中心思想 业绩显著增长与核心业务驱动 新芝生物（430685.BJ）在2023年实现了归母净利润的显著增长，预计同比预增47%，主要得益于生物样品处理仪器业务的高速增长以及公司持续的产品扩张策略。尽管整体营收增速平缓，但核心业务的强劲表现和毛利率的提升共同推动了盈利能力的改善。 研发创新引领未来发展 公司通过持续的研发投入和技术创新，不仅强化了核心产品的市场竞争力，还积极拓展新产品线，致力于实现生命科学处理制备类仪器的体系化布局。这一战略性举措为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础，并有望在生命科学仪器市场中占据更重要的地位。 主要内容 2023年业绩表现与盈利展望 根据2023年年度业绩快报，新芝生物预计实现营业收入1.91亿元，同比微增0.35%；归属于母公司股东的净利润预计为5872万元，同比大幅增长47%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4261万元，同比增长12%。业绩增长主要归因于生物样品处理仪器在总销售收入中占比的提升、综合毛利率的略微上升，以及收到1200万元的政府上市奖励。基于公司快报和行业下游需求变化，开源证券上调了2023年盈利预测，并下调了2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为0.59/0.60/0.72亿元，对应EPS分别为0.64/0.65/0.78元/股。当前股价对应的PE分别为16.4/16.1/13.3倍，维持“买入”评级。 核心业务结构与增长动力 公司专注于生命科学仪器开发，客户结构均衡，高校科研和企业端收入各占约一半。企业端客户涵盖药明康德、凯莱英、康龙化成等行业领先企业。2023年上半年，公司三大业务板块中，生物样品处理类仪器表现突出，收入占比达63.85%，同比增长34.4%，成为引领公司增长的核心动力。分子生物学与药物研究类业务收入占比8.12%，同比下降63.1%，主要受2022年上半年核酸提取仪销售高基数影响，预计2023年下半年增速将有所恢复。实验室自动化与通用设备类收入占比19.46%，同比下降8.2%。预计生物样品处理仪器将继续保持良好的增长态势。 研发战略与产品线拓展 新芝生物通过持续的研发投入，掌握了功率超声驱动技术、基因转导技术、微生物筛选培养技术等关键技术，部分核心技术和产品处于国内领先地位。2023年，公司一方面通过产品迭代升级，强化了超声波系列等核心产品的市场竞争力；另一方面，积极推进新产品开发，重点布局温控系列（适用于微生物和生物合成领域）、均质机产品（从实验室小通量拓展至工业生产放大）、第二代微生物生长曲线分析仪（提供更多类型微生物培养方案，特别是厌氧菌），并丰富了实验室自动清洗机产品的细分品类。这些举措旨在构建体系化的生命科学处理制备类仪器产品线。 财务健康度与市场估值 从财务数据来看，公司营业收入在2023年微增后，预计在2024年和2025年将分别实现22.1%和21.6%的较快增长。归母净利润在2023年实现46.1%的高增长后，预计在2024年和2025年将分别增长1.8%和20.4%。毛利率预计在2023年回升至67.5%，并在未来两年保持在66%以上。净利率和ROE也呈现出稳健的趋势。公司的P/E估值从2023年的16.4倍逐步下降至2025年的13.3倍，显示出随着盈利增长，估值水平更趋合理。 潜在风险因素 报告提示了新芝生物可能面临的风险，包括仪器市场竞争加剧、生命科学需求下滑以及研发受阻等。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响。 总结 新芝生物在2023年展现了强劲的盈利能力，归母净利润实现显著增长，主要得益于生物样品处理仪器业务的优异表现。公司在生命科学仪器领域深耕细作，通过持续的研发创新和产品线扩张，不断提升核心竞争力，并积极布局温控、均质机、微生物生长曲线分析仪等新产品，以实现生命科学处理制备类仪器的体系化发展。尽管面临市场竞争加剧和生命科学需求波动的风险，但公司稳健的财务表现、清晰的增长驱动因素以及对研发的持续投入，支撑了其未来的增长潜力。开源证券维持“买入”评级，反映了对公司长期发展前景的信心。

　　桂林三金(002275) 　　扣非净利润高速增长，提质增效经营成果显现 　　公司发布2023年业绩快报：2023年实现营收21.72亿（+10.82%）归母净利润3.91亿（+18.58%）；扣非净利润3.53亿（+58.60%）。公司扣非净利润实现高速增长，主要原因为：1.公司持续推进营销创新抢抓市场机遇，加大销售力度，公司业绩实现稳定增长；2.公司积极开展精益管理、节能降耗项目，提高管理效率，有效控制成本；3.公司第一期员工持股计划确认的管理费用在当期摊销数较去年同期的减少；4.对生物制药板块进行梳理优化，实现一定程度的减亏。 　　分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为7.16亿元（+38.51%）4.78亿元（-0.07%）、4.38亿元（-1.33%）、5.40亿元（+3.65%）；归母净利润分别为1.69亿（+40.96%）、2.10亿元（+15.01%）、0.17亿元（-19.16%）、-0.06亿元（-219.45%）；扣非归母净利润分别为1.64亿（+42.86%）、2.03亿元（+15.48%）、0.10亿元（-34.45%）、-0.24亿元（+71.53%）。