中心思想 短期业绩承压，常规业务蓄势待发 金域医学2023年业绩受新冠检测业务高基数及资产处置等非经常性损益影响，归母净利润和扣非净利润均出现大幅下滑。然而，随着医疗反腐政策边际缓和、常规诊疗需求回暖以及医改政策（如DRG/DIP）推动医院降本增效，公司常规诊断服务业务有望加速恢复。 行业龙头地位稳固，长期增长信心充足 作为独立医学实验室（ICL）行业的龙头企业，金域医学有望受益于行业外包率的提升和新冠业务出清后的行业集中加速。公司近期多次回购股份用于股权激励，彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。尽管短期业绩承压，但公司凭借其领先优势和持续提升的实验室盈利能力，预计将保持快速增长，并维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩预减分析 根据公司发布的2023年年度业绩预减公告，金域医学预计2023年实现归母净利润6.0-7.3亿元，同比下降73.48%-78.20%；预计实现扣非净利润3.45-4.25亿元，同比下降84.29%-87.25%。以中值计算，2023年归母净利润约为6.65亿元，同比下降约76%；扣非净利润约为3.85亿元，同比下降约86%。 业绩大幅下滑的主要原因在于： 新冠业务高基数影响：2022年同期新冠检测业务量巨大，导致2023年业绩在同比口径下呈现显著下降。 非经常性损益波动：2023年第三季度处置子公司金墁利，对非经常性损益造成影响。 单季度表现：2023年第四季度，公司实现归母净利润0.89亿元，同比下降71%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比下降86%，显示短期业绩仍受较大扰动。 常规业务复苏与市场展望 尽管短期业绩承压，但报告对金域医学的常规检测业务恢复和长期发展持乐观态度： 常规业务加速恢复：自2023年第四季度以来，随着医疗反腐政策的边际缓和，常规诊疗需求和医院样本外送业务逐渐回暖。同时，冬季流感等呼吸道疾病高发也促进了常规诊断服务业务的加速恢复。 医改政策驱动行业集中：在技耗分离、DRG/DIP等医改政策的持续驱动下，医院降本控费诉求日益强烈，有望促进行业整体外包率提升。新冠业务出清后，ICL行业格局预计将迎来加速集中，金域医学作为行业龙头有望持续扩大领先优势，保持快速增长。 公司发展信心彰显：公司于2023年9月、12月及2024年1月先后发布三次股份回购方案公告，旨在用于实施股权激励，此举充分彰显了公司管理层对未来长期发展的充足信心。 盈利预测与投资建议：报告调整了盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为86.45亿元、103.57亿元、124.04亿元，同比增长-44%、20%、20%。归母净利润分别为6.65亿元、11.04亿元、14.27亿元，同比增长-76%、66%、29%。当前股价（53.08元）对应2023-2025年PE分别为37倍、23倍、17倍。鉴于公司作为行业龙头有望直接受益于行业快速发展和实验室盈利能力持续提升，报告维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了实验室盈利时间不达预期、新冠持续时间不确定以及研究报告信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学在2023年因新冠检测业务高基数和非经常性损益影响，归母净利润和扣非净利润均出现显著下滑，短期业绩面临较大压力。然而，随着宏观环境改善和医改政策的持续推进，公司常规检测业务预计将加速恢复，并受益于ICL行业外包率的提升和集中度的增加。公司近期通过股份回购彰显了对未来发展的坚定信心。尽管短期业绩承压，但基于其行业龙头地位和长期增长潜力，报告维持“买入”评级，预计公司在2024-2025年将恢复稳健增长。

中心思想 合成生物学领军地位与多元化增长引擎 华恒生物凭借其在合成生物学领域的技术革新和快速商业化能力，已成为该产业的领军企业。公司通过自研与外部专家合作相结合的模式，成功推动了多种生物基产品的商业化落地。其核心产品L-丙氨酸业务受益于MGDA螯合剂需求的持续增长，已形成稳定的利基市场和现金流。同时，公司积极拓展产品线，包括L-缬氨酸、生物基丁二酸、1,3-丙二醇（PDO）、苹果酸以及高丝族氨基酸（如蛋氨酸）等，这些新产品有望接续成长，为公司带来多元化的业绩增长点。 核心业务稳固与未来增长潜力 公司在丙氨酸生产工艺上拥有显著优势，其厌氧发酵法L-丙氨酸技术成本低、环保且产品品质高，奠定了其在全球生物法丙氨酸市场的龙头地位。面对豆粕减量替代趋势，L-缬氨酸的市场需求持续提升，公司凭借高效的发酵工艺有望进一步扩大市场份额。在新材料领域，丁二酸和PDO瞄准千亿级市场，受益于可降解塑料和生物基纤维PTT的快速发展。此外，公司与巴斯夫等国际巨头的深度合作，不仅保障了核心产品的稳定销售，也为未来新产品的快速商业化提供了渠道和经验。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，展现出强大的持续商业化能力和广阔的成长空间。 主要内容 生物制造技术革新与华恒生物的产业化布局 华恒生物作为一家以合成生物技术为核心的国家火炬重点高新技术企业，专注于生物基产品的研发、生产和销售。公司发展历程清晰，自2005年成立以来，通过技术突破不断巩固其在L-丙氨酸领域的领先地位，并逐步拓展至β-丙氨酸、α-熊果苷、D-泛酸钙等产品。2021年成功登陆科创板，2022年进一步推动L-缬氨酸产业化，并孵化PDO、丁二酸、苹果酸、蛋氨酸等新产品，持续丰富产品类型。 公司股权结构稳定，实际控制人为董事长兼总经理郭恒华，核心技术团队（如首席科学家张学礼）也持有公司股份，确保了核心利益的绑定。公司已形成合肥（酶工程基地）、内蒙赤峰（新材料基地）、巴彦淖尔（氨基酸基地）和秦皇岛（丙氨酸超级工厂）四大生产基地协同发展的格局。