中心思想 医药医美双轮驱动，业绩增长潜力巨大 江苏吴中（600200）正积极从传统医药企业向“医药+医美”双产业格局转型，其核心观点在于通过深耕现有医药产业链，并内生外延布局医美赛道，以期实现业绩的跨越式增长。公司管理层经验丰富，股权结构稳定，并通过股权激励机制激发团队活力。在业务调整后，公司营收呈现良好恢复趋势，毛利率稳中有升。特别是在医美领域，公司通过引进Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸等高端产品，并积极推进重组胶原蛋白和溶脂针的自主研发，有望在未来几年内迎来新的利润增长点。 医美新产品蓄势待发，驱动公司价值重塑 报告强调，Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸作为公司医美业务的核心产品，凭借其独家专利技术、差异化优势和良好的市场前景，预计将在2024-2025年陆续获批上市，成为公司业绩增长的新引擎。同时，公司在重组胶原蛋白和溶脂针领域的研发投入，以及医药板块的稳健发展和CDMO业务的拓展，共同构筑了公司未来的增长基础。分析师首次覆盖给予“买入”评级，并预测公司归母净利润在2023-2025年将实现显著增长，合理市值有望达到79亿元，显示出对公司未来发展的强烈信心。 主要内容 战略转型与财务表现：医药医美融合发展，业绩稳健回升 江苏吴中成立于1994年，历经多次业务调整，于2020年明确了“医药+医美”双产业发展战略，旨在迈向大健康新格局。公司管理层经验丰富，如董事长兼首席执行官钱群山、副董事长兼总裁钱群英等，兼具经营管理、医药研究和投资并购背景，为公司综合发展提供有力支撑。股权结构方面，控股股东苏州吴中投资控股有限公司持股17.24%，实际控制人钱群英间接持股9.25%，股权结构稳定。为激发团队活力，公司于2022年1月推出限制性股票激励计划，向143名核心人员授予412万股，设定2022-2024年营收或归母净利润增长率分别不低于10%、20%、30%的业绩考核目标。 在财务表现方面，公司营收在2017-2018年因剥离贵金属加工、房地产及化工业务而出现波动，2021年受疫情影响小幅下滑5.1%。然而，2022年公司营收恢复性增长至20.26亿元，同比增长14.13%。2023年Q1-Q3，公司营收/归母净利润分别同比增长8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势，营收达到15.0亿元，归母净利润0.11亿元。尽管2020年因疫情及资产减值、2022年因加大营销和研发投入导致归母净利润下降，但随着业务调整和医美产品线的逐步成熟，公司盈利能力有望显著改善。毛利率方面，2020年以来公司毛利率保持相对稳定，未来医美针剂产品若顺利获批，有望拉升整体毛利率。期间费用率管控良好，销售费用率维持在22%-25%，管理费用率维持在5%-7%，研发费用率从2019年的0.6%提升至2022年的1.4%，显示公司对研发投入的重视。 医美赛道深度布局：高端产品引进与自主研发并举 公司自2021年4月成立医美事业部以来，通过“并购+自研”模式全面布局医美产品管线。在并购方面，公司于2021年6月战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%股权，获得韩国Humedix最新玻尿酸产品HARA的中国区独家代理权。同年12月，通过收购达透医疗51%股权，获得韩国Regen Biotech高端聚双旋乳酸童颜针产品AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权。在自研与合作方面，公司依托药企基因，积极布局重组胶原蛋白、溶脂针、表麻等重点领域。 Aesthefill童颜针：独家专利技术引领再生市场 Aesthefill童颜针采用聚双旋乳酸（PDLLA）成分与空心微球专利技术，定位再生材料高端市场。其核心优势在于：1）再生微球结构特殊，多孔状空心微球内部呈海绵状疏松结构，为胶原纤维生长提供良好环境，刺激胶原增生效率更高；2）可多浓度复配，医生可根据需求定制化调配，实现塑形或改善肤质；3）专利速溶特性，泡制快速均匀，降低术后感染节结等并发症；4）纳米级圆型微小颗粒，安全性较高。Aesthefill于2014年获韩国KFDA审批，并获得欧盟CE认证，覆盖全球50多个国家和地区，在韩国和中国台湾市场表现优异。在国内，该产品已于2021年12月在海南博鳌乐城先行区完成全国首例注射，并于2022年9月获得国家药品监督管理局临床注册申请受理通知书，有望于2024年Q1获批。 HARA玻尿酸：定位精致轻奢市场，业绩增长新动力 HARA玻尿酸是韩国Humedix公司在Elravie艾莉薇基础上推出的最新一代注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品，于2020年在韩国上市。该产品结合Humedix独家HDRM和HiVE交联技术，在低交联剂使用下实现极佳性能，并内含利多卡因以减轻注射疼痛感。HARA玻尿酸定位中高端精致轻奢市场，相比竞品具有更好的舒适性（颗粒细腻，注射平顺）、更强的稳定性（粘度和弹性优异，与组织融合自然）和更长的持久性。自获得中国独家销售代理权以来，公司稳步推进HARA的临床试验工作，2023年2月完成中国临床试验首例受试者入组，6月完成最后一例入组。若进展顺利，HARA玻尿酸有望于2024年Q1提交注册申请，并于2025年上市，成为公司业绩增长的新动力。 重组胶原蛋白：内外并进，赋能终端产品上市 公司在重组胶原蛋白领域采取“内部研发+外部合作”双重战略。研发端，2022年7月与浙江大学杭州国际科创中心成立联合实验室，利用AI驱动的蛋白质设计技术开发重组III型胶原蛋白，缩短开发周期。同时，从美国独家引进具备三聚体结构的重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术，已在中凯生物制药厂进行工艺优化和产业化放大。2023年10月，与南京东万生物公司达成技术合作，取得其重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与开发权，并计划共同推进全球首款基于重组I型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究。生产端，公司旗下中凯生物制药拥有多年重组蛋白药物产业化经验，擅长酵母细胞表达体系，为重组胶原蛋白的产业化奠定基础。2023年7月，公司与上海东方美谷达成战略合作，打造创新生物铸造工厂。销售端，2022年公司创立首个重组胶原自有品牌“婴芙源”，上市重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型，为后续重组胶原蛋白产品打下市场基础。目前国内重组胶原蛋白填充剂市场处于起步阶段，公司产品若顺利上市，有望凭借差异化优势抢占市场份额。 溶脂针：积极布局，发展潜力较大 溶脂针通过注入溶脂液溶解脂肪并排出体外，具有减肥和恢复皮肤弹性的功效。