中心思想 多元化业务驱动增长 泰恩康（301263）凭借其“代理运营”与“自主研发、生产、销售”相结合的多元化业务模式，实现了稳健发展。公司通过独家代理和胃整肠丸、沃丽汀等知名产品构筑了现有市场优势和稳定的现金流，同时，自研的“爱廷玖”和“爱廷威”在两性健康市场快速放量，成为新的业绩增长点。 创新研发开启未来 公司持续加大研发投入，建立了三大医药研发技术平台，形成了良好的仿制药研发梯队。更重要的是，通过切入白癜风创新药赛道，其核心创新药CKBA（赛克乳香酸）软膏已进入II期临床试验，该产品不仅有望填补国内白癜风治疗的市场空白，还具备拓展至阿尔茨海默症等其他适应症的巨大潜力，为公司打开了未来的成长空间和业绩天花板。 主要内容 业务模式演进与财务概览 泰恩康成立于1999年，经过二十余年的发展，已从最初的代理运营阶段（1999-2002年），逐步拓展至医疗设备领域（2002-2009年），并最终切入医药生产阶段（2009年至今），发展成为一家集“研产销”一体化的创新综合型医药企业。公司实际控制人郑汉杰、孙伟文夫妇合计持有36.33%的股份，股权结构集中。 在财务表现方面，公司营收和归母净利润总体保持稳健增长。2023年前三季度，公司实现营业收入5.81亿元，同比增长1.34%；归母净利润1.42亿元，同比增长11.53%。公司总体毛利率稳中有升，其中两性健康用药毛利率长期维持在90%左右，肠胃用药毛利率也从2018年的73.69%上升至2023年上半年的79.99%，显示出较强的盈利能力。公司销售模式以经销为主，2022年经销收入约5.83亿元，占营业收入的74.38%。 产品组合与市场布局 泰恩康的产品种类丰富，主要分为代理产品和自产产品。代理产品包括和胃整肠丸、沃丽汀（均为中国独家代理）以及强生吻合器。自产产品则涵盖化学药、外用药及中药、医疗器材及卫生材料。 其中，“爱廷玖”盐酸达泊西汀片作为国内首仿，用于治疗男性早泄（PE），自2020年上市以来快速放量，2021年销售额达1.52亿元，同比增长约167%，成为公司第二大销售产品。2022年下半年上市的“爱廷威”他达拉非片（治疗男性勃起功能障碍ED）与“爱廷玖”形成“PE+ED”组合，协同打开两性健康市场。2022年公司两性健康用药实现销售收入2.29亿元，同比增长48.48%；2023年上半年实现销售收入1.44亿元，同比增长36.15%。 从营收结构看，2023年上半年，两性健康用药、肠胃用药和眼科用药在公司营收中占比最大，分别为35.46%、23.79%和20.66%。公司主要销售市场集中在境内，其中华南、华东和华中地区合计占比近80%。 核心产品市场表现与竞争优势 肠胃用药：和胃整肠丸量价齐升 和胃整肠丸作为肠胃用药中的止泻通便类药物，在我国享有较高知名度。中国胃肠道疾病用药零售终端市场广阔，2020年市场规模约为269.40亿元，2017年至2020年复合增长率为7.40%。公司自成立之初便代理销售和胃整肠丸，其销售收入从代理第一年的128.28万元增长至2022年的1.58亿元。2023年上半年，和胃整肠丸贡献销售收入0.96亿元，同比增长55.80%。 在竞争格局方面，和胃整肠丸优势明显，其主要竞品喇叭牌正露丸的销售收入远低于和胃整肠丸。更重要的是，2023年7月，公司与泰国李万山签署《技术转让合同》，受让取得“和胃整肠丸”全套生产技术，使其成为公司自有OTC药品，有望通过量价齐升策略带来持续增量。 眼科用药：沃丽汀稳定增长 沃丽汀是日本第一药品产业株式会社生产的原研药，主要用于治疗中心性浆液性脉络膜视网膜病变等眼底疾病。随着电子产品普及，中国眼科药物市场增长迅速，预计2021年市场规模将达到247亿元。公司作为沃丽汀的中国总代理，通过20余年的市场推广，使其成为中国眼科用药中的知名产品。沃丽汀的销售收入从1999年的193.54万元增长至2019年的1.83亿元。与竞品适丽顺相比，沃丽汀在销售收入规模上具有明显优势。 两性健康用药：爱廷玖与爱廷威双轮驱动 中国男性勃起功能障碍（ED）患病率高达49.69%，抗ED市场成熟且竞争激烈。而早泄（PE）药物市场则处于蓝海。泰恩康的“爱廷玖”盐酸达泊西汀片作为国内首仿，成功打破了外资药企在PE领域的垄断。凭借价格和OTC渠道优势，爱廷玖快速放量，2021年销售额达到1.52亿元，同比增长167%。2021年实体药店PE药物销售格局中，泰恩康占比33.6%。 公司自主研发的“爱廷威”他达拉非片于2022年6月获批并于8月上市，用于治疗男性ED。该产品与“爱廷玖”形成“PE+ED”组合，充分发挥渠道协同效应，共同打开两性健康市场，助力公司盈利水平持续增长。 研发平台赋能产品创新 纳米给药技术行业领先 公司建立了三大医药研发技术平台，其中功能性辅料和纳米给药关键技术平台致力于开发系列高端改良型新药。该平台掌握纳米聚合物胶束开发技术，旨在改善药物溶解度、提高疗效并降低毒副作用。在研项目包括注射用多西他赛聚合物胶束（已转让复星医药，将带来持续现金流）、注射用紫杉醇聚合物胶束和注射用顺铂聚合物胶束。这些项目在抗肿瘤领域具有广阔的市场前景，例如白蛋白紫杉醇原研药2018年全球销售额已突破10亿美元。 仿制药与创新药梯队良好 公司在仿制药开发及一致性评价技术平台方面成果显著，已成功研发并获批“爱廷玖”和“爱廷威”等产品。目前，公司拥有30项在研仿制药，积极配置两性健康及老年慢性病领域，包括5项两性健康仿制药和12项老年慢性病仿制药（如帕金森病、阿尔茨海默症等），有望与现有产品形成协同效应。 在创新药领域，公司通过控股子公司博创园切入白癜风创新药赛道，核心产品CKBA（赛克乳香酸）软膏已启动II期临床试验。白癜风是一种复杂的自身免疫性皮肤病，国内缺乏对症药物治疗，市场存在空白。2021年我国白癜风患者人数达2283万人，用药患者1233万人，市场规模53亿元，预计2030年潜在市场将超过200亿元。CKBA通过靶向ACC1和MFE2调控细胞脂代谢，抑制CD8+T细胞产生效应分子，有望治疗白癜风、银屑病、特应性皮炎等多种自身免疫性皮肤病。此外，CKBA还具备拓展至阿尔茨海默症适应症的潜力，其研发上市有望显著提升公司未来的成长空间。 业绩展望与投资建议 华安证券预计泰恩康2023-2025年收入分别为8.15/10.62/13.74亿元，同比增长4.0%/30.3%/29.4%；归母净利润分别为1.79/2.67/3.59亿元，同比增长2.5%/49.3%/34.2%。对应2023-2025年EPS分别为0.42/0.63/0.84元，对应估值分别为43X/29X/21X。基于公司核心品种构筑的现有优势和CKBA创新药打开的未来成长空间，华安证券首次覆盖并给予“买入”投资评级。 报告同时提示了研发风险、代理运营业务的经营风险以及进口药品注册证到期再注册风险。 总结 泰恩康（301263）作为一家从代理起家并成功转型为“研产销”一体化的综合性医药企业，其核心竞争力在于代理业务的稳定现金流和自产产品的快速增长。和胃整肠丸、沃丽汀等代理产品市场地位稳固，而“爱廷玖”和“爱廷威”在两性健康市场的亮眼表现则驱动了公司业绩的快速增长。更具战略意义的是，公司通过三大研发平台持续创新，特别是创新药CKBA在白癜风及潜在阿尔茨海默症领域的突破性进展，有望为公司打开巨大的未来成长空间。综合来看，泰恩康具备多元化的业务结构、强劲的核心产品组合和前瞻性的创新药布局，未来业绩增长可期，因此获得“买入”投资评级。

