中心思想 医美龙头地位稳固，前瞻布局驱动未来增长 爱美客作为中国领先的医疗美容产品提供商，凭借其在医美针剂领域的显著先发优势和市场领导地位，展现出强劲的增长潜力和广阔的未来前景。公司通过深厚的研发实力、前瞻性的产品布局以及高效的销售模式，持续巩固其市场护城河。在日益规范化的行业监管环境下，爱美客作为合规龙头企业，有望进一步扩大市场份额，实现业绩的持续突破。 多元化产品矩阵与稳健财务表现 公司已成功实现基于透明质酸钠、聚乳酸的皮肤填充剂以及聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，并积极布局重组胶原蛋白和肉毒素等生物医药领域。以“嗨体”为代表的溶液类产品和以“濡白天使”为代表的凝胶类再生针剂共同构成了公司的核心增长引擎，并持续贡献高毛利。财务数据显示，爱美客营收和归母净利润均保持高速增长，盈利能力显著提升，为公司的长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况与财务表现分析 医美针剂龙头地位与产品发展历程 爱美客是中国医疗美容产品领域的先行者和领导者，尤其在医美针剂市场占据重要地位。公司是国内首家获得用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的企业。截至2023年6月末，爱美客已拥有8款III类械和1款II类械产品获批，其中多款III类械产品为国内同类首创，这充分体现了公司强大的研发和过证能力。公司发展历程清晰，从2004年成立，到2009年首款III类械透明质酸产品“逸美”获批，打破国外品牌垄断，再到2016年“嗨体”精准卡位颈纹修复市场，以及2021年“濡白天使”作为全球首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂上市，公司产品管线不断丰富和优化。目前，公司已建立多种生物医用材料产品技术转化平台，累计注册专利63项（含发明专利27项），形成了针对竞争对手的长期技术壁垒。 股权结构、管理团队与稳健财务增长 爱美客的股权结构集中，实际控制人简军女士合计持股比例达38.04%，这有利于公司长期发展战略的有效推进。公司通过员工持股平台和限制性股票激励计划（如2023年向141名核心人员授予41.732万股），深度绑定核心员工利益，激发团队活力。管理层经验丰富，董事长简军和总经理石毅峰均在医美行业深耕多年。公司拥有一支高素质的研发团队，截至2023年6月底，研发人员占比约三成，其中约半数拥有硕士及以上学位，专业背景多元。公司研发投入持续增长，2018-2022年研发费用复合增速达50.19%，为产品创新提供了坚实支撑。 财务数据显示，爱美客业绩增长势头强劲。2017-2022年，公司营业收入从2.22亿元增长至19.39亿元，复合增速高达54.19%；归母净利润从0.82亿元增长至12.64亿元，复合增速为72.73%。2023年第三季度，公司实现营收7.11亿元，同比增长17.58%；归母净利润4.55亿元，同比增长13.27%。从业务结构看，溶液类和凝胶类注射产品贡献了公司超九成营收。其中，溶液类产品（以嗨体为代表）营收占比从2017年的20.36%提升至2022年的66.68%，复合增速达95.48%；凝胶类产品（以濡白天使为代表）营收占比在2023年上半年达到38.81%，同比增长139%。公司毛利率持续提升，从2017年的86.15%增至2022年的94.85%，2023年第三季度更是达到95.3%，高毛利产品放量是主要驱动因素。同时，公司净利率也由2017年的34.49%上行至2022年的65.38%，期间费用率由42.88%降至21.46%，显示出良好的成本管控和规模效应。 核心业务与市场竞争优势 溶液类大单品“嗨体”的强劲增长动能 爱美客的溶液类大单品“嗨体”系列产品，通过精准卡位颈纹和眼周修复赛道，填补了市场空白，成为公司业绩增长的强劲动能。2016年12月获批的“嗨体”是国内目前唯一一款经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的III类医疗器械产品，具有稀缺性。其安全性得益于国家发明专利授权（专利号：2014103797595），技术性则体现在其透明质酸钠复配多种氨基酸、维生素B2和L-肌肽的独特成分，能够促进胶原蛋白再生，且非交联小分子特性避免了传统玻尿酸的扩散、结节和丁达尔效应等问题。公司通过灵活调整规格和含量，不断拓展嗨体产品矩阵，包括嗨体1.0（熊猫针，2020年6月推出，定位眼周市场）和冭活泡泡针（2021年5月推出，新增双分子透明质酸提升补水效果）。截至2023年上半年，嗨体系列溶液类注射产品实现营收8.74亿元，同比增长35.9%，占公司总营收的59.94%，毛利率高达95.10%。 凝胶类再生针剂“濡白天使”的快速扩容 在凝胶类产品方面，爱美客以透明质酸为基础，不断完善产品矩阵，并成功打造了第二增长极——再生针剂“濡白天使”。公司拥有宝尼达、爱芙莱、逸美一加一等多款凝胶类玻尿酸产品，覆盖多部位、高中低端市场，形成差异化竞争优势。中国透明质酸皮肤填充剂市场规模从2017年的31亿元增长至2021年的64亿元，预计到2026年和2030年将分别达到196亿元和441亿元，市场空间广阔。爱美客在2021年按销售额计算已成为中国第二大透明质酸皮肤填充剂供应商，市场份额达21.3%，也是最大的国产供应商。 “濡白天使”于2021年6月获批，是我国首款获III类医疗器械认证的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，对标高端玻尿酸，产品力凸显。其核心优势包括：1）长效性：左旋乳酸微球刺激胶原蛋白再生，实现长效自然填充；2）安全性：PPLA微球无毒、无刺激性且可完全代谢；3）舒适性：含利多卡因实现局部麻醉；4）美观性：乳白色复合凝胶更显自然，且能同时补充胶原蛋白和玻尿酸。经过两年培育，“濡白天使”已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生，销量正加速释放。预计到2025年，我国医美填充针剂市场终端规模约558亿元，再生针剂终端销售额可达112亿元，市场空间巨大，且目前仅有爱美客、华东医药和长春圣博玛三家主要参与者，竞争格局良好。 医美行业发展趋势与公司竞争壁垒 行业发展空间广阔，轻医美成为主流 美容护理行业正迎来高速发展期，市场空间广阔。政策层面，“十四五”规划明确提出发展服务消费，推动医疗健康消费提质扩容，将医疗美容置于重要位置。市场数据显示，2021年中国医疗美容行业规模为1891亿元，预计到2026年将达到3998亿元（2021-2026年复合增长率16.1%），到2030年将达到6382亿元。与韩国（91次）、美国（53次）等国家相比，2022年我国每千人医美治疗次数仅为21次，医美渗透率仍有巨大提升空间。 非手术类项目（轻医美）因其不开刀、效果好、恢复时间短、风险小等特点，日益受到青睐，已成为医疗美容消费的主流。2022年全国非手术类项目市场占比已达52%，预计2023年轻医美市场规模将达2912亿元，增长率为17.5%。注射类和能量类项目未来五年复合增长率预计将达20%-30%，预计2030年轻医美市场规模将达4157亿元，市场前景广阔。 高进入壁垒与强监管利好合规龙头 医疗美容行业中上游厂商具有高进入壁垒，铸就了较高的市场集中度。耗材生产商面临严格的行业监管、高技术壁垒、长研发周期和强资源投入，新进入者难以在短期内形成规模效应。例如，透明质酸产品从临床试验到获批通常需要3年以上，肉毒素等毒麻类产品审批周期更是长达8年以上。高壁垒对应高毛利，爱美客2021-2023年的毛利率均保持在93%以上。目前，爱美客、艾尔建美学、华熙生物等头部公司占据主要市场份额。尽管中国在透明质酸原料市场占据主导地位（占全球总销量的82%），但终端市场曾长期被外资品牌把控。然而，随着国产品牌的崛起，本土透明质酸产品在品类和质量上均有突破，国产替代逻辑正逐步兑现。 自2021年以来，国家对美容护理行业的强监管趋势显著，相关政策不断完善，形成了上游产品规范细则和下游机构监督管理条例健全的局面。例如，2023年4月发布的《医疗美容消费服务合同（示范文本）》和5月发布的《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，明确禁止违法医美“导购”行为，并进一步划分生活美容和医疗美容边界。严监管常态化加速了医美行业出清，为爱美客等具备合法合规资质的医美机构和产品打开了更大的市场空间。 公司看点：研发与渠道双轮驱动 深厚研发实力与前瞻性产品布局 爱美客在产品端拥有深厚的研发实力和前瞻性布局，构筑了宽广的护城河。公司产品管线丰富且不断拓展，已形成包括皮肤填充剂、再生针剂和埋植线在内的多元化产品组合。截至2023年上半年，公司已商业化7款获批III类械的医美产品，其中6款为国内同类首创。研发团队实力雄厚，研发人员占比超过20%，远高于行业平均水平，且研发投入持续高企。截至2023年上半年，公司累计注册专利63项（含发明专利27项），并掌握多项核心技术。 公司前瞻性布局体现在多个方面：一方面，在研项目丰富，除了拓宽透明质酸产品适应症和优化迭代外，公司还布局了减重（利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液）和肉毒素（注射用A型肉毒毒素已完成III期临床试验）市场。另一方面，公司积极进军光电抗衰赛道，与韩国Jeisys签署了Density和LinearZ两款无创抗衰医美治疗设备及配套耗材在中国内地的经销权。目前国内尚无专注抗衰的III类超声医美设备注册，结合公司成熟的运营体系，这两款设备未来潜力巨大。 高效稳定的“直销为主+经销为辅”销售模式 爱美客在渠道端采用“直销为主+经销为辅”的高效稳定销售模式，共同驱动业绩增长。直销模式通过公司销售人员覆盖规模较大、影响力强的头部医院及连锁终端，具备

　　特宝生物(688278) 　　事件： 　　2023年12月15日，江西省医保局发布《关于干扰素省际联盟集中带量采购拟中选结果公示的通知》，由江西省医疗保障局牵头开展的29省干扰素省际联盟集中带量采购信息公开大会在南昌顺利召开，并产生拟中选结果。 　　点评： 　　独家品种平均降幅温和，20.91%突显独家优势 　　根据江西省医保局，此次集采共有13家干扰素医药企业参加现场投标，12个品种48个规格采购成功。3家以上企业报名的品种（人干扰素α2b注射剂）中选平均降幅47.79%，最高降幅54.58%；2家企业报名的品种（人干扰素α1b注射剂和人干扰素α1b滴眼液）中选平均降幅19.38%，最高降幅24.55%；独家企业报名的9个品种中选平均降幅20.91%，最高降幅27.19%。根据联盟省份约定采购量计算，相对最高有效申报价，预计可为联盟省份年节约采购资金3.07亿元。此次集采中选结果落地执行后，将有助于抗病毒感染、肿瘤、儿科、皮肤及妇科等参保患者减轻医药费用负担，大幅提升医药可及性。 　　