预计公司库存已逐步回归正常水平，2024年公司经营有望摆脱疫情等扰动因素，实现稳健发展。 　　董事长拟增持公司股份，彰显发展信心 　　公司公告称实际控制人、董事长兼总裁邹洵先生基于对公司未来发展前景的信心以及长期投资价值的认可，拟使用自有资金，本次拟增持金额不低于500万元人民币。 　　盈利预测及投资评级 　　预计公司2023-2025年营业收入分别为21.72/24.09/26.72亿元，归母净利润分别为3.91/5.02/5.62亿元，当前股价对应PE分别为21.36/16.65/14.87倍。考虑到公司未来一线品种打开院内市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

　　圣湘生物(688289) 　　事件 　　圣湘生物股份发布2023年业绩快报公告：2023年实现营业收入10.06亿元，同比下降84.40%；归母净利润3.60亿元，同比下降81.40%；扣非后归母净利润0.68亿元，同比下降96.29%。 　　投资要点 　　扣除新冠业务，常规业务快速增长 　　2023年公司收入和净利润均大幅下降主要系新冠核酸检测试剂及仪器需求下降，公司常规试剂2023年销售收入达到7.84亿元，同比增长超150%。从季度看，公司Q1开始新冠试剂业务已大幅下降，2023年Q4公司营业收入3.74亿元，环比增长82.54%，常规检测试剂业务支撑起业绩成长。 　　呼吸道检测强力支撑业绩成长 　　公司在新冠疫情期间已开始强化布局呼吸道病原体核酸检测，在2021-2022年先后获批六联呼吸道病原体核酸检测试剂。2023年公司呼吸道检测收入超过4亿元，同比增长680%。流程方面，公司优化提取试剂和PCR仪，缩短检测等待时间，推动核酸检测进一步向门急诊覆盖。 　　家庭检测需求提供增长弹性 　　公司也为美团京东等上门检测呼吸道检测服务提供试剂，并定制化设计符合家庭自检需求，其定价也切合目前互联网推广。自2023年Q4开始试水以来，美团已在一线城市上线服务，我们预计经过2-3个季度的探索，服务的运行将更为流畅，2024年覆盖面将持续铺开。呼吸道疾病是常见的高发疾病，上门检测服务提供了方便性，我们认为家庭检测有较大的增长弹性，有望带动公司检测试剂需求的增长。 　　盈利预测 　　除呼吸道检测处于高增长外，公司生殖道感染检测、血筛等核酸检测业务也实现快速增长，预测公司2023-2025年收入分别为10.06、14.71、18.38亿元，归母净利润分别为3.60、3.08、4.11亿元，EPS分别为0.61、0.52、0.70元，当前股价对应PE分别为35.3、41.2、30.9倍，我们认为呼吸道检测业务可为公司带来长期业绩增长弹性，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　呼吸道感染检测试剂销售不及预期、城市拓展进度不及预期、家庭检测需求增长不及预期、生殖道感染检测业务销售不及预期等风险。

　　华熙生物(688363) 　　事件回顾 　　公司公布2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入60.81亿元，同降4.4%；实现归母净利润5.87亿元，同降39.5%；实现扣非归母净利润4.87亿元，同降42.9%。根据业绩快报，预计23Q4收入为18.6亿元，同降8.8%；23Q4实现归母净利润0.73亿元，同降75.1%，23Q4扣非归母净利润0.54亿元，同降78.5%。 　　事件点评 　　护肤品下滑影响收入，毛利率下降以及折摊费用拖累净利率。公司报告期内推进管理变革的全面升级，但受各业务竞争环境、发展阶段及发展模式差异的影响，短期对各业务呈现不同影响；其中原料业务稳步增长，医疗终端业务高速发展，功能性护肤品业务出现阶段性下降，成为收入微降的主要原因。同时，原料、化妆品等业务受竞争环境等因素影响毛利率承压，加之前期投入较大导致折旧摊销等费用增加，公司利润率下降。 　　管理变革接近尾声化妆品业务有望改善，爆款&新品有望驱动医美业务高增。公司化妆品业务调整近一年，参考过去医美业务调整效果，化妆品业务24年有望迎来拐点。医美业务产品势能良好，受益于合规化以及稳定的新品推出有望保持高增长。此外，公司将持续聚焦合成生物学，坚持生物科技公司和生物材料公司整体定位，用科技力打造产品力，塑造品牌力，进一步加大降本增效力度，推动公司业务持续稳定健康增长。 　　盈利预测及投资建议：根据公司短期面临的调整压力，我们调整公司盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为5.9亿元/7.5亿元/9.8亿元，公司化妆品业务有望迎来拐点，医美保持高增，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业景气度下行、行业竞争加剧、化妆品业务增长不达预期。