　　翔宇医疗(688626) 　　事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营业收入7.45亿元（yoy+52%），实现归母净利润2.30亿元（yoy+83%），实现扣非归母净利润2.06亿元（yoy+165%）。 　　点评： 　　研发和销售双管齐下，营收和利润均实现高增长。公司作为能够提供康复医疗器械产品、一体化临床康复解决方案及专业技术支持服务的领先企业，始终重视新产品研发，不断丰富康复产品线，同时加强营销网络布局和营销体系建设，2023年随着市场需求复苏，公司营收和利润均实现高速增长，2023年实现营收7.45亿元（yoy+52%），其中2023Q4实现营收2.03亿元（yoy+54%），延续前三季度高增长趋势。同时，营收规模的扩大使得公司费用摊薄较为明显，盈利能力增强，2023年公司实现归母净利润2.30亿元（yoy+83%），利润增速显著快于收入增长，呈现高质量发展的态势。 　　股权激励计划再度加码，彰显成长信心，未来可期。近期，在2023年股权激励计划的基础上，公司出台了2024年股权激励计划，考核年度为2024-2025年，考核目标为“以2022年为基数，2024、2025年营收增速分别不低于80%、125%，或扣非净利润增速分别不低于120%、215%”。相较于2023年股权激励计划，本期考核年份增加2025年，且就2025年考核目标来看，相较于2024年，收入和利润均呈现加速增长趋势，我们认为该目标的制定充分彰显了公司对未来成长的信心。我们预计随着传统业务逐步迈过投入期，提质增效逐步取得成果，公司将进入高质量发展阶段，未来可期。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2025年营收分别为9.25、11.63亿元，同比增速分别为24.1%，25.8%，归母净利润为2.86、3.74亿元，同比增速分别为24.4%、30.8%，对应当前股价PE分别为24、18倍。 　　风险因素：康复器械行业市场规模增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；公司新产品推广不及预期。

　　智翔金泰(688443) 　　投资要点： 　　预计2024年公司将进入全新发展阶段，将迎来多项关键里程碑事件。短期来看，GR1501中重度斑块银屑病适应症已提交NDA，有望24年H1获批成为首个上市的国产抗IL-17A单抗，中轴型脊柱关节炎适应症的上市注册申请已获NMPA受理；全球首创抗狂犬双抗GR1801已启动III期临床，公司预计2025年商业化。长期来看，目前8个产品包括15个适应症已进入临床研究阶段，包括IL-4Rα单抗特应性皮炎适应症于2023年Q4已启动III期，荨麻疹和哮喘等适应症处于临床II期。此外，公司还有全球首创抗TSLP双抗、国内首个CD3×CD123双抗，发展天花板有望不断提升。 　　建立自身免疫性疾病行业领先地位。预计GR1501经调整后的销售峰值有望达到20亿元以上，产品的先发优势利于公司在皮肤科和风湿免疫科的战略部署，长期来看，IL-4R单抗GR1802和IFNAR1单抗GR1603仍主要覆盖皮肤科、风湿免疫科等自身免疫性疾病人群，而狂犬双抗GR1802和破伤风毒素单抗GR2001均用于病毒感染后的被动免疫治疗。我们认为，采取多个产品分进合击，构建优势科室产品集群的思路，可能会为企业未来带来较好的盈利空间。 　　公司具备发展成为Biopharma的潜质，成长天花板有望不断提升。公司具备以下几点重要特质：（1）优秀的领导团队，公司实控人对于研发和产业化都有深刻见解；（2）即将商业化的大品种能为公司自我输血；（3）具备竞争力的在研管线，包含自身免疫性疾病、抗感染和肿瘤；（4）源头创新稳定输出，所有产品均来源于自研管线；（5）高效的产品孵化能力；（6）前瞻性的商业化产能准备。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2023E-2025E年收入分别为0/1.1/4.4亿元。采用DCF估值法进行估值，测算公司合理股价为53.7元，合理价值为197亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：GR1501、GR1801、GR1802产品销售收入不及预期风险；产品上市进度不及预期的风险；产品未能进入国家医保目录风险。

中心思想 产融结合的健康医疗服务转型 环球医疗作为一家以健康医疗为主业的央企控股上市公司，成功实现了从传统的医疗融资租赁业务向“产融结合的健康医疗服务企业”的战略转型。公司以稳健的金融与咨询业务为基石，提供充足的现金流支持，同时通过快速扩张和精细化运营的医院集团业务，驱动了近年来的营收高速增长。截至2023年上半年，医院集团业务收入占比已提升至55%，成为公司核心增长引擎。 稳健金融基石与医疗高速增长 公司在强大的通用技术集团股东背景下，金融与咨询业务展现出稳健的资产规模增长和优异的风险控制能力，生息资产净额持续提升，不良资产率常年维持在1%以下，并受益于多元化融资渠道和精细化管理，债务成本有望进一步优化。同时，医院集团业务在“量”和“价”两方面均实现显著提升，通过机构数量扩张、床位规模增加以及运营效率的持续优化，实现了服务人次和单床收入的快速增长。此外，公司积极布局专科连锁和设备管理服务，并通过战略收购凯思轩达，进一步完善了健康产业生态系统，为未来盈利增长奠定坚实基础。 主要内容 1. 公司简介与业务概览 以医疗融资租赁业务起家，成功转型为产融结合的综合医疗服务商 环球医疗成立于1984年，是一家以健康医疗为主业的央企控股上市公司。