华润三九(000999) 　　2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入247.39亿元（同比+36.83%），归母净利润28.53亿元（同比+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（同比+22.18%）。 　　单季度看，公司2023年Q4实现收入61.31亿元（同比+2.72%），归母净利润4.50亿元（同比-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（同比-6.57%）。 　　经营分析 　　CHC业务保持增长，夯实品牌基石。2023年公司CHC健康消费品业务实现收入117.07亿元，同比+2.83%。处方药业务实现收入52.20亿元，同比-12.64%，主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响。昆药集团于2023年1月19日并表，并表后贡献收入约71.41亿元。公司CHC健康消费品业务持续丰富品牌矩阵，品牌OTC业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑。强化处方药医学引领，打造全产业链竞争优势。公司从循证医学角度积极开展研究，不断提升产品学术价值和产品竞争力，围绕核心中药产品参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平SCI研究论文并进入临床指南；参附注射液、华蟾素、骨通贴膏、瘀血痹片等产品新进入多项指南、专家共识。复他舒进入国家医保目录，实现快速放量；国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠（赛比普）正式进入商业化阶段，在多数省份实现挂网销售。 　　推进新品研发，多维度丰富管线。2023年公司研发投入8.89亿元，在研项目共计112项，获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊（3类）、注射用阿莫西林克拉维酸钾（II）（3类）等5个《药品注册证书》，进一步丰富消化、心脑血管、呼吸及抗感染产品。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司整合昆药集团后的发展前景，基于发展现状，我们下调24-25年利润预测，24-25年归母净利润原预测值为35.71/41.33亿元，现预计2024-2026年归母净利润分别为32.96/37.92/43.42亿元，分别同比增长16%/15%/14%，EPS分别为3.34/3.84/4.39元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　普门科技(688389) 　　公司发布年报：23年实现营收11.46亿元/yoy+16.55%，归母净利润3.29亿元/yoy+30.66%，扣非归母净利润3.13亿元/yoy+34.39%；23Q4单季度实现营收3.37亿元/yoy+8.71%，归母净利润1.24亿元/yoy+25.66%，扣非归母净利润1.25亿元/yoy+39.68%。 　　公司业务聚焦于体外诊断和治疗与康复两大板块，市场覆盖面不断扩大：（1）23年体外诊断业务实现收入8.29亿元/yoy+10.73%，毛利率65.22%/yoy+8.95pct，增长主要源于产品竞争力提升，临床应用持续上量，尤其是发光和糖化两大系列产品表现亮眼。（2）23年治疗与康复业务实现收入3.04亿元/yoy+33.79%，毛利率70.83%/yoy+2.77pct，增长主要源于核心临床医疗产品空气波、排痰机等持续增长，以及医美产品冷拉提、超声V拉美等加速推广。 　　毛利端看：23年公司综合毛利率65.81%/yoy+7.29pct，主要系产品结构不断优化、医美等高毛利率产品销售占比提升所致；费用端看：23年期间费用率为34.38%/yoy+0.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.99%/5.33%/14.82%/-2.76%，同比分别+1.96/+0.67/-2.55/+0.87pct，其中销售费用率增长主要系23年开始运营电商平台导致推广费增加所致；盈利端看：23年公司归母净利率28.68%/yoy+3.10pct；此外，由于23年计提较多资产减值损失，因而净利率提升幅度略低于毛利率。 　　持续投入研发，产品管线丰富。（1）体外诊断领域：23年公司新增电化学发光免疫分析配套试剂注册证8项；全新一代高速糖化血红蛋白分析仪及配套试剂持续上量；临床检验比浊产品线中，基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪RA800Plus系列产品已取得注册证并开始市场推广工作。（2）治疗与康复领域：围绕临床医疗和皮肤医美两大产品线进行产品开发，医美产品线是未来重点投入的方向。（3）消费者健康领域：公司孵化的全新业务，目前已推出光子治疗仪、面罩式光子治疗仪（RAYMORE）、空气环压肌力恢复系统（元气泵）等产品。 　　未来医美等高附加值业务占比有望继续提升。公司王牌产品冷拉提推广速度加快；超声V拉美销量跻身前列；强脉冲光治疗仪（MM光）于2023年11月底上市，部分区域已经与代理商签约，从打板的情况看市场反馈较好；调Q激光治疗仪核心部件成功实现自主研发、生产；升级款红蓝光治疗仪已有成品。公司将“冷拉提+超声V拉美+MM光”组合成“抗衰三杰”，定位分别是自然修复抗衰、超声抗衰、全身美白，初期更倾向于在老客户上拓展新品快速上量。 　　盈利预测：根据wind一致预期，预计24-26年公司归母净利润分别为4.27/5.51/6.53亿元，3月22日收盘价对应PE分别为19/15/12倍，建议关注。 　　风险提示：行业竞争加剧，研发进度不及预期，销售推广不及预期等。