公司通过内部医药团队自研积极布局溶脂针产品，2022年已完成立项工作，原料端已实现中试，并致力于解决痛感问题。预计2024年溶脂针产品有望启动临床，若进展顺利预计2029年左右上市。国际市场上已有Kybella等溶脂针产品获批，但国内尚无产品获批，多家厂商正在布局，显示出该领域的巨大发展潜力。 医美团队：核心成员经验丰富，推动管线全面布局 公司医美事业部自2021年成立以来，已搭建起经验丰富的核心团队，包括总经理项臻（曾任麦格理资本大中华区投资银行部经理）、常务副总经理李艳章（曾任华东医药医美事业部总经理、Sinclair美学中国区副总裁）、副总经理丁鹏（曾任锦波生物医美事业部总经理）、原料研发负责人张凤龙（曾任汉肽生物研发中心总经理、巨子生物分子组组长）以及首席医学官林睿禹（中国台湾医美专家），为医美管线的全面布局和产品推广提供专业保障。 医药业务深耕：丰富产品线与CDMO新增长点 公司深耕医药产业链多年，已打下坚实基础，形成了丰富的产品管线和核心竞争优势。截至2023年Q3，吴中医药持有290余个药品生产文号、140多个药品品种和20多项国家新药证书，产品布局涵盖“抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管”等多个规模大且成长迅速的治疗领域。其中，化学制剂方面，匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片（进入2021版国家医保目录并被推荐为抗流感病毒药物）、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等均为国内独家产品。生物制剂方面，重点产品为重组人粒细胞刺激因子注射液。中药制剂方面，自主研发独家产品连芩珍珠滴丸已被列入2020年国家医保目录。 公司已形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。研发端，内部设有创新药物研究所、生物医药研究所、药物研究院等“两所一院”研发管理与运营体系，并设立吴中苏药、苏州泽润研发子公司；外部与多所高校和单位建立紧密合作关系，如苏州泽润在浙江大学技术支持下研发的肿瘤治疗创新药YS001胶囊已获批。生产端，拥有以化学药物制剂、化学原料药与现代中药为主的苏州制药厂生产基地，以及以生物制品为主的中凯生物制药厂。销售端，通过医药销售、医药营销两家子公司，形成了以自营终端、配送、招商、OTC、电商等为主的多元化销售模式，渠道覆盖全国代理商、医疗机构和零售药店。 此外，公司积极布局CDMO业务，蓄能业绩新增长。公司充分发挥自身产能和区位优势，整合上下游资源，为客户提供工艺开发、制备、工艺优化、注册和验证批生产以及商业化定制研发生产等一站式服务。2022年1月，公司公告拟募集资金12亿元，其中9亿元用于江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目。该项目总投资17.28亿元，规划总建筑面积约161390平方米，集现代药物实验室研究、中试放大研究和商业规模化生产一体，也可承接多剂型多品种CDMO业务。项目已于2023年上半年开工，预计2025年投入使用，有望成为苏州市医药制造业的标杆。 盈利预测与估值：医美驱动市值提升 根据盈利预测，公司医药业务在定增落地后有望维持稳步增长，预计2023-2025年营收分别为16.21/18.27/20.46亿元，同比增长14.1%/12.7%/12%。医美生科业务方面，随着敷料产品“婴芙源”的贡献以及Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸有望在2024年和2025年陆续上市，预计2023-2025年营收将实现爆发式增长，分别为0.10/2.99/7.05亿元，同比增长3570.1%/2890.3%/135.4%。贸易业务预计未来收入规模基本稳定。在毛利率方面，医药、贸易业务毛利率基本保持稳定，而医美生科业务的快速发展将大幅提升整体毛利率，预测2023-2025年整体毛利率分别为29.3%/35.7%/41.2%。 采用分部估值法，分析师预计公司合理市值为79亿元。其中，医美生科板块预计2025年净利润为2亿元，考虑到公司同时布局再生和胶原高端医美针剂且产品即将获批，给予2025年30倍PE，对应市值59亿元（可比公司爱美客、锦波生物2025年PE范围为20-37倍）。医药板块预计2025年净利润为0.5亿元，鉴于公司深耕医药多年，产品布局完善，给予2025年10倍PE，对应市值5亿元（可比公司仙琚制药、科伦药业、上海医药2025年PE范围为7-17倍）。此外，公司现金及投资收益约为15亿元。 基于上述盈利预测和估值，分析师首次覆盖给予江苏吴中“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.2/1.3/2.6亿元，分别同比增长127%/513%/103%。当前市值对应2023-2025年PE分别为316/52/25倍。 总结 江苏吴中正通过“医药+医美”双轮驱动战略，积极进行产业升级和价值重塑。公司在医药领域拥有深厚积累和丰富产品线，并通过CDMO业务拓展新的增长空间。同时，在医美赛道，公司通过引进Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸等高端产品，并积极推进重组胶原蛋白和溶脂针的自主研发，构建了多元化的医美产品管线。随着医美核心产品有望在未来几年内陆续获批上市，公司业绩将迎来爆发式增长。分析师基于分部估值法，给予公司“买入”评级，并预测其合理市值有望达到79亿元，凸显了公司在医药和医美两大健康产业融合发展中的巨大潜力。然而，在研产品进展、产品推广及行业政策变化等风险仍需关注。

中心思想 CMG901临床突破与国际化战略 康诺亚-B（02162.HK）凭借其核心产品Claudin 18.2 ADC CMG901在晚期胃癌/胃食管结合部腺癌I期临床研究中展现的积极数据，确立了其在末线胃癌治疗领域的领先潜力。该药物在经过多线治疗的患者中表现出显著的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），优于现有疗法，有望为全球庞大的胃癌患者群体带来新的治疗选择。同时，与全球制药巨头阿斯利康达成独家许可协议，标志着CMG901的国际化进程全面加速，将借助阿斯利康的全球研发、生产和商业化能力，迅速拓展国际市场。 多元化管线驱动未来增长 除了CMG901的突破性进展，康诺亚的多元化研发管线也取得了快速推进。包括国产进度最快的IL-4Rα单抗CM310有望于年底提交上市申请，以及TSLP单抗CM326、CD38单抗CM313和MASP2单抗CM338等多个创新药物的临床研究进展顺利。这些管线产品覆盖了特应性皮炎、哮喘、系统性红斑狼疮和IgA肾病等多个具有巨大未满足临床需求的疾病领域，共同构筑了公司长期增长的坚实基础，展现了康诺亚强大的自主研发能力和差异化竞争优势。 