公司以融资租赁业务为起点，在2017年抓住国企办医疗机构剥离改革的机遇，成功转型为“产融结合的健康医疗服务企业”。这一转型使其业务模式更加多元化，从单一的金融服务扩展到涵盖医疗服务和健康产业的综合性平台。截至2023年上半年，医院集团业务收入占比已显著提升至55%，表明医疗服务已成为公司营收的主要驱动力。 股东背景强大，公司是其唯一医疗服务类上市平台 公司第一大股东为中国通用技术集团，持股比例达38.90%。通用技术集团成立于1998年，是国有资本投资公司试点企业，聚焦先进制造与技术服务、医药医疗健康、贸易与工程服务三大主业。该集团在中央企业经营业绩考核中连续12年（2009-2020年）获得A级，并多次入围《财富》世界500强，显示出其强大的综合实力。环球医疗作为通用技术集团旗下唯一的医疗服务类上市公司平台，已连续四年净利润排名全集团第一，凸显了其在集团战略布局中的重要地位和卓越的盈利能力。 金融与咨询业务为基石，医院集团业务高速增长 环球医疗的核心收入来源包括金融与咨询业务（以融资租赁为核心的金融服务和咨询服务）以及医院集团业务（运营医疗机构获得的综合医疗业务和提供医疗设备全周期管理及销售的专科及健康产业收入）。公司转型后，医院集团业务成为营收增长的主要驱动力。2019年至2022年，公司营业收入从68.16亿元增长至119.12亿元，复合年均增长率（CAGR）高达20.46%。同期，医院集团收入从20.47亿元增长至36.46亿元，CAGR高达44.77%，其在总营收中的占比从2019年的30%大幅提升至2023年上半年的55%。毛利结构也呈现相似趋势，19-22年公司总毛利CAGR为12.16%，其中医院集团业务毛利CAGR高达39.24%，毛利占比从2019年的9%提升至2023年上半年的21%，显示出医疗业务对公司盈利能力的日益重要贡献。 2. 金融与咨询业务 压舱石业务覆盖面广，资产规模提升稳健 环球医疗的金融与咨询业务作为公司的“压舱石”，主要为医院客户提供以融资租赁为核心的金融解决方案，包括直接租赁、售后回租和应收账款保理等形式。公司在全国范围内建立了广泛的市场覆盖，融资租赁业务已精耕细作112个地级市区域，其中包含75个重点区域，实现了“地毯式”的市场渗透。在资产规模方面，2015年至2018年，公司生息资产净额从216.01亿元增长至442.71亿元，CAGR高达27.02%。尽管受下游医院设备投资周期影响，2019年至2023年上半年，生息资产净额增速有所趋缓，但仍保持稳健增长，从497.86亿元增长至717.64亿元，CAGR为11.01%。 风险管理体系完善，各项风险指标优异 公司建立了闭环的风险管控体系，通过独立客观的风控现场尽调、多维度项目评价与科学量化的授信模型，实现了有效的风险控制与管理。在关键风控指标方面，环球医疗表现优异。拨备率从2012年的104.9%逐年提升至2023年上半年的255.1%，显示出公司强大的风险抵御能力。不良资产率常年保持在1%以下，远低于行业平均水平。即使在2020年疫情爆发后，超30天逾期率也仅略有提升，并持续保持在0.70%-0.90%的较低区间，充分体现了公司卓越的资产质量和风险管理水平。 股东赋能下融资渠道顺畅，精细管理下债务成本稳中向好 环球医疗凭借其强大的股东背景（中国通用技术集团和中信资本），拥有多元化且顺畅的融资渠道。公司主要通过银行贷款和发行债券进行融资，二者在有息负债中的比例分别常年保持在50-60%和30-40%之间。2015年至2023年上半年，公司有息负债规模从155亿元提升至536亿元，CAGR为18.02%。多样化的融资渠道使得公司能够灵活选择并优化债务结构，从而保持利息成本的长期竞争力。公司计息负债平均成本率从2016年的5.09%持续下降至2021年的3.83%。尽管受全球通胀影响，2023年上半年成本率提升至4.33%，但展望2024年，随着公司提前偿还约36.87亿元存量外币贷款以及国内利率的调降趋势（公司最近两期公司债利率分别为3.2%和3.15%），预计整体计息负债成本率将有所下降，进一步优化公司的财务表现。 3. 医院集团业务 综合医疗——医疗板块收入的主要贡献者 在环球医疗的医疗板块中，综合医疗业务是收入的主要贡献者和业绩增长的核心驱动力。2019年至2021年，综合医疗收入在医疗板块中占比约85%，而自2022年之后，这一比例进一步提升至98%以上，凸显其主导地位。综合医疗业务主要由住院收入、门急诊收入和体检收入构成，这三者之间的收入占比相对稳定，共同支撑了医疗板块的持续增长。 综合医疗——量上看，医院遍布14个省市，扩建项目进一步提升床位规模 在“量”的方面，环球医疗的医院集团业务展现出显著的规模优势和扩张潜力。截至2023年上半年，公司旗下已拥有64家医疗机构，广泛分布于全国14个省份及直辖市，其中包括5家三甲医院和29家二级医院，总床位数超过1.6万张。为了进一步提升服务能力和市场份额，公司还启动了医院集团内部自建项目，共有9个项目合计将增加4000多张床位，其中8个项目预计在2023年或2024年开业，这将为公司带来可观的床位规模增长和收入增量。 综合医疗——价上看，运营持续优化，床位效率、变现能力显著提升 在“价”的方面，环球医疗通过持续优化运营管理，显著提升了床位效率和变现能力。公司旗下医院的服务人数从2019年的406万人次大幅增长至2022年的1215万人次，复合年均增长率（CAGR）高达44.11%，远高于同期床位增速（22.54%），表明其运营效率的显著提升。分业务来看，2021年至2023年上半年，除体检人次增速略低于床位增速外，门急诊及出院人次增速均高于床位增速。在变现能力方面，尽管年化单床收入在2020年受疫情冲击有所下降，但随后持续回升，从2020年的37.25万元提升至2023年上半年的47.85万元，2020-2023年上半年CAGR达到10.54%，预计在公司优秀的运营能力下将继续稳中有升。 综合医疗——政策支持催化，国企办医疗机构发展空间大 2023年2月3日，国务院国资委等13部门联合印发《支持国有企业医疗机构高质量发展工作方案》，为环球医疗等国企办医疗机构的发展提供了强有力的政策支持。该方案明确要求落实国企办医疗机构与政府办医疗机构同等待遇，并鼓励国有企业创新办医模式，充分发挥集团化运营管理优势。这一政策环境的改善，将有利于环球医疗进一步整合资源、提升服务质量和效率，从而获得更大的发展空间和市场竞争力。 专科及健康产业-专科连锁持续推进，设备管理服务发展可期 环球医疗依托其自有医院集团的业务基础和专业人才团队，积极构建可复制的专科及产业运营能力，旨在打造新的利润增长点。