中心思想 特步主品牌策略调整与市场份额拓展 特步国际通过优化主品牌库存结构，实现“轻装上阵”，并主动调整大众运动价格带以提升市场竞争力，旨在2024年恢复收入与流水增速匹配，并进一步巩固市场份额。同时，专业跑鞋产品线将通过技术升级实现价格提升，形成差异化竞争优势。 索康尼并表驱动利润增长与品牌组合优化 公司通过全资收购索康尼合资公司剩余股权及部分IP所有权，将索康尼品牌并表，此举预计将显著提升公司整体毛利率并优化联营收入结构。索康尼作为已实现盈利的全球四大跑鞋品牌之一，其并表将有效拉动特步国际其他品牌的利润增长，并进一步完善其多品牌战略布局。 主要内容 特步主品牌运营策略与市场表现 库存优化与轻装上阵 特步主品牌在2023年第四季度实现了全渠道流水增长超过30%，其中线下表现优于线上，童装业务快于大货。全年流水增长超过20%。尽管受库存因素影响，2023年特步主品牌收入增速慢于流水，预计增长7.3%。截至目前，特步主品牌库销比已回落至4-4.5个月的健康水平，且2022年秋冬库存产品已清理完成。这一库存优化为2024年“轻装上阵”奠定基础，预计收入与流水增速将实现匹配。 价格带调整与市场份额争夺 为深耕大众运动市场并获取更多市场份额，特步主品牌计划在2024年推出更多高性价比产品。其大众运动价格带（原300-500元）将下调1-2个价格带（每个价格带约30元），即吊牌价区间调整至269-450元左右，折扣后单件价格在200-400元。与此同时，专业跑鞋系列将受益于技术升级，仍有望实现价格提升，以满足不同细分市场的需求。 2024年业绩展望 我们预计2024年特步主品牌增速约为10%，线上线下增速将趋于匹配（线上增速较2023年恢复，受益于价格带下调带动销售增长）。儿童业务预计将快于大货业务。同店销售主要依靠销售带动，儿童和大货业务预计将分别净开100-200家门店。 其他品牌发展与索康尼并表效应 其他品牌业绩概览 2023年，特步国际其他品牌收入增速预计达到31%。其中，S&M（索康尼和迈乐）和K&P（盖世威和帕拉丁）合资公司收入增速表现强劲，S&M JV预计增长89%至7.5亿元，K&P JV预计增长14%至16亿元。 索康尼战略收购与盈利贡献 索康尼作为全球四大跑鞋品牌之一，已于2023年实现盈利。公司于2023年12月以6100万美元自有资金与索康尼母公司Wolverine签订协议，全资收购了与Wolverine于2019年成立的合资公司的剩余50%股权，并收购了Saucony Asia IP Holdco 40%的所有权。此外，公司还获得了若索康尼品牌知识产品在全球范围内进行销售或Wolverine控制权发生变化时，进一步收购Saucony Asia IP Holdco 35%或60%所有权之认购权。 并表对财务指标的影响 自2024年起，索康尼将并表特步国际，此举有望提升公司整体毛利率水平，并减少联营收入的扣除，从而对公司利润增长产生积极影响。 2024年其他品牌展望 我们预计2024年其他品牌收入增速为18%，其中S&M和K&P JV收入将分别增长32%和12%。公司短期和中期目标是追求规模增长，再实现盈利。K&P旗下的帕拉丁品牌有望在2024年中国区实现盈亏平衡。 投资建议与盈利预测 评级与目标价 我们维持特步国际“优于大市”的评级。尽管将2024年目标价从10.2港元下调至7.7港元（按0.91港元/人民币汇率），但基于2024年15倍PE估值，当前股价仍有94%的上行空间。 收入与净利润预测调整 我们预期特步国际2023-2025年收入分别为143.0/159.1/176.5亿元，同比增长10.6%/11.2%/10.9%。相较于之前的预期，收入预测分别下调了7%/11%/15%，主要原因在于运动鞋服行业整体增速放缓，且其他品牌收入增速快于特步主品牌。归母净利润方面，我们预期2023-2025年分别为10.1/12.3/15.2亿元，同比增长9.6%/22.0%/23.3%，较之前预期分别下调11%/13%/15.6%。对应的2023-2025年PE分别为9.4X/7.7X/6.3X。 盈利能力分析 公司毛利率预计将稳步提升，主要受益于索康尼资产收购带来的毛利率改善。特步主品牌广宣费用将维持在11-13%的区间。同时，各品牌均将受益于经营杠杆效应，带动费用率下降。 风险提示 投资者需关注以下风险：国内经济波动可能导致内需不足；库存可能面临压力；市场竞争可能加剧。 总结 特步国际通过主品牌的价格带调整和库存优化，积极应对市场变化，旨在2024年实现稳健增长。同时，对索康尼的全面并表是公司多品牌战略的关键一步，预计将显著提升整体盈利能力和毛利率。尽管面临行业增速放缓和竞争加剧的挑战，公司通过精细化运营和品牌组合优化，仍展现出“优于大市”的投资潜力，但需警惕宏观经济波动和库存压力等风险。

