中心思想 业绩表现强劲，经营韧性凸显 海吉亚医疗在2023年展现出强劲的经营韧性，即使在剔除2022年一次性核酸收入的偶发因素影响后，其营收、归母净利润和经调整净利润仍分别实现34%、64%和31%的同比增长，远超表观业绩增速，表明公司核心业务持续保持良性增长态势。 公司医院业务收入同比增长28.5%，若剔除核酸检测一次性影响则增长35.4%，其中门诊和住院收入均实现显著增长，尤其在剔除核酸影响后，门诊收入增长高达43.2%，住院收入增长31.6%，体现了疫情恢复后医疗需求的强劲释放。 战略扩张加速，未来增长可期 海吉亚医疗通过新建和收购医院，持续优化资产布局并扩大业务网络，截至2024年3月已拥有16家在营医院及4家三级综合医院，并于2023年新增德州、无锡、常熟海吉亚医院，并收购宜兴海吉亚医院、长安医院、曲阜城东肿瘤医院，为未来业绩增长奠定坚实基础。 公司在肿瘤等高壁垒赛道持续夯实科室优势，肿瘤业务占比提升至46.9%，手术量同比增长34.6%，医疗专业人员和高级专业技术人员数量分别增长46%和47%，预示着其在核心业务领域的竞争优势将进一步巩固，并有望带来持续的业绩收获。 主要内容 经营韧性强劲，业绩持续增长 2023年年度业绩概览： 公司于2024年3月26日发布2023年年度报告，实现营业收入40.77亿元，同比增长27.6%。 归母净利润达到6.85亿元，同比增长42.1%。 经调整净利润为7.13亿元，同比增长17.5%。 每股盈利为1.08元。 剔除偶发因素后的真实增长： 若剔除2022年疫情导致的一次性核酸收入影响，公司营收、净利润和经调整净利润分别同比增长34%、64%和31%，显示出其核心业务的强劲增长势头。 2023年下半年（2023H2）表现尤为突出，营收达23.17亿元（同比增长39%），净利润3.50亿元（同比增长38%），经调整净利润3.67亿元（同比增长20%）。 医院业务表现： 2023年医院业务收入为38.9亿元，同比增长28.5%。若剔除核酸检测一次性影响，增长率高达35.4%。 门诊收入13.51亿元，同比增长23.1%；剔除核酸检测影响后，门诊收入同比增长43.2%。 住院收入25.39亿元，同比增长31.6%；剔除核酸检测影响后，住院收入同比增长31.6%。 科室优势与专业能力提升： 公司持续夯实科室优势，肿瘤业务需求激增，存量肿瘤业务占比达到46.9%，同比提升1.9个百分点。 2023年公司完成手术量83,770例，同比增长34.6%。 医疗专业人员数量增至7,483人，同比增长46%。 高级专业技术人员数量增至1,188人，同比增长47%，在高壁垒赛道内展现出强大的专业实力。 资产优化与战略扩张驱动业绩 医院网络持续扩张： 截至2024年3月，公司拥有16家在营医院及4家三级综合医院。 2023年新建德州海吉亚医院、无锡海吉亚医院、常熟海吉亚医院。 报告期内收购了宜兴海吉亚医院、长安医院、曲阜城东肿瘤医院，进一步扩大了市场份额和业务覆盖。 资产质量优异与增长潜力： 公司旗下成熟医院享有良好声誉，存量医院有望实现快速爬坡。 新收购医院资产质量优异，预计将持续增厚公司收入和利润。 投资建议与未来展望： 华安证券维持“买入”评级，看好公司在医疗服务领域的领先地位及其业务网络的持续扩大和体内医院的持续爬坡，认为后续稳定增长确定性高。 盈利预测： 预计2024年至2026年营业收入将分别达到55.89亿元、67.27亿元和79.02亿元，同比增速分别为37%、20%和17%。 预计同期归母净利润将分别达到8.97亿元、10.99亿元和13.14亿元，同比增速分别为31%、22%和20%。 对应2024年至2026年的预测市盈率（PE）分别为22倍、18倍和15倍。 风险提示： 政策变化风险。 医师及雇员留存风险。 区域运营风险。 行业竞争加剧风险。 总结 海吉亚医疗在2023年展现出卓越的经营韧性和强劲的业绩增长，即使在剔除一次性核酸收入的偶发因素后，其核心业务仍保持高速增长。公司通过持续的医院网络扩张和优质资产收购，进一步巩固了其在医疗服务领域的领先地位。特别是在肿瘤等高壁垒科室，公司通过提升专业能力和扩大服务规模，实现了显著的业务增长。展望未来，随着现有医院的持续爬坡和新收购医院的贡献，海吉亚医疗有望实现稳定且可持续的业绩增长，华安证券维持“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观预期。同时，报告也提示了政策变化、人才留存、区域运营及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩稳健，呼吸科大单品蓄势待发 健康元2023年业绩基本符合市场预期，尽管营收和归母净利润略有下滑，但扣非归母净利润表现出韧性，第四季度扣非归母净利润实现同比增长。报告强调，公司在呼吸科领域布局深远且具特色，特别是大单品妥布霉素吸入溶液在纳入医保后，有望在2024年实现快速放量，成为未来业绩增长的重要驱动力。 