在专科连锁方面： 肾病专科： 截至2023年上半年，公司内部医院新开科21家，肾病板块运营项目合计实现相关收入1.33亿元。2023年2月，公司成立肾病产业研究院，联合近百名行业专家团队。此外，毕士大(成都)肾病专科医院和海阳森之康医院的并购也已完成，进一步扩大了肾病专科的布局。 肿瘤专科： 2023年上半年，肿瘤板块直接运营收入约1503万元。2023年3月，旗下马鞍山十七冶医院肿瘤精准诊疗中心开业。2023年6月，公司与迈胜医疗集团达成合作，共同成立肿瘤精准医学服务公司，旨在提升肿瘤诊疗的精准化水平。 在设备管理服务方面，公司于2023年8月以4.68亿元收购了凯思轩达85%股权。凯思轩达是国内影像设备第三方维修保养行业的领先企业，具备强大的维修能力，覆盖GPS全系列影像类设备（对市场主流MRI产品技术覆盖能力100%，CT技术覆盖能力平均水平94%），以及生命急救类、呼吸麻醉类、血透类、供应类、超声类等设备。凯思轩达的经营优势体现在： 财务优势： 2022年营收3.29亿元（同比增长16.67%），净利润3.485亿元（同比增长73.47%），净利率高达105.93%（2021年为71.24%），毛利率和净利率俱佳。 服务能力优势： 拥有北京、上海、广州三大运营中心、全国7个办事处、27个驻点维修站，备件库十余个，以及180余人的工程师团队（其中40余人为原厂工程师）。 创新能力优势： 拥有多项发明专利，具备较强的核磁维修及核心部件研发生产能力，并拥有独立自主知识产权的线圈生产技术及工艺。 此次收购将进一步完善环球医疗在设备管理服务全产业链的布局，带来显著的协同效应和新的利润增长点。 4. 盈利预测 财务指标回顾 环球医疗在过去几年实现了稳健的财务增长。2017年至2022年，公司营业收入从34.19亿元增长至119.12亿元，复合年均增长率（CAGR）高达28.36%。同期，归母净利润从11.49亿元增长至18.90亿元，CAGR为10.47%。然而，2023年上半年，公司营业收入同比增长16.15%，但归母净利润仅同比增长0.38%，主要系全球利率提升环境下借款成本增加所致。预计随着2023年下半年国内利率环境宽松以及公司提前偿还外币贷款，未来成本有望优化。 在业务结构方面，综合医疗业务已成功反超金融服务，成为公司营收的主要贡献者。2020年，金融服务业务占比为45.31%，综合医疗业务占比为38.01%。而到2023年上半年，金融服务业务占比降至36.55%，综合医疗业务占比则提升至54.31%。尽管综合医疗业务在营收中占据主导地位，但由于其毛利率相对较低，2023年上半年金融服务业务的毛利占比仍高达52.59%，而综合医疗业务毛利占比为20.53%。 盈利预测与投资评级 展望未来，环球医疗的盈利能力有望持续提升。金融租赁业务预计将受益于国内利率环境的宽松，净息差和净利差有望实现温和增长。医院扩建项目（新增4000+床位）将于2023-2024年陆续投入使用，将直接带来可观的收入增长。此外，公司通过收购第三方维保龙头凯思轩达并加快专科资源整合，预计将产生显著的协同效应和规模效应。 基于以上分析，我们预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到132.75亿元、154.22亿元和174.88亿元，同比增速分别为11.44%、16.17%和13.40%。归母净利润预计分别为19.52亿元、22.50亿元和25.32亿元，同比增速分别为3.25%、15.30%和12.51%。对应的摊薄每股收益（EPS）预测为1.03元、1.19元和1.34元。鉴于公司稳健的业务发展、清晰的增长路径和优化的财务结构，我们予以“买入”评级。 风险提示： 国内外经济环境存在不确定性，可能影响公司业务发展。 融资端成本可能因市场利率波动而上升。 医疗行业监管政策变化可能对公司运营产生影响。 总结 环球医疗已成功从传统的医疗融资租赁公司转型为产融结合的健康医疗服务企业，其核心竞争力在于稳健的金融与咨询业务作为现金流基石，以及高速增长且运营效率持续优化的医院集团业务。公司拥有强大的央企股东背景，确保了融资渠道的畅通和风险管理的有效性，不良资产率长期保持在低位。在医疗服务领域，公司通过大规模的医院网络扩张和床位增加，结合精细化运营，实现了服务人次和单床收入的显著提升。同时，公司积极布局肾病、肿瘤等专科连锁，并通过收购凯思轩达完善了医疗设备管理服务产业链，为未来增长开辟了新路径。尽管短期内归母净利润受利率环境影响，但随着国内利率环境宽松和医疗业务的持续扩张及协同效应的显现，公司盈利能力有望恢复并保持强劲增长。综合来看，环球医疗具备坚实的业务基础、明确的增长战略和良好的发展前景，值得投资者关注。

　　药明康德(603259) 　　事件概要 　　2月18日，公司针对美国议员2月12日向美国政府的致函发布公告，公司强烈反对针对公司的误导性指称、不确实认定和未经正当程序的预判行动；公司一向欢迎监管机构对其所在行业的监管，公司过去亦多次成功通过美国政府的审查；公司坚信在过去没有、现在和未来都不会对美国构成国家安全风险，即便美国政府再次对本公司进行审查亦将得出相同结论。投资要点 　　美国行业协会代表其会员企业针对法案向美国政府提出警告 　　据BIOCENTURY网站2月8日报道，美国Biotechnology InnovationOrganization行业协会（简称BIO）针对《法案》（S.3558，H.R.7085）向美国政府提出警告，最近在众议院和参议院提出的反华生物技术法案，如果不加修改地通过，将对美国生物技术产业和依赖其开发药物的患者造成严重伤害，对目前已批准和上市的药物开发供应链以及正在研发中的药物造成难以估量的损害。 　　回购股份全部予以注销并减少注册资本，充分彰显未来发展信心 　　公司分别于2024年2月5日、2024年1月15日前完成A股10亿元人民币和H股12.88亿港元回购，全部予以注销并减少注册资本，大比例回购有助于提振公司内在价值，充分彰显公司未来发展信心。 　　公司持续引领全球医药新技术前沿，业绩保持高速增长 　　公司持续引领全球生物技术前沿，Lovance公司2月16日获批上市的全球首款TIL细胞疗法AMTAGVI？由公司提供临床研发生产服务，在Lovance工厂完工之前，公司将为其提供商业化生产供应。公司于JPM大会重申2023年表观收入将实现2-3%的增长，扣除新冠商业项目的常规业务收入增速为25-26%，经调整non-IFRS净利润增速预计将达到41.7-42.1%，经调整non-IFRS净利润预计首次突破100亿元，自由现金流预计在2023年将超过45亿元。 　　盈利预测：受大订单收入和行业需求影响，我们调整公司2023-2025年营业收入为405.06/449.36/531.24亿元（原2023-2025年为418.12/514.93/654.71亿元）；归母净利润为101.68/113.03/136.41亿元（原2023-2025年为97.79/121.12/157.64），维持“买入”评级。风险提示：订单数量及增长不及预期，产能释放不及预期，汇率波动对业绩影响，投资收益波动风险，核心人员流失风险。

