手术动力装置龙头，一次性耗材强劲增长

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中心思想

本报告的核心观点如下：

• 手术动力装置国产龙头地位稳固：西山科技是国内手术动力装置领域的领军企业，已形成良好的用户基础和品牌知名度，产品性能媲美甚至超越进口品牌，市场份额在国产品牌中排名第一。
• 一次性耗材驱动增长：一次性耗材因其降低感染风险、手术风险和医疗负担的优势，有望加速替代重复性耗材，成为手术动力装置行业新的增长点。
• 研发创新是长期动力：公司持续投入研发创新，不断完善升级现有产品，并积极开发内窥镜系统和能量手术设备等新技术平台，为未来的增长提供动力。

主要内容

公司概况

• 公司沿革及经营概况：西山科技专注于手术动力装置的研发、生产和销售，产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。
• 股权及管理层：公司实际控制人为郭毅军、李代红夫妇，股权结构集中。董事长郭毅军为行业专家，参与多项标准制定，高管团队稳定。
• 产品及财务分析：公司收入持续高增长，手术动力装置耗材占比逐年提升。毛利率稳中有升，利润率呈逐渐提升态势。

一次性耗材打开手术动力装置市场空间

• 手术动力装置介绍：手术动力装置是现代临床手术中重要的动力输出源，其发展趋势是数字化、集成化、模块化、简易化、智能化。
• 手术动力装置产业链：公司处于产业链中游的整机和耗材加工环节，上游为原材料供应商，下游为各类医疗机构及患者。
• 主要科室手术量增长驱动行业需求增长：神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等主要科室的手术量增长将驱动手术动力装置的需求增长。
• 整机、耗材、配件市场空间测算：
  • 预计手术动力装置整机在神经外科、耳鼻喉科、骨科等科室平均市场规模为5.1亿元。
  • 预计手术动力装置整机在乳腺外科平均市场规模为0.76亿元。
  • 预计2025年手术动力装置一次性耗材市场空间有望达54.88亿元。
  • 预计 2021-2025 年手术动力装置配件平均市场规模为 1.17亿元。
• 手术动力装置耗材一次性化打开行业空间：一次性手术动力装置耗材相较重复性耗材优势明显，随着成本下降有望打开行业空间。

公司已成手术动力装置国产龙头

• 公司市场地位突出，产品性能媲美甚至超越进口品牌：手术动力装置国产化率还有提升空间，预计公司份额10%左右。公司在国产品牌中排名第一，已形成良好用户基础和品牌知名度。主要性能媲美进口产品，部分功能设计上甚至具备优势。
• 耗材收入迅速放量，骨科整机快速放量：手术动力装置耗材增长迅速，毛利率逐年提升。乳腺外科、耳鼻喉科、神经外科等领域耗材增速较快，骨科整机快速放量，疫情后各科室装机量有望提升。
• 研发创新管线丰富，募投项目巩固优势：公司持续保持研发创新，历年研发投入占营业收入比重超过10%。在研管线丰富，内窥镜系统和能量手术设备产品有望贡献增量。募投项目有望进一步巩固公司竞争优势。

盈利预测

• 假设前提：报告详细列出了对耗材、整机、配件和其他主营业务的收入增长、毛利率等方面的假设。
• 未来3年业绩预测：预计2023-2025年营收4/5.4/7.4亿元，同比+51.7%/36.3%/36.7%，毛利率70.2%/70.9%/71.7%。预计公司2023-2025年归母净利润为1.2亿元、1.7亿元、2.4亿元，同比增长59.5%、41.6%、41.9%，EPS分别为2.27、3.21、4.56元。
• 盈利预测情景分析：报告对乐观、中性、悲观三种情景下的盈利情况进行了分析。
• 盈利预测：
  • 绝对估值：每股155-160元。
  • 相对估值：每股147.43-158.77元。
• 投资建议：综合上述估值，认为公司股票合理估值区间在每股147.43-158.77元之间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

报告提示了估值风险、盈利预测风险、经营风险、财务风险、技术风险和政策风险。

总结

本报告对西山科技进行了深入分析，认为公司作为国内手术动力装置领域的龙头企业，具备稳固的市场地位和良好的发展前景。一次性耗材的推广应用将为公司带来新的增长动力，而持续的研发创新将为公司的长期发展提供保障。综合考虑公司的估值和成长性，给予“增持”评级。同时，报告也提示了投资者需要关注的各种风险。