现有L-丙氨酸年产能3.2万吨、缬氨酸2.5万吨，在建产能包括1.2万吨β-丙氨酸及其衍生物、1.6万吨三支链氨基酸、5万吨生物基苹果酸和5万吨生物基丁二酸，以及公司拥有25%权益的5万吨1,3-丙二醇项目。 财务数据显示，公司业绩规模快速增长，营业收入从2012年的0.87亿元增长至2022年的14.2亿元，年均复合增速达32.3%；归母净利润也从亏损转为2022年的3.19亿元。公司利润率盈利能力回升，期间费用率趋稳，L-丙氨酸毛利率稳定，β-丙氨酸毛利率在工艺升级后大幅提升。 合成生物学作为新兴交叉学科，通过工程生物学、系统生物学和生物信息学融合，正在推动新一轮制造业革命。其“设计-构建-测试-学习（DBLT）”工程化体系，结合CRISPR-Cas9等基因编辑技术、高通量筛选以及AI/ML应用，使得成本快速下降，被称为“骑士定律”，预示着生物制造革命的到来。合成生物学有望在未来5-10年内对生物制药、化妆品、化学品、纺织品、农业等多个行业产生颠覆性影响。华恒生物拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，与中科院、高校等科研机构深度合作，已打通合成生物学全技术链条，系统掌握多种工程菌构建和产业化技术，部分关键技术水平已处于国际领先地位，持续推进优质研发成果商业化。张学礼博士已授权发明专利21项（国外7项），成功产业化L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸等，新增产值20亿元。 核心产品市场分析与新材料、氨基酸的战略拓展 丙氨酸利基业务持续强化： 需求增长： 丙氨酸作为构成蛋白质的基本单位，广泛应用于医药保健品、日化、食品添加剂和饲料等领域。全球丙氨酸市场需求稳定增长，2023年预计达8万吨左右，2019-2023年复合增长率约11%。其中，L-丙氨酸的日化需求占比约55%，主要用于合成新型环保螯合剂MGDA。MGDA作为洗涤剂中含磷螯合剂的环保替代品，受益于全球洗碗机渗透率提升，2016-2023年复合增长率达28%，2023年全球MGDA需求量预计达39.34万吨，市场空间广阔。中国洗碗机渗透率虽低但增长迅速，2022年销售额达102.5亿元，2023年预计增至112亿元。 供给格局： 中国是丙氨酸最大的消费国和生产国，产能占全球约85%。市场集中度高，华恒生物是全球生物法丙氨酸龙头企业，2022年市占率接近一半，竞争格局稳定。 工艺优势： 生物基丙氨酸是发展方向，公司自主研发的L-丙氨酸厌氧发酵技术，相较于好氧发酵和酶法，具有操作简单、无需通氧、糖酸转化率高（达95%）、低成本、低能耗、环保（二氧化碳零排放）等显著优势。产品品质高，比旋光度、透光率等指标行业领先。公司DL-丙氨酸、β-丙氨酸、D-泛酸钙均采用酶法工艺生产，避免了传统化学合成法的环境污染和高能耗问题，技术水平行业领先。 多种氨基酸、新材料、日化香料产品持续孵化： L-缬氨酸： 作为必需氨基酸，广泛应用于动物营养和人类营养。在动物饲料领域，受益于中国“豆粕减量替代”政策（2021年大豆对外依存度高达84.3%），杂粕中缬氨酸含量低，预计2300万吨豆粕减量将带来约31万吨缬氨酸增量需求。公司巴彦淖尔基地拥有2.5万吨L-缬氨酸产能，采用自主研发的发酵法工艺，菌种性能高效，发酵技术先进。2023年行业产能增至约28万吨，竞争加剧。公司另有1.6万吨三支链氨基酸项目在建，拓展食品营养领域。 丁二酸： 作为C4平台型化合物，是1,4-丁二醇、γ-丁内酯等多种有机化学品的重要原料，广泛应用于涂料、农业、食品、医药及可降解材料（PBS）等领域。丁二酸被美国能源部列为最有价值的平台化合物之一，市场需求潜力逾270万吨/年，产值达1120亿元。全球可生物降解材料市场预计2022-2026年CAGR达28%，PBS规模有望从2021年的8.7万吨增长至122万吨，CAGR约70%。公司在内蒙赤峰投建年产5万吨生物基丁二酸项目，采用发酵法生产，与现有产品技术相通，有望快速商业化。 1,3-丙二醇（PDO）： 重要的化工原料，主要用于替代乙二醇、丁二醇，缩聚制备新型聚酯纤维PTT。PTT面向高端聚酯市场，应用前景广阔。中国PTT产销量2012-2019年CAGR约28%，但PDO原料严重依赖进口（2020年进口依存度78%）。全球PDO市场预计2020-2025年CAGR达11.4%。公司通过参股子公司赤峰智合（25%权益）在赤峰投建年产5万吨生物法1,3-丙二醇项目，采用以葡萄糖为底物的全发酵工艺，有望打破杜邦在PDO市场的垄断地位。 苹果酸： 新一代食品酸味剂，口感接近天然果汁，广泛应用于食品饮料领域（占比80%以上）。全球苹果酸市场规模2019年达3.1亿美元，预计2026年达3.83亿美元，中国市场占比约21.17%。苹果酸与柠檬酸（全球市场280万吨）配合使用具有协同呈味作用。公司秦皇岛基地在建年产5万吨生物基苹果酸项目，采用一步发酵法生产，产品纯度高，更符合食品行业要求。 熊果苷： 美白化妆品、防晒化妆品主要原料，α-熊果苷美白效果是β-熊果苷的7-10倍。全球熊果苷市场规模2021年约1亿美元，预计2022-2028年CAGR达7.1%。公司采用酶法生产α-熊果苷已实现产业化，销售规模达千万元级。 玫瑰精油： 昂贵的“精油之后”，产率极低。公司子公司智合生物拥有发酵法玫瑰精油技术储备，有望解决产域限制和低产率问题。 高丝族氨基酸（蛋氨酸）： 2023年公司与郑裕国院士合作，投资优华生物科技，布局高丝族氨基酸产业化平台。蛋氨酸是必需氨基酸，90%用于饲料，是禽类第一限制性必需氨基酸。2022年全球蛋氨酸需求量约155万吨，市场规模约3200亿元。目前蛋氨酸生产绝大多数采用化学合成法，能耗高、污染大。微生物发酵生产L-蛋氨酸是较好的新工艺，有望颠覆行业格局。优泽生物已突破高丝族氨基酸技术瓶颈，小试指标达到行业领先水平，有望推动公司业绩再上新台阶。 深度合作巴斯夫助力多种新品快速商业化： 公司高度重视知识产权积累（拥有专利119项，发明专利55项）和应用开发，与江南大学、中国农业大学等合作进行产品应用研究。