中心思想 战略性收购拓展心血管市场 迈瑞医疗通过收购惠泰医疗控制权，旨在实现其在医疗器械领域，特别是高增长的心血管介入器械细分赛道的横向拓展。此次战略性布局不仅将显著扩大迈瑞医疗的可及市场空间，更将强化其作为平台型企业在院内市场资源整合、服务提供及解决方案输出方面的综合能力，为公司长期发展注入新的增长动力。 平台化能力与业绩增长新引擎 本次强强联手将充分利用迈瑞医疗在研发和营销体系的资源优势，赋能惠泰医疗提升其在电生理、冠脉通路和外周血管介入等核心业务领域的全球市场竞争力。报告预测，迈瑞医疗未来三年（2023-2025年）将保持稳健的收入和净利润增长，凸显其卓越的成长性，并维持“买入-A”的投资评级，预示着公司在医疗器械行业的领导地位将进一步巩固。 主要内容 迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权 交易背景与股权结构变动 2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，其全资子公司深迈控拟通过股权转让方式，收购惠泰控股股东及其他股东合计持有的惠泰医疗约1412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，交易金额约为66.5亿元人民币。交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约1646万股，占总股本的24.61%。此次交易将导致惠泰医疗的控股股东变更为深迈控，实际控制人变更为迈瑞医疗的李西廷先生和徐航先生，标志着迈瑞医疗正式取得惠泰医疗的控制权。 收购的战略价值与市场拓展 本次收购对迈瑞医疗具有深远的战略意义。首先，它有助于迈瑞医疗在心血管介入器械这一大型医疗器械细分赛道实现横向拓展。根据《中国医疗器械蓝皮书》数据，2021年我国心血管介入器械市场规模已达432亿元，占国内高端植介入医疗器械市场的36.2%，显示出巨大的市场潜力。其次，此次收购将进一步增强迈瑞医疗作为平台型企业在院内市场资源与服务整合以及解决方案输出方面的能力。鉴于我国心血管疾病患病率持续上升，现患人数预估达3.30亿，且死亡率居首位，迈瑞医疗此前已在超声、IVD心脏标志物检测等多个业务线涉足心血管领域，并明确表示将持续开发完善心血管相关的临床解决方案。通过此次收购横向拓展心血管耗材赛道，迈瑞医疗的可及市场空间有望大幅提升，对公司业绩的长期快速增长具有重要意义。 惠泰医疗的核心优势与协同效应 心血管介入领域的领先地位 惠泰医疗作为国内心血管领域的细分龙头企业，在电生理、冠脉通路和外周血管介入等核心业务领域拥有国内领先的技术创新能力。公司在从原材料到产品的耗材研发、生产能力和工艺方面均有全面布局，奠定了其在行业内的竞争优势。 市场潜力与全球竞争力提升 惠泰医疗所处的细分市场具有显著的增长潜力。电生理全球可及市场空间超过100亿美元，其中国内市场超过100亿元人民币；冠脉通路和外周血管介入产品全球可及市场空间超过200亿美元，其中国内市场超过150亿元人民币。这些领域的行业增速相较于其他已较为成熟的医疗器械领域更快。通过与迈瑞医疗的强强联手，惠泰医疗有望借助迈瑞医疗在研发和营销体系等各方面的资源整合，不断提升其产品在全球市场的竞争力，实现双赢局面。 投资评级与财务预测 维持“买入-A”评级及目标价 国投证券维持对迈瑞医疗“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为345.9元。这一目标价相当于2024年30倍的动态市盈率，反映了市场对迈瑞医疗未来成长潜力的积极预期。 盈利能力与成长性展望 报告对迈瑞医疗未来三年的业绩进行了预测： 收入增速： 预计2023年、2024年和2025年分别达到18.1%、21.7%和20.0%。 净利润增速： 预计2023年、2024年和2025年分别达到20.7%、20.5%和20.2%。 这些预测数据凸显了迈瑞医疗突出的成长性，表明公司在未来几年将继续保持稳健的盈利增长态势。 关键风险因素分析 报告提示了迈瑞医疗面临的潜在风险，包括： 医疗设备采购的政策影响： 政策变化可能对公司产品销售和市场环境造成不确定性。 海外业务的不确定性： 全球经济波动、地缘政治风险等可能影响公司海外市场的表现。 新产品放量的不确定性： 新产品从研发到市场推广及大规模应用过程中可能存在不确定性，影响其对业绩的贡献。 