司订单持续稳健，但利润端受非人灵长类价格波动导致的生物性资产价值变动影响，分析师调整了盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为28.51亿元、36.87亿元和45.85亿元，同比增长25.73%、29.30%和24.35%。归母净利润预计分别为7.10亿元、10.13亿元和13.48亿元，同比增长-33.93%、42.73%和33.10%。 估值与投资评级： 对应2023-2025年的P/E估值分别约为29.8倍、20.9倍和15.7倍。鉴于昭衍新药在国内临床前CRO领域处于龙头地位，且未来有望通过拓展海外市场和产业链纵向延伸实现长期成长，分析师维持“买入”评级。 风险因素提示 信息滞后与更新风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险： 公司近年大幅扩充产能，存在产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险： 临床前评价外包业务为技术密集型，高素质专业人才是核心竞争要素，存在人才流失或短缺的风险。 原材料供应及价格上涨风险： 非人灵长类实验动物等原材料价格上涨或供应短缺可能影响公司经营。 毛利率下降风险： 随着业务规模扩大，若公司不能保持技术和产品优势，毛利率可能面临下降压力。 Biomere收购后整合不及预期风险： 海外公司管理和整合可能存在挑战。 汇率波动风险： 拓展海外市场将增加美元结算订单，汇率波动可能对业绩产生较大影响。 总结 昭衍新药2023年前三季度业绩报告显示，公司营业收入保持了强劲的增长势头，核心业务运营稳健。尽管受生物性资产公允价值变动等非经常性因素影响，导致表观净利润出现短期波动，但剔除这些因素后，公司实验室服务业务的真实盈利能力依然健康。公司持续的研发投入和充足的在手订单为未来的增长奠定了基础。分析师基于公司在国内临床前CRO领域的龙头地位以及海外市场拓展和产业链延伸的长期成长潜力，维持“买入”评级。投资者在关注公司长期发展的同时，也需警惕产能扩张、人才流失、原材料价格波动以及海外整合等潜在风险。

中心思想 全球化进程加速，核心产品获批上市 和黄医药的核心产品呋喹替尼在美国获得FDA批准上市，较原定PDUFA日期大幅提前，标志着公司全球化战略取得重大突破。此次获批不仅触发了3500万美元的里程碑付款，更将为公司带来基于净销售额的特许权使用费，显著提升其市场地位和盈利潜力。 多款创新药管线持续推进，业绩增长可期 公司在研管线进展顺利，呋喹替尼在欧洲和日本的上市申请正在推进，并在中国有望于2024年上半年获批二线胃癌适应症。同时，赛沃替尼的关键性临床数据预计于2024年读出，并已启动中国二线MET+胃癌的关键Ⅱ期研究。此外，索乐匹尼布和安迪利塞等后期管线产品及适应症也预计在2024年陆续落地，配合持续的新药发现投入，共同驱动公司未来业绩的持续增长。 主要内容 投资要点 呋喹替尼美国上市，全球化布局加速 2023年11月9日，和黄医药宣布其合作伙伴武田制药取得呋喹替尼的美国食品药品监督管理局（FDA）批准，用于治疗经氟嘧啶、奥沙利铂和伊立替康治疗后疾病进展或不耐受的转移性结直肠癌成人患者。此次批准较原定的处方药用户付费法案（PDUFA）目标审评日期2023年11月30日提前了超过20天，彰显了呋喹替尼的临床价值和监管机构的认可。此次美国获批触发了武田向和黄医药支付3500万美元的第一笔里程碑付款，并将在未来基于净销售额支付特许权使用费，为公司带来可观的收入。呋喹替尼的全球化进程持续推进，其在欧洲的上市许可申请已于2023年6月获得EMA确认，并于2023年9月向日本厚生劳动省提交了上市申请。在中国，呋喹替尼二线胃癌适应症的上市申请已于2023年4月获得国家药监局受理，预计有望于2024年上半年获批上市，进一步拓展其市场应用。 赛沃替尼临床进展积极，中国市场潜力巨大 赛沃替尼是一款高选择性口服MET抑制剂。其联合奥希替尼治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的美国关键性Ⅱ期研究（SAVANNAH）结果预计将于2024年读出，有望为该类患者提供新的治疗选择。