创新驱动与管线拓展 公司持续推进创新转型，通过重点BD（Business Development）工作，积极引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等多个疾病领域的创新产品，并有多款新药进入临床试验阶段。这表明健康元致力于通过多元化产品管线和创新技术引进，巩固其在医药市场的竞争优势，并为长期发展奠定基础。 主要内容 2023年度财务表现分析 健康元2023年实现营业收入166.46亿元，同比下滑2.90%；归母净利润14.43亿元，同比下滑3.99%；扣非归母净利润13.74亿元，同比下滑3.18%。从单季度来看，第四季度营业收入为39.95亿元，同比下滑3.28%；归母净利润3.59亿元，同比下滑4.54%；但扣非归母净利润实现3.25亿元，同比增长7.28%，显示出公司在剔除偶发因素后的经营韧性。 业务板块与产品结构洞察 分板块业绩贡献 丽珠集团（不含丽珠单抗）：实现营业收入125.21亿元，同比增长0.78%，贡献归母净利润11.30亿元。其中，制剂业务受医保降价和医药反腐影响略有下滑。 丽珠单抗：影响归母净利润-6.09亿元，主要反映其研发投入阶段的特点。 健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）：实现营业收入45.56亿元，同比下滑5.72%；归母净利润9.24亿元，同比下滑0.55%；扣非归母净利润9.03亿元，同比增长4.56%。 健康元本体收入拆分 处方药：实现收入19.88亿元，同比下降6.20%。其中，呼吸制剂产品表现亮眼，实现收入17.41亿元，同比增长48.35%，主要得益于呼吸道感染持续高发带来的用药需求提升；抗感染产品收入2.24亿元，同比下降75.64%，主要受美罗培南集采影响。 原料药及中间体：实现收入20.79亿元，同比下降11.89%，主要系7-ACA、美罗培南混粉价格下降所致。 保健品：收入4.53亿元，同比增长46.31%，数字营销体系的有力驱动是销售增长的关键因素。 财务指标分析 2023年公司毛利率为62.44%，相比2022年下降1.35个百分点。销售费用率为26.64%，相比2022年的28.88%下降2.24个百分点，绝对额同比下降10.43%，主要归因于医药反腐背景下学术推广活动减少导致支出缩减。研发费用率为9.98%，同比下降0.18个百分点；管理费用率为5.59%，同比下降0.20个百分点。经营性现金流同比下降1.23%。整体来看，公司各项财务指标表现良好，费用控制有效。 核心业务发展与未来展望 呼吸科重点布局与大单品放量 公司在呼吸科领域持续深耕，多款产品进展顺利。马来酸茚达特罗、沙美特罗氟替卡松已完成一次发补，预计2024年第二至第三季度有望获批。妥布霉素吸入溶液作为国内唯一获批的吸入抗生素，并全球首次获批用于成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症控制感染和改善症状，在纳入医保后，预计2024年有望实现快速上量，成为公司新的增长极。 创新管线与BD策略 健康元积极推进BD工作，通过持续引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等多个疾病领域的创新产品，不断丰富和完善产品管线。目前，抗流感药TG-1000已完成三期临床入组；M受体&β受体双靶点新药DBM-1152A、哮喘口服药GSNOR抑制剂N91115已进入一期临床；二代Nav1.8抑制剂已获得临床批件。公司关注创新技术引进，持续深化核心领域管线布局，加速创新转型。 盈利预测与投资评级 基于公司经营现状，报告下调了盈利预测，但仍看好公司长期发展。预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.64亿元、17.53亿元、19.91亿元，同比增长8.4%、12.1%、13.6%，对应PE分别为13x、12x、10x。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了药品销售不及预期、新药研发失败以及原料药价格波动等潜在风险。 总结 健康元2023年业绩符合预期，尽管面临医保降价和市场环境调整的挑战，但公司通过有效的费用控制和产品结构优化，保持了经营韧性。呼吸科业务表现突出，特别是妥布霉素吸入溶液作为潜在的大单品，在医保支持下有望在2024年实现显著放量，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。同时，公司积极推进创新研发和BD策略，不断丰富多疾病领域的产品管线，为长期可持续发展奠定坚实基础。尽管报告下调了短期盈利预测，但基于公司在呼吸科的特色布局和持续的创新投入，分析师维持了“买入”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 核心观点与评级调整 浦银国际维持药明生物（2269.HK）“持有”评级，并将目标价下调至20港元，重申公司股价短期内仍将受到中美地缘政治影响而震荡的观点。