公司与巴斯夫建立了长期、稳定、共赢的战略合作关系，自2012年起签署L-丙氨酸照付不议采购合同并多次修订，预计2020-2022年供货量分别为1.3万吨、1.4万吨和1.5万吨。这种深度绑定不仅保障了核心产品的稳定销售，也为公司未来众多新产品的商业化推广提供了宝贵的经验和渠道，加速了商业化速率。 盈利预测、估值与投资建议： 基于对丙氨酸、缬氨酸、新材料（丁二酸、PDO）、苹果酸及其他业务的销量、价格和毛利率假设，预计公司2023-2025年营收分别为19/31/39亿元，对应增速33%/65%/25%；归母净利润分别为4.2/5.9/8.0亿元，对应增速32%/41%/35%，3年CAGR为36%。采用PE估值法，选取凯赛生物和华熙生物为可比公司，2024年可比公司平均PE为29倍。考虑到公司合成生物学产业商业化能力强且新产品推动持续成长，给予公司2024年33倍PE，目标价124.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 新项目推进不及预期、产品价格大幅波动（如缬氨酸）、产线染菌、核心菌种泄露以及部分产品客户集中度较高（如巴斯夫对L-丙氨酸）等风险。 总结 华恒生物作为合成生物学领域的领军企业，凭借其卓越的研发实力和高效的商业化能力，构建了以L-丙氨酸为核心，L-缬氨酸、丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸及高丝族氨基酸等多元化产品矩阵。公司在生物制造工艺上拥有显著优势，尤其厌氧发酵法L-丙氨酸技术处于国际领先地位，确保了核心业务的稳固增长。面对全球环保趋势和国内产业政策支持，生物基产品市场前景广阔，公司在新材料和氨基酸领域的战略布局有望打开巨大的成长空间。与巴斯夫等国际巨头的深度合作，进一步强化了公司的市场拓展能力和产品商业化效率。尽管面临新项目推进、产品价格波动和生产运营等风险，但公司强大的持续商业化能力和丰富的创新产品储备，预示着其未来业绩将保持高速增长，具备显著的投资价值。

　　无锡晶海(836547) 　　氨基酸原料药市占率超30%，出海欧美成熟市场，募投扩产约60% 　　国家级专精特新“小巨人”无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是目前医药制剂等领域国内头部企业的主要供应商。氨基酸在医药领域的应用存在国内药企成本优势出海欧美等成熟市场的趋势，以及合成多肽类药物等产品的发展潜力。在保健品、食品及化妆品等新领域增加业务，扩张规模。宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd等客户2023年需求增加，同时正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的CEP认证注册工作，在募投扩产约60%的“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”有效实施后，有望缓解供给端压力，并一定程度上提升盈利能力。我们预计无锡晶海2023-2025年的归母净利润分别为0.67/0.78/1.04亿元，对应EPS分别为1.04/1.21/1.60元/股，对应当前股价的PE分别为25.6/22.0/16.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　　14个氨基酸产品原料药注册证，发酵法生产3种支链氨基酸 　　无锡晶海目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证，侧重3种支链氨基酸（缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸），从决定最终产品经济效益的核心工艺流程发酵进行生产。氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料，提高机体防御能力及帮助机体快速康复，还是合成抗生素药物、抗心血管药物、呼吸系统及小分子多肽类药物等的重要基础原料。2023年前三季度营收3亿元，归母净利润5000万元。2019-2022年营收CAGR25.1%，利润CAGR43.13%，当前虽面临产能瓶颈但募投已经进入建设期。拥有发明专利19项，新型酶法羟化合成4-羟基异亮氨酸技术、L-组氨酸菌种及发酵技术等为完善产品系列进行储备。 　　全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 　　津药药业、华恒生物、梅花生物为有一定差异的可比公司。全球氨基酸市场规模2021年261.9亿美元，2022-2030年CAGR或达7.5%。国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品的进口替代。 　　风险提示：出口竞争加剧风险、扩产不达预期风险、信托产品逾期兑付风险

　　新里程(002219) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）需求端看，老龄化推动医疗需求持续增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿人次增长到2021年的38.8亿人次，供给端看，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状；2）中西部地区医疗资源紧缺，三级医院占比低于10%，人口稠密医疗服务需求大；3）公司目前控股11家医院，旗下部分医院已成为区域医疗中心，体外医疗机构资源储备丰富，后续增长动力强劲。 　　老龄化趋势推动医疗需求增长，医疗服务存在供需缺口。中国人口老龄化趋势加剧，从医疗服务需求端推动行业增长，全国医院诊疗人次从2011年的22.58亿人次增长到2021年的38.8亿人次，综合医院平均收入从2011年的1.7亿元增长到2021年的5.4亿元；从医疗资源供给端看，优质医疗资源不足，数量占比仅为9%的三级医院承担57.5%的就诊人次，床位利用率稳定在95%之上，医疗资源存在供需缺口，政策鼓励社会办医补充公立医疗资源不足现状。 　　