爱博医疗(688050) 　　2024年4月17日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入9.51亿元（同比+64%）；实现归母净利润3.04亿元（同比+31%）；实现扣非归母净利润2.89亿元（+39%）。 　　2023年Q4公司实现收入2.83亿元（同比+105%），归母净利润为0.52亿元（同比+49%），扣非归母净利润为0.50亿元（同比+90%）。 　　公司同时发布2024年一季报。2024Q1公司实现收入3.10亿元（同比+64%）；实现归母净利润1.03亿元（同比+31%）；实现扣非归母净利润0.99亿元（同比+32%）。 　　经营分析 　　人工晶体有望凭借集采进一步放量。2023年公司人工晶状体收入5.0亿元（同比+42%），其中境外人工晶状体收入同比增长为128%。据公司公告，公司在23年第四批耗材国采中关于三类人工晶体产品的竞价全部中标，年度采购量超28万个。公司高端晶体有望通过集采快速放量，并有望凭借自身产品优势进一步提升市场份额。 　　视力保健业务加速扩张。2023年公司隐形眼镜收入1.37亿元（同比+1505%）。公司通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳提升产能，截至23年底公司彩片产线处于满产状态，预计未来随收购标的与公司相互赋能，有望加速公司隐形眼镜业务布局。 　　近视防控领域角膜塑形镜竞争力加强。2023年公司角膜塑形镜收入2.2亿元（同比+26%），“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜收入同比增长247.32%。我们认为近视防控系列产品收入高速增长主要系1)产品拓展：24年公司推出普诺瞳Pro系列角膜塑形镜，新产品上市更好满足高端需求。2）适应症拓展：据公司官网，2022年公司普诺瞳角膜塑形镜适用范围扩大获国家药监局批准。公司有望凭借产品优势，进一步提升市占率。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司核心产品持续放量，产品结构出现变化，我们看好公司后续发展前景，基于发展现状，我们下调24-25年利润预测，24-25年归母净利润原预测值为4.40/5.87亿元，现预计2024-2026年归母净利润分别为3.93/4.99/6.26亿元，分别同比增长29%/27%/26%，EPS分别为3.74/4.74/5.95元，现价对应PE分别为34/26/21倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；并购整合不及预期风险；股东减持风险。

　　爱博医疗(688050) 　　年报业绩与快报一致：1）23年公司实现营收9.51亿元/同比+64.14%，归母3.04亿元/同比+30.63%，扣非2.89亿元/同比+38.96%；2）23Q4实现营收2.83亿元/同比+104.86%，归母0.52亿元/同比+54.32%，扣非0.50亿元/同比+89.92%。 　　一季报收入利润高增：1）24Q1实现营收3.10亿元/同比+63.55%，其中我们预计国内OK镜及晶体在高基数下稳健增长，隐形眼镜业务年产能已爬坡至2亿片，我们预计24年起加速放量；2）利润端：归母1.03亿元/同比+31.26%，扣非0.99亿元/同比+31.70%，毛利率71.61%/-11.55pct，隐形眼镜占比大幅提升拉低毛利率，净利率31.72%/-8.55pct，其中研发费用增长稳定而收入增速较快使得研发费率有所下降。 　　23年手术业务国内高景气+出海快速扩张，24年国采即将实施：1）23年人工晶体实现收入5.00亿元/同比+41.67%，毛利率89.23%/-0.31pct，①境内晶体收入4.6亿元/+37%，销量超百万片，毛利率基本维持在90%左右，5-6月国采即将实施，建议关注出厂价及放量；②公司晶体销往30+国家，随着海外学术及推广活动的恢复，境外晶体收入0.40亿元/同比+127.11%，毛利率77.90%/+2.95pct，并于23年末陆续获得单焦EDOF散光、多焦散光等多个CE注册证，我们预计24年增长可观；2）其他手术产品营收0.21亿元/同比+36.48%，毛利率40.52%/-2.06pct。 　　近视防控板块：1）消费力疲软+竞争加剧，OK镜增速承压、仍优于行业：23年OK镜实现营收2.19亿元/同比+26.03%，毛利率85.13%/-1.11pct，销量39.34万片/同比+20.70%，均价约500元；2）推出多款离焦框架镜，形成有效互补：其他近视防控产品收入0.57亿元/同比+166%，毛利率68.77%/-3.62pct。其中“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜作为角膜塑形镜的互补产品之一，处于加速推进阶段，其收入同比+247.32%；3）此外公司即将推出离焦软镜，进一步丰富产品线。 　　隐形眼镜业务剑指行业龙头，成为公司第三增长曲线：1）23年隐形眼镜实现营收1.37亿元/同比+1504.78%，毛利率26.63%/+40.52%，销量6037万片，展望2024，我们预计两大工厂均实现产能过亿片，盈利能力逐步改善：①公司持有天眼医药75%股权，拥有多张彩瞳注册证，23年营收0.72亿元/同比+899%，净利润-0.08亿；②公司23年10月并表福建优你康，此后实现营收0.30亿元，净利润-0.08亿元，优你康已获得包括硅水凝胶在内的多款注册证；2）其他视力保健产品营收0.13亿元/同比+237.8%，毛利率25.10%/-22.75pct。 　　