中心思想 业绩承压与市场挑战 颖泰生物在2023年面临严峻的市场挑战，受宏观经济波动、农化行业去库存及市场供需变化等多重因素影响，公司经营业绩出现显著下滑。营收同比下降27.64%至59.05亿元，归母净利润更是大幅下滑91%至9508.68万元。这一业绩表现反映了农化行业整体进入低谷期，下游客户前期超采导致库存高企，市场采购观望情绪浓厚，加之新增产能释放，共同导致产品价格大幅下滑和盈利能力削弱。 核心竞争力与未来展望 尽管短期业绩承压，颖泰生物凭借其在国际市场的深厚布局和生物育种领域的创新突破，展现出核心竞争力。公司在全球52个国家和地区拥有1247项境外登记注册，其中195项为自主登记，构建了显著的市场准入和渠道优势。同时，子公司科稷达隆自主研发的抗虫耐除草剂玉米完成生产性试验，标志着公司在生物育种领域取得阶段性进展，有望为公司未来发展注入新的增长动力，提升其创新能力和长期竞争力。 主要内容 经营业绩分析与评级调整 颖泰生物作为国内农化产品龙头供应商，主营农药原药、中间体及制剂产品的研发、生产、销售和GLP技术服务。2023年，公司经营业绩受到农化行业波动及市场供需变化的多重不利影响，导致市场销售规模收窄，产品盈利能力下降。根据业绩快报，公司2023年实现营业收入59.05亿元，同比下降27.64%；归属于母公司股东的净利润为9508.68万元，同比大幅下降91%。鉴于宏观经济和市场供需环境的变化，开源证券下调了公司2023-2024年的盈利预测，并新增了2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为0.95亿元、2.00亿元和4.05亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.08元、0.16元和0.33元。基于新的盈利预测，公司当前股价对应的市盈率（P/E）分别为48.5倍、23.1倍和11.4倍。因此，开源证券将颖泰生物的投资评级下调至“增持”。 农化行业市场环境与库存压力 2023年，农化行业整体形势异常严峻，进入了一个显著的低谷期。这主要受到多方面因素的叠加影响：全球需求放缓、行业普遍面临去库存压力以及市场竞争的日益加剧。回顾2022年，由于全球供应链不畅，整个农化行业普遍存在超量采购行为。从2022年第四季度开始，前期超采导致的库存高企问题逐渐显现，市场终端出现采购观望、延迟采购以及积极去库存等情况。与此同时，农化领域的新增产能陆续释放，进一步加剧了阶段性的供应过剩局面。供需失衡导致市场竞争异常激烈，产品价格出现大幅下滑，严重侵蚀了企业的盈利空间。 核心竞争优势：市场准入与生物育种突破 尽管面临行业逆风，颖泰生物凭借其独特的市场准入优势和在生物育种领域的突破性进展，凸显了其核心竞争力。在国际市场方面，公司拥有显著的市场准入和渠道优势。颖泰生物早期即在全球最大的农药消费地区——拉美地区展开产品自主登记工作，形成了先发优势。截至2023年6月30日，公司已在全球52个国家和地区累计拥有1247项境外登记注册，其中自主登记注册达195项，这为公司在国际市场上的持续发展奠定了坚实的基础。 此外，公司在生物育种领域也取得了阶段性重要进展。2023年11月，颖泰生物的子公司科稷达隆自主研发的KJ1003抗虫耐除草剂玉米已经成功完成生产性试验，目前正处于安全证书的申请阶段。这一研究成果不仅标志着公司在生物育种技术创新方面迈出了关键一步，更将有力提升公司的创新能力和核心竞争力，为公司未来的可持续发展开辟新的增长空间。 风险提示 投资者在评估颖泰生物时，需关注以下潜在风险： 扩产项目进度不及预期风险： 公司扩产项目的实施进度可能受到多种因素影响，如审批、建设、市场变化等，若进度不及预期，可能影响公司产能释放和业绩增长。 原材料价格大幅波动风险： 农化产品的生产对原材料依赖性强，若主要原材料价格出现大幅波动，可能导致公司生产成本上升，进而影响盈利能力。 总结 颖泰生物在2023年经历了业绩的显著下滑，主要受农化行业整体低迷、市场供需失衡及下游客户去库存等因素的综合影响。公司营收和归母净利润均出现大幅下降，导致投资评级被下调。然而，公司在国际市场拥有强大的市场准入和渠道优势，通过广泛的境外登记注册巩固了其全球市场地位。更重要的是，子公司在生物育种领域取得突破性进展，自主研发的抗虫耐除草剂玉米完成生产性试验，预示着公司在创新能力和核心竞争力方面的提升，有望为未来业绩增长提供新的驱动力。尽管面临扩产项目进度和原材料价格波动的风险，颖泰生物凭借其战略布局和技术创新，仍具备长期发展的潜力。

