公司跟踪报告：销售稳步增长，研发有序推进-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　荣昌生物(688331)

　　投资要点：

　　得益于核心产品销量增加，公司上半年营收同比增长20.6%。公司发布2023年半年报，实现营业收入4.2亿元（同比+20.6%），归母净利润-7.0亿元，扣非归母净利润-7.3亿元。第二季度收入2.5亿元，同比增长26.9%，环比增长51.1%；归母净利润-3.8亿元，扣非归母净利润-4.0亿元。2023年上半年销售费用率82.9%，管理费用率38.8%，研发费用率127.9%，现金及现金等价物余额11.2亿元。2023年上半年收入增加主要因泰它西普和维迪西妥单抗销量增加，归母净利润、扣非归母净利润减少主要因商业化投入、研发费用大幅增加。

　　商业化建设、医院准入持续推进，核心产品通过2023年医保国谈初步形式审查。根据公司半年报，截至2023年6月30日，公司自身免疫、肿瘤科商业化团队规模均已达到600人，分别准入超过600家医院。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均通过2023年医保国谈初步形式审查，有望参加今年医保国谈。

　　泰它西普适应症持续拓展，第二个适应症申报上市。根据公司8月22日公告，泰它西普的在中国治疗类风湿关节炎（RA）患者的III期研究，达到试验主要疗效终点，已经向CDE递交了新药上市申请。SLE的国际多中心III期临床研究正在推进中，狼疮肾炎（LN）已启动国内II期临床。IgA肾病适应症在中国、美国均已进入III期临床；原发性干燥综合征（pSS）在中国、美国均已进入III期临床；重症肌无力（MG）在中国开展III期临床研究，在美国获得孤儿药资格认定并进入III期临床。视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的III期临床均有序推进中。

　　维迪西妥单抗适应症不断拓展。（1）胃癌：截至2023年8月，维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀的HER2表达胃癌适应症一线治疗已进入的II/III期临床试验。（2）乳腺癌：国内HER2阳性乳腺癌伴肝转、HER2低表达乳腺癌正处于III期临床。分别治疗HR阴性/HER2低表达、HER2阳性、HR阳性/HER2低表达的三项新辅助适应症已进入II期临床。（3）尿路上皮癌（UC）：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液治疗一线HER2表达UC的III期临床试验顺利入组中，联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）进入I/II期临床试验。美国二线单药、一线联合帕博利珠单抗治疗HER2表达UC的临床试验分别处在II期、III期临床试验阶段。

　　依托抗体和融合蛋白平台、ADC平台和双抗平台，公司管线不断丰富。眼科药物RC28（VEGF/FGF）的湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿、糖尿病视网膜病变适应症分别进入国内III期、III期、II期。ADC领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）均分别进入I/II期临床试验阶段。新管线RC148、RC198（IL15/IL15Rα）均已进入临床试验阶段。

　　盈利与估值。我们预计2023-25年营收分别为12.4亿、19.4、29.9亿元，归母净利润分别为-8.8亿、-6.4、-2.1亿元，EPS分别为-1.6、-1.2、-0.4元。考虑到公司核心产品维迪西妥单抗、泰它西普依托医保持续放量，亏损持续收窄，在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势，核心产品适应症全面拓展，多个在研管线稳步推进，预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量，我们给予其2023年35倍PS，对应市值435亿元，对应目标价79.98元，给与“优于大市”评级。

　　风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。

# 中心思想

本报告的核心观点如下：

## 核心产品驱动营收增长

荣昌生物2023年上半年营收同比增长20.6%，主要得益于核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销量增加。

## 研发投入与未来增长潜力

公司在商业化建设和医院准入方面持续推进，核心产品通过医保国谈初步审查，同时泰它西普和维迪西妥单抗的适应症不断拓展，多个在研管线稳步推进，这些都为公司未来业绩增长带来潜力。

# 主要内容

## 财务表现与预测

*   **营收增长与盈利挑战**：2023年上半年，公司实现营业收入4.2亿元，同比增长20.6%，但归母净利润为-7.0亿元。预计2023-2025年营收分别为12.4亿、19.4亿、29.9亿元，归母净利润分别为-8.8亿、-6.4亿、-2.1亿元。
*   **费用分析**：2023年上半年销售费用率82.9%，管理费用率38.8%，研发费用率127.9%。

## 商业化进展与医保谈判

*   **商业化团队建设**：截至2023年6月30日，公司自身免疫、肿瘤科商业化团队规模均已达到600人，分别准入超过600家医院。
*   **医保谈判**：核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均通过2023年医保国谈初步形式审查，有望参加今年医保国谈。

## 适应症拓展

*   **泰它西普**：类风湿关节炎（RA）III期研究达到主要疗效终点，已递交新药上市申请。SLE的国际多中心III期临床研究正在推进中，狼疮肾炎（LN）已启动国内II期临床。IgA肾病、原发性干燥综合征（pSS）、重症肌无力（MG）、视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的临床研究均有序推进中。
*   **维迪西妥单抗**：
    *   胃癌：联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀的HER2表达胃癌适应症一线治疗已进入的II/III期临床试验。
    *   乳腺癌：国内HER2阳性乳腺癌伴肝转、HER2低表达乳腺癌正处于III期临床。分别治疗HR阴性/HER2低表达、HER2阳性、HR阳性/HER2低表达的三项新辅助适应症已进入II期临床。
    *   尿路上皮癌（UC）：联合特瑞普利单抗注射液治疗一线HER2表达UC的III期临床试验顺利入组中，联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）进入I/II期临床试验。美国二线单药、一线联合帕博利珠单抗治疗HER2表达UC的临床试验分别处在II期、III期临床试验阶段。

## 管线丰富与平台优势

*   **技术平台**：依托抗体和融合蛋白平台、ADC平台和双抗平台，公司管线不断丰富。
*   **在研管线**：眼科药物RC28（VEGF/FGF）的湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿、糖尿病视网膜病变适应症分别进入国内III期、III期、II期。ADC领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）均分别进入I/II期临床试验阶段。新管线RC148、RC198（IL15/IL15Rα）均已进入临床试验阶段。

## 盈利与估值

*   **盈利预测**：预计2023-25年营收分别为12.4亿、19.4、29.9亿元，归母净利润分别为-8.8亿、-6.4、-2.1亿元，EPS分别为-1.6、-1.2、-0.4元。
*   **估值**：考虑到公司核心产品维迪西妥单抗、泰它西普依托医保持续放量，亏损持续收窄，在ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势，核心产品适应症全面拓展，多个在研管线稳步推进，预期在未来两到三年为公司带来业绩增量，给予其2023年35倍PS，对应市值435亿元，对应目标价79.98元，给与“优于大市”评级。

## 风险提示

*   新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。

# 总结

## 核心产品驱动增长，研发管线提供潜力

荣昌生物凭借核心产品销售的稳步增长，以及在研管线的有序推进，展现出良好的发展势头。公司在商业化建设、医院准入和医保谈判方面取得积极进展，为未来业绩增长奠定基础。

## 关注风险，展望未来

尽管公司面临新药研发、审批和上市等风险，但其在ADC和融合蛋白领域的技术平台优势，以及不断拓展的适应症，使其在生物制药领域具有较强的竞争力。维持“优于大市”评级，并建议投资者关注公司未来的发展。

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