持续研发投入，多款重点产品值得期待：23年公司研发投入1.32亿元/同比+61.23%。①23年10月PR已申报注册，非球EDoF晶体通过创新医疗器械特别审查、三焦散光矫正等临床项目加速推进，进展良好；②多款含交联剂玻尿酸产品进入临床，凭借研发优势有望在医美领域进一步拓展。 　　盈利能力：23年实现销售毛利率76.01%/-8.74pct，销售净利率30.07%/-9.14pct，主因产品推广力度加大，蓬莱生产基地产能尚在逐步释放，导致营业成本及各项费用增长较快，且隐形眼镜业务单位成本偏高，导致净利润增速同比放缓；销售费率19.28%/+0.64pct，管理费率12.09%/+0.27pct，财务费率0.31%/+0.74pct，研发费率9.85%/-1.54pct。 　　投资建议：作为具备强研发能力的平台型公司，公司近年亦验证了其优异的商业化能力。我们预计公司24、25年营收分别为14.26、18.88亿元；归母净利润分别为3.99、5.16亿元，对应2024年4月17日收盘价PE分别为33、26X，维持买入评级。 　　风险因素：消费力疲软，集采降价风险，隐形业务放量不及预期

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　业绩保持快速增长：公司发布2023年度报告和2024年一季报，2023年实现营业收入9.51亿元（+64%，同比增速，下同）、归母净利润3.04亿元（+31%）、扣非归母净利润2.89亿元（+39%）。2023Q4单季度实现营业收入2.83亿元（+105%）、归母净利润0.52亿元（+49%）、扣非归母净利润0.50亿元（+90%）。2024Q1单季度实现营业收入3.1亿元（+64%）、归母净利润1.03亿元（+31%）、扣非归母净利润0.99亿元（+32%）。 　　人工晶体稳定增长，视力保健产品表现亮眼。细分业务来看，手术治疗产品中，“普诺明”等系列人工晶状体实现营收5.0亿元，同比增长41.67%。随着年初市场环境逐步恢复，白内障手术量快速增长，公司人工晶状体销量同步增长，国内年销量突破百万片，未来随着人工晶体集采逐步落地，公司高端双焦人工晶体有望加快放量。同时国际市场也加快推进，境外人工晶状体收入同比增长为127.90%。近视防控产品中，“普诺瞳”角膜塑形镜实现收入2.19亿元，同比增长26.03%。角膜塑形镜业务受消费降级、竞品增加等因素影响，市场增速有所放缓。同时，公司“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜作为角膜塑形镜的互补产品之一，处于加速推进阶段，其收入同比增长247.32%。视力保健产品中，隐形眼镜收入1.37亿元，营收占比14.36%，同比增长1,504.78%，实现快速增长。公司持续完善隐形眼镜布局，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能，加快拓展隐形眼镜市场，未来随着公司持续加大产品推广力度和品牌营销，公司视光类产品有望持续快速放量。 　　研发投入持续高增，在研项目稳步推进。公司研发投入1.32亿元，同比增长61.23%。公司定位于研发平台型企业，在研项目丰富，持续加大研发投入可有效保障公司研发进度。2023年有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（EDoF）人工晶状体等临床项目加速推进，进展良好。 　　投资建议：考虑到公司视力保健业务处于扩张初期，单位成本较高，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.02/5.16/6.229亿元（2024-2025年前值为4.52/6.04亿元），增速分别为32%/28%/22%，对应PE分别为36/28/23倍。考虑到公司人工晶体和OK镜业务持续增长，视光产品逐步贡献业绩增量，公司业绩有望持续快速增长，维持“增持-B”建议。 　　风险提示：产品集采降价风险，产品销售不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险。

　　新天药业(002873) 　　事件： 　　2024年4月12日，新天药业披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入9.54亿元，同比-12.29%；实现归母净利润0.81亿元，同比-27.48%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比-25.87%。2023Q4单季度公司实现营业收入1.78亿元，同比-18.37%；归母净利润-0.07亿元，同比-203.16%；扣非归母净利润-0.08亿元。 　　核心产品收入承压 　　分产品看，2023年，妇科类产品实现收入6.76亿元，同比-12.08%；泌尿系统产品实现收入1.91亿元，同比-13.78%；清热解毒类产品实现收入0.81亿元，同比+1.11%，核心产品短期承压。 　　营销系统改革初见成效，费用有所优化 　　2023年，公司对市场营销体系进行了改革与调整，主要基于进一步推进规模效应下的市场营销体系“降本增效”，加强营销团队及产品营销推广的专业化、精细化管理等相关市场策略部署。