聚焦三大核心赛道，家用医疗器械发展可期-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　鱼跃医疗(002223)

　　聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道

　　2021年公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务积极孵化。

　　1）呼吸与制氧：国内慢性呼吸系统疾病患病人数增加叠加诊疗率提升，业绩预计稳健向好。受疫情类订单拉动，2020和2021年收入快速增长，增速分别为94.2%和16.1%。2022H1该板块收入同比下降16.85%，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近50%，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽。无创呼吸机治疗是成人阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)患者首选和初选治疗手段，家用双水平呼吸机是慢性阻塞性肺疾病(COPD)非药物治疗首选治疗方案。根据沙利文报告，随着人口老龄化加剧，中国OSA（30-69岁）和COPD患病人数将于2025年达到2.1亿人和1.09亿人，且患者诊疗率有待提升，预计稳健向好。

　　2）血糖及POCT：快速发展。2021年5月收购凯立特后，布局CGM市场。糖尿病发病率增加，诊疗率有待进一步提升，叠加CGM在糖尿病监测中占比持续提升，推动持续糖尿病监测市场规模增加。

　　3）消毒感控，具备品牌优势。上海中优研制生产了消毒感控领域400多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”等极具竞争力的品牌和产品，2022H1上海中优实现营业收入6.42亿，同比增长43.87%，凭借产品品质、品类覆盖、产能优势与快速响应，院内外销售渠道持续拓宽，伴随大众的消毒观念与对感控安全的需求逐步加深，业绩增长明显。

　　内生增长与外延并购共同发力，有望加快成长布局

　　公司近年接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax、六六视觉的收购，对美诺医疗AmsinoMedical的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，拓展感控、眼科等领域，并且于2021年完成对浙江凯立特的收购，完善了公司在糖尿病赛道的业务布局，大幅提升公司在糖尿病领域产品实力。内生增长与外延并购共同发力，有望加速成长。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司2022-2024年营业收入为70.90/82.13/94.84亿元，同比增长2.8%/15.8%/15.5%，预测归母净利润为14.55/17.01/19.78亿元。参照同类公司2023年PE为25倍，给予公司25倍PE，对应425亿市值，目标价为42.4元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：国内医疗器械市场格局变化的风险，成本和费用不断上涨对公司管理控制带来压力，并购标的商誉减值风险，汇率波动风险。

中心思想

战略聚焦与市场机遇

鱼跃医疗作为中国领先的家用医疗器械企业，正通过聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务，以应对人口老龄化加剧、慢性病患病率上升以及国民健康意识提升所带来的巨大市场机遇。公司凭借深厚的研发积累、广泛的市场覆盖和持续的内生外延发展策略，有望在后疫情时代实现稳健增长，巩固其在家用医疗器械领域的龙头地位。

内生外延驱动业绩增长

公司通过持续的研发投入和技术创新，不断提升核心产品的竞争力，同时积极通过战略并购完善业务布局，如收购凯立特布局CGM市场，收购上海中优强化消毒感控。这种“内生增长与外延并购共同发力”的策略，有效拓宽了公司的业务边界和产品实力，为业绩的持续增长提供了强劲动力。尽管2022年上半年受疫情类订单高基数影响，部分业务收入有所波动，但常规业务表现出显著增长，且公司盈利能力保持在较高水平，员工持股计划的达成也进一步彰显了管理层对未来发展的信心。