　　智翔金泰(688443) 　　创新驱动的生物制药企业，多领域广泛布局。智翔金泰成立于2015年，总部位于重庆国际生物城，是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域，目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。 　　核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化，Ph2临床数据显示，16周时FAS集下ASAS20应答率达到72.5%-77.5%，达到主要临床终点，目前国产品种仅智翔金泰的GR1501及恒瑞医药的SHR-1314申报上市。 　　GR1801是全球首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品。GR1801针对狂犬病病毒G蛋白I和III表位，采用scFv+Fab结构的双抗设计。Ph2临床数据显示出良好的广谱中和活性、安全性、有效性，目前Ph3临床已完成入组，预计2025Q4实现国内商业化，有望进一步完善现有的狂犬病被动免疫策略。 　　投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个申报上市的国产IL-17A单抗，中重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是全球首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量。根据公司业绩预告我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年公司归母净利润分别为-7.82/-7.09/-6.00亿元（-6.83/-6.20/-5.36亿元），使用绝对估值法，得出公司价格区间为35.37~37.99元，较目前股价有7%~14%上涨空间。维持“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

中心思想 IBI311临床成功，慢病布局显成效 信达生物（01801.HK）的重组抗胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）抗体注射液IBI311，在中国甲状腺眼病（TED）受试者中开展的III期注册临床研究（RESTORE-1）已顺利达成主要终点。这一里程碑事件标志着公司在慢病领域的战略布局正逐步进入收获期，尤其是在眼科创新疗法方面取得了显著进展。IBI311的成功，不仅填补了国内TED靶向治疗的市场空白，更展现了其成为重磅单品的巨大潜力。 重磅单品潜质与市场前景 IBI311在III期临床研究中展现出优异的有效性和良好的安全性数据，其眼球突出应答率高达85.8%，显著优于安慰剂组的3.8%。鉴于国内TED市场目前尚无获批的靶向药物，且该疾病具有一定的发病率和患病率，IBI311有望凭借其创新机制和临床优势，快速抢占市场份额。参考美国首款IGF-1R药物TEPEZZA的成功经验（2022年销售额约20亿美元），IBI311在国内市场具备成为重磅产品的潜质，将为信达生物带来可观的收入增长。 主要内容 IBI311三期临床达主要终点，慢病布局进入收获期 IBI311临床研究成果显著 信达生物于2024年2月20日宣布，其研发代号为IBI311的重组抗胰岛素样生长因子1受体（IGF-1R）抗体注射液，在中国甲状腺眼病（TED）受试者中进行的III期注册临床研究（RESTORE-1）已成功达到主要终点。公司计划向国家药品监督管理局（NMPA）递交新药上市申请。这一进展被视为信达生物在慢病领域布局进入收获期的重要标志。 国内TED市场空白与IBI311的潜力 甲状腺眼病（TED）是一种累及眼部组织的自身免疫性疾病，年发病率预估女性为16/100,000人，男性为2.9/100,000人，患病率为0.1-0.3%。目前，国内市场尚无获批的靶向药物用于治疗TED。IBI311通过阻断IGF-1与IGF-1R的结合，抑制信号通路激活，减少炎症因子表达，并抑制眼眶成纤维细胞（OFs）活化，从而减轻炎症反应并改善患者症状。在美国，首款IGF-1R药物TEPEZZA于2020年1月上市，当年销售额突破8亿美元，2022年销售额达到约20亿美元，显示了该类药物巨大的市场潜力。 IBI311治疗TED经III期临床验证，有效性、安全性数据优异 RESTORE-1研究核心数据解析 RESTORE-1的III期阶段研究结果显示，IBI311在第24周时，接受治疗的受试者研究眼的眼球突出应答率（研究眼相对于基线突眼度回退≥2mm，且不伴有对侧眼突眼度增加≥2mm的受试者比例）显著优于安慰剂组。具体数据显示，IBI311组的应答率为85.8%，而安慰剂组仅为3.8%，两组差异高达81.9%（95%CI：69.8%-93.9%，P<0.0001）。 IBI311的临床有效性与安全性优势 除了主要研究终点，IBI311在关键次要研究终点上也顺利达成，包括研究眼的眼球总体应答率、研究眼临床活动性评分（CAS）为0或1的受试者百分比，以及研究眼的眼球突出度较基线的改变等。此外，研究结果还表明IBI311的整体安全性良好，进一步支持了其作为TED治疗新选择的潜力。 第3款慢病创新药即将推动上市，代谢及心血管、内分泌和眼科全面布局 信达生物多元化创新药管线 信达生物目前已拥有10款新药获批上市，3款产品的新药上市申请（NDA）处于审评阶段，4款产品进入III期或关键性临床研究，另有19个新药已进入临床研究阶段。这表明公司拥有深厚的研发梯队和丰富的创新药管线。 慢病领域战略布局与成果 IBI311是信达生物即将推动上市的第3款慢病创新药。在慢病领域，公司已有一款PCSK9单抗获批上市，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）的NDA已获受理，而IBI311（IGF-1R）也已达到III期临床研究终点。