中心思想 核心观点一：创新药驱动业绩高增长，全球化布局成效显著 和黄医药（0013.HK）在2023年展现出强劲的业绩增长势头，总收入和肿瘤/免疫业务收入均实现大幅提升，这主要得益于其核心创新药产品——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的销售放量。呋喹替尼成功获得美国FDA批准上市，并在短期内实现可观销售额，同时有望在欧洲和日本市场取得进展，标志着公司全球化战略的加速落地。此外，在研管线中的赛沃替尼和索乐匹尼布也取得了关键性临床进展，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心观点二：短期盈利承压，长期增长潜力与估值优势并存 尽管分析师预测和黄医药在2024年可能面临短期盈利压力，归属母公司净利润预计将出现亏损，但随着多款创新药在全球市场的逐步放量和新适应症的获批，公司预计在2025-2026年恢复并实现强劲的盈利增长。西南证券维持对和黄医药的“买入”评级，并基于公司强大的研发实力和高出海预期，认为其当前估值（2024年PS为4.2倍，低于可比公司平均9.4倍）具备吸引力，存在长期投资价值。同时，报告也提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧和药品降价等潜在风险，但公司多元化的产品管线和全球市场策略有望有效对冲部分风险。 主要内容 投资要点 2023年业绩亮点与2024年业务展望 业绩概览： 和黄医药于2023年实现总收入8.4亿美元，同比大幅增长97%。其中，肿瘤/免疫业务综合收入达到5.3亿美元，同比激增223%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 核心产品销售表现： 报告期内，呋喹替尼市场销售额达1.07亿美元，同比增长22%；索凡替尼市场销售额为4390万美元，同比增长43%；赛沃替尼市场销售额为4610万美元，同比增长19%。这些数据表明公司已上市产品销售表现稳健。 2024年业务指引： 公司预计2024年肿瘤/免疫业务综合收入将达到3亿至4亿美元，主要得益于已上市肿瘤产品30%至50%的目标收入增长，显示出公司对未来业绩增长的信心。 创新药全球化布局与临床进展 呋喹替尼全球上市进程： 呋喹替尼于2023年11月9日获得美国FDA批准上市，在短短7周内实现了1510万美元的销售额。预计2024年年中将完成治疗经治转移性结直肠癌的EMA上市许可申请审评，并有望于2024年年底完成PMDA新药上市申请审评。此外，呋喹替尼二线胃癌适应症正在监管审评中，预计2024年初向国家药监局提交用于二线治疗子宫内膜癌的注册申请，并计划于2024年底公布肾透明细胞癌II/III期注册研究的顶线结果，显示其在多个适应症和全球市场的广泛布局。 赛沃替尼关键性研究与NDA沟通： 赛沃替尼预计于2024年初提交一线及二线治疗ME14跳跃突变非小细胞肺癌的中国上市申请。关键性全球II期SAVANNAH研究已完成患者招募，有望于2024年底与美国FDA就可能的新药上市申请提交进行沟通。同时，赛沃替尼与泰瑞沙®联合疗法用于治疗EGFR抑制剂治疗后疾病进展的MET扩增非小细胞肺癌患者的中国关键性III期SACHI研究预计于2024年底完成患者招募，进一步拓展其市场潜力。 索乐匹尼布临床开发： 索乐匹尼布作为一种Syk抑制剂，有望于2024年年中提交ESLIM-01研究结果以供发表和/或公布。同时，预计2024年年中在美国/欧洲启动一项用于治疗免疫性血小板减少症的剂量探索研究，预示其在血液恶性肿瘤和自身免疫性疾病领域的应用前景。 盈利预测与投资建议 收入与利润预测： 随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，西南证券预计公司2024-2026年营业收入分别为6.6亿美元、8亿美元和9.6亿美元。尽管2024年归属母公司净利润预计为-1.5484亿美元，但2025年和2026年将分别恢复至6579万美元和1.0556亿美元，显示出长期盈利能力的改善。 估值分析与评级： 基于公司强劲的研发实力和高出海预期，分析师维持“买入”评级，并给予6倍PS（市销率），对应目标价34.3港元。与可比公司（康方生物、荣昌生物、诺诚健华）2024年平均PS为9.4倍相比，和黄医药目前的PS为4.2倍，估值仍有提升空间。 风险提示： 报告提示了研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争加剧风险以及药品降价风险，投资者需予以关注。 盈利预测与估值 核心产品收入预测与增长驱动 呋喹替尼收入预测： 假设呋喹替尼胃癌适应症于2024年在中国获批上市。预计2024-2026年中国结直肠癌渗透率分别为36%、36%和35%，胃癌渗透率分别为0.9%、10%和13%，对应中国收入分别为9.1亿元、15.8亿元和18.8亿元人民币。美国结直肠癌渗透率预计为2.4%、5%和7%，对应收入分别为0.96亿美元、2.1亿美元和3亿美元。综合来看，呋喹替尼2024-2026年国内综合收入预计为1.01亿美元、1.76亿美元和2.1亿美元，海外综合收入为0.2亿美元、0.4亿美元和0.6亿美元。 赛沃替尼收入预测： 假设赛沃替尼二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年获批上市。预计2024-2026年MET14跳跃突变非小细胞肺癌渗透率分别为20.6%、21.6%和21%，对应收入分别为4.4亿元、8亿元和10.7亿元人民币。2025-2026年二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌渗透率预计为2%和5%，对应收入分别为0.1亿美元和1.1亿美元。