主要内容

公司概况与战略演进

公司发展历程与战略调整 鱼跃医疗成立于1998年，以康复护理和医用供氧器械起家，于2008年上市。2021年，公司对业务板块进行战略调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务之上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。公司已建立起覆盖全球110多个国家和地区的研发、生产、营销和服务网络，服务于国内超过30万家医疗机构和90%以上的三甲医院。
股权结构与管理层稳定性 截至2022年第三季度，公司实际控制人吴光明及其子吴群合计持股比例为42.58%，股权结构稳定。吴群于2019年接任公司总经理，2020年接任董事长，确保了公司战略的连续性和执行力。
财务表现与盈利能力分析 公司营业收入在2012-2019年间以19.76%的复合年增长率稳步增长。2020年，受海内外疫情订单拉动，营业收入和归母净利润分别同比增长45.08%和133.74%。2021年，在2020年高基数基础上，收入仍保持增长，但净利润同比下降15.52%。2022年上半年，公司国内营业收入同比增长9.51%，但受海外疫情类业务规模减少（同比下降43.38%）和研发投入增加（同比增长40.04%）影响，总体营业收入同比下降1.11%，归母净利润同比下降18.16%。尽管如此，公司毛利率和归母净利率在2022年Q1-Q3仍分别达到46.9%和22.2%，显示出较强的盈利能力。
内生外延发展策略 公司通过自身业务发展与一系列战略收购并举，不断拓展新赛道。近年完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax、六六视觉的收购，投资美诺医疗Amsino Medical，并参股江苏视准医疗器械有限公司。2021年完成对浙江凯立特的收购，显著提升了公司在糖尿病领域的业务布局和产品实力。
员工持股计划激励 2021年实施的员工持股计划，以2018-2020年净利润均值（约10.80亿元）为基数，设定2021年净利润增长率不低于20%的解锁目标。公司2021年净利润增长率达到39.44%，成功解锁50%的持股，有效激励了核心团队并彰显了公司对未来业绩增长的信心。

核心赛道市场分析与产品布局

呼吸治疗解决方案：稳健向好 呼吸治疗板块是公司三大核心业务之一，主要产品包括呼吸机、制氧机和雾化器。2020年和2021年，该板块受疫情需求拉动，收入分别增长94.2%和16.1%，2021年营收达26.23亿元，毛利率为55%。2022年上半年，受制氧机海外疫情类订单高基数影响，该板块收入同比下降16.85%，但常规业务增长明显，雾化产品同比增速近50%，呼吸机市场保持稳定拓宽。
- 市场需求与增长潜力 中国慢性呼吸系统疾病患病人数持续增加，但诊疗率较低。根据沙利文报告，预计到2025年，中国OSA（30-69岁）和COPD患病人数将分别达到2.1亿人和1.09亿人。2019年，中国OSA诊疗率不足1%，COPD诊疗率仅为26.8%，远低于美国的20%和68.3%，预示着巨大的市场增长空间。疫情期间，家用呼吸机认知度提升，推动市场增长，预计中国家用无创呼吸机市场规模到2025年将达到33.3亿元。
- 产品竞争力与进口替代 鱼跃医疗是国内制氧机龙头企业，其制氧机产品被认定为制造业单项冠军。在呼吸机领域，公司持续加大研发投入，推出单水平和双水平无创呼吸机，并推进高流量呼吸湿化治疗仪和便携式制氧产品的研发。尽管进口品牌（如飞利浦、瑞思迈）占据国内家用无创呼吸机市场主导地位，但鱼跃等国内企业具备进口替代的巨大潜力。
糖尿病护理解决方案：加强布局，具备增长潜力 糖尿病护理板块持续高速增长，2021年营业收入达4.57亿元，同比增长70%；2022年上半年营收2.77亿元，同比增长35.1%，近两年毛利率均维持在60%以上。
- 自研与并购驱动业务发展 公司通过自研和并购加速布局糖尿病护理业务。2021年5月收购凯立特，该公司成功研发并上市了中国首个动态血糖监测（CGM）产品CT2，使中国成为全球第二个完成CGM研发的国家。鱼跃正结合传统指血血糖仪（BGM）和CGM，打造全新的糖尿病管理闭环解决方案，并持续推进CGM产品的升级迭代，如CT3的“免校准”功能研发。
- 市场渗透率与增长空间 中国是全球糖尿病患者最多的国家，2019年患病人数1.19亿，预计2030年将增至1.43亿。中国糖尿病监测医疗器械市场规模预计将从2020年的13亿美元增长到2030年的61亿美元，复合增速达16.8%。CGM在糖尿病监测中的占比持续提升，预计将从2020年的21.4%增长到2030年的约50%。2020年中国CGM渗透率仅为1.1%，远低于欧盟五国的7%和美国的9%，预示着中国CGM市场将从2020年的1亿美元增长到2030年的26亿美元，复合增长率高达34%。

