中心思想 业绩稳健增长与结构优化 开立医疗在2023年实现了营业收入和归母净利润的稳定较快增长，分别达到21.2亿元和4.54亿元，同比增幅均超过20%。尤其值得关注的是，23Q4单季度业绩环比显著改善，营业收入和归母净利润分别环比增长53.7%和181.37%，显示出公司在年末的强劲复苏势头和经营效率的提升。尽管毛利率和净利率同比略有下降，但整体盈利能力保持在较高水平。 内镜与高端产品驱动未来 内镜业务已成为公司业绩增长的核心驱动力，2023年实现收入8.5亿元，同比增长39.02%，预计将继续保持高速增长。公司持续推出并升级多款高端内镜产品，如HD-580系列、超声内镜系统以及国内首款头端可拆卸式十二指肠内窥镜等，显著提升了产品竞争力并拓宽了临床应用范围。同时，超声业务也通过S80/P80系列、凤眼S-Fetus 5.0等新一代超高端和人工智能产品的推出，实现了高端化和全场景化的战略布局，为公司未来增长注入新动能。海外业务的持续拓展和本地化建设，也为公司贡献了近半的收入，并有望成为新的增长极。 主要内容 2023年度财务表现与季度改善 开立医疗在2023财年展现出稳健的财务增长态势。全年实现营业收入21.2亿元，同比增长20.29%；归属于上市公司股东的净利润为4.54亿元，同比增长22.88%；扣除非经常性损益的归母净利润为4.42亿元，同比增长29.52%。这些数据显示公司核心业务的盈利能力持续增强。 从单季度表现来看，2023年第四季度（23Q4）业绩环比显著改善。该季度实现营业收入6.52亿元，同比增长27.58%，环比增长高达53.7%。归母净利润达到1.34亿元，同比增长7.57%，环比增长181.37%。扣非归母净利润为1.21亿元，同比增长3.43%，环比增长150.32%。尽管23Q4的毛利率为70.96%，同比降低1.16个百分点，净利率为20.51%，同比降低3.82个百分点，但季度环比的强劲增长表明公司经营效率和市场需求在年末有所回升。 核心业务板块的市场表现与产品策略 超声业务：高端化与全场景布局 2023年，公司超声业务实现收入12.2亿元，同比增长13.28%，在总收入中占比最高，显示出其作为公司基石业务的稳定贡献。公司在超声领域持续推进高端化和全场景化战略。新一代超高端彩超平台S80/P80系列已小规模推向市场，全面完善了全身介入及妇产解决方案，并获得临床高度评价。搭载第五代人工智能产前超声筛查技术“凤眼S-Fetus 5.0”完成临床验证，作为全球首款内置超声主机、基于动态图像自动抓取标准切面的人工智能技术，进一步巩固了公司在高端超声妇产领域的竞争优势。此外，新一代高端便携平台已完成工程化开发，预计2024年上市，将大幅提升公司在高端便携市场的竞争力。在售产品S60/P60系列和ProPet兽用彩超也完成了版本升级，提升了图像质量和功能，增强了市场竞争力。通过超高端彩超及血管内超声的上市，公司已基本完成全身介入、妇产、心血管介入及兽用超声的全面布局，覆盖了所有主要市场领域。 内镜业务：业绩增长的核心驱动力 内镜业务是公司业绩增长的核心驱动力，2023年实现收入8.5亿元，同比增长39.02%，有望继续维持高速增长态势。公司在2022年推出多款高端内镜产品（如超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子环扫超声内镜EG-UR5、电子扇扫超声内镜EG-UC5T等）的基础上，于2023年对这些产品进行了打磨升级和量产化，特别是光学放大内镜和超声内镜，其产品稳定性和供应量得到快速提升。 2023年，公司还推出了HD-580系列内镜，该系列优化了光学设计，全面提升了各镜种的全频带解析力，提供更高分辨率、更清晰细腻的图像和远景亮度，并通过AI图像降噪技术有效减少了噪点和颗粒，深度契合消化、呼吸以及胆胰外科等相关科室的临床需求。此外，公司还成功推出国内首款头端可拆卸式设计的电子十二指肠内窥镜ED5GT和国内首款支气管内窥镜用超声探头UM-1720，进一步扩展了公司内镜产品的临床应用范围和市场潜力。 全球化布局与新兴市场机遇 海外业务：三位一体的拓展策略 2023年，公司海外业务实现收入9.39亿元，占总收入比重达到44.31%，同比增长18.24%，显示出海外市场对公司业绩增长的重要性。公司海外业务通过“本地化建设、学术互动、产品推广”三位一体的策略取得了显著进展。通过持续提升全球各地海外子公司和服务中心的经营效率和服务水平，公司建立了更高效的管理体系和执行机制，为加速海外本地化布局和高效经营奠定了坚实基础。 在海外超声市场，公司便携超声X系列、E系列通过多元化渠道扩大了市场空间、用户群体和适用科室，销售额持续增长。搭载全方位人工智能前沿技术的中高端超声产品进行了迭代升级并全球发布，重磅推出全新的Cupid系列超声解决方案，为公司在海外中高端超声市场和基础医疗市场创造了更多机会。通过加深本地化子公司建设、扩大本地化团队规模、快速导入智能超声新产品等方式，公司在欧美市场取得了快速增长。 在海外内镜市场，随着内窥镜产品系列的不断丰富和市场渠道力的加强，公司海外营销渠道在数量和质量上持续提升。代表行业最先进水平的超声内镜系统（EUS）获得了海外专家和用户的一致好评，推广两年以来，已在海外25个以上国家实现销售和装机，并取得了积极的使用反馈。 