主要内容 CMG901临床数据积极，有望重塑末线胃癌治疗格局 康诺亚于2023年11月8日在美国临床肿瘤学会会议上公布了其Claudin 18.2 ADC CMG901治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的I期临床研究最新数据，结果显示出令人鼓舞的治疗潜力。该研究纳入了89例可评估的Claudin 18.2阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者，这些患者均已接受过至少一线的标准治疗，其中位治疗线数为2线，且有高达74%的受试者既往接受过抗PD-1/PD-L1治疗，代表了临床上治疗选择极其有限的后线胃癌患者群体。 在这一高难度患者群体中，CMG901展现出积极的疗效。所有剂量组的确认客观缓解率（ORR）达到33%，疾病控制率（DCR）高达70%。尤其值得关注的是，在2.2mg/kg剂量组中，确认ORR进一步提升至42%，中位无进展生存期（mPFS）为4.8个月，而中位总生存期（mOS）尚未达到，预示着更长的生存获益潜力。 这些数据在后线胃癌治疗领域具有显著的临床意义。根据国际癌症研究机构（IARC）的数据，2020年全球胃癌新发病例约109万例，因胃癌死亡人数约77万例，患者人群规模庞大，且后线胃癌患者的治疗选择相对匮乏。此前，雷莫西尤单抗联合紫杉醇对照紫杉醇在经过一线化疗的患者中，ORR分别为26.5%和21.9%，mPFS分别为4.14个月和3.15个月。与此相比，CMG901在更后线、更难治的患者群体中取得了更高的ORR和具有竞争力的mPFS，凸显了其作为末线胃癌治疗新方案的巨大潜力。CMG901的积极数据不仅为患者带来了新的希望，也为康诺亚在全球胃癌治疗市场中占据一席之地奠定了坚实基础。 与阿斯利康全球独家许可，加速CMG901国际化进程 CMG901的国际化战略布局已取得重大进展。2023年2月，康诺亚的非全资附属公司KYM Biosciences Inc.与全球制药巨头阿斯利康就CMG901签订了一项全球独家许可协议。根据协议条款，阿斯利康将全面负责CMG901在全球范围内的研究、开发、生产及商业化活动。这一合作模式极大地加速了CMG901的全球研发和市场推广进程。 阿斯利康在2023年第三季度业绩交流会上明确表示，将启动CMG901的多项临床研究，以加速其全球研发。这意味着CMG901将受益于阿斯利康强大的全球临床开发能力、广泛的国际市场网络和丰富的商业化经验。对于康诺亚而言，与阿斯利康的合作不仅带来了可观的预付款和里程碑付款，更重要的是，它将CMG901的全球市场潜力最大化，降低了康诺亚独立进行全球开发和商业化的巨大风险和成本。 此次合作是康诺亚研发能力获得国际认可的重要标志，也预示着CMG901有望迅速进入全球主要市场，惠及更广泛的胃癌患者。阿斯利康的加入，将显著提升CMG901在全球范围内的竞争力和市场渗透率，使其成为康诺亚未来业绩增长的重要驱动力。 多元化研发管线进展迅速，支撑长期发展 康诺亚在CMG901之外，还拥有多条具有差异化竞争优势的研发管线，且各项进展迅速，为公司的长期发展提供了坚实支撑。 CM310 (IL-4Rα单抗)： 作为国产进度最快的IL-4Rα单抗，CM310的临床III期研究已公布积极数据，并被纳入优先审评程序，有望于2023年年底提交上市申请。IL-4Rα单抗在特应性皮炎、哮喘等过敏性疾病治疗领域具有广阔的市场前景，CM310的快速推进有望使其成为康诺亚首个获批上市的产品，为公司带来早期收入。 CM326 (TSLP单抗)： 针对特应性皮炎的临床II期研究已完成入组，同时针对哮喘的临床II期研究也已启动。TSLP单抗是治疗多种过敏性疾病和炎症性疾病的新靶点，CM326的进展有望进一步丰富康诺亚在免疫炎症领域的布局。 CM313 (CD38单抗)： 治疗系统性红斑狼疮（SLE）的临床Ib/IIa期研究正在积极入组患者。SLE是一种复杂的自身免疫性疾病，存在巨大的未满足临床需求，CM313的开发有望为SLE患者提供新的治疗选择。 CM338 (MASP2单抗)： 治疗IgA肾病的临床II期研究正在入组患者。IgA肾病是常见的原发性肾小球疾病，目前缺乏特效治疗，CM338的成功开发将填补这一领域的空白。 这些多元化的研发管线不仅展现了康诺亚在不同疾病领域的创新能力，也分散了单一产品研发失败的风险，为公司构建了可持续的增长引擎。随着这些产品陆续进入后期临床阶段并有望上市，康诺亚的营收结构将更加多元化，盈利能力也将逐步提升。 财务表现与投资展望 华创证券对康诺亚的投资建议维持“推荐”评级，目标价为60.00港元，主要基于对公司研发能力和ADC国际化潜力的看好。根据公司研发进度变动，华创证券调整了盈利预测： 营业收入： 预计2023年、2024年和2025年的营业收入分别为4.41亿元、3.10亿元和7.76亿元。其中，2023年同比增长340.4%，主要得益于与阿斯利康的合作收入；2024年预计同比下降29.7%，可能反映了研发投入的增加或合作收入的阶段性波动；2025年预计同比增长150.2%，预示着未来产品上市带来的强劲增长。 归母净利润： 预计2023年、2024年和2025年的归母净利润分别为-3.85亿元、-5.67亿元和-3.96亿元。作为一家处于研发阶段的生物科技公司，康诺亚在未来几年仍将面临持续的研发投入，因此预计将继续处于亏损状态。然而，与2023-2024年前值（-8.25亿元和-5.66亿元）相比，亏损额有所收窄或保持稳定，表明公司在控制成本和提升效率方面取得了一定进展。 基于DCF（现金流折现）模型测算，华创证券给予公司整体估值168亿港元，对应目标价60.00港元。这一估值充分考虑了CMG901的全球市场潜力以及其他创新管线的长期价值。 风险提示： 报告也提示了潜在风险，包括临床进度不达预期、商业化表现不达预期、竞争格局变动以及对外合作不达预期等。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生影响，投资者需保持关注。 总结 康诺亚-B（02162.HK）在2023年取得了多项关键进展，尤其是在其核心产品Claudin 18.2 ADC CMG901的开发上。CMG901在晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的I期临床研究中展现出优异的疗效数据，特别是在经过多线治疗的患者群体中，其客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR）均表现出色，有望为全球庞大的胃癌患者群体提供突破性的治疗方案。 与阿斯利康达成的全球独家许可协议，不仅是对康诺亚研发实力的国际认可，更将借助阿斯利康的全球资源和经验，显著加速CMG901的全球开发、生产和商业化进程，为其在全球市场的成功奠定基础。 此外，康诺亚的多元化研发管线也进展迅速，包括IL-4Rα单抗CM310有望于年底提交上市申请，以及TSLP单抗CM326、CD38单抗CM313和MASP2单抗CM338等多个创新药物的临床研究持续推进。这些产品覆盖了多个具有巨大未满足临床需求的疾病领域，共同构筑了公司长期增长的坚实基础。 尽管公司在未来几年仍将面临研发投入带来的亏损，但其强大的研发能力、核心产品的突破性数据以及与国际巨头的战略合作，共同支撑了华创证券对其“推荐”的投资评级和60.00港元的目标价。康诺亚展现出成为全球领先创新生物制药公司的巨大潜力，但投资者仍需关注临床进展、商业化表现、竞争格局及合作风险。