财务数据概览与估值分析 历史业绩与未来预测 迈瑞医疗在过去几年展现出强劲的财务表现，并预计未来将持续增长。 营业收入： 从2021年的252.7亿元增长至2022年的303.7亿元，预计2025年将达到523.5亿元。 净利润： 从2021年的80.0亿元增长至2022年的96.1亿元，预计2025年将达到168.0亿元。 每股收益(EPS)： 预计从2021年的6.60元增长至2025年的13.86元。 核心财务指标解读 盈利能力： 净利润率稳定在31.6%-32.4%之间，毛利率保持在64.2%-65.2%的高水平，显示出公司强大的盈利能力。净资产收益率（ROE）预计在30.0%-31.8%之间，表明公司为股东创造价值的能力突出。 成长性： 营业收入和净利润的复合年增长率（CAGR）均在20%左右，体现了公司持续的扩张能力。 运营效率： 固定资产周转天数预计从2021年的50天缩短至2025年的33天，总资产周转天数也呈下降趋势，表明资产利用效率不断提升。 偿债能力： 资产负债率预计从2021年的29.2%下降至2025年的23.5%，流动比率和速动比率均保持在健康水平，显示公司财务结构稳健。 费用率： 销售费用率、管理费用率和研发费用率保持在合理区间，研发费用率维持在9.6%-10.0%，体现公司对研发投入的重视。 估值水平与投资回报 市盈率(PE)： 预计从2021年的40.3倍下降至2025年的19.2倍，随着盈利增长，估值更趋合理。 市净率(PB)： 预计从2021年的12.0倍下降至2025年的6.1倍。 股息收益率： 预计从2021年的1.3%提升至2025年的2.8%，为投资者提供稳定的现金回报。 ROIC (投资资本回报率)： 保持在较高水平，预计在148.2%-328.6%之间波动，远高于WACC，表明公司资本配置效率极高。 总结 迈瑞医疗此次对惠泰医疗控制权的收购是一项具有里程碑意义的战略举措，旨在通过横向拓展心血管介入器械这一高增长市场，进一步巩固其在全球医疗器械行业的领导地位。此次强强联手将充分发挥两家公司的优势，实现资源整合与协同效应，显著提升迈瑞医疗的平台化服务能力和市场空间。尽管面临政策、海外业务及新产品放量等风险，但基于其稳健的财务表现、突出的成长性以及健康的财务结构，报告维持了“买入-A”的投资评级，并对其未来业绩增长和投资回报持乐观预期。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布2023年业绩预告，预计录得归母净利润11.0至11.6亿元，YOY+41%至49%，扣非后归母净利润10.3至11.0亿元，YOY+47%至57%，公司业绩符合我们的预期。以此测算，公司23Q4单季度归母净利润中位数约为3.5亿元，YOY+29.5%，扣非后归母净利润约3.7亿元，YOY+33.2%至47.1%。 　　业绩稳步恢复，看好后续增长：随着公司以消费者为中心，全方位的实施品牌唤醒和品牌焕新策略，阿胶块在经历渠道去库存后市占率不断提升（根据中康CHM数据计算，2022年东阿阿胶市场份额为60.75%，2023年1-10月提升至63.6%），推动公司业绩回升；此外，公司阿胶浆产品持续在院端市场发力以及桃花姬等健康消费品在抖音、小红书等线上流量渠道拓面增量下估计继续快速增长。目前公司全年11亿左右的净利规模较峰值还有较大的恢复空间（2017-2018年净利规模在20亿以上），我们看好公司药品+健康消费品“双轮驱动”的增长模式，将预计推动业绩继续回升。 　　股权激励保障业绩增长：公司2024年1月初发布的股票激励计划中的业绩考核要求为以2022年为基准，2024-2026净利润复合增速均不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%。从业绩增速、运营质量、股东回报等多个方面设计考核要求，幷且考核标准逐年递增，我们认为将保障公司未来业绩实现有质量的稳步增长。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023-2025年分别录得净利润11.3亿元、13.6亿元、15.8亿元，YOY+44.3%、+20.9%、+16.1%，EPS分别为1.75元、2.11元、2.45元，对应PE分别为30X、25X、21X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下预计将会稳步增长，目前估值相对合理，维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