派格宾长效干扰素独家，长标期价格稳定持续受益 　　其中受关注度较高的为特宝生物聚乙二醇干扰素α2b注射液（派格宾®），本次拟中标价667.38元/支（180μg(66万U)/0.5ml/支(预充式)），降幅18.66%，相较于2022年的广东联盟集采中标价697.41元，本次降幅仅4.3%，高于预期。目前，随着干扰素对于乙肝患者获益的循证医学证据不断累计，临床端适用人群持续扩大，患者用药时长进一步延长，派格宾需求量持续攀升，临床需求使单品持续放量具有确定性。本次江西省际联盟干扰素集采标期持续4年，有利于长期稳定价格，派格宾将持续受益。 　　临床研发多项进展催化，奠定中长期增长动能 　　公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于2022年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据。乙肝治愈大III期临床正在持续快速推进，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，支持派格宾临床应用。“绿洲计划”将继续进行患者入组，保障新患的持续增长。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.06亿元、27.15亿元、35.05亿元，分别同比增长37.9%/29.0%/29.1%；实现归母净利润分别为4.60亿元、6.58亿元、9.25亿元，同比增长60.3%/42.9%/40.6%，对应的PE为46X/32X/23X。我们看好公司派格宾产品竞争格局、产品学术项目推进顺利、适用人群范围持续扩大，继续维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售浮动的风险，行业政策不确定性，新药研发风险等。

中心思想 创新疫苗与核心产品双轮驱动 康华生物凭借其重组六价诺如病毒疫苗获得FDA临床批准，标志着其在创新疫苗研发方面取得重要进展，该疫苗有望填补全球市场空白。同时，公司核心产品人源狂犬疫苗市场渗透率持续提升，2022年销量超500万支，在6000-8000万支的巨大市场需求中仍有广阔增长空间，是公司业绩增长的主要驱动力。 稳健业绩增长与投资价值展望 分析师维持康华生物“增持”评级，预计公司未来三年（2023-2025年）营业收入和归母净利润将实现稳健增长，分别达到13.76亿元/16.62亿元/19.92亿元和5.38亿元/6.42亿元/7.82亿元。对应当前PE分别为18.26x/15.31x/12.57x，显示出其估值具有吸引力，具备良好的投资价值。 主要内容 核心业务进展与财务表现分析 诺如疫苗获得FDA批准进入临床阶段 2023年9月7日，康华生物收到FDA通知，同意公司重组六价诺如病毒疫苗在美国进入临床研究，这是公司后续临床管线的重要进展。 该疫苗采用基因工程技术构建基于病毒样颗粒（VLPs），涵括六种诺如病毒主要流行基因型，理论上可以预防90%以上的诺如病毒感染及其引起的急性肠胃炎。 诺如病毒是全球范围内引起全年龄段人群急性肠胃炎流行及暴发的主要病原体之一，目前全球范围内尚无对症治疗药物或预防疫苗产品获批上市，该疫苗具有巨大的市场潜力。 人源狂犬疫苗渗透率提升，驱动公司业绩成长 康华生物作为国内第一家二倍体细胞狂犬疫苗企业，其人源狂犬疫苗因免疫原性好、安全性好、免疫持续时间长等优点，对于Vero细胞狂犬病疫苗具有长期替代空间。 2022年，公司人源狂犬疫苗销量超过500万支。 相对于国内6000-8000万支的狂犬疫苗市场需求，公司市占率低于10%，表明未来渗透率提升空间巨大，将持续驱动公司业绩增长。 盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为13.76亿元、16.62亿元和19.92亿元，同比增长率分别为-4.92%、20.81%和19.90%。 预计归母净利润分别为5.38亿元、6.42亿元和7.82亿元，同比增长率分别为-10.00%、19.30%和21.81%。 对应当前PE分别为18.26x、15.31x和12.57x。 分析师维持公司“增持”评级。 风险提示 公司面临临床研发进展不确定性的风险。 公司销售情况存在不确定性。 总结 康华生物在创新疫苗研发和核心产品市场扩张方面均取得积极进展。其重组六价诺如病毒疫苗获得FDA临床批准，有望填补全球市场空白，展现了公司在创新管线上的潜力。同时，公司核心产品人源狂犬疫苗凭借其优越性，市场渗透率持续提升，2022年销量已超500万支，在巨大的市场需求中仍有广阔的增长空间，是公司业绩增长的关键驱动力。基于对公司未来三年营收和归母净利润的稳健增长预测，分析师维持“增持”评级，认为公司在疫苗创新和市场扩张的双重驱动下，具备良好的投资价值，但需关注临床研发和销售方面的不确定性风险。

