中心思想 业绩强劲增长与核心驱动 锦波生物在2023年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比大幅增长175%，收入同比增长100%，主要得益于其核心产品重组胶原蛋白注射针剂（如薇旖美）的强劲放量。公司通过高毛利产品结构优化和有效的费用管控，持续提升盈利能力，净利率达到38.3%。 市场领先地位与未来展望 公司凭借在重组胶原蛋白领域的差异化优势和技术壁垒，独占市场蓝海。展望2024年，随着胶原蛋白市场热度持续，新品（如与修丽可合作的“铂研胶原针”）的推出，以及原料业务切入国际大牌供应链，加之丰富的在研管线，锦波生物有望进一步巩固其市场领先地位，实现持续高速增长。浙商证券维持“增持”评级，并预计未来三年归母净利润将保持61%、41%和30%的增长。 主要内容 2023年财务表现与结构分析 业绩概览：2023年，锦波生物实现营业收入7.8亿元，同比增长100%；归母净利润3.0亿元，同比增长175%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长181%。其中，2023年第四季度收入2.6亿元，同比增长90%；归母净利润1.1亿元，同比增长176%。公司年度权益分派方案为每10股派发现金红利10元（含税），并以资本公积每10股转增3股，现金分红占归母净利润的22.7%。 收入拆分：2023年，单一医疗器械收入5.7亿元，同比增长255%，毛利率高达95.6%，是收入增长的主要驱动力，主要为注射针剂III类械（薇旖美等）和重组胶原凝胶II类械。复合材料医疗器械收入1.1亿元，同比下降21%。功能性护肤品收入0.76亿元，同比增长12%。原料及其他收入0.24亿元，同比增长43%。 区域市场表现：境内各地区收入均实现大幅增长，其中华东地区收入2.8亿元，同比增长161%；华南地区收入1.0亿元，同比增长105%，显示出强劲的市场拓展能力。 盈利能力：2023年公司毛利率达到90.2%，同比提升4.7个百分点；净利率为38.3%，同比提升10.4个百分点。高毛利注射产品占比提升是主要原因。费用管控得当，销售费用率下降5.8个百分点至21.1%，研发费用率下降0.7个百分点至10.9%。 重组胶原蛋白市场优势与多元化布局 胶原蛋白市场前景：医美行业材料创新有限，胶原蛋白有望延续爆款趋势。锦波生物的重组胶原蛋白产品具有特殊三螺旋结构，技术壁垒和差异化优势显著，目前其注射医美产品独占重组胶原蓝海。截至2023年末，薇旖美销售团队达135人，覆盖终端医疗机构2000家。 新品助推增长：2023年8月，公司第二款械III医美注射产品（注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液）获批，并与修丽可合作推出“铂研胶原针”。此外，公司还推出了全程抗衰3+17型胶原治疗方案和高端产品“至真”，有助于稳定和提升产品价格带。 原料业务拓展：公司已与欧莱雅合作，其重组胶原蛋白原料成为欧莱雅“小蜜罐”的核心成分之一，未来有望吸引更多国际大品牌合作。公司原料产品线涵盖医疗植入级、医疗外用级、化妆品级，并积极布局海内外市场。 丰富研发管线：公司妇科胶原蛋白注射产品有望于2024年获批，将进一步打开市场空间。压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。公司已完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的主要基础研究，为未来发展奠定基础。 盈利预测与潜在风险评估 盈利预测：基于公司在重组胶原蛋白行业的领先地位、深厚研发和技术壁垒以及稀缺的先发优势，浙商证券预计锦波生物2024年至2026年归母净利润将分别达到4.83亿元、6.81亿元和8.83亿元，同比增速分别为61%、41%和30%。对应PE分别为31倍、22倍和17倍，维持“增持”评级。 风险提示：投资者需关注产品增速不达预期、市场竞争加剧、监管政策变化以及新品研发及上市进展不及预期等潜在风险。 总结 锦波生物在2023年凭借其重组胶原蛋白核心产品薇旖美的强劲表现，实现了收入和归母净利润的翻倍增长，展现出卓越的盈利能力和市场竞争力。公司通过优化产品结构、有效费用管控以及积极的市场拓展，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。展望未来，随着新品的持续推出、与国际大牌的合作深化以及丰富研发管线的逐步落地，锦波生物有望在医美市场持续保持高速增长。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，但其独特的技术优势和市场布局使其具备长期投资价值，维持“增持”评级。

