公司首次覆盖报告：渠道品牌建设+产品产能升级助力企业长足发展

中心思想

振德医疗：多维驱动下的成长潜力

振德医疗（603301.SH）作为中国健康与医疗耗材赛道的领军企业，凭借其在感控、敷料等核心赛道上的内生外延式发展，展现出强劲的成长潜力。公司通过持续提升品牌力、打造销售渠道优势、扩增产品品类及产能，并积极进行并购重组以实现产品升级和协同效应，已构建起手术感控、造口和现代伤口护理、基础伤口护理、压力固定和感染防护五大成熟业务板块。在后疫情时代，随着国内诊疗活动的复苏、个人健康护理意识的提升以及感染防护产品需求的常态化，公司各项业务有望实现协同增长。

估值优势与投资展望

基于对公司业务前景的专业分析，预计振德医疗在2022-2024年将实现归母净利润分别为7.06亿元、7.51亿元和8.92亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.65元、2.82元和3.35元。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为13.6倍、12.8倍和10.8倍，与同行业可比公司相比，振德医疗具备显著的估值性价比和安全空间。鉴于公司稳健的财务表现、清晰的增长战略以及在医疗健康领域的深厚积累，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

振德医疗：企业概况与财务表现

• 公司介绍与战略布局 振德医疗用品股份有限公司成立于1994年，从OEM业务起步，于2018年在A股主板上市，现已发展成为集研发、生产、销售为一体的国内领先医疗护理与防护用品供应商。公司把握疫情机遇，2020年销售额首次突破百亿，并于2021年收购上海亚澳以提升感控防护及伤口护理竞争力。公司以“让健康生活触手可及”为品牌理念，在医疗与健康领域协同发展，形成了基础伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、造口及现代伤口护理、感染防护及个人护理六大品类格局。公司在国内拥有5大生产基地，销售网络覆盖全国所有省区市及近万家医疗机构，产品及解决方案服务于全球73个国家。

• 稳固的股权结构与激励机制 公司股权结构集中，董事长鲁建国及其妻子沈振芳合计持有公司51.34%的股份，对公司拥有强大的掌控力，确保了管理结构的稳定。公司国内外子公司股权架构清晰，分工明确，共同推动公司发展。为激活发展动力，公司于2021年5月25日推出股权激励计划，向247名激励对象授予236.26万份股票期权，行权价52.7元，并相继推出两期员工持股计划，受让股票价格分别为25元和22.1元，有效将股东、公司与核心团队利益相结合。

• 核心财务数据分析 公司营业收入和归母净利润自2017年以来大幅增长。营业收入从2017年的13.06亿元增长至2021年的50.92亿元，复合年增长率（CAGR）达40.52%。归母净利润从2017年的1.22亿元增长至2021年的5.96亿元，CAGR达48.67%。2020年受疫情影响，公司营收突破百亿，同比增长456.57%，归母净利润同比增长1524.99%。尽管2021年因防疫类防护用品价格回归导致营收和归母净利润回落，但公司市场覆盖率和品牌影响力显著提升。2022年前三季度，公司实现营业收入41.98亿元，同比增长8.67%；剔除防疫类防护用品后，公司收入同比增长33%。 在业务结构方面，手术感控业务表现突出，从2019年的6.6亿元增长至2021年的15.51亿元，三年间涨幅达135%，2021年营收占比为30.47%。2022年上半年，基础伤口护理、造口及现代伤口护理、压力治疗与固定、感控防护等传统业务均实现同比增长，其中造口及现代伤口护理业务同比增长241.05%。 公司盈利能力持续增长，2022年第一至第三季度毛利率和净利率水平较疫情前有所提升，扣非净利率稳定增长，主要得益于科研技术进步和手术感控及现代伤口敷料等高毛利率产品占比提升。2022年前三季度净利率为11%，毛利率始终保持在30%以上。 费用率方面，公司整体维持稳定，研发投入占比逐步提升。2022年上半年研发费用同比增长32.99%，公司拥有53项发明专利、537项实用新型专利，以及多项医疗器械注册证。充足的现金流也为公司未来投资扩产提供了有力支撑，2022年第三季度公司现金及现金等价物期末余额增至16.03亿元。

核心业务：医疗与健康赛道深度布局

• 医疗与健康业务协同发展 振德医疗坚定实施国内外大零售全渠道销售策略，深耕“医疗+健康”领域。在医疗领域，公司聚焦手术感控、现代伤口敷料、传统伤口护理、压力治疗与固定和感染防护五大产品种类，构建了覆盖全球主要市场的营销网络，与Lohmann&Rauscher、Cardinal Healthcare、Medline等国际知名品牌商建立了长期合作，连续多年稳居我国医疗敷料出口前三名。在国内市场，公司自有品牌销售终端遍及全国各省市自治区医院。在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”，聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品，涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等。公司荣获2022年度中国创新品牌500强和2021-2022年度西鼎奖医药零售市场畅销品牌。

• 手术感控产品：一次性与定制化趋势 手术感控产品市场空间广阔，CMI机构预计2026年全球市场规模将达36.88亿美元，2017-2026年CAGR为4.9%。其中，一次性使用型产品因能更好降低交叉感染风险、具备便利性和成本优势，正逐步替代重复使用型产品。我国一次性手术包渗透率在2020年约为28%（市场规模22亿元），远低于北美发达国家88%的水平，提升空间巨大。定制化手术组合包市场前景更为广阔，预计2026年全球市场将增长至213.47亿美元（CAGR 10.11%），中国市场将达15.04亿美元（CAGR 12.05%）。振德医疗的手术感控业务营收稳步增长，2020-2021年营收体量均超过10亿元。公司通过收购英国Rocialle Healthcare（主营手术感控定制化产品）和增资安徽蓝欣（医疗废液自动收集设备及耗材），不断拓展海外市场和丰富产品管线，并于2022年推出Carenear手术废液收集智能系统。