中心思想 创新转型驱动增长，核心管线步入收获期 奥赛康药业正经历从仿制药为主向创新药驱动的战略转型。尽管仿制药集采对现有业务造成冲击，但其影响已基本触底，存量业务有望实现底部反转。公司通过持续加大研发投入，成功布局了多个具有“First in Class”潜力的创新药管线，其中三款核心资产已进入临床Ⅲ期，预示着公司即将迎来创新药的收获期，为未来业绩增长提供强劲动力。 IL-15与Claudin18.2前瞻布局，市场潜力巨大 公司在IL-15细胞因子前药和Claudin18.2靶点单抗领域进行了前瞻性布局。ASKG315和ASKG915两款IL-15前药通过创新设计解决了传统细胞因子毒性大、半衰期短的难题，有望覆盖现有PD-1单药疗效不佳的多种癌种。ASKB589作为Claudin18.2靶点单抗，在胃癌治疗中展现出亮眼初步数据，且研发进度处于全球领先地位，有望填补市场空白，成为公司未来重要的增长引擎。 主要内容 公司简介：创新转型进行时，集采影响逐步出清 集采影响基本出清，存量业务或底部反转 奥赛康药业作为国内质子泵抑制剂（PPI）领域的领先企业，其业务已覆盖消化、抗肿瘤、慢性病和抗感染四大治疗领域。然而，公司有13个产品参与了国家药品集中带量采购，其中12个中选产品价格平均降幅超过90%，导致公司营业收入从2018年的39.32亿元下降至2022年的18.73亿元，预计2023年收入约为14.6亿元。报告指出，目前公司绝大部分大品类仿制药已完成集采，未来可预见的集采影响有限，仅奈达铂和右雷佐生有集采预期。随着泊沙康唑注射液、泊沙康唑肠溶片、注射用多黏菌素E甲磺酸钠、注射用替莫唑胺和哌柏西利胶囊等产品纳入2022版国家医保药品目录，存量业务有望在医保放量带动下实现底部反转。 创新转型推进顺利，研发平台彰显实力 公司正积极推进创新转型，持续加大研发投入。研发费用从2020年的2.56亿元增长至2022年的5.89亿元，年复合增长率高达51.7%。奥赛康已建立化学药和生物药两大研发平台，具备手性药物、靶向药物、生物药和高端制剂等关键研发及产业化能力。特别是其自主开发的SmartKine细胞因子前药平台和抗体工程平台，已申请多项PCT专利，并于2021年将部分专利技术授权给Xilio，获得海外认可。截至目前，公司共有43项在研项目，其中11项重点创新药已公开，包括3款进入临床Ⅲ期的核心产品。 IL-15领域前瞻布局，两款前药已进入临床阶段 公司通过自主开发的SmartKine细胞因子前药技术平台，旨在解决传统细胞因子半衰期短、毒性过大的问题。IL-15作为一种抗肿瘤细胞因子，相比IL-2具有促进NK和CD8+T细胞扩增、较弱的Treg细胞刺激活性和较低毒性等优势。然而，传统IL-15因半衰期短和非特异性扩增外周NK细胞导致的毒性限制了其开发。奥赛康通过遮蔽肽和可裂解连接子的设计，实现了IL-15在肿瘤微环境（TME）的特异性激活，从而避免了全身毒性。 ASKG315：TME定点激活，联用PD-1即将进入临床 ASKG315是奥赛康自主研发的全球首个进入临床的IL-15前药-Fc融合蛋白。该药物在正常循环中以完整前药形式存在，仅在肿瘤微环境中被特定酶切激活，选择性激活NK细胞和CD8+T细胞，显著降低系统毒性。临床前研究显示，ASKG315对多个肿瘤模型具有显著抑制作用，且半衰期长，具备药物经济学优势。目前，ASKG315已在中国及澳大利亚开展Ⅰ期临床试验，安全性良好，PK、PD符合预期。公司已于2023年7月提交ASKG315联合PD-1治疗恶性晚期实体瘤的临床IND申请。 ASKG915：下一代PD-1抗体药物，或满足未决临床需求 ASKG915是一款具有国际自主知识产权的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子。它通过PD-1抗体激活T细胞，并利用公司专利技术在肿瘤部位释放IL-15，从而刺激免疫细胞扩增和激活。临床前数据显示，ASKG915在肿瘤微环境中激活后具有良好的抗肿瘤活性，疗效显著优于PD-1抗体单药疗法，且安全性良好。该药物拟用于晚期实体瘤的治疗，有望覆盖现有PD-1单药疗法疗效不佳的多个癌种。ASKG915已获批在美国及中国开展临床。 ASKB589：二联初步数据惊艳，有望成为第一获批的国产Claudin18.2单抗 ASKB589是奥赛康自主研发的ADCC增强型靶向Claudin 18.2人源化单克隆抗体药物，其研发进度位居全球前三，胃癌适应症已在中国获批开展Ⅲ期临床。 1L治疗胃癌药物选择有限，Claudin18.2或带来瓶颈突破 国内胃癌诊疗形势严峻，新发人数持续攀升，预计2030年将增至62.2万人。晚期胃癌治疗选择有限，主要以化疗为主，靶向HER2的药物选择也较少。Claudin 18.2作为一种新兴治疗方向，在正常组织中仅低水平表达，但在多种肿瘤细胞中频繁激活，包括原发灶和转移灶。在胃癌中，Claudin 18.2的表达率高达77%，其中56%为中高表达，远超HER2（10-22%）。此外，Claudin 18.2也是胰腺癌、食管癌、胆道癌等多种实体瘤的泛癌靶点，有望实现广谱治疗。 研发进度处于领先地位，初步数据凸显临床价值 目前全球尚无针对Claudin 18.2靶点的药物上市。安斯泰来的Zolbetuximab已获得美国FDA生物制品许可申请（BLA）受理，验证了该靶点的成药性。ASKB589的研发进度处于全球前三，且单抗技术路线相对成熟，开发进展总体领先于ADC、双抗、CAR-T等其他药物形式。ASKB589的Ⅰ/Ⅱ期临床研究初步数据显示，在Claudin 18.2中高表达的患者中，ASKB589联合CAPOX治疗的客观缓解率（cORR）达到79.2%，疾病控制率（DCR）达95.8%，展现出亮眼的抗肿瘤活性。目前，ASKB589已在中国获批开展Ⅲ期临床试验，联合CAPOX及PD-1抑制剂一线治疗Claudin 18.2阳性的胃及食管胃交界处腺癌患者，预计2023年底完成首例患者入组。 