综合来看，赛沃替尼2024-2026年国内综合收入预计为0.32亿美元、0.47亿美元和0.9亿美元，2026年海外综合收入为0.2亿美元。 索凡替尼收入预测： 预计索凡替尼2024-2026年渗透率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为4.2亿元、5.3亿元和6.4亿元人民币，公司综合收入分别为0.6亿美元、0.75亿美元和0.91亿美元。 整体收入结构： 预计公司2024-2026年营业收入分别为6.55亿美元、8亿美元和9.6亿美元。其中，肿瘤/免疫服务板块收入分别为3.35亿美元、4.4亿美元和6.1亿美元，持续贡献主要营收。 估值分析与市场定位 可比公司估值： 报告选取了康方生物（9926.HK）、荣昌生物（9995.HK）和诺诚健华（9969.HK）作为可比公司。这些可比公司2024年平均PS（市销率）为9.4倍。 和黄医药估值： 和黄医药2024年PS为4.2倍，显著低于行业平均水平。分析师认为，鉴于和黄医药强劲的研发实力和高出海预期，给予6倍PS的估值是合理的，对应目标价34.3港元，维持“买入”评级。 附：财务报表 财务业绩

中心思想 盈利能力显著提升与投资评级上调 云音乐（9899 HK）在2023年实现了超预期的盈利表现，调整后归母净利润达到8.19亿元人民币，显著高于彭博一致预期30.2%。这一强劲表现主要得益于公司对版权成本的有效控制以及在线音乐业务的快速增长。华泰研究因此维持了“买入”评级，并将目标价从87.01港币上调至115.61港币，反映了市场对其盈利能力持续提升和高质量增长策略的认可。 高质量增长驱动未来预期 报告指出，云音乐未来将更加注重高质量的付费用户增长和盈利能力的提升，而非激进的创收策略。预计2024-2026年公司收入将分别达到83亿元、91亿元和99亿元，调整后净利润将分别达到10.8亿元、12.4亿元和14.1亿元。毛利率的持续优化和费用的有效控制是支撑未来盈利增长的关键因素，尤其是在线音乐业务的付费率和单用户平均收入（ARPPU）预计将持续提升，而社交娱乐业务则将通过健康发展探索新的商业化机会。 主要内容 盈利预测与估值 华泰研究对云音乐的盈利预测进行了更新，预计2024-2026年公司收入分别为83亿元、91亿元和99亿元。其中，2024-2025年的收入预测较前值（90亿元/99亿元）有所下调，主要反映公司将更注重投入产出比（ROI）和盈利能力的提升，追求高质量增长。得益于毛利率的改善和费用率的有效控制，预计2024-2026年调整后净利润将分别达到10.8亿元、12.4亿元和14.1亿元。 基于DCF估值法，华泰研究将目标价上调至115.61港币（原值87.01港币），采用11.1%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率（维持不变）。目标价上调的主要原因是公司盈利能力表现优异，收入端受到付费人数和付费率增长的持续拉动，同时降本增效效果显著，成本规模效应持续显现。 在线音乐业务分析 持续扩大内容储备与用户增长 2023年，云音乐持续扩大内容储备，巩固独立音乐人生态及自制音乐优势，并提升社区氛围和创新音乐产品体验。公司持续拓展与版权方的合作，包括相信音乐、新海诚、鱼丁糸、RYCE Entertainment等知名唱片公司。同时，通过“音乐人发现计划”、优化音乐人收益机制、开放一站式AI音乐创作工具“网易天音”等措施，激发独立音乐人创作热情，吸引更多优质独立音乐人加入。截至2023年12月31日，平台注册独立音乐人近68.4万，同比增长12%；独立音乐人贡献曲目数量约310万，同比增长19%。公司还加强自制乐曲，成功创作了多首热门歌曲。 核心运营数据与未来展望 2023年，在线音乐业务收入同比增长17.6%至43.51亿元。在线音乐付费用户数同比增长15.3%至4412万，单用户ARPPU同比提升4.5%至6.9元/人。在线音乐服务月活跃用户（MAU）同比增长8.7%至2.059亿，用户粘性长期处于较高水平，DAU/MAU持续保持30%以上。 展望未来，华泰研究预计公司将持续聚焦提升用户音乐体验，随着对用户偏好的理解提升和AI算法推荐的加强，预计付费率及ARPPU有持续提升空间。广告业务商业化增强，多元化广告形式（如激励广告）在2023年下半年逐步贡献收入。 详细预测数据 音乐订阅付费率： 预计从2023年的21.4%提升至2024-2026年的23.4%/24.9%/26.9%。 月付费用户数（MPU）： 预计2024-2026年分别达到0.51亿/0.57亿/0.63亿，同比分别增长14.8%/11.7%/11.3%。 音乐订阅月均ARPPU： 预计2024-2026年分别为7.0元/7.2元/7.3元，同比分别增长2.0%/2.0%/2.0%。 音乐订阅收入： 预计2024-2026年分别为50.52亿元/57.34亿元/64.73亿元，同比分别增长16.11%/13.51%/12.90%。 平台MAU： 预计2024-2026年将分别达到2.16亿/2.27亿/2.34亿，同比分别增长5.0%/5.0%/3.0%。 社交娱乐业务分析 运营策略调整与短期影响 为提升核心音乐用户体验及平台商业化效率，公司对社交娱乐服务业务的运营策略进行了调整，包括减少直播功能流量曝光，降低主播及公会收入分成比例，并加强内部直播及异常用户行为监控。