康缘药业(600557) 　　事件：1）康缘药业发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；实现归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%；实现扣非归母净利润4.99亿元，同比增长26.47%；经营性现金流量净额10.41亿元，同比增长4.52%；2023年公司EPS为0.93元/股，同比增长24.00%。2）康缘药业公告，公司合计拟派发现金红利2.16亿元（含税），2023年度公司现金分红比例为40.25%。 　　点评： 　　2023年净利润增速较快，热毒宁放量带动。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收13.72亿元（同比+11.95%），实现归母净利润1.87亿元（同比+22.25%），在去年同期感冒药畅销形成的收入高基数下，公司业绩表现仍然较好。据年度报告，从收入端来看，公司注射液业务 　　2023年实现营收21.74亿元（+49.80%），主要系热毒宁注射液销售量同比增长90.93%所致；公司颗粒剂、冲剂业务2023年实现营收3.28亿元（+16.82%），其他口服剂型和外用剂型收入短期承压，公司2023年整体销售毛利率和净利率同比略有提升。费用端来看，2023年，公司销售费用率同比下降，管理费用率和研发费用率同比提升，整体费用控制较为稳健，盈利能力稳中有升。 　　持续推动新药研发，加强已上市品种培育和技术平台建设。据公司年报，2023年，公司中药新药济川煎颗粒获批，申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），6个中药获批临床（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）。公司完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组，金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。公司重组全国重点实验室获批，国家企业技术中心评估位列全省医药行业第一。我们认为公司研发管线的扩容和兑现有望带来新的业绩增长点。 　　分红比例实现历史性突破，2024年聚焦非注射剂业务发展。公司2023年分红比例达40.25%，达上市以来最高值。据年报中2024年经营计划，公司将聚焦核心品种群和非注射剂品种发展，聚焦热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液、天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒五大核心产品。热毒宁注射液“重症”支付限制已取消，持续发挥金振口服液“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药第一品牌”的治疗优势。针对非注射剂品种上量，专人专做，解决终端无人做的困局，加快培育以天舒胶囊、通塞脉片、大株红景天胶囊、龙血通络胶囊为代表的心脑品种，以桂枝茯苓胶囊/片和散结镇痛胶囊为代表的妇科线品种，以腰痹通胶囊和复方南星止痛膏为代表的骨科线品种，我们看好公司2024年非注射剂业务企稳提速。 　　盈利预测与评级：我们预计康缘药业2024-2026年营收分别为56.36/65.55/76.82亿元，归母净利润分别为6.41/7.68/9.14亿元，对应PE分别为19/16/13X，维持“增持”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险、研发风险。

　　长春高新(000661) 　　事件简评 　　2024年3月8日，公司发布关于“质量回报双提升”行动方案的公告，公司在方案中提出坚持医药主业不动摇、坚持创新驱动为核心、持续提升信披质量、夯实治理基础、重视股东回报、重视社会责任等多方面具体举措。 　　经营分析 　　2024年1月22日，国务院常务会议指出要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。公司为维护全体股东利益，践行以“投资者为本”的发展理念，基于对公司未来发展前景的信心及价值的认可，制定了“质量回报双提升”行动方案。 　　医药产业布局不断完善，持续推进创新驱动。公司将持续推进完善市场化体制机制、多元化业务管线、国际化发展路径、差异化竞争策略，集中资源谋发展，巩固提升核心主导产品的市场地位，进一步完善中长期品牌管理策略。公司将继续立足“存量做足、增量做精”的发展理念，推进公司“新一轮创业”高质量发展；将努力提高品牌价值、企业价值、投资价值，构建高预期、高科技、高壁垒的第二增长曲线，实现多产品、多渠道快速发展。 　　连续多年实施分红，落实股东价值回报机制。公司已连续11年持续实施了现金分红，充分兼顾了公司当前发展与长远规划的关系，从积极的层面维护了中小股东的权益。公司制定了《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，未来三年在满足现金分红的条件下，公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的40%。公司将继续根据所处发展阶段，统筹好业绩增长与股东回报的动态平衡，与投资者共享发展成果，落实长期、稳定、可持续的股东价值回报机制。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司生长激素龙头地位稳固，长期增长逻辑不变，我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润47.8（+15%）、55.1（+15%）、62.2亿元（+13%），EPS分别为11.81、13.61、15.38元，对应当前P/E分别为11、9、8倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。