公司在代谢及心血管（CVM）、内分泌和眼科领域的创新疗法战略布局正逐步进入收获期。特别是在眼科领域，公司在研产品覆盖甲状腺眼病（TED）、年龄相关性黄斑变性（AMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）和脉络膜新生血管（CNV）等，已形成极具特色的创新研发领域。 盈利预测与投资建议 财务表现预测与增长潜力 根据预测，信达生物2023年至2025年的营业收入将分别达到53.46亿元、68.66亿元和119.29亿元，同比增长率分别为17.3%、28.4%和73.7%。归母净利润预计分别为-9.52亿元、-5.34亿元和3.79亿元，显示公司有望在2025年实现扭亏为盈，并呈现出强劲的增长势头。 投资评级与风险提示 报告维持对信达生物的“买入”评级，认为公司是国内稀缺的兼具国际化视野与创新药集成化平台的Biotech企业，未来成长可期。然而，报告也提示了潜在风险，包括研发失败的风险、产品降价的风险以及产品销售不及预期的风险。 总结 信达生物的IBI311在甲状腺眼病（TED）III期临床研究中取得显著成功，达到主要终点，并计划递交上市申请。该药物在临床试验中展现出高达85.8%的眼球突出应答率和良好的安全性，有望填补国内TED靶向治疗的市场空白，并具备成为重磅单品的巨大潜力，可对标美国市场同类药物的成功经验。IBI311的成功是信达生物在代谢及心血管、内分泌和眼科等慢病领域全面布局并进入收获期的重要体现，公司拥有丰富的创新药管线和深厚的研发实力。尽管存在研发失败、产品降价和销售不及预期等风险，但基于其强劲的营收增长预测和有望在2025年实现盈利的财务展望，报告维持“买入”评级，看好公司未来的成长空间。

中心思想 业绩强劲增长与战略布局 康比特（833429.BJ）预计2023年归母净利润将实现33.65%至56.21%的显著增长，主要得益于公司持续的产品升级、积极的市场开拓以及在军需食品领域的重大突破。公司坚持高端化、差异化的竞争策略，通过强化研发投入、深化品牌建设和拓展销售渠道，有效提升了市场竞争力和盈利能力。 军需市场突破与品牌深化 报告强调康比特在军需食品市场取得了显著进展，特别是在自热食品订单方面实现较大突破，并持续在口粮军需采购中保持较高排名，成为公司营收增长的重要驱动力。同时，公司通过多元化的营销策略和内容输出，不断提升品牌影响力，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2023年业绩预告与增长驱动 归母净利润显著增长 康比特发布2023年年度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润为7,700万元至9,000万元。与2022年归母净利润5,761.37万元相比，预计同比增长幅度达到33.65%至56.21%，显示出公司强劲的盈利能力和良好的发展态势。 业绩增长核心因素 公司业绩的显著增长主要归因于多方面因素：一是持续加大研发投入，积极进行产品升级，以满足市场不断变化的需求；二是努力开拓市场，有效扩大了销售规模，使得销售收入同比增加；三是收到的政府补助较多，对净利润的增长也起到了积极作用。公司坚持走高端、差异化的竞争路线，充分发挥品牌、技术研发和销售渠道的综合优势，并通过品牌化营销积极创造公司价值，自2010年至2023年持续进行现金分红，体现了稳健的经营策略。 盈利预测与投资评级 开源证券维持对康比特的盈利预测，预计2023年至2025年归母净利润分别为0.78亿元、0.93亿元和1.13亿元。对应每股收益（EPS）分别为0.63元/股、0.75元/股和0.91元/股。基于当前股价，对应的市盈率（PE）分别为18.5倍、15.5倍和12.7倍。鉴于公司稳健的业绩增长和合理的估值水平，报告维持“买入”评级。 军需食品业务表现突出 军用食品发展趋势与康比特产品线 当前军队已形成营养丰富、品种齐全、功能配套的军用食品体系，其发展方向趋向于耐饥饿、口感好、高能量、富营养、多配餐。康比特积极响应这一趋势，为军需市场提供了包括能量棒、压缩干粮和自热食品在内的多样化产品，满足了军队对高品质军用食品的需求。 自热食品订单与市场地位 近年来，康比特在口粮类军需采购中排名较高，尤其在自热食品订单方面实现了较大突破，这表明公司在军需食品领域的市场竞争力显著增强。自热食品的成功拓展，不仅丰富了公司的产品结构，也为公司带来了新的增长点。 军需产品对营收的贡献 军需产品的销售增长对公司整体营收产生了积极影响。2023年上半年，康比特健康营养食品实现营收1.43亿元，同比增幅高达106.18%，这一显著增长主要源于军需产品销售的增加，凸显了军需市场对公司业绩增长的强大拉动作用。 产品升级、市场拓展与品牌建设 持续的研发投入与产品创新 康比特在2023年持续积极进行产品升级，并保持国内同行业领先的研发力量和科研能力。公司先后参与了20多项国家科技部、国家体育总局、北京市科委等省部级课题，体现了其在科技创新方面的深厚积累和行业影响力。 多元化的市场开拓策略 公司积极拓展市场，通过多种渠道提升产品覆盖率。在线下，康比特参与CBBA赛事、精英挑战赛、马拉松等各大赛事，并与各类跑团、健身工作室、线下经销商合作，同时积极参与招投标，构建了多元化的销售网络。 品牌影响力提升与营销深化 康比特致力于强化品牌符号，通过“更高品质”的营销策略提升品牌影响力。公司整合串联展会及媒体平台资源，将营销触角从健身行业IWF展会拓展至大健康行业NHNE、创博会、FBIF展会等，最大化营销价值。此外，公司通过各大平台进行品牌传播和产品种草，在内容端深度挖掘产品的核心技术和核心卖点，持续输出优质传播内容，有效提升了品牌知名度和美誉度。 财务摘要与估值指标 关键财务数据概览 报告提供了康比特2021年至2025年的财务预测摘要。营业收入预计从2023年的8.17亿元增长至2025年的11.53亿元，年复合增长率保持在较高水平。归母净利润预计从2023年的0.78亿元稳步增长至2025年的1.13亿元。毛利率和净利率预计保持在42%和9%以上的健康水平。 盈利能力与偿债能力分析 公司的净资产收益率（ROE）预计从2023年的9.9%提升至2025年的11.9%，显示出盈利能力的持续增强。资产负债率预计在32%至37%之间波动，流动比率和速动比率均保持在合理水平，表明公司具备良好的偿债能力。 估值水平与投资建议 从估值指标来看，康比特的市盈率（P/E）预计从2023年的18.5倍逐步下降至2025年的12.7倍，市净率（P/B）也呈现下降趋势，显示出随着业绩增长，公司的估值吸引力逐步提升。