受此影响，2023年公司社交娱乐服务收入同比下降33.6%至35.16亿元。 用户数据与未来发展 尽管收入下滑，2023年全年整体社交娱乐服务付费用户同比增长20.3%达到1602.9万人，但ARPPU同比下降45.2%至178.60元。预计未来公司将继续促进直播业务健康发展，在音乐加社交领域探索更多的产品创新和商业化机会，有望发掘新的收入贡献来源。 详细预测数据 社交娱乐MPU： 预计2024-2026年分别为164万/177万/190万，同比分别增长2.6%/7.9%/7.3%。 社交娱乐月均ARPPU： 预计2024-2026年分别为166元/157元/151元，同比分别下降9.5%/5%/4%，反映用户转化有所稀释。 社交娱乐收入： 预计2024-2026年分别为32.63亿元/33.45亿元/34.46亿元，同比分别增长-7.2%/2.5%/3.0%。 成本结构优化与盈利能力提升 毛利率大幅改善 规模效应及成本持续优化助力公司2023年毛利率同比大幅提升12.3个百分点至26.7%。公司在采购版权时更加注重ROI转化，预计2024年版权费用绝对值将小幅提升，但随着收入的快速增长，版权成本占收入的比例将持续降低。此外，随着直播生态的成熟，公司在分成比例方面未来有望小幅优化。 费用控制与经营效率 2023年公司销售/管理/研发费用率分别为9.6%/2.1%/11.0%，同比分别变化+2.6个百分点/+0.2个百分点/-0.2个百分点。销售费用率略有提升主要因公司加大推广及广告力度。2023年公司经营利润同比扭亏实现3.30亿元，经营利润率达到4.2%（2022年为-4.3%）。2023年经调整净利润为8.19亿元，同比扭亏，并首次实现全年盈利。 未来盈利能力展望 预计随着AIGC产品降本增效，以及平台社区属性增强提升用户留存率及付费率，公司盈利能力有望持续提升。 详细预测数据 毛利率： 预计2024-2026年分别为28.6%/29.6%/30.1%，同比分别提升1.9/1.0/0.5个百分点。 销售费用率： 预计2024-2026年分别为9.6%/9.6%/9%。 研发费用率： 预计2024-2026年分别为10.5%/10.0%/9.5%，整体呈下降态势。 管理费用率： 预计2024-2026年分别为2%/2%/2%。 调整后净利润： 预计2024-2026年分别为10.8亿元/12.4亿元/14.1亿元。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 订阅用户增长放缓。 内容成本抬升。 行业监管收紧。 总结 云音乐在2023年展现出强劲的盈利能力，调整后归母净利润超预期达到8.19亿元，首次实现全年盈利。这主要得益于在线音乐业务的健康增长、付费用户数的持续提升以及版权成本的有效控制和毛利率的大幅改善。尽管社交娱乐业务因策略调整导致收入短期下滑，但付费用户数仍保持增长，且公司正积极探索新的商业化机会。华泰研究维持了“买入”评级，并将目标价上调至115.61港币，反映了对公司未来高质量增长和盈利能力持续提升的信心。预计未来在线音乐业务的付费率和ARPPU将继续增长，而整体费用率将因规模效应和效率提升而优化，从而驱动公司净利润在2024-2026年持续增长。同时，报告也提示了订阅用户增长放缓、内容成本抬升和行业监管收紧等潜在风险。

中心思想 业绩表现与海外市场拓展 和黄医药2023年业绩表现强劲，营收同比增长96.52%至8.38亿美元，肿瘤/免疫综合收入大幅增长228%。核心产品呋喹替尼在海外市场持续放量，并成功进入美国NCCN指南，标志着公司国际化战略的显著进展和海外逻辑的逐步兑现。 创新药物管线进展与盈利预期 公司核心产品管线，包括呋喹替尼、赛沃替尼和索乐匹尼布，均取得重要临床进展和市场突破，展现出巨大的增长潜力。尽管短期内对2024-2025年营收预测有所下调，但预计公司将在2025年实现盈利，且海外市场的成功打开为公司长期成长提供了较高确定性。 主要内容 2023年财务业绩概览 2023年，和黄医药实现总营收8.38亿美元，同比大幅增长96.52%，符合市场预期。其中，肿瘤/免疫综合收入达到5.29亿美元，同比激增228%。具体构成包括产品销售分成后收入1.64亿美元（同比增长39%）、研发收入3.64亿美元以及其他业务收入3.09亿美元。公司归母净利润实现1.0078亿美元，同比大幅增长127.93%，成功实现扭亏为盈。公司预计2024年肿瘤/免疫综合收入指引为3-4亿美元，预计同比增长30-50%。 核心产品市场表现与展望 呋喹替尼：海外放量与国内适应症拓展 呋喹替尼作为美国近十年来获批的第一款也是唯一一款针对三线转移性结直肠癌（mCRC）的小分子靶向药，已成功写入NCCN指南。2023年其市场销售额达1.07亿美元，并有望于今年在欧洲和日本获批上市，持续在海外市场放量。在国内，呋喹替尼联合化疗针对二线胃癌的适应症正在上市审批中，预计今年有望获批上市。 赛沃替尼：美国申报与全球临床进展 赛沃替尼有望在2024年底前在美国申报上市，以解决EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌（NSCLC）临床痛点。