在胃癌领域，赛沃替尼于2023年AACR披露了二线MET扩增晚期胃癌的Ⅰ期数据，显示客观缓解率（ORR）达到45%。基于此积极数据，公司已与国家药监局沟通并启动了该适应症的中国Ⅱ期注册临床研究，预示着其在中国胃癌市场的巨大潜力。 后期管线产品丰富，新药发现持续投入 和黄医药正大力推进后期管线产品的监管批准战略，预计2024年将迎来多项产品及适应症的落地，包括呋喹替尼的二线胃癌适应症、索乐匹尼布的二线及以上免疫性血小板减少症适应症，以及安迪利塞的三线滤泡性淋巴瘤适应症。这些产品的上市将进一步丰富公司的产品组合，并贡献新的收入增长点。公司持续投入新药发现，靶向ERK、CD47和SHP2等多个在研项目目前处于早期开发和概念验证阶段，为未来的创新增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品适应症的逐步落地和全球市场的放量，以及三款产品均已纳入国家医保目录，公司未来业绩增长可期。西南证券预计和黄医药2023-2025年营业收入分别为8.7亿美元、7.8亿美元和9.2亿美元，对应每股收益（EPS）分别为0.16美元、-0.03美元和0.13美元。基于上述分析，报告维持对和黄医药的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧以及药品降价等潜在风险。 基础数据 和黄医药（0013.HK）的当前价为29.50港元，52周区间价格为14.54-32.45港元。公司3个月平均成交量为2.8百万股，流通股数8.71亿股，市值256.96亿港元。 相关研究 报告列举了西南证券此前发布的关于和黄医药的多份研究报告，涵盖了业绩预期、FDA优先审批、全球化进程以及与武田的合作等关键事件，反映了公司持续受到关注。 附：财务报表 资产负债表分析 截至2022年末，公司货币资金为313.28百万美元，预计2025年将增至628.08百万美元。流动资产总计从2022年的839.89百万美元预计增长至2025年的1362.45百万美元，显示公司资产规模稳步扩大。负债方面，流动负债合计预计从2022年的353.90百万美元增至2025年的631.96百万美元。归属于母公司股东权益预计从2022年的610.37百万美元增至2025年的833.20百万美元。 利润表分析 公司营业收入在2022年为426.41百万美元，预计2023年将大幅增长103.00%至865.61百万美元，2024年略有下降至776.45百万美元，2025年再次增长18.54%至920.41百万美元。归属于母公司净利润预计在2023年实现扭亏为盈，达到142.72百万美元，2024年预计为-24.58百万美元，2025年回升至116.57百万美元。 现金流量表分析 经营性现金净流量预计在2023年由负转正，达到153.16百万美元，显示公司经营活动现金流状况改善。投资性现金净流量和筹资性现金净流量在预测期内保持相对稳定。 财务分析指标与估值倍数 成长能力： 营收额增长率在2023年预计达到103.0%，显示强劲增长势头。税后利润增长率在2023年预计为136.5%，2025年为574.18%，反映盈利能力的显著改善。 盈利能力： 毛利率预计在2023年大幅提升至61.80%，净利率预计在2023年转正至15.20%。净资产收益率（ROE）预计在2023年达到19.12%，显示公司资本回报效率提升。 估值倍数： 报告提供了P/E、P/S、P/B等估值倍数，但由于公司盈利波动，部分年份P/E为负或不适用。 总结 和黄医药凭借核心产品呋喹替尼在美国市场的成功获批，显著加速了其全球化战略布局，并获得了可观的里程碑付款和未来销售分成。公司在研管线进展顺利，呋喹替尼、赛沃替尼等多个创新药在不同适应症和区域市场均有积极进展，预计2024年将迎来多项产品及适应症的落地。财务预测显示，随着核心产品的放量和全球化进程的推进，公司营收和盈利能力有望持续改善。尽管存在研发、商业化和市场竞争等风险，但鉴于其丰富的后期管线和持续的新药发现投入，公司未来增长潜力巨大，维持“买入”评级。