此次评级和目标价调整的核心原因在于药明生物2024年收入增速指引显著低于浦银国际及市场预期，反映出外部环境对公司业务增长的潜在制约。 业绩承压与未来展望 药明生物2023年全年收入和经调整归母净利润大致符合预期，但下半年收入增长明显放缓，且毛利率因海外生产设施产能爬坡而承压，创下近七年来的最低水平。公司对2024年收入增长给出了5%-10%的指引，远低于此前预期，主要受地缘政治对M端（生产）业务的负面影响。尽管管理层预计WBS（WuXi Biologics Solutions）业务有望提高公司毛利水平，且随着海外产能利用率逐步提升，净利润增速有望略高于收入增速，但整体增长前景仍面临挑战。 主要内容 2023年业绩回顾与毛利率压力分析 药明生物在2023财年展现了其在生物制药CDMO领域的持续发展，全年实现营业收入人民币170.34亿元，相较于2022年的152.69亿元，同比增长了11.6%。这一增长率大致符合浦银国际及彭博一致预期，显示出公司在整体市场环境下的韧性。尤其值得关注的是，剔除新冠相关业务后，非新冠收入实现了37.7%的强劲同比增长，这表明公司核心业务的内生增长动力依然强劲。在盈利能力方面，经调整Non-IFRS归母净利润达到47亿元，同比下降4.6%，但这一结果基本符合浦银国际的预期，并且高于彭博一致预期，反映出公司在成本控制和非经常性损益调整方面的有效性。然而，毛利率的表现则不尽如人意，全年毛利率为40.1%，同比下降了3.9个百分点，创下了近七年来的最低水平。报告指出，毛利率的显著下滑主要归因于海外生产设施的产能爬坡过程，新设施在初期运营阶段通常面临较低的产能利用率和较高的固定成本，从而对整体毛利率构成拖累。 进一步分析2023年下半年的业绩，药明生物的收入为85.42亿元，相较于2H22的80.62亿元，同比增长6.0%；与1H23的84.92亿元相比，环比增长0.6%。非新冠收入在下半年表现突出，实现了22%的同比增长和7.3%的环比增长，显示出非新冠业务的持续扩张。特别地，XDC（抗体偶联药物）业务在2H23贡献了10.49亿元的外部收入，同比大幅增长107.5%，环比增长22.4%，成为公司收入增长的重要驱动力。然而，若将XDC收入剔除，2H23药明生物的收入则呈现同比下降0.8%和环比下降1.9%的趋势，这凸显了XDC业务对整体收入增长的关键支撑作用。从项目阶段来看，IND前收入（25.91亿元）和临床一期及二期收入（16.67亿元）在下半年均录得环比下降，这可能反映了早期项目进展的波动性或市场环境的变化。相比之下，临床三期和商业化收入（41.28亿元）则实现了同比和环比的正增长，表明公司在后期项目和商业化生产方面保持了较好的稳定性。 在地域分布方面，2023年下半年来自北美客户的收入同比下跌10%，但环比上升5.5%，这一下跌可能受到2H22新冠相关收入高基数的影响。欧洲市场表现最为亮眼，收入同比大幅上升107.2%，环比与上半年几乎持平，使其继续维持自1H23以来第二大收入贡献地区的地位。管理层解释称，欧洲市场的快速增长主要得益于其历史基数较小、爱尔兰和

中心思想 业绩稳健增长与评级维持 人福医药在2023年实现了符合预期的业绩表现，营业收入和扣非归母净利润均实现稳健增长。尽管归母净利润因非经常性损益同比有所下降，但公司核心业务的盈利能力持续增强。基于其在麻醉领域的市场优势和持续推进的研发管线，分析师维持了“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观态度，尽管对短期盈利预测进行了调整。 核心业务驱动与研发进展 公司以麻醉业务为核心的宜昌人福表现亮眼，麻醉药产品销售收入实现显著增长，尤其在非手术科室的应用拓展迅速。同时，公司在医药制造业和药品业务方面也取得了可观的收入提升。在研发方面，人福医药围绕核心产品线，稳步推进多项研发项目，包括新适应症和新规格的获批、创新药进入临床试验以及多款产品申报生产，显示出其持续的创新能力和市场竞争力。 主要内容 2023年财务表现与未来盈利预测 2023年，人福医药实现营业收入245.25亿元，同比增长9.79%。归母净利润为21.34亿元，同比下降14.07%，这主要是由于2022年公司出售资产带来的非经常性损益较高所致。剔除非经常性损益后，扣非归母净利润达到18.22亿元，同比增长17.72%，显示出公司主营业务的强劲增长势头。从费用端来看，销售费用率下降1.20个百分点至17.93%，管理费用率微增0.27个百分点至7.22%，研发费用率则显著提升1.63个百分点至5.96%，体现了公司对研发投入的重视。