　　百济神州(688235) 　　事件 　　近日公司公布2023Q3业绩，根据公司美股公告披露：2023Q3收入达7.81亿美元，同比增长102%。2023年前三季度，公司收入达18.24亿美元，同比增长76%。2023Q3净利润2.154亿美元，扣除BMS仲裁解决相关收入3.629亿美元，同比减亏3.044亿美元。2023年前三季度净亏损5.14亿美元，同比减亏10.44亿美元。 　　泽布替尼美国销售额持续高速放量，我们再次上调全年销售预期 　　2023Q3泽布替尼全球收入3.577亿美元，环比增速16%，同比增速130%，其中美国区销售2.7亿美元，环比增速20.9%，同比增速150%。2023前三季度，泽布替尼全球收入8.77亿美元，同比增速126%。得益于泽布替尼在CLL/SLL成人患者中的使用增多，且在所有已获FDA批准的适应症中的应用持续增加，泽布替尼预计2023Q4继续放量，我们预计全年收入有望突破12亿美金。此外R/R FL适应症在欧洲地区已经获批，在美国地区的sNDA已获FDA受理，预计2024Q1获批上市，泽布替尼业绩有望进一步增厚。 　　替雷利珠单抗已占据中国PD1主要市场份额，已在欧洲获批上市，今年至明年有望2项适应症在美国获批上市 　　2023Q3替雷利珠单抗收入1.444亿美元，同比增长12.6%；2023前三季度替雷利珠单抗全球收入4.087亿美元，同比增长27.4%。替雷利珠单抗已占据中国PD-1领先的市场份额。其联合胃癌一线以及ES-SCLC适应症的上市申请已获得CDE受理，后续将持续拓展适应症人群。2L ESCC有望于2023-2024H1在美国获批上市，1L ESCC有望于2024M7在美国获批上市。 　　销售及管理费用率持续下降，公司盈利能力有望持续改善 　　2023，随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，公司销售及管理费用率持续下降；2023Q1-3分别为80%，71%和61%。我们预计随2023年泽布替尼收入大幅增长，欧美销售团队人员趋于稳定，公司销售及管理费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望持续提升。 　　多项药物展现突破性临床进展，数据读出即将公示 　　近日，公司公布替雷利珠单抗联合含铂化疗用于NSCLC术后新辅助治疗的3期试验的积极数据，无事件生存期显著延长。泽布替尼将于2023年第四季度，启动与Sonrotoclax(BGB-11417)联合用药用于一线治疗CLL的全球关键性试验，并且将于2023年第四季度，公布3期ALPINE研究中泽布替尼对比亿珂治疗R/R CLL/SLL的更长随访期数据。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司产品泽布替尼在美国大幅放量且销售费用下调，我们上调了公司的收入预期。将2023至2025年营业收入由147.71亿、189.73亿、242.60亿元上调为176.4亿、226.59亿元和289.74亿元，将归母净利润由-101.95亿、-70.74亿、-48.26亿元上调为-60.30亿元、-32.94亿元和-3.04亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：经营风险，在研药物研发失败风险，政策变动风险，市场竞争加剧风险

　　恒瑞医药(600276) 　　事件 　　2023Q1-3公司营业收入170.14亿元，同比增长6.70%，归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。2023Q3收入58.45亿元，同比增长2.24%，归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。 　　继续拓展国际市场，多款药物海外商业化稳步推进 　　卡瑞利珠单抗在海外取得较大进展。治疗晚期肝癌的卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。公司在8月有偿授权给One Bio TSLP单抗的除大中华区外的全球权益。One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付销售提成等。 　　公司将自主研发且具有知识产权的卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌的独家权利。 　　公司将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare。HRS-1167为PARP抑制剂，属于第二代PARP抑制剂，具有更高选择性并且可以诱导DNA捕获。SHR-A1904为靶向Claudin18.2ADC产品。本次交易首付款为1.6亿欧元，技术转移费多至4000万欧元。如果Merck选择行权SHR-A1904，将支付5000万欧元的行权费。HRS-1167的研发里程碑付款累计不超过1.25亿欧元，销售里程碑累计不超过4.65亿欧元，SHR-A31904的研发里程碑款累计不超过1.1亿欧元，销售里程碑累计不超过4.65亿欧元，两款药物销售提成为实际年净销售额两位数。 　　公司研发管线储备多，早期临床的管线质量提升 　　经过多年积累，公司研发能力逐步提升。早期临床的管线质量提升，未来有望更多管线具有海外权益授出的潜力。在多个维度上，公司均具有领先和丰富的布局。适应症领域包括肿瘤、多种慢病、自免；技术路线上包括化学小分子、单抗、双抗、ADC以及PROTAC等。单2023Q3便有8款在研产品进入IND阶段。肿瘤领域包括注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用SHR-1826、注射用SHR-A1912和SHR-2022注射液。预防器官移植术后的移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。 　　十余款药品参与本轮医保谈判，包括多款首次参谈品种 　　恒瑞医药有15款产品通过本轮医保谈判的初步形式审查，其中目录外首次参谈品种6款，目录内新增适应症品种6款，目录内协议到期续约谈判品种3款。吡咯替尼、达尔西利、甲苯磺酸瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等均有新增适应症。多款镇静镇痛产品首次参与医保谈判，包括布比卡因脂质体注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2023至2025年营收分别为231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润分别为46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