动物医疗：新兴增长路径 动物医疗作为全球新兴市场，公司针对性地推出了动物专用超声产品ProPet系列机型和动物专用一体化内镜产品V-2000，构建了综合性的动物医疗产品解决方案，为公司业务的持续增长开辟了新的增长路径。 投资建议与风险提示 国投证券维持开立医疗“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价47.61元。预计公司2024年至2026年的收入增速分别为23.0%、27.6%、25.4%，净利润增速分别为28.9%、31.0%、30.1%，显示出突出的成长性。目标价相当于2024年35倍的动态市盈率。 同时，报告提示了潜在风险，包括医疗设备采购的政策影响、新产品放量的不确定性以及在研产品的不确定性。 总结 业绩驱动因素与市场竞争力 开立医疗在2023年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长，尤其23Q4的环比显著改善，显示出公司强大的市场适应能力和经营韧性。内镜业务作为核心驱动力，以近40%的增速领跑，并通过持续推出高端创新产品，如HD-580系列和超声内镜系统，显著提升了市场竞争力。超声业务则通过高端化和全场景化战略，以S80/P80系列和人工智能技术巩固了其市场地位。公司在研发上的持续投入，确保了产品线的不断创新和升级，是其保持竞争优势的关键。 未来发展展望与潜在挑战 展望未来，开立医疗凭借其在内镜和超声领域的高端产品布局，以及在海外市场的“三位一体”拓展策略，预计将继续保持强劲的增长势头。海外业务贡献了近半收入，且在欧美市场取得快速增长，动物医疗等新兴市场也开辟了新的增长路径。分析师预测公司未来三年收入和净利润将持续高速增长，成长性突出。然而，公司也面临医疗设备采购政策变化、新产品市场放量不及预期以及在研产品开发不确定性等风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响，需要持续关注。总体而言，开立医疗凭借其创新能力、多元化产品组合和全球化战略，具备良好的长期投资价值。

　　迈威生物(688062) 　　投资要点 　　迈利舒上市贡献新增量。公司发布2023年年报。（1）2023年，公司实现营收1.28亿元（+361.03%，同增，下同），主要包括技术服务收入8559.53万元及迈利舒销售收入4208.96万元。2023年公司亏损10.53亿元，亏损同比扩大9819.81万元；扣非亏损10.60亿元，亏损同比扩大9310.13万元。亏损扩大主要由于商业化建设带动销售费用增加以及关键临床推进导致高水平研发投入所致，2023年公司销售费用、管理费用、研发费用分别为1.43亿元（+81.99%）、2.25亿元（+19.23%）、8.36亿元（+10.17%）。（2）单Q4来看，公司实现营收2832.42万元（+287.79%）；亏损3.80亿元，亏损同比扩大1.17亿元；扣非亏损3.82亿元，亏损同比扩大1.16亿元。 　　生物类似药商业化稳步推进，新兴市场持续开拓。生物类似药方面，目前公司已有3款产品获批上市，BD聚焦新兴市场增量开拓，商业化预期良好。（1）迈利舒（地舒单抗，骨质疏松）：2023年3月底获批上市。2023年发货84474支，确认收入4208.96万元；2023年完成28省招标挂网、29省医保对接，准入医院605家、覆盖药店2061家，为接下来放量奠定基础。海外已于巴基斯坦提交上市申请。（2）迈卫健（地舒单抗，肿瘤领域）：2024年3月29日获批上市，用于治疗骨巨细胞瘤；其他适应症上市申请正在推进。目前公司已组建专属肿瘤团队全面负责迈卫健的推广及销售。海外已于巴基斯坦提交上市申请。（3）君迈康（阿达木单抗）：截至2023年末发货166921支，完成26省招标挂网、各省均已完成医保对接，累计准入医院173家、覆盖药店1316家。公司已于2024年4月与君实生物签订补充协议，君迈康MAH直接由君实生物转让给公司。海外已于印尼、埃及、巴基斯坦提交上市申请。 　　在研管线高效推进，Nectin-4ADC多适应症展现积极疗效。9MW2821（Nectin-4ADC）已布局尿路上皮癌（UC）、宫颈癌（CC）、食管癌（EC）等多个适应症，目前入组超280例患者，是全球同靶点药物中首款在EC及CC适应症披露有效临床数据的品种。针对2L及以上UC，单药治疗III期临床已完成首例患者入组，截至2023年12月5日II期单药ORR及DCR分别为62.2%及91.9%；针对1LUC，与PD-1联用治疗I/II期临床已完成首例入组。针对CC，公司已在SGO读出单药II期数据，截至2023年9月25日共入组40名患者，Nectin-4表达检出率89.67%，Nectin-43+检出率67.82%；全人群中37例肿评ORR及DCR分别为40.54%及89.19%，Nectin-43+患者中26例肿评ORR及DCR分别为50.00%及92.31%，经含铂双药化疗及免疫检验点抑制剂治疗失败患者中21例肿评ORR及DCR分别为38.10%及85.71%。针对EC，美国已获FDA授予FTD；国内2L及以上单药治疗II期正在推进，截至2024年2月20日II期30例肿评ORR及DCR分别为30%及73.3%，公司将尽快启动III期沟通交流；国内1L联合疗法正进行科学评估及筛选。