基于对公司麻醉领域市场优势的看好以及对未来费用支出的考量，分析师下调了2024-2025年的归母净利润预测，并新增了2026年的预测，预计分别为24.60亿元、30.46亿元和36.27亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.51元、1.87元和2.22元。 核心业务增长与研发管线进展 在子公司层面，以麻醉业务为核心的宜昌人福表现突出，2023年麻醉药产品销售收入约67亿元，同比增长16%，其中非手术科室销售收入达20.3亿元，同比增长39%。葛店人福经营业绩稳步增长，新疆维药经营规模首次突破10亿元，武汉人福则积极推进人尿源蛋白产品全产业链建设。从行业分类来看，公司医药制造业收入达到130.11亿元，同比增长13.33%；医药批发及相关业务收入为112.94亿元，同比增长5.96%。按产品分类，药品业务收入189.90亿元，同比增长12.28%，医疗器械收入47.71亿元，同比增长1.74%。在研发方面，2023年公司研发项目有序推进，子公司先后获批盐酸纳布啡注射液（新增适应症和规格）、咪达唑仑注射液（新增规格）等十多个产品。一类化药HW021199片、HWH486胶囊等已进入II期临床试验，一类化药LL-50注射液、HW060015胶囊等项目获批开展临床试验。此外，三类化药盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸纳布啡注射液（新增适应症）、注射用盐酸瑞芬太尼（新增适应症）等项目已申报生产，显示出公司在创新和产品线拓展方面的持续努力。 总结 人福医药在2023年展现了稳健的经营态势，其业绩符合市场预期，尤其在扣除非经常性损益后，归母净利润实现了17.72%的显著增长。公司核心麻醉业务表现强劲，宜昌人福的麻醉药销售收入同比增长16%，非手术科室销售额更是增长39%，成为业绩增长的重要驱动力。同时，新疆维药等子公司也实现了经营规模的突破。在研发投入方面，公司持续加大力度，多项新产品和新适应症获得批准或进入临床试验阶段，为未来的增长奠定了基础。尽管分析师对2024-2025年的盈利预测进行了调整，但基于公司在麻醉领域的市场优势和丰富的研发管线，仍维持了“买入”评级。然而，投资者仍需关注集采降价、药品研发失败以及产品竞争加剧等潜在风险。

中心思想 核心投资逻辑与增长潜力 本报告维持对美亚光电（002690）的“增持”评级，核心投资逻辑在于公司色选机和CBCT业务的稳健增长，以及未来医疗新品放量带来的业绩驱动。尽管CBCT业务面临价格竞争，但公司通过数字化转型和高端医疗器械的研发与推广，展现出较强的盈利韧性和长期增长潜力。 业绩驱动因素分析 公司2023年第四季度营收增速达到全年最高，显示出业务加速增长的态势。分产品看，色选机业务保持强劲增长，工业检测设备实现快速放量，而医疗设备（特别是脊柱外科手术导航设备和移动式头部CT）的成功取证和示范性推广，预示着公司在非口腔高端医疗影像领域将迎来新的增长点。此外，数字化平台的建设也为公司高质量发展奠定基础。 主要内容 2023年度业绩回顾 公司2023年全年实现营业收入24.25亿元，同比增长14.55%；归母净利润7.45亿元，同比增长2.02%；扣非归母净利润6.95亿元，同比下降1.14%。其中，第四季度营收增速达到24.39%，为全年最高，显示出营收增长的加速趋势。 产品线表现与市场竞争 色选机业务：实现收入14.76亿元，同比增长19.44%，保持稳健增长。 CBCT业务：实现收入7.56亿元，同比增长5.51%，增速为个位数，主要受行业价格竞争影响，导致营收增速低于销量增速。 工业检测设备：实现收入1.57亿元，同比增长60.98%，呈现快速放量态势。 盈利能力：公司整体毛利率同比下降1.48个百分点至51.49%。其中，色选机毛利率同比下降0.17个百分点至49.29%，医疗设备（主要为CBCT）毛利率同比下降2.22个百分点至53.65%。尽管面临价格竞争，公司盈利能力仍表现出较强韧性。 数字化转型与创新平台 公司积极加码数字化转型，正式发布“美亚美牙”口腔健康数字化云平台和美亚智联工业互联网平台，初步建成“一湖两云”数字化运营体系。“美亚美牙”平台已有超过3000家客户使用，推动公司高质量发展。 医疗新品储备与市场拓展 公司在医疗设备领域新品储备充足，并已取得突破性进展。自主研发的脊柱外科手术导航设备已取得医疗器械注册证，并在多家医院进行示范性推广应用，成功配合完成数十例手术，正向批量化市场应用推进。2024年2月，公司自主研发的移动式头部CT也取得了医疗器械注册证，进一步丰富了医疗产品线，静待未来放量。 盈利预测与估值分析 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为28.28亿元、32.89亿元、37.84亿元，同比增速分别为16.62%、16.29%、15.05%。归母净利润分别为8.32亿元、9.65亿元、11.10亿元，同比增速分别为11.76%、15.94%、14.98%。对应2024-2026年PE分别为20.31倍、17.52倍、15.23倍。基于此，报告维持“增持”评级。 风险提示 公司面临新品开拓不及预期和市场竞争加剧的风险。 总结 美亚光电在2023年实现了营收的稳健增长，尤其第四季度表现强劲。公司核心业务色选机和CBCT保持增长，其中色选机表现突出，工业检测设备快速放量。尽管CBCT业务受到价格竞争影响，但公司通过数字化转型和高端医疗新品的研发与取证，成功拓展了非口腔医疗影像领域，如脊柱外科手术导航设备和移动式头部CT，为未来业绩增长注入新动力。报告预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，维持“增持”评级，但需关注新品开拓和市场竞争风险。