中西部省份医疗资源不足，新里程进行医院布局。新里程体内医院主要集中在河南省、江苏省等区域，体外医院分布在重庆市、山西省、河南省、陕西省等多个省市。根据《2022年中国卫生统计年鉴》，2021年重庆、陕西、山西等地三甲医院数量分别为34、51、44家，重庆三级医院占比为7.6%，陕西三级医院比例为6.5%，山西三级医院占比仅为4.3%，处于较低水平，医疗资源较为稀缺，新里程在区域内将弥补公立医疗资源不足，为患者提供医疗服务资源。 　　“1+N”模式打造区域医疗中心，体外医疗机构资源储备丰富。公司目前控股11家医院，采用“一个综合医院+多个专科分院”的1+N式打造区域医疗中心，目前公司瓦房店第三医院、兰考第一医院、盱眙县中医院、泗阳医院、崇州二医院已经成为区域医疗中心；此外，公司控股股东在全国共有33家上市公司体外医院，分布于15个省市，医疗服务覆盖范围广，为各地区的医疗服务需求提供支持。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司收入分别为34.2亿元、40.9亿元、47.5亿元，增速为8.5%、19.5%、16.2%；归母净利润分别为0.3亿元、1.1亿元、1.6亿元，增速为-83.5%、337.2%、42.4%。对应EPS分别为0.01元、0.03元、0.05元，建议积极关注。 　　风险提示：医疗服务板块收入不及预期的风险；医疗事故风险；政策风险等。

　　国际医学(000516) 　　投资要点 　　1月30日，公司发布2023年业绩预告：预计2023年营业收入46.1585-46.5585亿元（同比增长70.27%-71.74%），归母净利润亏损3.7-2.8亿元，扣非净利润亏损4.91-4.01亿元。预计2023Q4营业收入12.72-13.12亿元（同比增长12.2%-15.73%），归母净利润亏损1.48-0.58亿元，扣非净利润亏损1.41-0.51亿元。 　　2023年分季度来看，公司营业收入保持逐季增长态势：2023Q1收入超预期，利润亏损明显缩窄；2023Q2虽处于淡季，仍实现较高收入增长，利润率由于Q2计提更多新院区折旧导致环比略有下降，但整体经营利润仍稳健；2023Q3收入环比下降1.46%，预计与7-8月暑期淡季床位维持Q2水平有关，归母净利润-6.38万元，扣非净利润-9469万元，差异主要来自处置商洛带来的非流动资产处置损益，2023Q3相较2023Q1收入+0.75亿元，营业成本+0.38亿元，期间费用+0.16亿元，扣非净利润+0.12亿元，已实现了较好利润增长；2023Q4收入创新高，环比增长12.2%-15.73%，扣非净利润亏损1.41-0.51亿元（2023Q3扣非净利润为亏损0.95亿元），考虑到Q4一般计提费用较多，2023Q4整体业绩符合预期。 　　公司旗下医院日住院床位数持续创新高：2023年上半年中心医院南北院区最高日在用床位数为3307，高新医院为1599，截至10月17日分别为3491、1701，截至11月17日分别为3700+、1700+，中心医院在年初北院区开院以来保持快速增长，高新医院在上半年已达到满负荷状态，进入Q4后预计保持1700床左右的较高水平。 　　北院区特色专科业务布局初显成效：2023Q3儿童、康复、中医医院收入环比增幅均超过25%，神经慢病、精神心理收入环比增幅均超过10%，整形医院收入环比增幅超过6%。 　　盈利预测和投资评级 　　我们预测公司2023-2025年营收分别为46.35/58.81/71.25亿元，归母净利润分别为-3.17/0.11/2.81亿元，对应PS分别为3.00/2.36/1.95倍，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

中心思想 2023年业绩承压，减值影响显著 亿帆医药2023年业绩预告显示归母净利润预计亏损3.82-6.5亿元，扣非归母净利润预计亏损3.71-6.39亿元，主要受F-627无形资产计提大额减值准备（8-8.8亿元）、信用减值损失增加及研发费用大幅增长等因素影响。此次大额减值被视为一次性出清，为公司未来发展“轻装上阵”奠定基础。 创新驱动转型，未来增长可期 尽管2023年业绩承压，但公司核心增长逻辑未变，创新管线正逐步进入收获期。全球首款第三代长效升白药亿立舒（F-627）已获FDA批准上市，并加速海外市场拓展。同时，公司在国内市场通过独家中药和特色化药实现差异化布局，海外医药产品营收稳健增长，原料药板块也已触底。分析师预计公司2024年业绩将迎来拐点，并维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩预告及变动原因分析 业绩预告概览 根据公司2024年1月30日发布的业绩预告，亿帆医药预计2023年实现归属于上市公司股东的净亏损为3.82亿元至6.5亿元，同比下降299.71%至439.82%。扣除非经常性损益后的净亏损预计为3.71亿元至6.39亿元，同比下降567.42%至905.08%。这一业绩表现显著低于上年同期。 业绩变动主要因素 2023年业绩亏损主要由以下几方面原因导致： 资产减值影响： 公司对亿一生物自主研发的无形资产F-627（合并报表期末原值16.8亿元）拟计提减值准备8-8.8亿元，预计减少归母净利润4.86-5.47亿元。此次大额减值被认为是短期内不会再出现的大额计提，且减值后可减少摊销，有望增厚2024年业绩。 信用减值损失增加： 随着公司自有产品（含进口）销售规模的扩大，应收账款规模相应增加，导致按会计政策计提的信用减值损失同比增加。 研发费用大幅增长： 2023年公司持续加大研发投入，研发费用同比大幅增加，体现了公司在创新药领域的战略投入。 其他项影响： 公司2023年收到的与收益相关的政府补助同比减少约6000万元；合并报表范围内子公司股权结构调整减少递延所得税资产约6500万元。 