其他在研管线方面，8MW0511（HSA-G-CSF）NDA已获受理；9MW2921（Trop-2ADC）及7MW3711（B7-H3ADC）I/II期临床正积极推进；9MW1911（ST2）、9MW3011（TMPRSS6）、9MW3811（IL-11）在研进度国内领先、全球前列，早期临床积极推进中。 　　具备成熟生产转化体系，前瞻布局大规模商业化产能。泰州基地（泰康生物）拥有抗体药物产能8000L、重组蛋白药物产能4000L，制剂生产线可满足1ml预充针和多个规格西林瓶灌装；截至2023年末已完成9项在研品种的临床试验样品制备及1项品种（地舒单抗）的商业化生产。在建项目泰州基地主要用于ADC及抗体药物生产，截至2023年末ADC车间已完成9MW2821临床III期试验样品制备，标志着公司ADC药物已实现从研发到生产全产业链布局并实践。在建项目金山基地（朗润迈威）按数字化工程标准建设，计划服务于全球市场，2条原液线（6*2000L）及1条西林瓶制剂线已具备生产条件，1条预充针制剂线目前正在进行设备调试工作。 　　投资建议：公司商业化稳步推进，生物类似药销售预期良好，有望快速放量；后期管线品种丰富，长期动能充足；前瞻布局创新靶点，ADC领域差异化布局，研发实力雄厚。基于公司2023年年报，我们调整原有盈利预测，预计公司2024-2026年营收为3.68/13.31/24.38亿元（2024-2025年前值为4.08/10.71亿元），增速188%/261%83%。维持“买入-A”建议。 　　风险提示：尚未盈利风险、产品研发进展不及预期风险、产品上市审批不确定性风险、产品销售不及预期风险、生物类似药竞争加剧风险等。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营收21.20亿元（+20.29%），归母净利润4.54亿元（+22.88%），扣非净利润4.42亿元（+29.52%），经营性现金流4.89亿元（+3.43%）；2023Q4实现营业收入6.52亿元（+27.58%），归母净利润1.34亿元（+7.57%），扣非净利润1.21亿元（+3.43%）。 　　全年业绩保持稳健增长，技术创新夯实产品竞争力。尽管面临医疗行业经营环境变化等系列挑战，公司各业务条线仍实现了较好的经营成果：1）超声：全年实现营收12.23亿元（+13%），产品已覆盖高/中/低端多层次用户需求，应用于全身、妇产及介入等领域临床，实现线阵、凸阵、相控阵、容积、经食道、术中、腹腔镜等类型探头的自主研发，并已成为全球排名前十、国内市占率第四的头部超声产品供应商；2）内镜：全年实现营收8.50亿元（+39%），延续此前高速增长的趋势，主要是Q4起医院端招标采购活力恢复，带动业务经营回到常态，公司在国内消化内镜领域市占率排名第三（仅次于奥斯巴林和富士），且鉴于产品综合竞争实力，其市场份额仍有望进一步提升；3）微创外科：产品系列不断丰富（先后推出单晶片/三晶片/四晶片4K超高清内窥镜系统），系列组合潜力可观，有望实现快速发展并占据领先地位；4）心血管介入：2023年上市的血管内超声诊断设备及配套产品成功中标国内省际联盟集采项目，为终端渗透提速打造良好基础，未来公司在该业务拓展空间较为广阔。 　　国内外营销管理持续强化，多产线发展格局初步形成。公司通过细化市场目标、优化销售团队结构与培训、完善渠道管理体系等一系列措施积极加强市场营销，国内市场竞争力进一步提升；在海外市场，公司坚持推进全球学术互动、本地化建设，多元化渠道扩大市场空间、用户群体和适用科室，销售额持续增长。基于公司在超声、内镜业务领域的持续深耕，及外科与心血管业务的切入与不断成长，公司多元发展的格局正逐步形成。2023年公司国际市场收入达9.4亿元（+18.24%），占总收入比例进一步提升至44.31%。 　　多领域实现迭代上新，新品放量驱动盈利改善。2023年公司毛利率提升2.55个百分点至69.41%，净利率提升0.45个百分点至21.43%，主要受益于高端新品的市场导入及高毛利的内镜业务占比提升。2023年公司超声业务毛利率为65.88%（+0.21pct），新一代超高端彩超平S80/P80系列已正式小规模推向市场，并获得较高评价，未来有望逐步实现放量；内镜业务毛利率为74.42%（+4.85pct），预计主要受高端新品（如HD-580等）顺利销售带动。 　　投资建议：开立医疗是国产超声和内镜头部企业，中高端产线持续丰富，海外业务拓展有序推进。我们预计公司2024年-2026年归母净利润预测为5.87/7.49/9.49亿元，同比增长29.39%/27.45%/26.61%，EPS分别为1.37/1.74/2.20元，当前股价对应2024-2026年PE为27/21/17倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、海外贸易环境不确定的风险、行业竞争加剧的风险。