中心思想 创新转型驱动业绩拐点 奥赛康正处于从受集采影响的仿制药企业向创新驱动型综合药企转型的关键时期。尽管公司业绩在2019-2022年间因国家药品集中采购而下滑，但2023年已显现触底反弹迹象。这一转变主要得益于集采负面影响的逐渐减弱、仿制药新品的持续上市，以及公司在创新药研发上的大力投入。公司积极布局肿瘤、消化、眼科等核心治疗领域，通过引进海外优质管线和搭建世界领先的技术平台，显著提升了研发实力。 核心管线商业化在即，估值提升可期 公司多款重磅创新产品即将进入商业化验证阶段，成为未来业绩增长和估值提升的核心驱动力。其中，Claudin18.2单抗胃癌适应症已进入三期临床，研发进度全球领先且疗效数据突出；第三代EGFR-TKI肺癌药物有望于年内获批上市；麦芽酚铁胶囊作为新型口服补铁药物，预计年内提交NDA。此外，细胞因子前药技术平台和VEGF/ANG2眼科双抗等创新管线也展现出巨大潜力。这些创新产品的逐步兑现，将显著改善公司的盈利能力和市场竞争力，为公司带来中长期的投资价值。 主要内容 创新管线驱动未来增长 创新产品布局与商业化前景 奥赛康的创新管线布局合理，截至2024年1月，公司在研项目共43项，其中11项已公开，主要聚焦肿瘤、消化、抗感染等优势领域。公司有三款核心产品即将进入商业化验证阶段：第三代EGFR-TKI有望于2024年获批上市，麦芽酚铁胶囊预计于年内提交NDA，Claudin18.2单抗已进入临床三期。 肿瘤板块：Claudin18.2和EGFR靶点突破 Claudin18.2单抗：潜在BIC药物，已进入III期临床 市场需求与靶点优势：HER2阴性胃癌患者（约占80-90%）治疗手段有限，Claudin18.2在胃癌患者中阳性率高达96%，晚期转移性胃癌高表达率达50%，显著高于HER2（10-20%），具有更广泛的患者获益可能。中国Claudin18.2抗体药物市场规模预计从2022年的25百万美元增长至2030年的1719百万美元。 ASKB589优势突出：公司Claudin18.2单抗ASKB589在ASCO GI会议公布的数据显示，45例可评估患者中客观缓解率（ORR）达80%，疾病控制率（DCR）达100%。ASKB589是ADCC增强型第二代Claudin18.2单抗，采用去岩藻糖技术，亲和力和特异性更高，ADCC和CDC作用更强。其研发进度位于全球第三，且相较于ADC和CAR-T等其他药物形式，单抗药物普遍研发进度领先且安全性较好。 临床进展：ASKB589已于2023年第四季度进入三期注册临床，并完成首例患者给药。计划在中国入组780例Claudin18.2阳性中高表达（≥40%）晚期复发性或转移性胃癌患者，预计2026年提交NDA，2027年上市。 肺癌：三代EGFR临近上市，c-Met抑制剂已布局 三代EGFR-TKI市场主导：国内EGFR-TKI市场中，第三代药物凭借可治疗一代/二代药物耐药问题及克服T790M突变，已占据约80%的市场份额。 公司产品上市在即：公司第三代EGFR-TKI上市申请于2021年11月获CDE受理，用于NSCLC二线治疗，有望成为国内第五、国产第四的三代EGFR-TKI药物。NSCLC一线治疗III期临床试验已于2022年完成入组。 c-MET抑制剂解决耐药：ASKC202是公司自研的强效、高选择性口服小分子c-MET抑制剂。2023年11月，ASKC202与公司三代EGFR-TKI联合用药获批开展临床I期。MET突变是引起EGFR-TKI耐药的重要原因之一，在三代EGFR-TKI治疗后，MET扩增阳性率高达5-50%。三代EGFR-TKI与c-MET联合用药是指南首推的治疗策略。 麦芽酚铁胶囊：新型口服补铁药物，国内即将上市 市场潜力与现有痛点：我国缺铁性贫血患者约2亿人，治疗率较低。2016-2021年，国内铁剂抗贫血用药公立医疗机构市场规模从27.6亿元增长至38.8亿元，复合年增长率达7%，预计2022年市场规模超过40亿元。口服铁剂是首选，但现有产品胃肠道不良反应较大。 产品优势与上市计划：麦芽酚铁胶囊是近年国际市场上唯一经过规范临床获批上市的新型口服铁剂，已于2016年（欧洲）和2019年（美国FDA）获批，预计美国市场销售峰值达5亿美元。该产品在国内进行三期桥接试验，预计2024年提交NDA，2025年上市。其疗效与注射剂型相当，且吸收机制独特，胃肠道刺激小，对现有口服铁制剂不耐受或效果不佳的患者是理想替代。 细胞因子前药技术平台：源头创新，赋能FIC药物 SmartKine平台优势：公司大分子药物研发依托美国AskGene生物医药研究所的SmartKine细胞因子前药技术平台。该平台通过抗体-细胞因子融合分子设计，解决了细胞因子半衰期过短、毒性过大等关键问题，实现延长半衰期、靶向疾病部位、降低全身毒副作用。 研发实力获国际认可：公司已将眼科双抗VEGF/ANG2授权给AffaMed Therapeutics，抗肿瘤药物IL-2授权给Xilio Therapeutics（由日本武田及美国默克联合领投的美国上市公司），表明其创新能力已获得国际认可。 IL-15前药分子：潜在FIC产品，海内外同步开展临床 ASKG315：IL-15前药分子设计有效改善了安全窗口，显著延长半衰期并降低毒性。临床前研究显示，ASKG315半衰期和暴露量均显著高于参照分子。