公司未来增长逻辑与战略布局 创新药出海与管线布局 亿帆医药的未来增长核心在于其创新管线的逐步成熟和商业化。2023年11月17日，全球首款第三代长效升白药亿立舒（F-627）成功获得美国FDA批准上市，标志着公司创新药“出海”取得重大突破。此外，亿立舒在欧洲药品管理局（EMA）和巴西的现场核查已完成，预计将加速在这些市场的上市进程。公司创新管线聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病等高潜力领域，已形成梯队，即将迎来收获期。 国内外市场差异化策略 公司在国内市场采取差异化布局，拥有108个中药品种，其中独家产品（尤其是医保或基药独家产品）数量较多，构筑了竞争壁垒。在化药领域，公司围绕“小、尖、特”特色化药进行布局，2023年上半年化药自有（含进口）营收达到3.9亿元，同比增长39.4%，显示出良好的增长态势。在海外市场，公司国际化进程提速，2023年上半年海外医药产品营收2.7亿元，同比增长2%。 原料药板块触底企稳 公司原料药业务主要为维生素B5（泛酸钙）。目前泛酸钙价格处于历史底部，原料药板块下行风险较小，预计未来业绩将保持稳定或有所改善。 盈利预测与投资建议 关键业务假设 分析师基于对公司各业务板块的审慎假设，对未来业绩进行了预测： 生物药： 预计2023-2025年销量增速分别为64.4%、104.5%、89.8%，毛利率稳中有升至65%、66%、68%。 中药产品： 预计2023-2025年销量增速分别为33%、40.7%、40%，毛利率稳中有升至64%、65%、66%。 境外药品： 预计2023-2025年销量增速分别为7.7%、15.8%、20.2%，毛利率稳中有升至62%、64%、65%。 医药服务及高分子材料： 预计收入和毛利率基本保持稳定。 原料药： 预计2023-2025年销量增速分别为15%、16%、18%，毛利率保持在53-54%。 分业务收入及毛利率预测 根据上述假设，公司总收入预计从2022年的38.4亿元增长至2025年的84亿元，年复合增长率显著。其中，化学制药（特别是医药自有产品）将是主要增长引擎，其收入预计从2022年的18.3亿元增长至2025年的58.8亿元，毛利率也将持续提升。整体毛利率预计从2022年的48.6%提升至2025年的58.5%。 整体盈利预测与评级 综合各项因素，分析师预计亿帆医药2023-2025年归母净利润分别为-4.75亿元、5.14亿元和8.1亿元，对应的每股收益（EPS）分别为-0.39元、0.42元和0.66元。考虑到亿立舒在国内外的上市放量、医药自有品种的加速获批以及公司经营的持续改善，分析师维持对亿帆医药的“买入”评级。 总结 亿帆医药2023年业绩预告显示公司因F-627无形资产大额减值等因素面临短期亏损，但此次减值被视为一次性风险出清，为公司未来发展奠定基础。展望未来，随着全球首款第三代长效升白药亿立舒（F-627）成功出海并在多国加速上市，以及公司在国内独家中药和特色化药领域的差异化布局，创新管线正逐步进入收获期。分析师基于对各业务板块的积极预期，预测公司2024年业绩将实现显著扭亏为盈，并持续增长，因此维持“买入”评级。投资者需关注创新产品临床及商业化进度、市场竞争加剧、集采降价以及海外经营和汇率波动等风险。

中心思想 营收稳健增长与利润波动分析 康龙化成在2023年实现了营业收入的持续稳健增长，但经调整Non-IFRS归母净利润受到海外运营成本上升和生物资产公允价值变动等多种因素的扰动，增速相对放缓。 一体化平台驱动未来发展 公司凭借其一体化、多疗法服务平台，在实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务以及大分子及细胞基因治疗等核心业务领域展现出显著的竞争优势和增长潜力，尤其随着小分子CDMO产能的逐步释放和各业务板块的整合完善，有望持续推动业绩高速增长。 主要内容 投资要点 2023年业绩预告概览 公司预计2023年实现营业收入113.96-117.04亿元，同比增长11%-14%。 归母净利润预计为15.67-16.36亿元，同比增长14%-19%。 扣非归母净利润预计为14.78-15.49亿元，同比增长4%-9%。 经调整Non-IFRS归母净利润预计为18.53-19.44亿元，同比增长1%-6%。 收入稳健增长与Non-IFRS归母净利润扰动分析 以业绩预告中值计算，2023年营收预计达115.50亿元（+12%），归母净利润16.01亿元（+17%），扣非归母净利润15.14亿元（+6%），经调整Non-IFRS归母净利润18.98亿元（+4%）。 2023年第四季度，营收预计29.89亿元（+4%），归母净利润4.62亿元（+12%），扣非归母净利润4.31亿元（+18%），经调整Non-IFRS归母净利润4.86亿元（-4%）。 归母净利润增速快于经调整Non-IFRS归母净利润，主要原因包括： 2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及早期投入阶段影响有所提高。 公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低。 剔除生物资产公允价值变动影响后，预计2023年经调整Non-IFRS归母净利润增长约9%-14%。 一体化、多疗法平台竞争优势与业务增长驱动 实验室服务： 随着化学及生物科学规模优势持续释放，生物科学占比提升，盈利能力有望增强。 小分子CDMO： 公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，业务有望持续快速增长。 临床研究服务： 随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达等优势互补，未来有望保持快速增长。 大分子及细胞基因治疗（C&GT）： C&GT：通过投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL，打造临床前至临床一体化C&GT服务平台。 