中心思想 2023年盈利质量显著修复 森马服饰在2023年实现了收入和业绩的显著增长，其中归母净利润同比大幅增长76%，扣非净利润同比更是增长105%。这主要得益于公司商品零售效率改革的成效，毛利率同比提升2.7个百分点至44.0%，净利率提升3.6个百分点至8.2%，显示出盈利能力的全面修复。 2024年预计健康增长与投资价值 展望2024年，公司预计收入有望增长10%以上，业绩有望增长15%~20%，展现出稳健的增长预期。公司作为大众服饰及童装行业的龙头企业，通过持续的产品品质升级、渠道优化和高效的营运管理，具备良好的中长期发展潜力，维持“买入”评级。 主要内容 2023年经营业绩与盈利能力分析 整体财务表现 2023年，森马服饰实现收入136.6亿元，同比增长2%；归母净利润11.2亿元，同比增长76%；扣非净利润10.2亿元，同比增长105%。这表明公司在收入温和增长的同时，盈利能力实现了爆发式修复。 盈利质量提升 公司商品零售效率改革成效显著，毛利率同比提升2.7个百分点至44.0%。销售费用率同比下降0.4个百分点至24.1%，财务费用率同比下降0.8个百分点至-1.2%（主要系定期存款利息收入增加），净利率同比提升3.6个百分点至8.2%。 单季度表现 2023年第四季度，公司收入47.6亿元，同比增长9%，好于全年表现。但当季业绩2.9亿元，同比下滑21%；扣非业绩2.5亿元，同比下滑25%。毛利率同比提升0.7个百分点至43.8%，净利率同比下降2.1个百分点至6.1%。 业务板块表现与效率举措 童装业务稳健增长 2023年童装业务收入同比增长5%至93.7亿元，毛利率同比提升4.9个百分点至46.8%。公司持续进行产品品质升级，并与全球顶尖面料科技公司合作。年末门店共5234家，较年初减少155家，主要系中小品牌渠道调整所致，但渠道结构优化和效率提升为品牌健康增长奠定基础。 成人休闲服饰业务调整到位 2023年成人休闲服饰业务收入同比下降3%至41.7亿元，毛利率同比下降2.0个百分点至38.0%。年末门店共2703家，较年初减少48家。森马品牌通过强化产品功能性及面料研发、全域营销焕新提升品牌一致性，轻松羽绒、凉感T恤等心智单品受到市场欢迎，健康发展势头良好。 渠道策略与电商发展 线下门店优化与店效增长 2023年，伴随客流修复，公司线下流水稳健增长。线下直营/加盟及联营渠道收入分别同比增长19%/6%，毛利率分别提升2.5/0.6个百分点至67.6%/39.8%。年末店数分别较年初减少42/161家。公司通过出清低效门店、全域营销和深化产品改革，预计未来品牌力及管理效率提升将持续贡献店效增长，2024年核心品牌线下门店有望净增加。 电商业务运营质量提升 2023年线上销售同比下降4%至62.3亿元，但毛利率同比提升4.2个百分点至43.0%。这表明公司线上业务运营质量提升，产品结构优化，预计中长期电商业务将实现健康增长。 现金流与营运状况 现金流管理良好 2023年公司经营性现金流量净额达19.4亿元，约为同期业绩的1.7倍，显示出良好的现金流管理能力。 营运效率持续优化 应收账款存货周转天数同比减少2.3天至34.3天。2023年末公司存货金额同比下降28.6%至27.5亿元，全年存货周转天数同比减少25.8天至155.2天。报告判断目前存货库龄结构良好，营运状况健康。 2024年业绩展望与投资建议 稳健快速增长预期 预计2024年第一季度公司流水端同比略有增长，考虑加盟商发货节奏，发货端同比增速预计快于流水端。综合全年渠道规划，预计2024年公司终端零售有望稳健向好，收入有望增长10%以上，业绩有望增长15%~20%。 投资评级与风险提示 公司作为大众服饰及童装龙头，预计2024-2026年归母净利润分别为13.20/15.08/16.66亿元，对应2024年PE为11.5倍，维持“买入”评级。风险提示包括消费环境波动、森马品牌业务改革不及预期、渠道扩张不及预期以及海外业务拓展不及预期。 总结 森马服饰在2023年通过商品零售效率改革，实现了盈利质量的显著修复，归母净利润同比大增76%。童装业务稳健增长，成人装业务调整到位，线上线下渠道持续优化。公司现金流管理良好，营运效率提升，存货结构健康。