　　美年健康(002044) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年度业绩预告，公司2023年预计实现营业收入107.3亿元-110.5亿元，同比增长25.8%-29.5%，归母净利润4.6亿元-5.7亿元，同比增长186.3%-206.9%，扣非净利润4.6亿元-5.7亿元，同比增长181.0%-200.4%。2023Q4单季预计实现营业收入35.1亿元-38.3亿元，同比增长26.3%-37.8%，归母净利润2.3亿元-3.4亿元，同比增长258.6%-334.5%，扣非净利润2.3亿元-3.4亿元，同比增长259.7%-336.1%。 　　营收超过预期，业绩扭亏为盈。公司2023年营业收入预计增长25.8%-29.5%，归母净利润预计较去年同期增加9.9亿元-11.0亿元；在疫后复苏背景下体检需求如期恢复，公司全年营收超过预期，实现扭亏为盈。2023年公司整体进入需求推动、量价齐升的良性运营周期，主要得益于：1）满足日益增长的体检需求，提升中高端客户占比；2）构建团检与个检协同发展的业务体系；3）关注创新差异化单品，建立产品优势和技术壁垒；4）打造数字化运营平台，提升服务品质；5）强化组织变革，实现降本增效。 　　推出股权激励计划，看好公司长期发展。2023年12月7日，公司发布股权激励计划，拟授予股票期权数量为7828.5万份，占公司股本总额的2.0%，股票期权行权价格为4.29元/份，同时设置三年考核目标：2024年-2026年营业收入分别不低于111亿元、128亿元（+15%）、140亿元（+9%），或归母净利润分别不低于8亿元、12亿元（+50%）、15亿元（+25%）。本次股权激励计划有利于调动核心员工的积极性，以实现公司业绩快速增长的目标。 　　投资建议：美年健康经过多年的投入和积淀，在精细化管理上开始初见成效，品质提升、口碑回升。行业层面，疫情使得部分小型体检公司退出市场，竞争格局优化；疫情过后体检行业的需求如期恢复，进入依靠品质提升来推动价格上涨的良性循环周期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.53/9.13/12.16亿元，同比增长203.70%/65.07%/33.22%，EPS为0.14/0.23/0.31元，当前股价对应PE为35/21/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：体检质量事件影响对公司品牌的风险、经济波动使得企业体检福利收缩的风险、并购门店经营不达预期致商誉减值的风险。

　　康恩贝(600572) 　　主要观点： 　　事件 　　康恩贝发布2023年度业绩预增公告。2023年年度归母净利润预计为5.91亿元-6.80亿元（同比增长65.00%-90.00%）；扣非归母净利润预计为5.38亿元-6.04亿元（同比增长11.33%-25.00%）。？事件点评 　　主营业务增长拉动公司收入增长，盈利能力持续优化 　　主营业务稳定发展拉动公司收入增长。23年公司营业收入约为67.35亿元，同比增长12.25%，23Q4营业收入约为15.12亿元，同比增长2.58%。 　　23年公司利润受嘉和生物股份市值变动影响减少约0.75亿元，同期仍维持增长主要由于公司转让江西珍视明药业7.84%股权增加利润0.87亿元。23Q4归母净利润预计为-0.32亿元-0.57亿元，同比-124.47%--56.80%;扣非归母净利润预计为0.28亿元-0.94亿元，同比-31.41%-+132.22%。 　　23年加大研发投入，创新能力逐步提升 　　公司持续加大研发力度，23年全年投入研发约3.14亿元，其中费用化投入约3亿元，同比增长约53%。截至23年上半年完成研发项目新立项40项，同比增长67%，主要为原料及仿制药开发、MAH及医院制剂和上市后临床项目等。目前在研项目共计180余项，其中创新项目20余项。2023年上半年，公司注射用阿奇霉素，注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠共2个品种（4个品规）取得一致性评价批件，利培酮口服溶液取得仿制药注册批件，吸入用吡非尼酮溶液取得药物临床试验批件，并获取授权及受理专利16项。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　康恩贝历经了国资入主，混改落地，核心发展战略聚焦中药大健康板块，同时康恩贝十亿元级别单品肠炎宁，竞争格局良好，增长空间较大。