　　新产业(300832) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收39.30亿元（+29%，同比增速，下同）；归母净利润16.54亿元（+25%）；扣非归母净利润15.47亿元（+25%）；2023Q4单季度，公司实现营收10.22亿元（+36%），实现归母净利润4.67亿元（+16%），实现扣非归母净利润4.46亿元（+15%）。 　　国内大型医疗终端拓展成效显著，试剂收入及单机产出快速提升。2023年国内营收26.01亿元（+26%），其中国内仪器类业务收入随着大型发光仪器及流水线相关产品销量的增加带动国内仪器类产品收入同比增长34%，高于国内业务整体增速；国内试剂业务收入同比增长24%。通过高速化学发光分析仪MAGLUMIX8、MAGLUMIX6的持续推广，有效拓展国内大型医疗终端客户数量，带动常规试剂销量稳步提升；2023年公司服务的三级医院数量较2022年末增加了155家，其中三甲医院客户数量增加了67家。2023年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机1,465台，大型机装机占比为63.34%。随着中大型终端客户数量不断增加，带动国内试剂收入及单机产出的快速提升。 　　持续完善海外渠道，海外业绩实现快速增长。2023年海外实现营收13.19亿元（+36%），其中海外试剂业务收入同比增长55%，海外仪器类收入同比增长17%。2023年海外市场共计销售全自动化学发光仪器3,564台，中大型发光仪器销量占比提升至56.73%，较上年同期增长20.19个百分点。随着海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续提升，推动海外试剂业务快速增长，海外试剂类产品收入占海外主营业务收入的比重达58.04%，同比增加了6.91个百分点，进而带动海外主营业务综合毛利同比增长9.86个百分点。学术推广+区域化细分管理，持续加大海外市场布局。通过学术推广，搭建国内外专家交流平台，提升公司Snibe品牌的全球影响力；将海外市场逐步细分，实施区域化管理模式，每个区域采用独立的营销、售后、市场及商务四位一体模式，提升区域产品服务质量与能力；同时，持续提高产品流通渠道覆盖的广度与深度，借鉴印度子公司经验，继续加大对重点市场国家的支持和投入及本地化运作，在意大利、罗马尼亚、沙特阿拉伯新设立3家海外全资子公司，并于2024年1月完成了印度尼西亚海外子公司的设立，截止目前公司已完成设立10家海外全资子公司（不含香港新产业及香港新产业控股），进而推动海外重点区域业务的持续增长。 　　投资建议：根据公司年报披露，我们微调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别20.88/26.60/33.51（2024-2025年前值为20.64/26.20）亿元，增速分别为26%/27%/26%，对应PE分别为25/19/15倍。考虑到公司大型装机占比提升，带动国内试剂收入及单机产出快速增长。海外市场加速开拓，公司业绩有望持续稳定增长，维持“增持-A”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险，海外市场拓展不及预期。

　　江中药业(600750) 　　推荐逻辑：1）构建胃肠品类护城河。预计2024年我国肠胃疾病用药行业规模有望达到633.2亿元，核心产品健胃消食片渗透率进一步提升。2）股权激励落地。业绩目标考核2024-2026年三个会计年度，归母净利增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08/7.72/8.41亿元。3）公司现金流健康稳定，“高股息+央国企”估值重塑。 　　构建胃肠品类护城河，夯实家中常备药的优势品类矩阵。公司持续打造“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大品类，围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”的业务重心，将“内生增长、外延并购”双轮驱动的发展路径走深，“家中常备药的践行者”的战略定位已日渐清晰。在品类布局方面，脾胃品类持续构建护城河，围绕核心大单品健胃消食片，培育健儿消食口服液、健脾颗粒，补充雷贝拉唑钠等胃病治疗类品种，从大单品延伸为脾胃品类集群。2023年健胃消食片收入规模重回11亿，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）两大拳头产品收入规模均突破5亿元。随着多元渠道的开拓，“江中”“利活”品牌势能持续提升，有望催化其他品类放量。 　　股权激励落地，彰显公司发展信心。2024年1月3日，江中药业发布第二期限制性股票激励计划（草案），计划授予不超过763.5万股，占总股本的1.21%；其中，首次授予690.2万股，首次授予的激励对象不超过213人，授予价格为12.79元/股。本激励计划的考核年度为2024-2026年三个会计年度，分年度进行考核并解除限售，归母净利增速基于2022年复合增速不低于9%，分别为7.08/7.72/8.41亿元；投入资本回报率不低于13.6%；研发投入强度分别不低于3.9%/3.91%/3.92%。 　　“高股息+央国企”估值重塑，公司2023年维持高比例分红。1月24日，国务院国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。