利厄替尼:EGFR敏感突变市场广阔，有望于2024年获批上市 利厄替尼（ASK120067）是奥赛康药业开发的一款I类新型口服第三代表皮生长因子受体酪氨酸酶抑制剂（EGFR-TKI），能选择性抑制EGFR敏感突变和T790M耐药突变激酶。其新药上市申请（NDA）已于2021年11月获CDE受理。 国内肺癌高发，EGFR-TKI类药物市场广阔 肺癌是国内发病率及死亡率排名首位的恶性肿瘤，其中非小细胞肺癌（NSCLC）占肺癌总数的约85%。国内NSCLC新发患者数量持续攀升，从2015年的67万人增至2021年的81万人，预计2030年将达到106万人。EGFR突变是国内NSCLC的主要驱动基因突变，约占我国NSCLC人群的47.5%，显著高于欧美。其中，19外显子缺失突变（19del）与21外显子点突变（L858R）共占EGFR基因突变的80-90%，对传统的EGFR抑制剂敏感，市场潜力巨大。 三代EGFR-TKI优势明显，利厄替尼已初步证明临床价值 根据《2023 CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》，EGFR-TKI单药一线治疗NSCLC是Ⅰ类推荐方案。第三代EGFR-TKI（如奥希替尼）对EGFR T790M突变显示出更高的抑制活性和选择性，临床价值显著提升。利厄替尼的关键临床研究显示，共入组301例患者，经独立影像评估（IRC）的客观缓解率（ORR）和中位无进展生存期（mPFS）分别达到68.8%和11.0个月；脑转移患者也显示出明显获益，ORR达到64.6%。预计利厄替尼用于治疗既往接受EGFR-TKI耐药后产生T790M突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（2L适应症）将于2024年H2获批上市，一线治疗敏感突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（1L适应症）预计2025年获批上市。 探索与c-MET抑制剂联用，有望打开产品第二成长曲线 MET扩增是EGFR TKI获得性耐药的机制之一，约5%-22%的EGFR抑制剂耐药非小细胞肺癌患者会出现MET基因扩增。奥赛康的ASKC202是一款强效、高选择性的口服小分子c-MET抑制剂，已于2023年11月获得CDE临床批件。该药物将联合利厄替尼探索EGFR TKI治疗后出现疾病进展的NSCLC，有望通过多靶点联用打开产品的第二成长曲线。 ASKC109：价值差异化，预计2024年报产 ASKC109是奥赛康药业从英国Shield TX（UK）Limited引进的口服补铁产品麦芽酚铁胶囊，用于治疗成人铁缺乏。该产品已在海外获得FDA及欧盟批准上市，目前正在国内进行Ⅲ期临床研究。缺铁性贫血（IDA）是发展中国家最常见的贫血类型。传统的口服铁剂常因吸收不良和胃肠道不良反应（如恶心、腹痛、腹泻）导致高达50%的患者停药，依从性差。静脉铁剂虽能迅速提高铁含量，但存在过敏反应隐患和注射不便。麦芽酚铁胶囊与现有口服铁剂相比，在疗效和安全性方面表现更优。一项真实世界研究（FRESH）显示，63%的炎症性肠病缺铁性贫血患者在12周时血红蛋白正常化，且不良事件发生率更低。基于其亮眼的临床数据，麦芽酚铁预计将于2024年提交NDA。 盈利预测与投资建议 财通证券研究所采用风险调整DCF模型对公司管线进行估值，假设WACC为8.85%、永续增长率为3.0%。报告预测利厄替尼2L NSCLC适应症最早于2024年H2获批上市，预计2024年销售额达2.6亿元，2032年将达13.1亿元。ASKB589预计2027年获批上市，2032年销售额将达25.6亿元，公司权益收入为15.3亿元。麦芽酚铁预计2024年H2报产，2032年销售额将达8.6亿元。 基于仿制药存量业务见底和3款创新药核心资产进入Ⅲ期临床的判断，财通证券研究所预计奥赛康2023-2025年营业收入将分别达到14.56/16.38/18.24亿元，首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床试验进度及结果存在不确定性、药品获批存在不确定性、药品商业化存在不确定性（如销售不及预期、医保谈判失败或降价）以及政策不确定性风险等。 总结 奥赛康药业正处于关键的创新转型期，仿制药集采带来的负面影响已基本出清，存量业务有望触底反弹。公司在IL-15细胞因子前药、Claudin18.2靶点单抗和第三代EGFR-TKI等创新药领域进行了前瞻性布局，其中ASKG315、ASKB589和利厄替尼三款核心创新药已进入临床后期，即将迎来收获期。此外，引进的麦芽酚铁胶囊也展现出差异化价值。这些创新管线的成功推进和商业化，有望驱动公司未来业绩增长，并逐步提升其在创新药市场的竞争力。尽管面临临床试验、药品获批、商业化及政策等不确定性风险，但公司在研管线的市场潜力和研发实力使其具备长期投资价值。