　　康希诺(688185) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入3.57亿元（-65.5%），实现归母净利润-14.8亿元，实现扣非归母净利润-16.1亿元，亏损幅度加大，实现经营性净现金流-9.1亿元。 　　新冠疫苗销量下降，MCV4疫苗放量加快。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1/-0.8/1.5/1.8亿元（-80%/-157%/+93%/-44.5%），归母净利润分别为-1.4/-7/-1.4/-5亿元。公司收入下滑主要系国内市场新冠疫苗需求减少。费用率方面，公司销售费用率98.97%（+73.2pp），主要系持续推广流脑疫苗；管理费用率为80.23%（+54.24pp），财务费用率为-15.77%（+2.09pp），研发费用率为178.67%（+103.45pp），研发费用绝对值6.4亿元（-18%），主要系公司研发主路线转向非新冠项目，减少新冠相关项目投入所致，非新冠项目占比超70%；资产减值9.7亿元，较上期增加1.7亿元，主要系公司对存在减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款及长期资产计提减值准备所致。 　　MCV4疫苗商业化进展迅速。2023年实现MCV4疫苗以及MCV2疫苗收入5.6亿元（+266.4%），商业化进展迅速。新冠疫苗0.37亿元（-96.86%），通过销售原材料、技术转让及提供服务实现收入0.1亿元，同时，公司根据新冠疫苗产品的实际及预期退货情况，核算冲减报告期内相关收入2.5亿元。 　　在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。肺炎管线中13价肺炎疫苗上市申请已获CDE受理、PBPV疫苗Ib期临床试验现场工作完成；组分百百破：婴幼百白破三期临床完成全部受试者入组，青少年及成人TTCP一期临床完成全部受试者入组；重组带状疱疹疫苗：加拿大启动了肌注/吸入剂型两种给药方式临床I期；类病毒脊灰疫苗：澳大利亚启动了临床I期；破伤风疫苗进入到临床三期；MCV4疫苗4周岁以上扩充年龄组入组完成。 　　盈利预测：公司MCV4疫苗作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，产品力强劲，有望快速占领市场。预计2024-2026年EPS分别为-0.67元、-0.2元、1.09元。 　　风险提示：MCV系列上市销售低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC渠道建设，加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊有望恢复20-30%的高增速区间。 　　百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 　　配方颗粒将迎来放量：配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨；截至2022年底公司已有国标省标251个品种，且开始多省份备案；2023年转换周期，业绩短期承压；2024年有望开始放量。 　　盈利预测与投资评级：考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由3.7/5.0/6.5亿元上调至3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年P/E估值23/17/13X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

　　太极集团(600129) 　　事件： 　　2024年3月29日，太极集团披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入156.23亿元，同比+10.58%；实现归母净利润8.22亿元，同比+131.99%；实现扣非归母净利润7.74亿元，同比+111.35%。2023Q4单季度公司实现营业收入34.4亿元，同比-1.57%；归母净利润0.64亿元，同比-35.73%；扣非归母净利润0.59亿元，同比+19.96%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税），本年度不送红股，不进行资本公积金转增股本，年度分红金额占公司2023年度归属于上市公司股东的净利润比例为20.32%。 　　主力品种销售破圈，长期增长可期 　　分版块看，2023年医药工业实现收入103.88亿元，同比+19.40%，其中现代中药实现收入66.04亿元，同比+31.64%；化药实现收入37.84亿元，同比+2.72%。