一季度业绩大超预期，高毛利率耗材占比环比提升

中心思想

业绩超预期与增长动力

怡和嘉业2023年第一季度业绩表现远超市场预期，营收和归母净利润均实现大幅增长，分别达到4.80亿元和1.55亿元，同比增幅高达131.85%和192.03%。这一强劲增长主要得益于海外市场收入的高速增长，以及高毛利率呼吸机设备和耗材销售占比的提升，共同驱动了公司收入和综合毛利率的显著改善。

长期发展潜力与投资评级

公司盈利能力持续增强，规模效应初显，期间费用率显著下降。展望中长期，怡和嘉业在呼吸健康领域具有深厚的市场潜力，受益于行业竞争格局变化和自身产品结构优化。通过持续提升高毛利率耗材占比、多产品创新以及海外渠道的复用性，公司有望维持营收和利润的高速增长，因此维持“买入”评级。

主要内容

一季度业绩超预期，淡季不淡收入毛利率环比提升

怡和嘉业在2023年第一季度实现了4.80亿元的营收，同比增长131.85%，展现出“淡季不淡”的强劲增长态势。同期，公司毛利率达到47.02%，同比显著提升4.79个百分点，盈利能力大幅增强。收入高速增长主要基于海外市场的贡献，具体驱动因素包括：

• 呼吸机设备升级与毛利率提升： 公司推出了高价高质量的呼吸机产品，预计带动设备毛利率提升。
• 高毛利率耗材占比增加： 高毛利率耗材的增速快于整体收入，其占比的环比提升是驱动公司收入及综合毛利率同比大幅提升的关键因素。

规模效应初现，期间费率有所下降

随着营收规模的快速扩张，怡和嘉业的期间费用率呈现出明显的下降趋势，体现了规模效应的初步显现：

• 销售费用率： 23Q1销售费用为0.20亿元，销售费率4.19%，同比降低2.48个百分点。
• 管理费用率： 23Q1管理费用为0.09亿元，管理费率1.79%，同比降低0.62个百分点。
• 研发费用率： 23Q1研发费用为0.20亿元，研发费率4.07%，同比降低1.28个百分点。
• 财务费用： 23Q1财务费用为0.03亿元，同比增加233%，主要系汇率变动影响。

深耕呼吸健康领域长坡厚雪赛道，盈利模式持续验证

公司在呼吸健康领域具备长期增长潜力，其盈利模式得到持续验证：

• 中短期机遇： 公司显著受益于行业龙二召回事件，作为国产呼吸机出海龙头，其高性价比优势突出。伴随海外经销商3B公司（现React Health）的全面升级，有望共同扩大在全球呼吸机市场的市占率。
• 中长期发展： 公司呼吸机配套耗材营收占比目前仍较低，对标海外龙头，高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间。同时，公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品并开发新品类，凭借已搭建的呼吸科技产品平台和良好的海外渠道复用性，有望持续推进营收利润高速增长。
• 业绩预测与评级： 预计2023-2025年公司营收将分别达到22.15亿元、28.85亿元和37.54亿元，同比分别增长56.50%、30.25%和30.12%。归母净利润预计分别为6.48亿元、9.06亿元和12.85亿元，同比分别增长70.43%、39.81%和41.81%。当前市值对应PE为25.77/18.43/13.00倍。考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固、产品竞争力突出、海内外渠道持续扩张及渠道复用性好，维持“买入”评级。

总结

怡和嘉业2023年第一季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于海外市场的高速扩张以及高毛利率产品（尤其是耗材）销售占比的提升，带动公司整体盈利能力显著增强。同时，公司规模效应初显，期间费用率得到有效控制。展望未来，公司在呼吸健康这一“长坡厚雪”赛道中，凭借其国产呼吸机龙头地位、持续的产品创新能力和不断优化的渠道布局，具备强大的增长潜力。太平洋证券维持对怡和嘉业的“买入”评级，并预计公司未来三年将保持营收和利润的高速增长。