基石业务与孵化潜力

家用电子检测：行业领先者
- 血压监测：国产血压计第一品牌 中国高血压患病率持续上升，预计2022年患者人数将达3.4亿人。尽管知晓率、治疗率和控制率有所提升，但仍低于发达国家。联合国《国际防治汞污染公约》规定2020年前禁止生产和进出口含汞产品，推动电子血压计市场快速增长，2012-2019年市场规模复合增长率达27.64%。鱼跃医疗凭借强大的产品力，已成为国内电子血压计第一品牌，2021年家用类电子检测及体外诊断业务（主要为电子血压计）同比增速超35%，并持续加大研发投入，提升产品性能和多样性。
- 体温监测：快速增长与布局 《关于汞的水俣公约》规定中国自2026年起禁止生产含汞体温计，为电子体温计带来发展机遇，预计2022年中国电子体温计市场规模约29亿元。鱼跃医疗自2008年进入体温计市场，通过合资公司开发耳温枪、额温计等产品。2019-2021年，鱼跃红外测温仪产品实现超过110%的复合增长。公司持续完善体温监测产品线，针对院用、防疫、家用不同场景开发专用产品。
消毒感控：行业领先地位 鱼跃医疗通过全资子公司上海中优开展消毒感控业务。2022年上半年，上海中优实现营业收入6.42亿元，同比增长43.87%；净利润2.00亿元，同比增长54.06%。公司拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”等400多个产品，其中“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一。随着民众感控意识提升和公共场所消毒要求升级，感控市场需求将持续旺盛，公司将继续提供综合解决方案，保持行业领先地位。
急救板块：加快国产化进程 讯捷医疗是鱼跃医疗急救板块主体，旗下德国普美康Primedic GmbH在AED和心脏除颤监护产品领域享有盛誉。2022年9月，腾讯入股讯捷医疗，预计将加速AED产品的国产化进程。尽管2022年上半年急救板块营收同比下降32.14%受海外供应链限制，但中国AED保有量严重不足，市场潜力巨大。公司积极参与公共场所AED铺设和急救培训，有望抓住市场机遇。
康复及临床器械：持续创新研发 2021年，康复及临床器械板块业务取得较快增长，其中轮椅类产品销售增速超38%，针灸类产品增速近15%。公司在康复器械、中医器械、手术器械、眼科器械、医疗急救设备等领域拥有一系列知名品牌，并通过持续创新研发，不断优化产品和品牌形象。

财务表现、盈利预测与风险考量

盈利预测 基于对各业务板块的增长假设（呼吸治疗2022年下滑后2023-2024年恢复10-15%增长，家用电子检测恢复正常增长，糖尿病护理受益于CGM和渗透率提升实现35%以上增长，感染控制2022年27%增长后2023-2024年20%增长），天风证券预计鱼跃医疗2022-2024年营业收入分别为70.90/82.13/94.84亿元，同比增速分别为2.8%/15.8%/15.5%；归母净利润分别为14.55/17.01/19.78亿元。
投资评级 参照同类公司2023年平均25倍PE，给予鱼跃医疗25倍PE，对应425亿元市值，目标价为42.4元，维持“买入”评级。
风险提示 报告提示了多项风险，包括国内医疗器械市场格局变化的竞争风险（外资企业渗透中低端市场）、成本和费用不断上涨对公司管理控制带来的压力（劳动力、材料、研发、营销成本）、并购标的商誉减值风险（截至2021年底商誉11.13亿元，占总资产9.28%），以及汇率波动风险（2022年上半年国外营业收入4.07亿元）。

总结

鱼跃医疗作为家用医疗器械领域的领军企业，正紧密围绕呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道进行深度布局，并积极孵化高潜力业务。公司通过持续的研发创新和富有成效的战略并购，不断提升产品竞争力并拓宽市场份额。尽管短期内受疫情高基数和研发投入增加影响，部分财务指标有所波动，但其常规业务展现出强劲的增长势头，且盈利能力保持稳健。面对中国人口老龄化、慢性病患病率上升以及国民健康意识增强带来的广阔市场空间，鱼跃医疗有望凭借其完善的全球网络、稳定的股权结构和清晰的战略规划，实现持续的业绩增长。报告维持“买入”评级，并指出公司在市场竞争、成本控制、商誉减值及汇率波动等方面仍需关注潜在风险。

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