EV/EBITDA指标也呈现下降趋势，进一步印证了其投资价值。 风险提示 投资者在关注康比特发展前景的同时，也需注意潜在风险：包括市场情况变化可能对公司经营造成影响的风险；原材料价格波动可能导致成本上升，进而影响盈利能力的风险；以及外汇汇率波动可能对公司进出口业务和财务状况产生影响的风险。 总结 康比特凭借其在产品研发、市场拓展和品牌建设方面的持续投入，特别是在军需食品领域的显著突破，预计2023年将实现归母净利润的强劲增长。公司坚持高端化、差异化的竞争策略，并通过有效的营销和渠道布局，不断提升市场竞争力和盈利能力。展望未来，康比特在健康营养食品市场，尤其是在军需领域的增长潜力值得关注。然而，投资者仍需审慎评估市场变化、原材料价格波动以及外汇汇率波动等潜在风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点： 　　业绩稳健增长，收入利润保持高增速。公司2023年前三季度实现营收31.03亿元，同比增长22.98%，归母净利润5.57亿元，同比增长40.17%，扣非归母净利润5.72亿元，同比增长32.07%，经营活动现金流量净额7.25亿元，同比增长17.88%。三季度单季度收入11.09亿元，同比增长17.44%，归母净利润2.03亿元，同比增长25.65%，扣非归母净利润2.10亿元，同比增长18.70%。 　　医院及视光门诊经营规模扩大，盈利能力表现亮眼。公司前三季度销售毛利率50.62%（+2.60pp），销售净利率18.35%（+2.42pp），扣非后销售净利率18.45%（+1.27pp）；三季度单季度销售毛利率51.19%（+2.15pp），销售净利率18.41%（+0.97pp）。整体而言，利润率同比提升明显。前三季度销售费用率12.83%（+0.90pp），主要是医院及视光门诊经营规模扩大，人员薪酬、房屋租赁费用等费用增加所致，管理费用率10.77%（+0.27pp），研发费用率2.01%（+0.57pp），主要是公司进一步加大临床科研投入所致，财务费用率0.51%（-0.53pp）主要是公司募集资金产生较多利息收入所致。 　　综合眼病和消费眼科均衡发展，成为业绩增长的“双引擎”。眼病诊疗需求的刚需属性使得公司经营发展在不同环境下都能有一定保障，未来公司将继续保持在眼病诊疗业务上的投入，持续提升能力，扩大规模效应。同时，公司也会重视消费眼科的发展，投入足够的资源。我们认为，随着经济大环境的改善、新技术新设备投入临床应用等，公司消费项目的增速将逐步提升。 　　外延并购逻辑逐步兑现，不断扩大眼科医疗网络布局。2023年公司新建和并购了20多家眼科医院，为公司未来几年业绩增长提供了很好的储备项目。我们预计2024年公司将会完成24个省会城市的布局，后续布局地级市。未来每年公司将按照20-30家眼科医院的布局规划推进，重点布局其中人口相对较多、经济和消费能力较强、华厦具备一定竞争优势的城市。公司与中电数字（北京）私募基金管理有限公司等公司共同参与投资“华厦壹号”基金，基金已于9月完成登记及备案，并已收购四川源聚爱迪眼科医院管理有限公司51%股权，该公司控股成都爱迪眼科医院（三甲）等4家医院。 　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2023-2025年营业收入分别为41.24、52.83、66.65亿元，同比增长27.5%、28.1%、26.2%；归母净利润分别为6.97、8.94、11.56亿元，同比增长36.2%、28.3%、29.3%。（1）PE估值法：参考可比公司估值水平，考虑公司行业定位和成长性，我们给予公司2024年PE倍数50倍，对应公司合理价447.2亿元，对应每股合理价53.23元。（2）DCF估值法：WACC值取8.87%，考虑到医疗通胀特点，永续增长率2.0%合理，根据敏感性分析，我们测算华厦眼科每股合理价55.94元。综合PE估值、DCF绝对估值法两种方法对公司进行估值取交集，我们认为华厦眼科每股目标价53.23元，首次覆盖给予优于大市评级。 　　风险提示：部分下属眼科专科医院处于亏损状态并可能面临持续亏损的风险；医保控费的风险；发生重大医疗纠纷和事故的风险；行业竞争加剧风险；连锁扩张不达预期风险；监管与政策风险。(cid:13)

中心思想 创新驱动的全球化Biotech 益方生物作为一家立足中国、面向全球的创新型药物研发企业，凭借深厚的学术背景和对药物构效关系的深入理解，专注于肿瘤和代谢性疾病两大重大疾病领域，致力于通过自主研发具有全球竞争力的创新药物，解决尚未满足的临床需求，为患者提供更安全、有效、可负担的治疗方案。 多元化管线与商业化潜力 公司已有一款核心产品（贝福替尼）成功商业化，并拥有多款处于临床后期阶段的创新药，如KRAS G12C抑制剂D-1553和口服SERD D-0502，这些产品均瞄准市场需求迫切的适应症，展现出巨大的市场潜力。通过与贝达药业、正大天晴等经验丰富的合作伙伴进行授权合作，益方生物能够专注于前端研发，有效利用资金和人力资源，提高商业化确定性。 主要内容 益方生物：药构出发，面向全球的创新药 Biotech 公司概况与研发优势 益方生物成立于2013年，是一家聚焦于肿瘤、代谢性疾病等重大疾病领域的创新型药物研发企业，并于2022年7月在上交所科创板上市。公司由多位海归博士联合创办，核心研发团队平均拥有超过20年跨国制药公司新药研发经验。其核心竞争力在于凭借对疾病作用机理的深入研究和理解，从化合物与靶点的结合构象出发设计药物，以实现精准治疗并确保优异的人体安全性。 研发管线与财务表现 截至2024年1月，益方生物的产品管线上拥有1个已上市药品（赛美纳®）和4个处于临床试验阶段的项目，同时依托独立的自主研发体系持续开发丰富的临床前研究管线。2023年前三季度，公司营业收入达1.27亿元，主要来源于产品对外授权的首付款及里程碑付款。同期，公司研发费用为3.49亿元，显示出为推动研发进度而持续进行的大规模投入。 研发管线：靶点出发，涵盖实体瘤及代谢性疾病两大领域 实体瘤：已有产品进入商业化，瞄准临床需求迫切的适应症 贝福替尼：NSCLC治疗的第三代EGFR-TKI BPI-D0316（甲磺酸贝福替尼/赛美纳®）是第三代表皮生长因子受体酪氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI），用于治疗EGFR突变阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）。