核心品种表现亮眼：太极藿香正气口服液实现收入22.71亿元，同比+45%；急支糖浆实现收入8.81亿元，同比+67%；通天口服液实现收入3.16亿元，同比+10%；医药商业板块实现收入77.26亿元，同比-3.31%；中药材资源业务实现收入10.17亿元，同比+118.6%。 　　加速省外拓展，盈利能力改善显著 　　分地区看，2023年西南区域销售收入为82.74亿元，同比-0.91%；省外区域拓展成效显著，华东、华北、华南区域销售收入分别同比增长29.28%/20.98%/19.97%。公司整体毛利率为48.60%，同比+3.17pct，其中工业板块毛利率64.74%，同比+0.62pct；商业板块毛利率为9.6%，同比+0.15pct；公司整体净利率为5.46%，同比+3.04pct，盈利能力改善显著。 　　未来三年股东回报规划，彰显发展信心 　　公司发布未来三年（2024-2026年）股东回报规划，在经营状况良好、现金流能够满足正常经营和长期发展需求的前提下，将实施积极的利润分配办法回报股东，每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可供股东分配的利润的10%；最近三年以现金形式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可供分配利润的30%，彰显公司长期发展信心。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年公司业绩短期波动，我们将公司2024-2025年营业收入预测由219.48/270.50下调至175.80/198.60亿元，2026年收入预测为221.65亿元；2024-2025年归母净利润预测由11.70/15.33亿元下调至10.74/12.91亿元，2026年归母净利润预测为15.27亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业政策风险，原材料价格波动风险。

中心思想 业绩强劲增长与未来展望 华兰生物在2023年实现了显著的业绩增长，全年营业收入和归母净利润分别同比增长18%和38%，尤其在第四季度，归母净利润同比大幅增长135%，显示出公司强大的盈利能力和市场恢复力。展望未来，华泰研究预计公司在2024年至2026年期间，归母净利润将保持约21%的年复合增长率，预示着持续的增长潜力和稳健的发展前景。 血制品与疫苗业务双轮驱动 公司业绩的增长主要得益于血制品和疫苗两大核心业务板块的协同发展。血制品业务受益于采浆量的显著提速（2023年采浆量同比增长近20%至1340吨）以及产品出厂价维持高位，贡献了稳定的利润增长。同时，疫苗业务在流感疫苗接种需求修复的推动下实现快速增长，并随着四价/五价狂犬疫苗和破伤风疫苗等新品的陆续上市，为公司未来业绩增长注入了新的活力。公司通过提升毛利率、优化费用结构和加大分红力度，不仅展现了良好的经营效率，也体现了对股东价值回报的承诺。 主要内容 2023年度财务表现与投资亮点 2023年整体业绩回顾 华兰生物2023年财务表现强劲，全年实现营业收入53.4亿元人民币，较上年同期增长18.26%。归属于母公司股东的净利润达到14.8亿元人民币，同比增长37.66%。扣除非经常性损益的净利润为12.7亿元人民币，同比增幅高达42%。尤其值得关注的是，2023年第四季度业绩表现突出，单季度收入同比增长56%，归母净利润同比增长135%，扣非净利润同比增长167%。这一显著增长主要归因于血制品业务的高景气度以及流感疫苗接种需求的有效修复。 盈利预测与投资评级 基于公司采浆量的持续提升和流感疫苗业务的恢复性增长，华泰研究对华兰生物的未来盈利能力持乐观态度。预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到17.9亿元、21.7亿元和26.2亿元人民币，年均同比增长率均维持在约21%的水平。鉴于其核心业务的向上弹性，华泰研究维持对华兰生物的“买入”投资评级，并设定目标价为24.42元人民币，对应2024年25倍的预测市盈率（PE），相较可比公司22倍的平均PE给予了一定溢价。 分红政策 公司积极回馈股东，计划2023年度现金分红约5.5亿元人民币，占当年归母净利润的约37%。此外，公司公告2024-2026年每年现金分红额将不低于当年实现净利润的30%，或三年现金分红总额不低于2024-2026年净利润总额的30%，体现了公司持续提升股东回报的决心。 核心业务板块深度分析 血制品业务：高景气度与采浆提速 2023年，华兰生物的血制品业务表现亮眼，实现收入29.3亿元人民币，同比增长9%。该业务毛利率达到54.3%，同比提升2.0个百分点，净利润为9亿元人民币，同比增长24%。