首次覆盖报告：营销改革展新局，苗药龙头开新篇

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中心思想

本报告对贵州百灵（002424.SZ）进行了首次覆盖，核心观点如下：

• 苗药龙头地位稳固，一体化布局优势显著： 公司是国内最大的苗药研制生产企业，通过全资/控股子公司全面布局医药商业、工业、医院领域，致力于实现苗医药一体化，品牌影响力持续上升。
• 营销改革成效显现，财务表现扭转向好： 公司通过营销改革，优化销售制度和激励机制，叠加疫情影响消退，规模化生产成本优势凸显，2022年归母净利润实现同比增长，财务表现出现向好趋势。
• 产品管线丰富，产能提升增强竞争力： 公司在研项目众多，有望丰富产品结构，提高竞争力和盈利能力。扩能技改项目进入尾声，产品产能有望快速提升，支撑业务营收快速增长。

投资建议

首次推荐贵州百灵，给予“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.96、4.29和6.34亿元，对应PE分别为43、29和20倍。

主要内容

1. 苗药龙头企业，营销改革迎来新机遇

1.1 苗药龙头企业，公司品牌影响力持续上升

贵州百灵是集苗药研发、生产、销售于一体的医药公司，是贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司连续多年入选“中国医药工业百强系列榜单”，2022年位列“中国中药企业TOP100排行榜”第44名。公司实际控制人为董事长姜伟先生，通过全资/控股子公司全面布局医药商业、工业、医院领域，助力实现苗医药一体化。

1.2 营销改革接近尾声，财务表现扭转向好

2021年公司进行营销改革，优化销售制度和激励机制。受疫情影响，公司成本增加，归母净利润下降。随着疫情结束和营销体系改革的推进，公司规模化生产成本优势得以突显。公司2022年实现归母净利润同比增长，财务表现出现扭转向好的局面。扩能技改项目进入收尾阶段，产品产能有望快速提升，业务营收预计获得快速成长。

2. 产品布局完善，产能提升增强市场竞争力

公司产品布局结构合理、品种丰富，主要产品银丹心脑通软胶囊、小儿柴桂退热颗粒等36个品种入选2018年版国家基本药物目录，51个品种纳入2020年版医保目录。

2.1 第一梯队：银丹心脑通软胶囊

银丹心脑通软胶囊是公司一线核心产品，属于心脑血管类药物，作为独家产品、且进入国家基药目录、国家医保目录，市场竞争优势明显。2022年在中国三大终端六大市场销售额超过13亿元，公立基层医疗终端为主渠道，销售规模超过7亿元，同比增长22.28%，在心脑血管疾病中成药产品中排名第八。

2.2 第二梯队：公司清热解毒、感冒类产品快速成长

国内感冒中成药、清热解毒中成药、咽喉药需求增长迅速，公司相关产品成长加速。维C银翘片位居2022年网上零售终端感冒中成药第17名，实现238.13%增长，市场份额占比0.80%；复方一枝黄花喷雾剂位居实体药店清热解毒中成药第13名，销售额达1.36亿元，增长率19.20%。双羊喉痹通颗粒在2022年中国网上药店终端咽喉中成药排名第16位，增长率达到143.44%。

2.3 加快产能扩建，强化合作协同

为解决产能限制带来的发展限制，提升中药材的提取能力和前处理能力，公司于2020年推进公司扩能技改项目，2021年11月前处理车间已经完成建设，2023年4月完成中药材醇提生产线建设，待公司完成整体项目建设后，公司中药材处理能力产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6万吨/年。

3. 营销改革效果显著，研发持续发展动力

3.1 打造全渠道营销平台，深化营销网络布局

公司根据临床药品销售业务与OTC药品销售业务设计两种销售模式，目前已完成全国32个省、市及自治区营销网络覆盖。临床药品销售/OTC药品销售营业收入分别为11.28亿元、16.01亿元，占总营业收入占比31.85%、45.22%，OTC渠道营收占比略高。

3.2 在研项目众多，丰富公司产品布局

公司在研项目众多，有黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目、1.1类化药替芬泰项目，其中糖宁通络项目可用于II型糖尿病引起的视网膜病变等症状。

4. 盈利预测和投资建议

4.1 盈利预测

预计2023-2025年营业收入分别为41.26/49.10/57.43亿元，增速分别为16.54%/19.00%/16.97%；归母净利润为2.96/4.29/6.34亿元，增速分别为114.25%/45.00%/47.57%。

4.2 投资建议

首次推荐贵州百灵，给予“买入”评级。

5. 风险提示

行业政策风险，市场竞争风险，研发不及预期，成本控制风险等。

总结

本报告对贵州百灵进行了全面分析，认为公司作为苗药龙头企业，在营销改革、产品布局和产能提升等方面均具备优势，未来发展潜力巨大。首次给予“买入”评级，建议投资者关注。