根据最新业绩预告以及实际经营测算调整，我们下调了盈利预测，公司2023~2025年收入分别67.32/77.11/87.74亿元（前值为70.45/80.82/91.38亿元），分别同比增长12.2%/14.5%/13.8%，归母净利润分别为6.56/8.53/10.15亿元（前值为6.79/8.84/10.41亿元），分别同比增长83.3%/29.9%/19.1%，对应估值为18X/14X/12X。我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险，研发创新风险等。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简述 　　2024年1月26日，公司发布2023年年度业绩预告，预计实现归母净利润2.68亿元~3.35亿元，同比-25%~-40%；实现扣非归母净利润2.63亿~3.34亿元，同比-5%~-25%； 　　单Q4来看，预计实现归母净利润-0.50亿元~+0.17亿元，同比-174%~-75%；实现扣非归母净利润-0.76亿元~-0.05亿元。 　　经营分析 　　Trividia亏损及商誉减值影响显著，未来有望逐步改善。2023年子公司心诺健康利息费用及Trividia经营亏损对公司整体业绩造成了一定负面影响，公司预计对利润影响约为-5563万元，另外由此预计带来商誉计提减值-4000万元~-4500万元。若剔除此影响后预计公司扣费归母净利润体量在3.58亿元~4.35亿元，同比+2%~+24%，其他常规业务整体依然实现了稳定增长，未来随海外新产品上市Trividia盈利能力有望逐步改善。 　　国内新产品推广顺利，血糖类产品双十一销售领先。公司在双十一期间血糖仪销售实现全网第一，线上全渠道销售额超过2.1亿。同时CGM新产品三诺爱看销售超过10万盒，12月进一步推出血糖尿酸血酮“3合1”测试仪，新产品市场竞争力较强，公司国内血糖检测龙头地位稳固。 　　CGM产品获得欧盟MDR认证，有望打开海外增长潜力。2023年继国内上半年CGM产品获批后，9月公司持续葡萄糖监测系统产品获得欧盟MDR认证，可在欧盟及认可MDR资质的国家进行销售，进一步增强了公司血糖监测产品的海外市场拓展能力。未来公司CGM产品还将在美国等其他区域推进研发注册，与PTS、Trividia等海外子公司将形成协同，有望持续打开海外更大的CGM市场潜力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司未来在血糖检测领域的发展，预计2023-2025年归母净利润分别为3.08、5.27、6.57亿元，同比-28%、+71%、25%，EPS分别为0.55、0.93、1.17元，现价对应PE为56、33、26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：迈瑞发布公告，拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，交易资金全部来源于迈瑞的自有资金。 　　迈瑞医疗此次收购是公司拓展耗材管线的重要一步。本次交易完成之后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰控股股东将变更为深迈控；本次交易合并估值302亿，对应惠泰医疗1月26日收盘价平均溢价率25%，参照前60日均价平均溢价率为23%。基于上述交易完成后在惠泰股权结构、及董事会和监事会结构方面的安排，迈瑞能够对惠泰实施控制，并在迈瑞合并报表层面实现对惠泰的并表。 　　受益老龄化驱动，电生理赛道空间广阔。根据弗若斯特沙利文研究报告，中国房颤患病人数从2017年的1,816.38万人增至2021年的2,025.47万人，期间复合年增长率为2.76%。预计到2025年，房颤患病人数将达到2,266.63万人，2021-2025年的复合年增长率为2.85%。2032年中国房颤患病人数预计将进一步增至2,890.25万人，2025年至2032年的复合年增长率为3.53%。在心脏电生理手术量不断增加的背景下，2021年全球心脏电生理器械市场规模达到70.13亿美元，预计在2025年及2032年将分别达到144.91亿美元以及324.50亿美元，2021年到2025年的复合年增长率为19.90%，2025年到2032年的复合年增长率为12.21%。 　　惠泰医疗2023年业绩超我们预期，公司质地优秀，强强联合有望实现双赢。