公司2023年度利润分配预案为每10股分配现金红利7元（含税），占2023年归母净利润62.2%，此外公司于2023年11月完成2023年前三季度利润分派，公司2023年现金红利总额合计8.18亿元，占2023年归母净利润的115.52%。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润为8.1/9.2/10.6亿元，同比增长13.8%/14.8%/15.1%。首次覆盖，建议积极关注。 　　风险提示：政策波动风险；核心产品销售不及预期风险；渠道开拓不及预期风险；原材料价格波动风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　事件：东阿阿胶发布2024年Q1业绩预报，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%。 　　点评： 　　Q1业绩表现亮眼。据公司公告，公司预计2024Q1实现归母净利润3.34-3.57亿元，同比增长45-55%，预计实现扣非归母净利润3.09-3.32亿元，同比增长46-56%，利润增长亮眼。未来，东阿阿胶将始终坚持以消费者为中心，深度践行“双轮驱动”业务增长模式，持续深化“滋补国宝东阿阿胶”品牌认知，扎实拓深基石业务，积极拓展潜力产品，统筹培育外延品种。我们看好公司业绩增长潜力。 　　2023年主营阿胶系列产品增长亮眼。据公司2023年年报，公司系滋补类中药龙头企业，曾参与《中华人民共和国药典》胶类中药标准的历次修订，在阿胶领域有标准制定优势。主营为阿胶系列产品，包括阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕等产品。2023年公司阿胶系列产品营收43.63亿元（同比+17.98%），占公司总营收92.55%，阿胶系列产品毛利率为72.37%，略高于公司总体毛利率70.24%，系推动公司营收增长和公司盈利的主要力量。Q1利润端表现亮眼，我们看好24年阿胶系列产品营收增长。 　　药品+健康消费品“双轮驱动”业务模式，核心产品持续赋能。据公司公告，2024年，公司将围绕“增长·质量”发展主题，坚定“滋补国宝东阿阿胶”顶流品牌地位，赋予品牌温度、巩固品牌高度，持续推进品牌焕新升级；全面建立药品+健康消费品“双轮驱动”增长模式，立足数字化营销与整合营销，高势能构筑品牌壁垒，继续夯实东阿阿胶块价值引领、全产业链打造复方阿胶浆大品种、拓展“桃花姬”即食养颜第一品牌；进一步明晰“皇家围场1619”男士滋补品牌定位，立体传递品牌价值，推动终端营销增量；系统布局“一中心三高地”研发体系，技术创新驱动业务增长，经营业绩稳步提升。 　　盈利预测：我们预计东阿阿胶2024-2026年营收分别为56.50/64.46/74.30亿元，归母净利润分别为14.47/16.79/19.52亿元，对应PE分别为29/25/22X。 　　风险因素：驴皮供应风险、政策风险、市场竞争风险、消费需求多元公司面临产品矩阵扩容压力。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　轻舟已过万重山，不利因素消除后阿胶龙头重回稳步高增。东阿阿胶深耕阿胶行业70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标，核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。目前，东阿阿胶已成长为OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。2020年以来，公司逐步清除不利因素，通过终端动销、消费者深度运营、数字化营销等策略消化超量渠道库存。2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，稳价格，清渠道，强信心！截至2023年底，核心产品终端价格企稳，渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。2023年，公司全年营收47.15亿元（+16.66%，同比增长16.66%，下同），归母净利润为11.51亿元（+47.55%），扣非归母净利润10.83亿元（+54.7%），业绩表现亮眼。 　　补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头。后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。根据中康开思数据，2023年，滋补保健类中药OTC产品销售额为253.76亿元，同比增长14.95%。东阿阿胶作为阿胶产品高端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成，2022年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。公司品牌唤醒和品牌焕新效果显著，人群渗透率不断提升。 　　“药品+健康消费品”双轮驱动，核心产品在营销、渠道和产品力三方面共同提振下快速成长。品牌营销方面，公司不断提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。