2023年年公司毛利率为77.07%，同比-0.19pct，其中妇科类产品毛利率为76.99%，同比+0.21pct，较为稳定，泌尿系统类产品毛利率为83.58%，同比-1.13pct。从费用率端看，公司改革成果短期逐步显现，销售费用率为45.86%，同比-3.07pct，；管理费用率为15.88%，同比+2.84pct；研发费用率为4%，同比+2.02pct。 　　外延拓展，有望形成“中药+化药”双赛道格局 　　2024年3月8日，公司发布公告，拟通过发行股份方式购买董大伦等88名汇伦医药股东持有的汇伦医药85.12%的股权，本次交易完成后，汇伦医药将成为上市公司的全资子公司。汇伦医药致力于在免疫炎症、抗肿瘤、心脑血管、妇科等疾病领域创新发展。我们认为本次交易完成后，公司产业布局有望进一步延伸至小分子化学药领域，长期来看有望与公司形成产业互补、资源协同的作用，形成“中药-化药”双产品格局。 　　盈利预测与投资评级 　　2023年公司持续加大研发投入，业绩短期承压，我们认为随着营销改革成效逐步兑现及外延并购落地，业绩有望恢复稳健增长。2024-2025年营业收入由15.64/18.67亿元下调至10.63/11.92亿元，2026年收入预测为13.39亿元；2024-2025年归母净利润预测由1.68/2.02亿元下调至1.01/1.16亿元，2026年归母净利润预测为1.34亿元。调整为“增持”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，改革不及预期风险

　　英诺特(688253) 　　主要观点： 　　事件： 　　2024年4月15日，英诺特发布2023年年报&2024年一季报。2023年度，公司实现营业总收入4.78亿元（+7.03%），归母净利润1.74亿元（+15.44%），扣非净利润1.47亿元（+10.99%）；2024年第一季度，公司实现营业收入2.82亿元（+109.36%），归母净利润1.46亿元（+171.44%），扣非净利润1.37亿元（+198.41%）。 　　点评： 　　收入利润超高增长，23年核心收入+205% 　　2023年度报告期内，公司实现营业收入4.78亿元，其中非新冠核心收入4.16亿元，同比增长205.49%；非新冠业务的利润增速不低于收入增速，公司营业收入和归母净利润均实现超预期增长；公司全年计提减值损失合计4943万元。23Q4公司实现营业收入2.00亿元，归母净利润8817万元，收入、利润几乎均来自核心业务（新冠占比极低），第四季度计提减值合计2180万元。截至2024年1月26日，公司自有闲置资金管理额度上限增至17亿元。 　　新冠出清带来利润释放，1Q24归母净利润+171% 　　公司去年同期（1Q23）收入1.35亿元，其中新冠收入约5800万元，常规呼吸道产品收入7700万元；剔除新冠收入，公司1Q24非新冠核心收入同比增长266%。公司在1Q23后不再有新冠收入， 　　1Q23/2Q23/3Q23/4Q23/1Q24单季度核心产品收入分别为7700万元/8900万元/5400万元/2亿元/2.82亿元，核心收入迅速提升。1Q24公司归母净利润实现1.46亿元（+171%），计提减值不到2000万元，1Q24净利率增长至51.77%；随着新冠业务影响逐渐出清，公司净利率快速提升。 　　临床指南敦促对呼吸道病原体精确筛查，正确用药 　　临床实践指南及专家共识均指出，针对不同的呼吸道病原体，如流感、肺炎支原体、新型冠状病毒等，需要鉴别诊断病原，方能正确用药。公司多种产品具备“快检”和“联检”两大特征，可实现3-9种病原体联合检测，15-25分钟即可判读结果，适合呼吸道疾病易感季节门急诊快速筛查，极大满足了检测时效性，加快医院诊疗流程。公司现有呼吸道联检产品均为国内稀缺品种，检测病原体种类涵盖甲流、乙流、肺炎支原体、肺炎衣原体、呼吸道合胞病毒、柯萨奇病毒、人偏肺病毒等超过15种呼吸道病原体，能够完全满足临床检测需求。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预测公司2024-2026年营业收入有望实现8.02/11.36/15.29亿元，同比增长67.8%/41.7%/34.6%；归母净利润实现3.96/5.69/7.59亿元，同比增长127.6%/43.8%/33.2%；对应EPS为2.91/4.18/5.58元，对应PE倍数为11/8/6x。公司作为呼吸道病原体POCT检测多联检企业，2023年全年业绩快速增长，1Q24收入、利润超预期增长，公司成长性和持续性逐渐验证。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期、国际化不达预期、市场竞争加剧风险。