大分子：从实验室服务延伸至大分子发现研究服务，宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端折旧摊销影响较大，调整2023-2025年营业收入预测分别为115.14亿元、130.11亿元和150.72亿元，同比增长12.15%、13.00%、15.85%。 归母净利润预测分别为16.00亿元、18.07亿元和20.58亿元，同比增长16.42%、12.88%、13.95%。 2023-2025年对应PE估值分别为24.8倍、21.9倍、19.2倍。 投资评级 维持“买入”评级。 理由：公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长。 风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险： 创新药企业研发投入直接关系公司订单，若受外部因素影响，公司收入可能受不利影响。 CMC业务毛利率提升不及预期风险： CMC业务增长是公司未来动力之一，若项目数增长不及产能扩张增速，可能导致产能利用率下降，影响收入增长和毛利率提升。 竞争环境恶化风险： 国内CRO/CDMO行业集中化过程中可能加剧竞争，公司面临竞争环境恶化风险。 汇率波动风险： 公司80%以上收入来自境外，存在汇率波动风险。 总结 康龙化成在2023年实现了营业收入的稳健增长，但受海外运营成本和生物资产公允价值变动等因素影响，经调整Non-IFRS归母净利润增速有所放缓。公司凭借其在实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务以及大分子及细胞基因治疗领域的一体化、多疗法平台优势，展现出强劲的长期增长潜力。尽管面临创新药研发投入、CMC业务毛利率、市场竞争和汇率波动等风险，但鉴于其作为CRO+CDMO行业龙头地位和完善的服务平台，分析师维持“买入”评级，并预计未来业绩将持续快速增长。

中心思想 华润赋能下的IVD领军者：战略转型与业绩腾飞 迪瑞医疗作为深耕体外诊断（IVD）行业三十余年的领先企业，在2020年华润集团入主后，通过资本赋能和战略协同，成功开启了新的增长篇章。华润的战略指导和资源整合显著提升了公司的综合治理能力，并强化了研发和销售体系。公司业绩实现显著增长，尤其在仪器业务方面表现突出，为未来试剂业务的快速放量奠定了坚实基础。 多元化产品线与全球化布局驱动增长 公司凭借在尿液分析、生化分析等传统优势领域的深厚积累，以及在化学发光免疫分析、整体化实验室和妇科检测等新兴领域的广泛布局，构建了多元化的产品管线。同时，迪瑞医疗积极拓展海外市场，产品已覆盖全球120多个国家和地区，形成了国内国际双轮驱动的增长格局。在国家政策支持国产化的背景下，公司凭借自主研发实力和市场化策略，有望持续提升市场份额和盈利能力。 主要内容 市场机遇与政策红利：IVD行业国产化加速 全球与中国IVD市场概览及增长趋势 体外诊断（IVD）行业在全球范围内保持稳定增长，据艾瑞咨询统计，2022年全球IVD市场规模约为970亿美元，预计到2026年将达到1218亿美元。其中，免疫诊断和分子诊断是主导市场，预计2023-2026年年均复合增长率分别为14.3%和19.8%。中国IVD市场发展更为迅速，据中商产业研究院预测，市场规模将从2023年的1698亿元增长到2027年的2428亿元，年均复合增长率达7.4%。老龄化趋势、医疗健康投入增加以及居民健康意识提升是推动中国市场高速发展的主要因素。 行业集采常态化与国产替代机遇 近年来，中国IVD行业集采（集中带量采购）已成为常态化趋势，旨在降低试剂价格并提升国产厂商的市场份额。例如，2021年安徽省化学发光类集采和2022年凝血集采均导致试剂价格大幅下降，并显著提升了迈瑞医疗、新产业、亚辉龙等国产企业的市场覆盖和装机量。2023年，安徽医保局牵头的最大规模省际联盟集采涉及五大类检测项目，平均降幅达53.9%，罗氏、雅培等进口品牌与迈瑞、安图等国产品牌均有中选。同年，江西省牵头的23省肝功生化类检测集采也逐步落地。这些政策为迪瑞医疗等具备自主研发实力的国产厂商提供了宝贵的市场份额提升机遇。 迪瑞医疗核心竞争力：细分领域深耕与创新驱动 国内领先的IVD公司，华润赋能开启新增长路径 迪瑞医疗自1992年成立以来，深耕体外诊断行业三十余年，主营业务涵盖医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产、营销与服务。公司已布局尿液分析、生化分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、整体化实验室七大业务板块，构建了完善的自主知识产权技术平台和产品线。公司产品已销售至全球120多个国家和地区。 2020年，华润产业基金入主迪瑞医疗，公司转变为国资与民营资本结合的企业，华德欣润持有28.14%股份。作为华润集团大健康领域医疗器械布局中唯一的体外诊断企业平台，迪瑞医疗借助华润的资本赋能和产业协同，全面拓展并优化了研发和销售体系。公司连续推出股权激励计划（2021年和2022年），考核目标与营业收入和归母净利润增长率挂钩，彰显了管理层对未来发展的信心。华润赋能显著提升了公司的综合治理能力，推动了“整体化实验室”等产品战略，并加强了与华润体系医院、经销商的对接，助力公司在国内外市场（包括“一带一路”国家）的市场开发力度和影响力。公司还计划通过并购形式拓展业务范围，加速外延扩张。 在华润赋能下，公司业绩实现显著增长。2022年，公司营业收入达12.2亿元，同比增长34.69%；归母净利润2.6亿元，同比增长24.66%。2023年前三季度，公司继续保持高增速，营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%。公司主营业务构成中，仪器收入增长尤为显著，从2019年的3.51亿元增至2022年的6.85亿元，2023年上半年达4.34亿元，同比增长64.21%。