中心思想 业绩超预期与全渠道加速驱动增长 京东健康在2023年展现出强劲的业绩增长势头，收入和利润均超出市场预期，特别是归母净利润和经调整净利润实现了显著提升。公司积极推进全渠道业务布局，通过线上线下融合的策略，有效提升了用户体验和市场渗透率。分析师维持“优于大市”评级，并设定目标价HK$79.80，充分体现了市场对其未来增长潜力和运营效率优化的积极信心。 主要内容 2023年财务表现与业务增长驱动 收入结构与增长动力分析 京东健康在2023年实现了稳健的收入增长，总收入达到535亿元人民币，同比增幅为14.5%。这一增长主要由两大核心业务板块驱动。 医药和健康产品销售业务是主要的收入来源，贡献了457亿元人民币，同比增长13.1%。其增长动力主要源于年度活跃用户（AAU）的持续扩大和产品丰富度的提升。报告指出，2023年公司AAU达到1.72亿人，同比增长11.7%，且用户复购率进一步提高，显示出用户基础的稳固和粘性的增强。 平台、广告及其他服务业务表现出更快的增长势头，收入达到79亿元人民币，同比大幅增长23.7%。这一业务的快速扩张主要得益于平台第三方商家数量的显著增加，2023年商家数量突破5万家，实现了100.0%的同比增长。公司通过加大流量支持力度和推出入驻优惠政策，成功吸引了大量商家入驻，从而带动了平台销量和收入的增长。 然而，从季度和半年度数据来看，23Q4公司收入为148亿元（同比下降7.2%），23H2收入为264亿元（同比下降0.3%）。报告解释，这一下降主要是由于2022年第四季度疫情相关产品（如“四类药”、制氧仪等）基数较高所致，并非业务基本面出现问题。 利润水平提升与运营效率优化 2023年，京东健康的利润表现远超市场预期。归属于母公司股东的净利润达到21亿元人民币，同比激增463.5%。经调整净利润为41亿元人民币，同比增长58.1%，对应的利润率达到7.7%，同比提升2.13个百分点。 毛利率在2023年达到22.2%，同比提升1.00个百分点，主要得益于高毛利的平台、广告及其他服务业务的较快增长。 经营利润实现9亿元人民币，同比大幅增长2412.2%，经营利润率达到1.7%，同比提升1.59个百分点，这清晰地表明公司在运营效率方面取得了显著优化。 值得注意的是，利息收入在2023年贡献了约19亿元人民币，同比增长125.5%，成为公司利润超预期的主要驱动因素之一，主要系存款利息收入增长。 整体费用率在2023年小幅优化至20.9%，同比下降0.41个百分点。具体来看： 履约费用率为9.9%，同比微升0.20个百分点，主要系次均客单价下降导致单均履约成本上升。公司在扩大产品供给丰富度的同时，通过保持有竞争力的商品价格来提高用户粘性和品牌心智。 销售费用率为5.0%，同比上升0.26个百分点，主要由于推广及广告开支增加。 研发费用率为2.3%，同比微升0.01个百分点，保持稳定投入。 管理费用率为3.7%，同比下降0.87个百分点，主要得益于股份支付开支的减少。 战略布局与未来展望 全渠道业务战略深化与市场拓展 京东健康在2023年积极投入并加速建设全渠道业务布局。公司重点发力即时零售业务，通过开设线下自营药房来完善其全渠道网络，并优化了自营、在线平台和即时零售相结合的多元运营模式。 目前，公司已在北京成功布局多家自营社区药店，进一步贴近用户需求。此外，公司还在上海为近700家药店开通了线上医保支付功能，极大地提升了用户购药的便捷性和体验。 报告分析认为，京东健康凭借其丰富的平台品类、强大的供应链能力以及精准的营销能力，其线上和线下一体化的服务体系有望持续促进活跃用户增长，并有效保持用户粘性，从而巩固其市场领导地位。 盈利预测、估值与潜在风险 基于对公司未来发展的分析，报告对京东健康的盈利进行了预测。预计2024年和2025年的收入将分别达到622亿元和722亿元人民币，同比增速分别为16.2%和16.1%。这一预测相较于此前2024年662亿元的预期有所调整，主要考虑到公司将维持更具竞争力的价格策略。 经调整净利润预计在2024年和2025年分别为42亿元和48亿元人民币，同比增速为1.0%和15.0%。2024年的预测值（前值为46亿元）也进行了调整，以充分考虑次均客单价和购买频次的趋势，并保守估计2024年美元利率和汇率波动可能带来的影响。 在估值方面，报告采用DCF（现金流折现）模型进行评估，基于WACC（加权平均资本成本）8.8%和永续增长率2.0%的假设，预测公司一年后的股权价值为2341亿元人民币，对应目标股价为HKD79.80。因此，报告维持了对京东健康的“优于大市”评级和目标价。 报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期风险和互联网相关政策风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 业绩强劲增长，战略转型成效显著 京东健康2023年财务表现亮眼，收入和利润均实现超预期增长，特别是归母净利润同比大幅提升463.5%，经调整净利润增长58.1%。这主要得益于年度活跃用户和第三方商家数量的快速增长，以及利息收入的显著贡献。公司在运营效率方面也取得了显著优化，整体费用率小幅下降。 公司在全渠道业务布局上取得显著进展，通过线上线下融合的策略，如开设线下自营药房和开通线上医保支付功能，提升了用户体验和市场竞争力。尽管面临销售不及预期和互联网相关政策等潜在风险，但其强大的平台能力和供应链优势有望支撑未来持续增长。分析师维持“优于大市”评级和HK$79.80的目标价，表明对京东健康未来发展前景的积极预期。

中心思想 业务转型驱动盈利结构优化 福瑞达公司在2023年成功剥离房地产开发业务，实现了业务结构的重大转型。尽管营业收入因地产业务剥离而大幅下滑64.65%，但归母净利润却同比增长567.44%至3.03亿元，主要得益于化妆品及医药业务的良好增长以及房地产业务及资产剥离贡献的0.74亿元归母净利润。此次转型使得公司毛利率同比提升21.84个百分点至46.49%，反映出高毛利大健康业务占比提升带来的盈利能力改善。 大健康战略聚焦与未来增长潜力 公司战略性聚焦大健康产业，将化妆品、生物医药和原料及衍生产品与添加剂作为核心业务板块。化妆品业务表现强劲，收入同比增长22.71%，其中颐莲和瑷尔博士两大主力品牌分别增长20.35%和27.33%，并在下半年实现加速增长。