华泰研究预计，2024年至2026年血制品业务收入增速将保持在15-20%的区间。 采浆量增长：2023年公司投浆量估算同比增长8-9%。采浆量实现显著提速，同比增长近20%至约1340吨，远高于行业平均15%的增速。 未来采浆规划：随着新浆站的逐步开采，公司预计2024年和2025年采浆量将分别达到1590吨和1820吨，同比增长19%和14%。公司正积极争取“十五五”规划，并持续拓展河南、重庆等地的浆站布局，为未来采浆量的持续增长奠定基础。 产能匹配：设计产能达1860吨血浆的新厂区有望于2024年投产，这将有效匹配公司远期采浆能力，确保血制品生产的稳定性和规模化。 产品价格：在市场需求高景气的背景下，白蛋白与静丙等核心血制品出厂价维持高位，平均销售价格（ASP）同比提升5-10%，是血制品业务毛利率和净利率表现优异的主要驱动因素。 疫苗业务：需求修复与新品放量 2023年，华兰生物的疫苗业务也实现了快速增长，收入达到24.1亿元人民币，同比增长32%。疫苗业务毛利率保持在88%的较高水平，净利润为8.6亿元人民币，同比大幅增长65%。业绩增长主要得益于流感疫苗接种需求的有效修复。华泰研究预计，2024年至2026年疫苗业务收入将继续保持快速增长。 产销情况：2023年疫苗产量为2536万支，同比下降6%；销量为1940万支，同比增长33%。产销率显著提升至76.5%，同比增加22.4个百分点，表明市场需求旺盛。 资产减值：流感疫苗资产计提减值约0.95亿元人民币，较2022年的1.5亿元有所下降，反映出库存管理和市场销售情况的改善。 新品贡献：公司新上市的四价+五价Vero狂犬疫苗（2023年1月上市）和破伤风疫苗（2023年上半年上市）有望逐步贡献增量收入，为疫苗业务的持续增长提供新的动力。 股权激励目标：公司设立了2023-2025年扣非利润目标值分别为8.2亿元、10.5亿元和11.7亿元人民币，以及相应的触发值，通过股权激励机制有效激发团队积极性，推动业绩目标的实现。 财务效率提升与风险考量 盈利能力改善 2023年，华兰生物整体毛利率同比提升3.5个百分点至69.6%，主要得益于血制品业务毛利率的显著提升。净利率同比提升5.4个百分点至33%，这主要归因于血制品毛利率的改善以及疫苗资产减值损失较去年同期大幅降低。在费用控制方面，销售费用率同比上升1.9个百分点，而管理费用率和研发费用率则分别同比下降1.2个百分点和1.7个百分点，显示出公司在优化费用结构方面的努力。 现金流状况 公司经营活动产生的净现金流在2023年同比增长40.6%至13.5亿元人民币，反映出公司良好的经营质量和健康的现金流状况，为未来的投资和发展提供了坚实保障。 风险提示 报告提示了华兰生物面临的潜在风险，包括浆站拓展不及预期、血制品景气度变化以及新品研发销售不及预期等，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响，投资者需予以关注。 总结 华兰生物在2023年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，尤其在第四季度表现强劲。这一成就主要得益于血制品业务采浆量的显著提速和市场高景气度，以及疫苗业务在流感接种需求修复和新产品上市的推动下实现快速增长。公司通过优化经营效率，提升了整体毛利率和净利率，并承诺加大分红力度，以持续回报股东。展望未来，随着采浆量的稳步增长和新疫苗产品的逐步放量，华兰生物有望保持其在生物医药领域的竞争优势和持续增长态势。尽管存在浆站拓展、血制品市场波动和新品销售等潜在风险，但公司在核心业务领域的深耕和积极的市场策略，为其未来的发展奠定了坚实基础。

中心思想 2023Q4业绩表现与盈利结构变化 美亚光电在2023年第四季度实现了营业收入的加速增长，同比增幅达24.39%，显示出较强的市场拓展能力。然而，同期归母净利润和扣非归母净利润的增速放缓甚至下降，反映出公司在市场竞争加剧、研发和销售投入持续加大的背景下，盈利能力短期内面临一定压力。 多元业务创新驱动与市场拓展 公司持续保持高强度的研发投入，2023年研发费用同比增长21.31%，占营收比重提升至6.13%。在医疗影像（特别是口腔CBCT及其他专科新品）、色选机和工业检测机三大核心业务板块均取得了显著的产品创新和市场拓展成果，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2023年整体业绩与2023Q4表现 2023年业绩概览 2023年，美亚光电实现营业收入24.25亿元，同比增长14.55%；归属于上市公司股东的净利润为7.45亿元，同比增长2.02%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.95亿元，同比下降1.14%。 