该产品已授权给贝达药业进行制造、市场推广及销售。肺癌是全球病死率第一的恶性肿瘤，其中NSCLC占比高达85%，中国约有68%的新发肺癌病人为晚期患者。EGFR是NSCLC治疗的主要靶点之一，中国约40%的NSCLC患者携带EGFR敏感突变，预计到2025年，EGFR敏感突变非小细胞肺癌患者人数将增长至24.6万人。贝福替尼的二线治疗适应症已于2023年5月获批上市，一线治疗的NDA也于同年10月获受理并获批。临床试验结果显示，二线治疗的客观缓解率（ORR）为64.8%，疾病控制率（DCR）为95.2%，颅内客观缓解率（iORR）为52.9%，对颅内病灶同样具有较好疗效，且安全性良好。一线治疗的III期临床试验中，BPI-D0316组的中位无进展生存期（PFS）为22.1个月，显著优于对照药埃克替尼组的13.8个月（HR 0.49; 95%CI 0.36-0.68; P＜0.0001），显示出更优的疗效。 D-1553：KRAS G12C抑制剂的市场空白 D-1553是公司自主研发的一款KRAS G12C抑制剂，可用于治疗带有KRAS G12C突变的非小细胞肺癌、结直肠癌等多种癌症。KRAS是癌症治疗中最重要的靶点之一，G12C是KRAS最常见的突变类型，在存在KRAS突变的肺腺癌患者中约占43%。根据弗若斯特沙利文分析，全球主要KRAS G12C突变阳性癌症的发病人数预计于2025年增长至34.1万人。目前，国内尚未有KRAS G12C抑制剂获批上市，且KRAS G12C突变的实体瘤尚无标准治疗方案，临床需求十分急迫。2023年8月，公司与正大天晴签署许可与合作协议，授予其在中国大陆地区的独家许可权。2024年1月，D-1553的新药上市申请（NDA）已获得CDE正式受理。I期临床试验结果表明，D-1553在携带KRAS G12C突变的晚期非小细胞肺癌患者中展现了良好的安全性和抗肿瘤疗效，所有剂量组的可评估患者中客观缓解率（ORR）达到37.8%，疾病控制率（DCR）达到91.9%，中位无进展生存期（PFS）达到7.6个月，对有脑转移的患者也显示出良好疗效。 D-0502：口服SERD在乳腺癌领域的机遇 D-0502是公司自主研发的口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌。乳腺癌是女性第一大恶性肿瘤，ER阳性、HER2阴性患者约占乳腺癌患者总数的75%。中国乳腺癌新发患者预计到2025年将达到36万人。SERD靶向药是ER阳性乳腺癌患者的主要治疗方案，但目前国内唯一获批上市的SERD靶向药氟维司群为肌肉注射，存在患者顺应性差、生物利用度低的问题，因此全球市场对新型口服SERD靶向药有着强烈需求。D-0502在国内已进入III期注册性临床试验。I期临床数据显示，D-0502单药及与CDK4/6抑制剂哌柏西利联用均观测到肿瘤部分缓解（PR）和完全缓解（CR）病例，且未出现影响药代动力学（PK）特性的药物相互作用。该产品在临床前和临床试验中展现出高生物利用度、口服吸收好、安全性良好（未出现视力障碍和心跳过缓等同类在研产品副作用）的竞争优势。 代谢性疾病：研发进度靠前，目标患者人群庞大的蓝海市场 D-0120：高尿酸血症及痛风的URAT1抑制剂 D-0120是公司自主研发的尿酸盐转运体1（URAT1）抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风。随着饮食结构变化，中国代谢性疾病患者人数不断上升，高尿酸血症患者预计到2035年将达到2.72亿人，痛风患者预计达5620万人。现有治疗方案以黄嘌呤氧化酶抑制剂（如非布司他）和尿酸转运体抑制剂（如苯溴马隆）为主，但普遍存在安全性问题。URAT1抑制剂通过促进尿酸排泄，对90%由肾脏尿酸排出缺陷造成的高尿酸血症患者可能更为有效，因此URAT1靶点潜力巨大。D-0120已在中国和美国完成了多个临床I期试验，并在国内进入IIb期临床试验。IIa期临床数据显示，D-0120在高尿酸血症患者中安全性耐受性良好，目标剂量下患者的血尿酸达标率达80%，显示出优良的降尿酸效果，且与非布司他联用有协同降尿酸作用。 D-2570：TYK2抑制剂在银屑病治疗中的潜力 D-2570是公司自主研发的一款靶向TYK2的新型口服选择性抑制剂，用于治疗银屑病等自身免疫性疾病。银屑病是一种发病机制复杂、目前尚无治愈药物的炎性皮肤疾病。随着对银屑病发病机制的深入研究，以TYK2为靶点的药物成为治疗银屑病的重要方向，其抑制剂有望通过不同的信号通路最大程度地减少潜在的不良反应。D-2570于2022年6月获我国CDE批准，并于2022年8月启动I期临床研究，预计2023年第四季度启动针对银屑病的II期临床试验。临床前研究数据显示，D-2570具有较高的口服生物利用度，且对JAK1的选择性更好，预计在临床上会有更大的安全窗口，有望避免与JAK1-3抑制剂相关的毒性。 盈利预测、估值与评级 财务展望与估值分析 根据预测，益方生物2023年至2025年主营产品销售收入预计分别为1.83亿元、2.90亿元和4.31亿元；归母净利润预计分别为-2.89亿元、-1.86亿元和-0.48亿元。在估值方面，考虑到公司作为处于临床阶段的生物制药公司，采用市值/研发费用进行相对估值，益方生物当前约为13倍，低于可比公司平均值34倍和中位数24倍，表明其估值水平相对较低。基于对贝福替尼、D-1553和D-0502等核心管线的绝对估值，并结合公司现金及现金等价物，给予益方生物整体估值89亿元。 投资建议与风险提示 鉴于公司技术平台潜力巨大、产品布局思路领先，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为15.5元（对应总估值89亿元，按照最新股本5.75亿股换算）。短期股价催化剂包括赛美纳®的商业化放量和D-1553的获批上市，长期驱动因素为研发管线的持续推进和产品陆续进入商业化阶段。同时，报告提示了研发进度不达预期、政策变化带来价格下降以及市场竞争加剧等风险。 总结 益方生物作为一家专注于创新药研发的Biotech公司，凭借其深厚的研发实力和前瞻性的产品布局，在肿瘤和代谢性疾病领域取得了显著进展。公司已有一款产品成功商业化，并拥有多个处于临床后期且市场需求迫切的创新药管线。尽管目前仍处于亏损阶段，但其独特的商业模式和与合作伙伴的授权合作，使其能够高效利用资源专注于核心研发。基于对核心管线的绝对估值，益方生物展现出巨大的增长潜力，因此给予“买入”评级，并建议关注其商业化产品的放量及后续管线的上市进展。