目前全球共有7个注册临床试验正在进行中，包括国内治疗二线MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究），预计2024年下半年完成患者入组；以及国内针对MET扩增的三线胃癌注册II期临床正在入组中。该药在二线EGFRm+MET驱动的NSCLC单药治疗中具备同类最佳潜力。 索乐匹尼布：同类最佳潜力与海外临床启动 索乐匹尼布（Syk抑制剂）被认为具有同类最佳潜力。针对二线ITP的中国注册III期临床结果亮眼，在基线中75%患者曾使用TPO类药物的情况下，持续应答率仍达40%。美国即将启动Ib/II期临床试验。中国ITP国内存量患者预计到2027年有望超过30万人，其中67%患者进入二线治疗，创新疗法市场竞争格局良好。 盈利预测与投资评级调整 基于呋喹替尼海外销售放量速度的不确定性和里程碑收入的不确定性，东吴证券将和黄医药2024-2025年的营业总收入预测分别下调至6.65亿美元和8.08亿美元（原预测为8.28亿美元和9.92亿美元），但预计2026年营业总收入将达到9.69亿美元。公司预计将在2025年实现盈利。鉴于公司催化剂不断兑现、海外市场逐步打开以及较高的成长确定性，东吴证券维持“买入”评级。同时，报告提示风险包括产品注册审批进度不及预期、竞争格局加剧以及商业化不及预期。 总结 和黄医药2023年业绩表现超出预期，总营收同比增长96.52%至8.38亿美元，归母净利润实现扭亏为盈。这一增长主要得益于肿瘤/免疫综合收入的显著提升和核心产品呋喹替尼在海外市场的成功拓展，其已进入美国NCCN指南并持续放量。公司在创新药物研发方面持续取得进展，赛沃替尼有望在美国申报上市，索乐匹尼布也展现出同类最佳潜力并即将启动海外临床。尽管短期营收预测有所调整，但随着海外市场的进一步打开和新适应症的获批，公司有望在2025年实现盈利，并保持较高的成长确定性。基于此，维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品审批、市场竞争及商业化等潜在风险。

中心思想 口腔护理代工龙头地位稳固 倍加洁作为深耕口腔护理代工领域长达27年的行业先行者，以牙刷ODM业务为基石，逐步拓展至湿巾代工，并成功布局多元化的口腔护理产品线。公司凭借其在供应链管理、研发创新和客户服务方面的深厚积累，已稳固其在国内口腔护理代工市场的龙头地位。其ODM业务模式与国内外优质品牌客户的深度绑定，确保了业务的稳定增长和市场份额的持续扩大。 内生外延战略驱动大健康布局 公司积极践行“内生增长”与“外延并购”双轮驱动的战略，旨在全面布局口腔大健康领域。内生方面，倍加洁通过优化销售策略，提升牙刷和湿巾核心业务的产能利用率，并敏锐捕捉牙线签、牙线、牙膏等新兴口腔护理细分赛道的增长机遇。外延方面，公司通过战略性收购薇美姿，有效补齐了自身在品牌运营和市场营销方面的短板，实现了与供应链的深度协同；同时，通过收购善恩康，成功切入高景气的益生菌产业链，进一步拓宽了业务边界，为公司未来的收入和利润增长注入了强劲动力。在产品结构持续优化和精细化费用控制的共同作用下，公司财务表现稳健，盈利能力持续企稳回升，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。 主要内容 业务多元化与财务稳健增长 一、 牙刷ODM龙头，积极布局口腔护理大健康板块 发展历程：牙刷→湿巾→口腔护理大健康供应商 倍加洁成立于1997年，最初专注于牙刷的生产制造，随后于2001年切入湿巾生产领域，并于2006年成立扬州美星口腔护理用品有限公司，开始研发和生产除牙刷之外的口腔护理产品，标志着公司向口腔大健康领域迈进。 公司通过战略投资积极拓展业务版图，例如，2021年其全资子公司通过股权投资基金持有薇美姿15.77%的股份，并于2023年计划追加收购16.49%的股权，旨在进一步提升供应链的协同价值，更好地满足消费者需求。 股权结构方面，公司创始人兼实际控制人张文生直接持有公司股份62.81%，并通过扬州竟成、扬州和成间接持股，合计拥有绝对控制权，确保公司战略的有效落地。 公司管理团队经验丰富且稳定，多位高管在公司平均任职时间超过20年，对口腔护理行业有着深刻理解。 倍加洁的业务模式以ODM（原始设计制造商）为主，同时兼顾自主品牌发展。2017年，ODM和自有品牌营收占比分别为88%和12%，其中海外市场以ODM为主，国内市场则ODM和自有品牌并重。 公司产品矩阵日益丰富，涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假牙清洁片等口腔清洁护理用品以及湿巾等一次性卫生用品。 从产品结构来看，牙刷和湿巾构成了公司的业务基本盘，而其他口腔护理产品的收入占比逐年提升。2023年第一至第三季度，公司实现营收7.66亿元，同比增长1.3%。其中，牙刷、其他口腔护理产品和湿巾的收入分别为3.28亿元、1.92亿元和2.39亿元，同比变动分别为3.5%、14.5%和-10.1%。值得注意的是，其他口腔护理产品在2018-2022年间的复合年增长率（CAGR）高达35%，其收入占比从2018年的9.3%显著提升至2023年第一至第三季度的25.3%。 