惠泰医疗近期发布2023年业绩预告，2023年归母净利润预计5.10亿元-5.65亿元（同比增加42.45%-57.81%），扣非归母净利润预计4.45亿元-5.05亿元（同比增加38.38%-56.78%）。惠泰作为国内心血管领域的细分龙头企业，主业为电生理、冠脉通路、外周血管介入，拥有国内领先的技术创新能力，以及从原材料到产品的耗材研发、生产能力和工艺。此次收购于惠泰医疗，迈瑞强大的渠道能力、设备制造、软件算法能力将赋能惠泰设备产品力提升、有望加速产品入院；迈瑞医疗通过收购并实现控股将进入心血管赛道，使得迈瑞可及市场空间大幅提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到收购惠泰有望产生协同双赢，我们将公司2023~2025年归母净利润从116.0/140.0/168.3亿上调至116.0/140.8/171.9亿，当前市值对应2023~25年PE30/24/20X，维持“买入”评级。 　　风险提示：并购整合不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件 　　2024年1月28日，迈瑞发布公告，拟通过全资子公司深圳迈瑞科技控股有限责任公司（下称：深迈控）收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。本次交易完成后，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，实际控制人将变更为李西廷和徐航。本次转让金额约66.5亿元。 　　根据公告，截至《股份转让协议》签署日，成正辉持有惠泰医疗1669万股股份，占惠泰医疗总股本的24.97%，为惠泰医疗控股股东、实际控制人、董事长、总经理。股份转让协议一中成正辉拟转让股份总数6.24%，股份1转让完成后惠泰医疗董事长和法定代表人均应由受让方提名的人士担任，并拟由成正辉担任副董事长兼总经理。 　　经营分析 　　公司进军心血管领域，强强联合拓展版图。据EvaluateMedtech报告估算，在全球医疗器械市场规模排名中，心血管相关领域排名第二，且保持高速增长。在中国，心血管领域产品如电生理等市场规模大、渗透率相对较低，近年来在国家政策推动下，行业加速发展。公司有望充分利用全球市场营销资源覆盖优势，推动电生理及相关耗材的业务发展，提升标的公司业务的全球化布局，促使标的公司实现从国内领先至国际领先的跨越。 　　惠泰医疗研发能力将进一步增强，海外市场销售有望协同。惠泰医疗在心脏电生理以及血管介入领域一直拥有较强的产品研发及生产制造能力，引入国产医疗设备龙头迈瑞作为控股股东后有望在三维标测设备、射频消融仪等设备产品研发能力上进一步加强。同时海外市场自有品牌有望通过迈瑞已经建立的海外完善渠道实现协同经营。 　　盈利预测 　　暂不考虑并购对报表的影响，我们维持前期预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为116.17、139.47、167.45亿元，同比增长21%、20%、20%，EPS分别为9.58、11.50、13.81元，现价对应PE为30、25、21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险等。

　　怡和嘉业(301367) 　　投资要点 　　事件：2024年1月25日，飞利浦宣布精简产品组合，未来在美国地区将专注于销售耗材和配件，将不会恢复医用/家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。 　　飞利浦停止美国市场呼吸诊断及治疗产品销售，公司海外业务有望恢复持续增长：公司深耕呼吸健康领域设备和耗材市场多年，受益于竞争对手产品召回和疫情契机，公司产品实现快速放量。根据最新沙利文数据，按照销量口径，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名由2020年的4.5%（第四名）提升至2022年的17.7%（第二名），国内市场占有率由2020年的21.6%提升至2022年的25.8%，国产无创呼吸机品牌中国市场排名第一，全球及国内市场份额提升显著。2023Q1-3公司实现收入9.45亿元（-7%）、归母净利润2.70亿元（+0.29%）、扣非归母净利润2.3亿元（-11%），2023年公司业绩短期承压主要系去年同期基数较高，且美国市场飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退同时也带来一定程度渠道库存，公司也在2023Q4配合相关促销节日，加快产品销售。