中心思想 中医诊疗市场前景广阔，固生堂逆周期优势凸显 本报告核心观点指出，固生堂作为中医连锁诊疗行业的领军企业，在当前宏观经济环境下展现出显著的逆周期增长优势。随着国民健康意识的提升以及国家政策对中医药的大力支持，中医诊疗需求持续高景气，为固生堂的快速发展提供了坚实基础。 固生堂扩张策略与业绩展望 公司通过“拓店、拓城、拓面积”的内生增长与“加码并购”的外延扩张相结合的策略，积极承接市场增量需求。预计固生堂将加速全国化布局，整合优质中医医疗资源，从而驱动其收入和经调整净利润实现超预期增长，并维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 市场预期与公司策略 市场普遍预期固生堂的内生增长较为稳定，但高速大规模的全国化扩张存在挑战，主要基于历史收购以中小机构为主且规模有限，以及大部分收入来自老机构，坪效提升后内生增长可能趋稳。然而，本报告预测，中医诊疗需求将持续高景气，固生堂将通过多维度扩张策略（拓店、拓城市、拓面积、加码并购）有效承接增量需求，预计2024年收入及业绩有望超预期。 需求与供给双轮驱动 从需求端看，亚健康问题日益突出，中医诊疗渗透率仍低，使其成为未来几年值得关注的消费医疗赛道，逆周期属性显著。2023年公司收入和经调整净利润分别同比增长43%和54%，印证了需求的高景气度。同时，国家政策的大力支持也将加速中医诊疗渗透率的提升。从供给端看，固生堂内生与外延扩张并举。截至2023年，公司在国内拥有56家机构，预计2024年将保持积极扩张步伐，新增10-15家门店和3-5个新城市。外部环境变化导致中尾部机构出清，为固生堂加码外延式发展提供了全国扩张的黄金期。 检验与催化 关键指标与潜在驱动力 可检验指标包括拓店数量和收并购体量，这些数据将直接反映公司的扩张速度和规模。潜在催化剂则包括医联体合作的深入推进、新省份市场的成功开拓、大型并购项目的落地，以及国家或区域性中医药利好政策的出台，这些因素均有望进一步加速固生堂的发展。 研究的价值 内生增长潜力再评估 市场曾认为老店坪效已高，内生增长趋稳。本报告提出不同认知，认为固生堂是供给驱动型企业，其核心竞争优势在于绑定全国优质中医医疗资源。判断成长性应关注公司与头部公立医疗机构的合作（如医联体）、医生数量及医生平均产值。2023年，公司新增6家中医院、中医药大学医联体合作，全国医联体合作单位已达20多家；医生数量同比增长26%；合作3年及以上医生平均贡献业绩较2021年同比增长28%。充足的医生储备预示未来仍可保持较高内生增速。 新市场扩张前景乐观 此前市场认为公司新进入城市多为二线城市，贡献增量有限。本报告修正此认知，指出江浙等地区的二线城市市场空间大、经济实力强、中医接受度良好，因此新进城市的推进速度及扩张规模有望超预期。 盈利预测 未来业绩增长展望 考虑到中医行业的高景气度、固生堂持续凸显的逆周期优势以及积极的扩张态势和优质医疗资源整合，公司收入及归母净利润预计将保持较高增速。预计2024-2026年公司收入分别为31.3亿、41.7亿、53.8亿，同比分别增长35%、33%、29%。归母净利润分别为3.54亿、5.25亿、7.25亿，同比分别增长40%、48%、38%。若剔除股权激励费用摊销等影响，预计2024-2026年经调整净利润分别为4.17亿、5.66亿、7.49亿，同比分别增长37%、36%、32%，对应经调整市盈率（PE）分别为22倍、16倍、12倍。基于此，维持“买入”评级。 风险分析和提示 潜在经营风险提示 投资者需关注潜在风险，包括政策变化的风险（如中医药相关政策调整）、合规舆情风险（如医疗服务质量或宣传合规性问题），以及拓店或新店爬坡不及预期的风险（如新店盈利能力提升慢于预期）。 总结 固生堂作为中医连锁诊疗领域的龙头企业，凭借其显著的逆周期优势和国家政策支持下的高景气市场需求，展现出强劲的增长潜力。公司通过内生增长（拓店、拓城、拓面积）与外延并购相结合的策略，有效整合优质中医医疗资源，预计未来几年将加速全国扩张，实现收入和经调整净利润的超预期增长。尽管存在政策变化、合规舆情及新店扩张不及预期等风险，但鉴于其核心竞争优势和明确的增长路径，本报告维持“买入”评级，并预测其估值将更具吸引力。

中心思想 核心业务稳健增长，盈利能力持续优化 康龙化成在2023年展现出稳健的经营韧性，尤其在剔除生物资产公允价值波动影响后，经调整Non-IFRS净利润同比增长11.37%，凸显了公司核心业务的强劲增长势头。 CDMO与临床CRO驱动未来发展 公司在CDMO和临床CRO两大核心业务板块表现突出，其中临床研究服务收入同比增长24.66%，毛利率显著提升5.59个百分点。同时，CDMO后端项目数量的持续增加，为公司未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。尽管全球生物医药投融资环境波动带来短期挑战，分析师仍维持“买入”评级，看好公司新业务的兑现能力以及产能利用率和盈利能力在中长期内的提升趋势。 主要内容 2023年业绩稳健增长，Q4业务保持平稳 2023年整体业绩表现 2023年，康龙化成实现总收入115.38亿元，同比增长12.39%。 经调整Non-GAAP净利润为19.03亿元，同比增长3.77%。 特别值得注意的是，剔除生物资产公允价值变动影响后，经调整Non-GAAP净利润同比增长11.37%，表明公司主营业务利润实现了较快增长。 2023年第四季度业绩 2023年第四季度，公司实现收入29.78亿元，同比增长3.99%。 经调整Non-GAAP净利润为4.91亿元，同比下降2.95%。 报告指出，第四季度投融资相关度较高的实验室服务、CMC/CDMO和临床CRO业务基本保持平稳状态。 核心业务板块表现亮眼，CDMO后端项目持续发力 各业务板块收入增长情况 2023年全年： 实验室服务收入66.60亿元，同比增长9.38%。 CMC/CDMO收入27.11亿元，同比增长12.64%。 临床研究服务收入17.37亿元，同比增长24.66%，表现尤为突出。 大分子和CGT服务收入4.25亿元，同比增长21.06%。 2023年第四季度： 实验室服务收入15.91亿元，同比下降2.31%。 CMC/CDMO收入7.97亿元，同比增长9.66%。 临床研究服务收入4.75亿元，同比增长15.55%。 