中心思想 植提龙头地位与核心竞争力 晨光生物作为深耕植物提取行业二十余年的领军企业，已成功跻身全球植物提取行业第一梯队，其多品类产品如辣椒红色素、辣椒精和叶黄素等均位居世界领先地位。公司的核心竞争力体现在其全产业链的深度布局：上游通过全球化原材料基地（如赞比亚、印度）前瞻性布局，有效控制成本并平抑价格波动；中游凭借持续领先的工艺技术和强大的研发创新能力，实现低成本工业化生产和高效的产品产业化转化；下游则通过拓宽应用领域、深化客户协同及延伸服务内涵，不断提升产品附加值和市场不可替代性。 清晰战略与稳健财务表现 公司秉持清晰的“三步走”发展战略，在巩固现有主力产品优势的同时，积极拓展大健康产业版图，包括保健食品和中药提取等高增长领域。财务数据显示，晨光生物近年来营收和归母净利润均保持稳健的双位数增长，2015-2022年营收和归母净利润复合年增长率分别达到25.7%和30.1%。尽管毛利率受棉籽业务结构性影响有所波动，但净利率稳中有升，费用管控能力持续优化，净资产收益率（ROE）稳步提升，显示出良好的经营效率和盈利能力。基于其强大的市场地位、清晰的战略规划和稳健的财务表现，报告首次覆盖给予“买入”评级，长期看好公司在大健康领域的发展潜力。 主要内容 晨光生物：植提行业第一梯队，经营稳健蓄势向上 深耕植提二十载，多品类全球领先 晨光生物自2000年成立以来，深耕植物提取行业二十余年，通过持续的技术攻关，成功将中国自主生产的辣椒红色素在国际市场的份额从不到2%提升至80%以上。公司产品线已从单一的辣椒红色素扩展至天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种品种，位居全球植物提取行业第一梯队。公司的发展历程可分为三个阶段：2000-2008年的“转舵入海，渐行渐稳”阶段，成功将辣椒红打造为世界第一；2009-2016年的“扬帆起航，砥砺前行”阶段，辣椒精与叶黄素产销量逐步位居世界领先，并开始海外布局；2017年至今的“择高处立，向宽处行”阶段，明确“三步走”战略，多品种发展取得良好成效，并持续扩大海外原材料基地布局。 业务结构优化，盈利能力稳步提升 公司主营业务分为植提业务和棉籽业务。2022年，植提业务实现收入26.55亿元，占总收入的42.16%，贡献了公司76.58%的毛利，是主要的利润来源。该业务横向扩展多品类，主力品种（辣椒红、辣椒精、叶黄素）市场地位稳固，梯队产品（花椒提取物、甜菊糖、姜黄素等）快速发展，纵向通过工艺技术改进和综合利用提升产品附加值。棉籽业务2022年收入达33.75亿元，同比增长53.39%，占总收入的53.61%，对整体收入增速贡献较大。公司通过对锁经营模式有效规避行情波动风险，盈利能力稳定。2022年植提业务毛利率为25.32%，2023H1虽因业务结构变化略有下降，但各产品盈利情况保持稳定。棉籽业务毛利率维持在5%左右。在组织管理方面，公司股权结构稳定，创始人卢庆国为实控人，核心管理团队经验丰富且与公司深度绑定，通过股权激励和“目标一定5年不变”的考核模式，有效激发了内部活力。 财务数据显示，公司营收和归母净利润保持高增长，2022年营收63.0亿元，同比增长29.2%；归母净利润4.3亿元，同比增长23.5%。2023年前三季度，公司营收51.7亿元，同比增长7.8%；归母净利润4.0亿元，同比增长18.3%。尽管毛利率受棉籽业务影响有所波动，2022年为13.94%，2023Q1-3为12.23%，但净利率水平整体呈现稳中有升的趋势，2022年为6.93%，2023Q1-3达到7.71%。公司费用管控能力持续优化，销售、管理、财务费用率均有所下降，研发费用率因项目投入增加而提升。净资产收益率（ROE）从2013年的1.06%提升至2022年的14.59%，2023Q1-3进一步提升至11.97%，显示公司创造价值的能力持续增强。 上游原料端：基地布局广泛，成本优势突出 全球化原料布局，筑牢成本护城河 在原材料成本占比极高的植物提取行业，晨光生物通过前瞻性的全球化布局，奠定了显著的成本优势。在国内，公司围绕新疆、云南等优势产区设立加工基地，通过与供应商合作、“农户+政府+企业”模式以及按含量收购等多种方式，保障辣椒、万寿菊、甜叶菊等农副产品的稳定供应。例如，为优化花椒提取物生产，公司在贵阳建设生产线以节省运输成本。同时，公司计划投资6500万元用于“营养药用综合提取项目（一期）”，建设姜黄和水飞蓟生产线，以拓展潜力品种。 面对国内土地和人工成本的显著上涨（如新疆、云南、河北农业劳动日工价2009-2021年持续增长），公司积极拓展海外原材料基地。在印度设立子公司，丰富优质辣椒、万寿菊供应；在赞比亚布局种植基地，利用其优越的自然条件、丰富农业资源、低廉的土地和人工成本（赞比亚人均耕地0.2公顷远高于中国的0.08公顷，人均GDP仅为中国十分之一），实现成本领先。经过试种，赞比亚种植基地成本优势逐步验证，2021年种植约3万亩辣椒、1万亩万寿菊，2022H1赞比亚子公司净利率高达21%，远高于国内同类业务。随着赞比亚万寿菊颗粒车间投产和萃取车间加速建设，以及印度公司日处理200吨辣椒干项目减少冷库费用，公司海外运营能力和产品竞争力将持续提升。 创新模式平抑波动，内挖潜力增毛利 为平抑原材料价格周期性波动，晨光生物对不同产品采取差异化策略。对于辣椒红、辣椒精和叶黄素等核心产品，公司凭借高市场占有率，通过逆周期调节市场供需、订单农业模式和全球化布局来把握主动权。例如，通过产品预售模式反向调节上游种植面积，利用战略库存平抑价格波动，维护市场稳定。对于其他市场份额尚不大的产品，公司主要采用成本加成方式定价，将上游价格波动传导至下游，保障合理毛利率。 同时，公司持续“向内挖掘”以提升毛利，而非单纯提价。这主要通过三方面实现：一是通过技术优势和规模化生产降低生产成本，目前生产成本在总成本中的占比已从约10%降至约4%；二是通过与隆平红安种业合作育种、改进采收机械化等方式，提升原料有效成分含量，降低原材料成本；三是创新应用资源综合利用技术，从加工副产品中提取新的有效成分，开发高附加值新品。例如，复合溶剂同步提取辣椒红色素与辣椒精，葡萄籽综合利用提取原花青素和葡萄籽油，万寿菊同步提取叶黄素和槲皮万寿菊素（QG），甜叶菊同步提取甜菊糖和CQA。这些举措在不损害上下游利益的同时，显著提升了公司的综合毛利率和产品竞争力，发挥了龙头企业引领行业健康发展的作用。 中游加工端：工艺领先、研发引领、业务规划清晰 技术驱动低成本生产，研发赋能新品迭出 晨光生物在中游加工端的核心竞争力体现在其领先的工艺技术和强大的研发创新能力。