　　健之佳(605266) 　　投资要点： 　　门店数量增加+唐人医药并表+期间费用率下降等，公司2023Q1-Q3经营业绩快速增长。2023Q1-Q3，公司实现营业收入65.00亿元，同比+38.03%；实现归母净利润2.78亿元，同比+42.03%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比+37.26%。公司2023Q1-Q3业绩同比高增主要受益于直营门店数量增加、老店同比增长、唐人医药并表（2022年9月纳入合并报表范围）以及费用管控成效显现等。门店扩张方面，截止2023年9月底，公司医药零售门店数达4386家，同比+18.83%，较年初增长16.56%，直营门店保持较快增长。期间费用方面，2023Q1-Q3，由于公司加强租金等费用管控，公司销售费用率、管理费用率分别为26.37%、2.09%，同比变动-0.67pcts、-0.45pcts。 　　线上业务增长迅速，自营平台业务收入占比高。公司树立“以顾客需求为核心”的服务理念，积极顺应消费者购药习惯由线下实体门店单一渠道向线上、线下全渠道消费转变的趋势，搭建涵盖传统电商B2C平台、第三方平台O2O、门店预订系统佳E购、微商城等的全渠道服务网络。受益于全渠道服务能力的不断提升，公司线上业务收入呈现高速增长，线上业务收入规模及占比处于同行业领先水平。2023Q1-Q3，公司线上业务实现营收16.04亿元，同比+67.92%；线上业务收入占公司营收比重同比提升4.39pcts至24.67%。其中，B2C业务、第三方O2O平台业务、自营平台业务分别实现营收5.81、5.69、4.54亿元，同比变动+41.84%、+126.70%、+54.09%。单看2023Q3，公司线上业务实现营收5.47亿元，同比+65.91%。从线上业务结构来看，2023Q1-Q3，公司自营平台业务收入占线上业务收入的比重达28.31%，处于较高水平。公司积极发展线上渠道业务，一方面线上线下渠道相互赋能，有助于提升门店坪效；另一方面，有助于降低公司面临的医药电商冲击风险，保持经营稳定。 　　医药零售门店经营效率短期受需求减弱等影响有所下降，长期有望持续提升。2017-2022年，在医药零售门店下沉以及医药电商冲击的背景下，受益于产品品类增加、门店优化以及线上渠道赋能等，公司医药零售门店的日均坪效由32.67元/平方米提升至48.15元/平方米。2023Q1-Q3，公司医药零售门店的整体日均坪效为41.09元/平方米，同比减少1.94元/平方米，日均坪效有所下降主要因为医药消费需求减弱以及低产出的新建门店较多等。2023年10月，公司拟使用自有资金1000万港币设立香港全资子公司，构建境外采购体系，丰富公司经营产品品类。未来，伴随着产品品类增加、处方外流以及人均医疗卫生支出增加等，公司医药零售门店的经营效率有望进一步提升。 　　盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27亿元，EPS分别为3.08/3.94/4.87元，当前股价对应的PE分别为19.31/15.10/12.24倍，考虑到：（1）2013-2022年，日本药妆店龙头WELCIA的销售收入、净利润、门店的复合增速分别为14.58%、16.44%、13.72%，PE（TTM）的均值为29.78倍，截止2023年12月15日，日本药妆店龙头WELCIA的PE（TTM）为19.50倍；（2）根据Wind一致预期，截止2023年12月15日，可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂2023年业绩对应的PE分别为25.51、21.98、17.99、12.72倍，PE平均值为19.55倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为61.60-77.00元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险等。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2023年12月15日，公司公告，拟向特定对象发行不超过2226.62万股（含），募资总额不超过9亿元（含）人民币。本次发行对象为公司实控人谢良志及控股股东拉萨爱力克，谢良志拟认购不超过人民币1500万元（含本数），拉萨爱力克拟认购不超过人民币8.85亿元（含本数）。本次发行相关议案已经公司董事会审议通过，本次发行尚需提交公司股东大会审议。本次发行相关事项尚需上海交易所审核通过和中国证监会同意予以注册。 　　点评 　　实控人及控股股东增持9亿元，信心夯实，财务改善，资产结构优化。（1）本次公司实际控制人及控股股东（前者亦是控股股东拉萨爱力克实控人）认购本次发行的全部股票，是基于对公司发展前景的信心和对公司业务发展的支持。本次发行募集资金扣除相关发行费用后将全部用于补充流动资金，本次发行完成后，公司总资产和净资产将同时增加，资金实力将有所提升，公司将进一步降低资产负债率、改善财务状况、优化财务结构，增强公司的偿债能力，降低公司的财务风险，有助于进一步提升主营业务竞争力，促进可持续发展。（2）本次发行股票不会导致公司实际控制人及控股股东发生变化。公司不会因本次发行对高管人员进行调整，高管人员结构不会发生变动。（3）本次发行完成后，公司不会因本次发行产生被控股股东及其关联人占用公司资金、资产或为其提供担保的情形。 　　CD20进医保，PD-1头颈鳞癌国产首家NDA，14价HPV全球首家临床3期，实力逐一展现与商业化兑现中。（1）公司国产首个重组八因子从获批首年的1亿多到第二个完整销售年度的十数亿元，增长验证产品力。而相较于只有51个氨基酸的胰岛素，该产品有2332个氨基酸，是最难合成重组蛋白。（2）公司CD20此次谈判进医保目录，2024年放量在即。PD-1头颈鳞癌适应症为国产首个提交上市申请，肝癌一线适应症也报产在望。全球最高价14价HPV在临床三期，未来潜在全球合作的可能性较大。而公司新获批二代4价新冠疫苗，亦是全球最高价新冠疫苗。