作为首个进入临床研究的IL-15药物，正在中国和澳洲同步开展I期临床。 ASKG915：PD-1/IL-15双功能前药融合分子，在ASKG315基础上添加PD-1抗体片段，有望治疗PD-1抗体无效的肿瘤。临床前数据显示，ASKG915在肿瘤微环境中激活后具有良好的抗肿瘤活性，疗效显著优于PD-1抗体单药疗法，且安全性良好。2023年2月获批中国临床，Q4开始入组；8月完成美国首例患者给药。 VEGF/ANG2双抗：研发进度居前，眼科市场空间较大 市场潜力：眼科市场巨大，罗氏Vabysmo（全球首个治疗眼部疾病的双特异性抗体）凭借更优效的数据和更长的给药周期，自2022年上市以来加速放量，2023年销售额已突破23亿美元。 ASKG712：公司ASKG712是全球第二家进入临床阶段的VEGF/ANG2分子，于2022年1月、2023年8月分别获得nAMD、DME的临床批件，均处于临床I期。ASKG712为双价结合，与VEGF、Ang2结合活性更强，有望达到更好疗效，并有潜力成为目前唯一每6个月给药间隔的产品。 存量业务触底回升，集采影响渐弱 历史集采影响逐渐弱化 公司存量品种主要聚焦消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病领域，构建了多品种多梯度的产品管线。公司共有13个产品中选国家第四批（2个）、第五批（6个）、第七批（4个）、第八批（1个）药品集中带量采购。 第五批集采影响基本出清：第五批集采中选品种金额较大，涉及的注射用艾司奥美拉唑钠、注射用兰索拉唑等6款药物在2021年样本医院的销售收入为2.5亿元，自2021年10月集采正式实施后，6个品种在2022年的合计销售额下滑了78.36%。然而，根据2023年前三季度样本医院数据，销售额已基本平稳，同比增速有望逐渐恢复，预计负面影响已释放完毕。 第七批集采最大单品未中选影响显著：第七批集采中选的4个品种实现了“以价换量”，2023年前三季度销售额小幅超过2022年全年。但公司重点产品注射用奥美拉唑钠（奥西康）在第七批集采中未中选，导致其销售额大幅下滑，是公司2023年营收承压的核心原因。 未来集采负面影响减小：第八批集采结果已于2023年7月执行，公司盐酸左布比卡因注射液中选，但该产品2022年样本医院销售额仅为0.02亿元，占比很小。第九批集采已于2023年11月公布结果，公司未有产品中选。因此，集采对公司业绩的负面影响有望逐渐消除。 首仿难仿新品上市梯队接力 聚焦高壁垒或复杂制剂新品开发：自2021年至2024年1月，公司共有20款新品上市，其中大部分为首仿和难仿品种。例如，抗真菌药泊沙康唑注射液和肠溶片均为国内首仿，且公司拥有泊沙康唑肠溶片在中国大陆地区的独家推广权，形成强大的序贯治疗产品组合优势。高壁垒的复杂制剂有望率先抢占更多市场份额，为公司仿制药板块提供增长动力。 新产品上市预期乐观：公司在消化、肿瘤、感染、慢病领域均有多款重点品种递交上市申请。例如，注射用右旋雷贝拉唑钠有望冲击首仿，注射用硫酸艾沙康唑为首家申报生产品种。根据公司公告，2024年1月已有3款产品上市，预计2024年仍有多个新品上市。 存量业务触底回升：综合来看，公司存量品种的集采风险已基本出清，首仿和难仿新品将成为重点接力产品，为公司仿制药板块提供稳定增长动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测：预计公司2023年收入下滑（受集采影响），2024-2025年收入将稳定增长（集采风险出清，消化

　　赛托生物(300583) 　　甾体原料药物领域龙头企业，原料药、制剂产业链延伸高效推进 　　公司在甾体原料药物领域深耕多年，已发展成为国内甾体原料领域龙头企业。2019年开始战略转型，经过内生增长和外延并购，逐步完成国内外原料药、制剂领域的产业布局，具备较强执行力和推进效率。2024年银谷制药60%股权收购落地，公司完成了国内制剂业务平台的快速搭建。随着产业链的持续延伸，公司有望实现资产结构的不断优化，迎来估值重塑。考虑到银谷的并表，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为13.4/17.1/20.3亿元，归母净利润分别为0.47/0.93/1.28亿元，对应EPS分别为0.25、0.49、0.68元/股，当前股价对应PE分别为65.80/32.88/23.87倍。 　　甾体原料药物领域竞争优势持续巩固，呼吸类高端原料药进入收获阶段 　　全球甾体药物多达400种，市场规模持续扩大，原料需求稳定增长。公司在甾体原料药物领域深耕多年，具备五大母核系列基础中间体和十余款高端中间体，丰富的产品种类、先进的工艺技术、持续优化的产品结构使得公司在该细分领域的龙头地位有望持续巩固。公司原料药物业务整体呈现稳健增长趋势，2018-2022年间CAGR为6.6%，2022年贡献收入11.63亿，支撑公司多元发展和战略转型。公司2019年开始储备呼吸类高端原料药，目前已经获得9个产品的生产许可，并且多款产品处于单独/关联审评阶段，完成相关评审后即可供应给合作的药企，随着合作药企制剂产品的上市销售，公司原料药业务即将步入收获阶段。 　　银谷60%股权收购落地，国内制剂平台完成快速搭建，协同增效显著 　　公司2019年收购Lisapharma快速切入制剂领域，为未来产品出海奠定坚实基础；子公司和诺倍康作为高端制剂的规划化生产基地，建设进程稳步推进；2024年银谷制药60%股权收购正式落地，国内制剂平台布局得到快速推进。银谷制药具有3款制剂产品（创新药必立汀为呼吸类大单品）和完善的研产销体系，尤其是在呼吸类药品和吸入剂型领域具备良好先发优势和市场竞争力。