盈利能力向好，看好凝胶贴膏大单品持久续航-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　九典制药(300705)

　　事件：

　　公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入18.93亿元（YoY+18.37%）；归母净利润3.10亿元（YoY+48.76%）；扣非归母净利润2.89亿元（YoY+43.24%）。2023Q3单季度实现营业收入6.75亿元（YoY+18.83%）；归母净利润1.12亿元（YoY+42.91%）；扣非归母净利润1.10亿元（YoY+43.06%）

　　销售费用率下降可期，盈利能力持续向好

　　2023Q1-3公司毛利率为77.99%（YoY-0.30pct）；净利率为16.38%（YoY+3.35pct）。销售费用率46.58%（YoY-4.56pct），随着集采逐步推进+外用制剂产品市场渐入成熟期因而相关费用减少+半自营模式转型，未来销售费用率有望进一步下降；管理费用率3.51%（YoY+0.74pct），主要系工资及服务费增加所致；财务费用率0.10%，（YoY-0.62pct），主要系上年可转债利息所致；研发费用率8.31%（YoY+0.28pct）。

　　洛索洛芬钠凝胶贴膏放量+酮洛芬凝胶贴膏国谈进行，双轮驱动有望加速销售规模提升

　　主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市以来销量快速提升，2022年销售收入实现13.03亿元，目前已中选广东联盟集采且自22年12月起陆续落地执行，2023年下半年以来，该产品入选浙江第四批集采、京津冀“3+N”联盟集采，就广东联盟目前的执行情况看，实现了较好的以价换量，随着其余地区集采推进落地，销售规模有望持续扩大。销售渠道上，洛索洛芬钠凝胶贴膏目前以院内销售为主，后续将加大院外市场投入，打造“久悦”贴膏品牌，有望实现院外收入突破提升。另，新品酮洛芬凝胶贴膏已通过《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整》初步形式审查，目前进入国谈第四阶段，国家医保局预计今年12月初有望公布新版目录，若成功纳入，明年起放量可期。

　　聚焦经皮给药蓝海，在研产品丰富助力持久续航

　　公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业，已获批上市2款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏），在研产品超15个，包括已申报上市的氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬凝胶、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏；临床阶段的吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂等，产品矩阵扩容助力公司在经皮给药领域持久续航。

　　盈利预测

　　根据前三季度公司经营情况，公司控费效果显著、盈利能力提升，我们调整盈利预测，预计2023-2025年收入27.63/33.50/41.33亿元（调整前30.90/39.15/49.61亿元）；归母净利润3.85/5.21/6.86亿元（调整前3.49/4.63/6.30亿元）。2023-2025年对应当前市值24/17/13XPE，维持“买入”评级。

　　风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险

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中心思想

盈利能力显著提升： 九典制药2023年前三季度及第三季度单季度的营收和净利润均实现显著增长，盈利能力持续向好，主要得益于销售费用率的下降。
大单品驱动增长： 洛索洛芬钠凝胶贴膏作为公司的主导产品，销量快速提升，并通过集采实现了以价换量。同时，酮洛芬凝胶贴膏有望纳入国家医保目录，为未来增长提供动力。
经皮给药领域优势： 公司在经皮给药领域拥有丰富的产品管线和在研产品，产品矩阵的扩容将助力公司在该领域实现持久续航。

主要内容

公司业绩表现

营收与利润双增长：
- 2023年前三季度，公司实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%；归母净利润3.10亿元，同比增长48.76%。
- 第三季度单季度，公司实现营业收入6.75亿元，同比增长18.83%；归母净利润1.12亿元，同比增长42.91%。

盈利能力分析

毛利率基本稳定，净利率显著提升：
- 2023Q1-3公司毛利率为77.99%，同比小幅下降0.30个百分点；净利率为16.38%，同比大幅提升3.35个百分点。
销售费用率下降是盈利提升的关键：
- 销售费用率46.58%，同比下降4.56个百分点，主要受益于集采推进、外用制剂市场成熟以及半自营模式转型。
- 管理费用率3.51%，同比上升0.74个百分点，主要原因是工资及服务费增加。
- 财务费用率0.10%，同比下降0.62个百分点，主要原因是上年可转债利息支出。
- 研发费用率8.31%，同比上升0.28个百分点，公司持续投入研发。

产品与市场

洛索洛芬钠凝胶贴膏：
- 该产品上市以来销量快速提升，2022年销售收入达到13.03亿元。
- 已中选广东联盟集采，并通过以价换量实现了较好的市场表现。
- 后续将加大院外市场投入，打造“久悦”贴膏品牌，有望实现院外收入突破。
酮洛芬凝胶贴膏：
- 已通过《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整》初步形式审查，进入国谈第四阶段。
- 若成功纳入医保目录，预计明年起将实现放量增长。

经皮给药领域布局

丰富的产品管线：
- 公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业，已获批上市2款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏），在研产品超过15个。
- 包括已申报上市的氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬凝胶、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏等。
- 临床阶段的吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂等。

盈利预测与评级

调整盈利预测：
- 预计2023-2025年收入分别为27.63/33.50/41.33亿元。
- 归母净利润分别为3.85/5.21/6.86亿元。
维持“买入”评级：
- 对应当前市值2023-2025年分别为24/17/13倍PE。

风险提示

研发风险
竞争格局恶化风险
政策风险

总结

九典制药在2023年前三季度表现出色，盈利能力显著提升，这主要得益于其主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的放量以及销售费用率的有效控制。公司在经皮给药领域拥有丰富的管线和在研产品，为未来的增长奠定了坚实基础。考虑到公司良好的发展势头和盈利能力，天风证券维持对九典制药的“买入”评级，但同时也提醒投资者关注研发风险、竞争格局恶化以及政策风险。

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