2023年复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕均快速增长，“小金条”阿胶粉作为符合年轻化、便捷化的阿胶新形态，2023年收入快速破亿。产品力提升方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。凭借确切的疗效及充分的循证医学证据，复方阿胶浆有望进一步开拓院内市场。渠道方面，阿胶块精简渠道；复方阿胶浆拓宽渠道，积极开拓零售市场、院内市场、基层县域市场空间；同时，公司线上渠道有望成带来较大的增量。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场1619”品牌，围绕滋补男科领域等独特大品种进行二次开发，有望满足更多消费者的滋补保健需求。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润分别为13.87、16.42、19.40亿元，2024-2026年P/E估值分别为30/26//22X。考虑到公司作为阿胶品类的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，产品放量不及预期风险；政策风险等。

中心思想 2023年业绩承压与韧性增长 华利集团在2023年面临外部需求扰动和下游客户去库存的挑战，导致全年营业收入同比下滑2.21%至201.14亿元，归母净利润同比下滑0.86%至32.00亿元。然而，公司展现出较强的经营韧性，扣非净利润实现0.52%的同比增长，且归母净利率同比提升0.22个百分点至15.91%，表现优于同业。尤其值得关注的是，2023年第四季度业绩已实现转正，收入同比增长11.74%，归母净利润同比增长16.71%，预示着需求端的回暖。 战略布局与未来增长潜力 面对市场波动，华利集团持续深化内部管理，通过提供优质服务增强与核心客户的合作粘性，并积极拓展新客户。公司稳步推进产能扩张计划，预计2024年上半年将有位于越南和印度尼西亚的多家新建工厂逐步投产，这将有效提升公司产能效率，为未来订单景气度回升后的高质量增长奠定基础。分析师维持“买入”评级，并对公司2024-2026年的盈利能力持乐观态度，认为公司将受益于运动赛道的高景气度，持续提升市场份额。 主要内容 2023年业绩回顾与季度表现 收入与利润概况 2023年，华利集团实现营业收入201.14亿元，同比下降2.21%。归母净利润为32.00亿元，同比下降0.86%。扣除非经常性损益后的净利润为31.82亿元，同比增长0.52%。每股收益（EPS）为2.74元，并拟每股派发现金红利1.20元（含税）。尽管收入和归母净利润略有下滑，但公司在需求疲软背景下，归母净利率同比提升0.22个百分点至15.91%，显示出较强的盈利能力和成本控制。 季度业绩趋势 从季度数据来看，公司业绩呈现逐季改善的趋势。2023年第一至第四季度，单季度收入同比增速分别为-11.23%、-3.87%、-6.92%、+11.74%。归母净利润同比增速分别为-25.77%、+6.66%、-5.93%、+16.71%。特别是第四季度，收入和利润增速均已转正，表明下游客户去库存影响减弱，订单开始逐步恢复增长。各季度归母净利率分别为13.14%、17.56%、16.31%、15.73%，其中Q1后净利率基本恢复正常水平。 运营数据分析 运动鞋销量与单价 2023年，公司销售运动鞋1.90亿双，同比减少13.85%。尽管销量有所下降，但推算人民币口径单价同比提升13.51%，美元口径单价同比提升8.71%，这部分差异主要受汇率影响。单价的提升在一定程度上弥补了销量的下滑。 收入结构：品类与地区 按品类划分，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他在2023年分别占总收入的88.53%、6.73%、4.56%。其中，户外靴鞋收入同比增长30.45%，表现强劲；运动休闲鞋收入同比下降3.64%，运动凉鞋/拖鞋及其他收入同比下降9.01%。 按品牌客户总部所在地划分，美国、欧洲、其他地区在2023年分别占总收入的85.88%、12.25%、1.69%。各地区收入均有所下滑，美国地区同比下滑0.27%，欧洲地区同比下滑12.30%，其他地区同比下滑13.92%。 主要客户表现 2023年前五大客户收入合计占比为82.37%，同比下降8.90个百分点，合计收入同比下滑11.74%。前五大客户结构保持稳定，收入占比分别为38%、20%、12%、7%、6%，其中第二大客户收入实现2.64%的同比增长，而其他主要客户收入均有不同程度的下滑。 产能利用情况 公司成品鞋工厂主要位于越南，2023年总产能为2.21亿双。产能利用率为86.66%，同比下降4.29个百分点，反映出订单需求在一定时期内有所减少。 财务指标分析 毛利率与费用率 2023年公司毛利率同比下降0.27个百分点至25.59%。分品类看，运动休闲鞋毛利率为26.07%（同比-0.65PCT），户外靴鞋为18.68%（同比+2.20PCT），运动凉鞋/拖鞋及其他为24.19%（同比+5.60PCT）。