公司国际化水平的研发实力在诸多已落地项目中可见。 　　盈利预测、估值与评级 　　鉴于本次发行仍需股东会通过等程序后方可确认，我们暂时不调整公司资产结构的预测，并维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营18/28/45亿元，归母净利润分别为-2.33/5.24/14.42亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　定增发行不达预期、新药研发及商业推广不达等预期。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　业绩逐步回暖，集采影响有望逐步出清 　　2023年前三季度，公司实现营收7.92亿元，同比增长4.24%；扣非归母净利润1.62亿元，同比下降10.94%。受益于集采背景下渗透率的持续提升，公司产品销量显著增长。第三季度，公司实现营收2.51亿元，同比增长33.34%；扣非归母净利润0.51亿元，同比提升106.11%；经营性现金流为0.53亿元，同比增长924.95%。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为29.51%/3.65%/-1.08%，保持稳定水平。 　　产品布局加快丰富，长期增长动力强劲 　　公司立足骨科耗材优势领域，持续增强研发投入力度，拓展高端医疗耗材布局。2023年前三季度，公司研发投入1.15亿元，同比增长9.26%；研发费用率达14.49%，较年初增长0.98pct。2023年1月1日至7月27日期间，公司产品储备加快丰富，新增29款产品的医疗器械注册证或备案凭证，其中，包括膝关节骨水泥定型模具等3项关节产品注册证、增材制造椎间融合器等4项脊柱产品注册证、半月板修复系统等2项运动医学注册证、骨科定位器等6项运动医学备案证和3D打印颌面截骨导板等5项齿科注册证。目前，公司业务已涵盖关节、脊柱、运动医学、齿科、PRP等多个板块，有望持续贡献业绩边际增量。 　　运动医学前景广阔，集采落地有望加速国产替代 　　自2019年公司开始正式进入运动医学领域以来，公司运动医学产品线日益齐备，拥有半月板修复系统、关节镜入路套管、PEEK材料带线锚钉等多项运动医学注册证，目前已基本完成运动医学领域布局。运动医学领域前景广阔，而国内运动医学处于发展初期，随着2023年9月《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》的发布，运动医学的国采正式启动，有望加速运动医学领域国产替代进程。公司作为国内骨科龙头企业，有望受益政策落地，实现运动医学产品快速放量。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为12.58、15.96、20.27亿元，EPS分别为0.72、0.96、1.23元，当前股价对应PE分别为37.3、28.1、21.9倍，公司为骨科领域龙头企业，产品质量突出、创新力强，看好集采政策常态化执行下公司的市占率提升与新品放量，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新品推广不达预期、集采影响超预期、产品价格进一步下降风险、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险

中心思想 可转债驱动业务扩张 诺泰生物此次可转债的成功发行，预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元，将主要投向寡核苷酸单体产业化生产项目和原料药制造与绿色生产提升项目。此举被视为公司拓展寡核苷酸及动保原料药业务的关键一步，预计满产后有望年新增产值3.9亿元，显著提升公司综合竞争力并夯实未来增长基础。 多元化增长引擎 公司在小分子CDMO业务上表现企稳，前三季度收入同比增长39%，并已签订大额长期供货合同，项目储备丰富。同时，自主选择产品业务实现高速增长，前三季度收入同比增长136%。其中，多肽原料药受益于减重药研发需求旺盛，寡核苷酸和动保原料药业务则通过此次可转债项目获得产能和技术优势，有望成为新的业绩增长点。 主要内容 投资要点 事件：可转债落地，看好寡核苷酸&动保弹性 2023年12月12日，诺泰生物公告拟于12月15日配售“诺泰配债”，预计募集资金总额不超过人民币4.3亿元。资金将主要投向：①寡核苷酸单体产业化生产项目（约1.3亿元），②原料药制造与绿色生产提升项目（约2.1亿元），③原料药产品研发项目（约0.3亿元），④补充流动资金（约0.6亿元）。公司测算，寡核苷酸单体产业化生产项目及原料药制造与绿色生产提升项目满产后有望年新增产值达到3.9亿元，这将进一步提高公司综合竞争力，为未来增长奠定基础。 成长性：小分子CDMO企稳；自主选择产品中多肽原料药高速增长，寡核苷酸&动保原料药业务有望贡献弹性 C(D)MO业务 2023年前三季度，公司C(D)MO业务收入达到2.69亿元，同比增长39%。公司于5月22日与欧洲大型药企客户签订了累计合同金额约1.02亿美元的cGMP医药高级中间体7年供货合同，在手订单充裕。此外，公司与吉利德、因赛特、硕腾、BI等知名药企建立了长期合作关系，新项目和客户持续拓展，有望降低C(D)MO收入的波动性。 自主选择业务 2023年前三季度，公司自主选择产品收入达到4.39亿元，同比增长136%，实现快速增长。 