公司计划在2024年进一步深化各业务板块的一体化和产业协同，通过大单品战略、渠道拓展、新品上市及“透明质酸+”应用场景深化等措施，持续释放大健康业务的增长潜力，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩概览与业务转型影响 收入与利润表现: 2023年公司实现营业收入45.79亿元，同比大幅下滑64.65%；归母净利润3.03亿元，同比增长567.44%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长137.40%。 业绩变动原因: 收入下降主要系房地产业务剥离所致，化妆品业务已占主导。利润大幅增长主要源于化妆品及医药业务的良好增长（净利润2.31亿元，同比增长12.93%），以及房地产业务及资产剥离贡献的0.74亿元归母净利润。 分季度表现: 在房地产业务剥离影响下，23Q1~Q4单季度收入均同比大幅下滑；归母净利润分别同比+95.09%、-50.30%、+234.38%、+160.33%（扭亏）。 化妆品业务强劲增长与结构优化 分业务收入占比与增速: 2023年化妆品、房地产及物业、生物医药、原料及衍生产品与添加剂业务收入占比分别为53%、25%、11%、8%。各业务收入分别同比增长+22.71%、-88.29%、+1.61%、+23.16%，其中房地产及物业收入下滑主要系业务剥离。 化妆品业务季度与品牌表现: 分季度来看: 23Q1~Q4化妆品收入分别同比增长12.89%、6.60%、31.64%、41.17%，下半年增长提速。 分品牌来看: 颐莲和瑷尔博士2023年分别实现收入8.57亿元和13.48亿元，分别同比增长20.35%和27.33%。其他品牌合计收入2.11亿元，同比增长5.04%。 化妆品渠道与盈利能力: 分渠道来看: 网上销售仍占主导，2023年占化妆品业务收入比例为88%，同比增长20.35%。 盈利能力方面: 主营化妆品生产与销售的子公司福瑞达生物股份2023年营业收入21.32亿元，净利润1.76亿元（同比下滑6.78%），净利率为8.25%，同比下降2.22个百分点。 财务指标变化与运营效率分析 毛利率提升: 2023年毛利率同比提升21.84个百分点至46.49%，主要系地产业务剥离后业务结构变化，低毛利地产业务收入占比减少。 分品类毛利率: 化妆品62.13%（同比+1.16PCT），房地产及物业15.76%（+1.11PCT），生物医药53.39%（+0.39PCT），原料及衍生产品与添加剂32.31%（-1.76PCT）。 费用率变化: 2023年期间费用率同比提升24.46个百分点至41.06%。 各项费用率: 销售费用率31.59%（同比+21.45PCT），管理费用率4.87%（+2.17PCT），研发费用率3.35%（+2.32PCT），财务费用率1.25%（-1.48PCT）。销售费用率提升主要系化妆品收入占比提升及积极投放。 其他财务指标: 存货: 2023年末同比减少98.86%至5.25亿元。 应收账款: 2023年末同比增加29.52%至4.55亿元，周转天数增加23天至32天。 经营净现金流: 2023年为4.74亿元，同比减少52.49%，主要系地产业剥离影响。 2024年大健康产业战略规划 业务转型与战略聚焦: 2023年完成全部地产开发业务剥离，进一步聚焦大健康业务板块。化妆品品牌发展战略由“4+N”升级为“5+N”，新增医美品牌珂谧。医药业务拓展渠道并布局功能性食品。原料业务推进国内外原料药注册。 2024年各业务板块发展规划: 化妆品板块: 推进大单品战略，拓展新销售渠道。颐莲聚焦“玻尿酸保湿修护”，提升面霜等第二梯队产品销售占比。瑷尔博士深耕微生态护肤，完善品线，升级闪充、益生菌系列，扩充摇醒、清肌控油系列，新增防晒系列新品及渠道定制品。 医药板块: 紧抓中医药发展机遇，实现OTC产品放量，探索“专科大药房”电商新模式。 原料及添加剂板块: 持续深挖“透明质酸+”方向，拓宽应用场景，丰富产品线，提升毛利率。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级: 分析师继续看好公司聚焦大健康产业，各业务板块协同发力、高质量增长。 盈利预测: 维持公司2024~2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，对应2024~2026年EPS分别为0.37、0.46、0.54元，2024年、2025年PE分别为25倍、21倍。 风险提示: 化妆品线上增速放缓或竞争加剧；线下渠道拓展不及预期；新品推进或销售效果不及预期；费用控制不及预期；行业政策变动。 总结 福瑞达公司在2023年成功完成了房地产开发业务的剥离，实现了向大健康产业的战略转型。尽管业务转型导致营收大幅下降，但公司盈利能力显著提升，归母净利润同比增长567.44%。化妆品业务作为核心增长引擎表现强劲，颐莲和瑷尔博士两大品牌实现双位数增长，且下半年增速加快。公司毛利率因业务结构优化而大幅提升，同时积极投入销售费用以支持化妆品业务发展。展望2024年，福瑞达将继续深化大健康战略，通过各业务板块的协同发展、产品创新和渠道拓展，进一步释放增长潜力。分析师维持对公司的“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点 　　事件：2023全年实现营收77.03亿元（-7%，同比，下同）；归母净利润亿元4.45亿元（+16.05%）；扣非归母净利润3.35亿元（+33.45%）；业绩低于我们预期。 　　业务调整及计提减值影响表观业绩，24年有望轻装上阵：2023年因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，致使23年收入整体有所下降；此外，23Q4单季度公司实现收入20.1亿元（+0.14%），实现归母净利润5867万元（+458.75%），实现扣非归母净利润2460万元（+388.53%）。其中，单Q4公司计提较大减值，信用减值1192万元，资产减值5212万元，同样影响表观业绩。我们认为，公司23年计提减值，同时叠加23年华润入主后的“百日融合”、“一年融合”等一系列整合，已为24年公司轻装上阵以及高质量发展打下良好的基础。 　　“战略规划”目标明确，未来五年工业CAGR超过20%：公司十届二十四次董事会决议：通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。