大分子和CGT服务收入1.14亿元，同比增长24.56%。 CDMO后端项目持续增长 2023年，公司CMC/CDMO服务涉及药物分子或中间体共885个。 其中，处于工艺验证和商业化阶段的项目达到29个，同比增加14个；临床III期项目27个，同比增加3个。这表明公司CDMO后端项目数量持续增加，预示着未来业务增长的潜力。 尽管临床I-II期项目（170个，同比减少60个）和临床前项目（659个，同比减少150个）数量有所下降，但后端项目的快速增长有望为2024-2026年CMC/CDMO业务保持较快增长趋势奠定基础。 盈利能力分析 毛利率与净利率变化 2023年公司整体毛利率为35.75%，同比下降0.96个百分点。 分业务看，实验室服务毛利率为44.28%（同比下降1.25pct），CMC/CDMO毛利率为33.68%（同比下降1.11pct）。 临床研究毛利率显著提升至17.05%，同比增加5.59个百分点，成为盈利能力的一大亮点。 2023年经调整净利率为16.50%，同比下降1.37个百分点；第四季度经调整净利率为16.50%，同比下降1.18个百分点。 中长期盈利展望 分析师对公司中长期盈利能力持乐观态度，认为随着全球生物医药投融资的持续恢复以及新业务订单的逐步执行，公司产能利用率和整体盈利能力有望持续提升。 盈利预测与估值 未来业绩预测 考虑到全球生物医药投融资景气度波动，分析师略微下调了公司2024-2025年的收入和利润预测。 预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为0.93元、1.15元和1.46元（前次预测2024-2025年EPS为1.08元和1.38元）。 投资评级 基于2024年4月16日收盘价，公司对应2024年PE为20倍。 分析师维持对康龙化成的“买入”评级。 风险提示 主要风险点 公司业务布局加速可能带来的管理风险。 订单短期波动对业绩造成影响的风险。 临床业务布局和拓展过程中可能面临的管理挑战。 新业务拓展不及预期的风险。 总结 康龙化成在2023年展现出稳健的经营态势，尤其在剔除生物资产公允价值波动后，主营业务利润实现较快增长。临床研究服务和CDMO业务是公司业绩增长的核心驱动力，其中临床研究服务收入和毛利率均实现显著提升，CDMO后端项目数量的增加也为公司未来增长奠定了坚实基础。尽管全球生物医药投融资环境波动导致短期盈利预测略有调整，但分析师对公司中长期盈利能力的提升和新业务的兑现持乐观态度，并维持“买入”评级。公司未来需密切关注业务扩张带来的管理挑战、订单波动以及新业务拓展的风险，以确保持续健康发展。

中心思想 业绩逆势增长与盈利能力显著改善 荣泰健康在2023年面临全球市场需求承压的挑战下，通过积极的内部调整和降本增效策略，实现了归母净利润和扣非净利润的显著增长，盈利能力得到明显改善。公司毛利率和净利率均有提升，尤其外销毛利率的增长对外销营收下滑起到了对冲作用。 市场挑战下的战略调整与未来展望 尽管国内外按摩椅市场需求疲软导致营收下滑，荣泰健康作为行业龙头，正积极调整海外团队架构并优化国内市场策略。随着全球经济的逐步复苏，公司有望重回增长轨道，海外订单量修复，从而实现持续发展。 主要内容 2023年年度业绩回顾 整体财务表现 根据公司发布的2023年年报，荣泰健康全年实现营业收入18.6亿元，同比减少7.5%。尽管营收有所下滑，但公司在盈利端表现出色，实现归属于母公司股东的净利润2亿元，同比增长23.4%；实现扣除非经常性损益后的净利润1.9亿元，同比大幅增长47.8%。这表明公司在营收承压背景下，通过内部管理和效率提升有效改善了盈利质量。 季度业绩亮点 从单季度表现来看，2023年第四季度公司业绩显著回暖。Q4实现营业收入5.6亿元，同比增长25.8％；实现归母净利润0.5亿元，同比增长32.2％；实现扣非后归母净利润0.5亿元，同比更是大幅增长218.2％。这显示出公司在年末市场环境中的强劲复苏势头和盈利能力弹性。 现金分红政策 公司在2023年积极回馈股东，合计拟派发现金红利1.3亿元，分红率达到66.4%。这一高分红率体现了公司稳健的财务状况和对股东的重视。 市场表现与营收结构分析 国内外市场营收承压 2023年，荣泰健康在国内外市场均面临需求挑战。分区域来看，公司内销实现营收8.17亿元，同比减少5.16%，主要原因在于国内市场竞争激烈以及按摩椅消费需求承压。外销实现营收10.28亿元，同比减少8.59%，这主要系韩国、美国等主要海外市场在通胀影响下需求疲软所致。全球高通胀和经济承压导致按摩家电作为可选消费品的需求萎缩，是公司海内外营收下滑的共同原因。 产品结构与可选消费特征 从产品结构来看，公司主要产品营收均有所下滑。其中，按摩椅实现营收17.7亿元，同比减少5.9%；按摩小电器实现营收7211万元，同比减少28.2%；体验式按摩服务实现营收466.4万元，同比减少16.2%。这进一步印证了在全球经济不确定性增加的背景下，消费者对可选消费品的支出更为谨慎。 盈利能力显著提升 毛利率改善驱动因素 2023年，荣泰健康的整体毛利率同比提升4.3个百分点至30.8%，显示出公司盈利能力的显著改善。具体来看，按摩椅毛利率为31.1%，同比提升4.2个百分点；按摩小电器毛利率为19.1%，同比下降2.6个百分点；体验式按摩服务毛利率高达57.5%，同比大幅提升43.5个百分点。分区域看，海内外毛利率分别为36.6%和26.1%，分别同比提升0.5个百分点和6.7个百分点。