坚持深耕细作，夯实大南药发展根基-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　白云山(600332)

　　白云山专注于医药健康产业，在抗菌消炎、糖尿病、心脑血管、消化系统、清热解毒、男科、儿童用药等领域形成了相对完善的产品布局，在中药、化学原料药、化学药制剂等细分领域市场占有重要地位，目前已经形成“大南药”、“大商业”、“大健康”、“大医疗”四大板块。

　　南派中药集大成者，具有显著品牌资源优势

　　截至2022年底，白云山拥有中国驰名商标10项，旗下12家成员企业获得中华老字号认证，10家为百年企业。其中“王老吉”、“白云山”是国内最具价值的品牌之一。产品上，白云山共有323个品种纳入《国家医保目录》，331个品种纳入《省级医保目录》，143个品种纳入《国家基药目录》，在全国拥有明显的中成药品牌、品种优势。

　　持续提升品牌知名度和认知度，夯实发展根基

　　2022年公司中药类大南药实现营收56.17亿元（yoy+6.59%），其中华佗再造丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸收入同比增长31.24%/14.05%/11.69%。公司围绕核心品种，积极参与国家和省级集采、深耕OTC市场，同时积极推动营销模式创新，持续推进陈李济药厂、中一药业等老字号振兴项目建设，持续提升品牌与产品的知名度，助力公司大南药板块持续发展。

　　积极探索国企改革方案，促进公司转型升级

　　2021年下属子企业广州医药成为白云山内部首个国企改革试点单位，随后公司积极稳妥扩大职业经理人改革试点范围。截止2022年底已有5家企业试行职业经理人改革。未来，公司将围绕“双效”提升发展主题，继续推进落实企业改革、职业经理人改革、经理层任期制与契约化管理等政策，推动公司高质量发展。此外，2022年公司成立广药基金、国资混改二期股权投资基金、广州老字号振兴基金，主要围绕本公司发展战略，布局公司相关领域优势资源，促进公司转型升级、实现快速发展。

　　盈利预测

　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为771.01/842.18/916.09亿元，同比增长分别为8.92%/9.23%/8.78%；归属于上市公司股东的净利润分别为43.83/48.73/53.29亿元，EPS分别为2.70/3.00/3.28元。考虑到公司中药大南药板块整体业务持续增长，大商业板块相关支持政策出台，看好公司发展，参考可比公司估值，给予公司2024年17倍PE，目标价51.00元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业政策变动风险、中成药集采格局变动风险，产品销售不及预期的风险、成本风险

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中心思想

深耕细作，品牌优势显著

本报告首次覆盖白云山（600332），核心观点如下：

南派中药集大成者，品牌资源优势显著： 白云山是南派中药的集大成者，拥有显著的品牌资源优势，旗下多家企业获得中华老字号认证，拥有多个驰名商标和丰富的产品线，品牌价值突出。
积极探索国企改革，提升发展质量： 公司积极探索国企改革方案，扩大职业经理人改革试点范围，成立广药基金，促进公司转型升级，实现高质量发展。
四大板块齐头并进，大南药竞争优势持续兑现： 公司“大南药”、“大商业”、“大健康”、“大医疗”四大板块齐头并进，其中大南药板块竞争优势持续兑现，中药板块增长迅速。

主要内容

1. 公司概况：南派中药集大成者，积极探索国企改革方案

1.1 拥有显著品牌优势，对外投资促进公司转型升级： 白云山是南派中药的集大成者，在华南地区乃至全国都拥有明显的中成药品牌、品种等资源优势。公司积极探索国企改革方案，扩大职业经理人改革试点范围，设立广药基金，为公司未来可持续发展提供项目储备。
1.2 经营业绩稳步提升，中药大南药业绩持续提升： 公司坚持“稳中求进”的工作方针，持续强化营销创新及市场推广力度，实现经营业绩的持续稳定增长。大商业板块持续拓展业务发展，大南药中药板块实现快速增长。

2. 四大板块分析：齐头并进，大南药竞争优势持续兑现

2.1 大南药：南派中药的集大成者，中成药品牌品种优势明显： 白云山是南派中药的集大成者，拥有丰富的中成药产品线，包括滋肾育胎丸、消渴丸、小柴胡颗粒等。广东省中成药集中带量采购落地，白云山多款产品入选。
- 2.1.1 中成药板块：加强独家品种+保密配方品种推广，推动中成药板块业绩上升： 公司持续加强学术推广和产品营销力度，滋肾育胎丸销售额或将持续上升。华佗再造丸收入和毛利持续提升。
- 2.1.2 化学药板块：抗生素产品国内知名，男科用药维持稳定增长： 白云山拥有完整的抗生素产业链，化学制剂产品拥有较强竞争力。枸橼酸西地那非销售突破 10 亿。
2.2 大健康板块：品牌价值+产品竞争力优势，国内凉茶行业龙头： 公司大健康板块主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列等产品。王老吉凉茶具有较强的品牌价值优势和产品竞争力，在中国凉茶行业中占据较高的市场份额。
2.3 大商业板块：华南地区医药流通龙头企业，零售业务布局持续加强： 白云山大商业板块主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务。公司持续加强零售业务布局，大力拓展院边店及 DTP 专业药房。
2.4 大医疗板块：积极布局医疗服务领域，处于投资扩张阶段： 白云山大医疗板块处于布局与投资扩张阶段，重点发展医疗服务、中医养生、现代养老三大领域以及医疗器械产业。

3. 盈利预测与估值

3.1 盈利预测及关键假设： 预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 771.01/842.18/916.09 亿元，同比增长分别为 8.92%/9.23%/8.78%；归属于上市公司股东的净利润分别为 43.83/48.73/53.29 亿元，EPS 分别为 2.70/3.00/3.28 元。
3.2 估值与投资评级： 考虑到公司中药大南药板块整体业务持续发展，化学药大南药板块核心品种“金戈”销售持续上升；大医疗板块依托医疗服务核心白云山医院，推进中医养生、现代养老业务，看好公司发展，给予公司 2024 年 17 倍 PE，目标价 51.00 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。