多肽原料药：受益于减重药研发带来的高需求，公司利拉鲁肽原料药已收到FDA签发的First Adequate Letter，部分多肽重磅商业化品种正迎来收获期。 寡核苷酸业务：公司在多肽原料药的固相合成技术和cGMP规模化生产方面经验丰富，现有研发生产技术优势有望支撑公司在寡核苷酸赛道发展。根据可转债回复函，公司已完成了PMO单体（PMO-A、PMO-C、PMO-G、PMO-T）的合成工艺技术开发和样品提供，项目建成后将实现PMO-A 100kg/a、PMO-C 100kg/a、PMO-G 100kg/a、PMO-T 100kg/a的产能，预计新增销售收入1.2亿元。公司在寡核苷酸领域的技术优势和产能布局值得看好。 动保原料药业务：根据公司公告，原料药制造与绿色生产提升项目将实现地克珠利75t/a、二嗪农200t/a、增效醚90t/a、癸氧喹酯100t/a的年生产能力，预计年新增产值2.7亿元。公司与国际动保药企硕腾保持良好合作关系，规模化动保原料药产能建设有望为公司扩展海外高端动保原料药客户和市场打下基础。 制剂业务：公司奥美沙坦酯氨氯地平片在第九批集采中中标，有望贡献新增量。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.68元、0.81元和1.06元。截至2023年12月14日收盘价，公司2023年PE为61倍。鉴于公司在多肽领域的技术优势和丰富产品管线，有望支撑自主选择业务高速增长，同时寡核苷酸和动保业务将贡献新的增长点。此外，客户和项目持续拓展有望降低C(D)MO业务的波动性。因此，我们维持“增持”评级。 风险提示 公司面临订单交付波动性风险、CDMO客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险以及产品研发失败风险等。 总结 诺泰生物此次可转债的成功落地，标志着公司在寡核苷酸和动保原料药领域的战略性扩张。通过募集资金投资相关产业化项目，公司有望在未来几年内实现显著的产值增长和市场份额提升。结合其稳健增长的CDMO业务和高速发展的多肽原料药业务，诺泰生物的多元化增长引擎已然形成。尽管存在订单波动、客户流失和研发失败等风险，但公司凭借其技术优势和产能布局，预计将保持良好的盈利能力和增长潜力，因此维持“增持”评级。

　　昆药集团(600422) 　　推荐逻辑：1）血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量，深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升；2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破13亿元，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒2023年单三季度收入增速超过30%；3）深入推进与华润全方面融合，从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。 　　血塞通软胶囊打开院外市场空间。推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。1）口服剂：积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力，2023年前三季度血塞通软胶囊同比增长20%以上，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过5亿元，相较于2019年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。2）针剂：注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，注射用血塞通（冻干）2022年受益于集采中标及医保支付试点逐步推进，销量达到5926万支，同比增长90.3%。 　　昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。“昆中药1381”为640年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。2022年昆中药收入为13.2亿元（+8.8%），净利润为1.4亿元（+57.5%），未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。 　　创新药集聚赋能，丰富公司产品矩阵。围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自2018年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的1类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1类创新药推进Ⅰ期临床。 　　盈利预测与投资建议。鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025年公司收入复合增长率为11.5%，归母净利润复合增长率为35%，对应2023-2025年归母净利润分别为5.5亿元、7.3亿元和9.4亿元，建议保持关注。 　　风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。