公司毛利率的改善主要得益于汇率的有利影响以及公司生产效率的提升，尤其是外销毛利率的明显提升对整体盈利能力起到了关键的拉动作用。 费用率与净利率分析 在费用控制方面，2023年公司销售费用率为11%，同比增加0.6个百分点；管理费用率为4.2%，同比增加0.7个百分点；财务费用率为-0.8%，同比增加0.3个百分点；研发费用率为4.3%，同比减少0.1个百分点。尽管部分费用率有所上升，但得益于毛利率的显著改善，公司2023年净利率同比提升2.7个百分点至11%，体现了公司在成本控制和效率提升方面的成效。 行业地位与未来发展策略 龙头企业面临需求挑战 荣泰健康作为国内按摩椅行业的龙头企业，在行业内具有显著的优势地位。然而，2023年全球经济疲软导致的需求承压，使得公司营收端出现下滑。这反映出即使是行业领导者，也难以完全规避宏观经济环境带来的影响。 积极调整海外团队与经济复苏展望 面对市场挑战，公司积极采取应对措施，调整海外团队架构，并通过改善盈利能力实现了利润端的增长。展望未来，随着全球经济的逐步复苏，公司有望在国内市场重回增长轨道，海外订单量也将得到修复，从而带动公司整体业绩持续增长。 盈利预测与投资建议 关键财务假设 基于对公司未来发展的判断，分析师对荣泰健康2024-2026年的关键财务指标进行了预测。假设国内营收增速为10%，海外营收增速分别为15%、15%、12%。毛利率方面，预计国内毛利率维持在37%，海外毛利率将逐步提升至27%、28%、29%。销售费用率预计分别为10.5%、10%、10%。 分业务收入及毛利率预测 根据上述假设，预计公司2024-2026年营业收入将分别达到20.81亿元、23.48亿元和26.10亿元，增速分别为12.19%、12.84%和11.16%。归属母公司净利润预计分别为2.35亿元、2.65亿元和2.96亿元，增速分别为15.75%、12.89%和11.93%。整体毛利率预计将从2023年的30.8%逐步提升至2026年的32.3%。 投资评级与风险提示 综合考虑公司作为按摩椅行业龙头在需求承压下积极降本增效、改善盈利能力以及调整海外团队组织架构的策略，预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.69元、1.91元、2.13元。分析师维持对荣泰健康的“持有”评级。同时，报告提示投资者关注原材料价格波动风险、大客户集中风险以及汇率波动风险。 总结 荣泰健康在2023年面临全球按摩椅市场需求疲软的挑战，导致营收同比下滑。然而，公司通过有效的成本控制、生产效率提升以及汇率的有利影响，显著改善了盈利能力，实现了归母净利润和扣非净利润的逆势增长，毛利率和净利率均有明显提升。公司积极调整海外团队架构以应对市场变化，并预计随着经济复苏，未来营收和利润将恢复增长。基于对公司未来业绩的预测，分析师维持“持有”评级，并提示相关市场风险。

中心思想 业绩增长驱动力与国际化展望 泰格医药2023年业绩在剔除特定疫苗项目后主业仍保持较快增长，显示出其核心业务的韧性。报告强调，公司未来业绩增长的主要驱动力将来源于海外订单的持续增长，特别是多区域临床试验（MRCT）项目和跨国药企（MNC）订单的增加。公司在全球服务能力的提升和海外运营网络的完善，预示着其国际化战略将进入加速阶段，有望巩固其临床CRO龙头地位并实现中长期业绩的持续增长。 盈利能力与订单结构优化 尽管2023年公司整体毛利率受实验室服务成本和SMO业务快速增长影响略有下降，但临床试验技术服务毛利率有所提升。在手订单规模持续增长，尤其北美市场新签订单表现强劲，MRCT项目经验不断丰富。随着订单结构的优化和高毛利业务的逐步贡献，以及公司在海外市场的持续发力，预计盈利能力将逐步改善，并支撑公司未来的业绩增长。 主要内容 投资要点 投资评级与核心增长逻辑 报告维持泰格医药“买入”投资评级。核心投资逻辑在于，尽管2023年剔除特定疫苗项目后主业仍保持快速增长，但公司在海外订单和跨国药企订单的持续增长将是驱动公司业绩向上拐点的关键因素。 业绩：2023年主业收入YOY保持较快增长 2023年度财务表现概览 泰格医药2023年实现收入73.84亿元，同比增长4.21%；归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%；扣非净利润14.77亿元，同比下降4.05%。 2023年第四季度业绩分析 2023年第四季度实现收入17.34亿元，同比增长3.22%；归母净利润1.45亿元，同比大幅下降63.86%；扣非净利润2.79亿元，同比下降19.74%。报告分析指出，第四季度归母净利润下滑较多可能与公允价值变动净收益亏损3.58亿元有关（2022年同期为盈利1.33亿元）。剔除特定疫苗项目后，公司2023年主业收入仍保持较快增长。 业务拆分：SMO、数统增长快，看好新签订单持续恢复 各业务板块收入表现 2023年，临床试验技术服务实现收入41.68亿元，同比增长1.04%。剔除特定疫苗项目后，该业务收入实现增长。临床试验相关服务及实验室服务收入31.21亿元，同比增长8.51%，主要得益于现场管理和患者招募（SMO）、数据管理和统计分析以及实验室服务等业务的收入增加。 订单情况与增长潜力 公司2023年净新增合同金额78.5亿元，同比下降18.8%，主要原因包括部分客户取消订单、负向合同变更以及新增订单中过手费同比大幅下降。然而，在手订单仍达到140.8亿元，同比增长2.1%。北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2023年，公司新增15个MRCT项目，累计MRCT项目经验超过127个。