2023Q4业绩表现 2023年第四季度，公司实现营业收入7.68亿元，同比增长24.39%，环比增长11.36%。同期归母净利润为1.82亿元，同比增长4.90%，环比下降16.23%；扣非归母净利润为1.44亿元，同比下降14.48%。 经营分析与财务表现 2023Q4收入加速增长与盈利承压 第四季度公司收入加速增长，但盈利能力略有承压。主要原因包括：市场竞争日趋激烈导致毛利率环比下降2.01pct；公司持续加强新品投入，研发费用环比增长69.78%；以及持续开拓市场，销售费用环比增长70.43%。 整体盈利能力分析 2023年，公司销售毛利率为51.49%，同比减少1.48pct；销售净利率为30.71%，同比减少3.77pct。尽管有所下降，但毛利率和净利率水平仍处于公司平均水平，且净利率远高于同行，显示其产品仍具竞争力。销售/管理/财务费用率分别为11.67%/4.27%/-2.07%，其中财务费用率增长主要是由于汇兑收益减少。 营运能力与现金流表现 2023年公司存货周转天数为135.61天，同比减少13.62天；应收账款周转天数为68.45天，同比增加21.66天。整体营运能力表现优秀。经营性现金流量净额达6.75亿元，同比大涨113.75%，为公司日常经营活动提供了强有力的现金流支持。 研发投入与创新成果 2023年，公司研发投入1.49亿元，同比增长21.31%，占营业收入比重为6.13%，同比增长0.34pct。截至2023年底，公司拥有授权有效发明专利112件（其中3件国外授权发明专利）、实用新型专利242件、外观设计专利50件。高强度研发投入有效增强了公司产品市场竞争力，各业务板块新品迭出。 业务板块发展 医疗板块：口腔影像与专科延伸 口腔影像业务发展 公司在口腔领域持续引领行业发展，通过技术创新不断优化现有产品。发布了全新的高端坐式口腔CBCT、Pure-Detail影像增强技术以及“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，目前已有超过3000家客户使用。2023年医疗设备实现销售收入7.56亿元，同比增长5.51%；毛利率为53.65%，同比下降2.22pct。公司作为国内口腔CBCT领先企业，市占率有望持续提升，且口腔CBCT海外出口已初具规模。 其他专科新品布局 公司积极向其他专科领域延伸，新品储备丰富。2023年1月，脊柱外科手术导航设备取得医疗器械注册证，目前正在多家医院进行示范性推广应用。2024年2月，移动式头部CT也取得了医疗器械注册证，进一步丰富了公司医疗产品线。此外，介入式血管手术机器人等多项预研项目正在积极推进中，有望增强公司在高端医疗影像市场的竞争力。 色选机销售：市场竞争力与业绩增长 公司在色选机领域持续创新，行业首创紫外色选机、UHD深度学习色选机，并推出了小叶片茶专用色选机、一体化塑料整瓶分选设备以及美亚智联工业互联网平台。2023年色选机实现销售收入14.76亿元，同比增长19.44%；毛利率为49.29%，同比下降0.17pct。公司凭借强大的产品市场竞争力和灵活的销售策略，实现了销售业绩和市场占有率的双提升。 工业检测机：收入突破与技术创新 公司发布了全新中小包装、瓶罐装食品X光检测机，设备搭载的深度学习和四视角技术能够精准识别剔除异物，全面提升识别范围和检测效率。2023年工业检测机实现销售收入1.57亿元，同比加速增长60.98%，首次实现收入破亿。 投资评级与风险提示 盈利预测调整与投资评级 考虑到国内经济环境承压和口腔市场竞争激烈，公司下调了2024-2026年的营收和归母净利润预测。尽管如此，鉴于口腔赛道具备成长属性、种植牙降费有望长期带动设备渗透率加速提升、公司作为国内口腔设备龙头地位以及加快海外拓展的战略，维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示的风险包括：食品检测行业发展不及预期；海外业务发展不及预期；国内口腔CBCT行业发展不及预期或市场竞争加剧；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益对公司业绩的不确定性影响；以及其他经营收益对公司业绩的不确定性影响。 总结 美亚光电在2023年第四季度实现了营业收入的加速增长，全年营收和净利润保持增长，但短期盈利能力因市场竞争加剧及研发、销售投入增加而略有承压。公司通过持续高强度的研发投入，在口腔影像、其他专科医疗、色选机和工业检测机等核心业务领域不断推出创新产品，有效提升了市场竞争力并拓展了增长空间。尽管面临市场挑战和盈利预测调整，公司在口腔医疗设备领域的龙头地位、海外市场的积极拓展以及多业务板块的协同发展，为其长期增长提供了坚实基础，因此维持“买入”评级。