公司具备大规模、低成本的工业化生产能力，通过持续的技术改造、提高得率和降低消耗，不断提升行业综合竞争优势。例如，溶剂回收工艺的持续改进使吨料消耗溶剂从300kg降至3kg，达到国际领先水平。公司自主研制的核心生产设备与生产工艺高度匹配，确保了生产效率的最优化。此外，公司掌握领先的生产技术诀窍和工艺控制参数，并推行生产管理七大体系，建设自动化、数字化车间，通过“黑灯工厂”等措施降低人工和制造成本。2022年，新疆焉耆精制车间通过设备改造，辣椒颗粒日均投料量提升至1200吨，生产成本下降10%；棉籽加工每吨增收节支34元。公司还贯彻“吃干榨净”理念，创新应用资源综合利用技术，从加工副产品中提取多种有效成分，如万寿菊同步提取叶黄素和QG，甜叶菊同步提取甜菊糖和CQA，有效降低产品成本并挖掘新的业绩增长点。 在研发方面，公司投入逐年增长，2022年研发费用突破亿元，研发费用率维持在2%左右，剔除棉籽业务后植提主业研发费用率达到4.42%。研发团队结构持续优化，硕博学历人员占比从2020年的61.2%提升至2022年的69.2%。公司建立了从成分挖掘、工艺开发、功效验证、应用研究到知识产权保护的完整科研体系，并将传统“三步走”创新为扎实的“五步走”研发模式，逐级放大，有效规避风险，提高研发成功率。公司以“研发、检测、中试”三大中心为科研平台，复用核心研发能力实现“从0到1”的扩品种发展，同时深入市场一线，提供应用解决方案，打造“从1到100”的新增长点，使应用基础研究能力成为公司新的技术品牌优势。 产品矩阵完善，大健康战略稳步推进 晨光生物的植提产品矩阵完备，主力产品地位稳固，梯队产品潜力巨大。 主力产品： 辣椒红： 作为天然着色剂，被FAO和WHO列为A类色素，广泛应用于食品、医药、化妆品、饲料等领域。2015-2022年我国市场规模从1.72亿元增长至4.67亿元，复合年增长率达15.34%。公司自2008年起产销量位居世界第一，2022年国际市场份额超80%。2017-2022年销量翻倍增长，2022年超8500吨，2023H1销量约5900吨，同比增长16%。公司通过赞比亚辣椒种植基地扩大成本优势，并开发火锅底料辣椒红等应用型产品，提升附加值。 辣椒精： 天然辣味调味品，应用于辣味食品、调料。我国辣味休闲食品市场占比持续提升，2020年达20.3%。全球辣椒精市场渗透率仍低，发展空间巨大。公司产销量连续多年世界第一，2023H1销量385吨，同比增长25%。公司通过优化原材料采购结构，提升产品竞争优势。 叶黄素： 天然健康营养素，应用于饲料、食品加工、保健品。2015-2022年原料市场规模从2.59亿元增长至4.75亿元，复合年增长率9.05%。2021年淘宝平台含叶黄素保健食品销售额超10亿元，同比增长69%。公司市场份额稳居全球前列，产业链优势明显。饲料级叶黄素2023Q1-3销量同比下降约60%（公司主动控制销售节奏），食品级叶黄素销量同比增长约70%，公司积极优化销售结构，提升整体毛利率。公司还编制了“河北省中药饮片万寿菊花炮制规范”，并探索新药开发合作，为食品级叶黄素带来增量。通过预售和战略储备平抑价格波动，并扩大海外万寿菊种植基地

　　派林生物(000403) 　　股东优化+经营改善，公司有望进入第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级 　　派林生物是一家集血制品研发、生产和销售为一体的高新技术企业，公司拥有包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等产品。公司实控人变更为陕西省国资委，有望带来新增浆站资源；以及有望通过公司内部治理，降低各项费用率，提升净利率水平。公司高附加值新产品持续推出，有望带来毛利率的提升，单吨浆利润水平持续提升。展望2023年，公司采浆量有望突破1100吨，并预计在下半年迎来业绩拐点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为6.0/7.7/9.4亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.28元，当前股价对应PE分别为32.52/25.40/20.88倍，考虑到公司未来浆站资源、采浆量有较大提升空间，新产品有望逐步落地，公司有望跻身国内血制品行业第一梯队，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　行业：集采不影响出厂价，头部企业受益，国资入主促行业集中度加速提升 　　血制品行业凭借高准入壁垒、浆站资源稀缺、供不应求等因素，带动终端产品价格提升，行业景气度高。当前行业的积极变化有以下三点，第一、“十四五”规划中新设浆站的增加推动采浆量的提升，血制品行业供给结构有望进一步改善；第二、集采政策不影响出厂价，头部血制品企业整体受益；第三、行业整合速度加快，拥有国资背景的企业在整合中有望更具优势。未来行业头部企业在新增浆站、产品种类、吨浆利润提升等方面具有较大提升空间。 　　陕西国资控股，有望通过赋能和公司内部治理，促进公司进一步快速发展 　　由于历史原因，派林生物在各项费用率、毛利率、净利率等方面与行业平均有一定差距，如2023Q1-3公司销售费用率为14.7%，而行业平均为11.9%。随着陕西省国资委100%控股的陕煤集团入主，有望通过赋能和公司内部治理，提升公司经营管理效率，各项指标预计向好。此外，目前，陕西省内仅有4座采浆站，待挖掘浆站资源丰富，以及陕煤集团在湖南、湖北、江西、四川、重庆等长江沿线地区有煤炭保供等战略合作关系，陕煤集团有望为公司带来众多浆站资源。预计实控人变更为陕西省国资委后，公司有望迎来新一轮快速发展期。 　　风险提示： 　　采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

　　信立泰(002294) 　　事件 　　公司发布2023年第三季度报告，前三季度营业收入24.56亿元，同比下降3.61%；归母净利润4.79亿元，同比下降11.2%；扣非归母净利润4.25亿元，同比下降8.96%。单三季度营业收入7.72亿元，同比下降12.29%；归母净利润1.42亿元，同比下降26.05%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下降33.39%。鉴于氯吡格雷在部分省份未中标并且合同续约价格降低，公司整体业绩与预期相符。 　　创新药物恩那度司他获批上市，参与2023年医保谈判 　　恩那度司他片（恩那罗），作为国内新一代缺氧诱导因子脯氨酰羟化酶抑制剂（HIF-PHI）药物，已经获得批准上市并参与了2023年医保目录谈判。该药物具有高度选择性，作用于PHD受体，更加合理地调节HIF靶点。恩那度司他刺激内源性EPO（促红细胞生成素）生成，使其浓度更符合生理需求，从而使血红蛋白（Hb）升高更加平稳可控。此外，它具有达标率高、升速超标率低、血栓风险小、方便给药等诸多优点。 　　