对银谷制药的收购符合公司制剂产业链延伸的战略布局，也有效弥补了赛托在终端市场渠道销售方面的空缺，实现了1+1>2的协同增效。未来公司将依托银谷制药这一成熟的平台不断丰富制剂管线，快速推进产业升级，迈入中间体-原料药-制剂一体化全产业链发展新阶段。 　　风险提示： 　　药品行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；产品研发上市进度不及预期风险。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点 　　公司2023年业绩增长稳健。2023年，公司实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%；归母净利润10.55亿元，同比增长6.69%；扣非后归母净利润10.26亿元，同比增长22.73%。其中Q4单季实现营业收入29.74亿元，同比下降0.67%；归母净利润2.04亿元，同比下降38.54%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长14.71%。公司业绩基本符合预期。 　　原料药稳健发展，CDMO业务快速增长。分板块来看，1）原料药中间体：销售收入79.87亿元，同比增长3.23%；实现毛利14.03亿元，毛利率为17.56%，同比提升0.87pct，原料药中间体业务收入增速放缓盈利能力提升，我们预计主要是因原料药中间体以及上游原材料价格下跌。报告期内，原料药业务新增客户25个，9个API品种注册获批，15个原料药品种递交国内外DMF。随着原料药品种增多，有望进一步巩固原料药板块市场竞争力。2）CDMO：实现收入20.05亿元，同比增长27.10%；实现毛利8.48亿元，毛利率42.29%，同比提升1.27pct，增长强劲。3）制剂：实现收入12.49亿元，同比增长15.69%；实现毛利6.64亿元，毛利率为53.14%。 　　深化“做强CDMO”战略，业务能力逐步提升。1）加大技术研发投入，公司已建成流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三个技术平台，多肽技术平台也已投入使用，PROTAC、ADC等新的技术平台正在建设中并部分提供服务。本部CDMO研发大楼已投入使用，CDMO研发人员超过500人。2）扩大产能建设，CDMO多功能中试车间、首个高活化合物车间已投入使用，AS21608生产线已投产，新增两个API多功能车间和2条头孢制剂生产线。3）项目数量快速增长，报告期内，公司报价项目905个，同比增长10%，进行中项目736个，同比增长40%；其中，商业化阶段项目285个，同比增长26%。研发阶段项目451个，同比增长51%。公司持续推进“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，API项目总共82个，同比增长49%，其中18个已经进入商业化阶段，10个正在验证阶段，54个API项目处于研发阶段。 　　发挥“原料药+制剂”一体化优势，制剂品种不断增加。公司产业链完善，以自产原料药为主，剂型齐全，涉及治疗领域广泛，具备成本优势。公司现有制剂品种120多个，已立项25个新项目，2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种，制剂产品线进一步完善。公司目前拥有院内和院外销售队伍150余人，实现全渠道覆盖。 　　投资建议：我们预计公司2024-2026年的营收分别为126.79/143.17/160.14亿元，归母净利润分别为11.80/14.66/17.47亿元，对应EPS分别为1.00/1.24/1.48元，对应PE分别为13.25/10.67/8.95倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，药品研发风险，市场竞争风险等。

　　普洛药业(000739) 　　结论与建议： 　　公司业绩：：公司发布年报，2023年实现营收114.7亿元，YOY+8.8%，录得归母净利润10.6亿元，YOY+6.7%，扣非后归母净利润10.3亿元，YOY+22.7%，扣非后净利润符合预期，分季度来看，23Q4单季度实现营收29.7亿元，YOY-0.7%，录得归母净利润2.0亿元，YOY-38.5%，扣非后归母净利润2.0亿元，YOY+14.7%。扣非后净利增速差异主要是2022年同期政府补助偏多，公允价值变动等因素影响。 　　原料药承压，CDMO快速增长，制剂获批品种不断扩充：（1）公司2023年原料药中间体业务实现营收80.0亿元，YOY+3.2%，地缘政治对出口产生了一定负面影响，毛利率为17.6%，同比增0.9个百分点，主要是受益于原料端价格低位；（2）CDMO业务实现营收20.0亿元，YOY+27.1%，毛利率42.3%，同比上升1.3个百分点。公司报价项目905个，同比增长10%，进行中项目736个，YOY+40%，其中，商业化阶段项目285个，同比增长26%，研发阶段项目451个，同比增长51%。API项目总共82个，同比增长49%，其中18个已经进入生产商业化，10个正在验证阶段，还有54个API项目处于研发阶段，产能方面，多功能中试车间及高活化合物车间投入使用保障生产，此外公司还与臻格生物合作拓展ADC领域的研发和生产服务能力，我们看好公司未来CDMO业务的发展；（3）制剂业务实现营收12.5亿元，YOY+15.7%，毛利率为53.1%，同比提升1.1个百分点，公司持续推进多品种战略，报告期内新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6品种，已立项25个新项目并在持续新增中，公司制剂产品线将不断完善。 　　