　　同仁堂(600085) 　　事件： 　　2024年3月29日，同仁堂披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入178.61亿元，同比+16.19%；实现归母净利润16.69亿元，同比+16.92%；实现扣非归母净利润16.57亿元，同比+18.32%。2023Q4单季度公司实现营业收入41.40亿元，同比-7.44%；归母净利润2.78亿元，同比-34.47%；扣非归母净利润2.79亿元，同比-31.83%。 　　工业+商业齐增长，前五名系列表现稳健 　　2023年公司医药工业板块实现收入110.79亿元，同比+12.60%；其中心脑血管类产品实现收入43.88亿元，同比+8.02%；补益类产品实现收入17.30亿元，同比+10.41%；清热类产品实现收入6.15亿元，同比+16.10%；妇科类产品实现收入3.77亿元，同比+8.16%；其他产品实现收入39.70亿元，同比+19.12%；公司持续推进“大品种”营销创新，前五名系列产品实现收入49.53亿元，同比+9.97%。医药商业板块齐头并进，实现收入102.46亿元，同比+20.82%，2023年，同仁堂商业新增门店59家，截止至2023年底门店总数达1001家。 　　盈利能力稳定，有望进一步创效提质 　　2023年，公司整体毛利率为47.29%，同比-1.51pct，其中医药工业毛利率为46.97%，同比-1.98pct，主要系原材料价格上涨所致，公司及下属子公司拥有多家药材种植基地，为日常生产所需重点原材料提供保障，有望有效应对中药材市场的价格波动。公司整体净利率为14.46%，同比+0.15pct；销售费用率为19.24%，同比-0.74pct；管理费用率为8.53%，同比-0.2pct；研发费用率为1.57%，同比+0.16pct，盈利能力较为稳定，随着营销创新及精益制造，公司有望进一步创效提质。 　　持续加大品种培育，寻求新增长 　　2023年，公司围绕经营主业，加大科研项目立项，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发工作，对同仁牛黄清心丸等重点品种进行二次开发，完善大品种基础资料；同时开展潜力品种探索性研究，挖掘品种价值，有望带来新增长。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年公司业绩因原材料价格波动，略低于预期，2024-2025年营业收入预测由221.81/256.36下调至203.23/227.02亿元，2026年收入预测为253.79亿元；2024-2025年归母净利润预测由20.73/24.53亿元下调至19.10/21.22亿元，2026年归母净利润预测为23.60亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业政策风险，原材料价格波动风险。

　　同仁堂(600085) 　　事件：1）同仁堂发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入178.61亿元，同比增长16.19%；实现归母净利润16.69亿元，同比增长16.92%;实现扣非归母净利润16.57亿元，同比上升18.32%；经营性现金流量净额18.69亿元，同比下降39.58%；2023年公司EPS为1.217元/股，同比增长16.91%。2）同仁堂公告，公司合计拟派发现金红利6.86亿元，占归母净利润比例为41.09%。 　　点评： 　　2023年净利润增速较快，医药商业收入增速亮眼。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收41.40亿元（同比-7.44%），实现归母净利润2.78亿元（同比-34.47%），业绩高基数影响短期承压。2023年净利润的增长主要是由中医药市场需求增加，同时公司积极开拓市场，深化营销改革，产品销量增长所致。据年度报告，从收入端来看，公司医药工业板块2023年实现营收110.79亿元（+12.60%），医药商业板块实现营收102.46亿元（+20.82%），公司2023年整体净利率同比略有提升。费用端来看，2023年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率同比下降，研发费用率同比提升，整体费用控制较为稳健。 　　持续投入上市品种二次研发，子公司同仁堂科技和国药短期承压。