分地区看，美国、欧洲、其他地区毛利率分别为25.78%（同比-0.45PCT）、24.01%（同比-0.37PCT）、20.99%（同比+3.81PCT）。从季度来看，下半年毛利率同比回升，23Q3和Q4分别同比提升1.35和0.62个百分点。 期间费用率同比下降0.36个百分点至4.87%。其中，销售费用率0.35%（同比-0.03PCT），管理费用率3.43%（同比-0.33PCT），研发费用率1.54%（同比+0.12PCT），财务费用率-0.44%（同比-0.13PCT）。财务费用减少主要得益于2023年定期存款增加带来的利息收入贡献。 其他财务状况 2023年末，公司存货同比增加11.28%至27.41亿元，存货周转天数为63天，同比增加2天。应收账款同比增加20.87%至37.65亿元，应收账款周转天数为62天，同比增加13天。资本开支为11.55亿元，同比减少31.45%。经营净现金流为36.94亿元，同比增加5.45%，显示公司现金流状况良好。 未来展望与投资建议 行业与公司前景 报告指出，随着运动品牌产品库存趋于正常，2023年第四季度公司订单已逐步恢复增长。展望2024年，随着订单景气度回升，公司产能效率有望进一步释放，从而带动业绩实现高质量增长。公司作为制造龙头，持续深化内功，通过优质服务增强客户粘性，并凭借良好口碑不断拓展新客户。 产能扩张计划 公司稳步推进产能扩张，预计2024年上半年将有越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）以及印度尼西亚的一家新建成品鞋工厂逐步投产。这些新增产能将为公司未来的增长提供坚实支撑。 盈利预测与评级 分析师继续看好公司受益于运动赛道的高景气度，持续深耕优质客户、优化订单结构，稳步提升市场份额。考虑到需求走势仍存在不确定性，分析师小幅下调了公司2024-2025年归母净利润预测（分别下调2%和5%），并新增了2026年盈利预测。预计2024-2026年EPS分别为3.21元、3.71元、4.29元，对应2024年、2025年PE分别为20倍、17倍。报告维持对华利集团的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括国内外需求疲软可能影响公司接单和毛利率、产能扩张不及预期、人工成本上升以及汇率大幅波动等。 总结 华利集团在2023年面临外部需求疲软和客户去库存的挑战，导致全年营收和归母净利润小幅下滑。然而，公司通过有效的成本控制和经营优化，实现了扣非净利润的增长和净利率的提升，并在第四季度展现出强劲的复苏势头，订单和业绩增速均转正。公司在运营层面，通过单价提升部分抵消了销量下滑的影响，并持续优化客户结构和产品组合。展望未来，随着运动品牌库存回归正常水平和公司新建产能的逐步投产，华利集团有望在2024年实现健康增长。分析师维持“买入”评级，并看好公司在运动赛道中的长期增长潜力，但也提示了需求、产能、成本和汇率等方面的潜在风险。

中心思想 2023年业绩概览与研发投入 迈威生物在2023年实现了显著的营业收入增长，主要得益于技术服务收入和新产品销售的推动。尽管公司持续面临研发投入高企和商业化费用增加导致的净亏损，但其在创新药研发方面的投入力度不减，为未来发展奠定了基础。 Nectin4 ADC的临床突破与未来展望 报告核心指出，迈威生物的Nectin4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌和食管鳞癌等多个癌种的临床试验中展现出优异数据，尤其在尿路上皮癌领域已处于全球领先地位。这些积极的临床进展预示着该产品巨大的市场潜力，是公司未来业绩增长的关键驱动力，支撑了分析师对其“买入”评级和上调目标价的投资建议。 主要内容 事件概述 迈威生物发布2023年度报告，实现营业收入12,783.55万元，同比增长361.03%。 收入主要来源于技术服务（8,559.53万元）和药品销售（4,208.96万元）。 2023年研发投入达83,578.18万元，同比增长10.17%，显示公司持续加大研发力度。 分析判断 营业收入增长驱动 报告期内营业收入同比大幅增长10,010.74万元，主要系9MW3011项目与美国DISCMEDICINE,INC.达成独家许可协议并收到1,000万美元不可退还首付款。 同时，新产品迈利舒®实现销售确认收入，共同推动了营收增长。 净亏损扩大的原因 归属于上市公司股东的净亏损和扣除非经常性损益的净亏损分别增加9,819.81万元和9,310.13万元。 主要原因在于公司持续投入大量资金用于在研品种的临床试验推进，多项在研品种处于关键注册临床研究阶段，导致研发费用金额较高。 随着新产品上市，商业化团队进一步拓展，人员薪酬及其他各类销售费用相应增加，导致销售费用上升。 经营现金流出增加 报告期内经营活动产生的现金流量净流出较上年同期增加6,355.71万元。 主要系本期支付的人员薪酬及销售活动投入较上年同期增加所致。 Nectin4 ADC 在多个癌种中展现优异数据，看好未来潜力 尿路上皮癌 截至2023年12月5日，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组单药治疗晚期尿路上皮癌患者中表现出色。 