多款重磅新药有序推进，陆续上市将持续增厚业绩 　　公司目前有4款重要的创新药品处于上市审批进程中，有望在2-3年内陆续上市。复方降压药SAL0107和苯甲酸复格列汀片已经完成了药学及临床现场检查。2023年7月，沙库巴曲阿利沙坦钙片（项目代码：S086）的上市申请获得CDE受理。2023年9月，阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片（项目代码：SAL0108）的上市申请获得CDE受理。 　　多款在研药物研发进度有序推进，提供长期发展动力 　　公司在研药物涉及心衰、降糖减重等领域。沙库巴曲阿利沙坦钙片针对心衰适应症的III期临床有序开展中。公司计划在美国提交JK07重复给药在HFrEF和HFpEF患者中的II期临床试验申请，预计将于今年在美国启动。此前，与FDA进行的I期临床结束会议已经圆满完成，会议探讨了II期临床试验的设计，并且得到了FDA的认可。SAL0112目前处于I期临床，目标适应症包括成人肥胖患者或超重患者的体重管理。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2023至2025年营业收入为36.34亿、41.97亿、50.27亿元人民币。考虑到创新药上市带来的销售费用的增长和仿制药集采带来的毛利率的下降，我们将2023至2025年的归母净利润预测值由6.97亿、8.16亿、9.61亿元下调至6.02亿、6.79亿、8.28亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：经营风险，在研药物研发失败风险，政策变动风险，市场竞争加剧风险

中心思想 核心业务与市场地位 德康农牧（2419.HK）作为一家专注于生猪及黄羽肉鸡育种与养殖的垂直一体化企业，在中国畜禽养殖市场占据重要地位。根据沙利文报告，2022年公司在生猪销量方面位列全国第六，市场份额为0.8%；在黄羽肉鸡销量方面位列全国第三，市场份额为2.1%。公司业务模式涵盖自营农场及家庭农场，已遍布中国13个省及自治区的39个城市。 财务波动与风险考量 尽管德康农牧的营业收入在2020年至2022年间持续增长，但其净利润受生猪价格周期性波动影响巨大，呈现大幅亏损与盈利交替的局面，并预计2023年全年将产生重大净亏损。当前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为支持业务扩张，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。鉴于上述财务风险和市场不确定性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 主要内容 招股详情与市场概览 德康农牧（2419.HK）招股详情 德康农牧（2419.HK）计划于2023年12月6日（周三）在香港联交所上市。本次IPO的招股价格区间为30.35-36.95港元，预计集资额约7.88亿港元（按中位数计算，扣除相关费用）。每手股数为100股，入场费为3732.27港元。招股日期为2023年11月27日至2023年12月1日。本次招股总数为2,691.2万股，其中国际配售占约90%（2,422.08万股），公开发售占约10%（269.12万股）。 中国肉类消费结构与趋势 中国是全球最大的肉类消费市场之一，其中猪肉消费量最大，占人均主要肉类消费总量的55.7%，禽肉占比29.7%。预计未来中国的人均猪肉消费量将保持稳定增长，2022-2027年的复合年增长率（CAGR）为1.6%。同期，禽肉、牛肉及羊肉的人均消费量CAGR预计分别为-0.4%、0.0%及0.6%。这表明猪肉市场仍具增长潜力，但行业竞争和价格波动风险依然存在。 经营分析与财务风险评估 垂直一体化产业链与市场地位 德康农牧专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面的垂直一体化产业链。公司通过自营农场及家庭农场模式运营，业务已遍布中国13个省及自治区的39个城市。根据沙利文报告，按生猪销量计，2022年公司在中国所有生猪供应商中排名第六，市场份额为0.8%；按黄羽肉鸡销量计，市场份额为2.1%，位居所有黄羽鸡供应商第三位。 盈利能力与猪价周期性影响 公司的业务主要分为生猪、家禽及辅助产品，其中生猪产品贡献收入占比超过70%，家禽产品收入占比超过20%。受益于规模扩张，公司营业收入从2020年的81.45亿元增长至2022年的150.37亿元，2023年前五个月为63.62亿元。然而，受猪价周期性影响，公司净利润出现大幅波动，同期净利润分别为36.08亿元、-31.72亿元、9.1亿元和-21.85亿元，并预期2023年全年将产生重大净亏损。这凸显了公司盈利对猪价高度敏感的风险。 市场展望与财务风险 目前生猪市场面临供应充足和需求疲软的双重压力，短期内猪价难以有较大起色，公司盈利端持续承压。此外，为扩充业务规模，公司债务水平高企，截至2023年5月，资产负债率已达83.5%。高负债率增加了公司的财务风险，尤其是在盈利能力受市场价格波动影响较大的背景下。基于当前市场环境和公司财务状况，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购策略。 总结 德康农牧（2419.HK）作为中国领先的生猪及黄羽肉鸡养殖企业，拥有垂直一体化产业链和显著的市场份额。然而，其盈利能力高度依赖于周期性波动的生猪价格，导致净利润大幅波动，并预计2023年将录得重大亏损。当前生猪市场供需失衡，短期内价格回升乏力，加之公司为业务扩张而导致的高企债务水平，共同构成了其IPO的投资风险。综合考量市场环境、公司财务表现及行业特性，本报告建议投资者对德康农牧的IPO采取谨慎申购的策略。

　　苑东生物(688513) 　　投资逻辑 　　多领域产品布局，部分单品中国市占率领先，3年或89款原料/制剂全球获批。①制剂出海已迈出第一步：公司专注麻醉镇痛领域17载，始于原料药、历经仿创结合、成于剂型创新、生物药研发。据公司公告，截至1H23年，公司已实现37个高端仿制药产业化，其中包括5个国内首仿产品，多款产品市占率居前。②小分子创新与生物药皆有布局：公司已有10余个1类小分子创新药在研；大分子领域，以抗体和生物偶联技术为主，聚焦在麻醉镇痛、抗肿瘤和免疫类疾病领域潜力靶点。③原料药品种丰富：公司推进原料药与制剂一体化的战略，国内与海外市场并举。截至1H23年，公司已成功实现26个化药原料药的产业化。 　　中短期：原料药制剂一体化优势显著，增量品种批量上市。①公司实行原料药制剂一体化战略，保证质量同时成本可控，集采谈判中在价格上更具优势，目前存量大品种集采基本出清。②聚焦麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤、内分泌和儿童用药领域，多产品已经实现原料药自主供应。1H23年，国内共8种制剂与5种原料药申报上市，美国2种制剂与2种原料药申报上市，其中纳美芬已获FDA批准上市。