毛利率回升，费用率下降，共同推升了净利：公司2023年综合毛利率为25.7%，同比增加1.8个百分点，主要是成本下降及营收结构变化影响；销售费用率为5.7%，同比增加0.7个百分点，销售活动增加；管理费用率为4.1%，同比下降0.2个百分点；研发费用率为5.5%，同比增加0.4个百分点，研发投入力度不断增强；财务费用率为-0.9%，同比增0.1个百分点。总体来看，期间费用率为14.3%，同比下降0.9个百分点，扣非后净利率同比提升1个百分点。 　　盈利预计：虽然公司短期受到一定的地缘政治及行业因素的影响，但是我们看好公司“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级。我们预计公司2024-2026年净利润分别为11.9亿元、13.9亿元、16.2亿元，YOY+12.9%、+16.9%、+16.4%，EPS分别为1.01元、1.18元、1.38元，对应PE分别为13倍、11倍、10倍，股价调整后估值合理，维持“买进”的投资评级。 　　风险提示：地缘政治影响；汇率波动；原材料成本波动；新产品及技术研发及审批进度影响

　　昊海生科(688366) 　　事件：公司发布2023年年报：2023年实现收入26.54亿元/yoy+24.6%，实现归母净利润4.16亿元/yoy+130.6%，实现扣非归母净利润3.83亿元/yoy+141.5%；单季度来看，23Q4实现收入6.72亿元/yoy+22.7%，实现归母净利润0.89亿元/yoy+377.1%，实现扣非归母净利润0.79亿元/yoy+330.8%。 　　海魅持续优异增速，第四代玻尿酸获批可期。23年医美业务实现收入10.57亿元/yoy+41.27%，23H2实现收入5.72亿元/yoy+36.38%。1）玻尿酸产品：2023年实现收入6.02亿元/yoy+95.54%。分品牌看，海魅/海薇/姣兰玻尿酸分别同比增长129%/94%/58%，其中海魅实现收入超2.3亿元，占比玻尿酸收入比重约38%，表现持续优异。第四代有机交联玻尿酸产品目前处于注册审评后期阶段，期待产品获批后继续完善公司高端玻尿酸管线布局。2）人表皮因子：2023年实现收入1.71亿元/yoy+13.58%，增长主要得益于公司加强人表皮生长因子产品的学术推广，产品应用科室明显拓宽；3)射频及激光设备：2023年实现收入2.84亿元/yoy-1.97%，射频设备产品线中的家用及生活美容级产品在中国大陆的销售一定程度受到射频治疗仪监管类别调整等政策变化的影响，但品牌旗下拥有当前市场稀缺的具备III类证的射频产品美迪迈“EndymedPro”，其于23年实现快速增长。 　　晶体国采全面中选，高端双焦产品总比高增，消费力疲软下视光终端产品表现乏力。2023年眼科实现收入9.28亿元/yoy+20.57%，其中23H2实现收入4.48亿元/yoy+8.17%：1）白内障手术产品：2023年实现收入4.97亿元/yoy+35%，23H2同比增长18%，其中人工晶体营收3.82亿元/+yoy37%，眼科粘弹剂营收1.15亿元/+29%，下半年主要受到23年11月国家集中带量采购预期影响经销商拿货意愿，但公司旗下人工晶体产品全面中选，且高端双焦SBL-3销量同比增长69%。研发方面，创新疏水模注非球面人工晶体于23年6月获批，散光产品于24年2月进入注册申报，亲水非球多焦22年11月开展临床，疏水模注非球三焦23年7月开展临床，在晶体国产厂家中身位领先。2）视光与屈光产品：2023年实现收入4.01亿元/yoy+5.82%，其中Contamac所运营的视光材料实现营收2.09亿元/+20.17%，且部分受到疏水模注晶胚产品（自主研发，同比增长180%）财务口径计入视光终端影响表观增速；视光终端产品实现营收1.92亿元/yoy-6.34%，除了22年7月出售河北鑫视康的基数影响（1351万元）外，我们预计主要受到消费力疲软之下OK镜产品行业增长放缓所致。 　　国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商领先地位稳固，外科产品有所下滑。1）骨科产品：2023年实现收入4.76亿元/yoy+22.56%。公司积极扩展玻璃酸钠注射液的代工服务，提升产能利用率并驱动产品收入持续增长，23年玻璃酸钠注射液/医用几丁糖（关节腔内注射用）分别实现收入3.14/1.62亿元，同比分别增长20.83%/26.05%。2）防粘连及止血产品：2023年实现收入1.46亿元/yoy-17.32%，主要系高值耗材控费控量等政策因素影响。 　　医美业务毛利率提升+费用率端优化驱动整体盈利能力向好。2023年公司毛利率为70.50%/yoy+1.5pct，分业务看，2023年眼科/医美/骨科/防粘连及止血产品毛利率分别为59.11%/77.45%/80.07%/68.42%，同比分别+0.28/+4.34/-2.12/+0.64pct，医美业务毛利率提升明显，或源于中高端玻尿酸产品海魅占比不断提升。费用率来看，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为30.69%/15.74%/-2.34%/8.29%，同比分别-1.21/-3.14/+1.13/-0.26pct，费用率端亦显著优化。 　　盈利预测：公司姣兰lips丰唇&海魅玻尿酸有望持续放量、海魅云境蓄势待发、海神即将获批，或有望支撑医美业务持续高增长并拉动盈利能力提升；人工晶体集采全面获批，多个高端产品临床推进，中长期成长值得期待；我们预计公司24-26年公司实现营收31.0/36.2/41.9亿元，同比分别增长16.8%/16.7%/15.9%，实现归母净利润5.3/6.4/7.6亿元，同比分别增长27.5%/20.0%/19.8%，对应PE分别为34/28/23X。 　　风险因素：新产品获批进度不及预期、新品推广效果不及预期、市场竞争加剧。