报告看好公司全球服务能力提升带来的优质MRCT订单获取能力，以及跨国药企和器械公司在中国投入增加带来的国内订单弹性。 盈利能力：实验室服务成本和SMO快增长拖累整体毛利率 毛利率变动分析 2023年主营业务毛利率为38.18%，同比下降1.15个百分点。其中，临床试验技术毛利率为38.21%，同比提升0.58个百分点，主要得益于效率提升和第三方供应商相关费用减少。临床试验相关服务及实验室服务毛利率为38.16%，同比下降3.6个百分点，主要由于新业务和新实验设施产生的相关成本增加，以及低毛利率SMO业务的快速增长。 净利率与费用率分析 2023年扣非净利率为20.01%，同比下降1.72个百分点。从费用率来看，财务费用率同比增加0.76个百分点，销售费用率同比增加0.42个百分点，研发费用率同比增加0.23个百分点，管理费用率同比下降0.08个百分点。 展望：期待海外，看好持续获单能力 国际化布局与MRCT项目进展 公司海外运营网络布局持续完善，不仅能承接更多海外订单，本土创新药企业开展MRCT的订单也有望不断增长。2023年，公司首次在美国本土启动和执行中国带状疱疹蛋白疫苗I期临床试验；在印度尼西亚启动和执行四价流脑结合疫苗III期临床试验，入组人数超过1,400例；完成了中国疾控中心开展的2个大型III期保护效力疫苗临床研究，总入组人数超过38,000例。 海外运营能力强化 公司在美国和加拿大42个城市进行业务布局，拥有一支超过110人的项目经理（PM）和CRA团队，美国临床运营项目经验超过100个，并与美国45个州的超过500个临床研究中心开展合作。报告期待本土创新药行业持续向上发展背景下，公司持续巩固临床CRO龙头地位，并期待国际化持续突破带来中长期业绩增长的持续性。 盈利预测与估值 盈利预期调整 考虑到医疗健康行业投融资恢复趋势以及公司投资收益波动性（2023年公允价值变动净收益3.53亿元，2022年为5.36亿元），报告调整了2024-2025年盈利预期。预计2024-2026年公司EPS分别为2.54、2.97和3.57元（前次预测2024-2025年EPS分别为3.22和3.85元）。 估值与评级 基于2024年4月15日收盘价，对应2024年PE为21倍。报告认为公司作为本土临床CRO龙头，龙头壁垒持续体现，业绩成长性看好，同时国际化有望进入加速阶段，因此维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了创新药投融资恶化的风险、临床试验政策波动风险、新业务整合不及预期风险、业绩不达预期风险以及测算偏差风险。 总结 泰格医药2023年业绩在剔除特定疫苗项目后主业保持增长，但受公允价值变动和部分业务成本上升影响，净利润增速放缓。公司在SMO、数据统计等业务板块表现强劲，在手订单持续增长，尤其在北美市场和MRCT项目方面展现出强大的获单能力和国际化潜力。尽管短期盈利能力面临挑战，但随着海外运营网络的完善和MRCT订单的持续获取，公司国际化有望加速，从而驱动中长期业绩增长。报告维持“买入”评级，并调整了盈利预测，同时提示了创新药投融资、政策波动等相关风险。

中心思想 迈威生物核心竞争力与市场展望 迈威生物凭借其强大的创新药研发平台，特别是ADC（抗体偶联药物）技术，展现出显著的市场潜力。尽管2023年公司因新药上市初期和持续高研发投入而面临亏损，但其丰富的创新药管线、多项临床试验的积极数据以及生物类似药的商业化进展，共同构筑了未来增长的核心驱动力。公司在生产、研发和销售全体系能力的建立，以及积极拓展新兴国际市场的战略，进一步巩固了其长期发展基础。 财务表现与未来增长驱动 2023年，迈威生物实现营业收入1.28亿元，研发投入高达8.36亿元，导致归母净亏损10.53亿元。然而，公司预计2024-2026年收入将分别达到2.44亿元、10.42亿元和22.44亿元，显示出强劲的增长预期。这一增长主要得益于ADC平台价值的持续凸显、多个创新药管线的推进以及生物类似药在国内外市场的成功商业化。公司通过对外授权和新兴市场合作，有效分散了研发风险并拓宽了市场空间，为未来的盈利能力奠定了基础。 主要内容 2023年度业绩概览与研发投入 迈威生物于2024年4月9日发布年报，2023年度营业收入为1.28亿元，其中技术服务收入8559.53万元，药品销售收入4209万元。同期，公司研发投入高达8.36亿元，导致归母净亏损10.53亿元。亏损的主要原因在于君迈康®和迈利舒®等上市品种时间较短，市场销售尚处于爬坡期，以及公司持续保持高强度的研发投入。截至2023年底，公司拥有10个创新药和4个生物类似药处于临床阶段，其中已上市品种3个，1个处于NDA（新药上市申请）阶段，3个处于III期临床阶段。公司员工总数1491人，其中技术研发人员398名，占比26.69%，体现了公司对研发的重视。 ADC平台核心进展与适应症数据 迈威生物的ADC平台价值日益凸显，多个核心数据发布。 9MW2821 (Nectin-4 ADC)：该产品已进入三期临床阶段，并发表了多个适应症的积极数据： 尿路上皮癌 (UC)：单药二三线治疗的客观缓解率（ORR）达到62.2%，疾病控制率（DCR）为91.9%，中位无进展生存期（PFS）为6.7个月。三期临床首例患者已入组。联合PD-1治疗晚期或转移性尿路上皮癌患者的一期临床首例患者也已入组。 宫颈癌 (CC)：在37例既往接受过含铂双药化疗联合或不联合贝伐珠单抗治疗的可评估患者中，ORR为40.54%，DCR为89.19%。