据公司年报，2023年，公司不断加大二次研发力度，完善大品种基础资料，目前主要有5大品种17种药品在研，其中包括同仁牛黄清心丸等重点品种；除此之外，公司围绕经营主业，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发和潜力品种探索性研究，挖掘品种价值；川牛膝等目前已完成内控标准研究，正在进行生产质量问题攻关；主要参控股公司中，同仁堂科技2023年实现收入67.73亿元（同比+13.04%）、净利润9.92亿元（同比-0.93%）；同仁堂国药2023年实现收入13.77亿元（同比-7.94%）、净利润5.32亿元（同比-10.78%）；同仁堂商业2023年实现收入103.45亿元（同比+20.94%）、净利润5.50亿元（同比+51.97%）。 　　2024年推进大品种上量，创效提质。据年报中2024年经营计划，公司将着力规模聚集，持续推进大品种上量，完善潜在大品种增补，推进《国家中药饮片炮制规范》《北京市中药饮片炮制规范》新标落地实施；在创效提质方面，公司将精细化经销商准入及终端门店遴选原则，开展传统炮制技艺标准化研究以及中成药内控标准的建立工作，并在能源管控、小丸剂型等领域开展智能化改造试点工作；在产业链构建方面，公司聚焦于上游原料保障，加强种植养殖型子公司种植养殖基地建设，扩大其规模，并利用信息化手段提高种植养殖经济收益。 　　盈利预测与投资评级：我们预计同仁堂2024-2026年营收分别为198.41/221.04/246.52亿元，归母净利润分别为19.41/22.87/25.64亿元，对应PE分别为29/25/22X，维持“增持”评级。 　　风险因素：行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争风险、行业集采风险。

　　春立医疗(688236) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入12.1亿元（yoy+0.6%），归母净利润2.8亿元（yoy-9.7%），扣非归母净利润2.5亿元（yoy-8.3%）。销售毛利率72.5%（-3.55pp），销售净利率23%（-2.6pp）。 　　2023年第四季度实现营业收入4.2亿元（yoy-5.7%），实现归母净利润0.97亿元（yoy-0.83%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy-0.23%）。2023Q4销售毛利率75.92%，净利率23.38%。 　　点评： 　　关节：2023年销量增长3%，收入增长5%，2024年公司膝关节有望进入关节国采续标名单 　　2023年公司关节假体类产品实现收入11.01亿元，同比增长5.26%，销售毛利率约为73.70%，较2022年的76.80%下滑约3.1个百分点。2023年公司关节假体销量约113万件，较2022年增长约3%，从公司核心关节品类看，由于2023年下半年医疗合规政策的影响，预计髋关节2023年销量基本与2022年持平，膝关节2023年销量仍保持双位数增速增长。 　　展望2024年，关节行业续采正在进行，集采1号文件规则设置相对温和，公司膝关节有望进入关节国采续标名单，市场份额有望回到其集采前水平。同时，医疗行业合规要求提升，时间持续已经接近1年，预计后续也会呈现常态化，对行业内医生的临床行为影响冲击逐渐结束，我们预计2024年下半年终端手术量、植入量均较2023年同期有较高增长。 　　公司在关节领域深耕多年，竞争优势突出，解决方案丰富。公司关节业务已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，同时拥有PRP、3D打印植入物、VE植入物、半肩、全肩、反肩、肘关节、桡骨小头、肿瘤关节、双动全髋、单髁、翻修髋膝系列、个体化定制、黑晶球头、趾关节、截骨导板等产品的企业，并且上述产品均已在阳光采购平台挂网。除此之外，公司布局关节机器人领域，研发了全膝置换导航机器人设备“长江INS”智能机器人系统。其次，公司在生产供应链方面，也在打造自给自足的上游产业链，涵盖锻造、铸造和涂层等领域，预计在2024年实现100%的自给自足，以此来持续降低生产成本。 　　海外市场：2023年海外市场实现收入1.98亿元（yoy+81.7%），2024年预计高增速持续 　　随着国家带量采购的落地执行，公司加速了国际化的进程，海外市场快速增长，2023年收入同比增长约81.73%，海外收入占公司营收比例也提升至16.41%。 　　2023年公司陆续取得了多个国家的注册证，同时公司髋、膝、脊柱三个系列的产品均顺利通过CE年度体系审核和监督审核。公司已在全球50多个国家和地区建立了广泛的销售网络，关节产品出口量及销售额连续多年位列国产第一。 　　