　　康华生物(300841) 　　报告摘要 　　康华生物是一家专注生物医药领域、以研发为重心的综合型疫苗企业。目前主要上市销售的产品有冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗等。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司主要营业收入来源，2018-2022年营收占比95%以上；公司自主研发的诺如病毒疫苗于2024年01月在成功授权海外，成为国内优秀的疫苗管线出海企业。 　　投资要点 　　二倍体狂苗销售收入、批签发量增长迅速，市场前景广阔 　　2014年，公司人二倍体狂犬疫苗成功实现上市销售，2018-2022年其批签发量与销售量快速增加，作为核心产品带动公司业绩持续增长。2018-2022年，二倍体狂苗产品营收从2018年的5.51亿元增长至2022年的14.25亿元，销售增长迅速。 　　布局宠物用疫苗，有望打造第二成长曲线 　　宠物消费市场规模节节攀升。2023年城镇宠物（犬猫）消费市场规模为2793亿元，较2022年增长3.2%；其中，犬消费市场规模较2022年微增0.9%，猫市场规模则持续稳定增长，较2022年增长6%，宠物医疗和预防是宠物消费的重要组成部分。希利斯是公司代理的宠物用狂犬疫苗产品，2022年为公司代理希利斯产品的第一个完整销售年度，公司2022年兽用疫苗销售收入达384.26万元。 　　重组六价诺如病毒疫苗管线成功出海 　　公司授权HilleVax在海外对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，有望获得最高合计2.705亿美元的价款，并获得实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。目前全球尚未有诺如病毒疫苗上市，公司诺如病毒疫苗管线临床进度居前。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为15.39/18.98/22.93亿元，同比增长分别为6.35%/23.34%/20.82%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.97/7.28/8.86亿元，EPS分别为4.44/5.41/6.58元。考虑到公司作为人二倍体狂疫苗的领军企业，公司核心疫苗产品不断放量，同时诺如病毒疫苗管线成功出海，我们看好公司未来发展，给予2024年PE为22倍，目标价119.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品结构相对不丰富的风险、行业政策变动的风险、产品研发风险、不良反应事件个案风险、测算具有主观性风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动 康缘药业在2023年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到48.68亿元和5.37亿元，同比增幅为11.88%和23.54%。其中，核心注射剂品种热毒宁注射液表现尤为突出，销售量同比增长90.93%，成为公司业绩增长的主要驱动力。这主要得益于2023年呼吸道传染病高发以及热毒宁医保支付范围的扩大，预示着该品种未来持续放量增长的潜力。 战略转型与长期价值展望 公司正积极推进营销改革，从传统模式向新型学术推广模式转变，以期解决非注射剂品种的销售困境并推动二线品种加速成长。尽管改革短期内可能带来阵痛，但长期来看有利于优化销售结构，将产品优势转化为市场优势。同时，公司持续加大研发投入，中药创新成果显著，丰富的研发管线为公司未来3-5年的批量化新药上市奠定了坚实基础，彰显了其作为中药创新药龙头的长期成长性。此外，公司通过股票回购注销和现金分红等方式积极回报股东，提升了股东回报水平，进一步增强了市场信心。 主要内容 核心产品表现与医保政策影响 2023年整体业绩概览： 康缘药业在2023年实现了营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；归母净利润5.37亿元，同比增长23.54%；扣非归母净利润4.99亿元，同比增长26.47%。从单季度看，2023年第四季度营业收入为13.72亿元，同比增长11.95%；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%。 注射剂业务高速增长： 2023年，公司注射剂业务实现营业收入21.74亿元，同比大幅增长49.80%。这一增长主要由核心品种热毒宁注射液的强劲表现带动。 热毒宁注射液持续放量： 热毒宁注射液2023年销售量达到6,077万支，同比增长高达90.93%。分析认为，这主要得益于2023年甲流、乙流、新冠、RSV、支原体等呼吸道传染病高发，热毒宁注射液显著的退热效果获得了临床的广泛应用。 医保目录调整利好热毒宁： 2023年12月，2023版国家医保目录颁布，热毒宁注射液的医保支付范围从“限二级及以上医疗机构重症患者”调整为“限二级及以上医疗机构”。取消“重症患者”限制，预计将显著增加热毒宁注射液的目标患者基数，有望在2024年延续高增长态势，实现持续放量。 