波司登（03998）：品牌羽绒服盈利能力稳健，库存健康，23年轻装上阵

中心思想 稳健经营应对挑战，战略调整驱动增长 波司登在2023财年（FY23）面对疫情影响和复杂的外部环境，通过主动支持经销商、优化渠道策略和产品创新，实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（同比+3.5%）和21.4亿元（同比+3.7%）。尽管业绩略低于预期，但公司展现了强大的经营韧性，尤其在品牌羽绒服业务中保持了健康的毛利率和有效的折扣控制。 渠道优化与产品创新，奠定未来高质量发展基础 公司积极进行渠道提效，关闭低效门店并增加大店和快闪店，同时加强线上渠道建设，使得线上收入占比显著提升。库存管理健康，存货周转天数下降，显示出高效的运营能力。通过轻薄羽绒服等产品创新，波司登成功拓宽了销售时间和空间。分析师看好公司未来通过持续产品创新和渠道升级，实现高质量增长，并维持“买入”评级，预计FY24E至FY26E营收和归母净利润将保持双位数增长。 主要内容 FY23业绩回顾与挑战应对 营收与净利润表现 FY23集团实现营收167.7亿元，同比+3.5%。 归母净利润21.4亿元，同比+3.7%，净利润率（NPM）同比持平至12.7%。 毛利率同比-0.6pp至59.5%，主要受OEM业务占比提升影响，但品牌羽绒服业务毛利率同比+0.5pp至66.2%。 业务结构拆分 品牌羽绒服营收135.7亿元，占总收入81%，同比+2.7%。 OEM业务营收22.9亿元，同比+21%，占总收入比重同比+2pp至14%。 女装业务营收7.0亿元，同比-22%。 品牌羽绒服细分表现 波司登主品牌营收117.6亿元，同比+1.2%，占总收入70%。 雪中飞营收12.2亿元，同比+25.4%。 冰洁营收1.3亿元，同比-46.7%，处于整合期。 业绩低于预期的主要原因 22自然年冬季疫情影响门店客流，约3成门店无法正常开业。 公司战略性主动支持经销商，包括当年兑现1亿多元新开店装修补贴（以往分3年兑现）和回收经销商库存2.4亿元，合计造成约3-4亿元的收入抵减。 女装业务确认1.18亿元商誉减值。 品牌羽绒服毛利率提升与产品创新 品牌毛利率分析 FY23品牌羽绒服业务毛利率提升0.5pp至66.2%。 波司登主品牌毛利率+1.4pp至70.8%，得益于疫情压力下维持优秀的价格纪律和有效控制终端折扣。 雪中飞毛利率-1.3pp至46.0%，因中低端高性价比市场竞争激烈。 冰洁毛利率+8.8pp至33.6%。 轻薄羽绒服的战略作用 测算22自然年轻薄羽绒服占主品牌销售占比约15%，预计23年该占比有望进一步提升，有效拓宽销售时间与空间。 OEM业务增长 OEM业务收入同比+21%，毛利率同比+1.3pp至19.9%。 预计FY24 OEM有望实现约2成的收入增长。 费用效率管控 销售费用率/管理费用率同比-1.5pp/-0.2pp至36.5%/7.2%，销售费用率下降主要得益于品牌费用投放效率管控。 渠道提效与库存健康管理 渠道策略调整 公司采取“关低效店、开大店关小店、增加快闪店”的分店态运营策略，以匹配品牌升级。 FY23期末波司登主品牌直营/经销专卖店分别减少197/53家，至821/1,599个。 渠道收入结构 品牌羽绒服业务中，直营收入同比+6.2%至103.7亿元，经销收入同比-11%至27.4亿元。 直营渠道占比76%。 若剔除公司对经销商的一次性装修补贴和库存回收造成的收入抵减，FY23公司经销渠道的终端零售额为正增长。 线上渠道发展 FY23品牌羽绒服线上收入同比+23.1%至48.4亿元。 线上渠道占品牌羽绒服收入之比同比+6pp至35.6%。 库存与运营效率 公司库存健康，全渠道货品一体化管理有效管控库存。 FY23期末存货总额同比持平，存货周转天数同比下降6天至144天。 应收账款周转天数23天（同比减少1天），应付账款周转天数171天（同比增加9天），反映集团在供应链中话语权提升。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级 目标价4.30港元，对应FY24E PE约17倍。 核心观点 看好公司通过波司登主品牌、雪中飞及冰洁覆盖中高端及中低端高性价比羽绒服市场。 持续通过产品创新（如轻薄系列、高功能系列等），延伸羽绒服销售的时间、空间及场景，实现高质量增长。 财务预测 预计FY24E至FY26E营收分别为193.3 / 223.7 / 257.5亿元，同比+15.2% / +15.7% / +15.1%。 预计归母净利润分别为25.0 / 29.8 / 34.5亿元，同比+17.1% / +18.9% / +15.7%。 风险提示 宏观环境波动导致消费承压、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动。 总结 波司登在FY23财年展现了其在复杂市场环境下的韧性与战略执行力。尽管受到疫情影响和主动支持经销商的策略性收入抵减，公司仍实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（+3.5%）和21.4亿元（+3.7%）。品牌羽绒服业务毛利率保持健康，特别是主品牌通过严格的价格纪律和折扣控制，毛利率提升1.4pp至70.8%。公司积极推进渠道提效，关闭低效门店并优化门店结构，同时线上渠道收入同比大增23.1%，占比提升至35.6%。库存管理效率显著，存货周转天数下降6天至144天，显示出良好的运营健康度。展望未来，分析师看好波司登通过持续的产品创新（如轻薄/高功能系列）和渠道升级，进一步拓展市场空间，实现高质量增长。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入”评级，目标价4.30港元。