展望2024年，公司预计将实现收入和业绩的稳健快速增长，作为大众服饰及童装龙头，具备良好的投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 2023年业绩承压，常规检测业务展现韧性与增长潜力 云康集团（2325.HK）在2023年面临严峻的业绩挑战，主要原因在于新冠检测需求的全面出清以及由此产生的大额应收账款减值拨备。2022年，新冠检测业务曾贡献公司总收入的约80%，而2023年该部分收入同比骤降近98%，直接导致公司总收入同比大幅下滑76%至人民币8.9亿元。受此影响，公司在2023年录得归母净亏损人民币1.0亿元，与2022年的盈利3.7亿元形成鲜明对比。尽管整体业绩承压，但若剔除新冠检测业务的影响，公司常规检测收入实现了27%的稳健同比增长，基本符合浦银国际此前28%的预期，这充分展现了公司核心业务的韧性和市场需求。特别是在肿瘤、遗传、内分泌、血液和呼吸检测等细分领域，收入增长表现尤为突出，同比增幅分别达到30%、42%、45%、65%和81%，印证了公司在专业检测服务领域的持续发展能力。此外，公司通过积极实施多项成本管控措施，成功将毛利率同比提升1.7个百分点至36.5%，在一定程度上缓解了收入下滑对盈利能力的冲击。 ICL行业长期增长空间广

中心思想 战略转型聚焦创新，驱动未来增长 中国生物制药（01177）正经历一场深刻的战略转型，通过持续优化组织架构、剥离非核心业务，并坚定聚焦创新药研发与商业化，以期在激烈的市场竞争中实现可持续增长。尽管2023年归母净利润受联营及合营公司表现拖累有所下滑，但创新药业务收入实现双位数增长，占比显著提升，显示出公司转型战略的初步成效。 创新药与生物类似药成业绩新引擎 公司未来的增长动力将主要来源于创新药（包括自研与引进）和生物类似药板块。以安罗替尼为核心的自研创新药联用方案正加速推进临床与上市申请，而通过License-in模式引进的重磅品种如亿立舒、拉尼兰诺等，以及生物类似药的集中上市和商业化，预计将共同构成公司业绩增长的新引擎，推动公司在2024年及未来实现可观的业绩增量。 主要内容 2023年财务表现与业务结构优化 营收与利润概览： 2023年，中国生物制药实现营收262亿港元，同比增长0.7%（扣除已中止经营业务）。归母净利润为23.3亿港元，同比下滑8.3%，主要原因在于联营及合营公司应占实际亏损4.79亿元。经调整Non-HKFRS归母净利润为25.9亿港元，同比增长1.5%，显示出核心业务的稳健性。 创新药业务贡献提升： 创新药业务表现亮眼，实现收入98.9亿港元，同比增长13.3%，收入占比提升至37.8%，较去年提升4.3个百分点，凸显公司向创新驱动转型的成功。 分治疗领域表现： 抗肿瘤用药：收入88.01亿港元，同比下降4.2%。 肝病用药：收入38.24亿港元，同比下降0.4%。 呼吸系统用药：收入29.67亿港元，同比增长1.4%。 外科/镇痛用药：收入37.49亿港元，同比增长9%。 创新药业务发展 自研创新药：安罗替尼核心地位强化 安罗替尼联用方案进展： 以安罗替尼为核心的联用组合商业化潜力持续扩大。安罗替尼联用贝莫苏拜单抗（PD-L1）用于治疗一线小细胞肺癌和三线子宫内膜癌的适应症已分别于2023年1月和2024年2月向CDE递交上市申请并获受理。 未来管线储备： 此外，安罗替尼与PD-1、PD-L1及化疗联用方案有10项已进入临床Ⅲ期，预计在未来1-2年内逐步递交上市申请，有望进一步拓宽安罗替尼的市场应用。 引进创新药：多元化管线加速布局 积极引进潜力品种： 自2021年以来，公司围绕四大重点领域积极引进9款潜力品种，并通过海外并购平台invoX收购F-STAR在内的三个潜力技术平台，持续丰富创新管线。 重磅品种上市与展望： 2023年，公司引进的三代升白药亿立舒成功上市并进入国家医保目录，有望于2024年加速放量。治疗MASH品种拉尼兰诺（临床Ⅲ期）和KRAS G12C抑制剂D-1553（NDA）等重磅License-in品种，有望在未来为公司贡献可观业绩增量。 仿制药业务转型与增长点 集采影响趋稳： 截至第九批集采，公司年收入5亿港元以上的仿制药均已纳入集采范围，集采对仿制药板块的负面影响已基本出清。 首仿/独仿品种贡献： 利马前素片、依莫维斯等首仿/独仿品种仍能为公司仿制药板块提供增量。 生物类似药进入收获期： 公司2023年新上市四款生物类似药，合计市场规模超200亿港元。凭借公司在仿制药领域成熟的商业化团队，预计2024年生物类似药板块将成为公司仿制药板块新的增长动力。 组织架构调整与战略聚焦 聚焦创新主业： 自2023年起，公司持续优化资产及业务结构，坚定聚焦创新。 剥离非核心业务： 2023年10月，出售旗下普药公司正大通用。 2023年11月，出售旗下三家医药流通公司，剥离全部医药流通业务。 2024年2月，出售于正大青岛（聚焦海洋药物和骨骼代谢调节药）所持67%股权。 强化全球化布局： 通过一系列资产剥离，公司进一步推进创新药研发并持续加强全球化布局，提升资源配置效率。 