银杏二萜内酯葡铵注射液稳健增长： 银杏二萜内酯葡铵注射液2023年销售量达到1,074万支，同比增长21.98%。经过多次医保谈判，该品种已纳入2023版国家医保常规目录管理，未来医保支付价格将保持相对稳定，预计2024年将实现平稳增长。 营销策略调整与产品线优化 非注射剂业务面临挑战： 2023年，公司非注射剂业务实现营业收入26.94亿元，同比下降7.10%，这也导致公司未能完成2023年的股权激励业绩考核标准。 金振口服液销售下滑： 口服液剂型实现营业收入8.64亿元，同比下降22.99%。其中，核心品种金振口服液2023年销售量为2.03亿支，同比下降22.67%，是拖累非注射剂业务下滑的主要原因。 销售下滑原因分析： 金振口服液销售不及预期主要有两个原因：一是2022年第四季度集中发货导致阶段性渠道库存较高，2023年面临去库存压力；二是公司持续推动营销改革，实现非注射剂品种“专人专做”，旨在解决终端无人推广的困局，但也导致销售分工的阶段性调整。 营销改革的长期效益： 尽管营销改革带来了短期阵痛，但公司正从传统营销模式向新型学术推广模式转变，这有利于公司的长期发展。2023年公司销售费用率为39.79%，同比减少3.14个百分点；其中，“产品推广及促销费”为10.50亿元，同比下降19.64%，而“广告宣传及学术推广费”为5.17亿元，同比增长166.54%，显示出营销策略的显著调整。 丰富的产品优势： 截至2023年底，公司拥有49个中药独家品种、2个中药保护品种、112个医保目录品种和43个基药目录品种，产品优势明显。随着营销改革的深入推进，公司有望将这些产品优势逐步转化为市场优势，推动二线品种实现加速成长。 研发投入与中药创新布局 高强度研发投入： 公司高度重视研发投入，2023年研发投入金额达到7.77亿元，同比增长超过25%，占营业收入的比例高达15.96%。其中，费用化研发投入为7.72亿元，资本化研发投入为514万元。 中药创新成果显著： 在中药创新领域，公司取得了阶段性成果。2023年，公司有1个中药品种（济川煎颗粒）获得注册批件，3个中药品种申报生产批件，6个中药品种取得临床批件。 丰富的中药创新药管线： 截至2023年底，公司有1个中药品种（扶正解毒颗粒）处于NDA（新药申请）阶段，3个中药品种处于Pre-NDA阶段，4个中药品种处于三期临床阶段，另有4个中药品种已完成二期临床阶段。 长期成长性基础： 作为国内领先的中药创新药龙头企业，康缘药业拥有丰富的中药创新药研发管线储备，预计未来3-5年有望实现批量化申报上市，这构成了公司具备长期成长性的重要基础。 股东回报机制强化 积极响应股东回报行动： 公司高度重视股东回报，积极响应“提质增效重回报”行动，通过股票回购注销和现金分红等方式维护股东利益。 股票回购计划： 2024年2月，公司公告股票回购方案，计划在3个月内以自有资金1.5亿元至3亿元回购公司股票，回购价格不超过18元/股，回购股份将在完成后全部注销。截至2024年2月29日，公司已累计回购84.93万股。 现金分红比例提升： 2023年，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.37元，预计派发现金红利总额2.16亿元，现金分红比例达到40.25%，较2022年的29.60%大幅提升。 未来股东受益展望： 随着公司经营业绩的持续提升，未来有望更好地平衡自身投入与股东回报，股东将通过每股收益（EPS）提升和现金分红增加两种形式受益于公司的长期发展。 投资评级与业绩展望 未来业绩预测： 国投证券研究中心预计康缘药业2024年至2026年的营业收入将分别达到57.32亿元、66.13亿元和74.65亿元；归母净利润将分别达到6.50亿元、7.64亿元和8.73亿元。 投资建议： 考虑到公司具备行业领先的研发能力和突出的长期成长性，给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价为22.20元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 财务指标预测： 预计2024-2026年，公司净利润率将从11.3%提升至11.7%，净资产收益率（ROE）将从11.5%提升至13.2%，投资资本回报率（ROIC）将从22.8%提升至34.0%。 潜在风险因素 销售改革不及预期： 营销改革可能面临执行阻力或效果不达预期的风险，影响非注射剂品种的恢复和增长。 中成药集采降价风险： 中成药集中采购政策可能导致产品价格下降，从而影响公司盈利能力。 研发管线失败的风险： 尽管研发投入巨大且管线丰富，但新药研发存在不确定性，可能面临临床试验失败或审批不通过的风险。 总结 康缘药业在2023年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，其中核心注射剂品种热毒宁注射液在呼吸道疾病高发和医保政策调整的双重利好下，实现了近91%的销售量增长，成为业绩增长的核心驱动力。公司正积极推进营销改革，旨在优化非注射剂品种的销售模式，尽管短期内可能面临挑战，但长期来看有利于提升市场竞争力。同时，公司持续高强度投入研发，中药创新成果显著，拥有丰富的新药研发管线，为未来的批量化新药上市和长期成长奠定了坚实基础。此外，公司通过提高现金分红比例和实施股票回购等措施，积极回馈股东，提升了股东回报水平。展望未来，尽管存在销售改革不及预期、中成药集采降价以及研发失败等风险，但凭借其核心产品的强劲增长、战略性的营销转型、持续的研发创新以及对股东回报的重视，康缘药业有望保持其在中药创新药领域的领先地位，实现持续的价值增长。