试剂业务营收在2023年上半年为2.58亿元，同比增长3.87%。公司整体毛利率和净利率保持平稳，2023年上半年分别为49.54%和23.28%，其中试剂毛利率为71.01%，仪器毛利率为36.93%。随着仪器装机量的提升和试剂上量团队的建设，试剂营收有望迎来快速增长。 细分产业广布局，自主研发添动力 尿液分析领域头部竞争力与稳健增长 尿液分析是健康体检的必查项目，全球尿液分析仪市场预计到2028年将增长至59.38亿美元，年复合增长率5.6%。中国尿液分析市场预计2023年达到39亿元。2018年中国市场竞争格局中，迪瑞医疗以12.3%的市场份额位列第三，仅次于优利特（34.3%）和希森美康（29.7%）。迪瑞医疗凭借三十年积累的自动追光技术、抗干扰算法、自动聚焦技术和平面流式细胞技术等核心技术，推出了MUS-3600、MUS-9600高速流水线产品以及FUS-3000Plus、FUS-1000Plus等全自动尿液分析系统，可提高阳性标本出检率，提供完整的尿液分析解决方案。 高速生化分析仪强劲竞争力与顶端市场进军 临床生化诊断市场在全球保持稳定，预计2023年全球市场规模为105亿美元，后续将以4%的年复合增长率小幅增长。中国生化诊断市场持续增长，从2019年的165亿元增至2022年的253亿元，预计2023年达到276亿元。在生化诊断试剂领域，国产替代率已达70%。在生化分析仪器方面，迪瑞医疗的CS-2000是少数国产自主研发的2000速生化分析仪之一，其检测速度可达2000T/H（选配ISE模块后综合速度可达2400T/H），最高支持四模块联机，满足不同实验室需求。该产品还通过了美国国家糖化血红蛋白标准化计划（NGSP）认证。此外，国家政策明确将全自动生化分析仪采购列为基层医疗机构能力建设补助资金的重点之一，为公司产品进入基层市场提供了政策支持。 化学发光广阔市场与新增长驱动力 化学发光免疫分析技术因其高灵敏度、宽线性范围等优势，已成为免疫诊断市场的主导技术和未来发展方向。据艾瑞咨询数据，预计2023-2026年全球化学发光市场年均复合增长率为26.94%，到2026年将达到301亿美元，占全球免疫市场份额的68%。中国化学发光市场规模在2022年达到394.1亿元，预计2025年将达到632.6亿元，年复合增长率17.4%。迪瑞医疗将化学发光免疫分析产品线作为转型重点，增长势头明显。公司CM-640全自动化学发光免疫分析仪于2022年获批，2023年上市，最高检测速度可达640测试/小时/模块（拓展最高2560测试/小时），最快11分钟出结果。公司还持续完善甲状腺功能、传染病、性激素等多种检测项目，并推出了CSM-9000等生化免疫分析流水线，满足实验室自动化、信息化、智能化的需求。 LA-60系统带动整体化实验室业务 全实验室自动化系统（TLA）通过自动化传输轨道串联分析仪器，实现流程优化和效率最大化，市场需求旺盛。迪瑞医疗的整体化实验室产品是其全自主研发设计的国产集约化流水线产品，包含样品前处理、轨道运输、检测、冰箱存储等模块，可根据用户需求任意组合。产品搭载LA-60全自动样本处理系统，智能分配样本路径。公司的参考实验室已获得CNAS认可资格，并与中国医学科学院北京协和医院签订科研项目合作协议。2022年，公司整体化实验室等智能化产品线实现新的突破，2023年多条整体化实验室完成装机调试，初步得到市场认可，为后期试剂提升奠定基础。 覆盖妇科检测业务补全产业管线 在国内，生殖道分泌物检测正逐步从人工法转向自动化分析系统，以避免操作繁琐、人为误差、标本易污染等缺陷。2022年中国生殖道分泌物检验仪器及配套试剂耗材市场规模达到72.15亿元。迪瑞医疗的全自动妇科分泌物分析系统采用平面层流技术、高速摄像技术、智能识别技术，实现了从样本分析到报告结果的全自动化，解决了传统检测中的痛点。 销售战略体系建设完备，海外市场广布局 迪瑞医疗采取“经销为主、直销为辅”的销售模式，并设立售后运营中心提供培训和技术支持。公司聚焦三甲医院和大型体检中心，开发了百余家优质经销商，为产品向高端客户渗透奠定基础。为应对整体化实验室和高速流水线装机量的快速提升，公司扩充了百余人的售后服务队伍，为2024年试剂上量打下基础。 公司深耕海外市场已超过20年，拥有稳定的销售渠道和品牌影响力。近年来海外收入增长迅速，从2019年的2.03亿元增至2022年的4.12亿元。2023年上半年海外收入达2.41亿元，同比增长29.87%。公司产品已销售到全球120多个国家和地区，并在荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国等国家设立子公司，推动团队本地化运营，并拓展直销渠道。公司聚焦19个重点国家进行精准投入，尿分和生化产品在海外市场表现突出，血球、免疫等多个产品也实现了销售。跨境电商平台作为品牌知名度和自产产品渠道的补充，也探索出清晰的发展路径，为公司国际市场高速拓展提供有力支持。 盈利预测与投资建议 基于公司在IVD领域的强劲竞争力、华润赋能下的管理效率提升、销售团队强化以及仪器业务的高速增长，预计未来试剂销售业务将随仪器放量同步增长。 盈利预测： 营业收入： 预计2023-2025年合计收入增速分别为35.91%、32.15%和27.64%。 仪器业务收入： 预计2023-2025年合计收入增速分别为59.24%、39.94%和32.38%。 试剂及其他收入： 预计2023-2025年合计收入增速分别为7.77%、17.17%和16.76%。 归母净利润： 预计2023-2025年分别为3.26亿元、4.08亿元和5.14亿元。 每股收益（EPS）： 预计2023-2025年分别为1.19元、1.48元和1.87元/股。 投资建议： 首次覆盖，给予迪瑞医疗“买入”评级。对应2023-2025年市盈率（PE）分别为21倍、17倍和13倍，低于可比公司（新产业、安图生物、亚辉龙）2024年平均PE 23倍。 风险提示 产品降价风险： 行业集采降价幅度若超出预期，可能导致公司营收和净利润增长不及预期。 