其中，26例Nectin-4 3+患者的ORR更是达到50%，DCR为92.31%。 食管癌 (EC)：在30例单药治疗既往接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的可评估患者中，ORR为30%，DCR为73.3%。 新型ADC药物：9MW2921 (新型Trop-2 ADC) 和7MW3711 (新型B7-H3 ADC) 均基于新型抗体偶联技术平台IDDCTM开发，已于2023年7月开展临床试验，目前处于I/II期临床研究入组阶段。 创新药管线布局与国际合作 迈威生物拥有丰富的创新药管线，多个差异化品种正在进行中美双报。 TMPRSS6抗体 (9MW3011)：于2023年1月将大中华区和东南亚以外的权益授予DISC MEDICINE，总交易金额最高可达4.125亿美元，显示了公司创新药的国际认可度。 三代长效G-CSF (8MW0511)：已于2023年12月获得CDE受理，申报上市。该产品能明显抑制G-CSF受体介导的清除途径，延长半衰期，有望降低给药频率，提高患者依从性。 金黄色葡萄球菌α-toxin毒素单抗 (9MW1411)：已启动II期临床研究，用于治疗金黄色葡萄球菌感染。 CD47和PD-L1双特异抗体 (6MW3211)：正在进行中美国际多中心I/II期临床研究，血液瘤（AML和MDS）单药及联合Ib期和肺癌、淋巴瘤、肾癌适应症的II期临床研究已完成受试者随访，目前处于数据整理总结阶段。全球尚无以CD47为靶点的单抗或双抗药物上市，该产品具有潜在的“first-in-class”优势。 ST2单抗 (9MW1911)：靶向IL33/ST2通路，是赛诺菲已上市药品Dupilumab（达必妥®）所针对的IL-4/IL-13信号传导通路的更上游通路，具有更广泛的抗炎症反应潜力。目前正在开展慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症Ib/IIa期临床试验。 商业化能力建设与生物类似药市场拓展 迈威生物已建立了从临床前研究到商业化生产的完整产业链布局，具备抗体、ADC药物及重组蛋白药物的研发和产业化能力。 生产基地建设： 泰州生产基地拥有抗体药物产能8,000L和重组蛋白药物产能4,000L。 上海金山生产基地（朗润迈威）规划27,000L哺乳动物细胞培养规模，目前2条原液生产线（6个2,000L一次性生物反应器）和1条西林瓶制剂生产线已具备试生产条件，1条预充针制剂生产线预计2024年下半年具备试生产条件。 泰康抗体药物中试产业化项目中的ADC车间已完成9MW2821的III期临床试验样品制备，标志着公司ADC药物已实现全产业链布局并实践。 生物类似药销售进展： 君迈康®：2023年一季度末全面恢复商业供货，全年发货166,921支，准入医院173家，覆盖药店1,316家。根据2024年4月签署的补充协议，君迈康®的药品上市许可持有人将由君实生物转让给迈威生物，有助于公司更直接地掌控商业化进程。 迈利舒®：2023年3月底获批上市，4月25日完成首批商业发货，全年发货84,474支，完成28省招标挂网，29省完成省级医保对接，准入医院605家，覆盖药店2,061家。 9MW0321 (地舒单抗，迈卫健®)：2024年3月29日获批上市，用于治疗不可手术切除或手术切除可能导致严重功能障碍的骨巨细胞瘤，是中国首款获批上市的安加维®（XGEVA®）生物类似药，具有重要的市场先发优势。公司正推进其他适应症的上市申请。 新兴市场合作：公司积极拓展国际市场，与多个国家和地区的合作伙伴达成协议，包括阿柏西普在南亚和非洲、地舒单抗在印尼、泰国、哥伦比亚、厄瓜多尔、巴基斯坦、埃及，以及阿达木单抗在阿根廷、菲律宾、摩洛哥等市场，加速生物类似药的国际化布局。 财务预测与风险评估 德邦研究所维持迈威生物“买入”评级，并预计公司2024-2026年营业收入将分别达到2.44亿元、10.42亿元和22.44亿元，显示出未来三年收入的爆发式增长潜力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着创新药和生物类似药的商业化进程加速，预计净利润亏损将逐年收窄，2024E、2025E、2026E净利润分别为-900百万元、-633百万元、-160百万元。 风险提示：报告提示了多项风险，包括临床研发风险（创新药研发不确定性高）、销售不及预期风险（受产品特性、竞争格局、销售队伍、行业发展等多方面影响）以及行业政策风险（医药政策变化频繁）。 总结 迈威生物作为一家专注于创新药和生物类似药研发的生物制药公司，在2023年虽然面临营收增长与高研发投入并存的挑战，导致阶段性亏损，但其核心竞争力与未来增长潜力显著。公司在ADC领域取得了突破性进展，9MW2821（Nectin-4 ADC）在多个适应症中展现出优异的临床数据，并已进入三期临床。同时，公司拥有丰富的创新药管线，多个差异化品种正在进行中美双报，并通过对外授权成功实现部分研发成果的价值转化。在商业化方面，君迈康®和迈利舒®的销售持续推进，9MW0321（地舒单抗生物类似药）的获批上市进一步丰富了产品组合并占据市场先机。此外，公司积极拓展新兴国际市场，通过多项合作协议加速生物类似药的全球布局。尽管存在临床研发、销售和政策变化等风险，但凭借其强大的研发实力、完善的产研销体系以及清晰的商业化战略，迈威生物有望在未来几年实现收入的快速增长，并逐步改善盈利状况，其ADC平台和创新管线的长期价值值得关注。