中心思想 智能物联与AIoT战略引领 海康威视作为智能物联领域的领军企业，正持续深化其AIoT（人工智能物联网）战略。公司自成立以来便专注于安防视频监控技术，并于2021年将业务核心定位为“智能物联AIoT”，致力于物联感知、人工智能和大数据领域的技术创新。通过提供软硬融合、云边融合、物信融合、数智融合的系列化产品，海康威视已全面践行其智能物联战略，有望在加速到来的智能物联时代中持续受益。 市场机遇与AI赋能千行百业 报告分析指出，海康威视在企业事业群（EBG）市场拥有明确的增长空间，同时公共服务事业群（PBG）和中小企业事业群（SMBG）业务也呈现持续回暖态势。随着“十四五”期间数字政府建设的加速、智慧城市规模的扩大以及企业数字化转型的深入，AI技术在各行业应用场景不断拓展，为公司带来了广阔的市场机遇。特别是海康威视自主研发的“观澜大模型”技术体系，已深度融合到产品创新和实际应用中，显著提升了智能产品性能并加速了AI在千行百业的落地部署，展现出强大的赋能潜力。 主要内容 1. 智能物联龙头企业，AIoT持续开拓者 1.1 业务持续转型升级，迈向智能物联 AIoT 海康威视是一家以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商。公司在感知技术上不断拓展，从可见光延伸至红外、紫外、X光、毫米波、声波、超声波，并推进温、湿、压、磁等物理传感手段，构建了全面的感知体系。其发展历程可分为：2001-2010年的数字化阶段，以板卡、DVR产品为主，2010年上市；2010-2014年的网络、高清化阶段，2013年营收突破百亿并推出萤石业务；2015年进入智能化阶段，拓展机器视觉及智能制造，并在计算机视觉算法领域取得世界领先地位；2018年进行组织架构变革，深化AI Cloud“两池一库四平台”和AI Cloud物信融合数据架构，连续7年蝉联视频监控行业全球第一。2021年，公司正式将业务领域定位为“智能物联AIoT”，并在2022年全面践行此战略，致力于将物联感知、人工智能、大数据技术服务于千行百业。公司已形成“节点全面感知+域端场景智能+中心智能存算”的硬件布局和包括软件平台、智能算法、数据模型及业务服务在内的软件产品家族，拥有30000多种硬件产品，覆盖10大行业、70多个子行业、300多个细分场景，形成了以技术创新驱动的核心竞争力。 1.2 国资背景雄厚，股权激励充分 海康威视的实际控制人为中国电子科技集团（CETC），通过中电海康、电科投资、52所合计持股40.91%，央企背景为其发展提供了雄厚资源。公司自2010年上市以来，约每两年推出一轮股权激励方案，至今已累计实施5轮，激励对象覆盖广泛，包括各层级管理人员、核心技术和骨干员工，确保了核心团队的稳定性。此外，公司还设立了核心员工跟投创新业务机制，如海康存储中员工跟投平台持有40%股权，有效调动了员工的积极性、主动性和创造性。 1.3 国内业务稳健发展，创新业务注入新动力 公司于2018年进行了业务架构变革，将国内业务分为公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG），以更精准地服务不同类型客户。 PBG业务：主要服务各级政府机构，聚焦公共安全、交通管理、城市治理等领域。受政府财政状况影响，2023年上半年PBG业务营业收入为62.73亿元，营收占比16.70%，同比下降10.06%。但随着经济复苏和政府投资加强，PBG业务有望持续改善。 EBG业务：主要服务大型企业客户，围绕“守护企业全域安全”与“提升资产运行效率”构建解决方案。2023年上半年EBG业务营业收入为69.96亿元，营收占比18.62%，同比增长2.42%，是国内三个事业群中率先实现增长的业务。 SMBG业务：主要服务中小企业客户，通过海康互联、海康云商两大主线平台提供低成本、轻量化的解决方案和服务。2023年上半年SMBG业务营业收入为57.52亿元，营收占比15.31%，同比下降8.50%。随着经济复苏和中小企业数字化转型需求提升，SMBG业务前景可期。 国际业务：2023年上半年实现境外业务收入120.67亿元，营收占比32.12%，海外业务营收占比持续提升。 创新业务：包括萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影八大领域。创新业务营收从2020年的61.68亿元增至2022年的150.70亿元。2023年上半年创新业务营业收入为81.88亿元，同比增长16.85%，成为公司长期可持续发展的强劲引擎。萤石网络已于2022年12月成功上市，海康机器人分拆上市申请也已获得受理。 1.4 营收净利短期波动，经营性净现金流稳健 公司营业收入保持稳定增长，但净利润短期有所波动。2019-2021年营收和归母净利润持续快速增长。2022年受全球宏观经济波动影响，营收增长2.1%，归母净利润下降23.6%。2023年上半年，公司实现营业收入375.71亿元，同比增长0.8%；归母净利润53.38亿元，同比下降7.3%。根据2023年度业绩快报，全年实现营业收入893.55亿元，同比增长7.44%；归母净利润141.17亿元，同比增长9.96%。 毛利率和净利率短期波动，2023年上半年毛利率回升至45.18%，净利率2023年第三季度为15.50%。公司持续加大研发投入，研发费用率从2019年的9.51%上升至2023年第三季度的13.34%，2022年研发投入达98.14亿元，研发人员约2.8万人，体现了公司对技术创新的重视。存货维持高位（2023年上半年为195.98亿元）以应对经营环境不确定性。公司经营性现金流保持稳健，2019-2023年上半年经营性净现金流分别为78、161、127、102、10亿元。截至2022年末，公司员工总数5