在老龄健康-慢病管理领域聚焦三七产业链，提供优质产品服务及系统解决方案；同时深入挖掘“昆中药1381”精品国药文化瑰宝，发挥“昆中药1381”百年老字号的品牌影响力，打造“精品国药领先者”。我们认为，公司战略规划明确，落实措施具体，同时，华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。 　　业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂，通过持续的学术和品牌探索，进一步深挖三七产业链的学术价值，搭建以中风防治为核心的心脑血管慢病管理生态圈。从品种上看，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，增长22.65%；血塞通口服剂产品实现增长19.44%，其中，血塞通软胶囊增长33.04%，血塞通片增长15.09%。口咽清丸增长44.32%，板蓝清热颗粒增长21.19%，清肺化痰丸增长24.21%。 　　盈利预测与投资评级：我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为640余年历史老字号在新时代的品牌重塑。同时考虑到公司前期品牌塑造过程中需要一定的费用投入，我们将公司2024-2025年归母净利润由6.4/7.7下调至6.1/7.6亿元，预计2026年公司归母净利润为9.7亿元，当前市值对应PE为25/21/16X，维持“买入”评级。 　　风险提示：品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收47.2亿元，YOY+16.7%，录得归母净利润11.5元，同比增长47.6%；扣非后归母净利润10.8亿元，同比增长54.7%，EPS为1.79元/股，公司业绩处于业绩预告范围的中位偏上，符合我们的预期。分季度来看，23Q4单季度实现营收12.9亿元，YOY+29.3%，录得归母净利润3.7亿元，同比+37.5%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+54.4%。 　　阿胶及系列产品推动营收增长，期待Q1旺季延续高增：受益于阿胶去库存后的发货恢复、阿胶浆销售的推动以及对线上渠道拓展，公司营收恢复较快增长，其中阿胶及系列产品实行营收43.6亿元，YOY+18%，其他药品及保健品实现营收1.9亿元，同比持平，毛驴养殖及销售约1.0亿元，YOY-5.7%。截止2023年末，公司合同负债8.2亿元，YOY+38%，期待Q1旺季销售延续高增长。 　　毛利率提升，费用率下降，净利端持续恢复：随着销售恢复以及价格的稳定，公司阿胶及系列产品2023年毛利率同比提升1.7个百分点，带动全年毛利率同比提升1.9个百分点之70.2%。期间费用率为37.6%，同比下降3个百分点。受益于销售规模恢复下的毛利率提升及费用率下降，公司净利端延续高速恢复态势，2021-2023年净利增速分别为917.4%、77.1%、47.5%。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+18.8%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，目前估值相对合理，维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

中心思想 业绩韧性与增长驱动 信达生物在2023年虽录得超预期亏损，但主要得益于研发及销售推广开支的增加，而非核心业务表现不佳。公司收入实现36.2%的强劲增长，主要产品销售收入快速放量，显示出其在医药行业普遍承压背景下的卓越运营韧性。 创新管线与投资价值 公司持续加大研发投入，多款创新药物如玛仕度肽、IBI311、IBI302及多个肿瘤药在2024年有望取得关键性临床进展或提交上市申请，为未来收入增长奠定坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但基于其稳健的收入增长预期和丰富的研发管线，分析师上调评级至“买入”，凸显其长期投资价值。 主要内容 2023年财务表现与市场分析 信达生物2023年实现收入62.1亿元人民币，同比增长36.2%，超出市场预期。毛利同比增长39.8%至50.7亿元。尽管股东净亏损同比缩小52.8%至10.3亿元，但由于研发及销售推广开支略超预期，导致亏损额高于此前预测。报告强调，在2023年医药企业普遍业绩不佳的环境下，公司主要产品销售收入的快速增长，体现了良好的营运表现和市场竞争力。 核心产品销售与未来收入展望 达伯舒销售稳健增长 达伯舒（信迪利单抗）在2023年销售收入略超预期，同比增长超过三成，显示出强劲的市场刚需。该产品于2023年5月成为全球首个获批用于经EGFR-TKI治疗失败的EGFR阳性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）的PD-1抑制剂，进一步拓宽了其市场空间。预计达伯舒销售收入将从2023年的约28.3亿元人民币增加至2025年的42.0亿元人民币。 其他产品快速放量与GLP-1潜力 公司其他产品近年来销售快速放量，其占医药产品销售收入的比例已从2021年的26.6%提升至2023年的50.65%，未来仍有显著增长空间。2023年新上市的多发性骨髓瘤药福可苏和慢性髓细胞白血病药耐力克销售表现良好，预计在2024-2025年将继续放量。此外，GLP-1药物玛仕度肽的肥胖或超重适应症已于2024年2月提交上市申请，预计有望在2025年获批，有望成为新的增长点。基于上述积极因素，分析师将2024-2025年收入预测分别微升0.05%和0.3%，预计2023-2026年收入复合年增长率（CAGR）为22.1%。 研发管线进展与里程碑事件 多个重磅产品有望取得突破 信达生物的研发管线在2024年预计将迎来多个重要进展： 玛仕度肽： 2型糖尿病适应症有望于2024年提交上市申请。 IBI311： 在甲状腺眼病（TED）临床三期主要研究重点已达成，并有望于2024年提交上市申请。 