产品放量不及预期风险： 公司产品（特别是仪器和试剂）如果放量不及预期，将影响销售额。 研发不及预期风险： 公司部分在研产品若研发进度不及预期，可能对公司长期发展造成影响。 竞争格局恶化风险： 市场竞争加剧可能导致公司市场份额和盈利能力受损。 协同效应不及预期风险： 华润赋能下的协同效应若未能充分发挥，可能影响公司战略目标的实现。 总结 迪瑞医疗作为深耕体外诊断行业三十余年的领先企业，在华润集团入主后，通过资本赋能和战略协同，实现了显著的业绩增长和战略转型。公司凭借在尿液分析、生化分析等传统领域的深厚积累，以及在化学发光免疫分析、整体化实验室和妇科检测等新兴领域的广泛布局，构建了多元化的产品管线。在国家政策支持国产化和行业集采常态化的背景下，迪瑞医疗凭借其自主研发实力和市场化策略，有望持续提升市场份额。同时，公司积极拓展海外市场，产品已覆盖全球120多个国家和地区，形成了国内国际双轮驱动的增长格局。预计未来公司仪器业务将保持高速增长，并带动试剂销售快速放量，盈利能力有望持续提升。尽管面临产品降价、放量不及预期和研发风险，但公司在国资赋能下的管理效率提升和销售团队强化，使其具备强大的市场竞争力和增长潜力。

　　华东医药(000963) 　　事件： 公司发布 2023 年业绩预告：公司预计 2023 年实现归母净利润28.12-28.62 亿元，同比增长 12.5%-14.5%，实现扣非归母净利润27.35-27.83 亿元，同比增长 13.5%-15.5%；单 Q4 来看， 23Q4 实现归母净利润6.23-6.73亿元，同比增长20%-30%，实现扣非归母净利润5.75-6.23亿元，同比增长 13%-23%。 　　医药业务方面： 医药工业通过稳固院内市场，拓展院外市场， 2023年保持稳健增长， 23Q1-Q3 工业板块实现营收 89.9 亿元/yoy+9.5%。医药商业板块 23Q1-Q3 实现营收 202.9 亿元/yoy+7.0%，短期受外部因素影响， 后续利润端或仍有提振空间。 　　 医美业务方面： 医美整体业务继续保持高速发展势头，营收创历史最好水平，国内外业务均实现较好盈利，对公司整体业绩带来积极贡献，具体来看：（ 1）国内医美： 我们预计 23Q4 伊妍仕有望实现环比 Q3 持平左右、 23 全年实现约 11 亿收入， 24 年注射+EBD 联合发力之下， 有望继续维持较优增速，后续 25-26 年新品获批将继续提振增长确定性； （ 2）海外医美： 随着医美海外业务规模效应逐步体现，实现正向盈利后， 24 年海外医美收入增速向好+盈利能力持续提升有望贡献更多业绩增量。 （ 3）利拉鲁肽： 基于合规适应症， 24年的成长空间较为充足，预计 24Q1 完成超过 1000 家医院的进院覆盖/春节前后完成 3 万家终端铺货单体药店数量的目标。 　　 盈利预测： 23 年公司国内医美核心产品伊妍仕持续亮眼增长叠加海外医美实现盈利，公司整体医美业务的盈利贡献能力继续增强，此外，利拉鲁肽减重适应症产品亦在持续放量，可期待 24 年对公司收入、利润有更好贡献。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为28.4/34.9/41.7 亿元，同比分别增长 13.5%/23.1%/19.5%，对应 PE 分别为 18/15/13X。 　　 风险因素： 研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期，医美产品竞争加剧

　　华东医药(000963) 　　核心观点： 　　事件：2024.1.31，华东医药发布公告，公司2023年归母净利润为28.12亿元-28.62亿元，同比增长12.50%-14.50%，扣非归母净利润为27.35亿元-27.84亿元，同比13.50%-15.50%。 　　Q4利润增速明显加快，全年利润增速符合预期：公司前三季度归母净利润为21.89亿元，同比增长10.48%，根据公告，Q4归母净利润为6.23-6.73亿元，同比增长20-30%，高基数背景下依然加速增长。公司持续推进创新转型战略，研发工作不断取得积极进展，生产经营各项工作稳定开展，四大业务板块均实现正向增长，经营质量及能力进一步提升。 　　创新产品持续兑现，新产品推动工业持续稳健增长：2023年前三季度工业板块实现营业收入89.94亿元（含CSO业务），同比增长9.48%；实现扣非归母净利润18.35亿元，同比增长13.41%。我们预期2024年工业板块仍将实现较快增速，主要增量包括创新产品持续上市兑现（BCMACART、乌司奴单抗、利拉鲁肽、Elahere、Arcalyst等）、工业微生物盈利能力提升以及CSO产品持续市场拓展，另外存量产品整体也将实现稳定增长（吲哚布芬、吡格列酮二甲双胍、他克莫司目前均只有2家仿制药企通过一致性评价，环孢素是窄治疗窗药物，存在换药风险，以上产品集采风险相对可控；百令胶囊、阿卡波糖院外销售持续拓展）。 　　医美保持高速增长，海外医美盈利能力改善：2023年前三季度公司整体医美板块合计实现营业收入18.74亿元（剔除内部抵消因素），同比增长36.99%。我们预期2024年公司医美板块仍将保持较快增长，其中英国子公司Sinclair盈利能力将持续改善，对公司利润产生更多积极贡献；国内欣可丽美学也将持续推进新产品上市销售，包括Lanluma V、MaiLi玻尿酸、Perfectha、M型少女针、重组肉毒素等。 　　投资建议：公司是集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司，医美与工业微生物板块高速发展，医药工业与商业板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为28.54/34.15/40.90亿元，同比增长14.21%、19.63%、19.79%，EPS分别为1.63/1.95/2.33元，当前股价对应2023-2025年PE为18/15/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。