投资建议 　　我们增加了对公司2026年的盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为15.05亿元、18.70亿元和22.86亿元，收入增速分别为24.6%、24.2%和22.2%，2024-2026年归母净利润分别实现3.44亿元、4.42亿元和5.37亿元，增速分别为23.8%、28.5%和21.5%，2024-2026年EPS预计分别为0.90元、1.15元和1.40元，对应2024-2026年的PE分别为21x、16x和13x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量增长不及预期风险。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收12.09亿元（+0.58%，同比增速，下同）；归母净利润2.78亿元（-9.72%）；扣非归母净利润2.54亿元（-8.32%）；2023Q4单季度公司实现营收4.16亿元（-5.72%），实现归母净利润0.97亿元（-0.83%），实现扣非归母净利润0.92亿元（-0.23%）。 　　集采影响逐步出清，公司基本业务有望重回新增长。2023年公司实现营收12.09亿元（+0.58%），公司积极拓宽营销推广渠道，加大产品营销力度，收入与上年度相比略增。细分业务方面，公司对国家带量采购政策进行深入研究分析，并积极贯彻执行，确保中选产品稳定供应，规范医疗机构采购和使用行为等方面推动人工关节集采中选结果平稳实施。骨科关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标。脊柱领域，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购产生中选结果，公司提交的八个产品系统类别全部中标，各地区于2023年第一季度起陆续落地执行。运动医学领域，2023年11月，国家组织高值医用耗材集采，公司运动医学产品全线中标，有望借助集采契机提升公司市场份额，同时通过公司骨科产品渠道协同优势，加快公司产品入院。 　　积极拓展海外市场，国外营收实现快速增长。2023年实现海外收入1.98亿元（+82%），营收占比提升至16%。公司持续优化海外战略规划，加快各国注册，增加销售团队人员的数量及团队建设，引进具有国际销售经验的高端人才，加速海外市场本土化进程。产品方面，加快海外产品市场准入，2023年公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核，提升公司产品竞争力。未来公司将通过整合市场、拓宽销售、加强售后服务持续拓展区域，推动公司海外业务快速发展。 　　持续加大研发投入，产品获批取证加快。2023年公司研发投入约1.57亿元，营收占比约13%。多款产品获批，有望为公司增加新的营收增长点。在人工关节领域，公司获得骨小梁髋臼垫块注册证、3D打印“髋关节假体”注册证、3D打印翻修髋臼杯等，标志着我公司在3D打印人工假体领域取得突破。此外，公司维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品经国家药品监督管理局批准上市，进一步丰富了关节产品线品类，将推动公司人工关节市场占有率的进一步提升；在脊柱领域，公司取得自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统等产品注册证；在运动医学领域，公司获得了PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉、不可吸收带线锚钉、带袢钛板、门型钉等多个运动医学注册证；在创伤领域，接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等多款产品获批上市；在口腔领域，公司取得了正畸丝、正畸托槽、正畸颊面管、隐形矫治器等正畸产品注册证；颌面接骨板系统、3D打印颌面截骨导板等颌面外科注册证；牙科磷酸酸蚀剂、牙科氢氟酸酸蚀剂、牙科临时冠桥树脂、氟化泡沫等齿科修复产品注册证；PRP产品方面，公司先后获批上市了富血小板血浆制备套装、富血小板血浆制备器以及医用离心机，其中富血小板血浆制备套装是国内首家全自动富血小板血浆制备系统。多品类注册证的获取，进一步丰富公司的产品线，有望增强公司的综合竞争力。 　　投资建议：基于公司2023年年报披露，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.50/4.39/5.43亿元（24/25年前值分别为3.66/4.82），增速分别为26%/25%/24%，对应PE分别为21/17/13倍。考虑到公司关节和脊柱库存影响逐步出清，膝关节产品有望续标带来业绩弹性，基本盘业务有望恢复增长，同时多款新产品获批带来新的营收增长点，海外业务拓展加速，预计公司业务有望恢复增长，维持“买入-A”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险、集中带量采购风险、市场竞争加剧风险。