随着飞利浦退出美国市场相关呼吸设备的销售，公司有望凭借产品高性价比和产品品牌优势，同时依托境外合作经销商实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业务有望快速恢复增长。 　　国内家用呼吸机市场渗透率相对较低，提升空间巨大。呼吸和睡眠疾病主要有慢性阻塞性肺疾病COPD和睡眠呼吸暂停低通气综合征OSA。据弗若斯特沙利文分析数据统计，2020年全球COPD患病人数达到4.7亿人左右，国内COPD患病人数高达1.05亿人左右。世卫组织预计COPD将在2030年成为全世界第三位主要死因，而国内COPD诊断率均不足26.8%，远低于美国同期诊疗率68.3%，临床需求亟待释放，家用双水平呼吸机是非药物治疗的首选治疗方案。根据2012年美国睡眠医学会判断标准，2020年全世界30-69岁OSA患病人数近10.7亿人，其中中国患病率最高，2020年国内30-69岁OSA患病人数近2.0亿人，无创呼吸机治疗是成人OSA患者的首选和初选治疗手段，根据中国睡眠研究会统计，国内渗透率仅不到1%，未来提升空间巨大。未来随着患者健康管理意识的进一步增强，以及对呼吸和睡眠疾病治疗的了解不断深入，预计国内市场发展有望提速。公司作为国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业，未来将通过各类展会、学术交流、慢病知识宣传、社区义诊、跨界合作等多种方式加大患者教育，提高社会对慢病的认知度，推进市场扩容。同时，持续完善国内经销网络建设，加大品牌推广，提升公司产品市场占有率，推动公司业绩快速增长。 　　投资建议：考虑到2023年美国市场受飞利浦产品召回偶发影响消退，带来部分渠道库存影响公司业绩，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为12.12/15.15/18.94（前值为18.91/23.57/30.39），增速-14%/25%/25%，归母净利润分别为3.45/4.37/5.55亿元（前值为5.09/6.71/8.73），增速-9%/27%/27%，对应PE分别为22/17/14倍。随着飞利浦停止在美国市场销售相关呼吸类设备产品，公司有望凭借产品高性价比优势，实现产品快速放量，加速库存压力释放，海外业务有望快速恢复增长，维持“增持-B”评级。 　　风险提示：产品研发失败风险；市场竞争加剧风险，海外市场拓展不及预期风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　业绩简述 　　2023年1月26日，公司发布2023年年度业绩预告，预计实现归母净利润23.13亿元~24.72亿元，同比+45%~+55%；实现扣非归母净利润18.13亿~19.38亿元，同比+45%~+55%； 　　单Q4来看，预计实现归母净利润1.22亿元~2.81亿元，同比-73%~-39%；实现扣非归母净利润1.43亿元~2.68亿元，同比-51%~-8%。 　　经营分析 　　全年业绩高速增长，整体盈利水平明显提升。2023年公司整体品牌影响力实现进一步提升，包括制氧机和呼吸机产品的呼吸治疗板块市场份额持续提升。糖尿病护理板块呈现加速发展态势，14天免校准CGM产品CT3系列成功推向市场，销售态势合客户反馈良好。同时随着市场需求的扩大，公司整体盈利水平显著提升。 　　双十一销售成果显著，CT3系列顺利上市推广。公司线上渠道销售能力突出，2023年双十一期间公司在医疗器械行业全网销售金额排名第一，连续第九年获得双十一医疗器械行业全网销售第一。其中血糖仪同比增长超过30%，国内市占率进一步提升，CGM安耐糖销售金额超千万，品牌力持续提升。 　　新一期员工持股计划发布，彰显公司未来发展信心。9月公司公布了新一期员工持股计划，并设置2023-2025年剔除股份支付影响的归母净利润目标分别为20.01、20.31、23.39亿元，同比分别增长25%、2%、15%，净利润增长目标展现出公司对未来经营发展的信心，有望充分调动核心员工积极性和创造性。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道的潜力，预计2023-2025年归母净利润分别为23.95、23.97、28.97亿元，同比增长50%、0%、21%，EPS分别为2.39、2.39、2.89元，现价对应PE为14、14、12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。