盈利能力向好，看好凝胶贴膏大单品持久续航

中心思想

盈利能力显著提升与核心产品驱动

九典制药在2023年前三季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，特别是归母净利润同比大幅增长48.76%。这一显著提升主要得益于公司持续优化的费用结构，尤其是销售费用率的显著下降，以及主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的持续放量。公司通过积极应对集采政策、深化半自营模式转型，有效控制了运营成本，从而推动了净利率的提升。

经皮给药战略布局与未来增长潜力

公司在经皮给药领域拥有国内最丰富的管线布局，已上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏构成了“双轮驱动”的增长格局。洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采中实现“以价换量”，并积极拓展院外市场；酮洛芬凝胶贴膏则有望通过国家医保谈判实现快速放量。此外，公司拥有超过15个在研产品，覆盖多个临床阶段，为未来的持续增长提供了坚实的基础和广阔的市场空间，进一步巩固了其在经皮给药领域的领先地位。

主要内容

财务业绩强劲增长与费用结构优化

• 2023年前三季度业绩概览：
  • 公司实现营业收入18.93亿元，同比增长18.37%。
  • 归母净利润达到3.10亿元，同比大幅增长48.76%。
  • 扣非归母净利润为2.89亿元，同比增长43.24%。
• 2023年第三季度单季表现：
  • 单季度营业收入为6.75亿元，同比增长18.83%。
  • 归母净利润为1.12亿元，同比增长42.91%。
  • 扣非归母净利润为1.10亿元，同比增长43.06%。
• 盈利能力与费用率分析：
  • 2023年前三季度，公司毛利率为77.99%，同比微降0.30个百分点。
  • 净利率显著提升至16.38%，同比增加3.35个百分点，显示出盈利能力的持续向好。
  • 销售费用率为46.58%，同比下降4.56个百分点。这主要得益于集采的逐步推进、外用制剂产品市场渐趋成熟导致相关费用减少，以及公司向半自营模式的转型，预计未来销售费用率仍有进一步下降空间。
  • 管理费用率为3.51%，同比上升0.74个百分点，主要系工资及服务费增加所致。
  • 财务费用率为0.10%，同比下降0.62个百分点，主要系上年可转债利息减少。
  • 研发费用率为8.31%，同比上升0.28个百分点，体现了公司对研发投入的持续重视。

核心产品市场拓展与创新管线布局

• 洛索洛芬钠凝胶贴膏的放量与市场策略：
  • 作为公司主导产品，洛索洛芬钠凝胶贴膏上市以来销量快速提升，2022年销售收入达到13.03亿元。
  • 该产品已中选广东联盟集采，并自2022年12月起陆续落地执行。2023年下半年，又相继入选浙江第四批集采和京津冀“3+N”联盟集采。
  • 从广东联盟的执行情况看，该产品实现了较好的“以价换量”效果，随着其他地区集采的推进落地，销售规模有望持续扩大。
  • 在销售渠道方面，目前以院内销售为主，公司计划加大院外市场投入，打造“久悦”贴膏品牌，以期实现院外收入的突破性增长。
• 酮洛芬凝胶贴膏的国谈进展与未来潜力：
  • 新品酮洛芬凝胶贴膏已通过《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整》的初步形式审查，目前已进入国谈第四阶段。
  • 国家医保局预计将于今年12月初公布新版目录，若该产品成功纳入，预计将从明年起实现可观的放量。
• 经皮给药领域的战略聚焦与丰富在研管线：
  • 公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业之一，已获批上市2款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏）。
  • 在研产品数量超过15个，构成了强大的产品矩阵，助力公司在经皮给药领域实现持久续航。
  • 已申报上市的产品包括氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬凝胶、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏等。
  • 处于临床阶段的产品包括吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬贴剂等。

盈利预测与投资评级

• 盈利预测调整：
  • 根据前三季度公司经营情况、显著的控费效果和盈利能力提升，天风证券调整了盈利预测。
  • 预计2023-2025年营业收入分别为27.63亿元、33.50亿元和41.33亿元（调整前分别为30.90亿元、39.15亿元和49.61亿元）。
  • 预计2023-2025年归母净利润分别为3.85亿元、5.21亿元和6.86亿元（调整前分别为3.49亿元、4.63亿元和6.30亿元）。
  • 对应当前市值，2023-2025年市盈率（PE）分别为24倍、17倍和13倍。
• 投资评级：
  • 维持“买入”评级。
• 风险提示：
  • 研发风险：新药研发存在不确定性，可能面临失败或进度不及预期。
  • 竞争格局恶化风险：市场竞争加剧可能影响产品销售和盈利能力。
  • 政策风险：医药行业政策（如集采、医保目录调整等）变化可能对公司经营产生影响。

总结

九典制药在2023年前三季度表现出色，实现了营业收入和归母净利润的强劲增长，其中归母净利润同比增幅高达48.76%。这主要得益于公司有效的成本控制策略，特别是销售费用率的显著下降，从而推动了整体盈利能力的提升。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采中成功实现“以价换量”，并积极拓展院外市场；同时，新品酮洛芬凝胶贴膏有望通过国家医保谈判，为公司带来新的增长点。凭借在经皮给药领域的深厚布局和丰富的在研产品管线，九典制药展现出持续增长的潜力。尽管面临研发、竞争和政策等风险，但鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长战略，天风证券维持了对其“买入”的投资评级。