盈利预测与投资建议 增长驱动因素： 综合考虑自研创新药（安罗替尼联用方案+自研管线上市）、引进创新药（亿立舒等重磅品种商业化+潜在License-in品种落地）以及仿制药板块（集采影响出清、独仿/首仿增量、生物类似药进入收获期）的积极因素。 盈利预测： 鉴于公司持续调整组织架构，剥离非核心业务，预计2024-2026年公司营业收入分别为298.39亿、336.92亿和379.42亿港元。经调整Non-HKFRS归母净利润分别为29.75亿、33.80亿和38.81亿港元。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期风险、政策风险、创新药临床试验风险。 总结 中国生物制药（01177）在2023年营收基本持平，归母净利润因联营公司亏损而有所下滑，但创新药业务实现强劲增长，收入占比显著提升，显示出公司战略转型的积极成效。公司通过剥离非核心资产，持续聚焦创新药研发与商业化，并积极布局全球化。未来，以安罗替尼为核心的自研创新药联用方案、亿立舒等重磅引进创新药的放量，以及生物类似药进入业绩收获期，将共同驱动公司业绩增长。分析师维持“买入”评级，认为公司在组织架构调整和创新驱动战略下，2024年及未来增长可期。

中心思想 盈利能力改善与战略扩张并举 多元化增长驱动未来业绩 阿拉丁（688179.SH）在2023年全年业绩面临阶段性压力的背景下，第四季度盈利能力实现显著环比回升，体现出公司在降本增效方面的成效。 公司通过持续高研发投入加速新产品开发，并积极布局海外市场，为内生增长注入动力。 拟收购上海源叶生物科技51.00%股权，是公司外延式扩张的关键一步，旨在丰富生化试剂产品线，形成客户、渠道与品牌协同，并有望在未来三年显著增厚公司业绩。 尽管面临下游需求放缓等挑战，公司凭借“研产销”一体化建设的核心竞争力，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 主要内容 2023年经营业绩与财务表现分析 全年业绩承压，Q4显著回升: 2023年公司实现收入4.03亿元，同比增长6.55%；归母净利润8583万元，同比下滑7.48%；扣非归母净利润8345万元，同比下滑3.30%，全年业绩阶段性承压。然而，第四季度表现强劲，实现收入1.20亿元，同比增长6.79%，环比增长23.40%；归母净利润3114万元，同比增长14.35%，环比增长31.00%；扣非归母净利润3156万元，同比增长24.58%，环比增长42.97%。 盈利能力改善: 第四季度毛利率达到61.66%，同比提升3.62个百分点，环比提升1.96个百分点；净利率为25.93%，同比提升2.11个百分点，环比提升1.50个百分点，表明公司降本增效成果显著，盈利能力快速提升。 盈利预测调整: 考虑到下游需求放缓影响，公司下调2024-2025年盈利预测并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.11亿元、1.37亿元和1.65亿元（原预计2024-2025年为1.17亿元、1.45亿元），对应EPS为0.56元、0.69元和0.83元。当前股价对应P/E分别为27.3倍、22.2倍和18.4倍。 战略发展与未来增长点 高研发投入驱动产品创新: 2023年公司研发投入约5125万元，同比增长31.65%；截至2023年12月底，研发人员数量达187人，同比增加约16人，占公司总人数的33.04%，持续投入确保产品线的扩充和竞争力提升。 渠道深化与国际化布局: 公司借助电商模式率先实现线上销售，新注册用户数量日益增加，客户粘性不断提高；同时积极推进线下仓储基地的建设，保证发货的及时性。通过3家海外子公司积极布局海外市场，为中长期成长提供新增量，成长路径清晰。 拟收购源叶生物，拓宽产品线与增厚业绩: 公司于3月18日发布公告，拟以约1.81亿元收购上海源叶生物科技51.00%的股权。 产品协同: 收购将快速丰富公司在生化试剂等领域的产品线，提升产品丰度与市场影响力。 市场协同: 在客户、渠道与品牌方面形成协同效应，增强公司整体竞争力。 业绩承诺: 源叶生物承诺2024年、2025年和2026年扣非净利润分别不低于3300万元、4000万元和4700万元，将有效增厚公司未来三年的业绩。 潜在风险提示 报告提示了市场竞争加剧、核心成员流失以及新产品开发失败等潜在风险，投资者需关注。 总结 阿拉丁（688179.SH）在2023年第四季度展现出强劲的盈利能力回升，有效缓解了全年业绩压力，并验证了其降本增效策略的有效性。 公司通过持续的研发投入和国内外市场渠道的拓展，不断巩固其“研产销”一体化的核心竞争力，为内生增长奠定坚实基础。 拟收购上海源叶生物是公司实现外延式增长的重要战略举措，预计将显著丰富产品线，并在客户、渠道和品牌层面形成协同效应，为公司未来三年的业绩增长提供可观的增量。 