• 伤口敷料：向现代敷料转型与国产替代机遇 全球伤口敷料市场规模在2022年为137亿美元，其中高端敷料占比54.47%（74.6亿美元），预计2030年将达190亿美元，高端敷料CAGR为4.46%。中国伤口敷料市场在2021年为92.3亿元，预计2023-2028年CAGR为6.8%。然而，中国高端现代伤口敷料市场规模在2021年仅为2.1亿美元（约14.7亿元），占整体敷料市场16%，远低于全球平均水平（50%+），显示出巨大的国产替代潜力。振德医疗通过“内研+外购”策略，不断拓宽医用敷料护城河。传统伤口护理业务营收从2017年的7.01亿元增长到2021年的9.61亿元（CAGR 8.21%）。现代伤口护理业务增速更快，从2017年的0.5亿元增长到2021年的1.91亿元（CAGR 39.80%）。公司于2021年4亿元收购上海亚澳100%股权，快速提升现代伤口护理领域的市场份额。

• 造口护理与压力治疗：市场需求增长 全球造口护理市场规模预计从2022年的38亿美元增长到2033年的65亿美元（CAGR 4.9%），主要受全球老龄化、大肠癌和膀胱癌患病率增加等因素驱动。中国造口护理市场预计从2022年的3.1亿美元增长到2030年的5.7亿美元（CAGR 8%），国产化率仍较低，市场格局分散。振德医疗聚焦肠造口与尿路造口产品，通过技术创新提升产品密封性，并积极通过线上讲座和公益捐赠提升品牌知名度。 压力治疗与固定类产品市场景气度攀升。我国下肢静脉曲张患者约1.2亿人，年均市场容量约2400万双，终端市场规模约26亿元。静脉血栓预防意识加强，仅肿瘤患者的潜在市场销售额可达11.7亿元。振德医疗压力治疗与固定类产品营收从2018年的1.65亿元增长至2021年的4.05亿元（CAGR 24.24%）。

• 个人感染防护：后疫情时代的常态化需求 受新冠疫情影响，民众个人防护观念显著加深，疫情期间个人防护产品销量明显增长。尽管随着国内疫情防控放开，短期内感控需求有所滑落，但民众防护意识提升和市场自然增长有望使需求稳定在高于2019年疫情前水平。2019年全球PPE市场规模为550亿美元，中国市场为463亿美元。振德医疗在疫情期间已建立成熟的渠道和品牌，该类产品有望成为公司稳定的现金牛业务。

增长策略：产能、并购与渠道协同

• 产能扩建与技术升级 振德医疗利用疫情期间积累的充足资金，积极布局相关延伸产业及现有产能升级扩建。公司生产工厂布局于浙江绍兴、河南许昌及英国等地，各业务产销量呈上升趋势。公司通过改造扩建现有生产车间，引入非标自动化设备，推行数字化管理，提升生产效率。扩建升级项目包括手术感控生产线、医用绷带生产线、新型防护用品生产基地、手术通路类医疗器械生产基地、生物新材料研究院等。公司还通过发行可转债募集资金，支持绍兴生产基地自动化升级及安徽振德、许昌正德的扩产。

• 外延并购与投资布局 公司积极利用充足的闲置资金进行外延并购和增资，以加速产品、业务整合和外延发展。2020-2022年，公司主要收购了浙江斯坦格运动护具科技有限公司（运动康复保健护具）、苏州美迪斯（医用敷料产品及体育防护用品）、上海亚澳医用保健品有限公司（现代伤口护理和感控）以及安徽蓝欣（医疗废液自动收集设备及耗材），有效补充了产品线，拓展了市场。此外，公司于2022年拟投资1亿元于国创振德医疗产业一期，聚焦公司主营业务战略协同与产业链多元布局的重点领域。

• 国内市场渠道深耕 振德医疗在国内市场聚焦院线市场与大零售市场，持续提升市场占有率。在院线市场，公司加强营销人员产品知识培训，制定标杆医院及三甲医院推广策略，覆盖医院数量及三甲医院数量不断提升。截至2022年上半年，公司已覆盖全国6300多家医院，其中三甲医院超950家，剔除防疫类防护用品后实现国内市场医院线收入4.01亿元，同比增长30.44%。 在线上零售环节，公司整合电商业务，开展粉丝会员管理，拓宽线上直播渠道，巩固疫情防护产品带来的领先地位，线上粉丝量持续攀升至600万人以上。在线下零售环节，公司大力推进大健康品类经营，深化与全国各区域经销商及各类零售终端的合作，线下覆盖药店门店数量逐步上升至10万家以上。

• 核心竞争力：研发、质量、供应链与品牌品类 公司构建了强大的核心竞争力。在研发方面，实行“自主深入研发、广泛深入合作、拥有核心技术”的策略，具备国际化视野和技术储备，形成产品差异化和竞争壁垒。在质量管理方面，公司按照国际标准建立了覆盖采购、生产、销售各环节的严格质量管理体系，通过精益制造和自动化提升产品质量。在供应链方面，公司形成了覆盖原材料、生产制造、产品交付的全产业链优势，通过自动化、信息化、智能化工厂建设和数字化转型，持续优化产供销全流程，实现快速响应客户需求。在品牌和品类方面，公司凭借优异的产品品质、设计和服务，形成了良好的品牌影响力和知名度，在零售线打造“专于业，爱入微”的品牌形象，在医院线塑造“