未来增量品种批量上市，有望借助集采放量推升营收增长。 　　长期：麻醉镇痛市场逐渐恢复，海外业务空间广阔。①公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品10余个，在研20余个。国内麻醉镇痛市场增速逐步恢复，未来随着我国人口老龄化程度进一步加深以及院端手术量的提升，麻醉镇痛市场有望进一步扩容。②国际化平台支持海外业务拓展，目前公司共有3个制造中心，包括2个国际化制造基地。公司目前正在加快推进国际化产业基地二期工程鼻喷剂及预充针平台建设，建成后将助力国际化进程进一步推进。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们认为公司存量品种集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023-25年营收11.74/14.33/17.58亿元，同比+0.3%/+22.0%/+22.7%。归母净利润2.48/2.84/3.26亿元，同比+0.5%/+14.7%/+14.9%。参考同行业可比估值情况，给予2024年26倍PE估值，6-12个月内目标市值74亿元，目标价61.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示 　　研发创新失败、产品销售不及预期、限售股解禁、药品审评审批政策、产品无法中标药品集中采购等风险。

中心思想 IBI-351：国产KRAS G12C抑制剂的先发优势与市场潜力 信达生物的IBI-351（KRAS G12C抑制剂）已获国家药监局受理并纳入优先审评，标志着其在国内KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得显著先发优势。该药物在临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，有望填补国内KRAS G12C靶点用药空白，满足巨大的未被满足的临床需求。 稳健的财务增长与多元化管线布局 公司商业化产品数量增至10款，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务指标逐步改善。预计未来几年营业收入将保持高速增长，亏损大幅收窄，展现出广阔的成长空间和强劲的发展势头。 主要内容 投资要点 IBI-351获批进展与市场空白 2023年11月24日，信达生物公告其KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA已获国家药监局正式受理并纳入优先审评，用于二线治疗KRAS G12C突变型晚期NSCLC患者。目前国内KRAS G12C靶点用药市场尚属空白，IBI-351作为国产首个获受理并纳入优先审评的同类药物，具备明显的先发优势。KRAS突变在多种癌症中普遍存在，其中KRAS G12C突变约占所有KRAS突变的44%，在肺腺癌中占比约13%，结直肠癌中占比约3%。对于KRAS G12C突变晚期NSCLC患者，现有二线治疗方案有限且效果不佳，存在巨大的未满足临床需求。全球范围内，Sotorasib和Adagrasib已获批，2023年前三季度销售额分别为2.03亿美元和0.36亿美元。国内竞争格局中，再鼎医药引进的Adagrasib预计2024年提交NDA，加科思的格来雷塞预计2024H1提交NDA，益方生物的D-1553处于注册性临床Ⅱ期。 IBI-351的优异疗效与多适应症潜力 IBI-351由劲方医药研发，信达生物拥有其国内开发及商业化权益。临床数据显示，截至2023年2月，在67例NSCLC患者中，IBI-351的客观缓解率（ORR）为61.2%，疾病控制率（DCR）为92.5%。在推荐剂量（600mg BID）组中，30例患者的ORR高达66.7%，DCR为96.7%，中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，显示出优异的疗效。安全性方面，总体耐受性良好，未观察到剂量限制性毒性事件。其Ⅱ期注册研究结果预计在ESMO ASIA 2023上公布。此外，IBI-351在晚期结直肠癌后线治疗中也初步显示出优异疗效和良好安全性，该适应症已于2023年5月纳入突破性疗法。公司还在积极推进IBI-351联用疗法探索前线治疗潜力，两项Ⅰb期临床正在进行中。 投资建议与风险提示 公司商业化产品已增至10款，在研管线布局差异化，营运效率提升，成长空间广阔。华金证券维持原有盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长28.6%、26.6%和50.5%。维持“买入-A”的投资建议。同时，报告提示了行业政策不确定性、新药研发、新药商业化以及市场竞争等风险。 财务数据与估值 营收持续增长与亏损收窄 公司营业收入预计将从2023年的58.60亿元增长至2025年的111.66亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计将从2023年的-12.42亿元逐步收窄至2025年的-0.31亿元，显示出盈利能力的持续改善。毛利率预计将从2023年的80.3%提升至2025年的82.4%。每股收益（EPS）预计将从2023年的-0.77元提升至2025年的-0.02元。 关键财务比率分析 资产负债率预计将从2023年的49.6%上升至2025年的60.9%。流动比率和速动比率预计将有所下降，但总资产周转率和应收账款周转率预计将持续提升，反映出营运效率的改善。 财务报表预测和估值数据汇总 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表预测数据，以及主要的财务比率，为投资者提供了全面的财务分析依据。 公司评级体系 报告明确了华金证券的收益评级（买入、增持、中性、减持、卖出）和风险评级（A、B）标准。 分析师声明与免责声明 分析师声明其具有证券投资咨询执业资格，并对报告内容和观点负责。免责声明指出本报告仅供客户使用，信息基于公开资料，不保证完整准确，不构成投资建议，并提示了相关风险。 总结 信达生物凭借其国产首个KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA获受理并纳入优先审评，在国内KRAS G12C突变型晚期NSCLC治疗领域占据了重要的先发优势。IBI-351在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，有望满足巨大的未被满足的临床需求，并具备拓展至其他适应症的潜力。公司整体商业化产品线丰富，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务状况预计将稳步改善，营收保持高速增长，亏损持续收窄。尽管存在行业政策、新药研发和市场竞争等风险，但公司凭借其创新能力和市场布局，展现出广阔的成长前景，维持“买入-A”的投资评级。