综合来看，尽管存在市场竞争加剧等潜在风险，阿拉丁凭借其清晰的成长路径和积极的战略布局，未来发展前景值得期待，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 海康威视在2023年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，尤其在第四季度表现出强劲的增长势头，这主要得益于公司内部管理的优化和运营效率的提升。同时，公司将创新业务视为可持续发展的强劲引擎，旗下萤石网络盈利能力显著提升，机器人业务分拆上市稳步推进，显示出创新业务的巨大潜力。 AI大模型赋能未来发展 公司积极布局人工智能领域，发布了《海康威视观澜大模型白皮书》，构建了基础类、行业大模型和场景大模型的三层架构，旨在通过AI开放平台赋能千行百业的数字化转型。这一战略举措有望将观澜大模型落地于更多领域，巩固公司作为软硬一体化全球科技龙头的地位，并为未来的增长提供新的动力。 主要内容 2023年业绩表现与2024年展望 整体业绩稳健增长 根据公司发布的2023年业绩快报，海康威视全年实现营业收入893.55亿元，同比增长7.44%。归属于上市公司股东的净利润达到141.17亿元，同比增长9.96%；扣除非经常性损益的净利润为136.44亿元，同比增长10.65%。这些数据显示公司在复杂市场环境下保持了良好的盈利能力和业务韧性。 Q4单季度业绩强劲反弹 2023年第四季度，公司业绩呈现快速增长态势。单季度实现营业收入280.80亿元，同比增长19.77%；归母净利润52.66亿元，同比增长31.75%；扣非净利润51.82亿元，同比增长36.20%。第四季度的显著增长表明公司业务在年末加速恢复，并有效提升了盈利水平。 降本增效与未来预期 业绩的快速增长主要归因于公司优化和改善内部管理，提升运营效率，持续推进业务稳健发展。展望2024年，随着国内经济形势的逐渐企稳，预计公司各项业务有望保持2023年第四季度的增长势头。同时，公司毛利率水平的改善和降本增效措施的持续推进，有望带动利润端实现更快的增速。 创新业务的战略地位与进展 萤石网络盈利能力突出 创新业务已成为海康威视可持续发展的强劲引擎。其中，作为公司旗下首家成功分拆上市的子公司，萤石网络（智能家居业务）在2023年预计实现归母净利润5.63亿元，同比增长高达68.8%。其盈利能力的稳健增长主要得益于整体毛利率的提升。 机器人业务分拆上市有序推进 海康机器人业务的分拆上市申请已获得深圳证券交易所受理，分拆上市工作正稳步有序推进。这标志着公司在深化创新业务独立发展方面取得了重要进展，有望进一步释放机器人业务的增长潜力。 持续加大创新投入 除了萤石网络和机器人业务，公司其他创新业务也保持了稳健发展。海康威视将持续加大对创新业务的投入，旨在将其打造成为公司未来增长的强劲引擎，以应对市场变化并抓住新兴机遇。 AI大模型战略布局与应用前景 “观澜”大模型架构与赋能模式 海康威视在大模型研究领域深耕多年，并于近期发布了《海康威视观澜大模型白皮书》。该“观澜”大模型拥有三层架构，包括基础类大模型、行业大模型和场景大模型。公司通过AI开放平台，有效衔接用户场景、行业模型和基础模型，旨在赋能千行百业的数字化转型。 白皮书发布助力应用落地 《观澜大模型白皮书》的发布，有望推动观澜大模型在更多领域的落地应用。海康威视凭借自身在技术实力、产品方案、行业实践经验和工程化能力等方面的全方位积累，致力于助力千行百业的大模型应用落地，进一步巩固其作为AI助力数字化科技企业转型的领导者地位。 投资建议与风险提示 维持“强推”评级及目标价 基于公司2023年业绩快报以及对下游需求逐步恢复的预期，华创证券维持对海康威视的“强推”评级。预计公司2023年至2025年的归母净利润分别为141.17亿元、164.46亿元和189.19亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.51元、1.76元和2.03元。参考历史PE估值水平，给予公司2024年25倍PE，对应目标价约为44元。 潜在风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括创新业务拓展存在不确定性、汇率波动风险以及AI业务拓展不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 海康威视在2023年实现了稳健的业绩增长，特别是第四季度表现出强劲的复苏势头，这得益于公司内部管理优化和运营效率提升。创新业务如萤石网络和机器人业务展现出巨大的增长潜力，并被公司视为未来发展的核心驱动力。同时，公司通过发布《观澜大模型白皮书》，积极布局AI大模型领域，旨在赋能千行百业的数字化转型，进一步巩固其在科技行业的领先地位。尽管面临创新业务拓展、汇率波动和AI业务落地不及预期等风险，但基于经济复苏预期和公司强劲的发展势头，华创证券维持“强推”评级，并设定目标价44元。