IBI302： 全球首个眼用抗VEGF/补体的双特异性融合蛋白，其临床II期主要终点已达成，有望于2024年内启动三期临床。 肿瘤药： IBI363、IBI343、IBI389、IBI334等多款肿瘤药有望于2024年读出重要的概念性验证（POC）数据。 财务预测调整与投资评级变动 盈利预测与目标价调整 鉴于管理层表示将继续加大新产品销售推广力度，分析师上调了2024-2025年销售推广支出预测。相应地，2024年股东净亏损预测从2.3亿元人民币上调至6.2亿元人民币，2025年股东净利润预测从5.5亿元人民币下调至1.8亿元人民币。根据调整后的DCF模型，目标价从52.75港元调整至46.00港元。 评级上调至“买入” 尽管目标价有所下调，但报告指出，公司收入预计将维持快速增长，且当前股价已有所下滑，具备较好的投资价值。因此，分析师将信达生物的评级上调至“买入”。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新冠疫情反复可能导致公司生产受影响、新药上市后销售情况差于预期以及新药研发进度慢于预期等。 总结 信达生物在2023年展现出强劲的收入增长势头，主要产品销售表现优异，且研发管线丰富，多款创新药物有望在2024年取得关键进展。尽管为加大市场推广和研发投入导致短期盈利预测有所调整，目标价相应下调，但公司核心业务的增长韧性和未来创新产品的潜力依然显著。鉴于其稳健的收入增长预期和当前股价的吸引力，分析师维持“买入”评级，建议投资者关注其长期发展潜力。

中心思想 2023年业绩承压与渠道结构优化 李宁公司在2023年面临营收增长放缓和归母净利润下滑的挑战，但毛利率保持稳定，且直营渠道表现突出。公司积极应对市场变化，通过优化渠道结构、处理低效店铺以及加强库存管理，使库存周转回归健康水平。 稳健发展展望与盈利能力提升 尽管宏观经济和市场竞争带来压力，公司通过持续提升品牌力、产品力以及改善折扣策略，预计2024年盈利能力有望增强。分析师维持“买入”评级，看好公司长期稳健发展潜力。 主要内容 2023年业绩回顾与渠道表现分析 2023年，李宁公司实现营业总收入275.98亿元人民币，同比增长7.0%。然而，归母净利润为31.87亿元人民币，同比下降21.6%，归母净利率降至11.5%，较2022年下降4.2个百分点。毛利率保持在48.4%，与2022年持平。 从品类来看，鞋类收入133.89亿元，同比微降0.7%；服装收入124.11亿元，同比增长15.9%；器材及配件收入17.99亿元，同比增长11.3%。服装和器材品类表现出较强的增长势头。 在渠道方面，直营渠道表现最为突出，收入69.07亿元，同比增长29.6%。特许经销商渠道收入126.28亿元，同比增长0.6%。电商渠道收入75.31亿元，同比增长0.9%。国际市场收入5.32亿元，同比增长16.6%。直营渠道的显著增长是2023年收入增长的主要驱动力之一。 盈利能力与费用结构变动 2023年公司整体毛利率为48.8%，与上年持平。其中，线下直营店铺的折扣有所改善，带动直营毛利率提升0.2个百分点。然而，电商渠道竞争加剧导致其毛利率下降0.8个百分点。归母净利率的下降主要受费用端影响，ROE为13.08%，较2022年下降4.81个百分点。 费用方面，广告推广开支占比9%，较2022年增加0.2个百分点；研发开支占比2.2%，增加0.1个百分点；员工开支占比8.7%，增加1个百分点。费用率的提升对净利润造成一定压力。展望2024年，预计公司折扣将持续改善，电商及直营渠道毛利率有望同比提升，从而带动整体盈利能力增强。 库存管理与零售流水表现 截至2023年末，公司整体存货周转天数为63天，较2022年增加5天。存货总额为24.93亿元，同比增长2.7%。全渠道库销比为3.6个月，新品库存占比达到87%，显示公司在库存周转和库龄结构方面保持在良好水平，库存管理健康。 零售流水方面（不包括李宁YOUNG），2023年整体零售流水录得20%-30%低段增长。其中，线下渠道（零售+批发）录得20%-30%高段增长，零售（直接经营）录得50%-60%低段增长，批发（特许经销商）录得10%-20%高段增长。电商渠道录得中单位数增长。 同店增长方面，2023年公司整体平台同店销售下降低单位数。具体来看，直营渠道增长10%-20%低段，批发渠道下降低单位数，电商渠道下降高单位数。这表明在弱复苏的市场环境下，同店增长面临一定压力，尤其是电商渠道。 渠道及店铺结构优化策略 截至2023年末，公司总销售点位共计7668个，较2022年增加65个。其中，中国李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6240个，较2022年减少55个，零售点位增加68个，批发点位减少123个。李宁YOUNG销售点数量共计1428个，较2022年增加120个。 公司持续优化渠道结构和提升渠道效率，积极扩张在优质购物中心和奥莱渠道的业务版图，同时处理低效店铺，以改善整体店铺结构。这一策略旨在提升单店效益和品牌形象。 盈利预测与投资评级 受宏观经济形势影响，分析师调整了公司盈利预测。预计公司2024-2026年将实现收入292.3亿元、323.6亿元和360.7亿元人民币，同比分别增长6%、11%和11%。归母净利润预计分别为34.5亿元、39.2亿元和43.9亿元人民币，同比分别增长8%、14%和12%。 基于2024年3月20日收盘价21.45港元，对应PE估值为15/13/12X。分析师长期看好公司品牌力及产品力的增强，预计将实现利润率提高，因此维持“买入”评级。 风险提示包括宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链风险以及新品牌增长不及预期等。 总结 李宁公司在2023年面临营收增速放缓和归母净利润下滑的挑战，但其毛利率保持稳定，且直营渠道表现出强劲增长。公司在库存管理方面表现健康，库存周转和库龄结构良好。尽管整体同店销售增长承压，尤其是在电商渠道，但公司积极通过优化渠道及店铺结构，减少低效批发点位并扩张优质零售渠道，以提升运营效率和盈利能力。分析师调整了未来盈利预测，但基于对公司品牌力、产品力提升以及渠道优化策略的信心，维持“买入”评级，看好公司长期稳健发展。