客观缓解率（ORR）为62.2%（95%CI:44.8%-77.5%），疾病控制率（DCR）为91.9%（95%CI:78.1%-98.3%）。 中位无进展生存期（PFS）为6.7个月（95%CI:3.8-NR），中位总生存期（OS）尚未达到。 9MW2821尿路上皮癌临床进度在全球Nectin-4 ADC中仅次于已上市的PADCEV®，并已开展与PD-1抑制剂免疫疗法联合用药的I/II期临床研究。 宫颈癌 截至2023年9月25日，该研究宫颈癌拓展队列中，Nectin-4表达检出率为89.67%，Nectin-4 3+检出率为67.82%。 在37例可评估疗效的患者中，ORR为40.54%，DCR为89.19%，其中1例完全缓解（CR），14例部分缓解（PR）。 中位PFS、OS和缓解持续时间（DOR）尚未达到。 对于既往接受过含铂双药化疗及免疫检查点抑制剂治疗的患者，ORR和DCR分别为38.10%和85.71%。 Nectin-4 3+患者的ORR和DCR分别高达50.00%和92.31%。 食管鳞癌 截至2024年2月20日，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组单药治疗晚期食管癌患者中，ORR为30%，DCR为73.3%。 该研究仍在继续入组和评估，相比现有疗法展现出较大潜力和优势。 投资建议 基于公司产品销售放量节奏以及强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，分析师调整了盈利预期。 预测公司2024-2026年收入分别为4.00亿元、14.90亿元、28.29亿元，分别同比增长213%、273%、90%。 归母净利润预测为-9.71亿元、-5.78亿元、-0.68亿元。 采用自由现金流折现估值方法，公司估值为186亿元（前值178.92亿元），对应股价46.66元（前值44.78元）。 维持“买入”评级。 风险提示 产品上市后商业化表现可能不及预期。 创新产品临床试验结果可能不及预期。 盈利预测与估值 报告提供了详细的财务摘要、财务预测及估值表，涵盖营业收入、归母净利润、毛利率、每股收益等关键财务指标。 数据显示，公司预计在未来几年内收入将实现高速增长，但短期内仍将处于亏损状态，预计亏损额将逐年收窄。 估值分析中，市盈率（PE）和市净率（PB）等指标反映了公司当前的高成长性和高研发投入阶段。 总结 迈威生物在2023年实现了显著的营业收入增长，主要得益于技术服务收入和新产品迈利舒®的销售，以及9MW3011项目的许可协议。尽管公司因持续高额的研发投入和商业化费用扩张而面临净亏损，但其核心创新产品Nectin4 ADC（9MW2821）在尿路上皮癌、宫颈癌和食管鳞癌等多个适应症的临床试验中展现出令人鼓舞的优异数据，尤其在尿路上皮癌领域已处于全球领先地位，凸显了其巨大的市场潜力和未来增长空间。基于对公司强大研发实力、临床执行力及商业化推进能力的看好，分析师上调了公司的估值和目标价，并维持“买入”评级，认为公司尽管短期内仍将亏损，但长期发展前景广阔。同时，报告也提示了产品商业化和临床试验不及预期的风险。

　　凯因科技(688687) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营业收入14.1亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长39.7%；实现归母扣非净利润1.2亿元，同比增长124.6%。公司2024Q1实现营业收入2.1亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长4.8%；实现归母扣非净利润0.2亿元，同比下滑4.2%。 　　凯力唯医保报销扩围加速放量，金舒喜集采执行节奏影响有待修复。2023年公司实现营业收入14.1亿元（+21.7%），23Q1-4季度间收入、利润同比加速增长，24Q1同比增速有所放缓，我们认为主要由于凯力唯基层直销项目周期特点叠加金舒喜集采执行节奏滞后等因素所致，24Q2-3凯力唯基层推广逐步转化为销售、干扰素集采风险逐步出清，预计后续公司产品仍有望加速放量。从盈利能力来看，2023年公司整体毛利率为83.6%（-3.1pp），主要由于毛利率较低的化药收入占比持续提升所致；净利率为9.7%（+2.8pp），主要由于销售费用率、管理费用率等明显下降。 　　派益生III期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性HBV感染III期临床于23H1完成48周给药，已按计划完成全部受试随访、出组，预计24Q2-3申报NDA；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。 　　产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为17.2/22.5/28.3亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.28/1.57元。考虑到公司丙肝产品快速放量、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。