按地区划分，海外收入占比超过60%，且毛利率稳定在22%-26%区间，高于国内市场。国内市场竞争激烈，毛利率波动较大，但近年来在产品升级和高毛利新品类占比提升的带动下，国内毛利率从2021年的16.27%快速提升至2022年的21.67%。 财务表现：收入稳步增长，盈利能力企稳 在产能持续提升的驱动下，公司收入实现稳步增长，2015-2022年收入复合年增长率（CAGR）达到12.1%。2021年，受益于产能扩张和海外消毒湿巾需求的激增，公司营收同比增长25.5%至10.39亿元，首次突破10亿元大关。2022年，尽管消毒湿巾大客户订单有所回落，但牙刷订单的增加和其他口腔护理产品的放量对冲了部分缺口，使得营收微增1.1%至10.5亿元。2023年第一至第三季度，受消毒湿巾订单回落（2022年同期高基数）和口喷业务调整的影响，公司营收微增1.3%至7.66亿元。 在自主品牌控费策略下，公司利润端表现亮眼，实现快速恢复。2023年第一至第三季度，公司归母净利润同比增长37.2%至0.59亿元。 公司毛利率近年来略有波动，主要受产能扩张带来的折扣费用增加和产品结构变化等因素影响。2021年，随着牙刷和湿巾产能的释放，毛利率下滑至20.56%。然而，随着产能逐步释放以及公司布局毛利较高的口腔护理新品类，2023年第一至第三季度毛利率快速回升至23.21%，同比增加0.75个百分点。 费用端优化显著。公司自2022年下半年开始注重降本增效，并对自主品牌的营销费用投放力度有所控制。2023年第一至第三季度，销售费用同比减少41.3%至5000万元，销售费用率同比下降4.76个百分点至6.57%。同时，公司持续加大新品研发投入，研发费用率逐年提升，从2018年的0.92%增至2023年第一至第三季度的2.84%。 在毛利率提升和费用率优化的双重带动下，2023年第一至第三季度公司净利率同比提升2.02个百分点至7.72%。 口腔护理市场机遇与竞争优势 二、 口腔护理行业：空间广、需求多元，代工企业顺势而为 品牌端：量增切换至价增，细分赛道机会大 中国口腔清洁护理用品市场规模已达到500亿元，行业整体呈现低个位数的平稳增长态势。2021年，市场规模同比增长4.56%至521亿元，其中牙膏和牙刷分别占据59.7%和33.9%的市场份额。尽管2022年受疫情影响略有下滑至482亿元，但预计未来将保持5.2%的增速，到2027年市场规模有望达到620亿元。未来行业增长的主要驱动力将来自于人均口腔支出的增加，包括刷牙频次的提升

　　天坛生物(600161) 　　血制品行业龙头， 2023 年业绩快速增长。 天坛生物是中国生物旗下血液制品业务专业化平台， 在国内具备龙头优势。 公司是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、 品种较多、 规格较全的企业之一。 截至 2023H1，天坛生物在营浆站数目为 76 家， 筹建浆站 26 家， 处于全国领先地位。据公司 2023 年业绩预告， 公司 2023 年实现营收 51.82 亿元（ 同比+21.6%） ， 归母净利润 11.03 亿元（同比+25.2%） ， 扣非净利润 10.95亿元（同比+28.3%） ， 采浆量提升助力业绩快速增长。 　　浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键， 公司新浆站开采有望贡献增量。 我们认为， 未来随着我国人口老龄化和血制品临床认知加深、生产企业血浆综合利用能力提升， 我国血制品行业未来仍有望持续高景气度， 而浆站数量和吨浆获利能力是血制品企业盈利的关键。 目前公司筹建中浆站二十余家， 随着筹建浆站陆续开采， 天坛生物采浆量有望快速提升，且公司对比同行公司吨浆盈利能力有提升空间， 随着公司高纯静丙等小品种品类持续丰富， 吨浆利润有望提升。 　　看好蓉生四代高纯静丙上市贡献增量。 成都蓉生 10%静丙于 2023 年 9 月获批， 安全性和有效性均优于三代静丙， 适用于救急救危， 具备较好的输液安全性和耐受性。 我们认为我国静丙的人均用量较国外还有较大提升空间， 随着临床认知提升和适应症拓展， 静丙在国内市场具有较大潜力， 天坛生物蓉生四代静丙具备临床优势， 有望贡献业绩增量。 　　盈利预测： 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为51.83/61.39/71.68亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 11.03/13.48/16.09 亿 元 ， EPS 分 别 为0.67/0.82/0.98 元， PE 分别为 42/34/29X。 公司估值高于可比公司， 是血制品行业的龙头企业， 我们认为天坛生物血制品业务随着筹建浆站陆续开采， 有望贡献血浆增量， 随着高纯静丙、 凝血因子等新产品陆续兑现， 公司血制品收入有望快速增长。 　　股价催化剂： 有新浆站获批、 采浆量或批签发量超预期、 终端需求旺盛。 　　风险因素： 政策风险、 单采血浆站获批和监管风险、 原材料供应不足风险、产品研发风险。