中心思想 业绩稳健增长与亏损显著收窄 信达生物在2023年实现了显著的营业收入增长，同比增长36.2%至62.06亿元，产品销售额更是同比增长38.4%达到57.28亿元，显示出其商业化能力的持续增强。同时，公司净利润亏损大幅收窄11.51亿元至10.28亿元，预示着盈利能力的改善和未来扭亏为盈的潜力。 丰富产品管线驱动未来增长 公司拥有多元且不断丰富的产品管线，2024年预计将迎来多个关键里程碑事件，包括多款重磅创新药的临床数据披露、新适应症的上市申请（NDA）提交以及关键临床试验的启动。特别是玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）等处于NDA阶段的创新药，有望在未来上市后成为公司业绩增长的重要驱动力，进一步巩固其在生物制药领域的市场地位。 主要内容 2023年业绩回顾与财务表现 营收强劲增长与盈利能力改善 信达生物2023年财务报告显示，公司营业收入达到62.06亿元人民币，较上年同期增长36.2%，这一增长主要得益于产品销售额的强劲表现，全年产品销售额高达57.28亿元，同比增长38.4%。尽管公司仍处于亏损状态，但净利润亏损已从上年的21.79亿元大幅收窄至10.28亿元，同比减少了11.51亿元，这表明公司在控制成本和提升运营效率方面取得了显著进展。从利润表（表2）来看，毛利润从2022年的36.25亿元增至2023年的50.70亿元，毛利率也从80%提升至82%（表5），显示出产品盈利能力的增强。销售费用率从2022年的57%下降到2023年的50%，研发费用率从63%下降到36%，这些效率的提升是亏损收窄的关键因素。 财务指标分析与未来展望 根据财务指标（表5），公司的净利率在2023年为-16.56%，相较于2022年的-48%有显著改善。展望未来，国投证券研究中心预测，公司净利润有望在2025年实现扭亏为盈，达到7.64亿元，并在2026年进一步增长至24.34亿元，净利率预计分别达到7.24%和17%。每股收益（EPS）也预计在2025年转正，达到0.47元，2026年增至1.50元。这些预测反映了市场对公司未来商业化产品放量和管线价值释放的积极预期。资产负债率在2023年为39.3%，保持在合理水平。经营活动产生的现金流在2023年为-3.26亿元，相较于2022年的-19.19亿元大幅改善，预示着公司现金流状况的逐步健康化。 2024年里程碑事件与产品管线展望 关键临床数据披露与市场关注 2024年，信达生物预计将披露多项重磅临床试验数据，这些数据将是评估公司创新药潜力和市场前景的关键催化剂。具体包括： 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）减重3期试验数据： 玛仕度肽作为GLP-1R/GCGR双靶点激动剂，在减重领域具有巨大市场潜力，其3期数据备受关注。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病3期CLEAR试验数据： IL-23p19抑制剂在自身免疫疾病治疗中表现出色，匹康奇拜单抗的数据将对其市场竞争力产生重要影响。 IBI311（IGF-1R）治疗甲状腺眼病3期RESOTRE-1试验数据： 甲状腺眼病是一种罕见病，IBI311的成功有望填补市场空白。 多款创新产品POC数据： 包括IBI263（PD-1/IL-2）用于IO耐药黑色素瘤/肺癌、IBI343（CLDN18.2 ADC）用于胃癌/胰腺癌、IBI389（CLDN18.2/CD3）用于胰腺癌、IBI334（EGFR/B7H3）用于实体瘤等，这些早期概念验证（POC）数据将为后续临床开发提供重要依据。 产品上市与NDA提交计划 公司在2024年有多款产品有望获批上市或提交上市申请，进一步丰富其商业化产品组合： ROS1抑制剂和KARAS G12C抑制剂： 这两款产品用于非小细胞肺癌（NSCLC）的二线治疗，有望在2024年内获批上市，为公司带来新的收入来源。 玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）： 减重适应症已处于NDA阶段，糖尿病适应症也有望在2024年递交NDA，显示其在代谢疾病领域的广阔应用前景。 IBI311（IGF-1R）治疗甲状腺眼病（TED）： 有望于2024年递交NDA，进一步拓展公司在罕见病领域的布局。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）银屑病适应症： 有望于2024年递交NDA，增强公司在自身免疫疾病市场的竞争力。 临床开发重点与管线深度 信达生物持续推进其创新药管线的临床开发，确保未来增长的持续性： IBI343（CLDN18.2 ADC）： 有望启动胃癌三线3期临床，CLDN18.2 ADC是当前肿瘤治疗的热点方向。 IBI263（PD-1/IL-2）： 有望启动关键临床，PD-1/IL-2双特异性抗体在肿瘤免疫治疗中具有潜力。 IBI3016（AGT siRNA）： 用于治疗高血压的小核酸创新疗法，有望于2024年启动1期临床，标志着公司在心血管疾病领域的新探索。 商业化产品组合与市场潜力 已上市产品与销售贡献分析 截至目前，信达生物已获批10款创新药，并在2023年实现了57.28亿元的产品销售额，同比增长38.4%。这表明公司已上市产品在市场中表现出强劲的增长势头。根据DCF估值模型（表1）中的产品收入预测，信迪利单抗作为公司的核心产品，在2023年贡献了30.0亿元的收入，预计在2024年和2025年将分别达到35.0亿元和40.0亿元，并在未来几年保持稳定贡献。其他已上市产品如贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗、赛普替尼和雷莫西尤单抗等生物类似药和创新药也贡献了可观的收入，例如贝伐珠单抗2023年收入7.0亿元，利妥昔单抗5.0亿元，阿达木单抗4.0亿元。这些产品的持续放量是公司当前营收增长的重要基石。 NDA阶段产品与未来增长点预测 公司目前有3款创新药处于NDA阶段，包括玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）、ROS1抑制剂和KARAS G12C抑制剂。这些产品一旦获批上市，将进一步丰富公司的商业化管线，并有望成为未来业绩增长的重要来源。 玛仕度肽（IBI-362，GLP-1R/GCGR）： 被视为消费领域的重磅品种，预计在2025年获批上市后将加速公司营收规模。DCF估值模型（表1）预测其收入将从2023年的0.0亿元（未上市）飙升至2025年的16.7亿元，2026年达到36.5亿元，并在2030年达到81.5亿元，成为公司未来十年内最重要的增长引擎。 IBI-344（ROS1 NTRK）： 预计收入从2023年的0.0亿元增至2024年的1.7亿元，2025年达到3.8亿元，并在2028年达到11.0亿元，显示其在肿瘤治疗领域的潜力。 IBI-112（IL-23 p19）： 预计收入从2023年的0.0亿元增至2024年的0.7亿元，2025年达到1.2亿元，并在2030年达到14.0亿元，有望在自身免疫疾病市场占据一席之地。 此外，其他处于临床后期或即将上市的产品，如IBI-306（PCSK9）和IBI-302（VEGF补体蛋白），也预计在未来几年贡献显著收入，进一步增强公司的市场竞争力。 DCF估值模型下的产品收入细分与增长趋势 DCF估值模型（表1）提供了公司未来十年（2023A-2032E）详细的产品收入预测，揭示了各产品对总收入的贡献及增长趋势： 核心产品信迪利单抗： 预计在2023-2025年保持稳健增长，从30.0亿元增至40.0亿元，随后在2026-2032年维持在34.0-40.0亿元的水平，作为基石产品持续贡献。 玛仕度肽（IBI-362）： 作为未来增长的火车头，其收入预计从2025年的16.7亿元爆发式增长至2028年的63.7亿元，并在2030年达到81.5亿元，成为公司收入结构中的最大单一贡献者。 生物类似药组合： 贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗等产品在2023年合计贡献了16.0亿元收入，预计在未来几年保持相对稳定或小幅增长，继续提供稳定的现金流。 其他创新药： 佩米替尼、奥雷巴替尼、IBI-310、IBI-376、IBI-326、IBI-344、IBI-306、IBI-302、IBI-112、赛普替尼、雷莫西尤单抗等创新药和授权引进产品，预计在未来几年内逐步放量，共同推动公司总收入从2023年的62.1亿元增长至2028年的216.8亿元，并在2031年达到206.7亿元的峰值。 授权费收入和研发服务费收入在总收入中占比较小，且预计未来保持稳定或下降，表明公司收入主要依赖于产品销售。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 国投证券基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，对信达生物的未来发展前景持乐观态度。预计公司2024年至2026年的收入将分别达到74.47亿元、105.44亿元和147.64亿元，净利润预计在2024年继续亏损6.62亿元，但在2025年转为盈利7.64亿元，并在2026年大幅增至24.34亿元。对应EPS分别为-0.41元、0.47元和1.50元。 根据DCF模型，国投证券给予信达生物6个月目标价54.47港元，并维持“买入-A”的投资评级。这一估值反映了市场对公司未来盈利能力和现金流的积极预期，特别是玛仕度肽等重磅产品的市场潜力。 主要风险因素 报告也提示了多项潜在风险，投资者需予以关注： 创新药临床试验进度不及预期的风险： 临床试验可能因各种原因延误，影响产品上市时间。 临床试验失败的风险： 任何阶段的临床试验失败都可能导致前期投入的损失和未来收入预期的调整。 医药政策变化的风险： 医保谈判、药品集中采购等政策变化可能对产品定价和销售产生不利影响。 产品销售不及预期的风险： 市场竞争加剧、推广效果不佳等因素可能导致产品销售额未达预期。 疫情发展不确定性的风险： 疫情可能影响患者就医、药品生产和销售，带来不确定性。 总结 信达生物在2023年展现出强劲的商业化能力，营业收入和产品销售额均实现高速增长，同时净利润亏损显著收窄，预示着公司正逐步迈向盈利。展望2024年，公司拥有丰富的产品管线，多款重磅创新药的临床数据披露、上市申请提交以及关键临床试验的启动，将为公司带来密集的催化剂。特别是玛仕度肽等处于NDA阶段的创新药，预计在未来上市后将成为公司业绩增长的核心驱动力。基于对公司产品放量潜力及研发管线的积极评估，国投证券维持“买入-A”评级，并给出54.47港元的目标价，认为公司未来发展前景可观，但投资者仍需关注临床试验、政策变化和市场销售等潜在风险。

中心思想 核心观点：运营效率驱动业绩改善与盈利前景 信达生物在2023年下半年展现出超出预期的业绩表现，主要得益于其运营效率的显著提升，使得净亏损好于预期。 公司正积极推进非肿瘤业务的商业化进程，特别是心血管代谢（CVM）领域，通过引入经验丰富的GLP-1商业化负责人，进一步强化了市场竞争力。 公司重申了2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡和2027年实现200亿元收入的中长期盈利目标，并预计2024年收入将实现约25%的同比增长。 鉴于公司运营效率的持续提升、丰富的短期催化剂以及清晰的盈利路径，浦银国际重申“买入”评级，并将目标价上调至60港元。 战略聚焦：非肿瘤业务拓展与管线价值释放 信达生物将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，此举显示了公司在非肿瘤领域的战略聚焦和商业化决心。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，凭借优异的疗效和安全性数据，有望在庞大的减重市场中占据重要地位，并积极拓展青少年肥胖和MASH等新适应症。 公司管线中多款肿瘤药物（如IBI344、IBI351）和综合业务线药物（如IBI311、IBI112）的NDA提交及关键临床数据读出，将为公司带来丰富的短期催化剂，进一步释放管线价值。 主要内容 2H23 财务表现与运营效率提升 收入增长强劲，净亏损显著收窄： 2023年下半年，信达生物实现总收入人民币35亿元，同比增长51.3%，环比增长29.7%，符合浦银国际预期。 其中，产品收入达到人民币32.7亿元，同比增长55.9%，环比增长33.1%，主要得益于TYVYT新适应症纳入医保后的强劲增长以及其他产品的良好表现。 产品毛利率进一步提升至80.7%，同比增加2.6个百分点，环比增加1.2个百分点，显示出公司盈利能力的增强。 经调整non-IFRS净亏损为人民币3.2亿元，好于浦银国际预期，主要原因在于行政和销售费用低于预期，体现了公司运营效率的显著提升。 与2022年下半年相比，经调整non-IFRS净亏损大幅缩窄76%。尽管较2023年上半年有所上升，这主要受汇兑损益（2H23亏损2.17亿元 vs. 1H23收益2.78亿元）、上半年2千万美元退税以及下半年研发费用较上半年增加4亿元等因素影响。 盈利预测调整与未来展望： 浦银国际根据更新的财务数据，将2024年经调整Non-IFRS净亏损预测缩窄至人民币4.7亿元，并将2025年经调整Non-IFRS净亏损预测上调至略微盈利，主要归因于公司运营效率的进一步提高，导致研发费用和行政费用预测下调，以及非经营性收入预测下调。 同时，浦银国际引入了2026年预测，预计公司将实现显著盈利，2026年经调整净利润预计达到人民币18.86亿元。 GLP-1 商业化战略与非肿瘤业务布局 高管加盟强化心血管代谢团队： 公司宣布，前诺和诺德中国区司美格鲁肽及相关产品商业化负责人高总已于年初加盟，担任心血管代谢（CVM）业务线商业化负责人。 高总丰富的GLP-1推广经验，有望帮助信达生物建立强大的心血管代谢商业团队，推动该业务线的快速发展。 玛仕度肽市场潜力巨大： 尽管司美格鲁肽减肥适应症预计将比玛仕度肽早半年获批，但高总认为庞大的减重市场足以容纳多个头部玩家。 玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1药物，拥有优于司美格鲁肽的疗效和安全性数据，有望在市场中建立强势品牌，并获得指南的积极推荐。 公司正积极拓展GLP-1适应症，除已知的降糖适应症外，青少年肥胖适应症将于2024年启动1期临床，MASH（非酒精性脂肪性肝炎）的IND（新药临床试验申请）已获批准，进一步拓宽了玛仕度肽的市场空间。 综合产品线战略整合： 公司将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，旨在优化资源配置，提升非肿瘤业务的商业化效率和市场渗透率。 中长期发展指引与研发效率提升 盈利目标与收入增长预期： 信达生物重申了其中长期指引：目标在2025年实现non-IFRS EBITDA盈亏平衡，并在2027年实现人民币200亿元的收入。 浦银国际预计公司2024年收入同比增速约为25.1%，达到人民币77.67亿元。尽管考虑到2023年36.2%的较高增速基数，2024年增速可能有所放缓，但仍保持稳健增长态势。 预计2025年和2026年收入将分别同比增长28.2%和32.7%，达到人民币99.57亿元和132.17亿元。 研发投入与效率优化： 公司预计2024年研发费用将维持在较为稳定的水平（2023年研发费用为22亿元，较2022年下降6.4亿元），这表明公司在研发投入保持克制的同时，研发效率将进一步提升。 尽管公司在国际多中心试验上取得新进展，包括启动CLDN18.2胃癌三期、IBI363二期以及部分ADC和双抗一期，但整体仍处于早期阶段，研发费用的稳定有助于控制成本，优化财务结构。 丰富的短期催化剂 多款药物有望获批上市： 2024年/2025年初，公司预计将有两款肿瘤药物获批：IBI344（ROS1）和IBI351（KRAS）。 同时，三款综合业务线药物有望递交NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112（IL23p19）和玛仕度肽（糖尿病适应症）。 关键临床数据读出密集： 预计将有多个重要临床数据读出，包括： IBI343（CLDN18.2 ADC）三线胃癌PoC数据和胰腺癌初步PoC数据。 IBI363（PD-1/IL-2）在黑色素瘤、非小细胞肺癌、结直肠癌等3个瘤种的PD-1耐药PoC数据。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）三期银屑病数据和二期溃疡性结肠炎数据。 IBI311（IGF-1R）三期甲状腺眼病完整数据。 IBI334（EGFR/B7H3）实体瘤PoC数据。 IBI302（VEGF/C）nAMD PoC数据。 玛仕度肽三期糖尿病数据（DREAMS-1和DREAMS-2）。 IBI351（KRAS G12C）关键二期肺癌数据。 多款ADC临床前数据将在2024 AACR（美国癌症研究协会年会）读出。 这些密集的催化剂有望在短期内显著提升公司股价和市场关注度。 估值与投资风险 目标价上调： 基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），浦银国际将信达生物的目标价上调至60港元，对应977亿港元的市值。 当前股价38.1港元，潜在升幅达57%。 乐观情景下，目标价可达72.0港元（概率20%），悲观情景下为32.0港元（概率20%）。 主要投资风险： 销售未如预期。 商业化进度不及预期。 研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 信达生物在2023年下半年展现出强劲的运营效率提升，推动净亏损好于预期，为未来的盈利增长奠定了坚实基础。公司产品毛利率达到80.7%，经调整non-IFRS净亏损同比大幅缩窄76%，体现了其在成本控制和效率优化方面的显著成效。 公司在非肿瘤业务领域，特别是GLP-1赛道，通过引入前诺和诺德高管并积极拓展玛仕度肽的适应症（如青少年肥胖和MASH），展现出巨大的市场潜力和战略布局。 清晰的中长期盈利目标（2025年non-IFRS EBITDA盈亏平衡，2027年200亿元收入）、稳健的收入增长预期（2024年预计同比增长25.1%）以及丰富的短期管线催化剂（包括多款药物的NDA提交和关键临床数据读出），共同支撑了公司未来的发展前景。 浦银国际基于对公司运营效率改善和管线价值释放的信心，上调目标价至60港元，并重申“买入”评级，认为公司具备显著的投资价值。