中心思想 业绩短期承压，长期增长可期 鱼跃医疗2024年上半年业绩受高基期影响出现短期下滑，但其核心业务板块，特别是糖尿病护理和急救业务，展现出强劲的增长势头。公司通过持续的产品创新、渠道拓展以及海外市场的本地化布局，为未来的长期发展奠定了基础。 核心业务驱动，估值合理维持“买进” 尽管短期业绩受外部因素影响，但公司非抗疫类产品和新兴业务的良好表现，以及稳健的财务结构和积极的分红政策，使得其长期增长潜力被看好。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买进”评级，并认为当前估值合理。 主要内容 2024H1业绩回顾与业务亮点 公司业绩概览: 鱼跃医疗2024年上半年实现营收43.1亿元，同比下降13.5%；归母净利润11.2亿元，同比下降25.0%；扣非后归母净利润9.6亿元，同比下降23.2%。其中，第二季度单季营收20.8亿元，同比下降8.8%；归母净利润4.6亿元，同比下降41%。业绩下滑主要系2023年同期疫情高峰导致的高基期效应，预计公司业绩将在2024年第四季度开始恢复增长。 业务板块表现: 呼吸制氧板块: 营收16.4亿元，同比下降29%，主要受去年同期疫情相关需求高基期影响。然而，非抗疫类的雾化产品和家用呼吸机产品实现了较好的增长，较2022年同期实现了双位数的复合增长率。 糖尿病护理板块: 营收5.6亿元，同比增长55.0%，表现亮眼。在产品创新和渠道拓展的推动下，传统BGM（血糖监测）产品市场占有率持续攀升，CGM（连续血糖监测）新品销售快速拓展，新品研发工作也在稳步推进。 感控业务板块: 营收3.1亿元，同比下降26.8%，同样受到高基期因素的影响。 家用电子检测及体外诊断板块: 营收9.3亿元，同比下降12.5%。其中，测温仪受基期因素影响下滑明显，而血压计业务保持稳健。 急救板块: 营收1.1亿元，同比增长34.7%，增长迅速。公司自研的AED产品M600在获得认证后，销量实现上量。 康复及临床器械板块: 营收7.3亿元，同比增长3.1%，保持稳定增长。 海外销售: 2024年上半年海外营收4.8亿元，同比增长30.2%。随着公司多款产品在海外注册落地，以及海外团队本地化布局的日益完善，公司海外销售实现快速增长。 财务表现、分红及未来展望 毛利率与费用分析: 2024年第二季度公司综合毛利率为50.2%，同比微降0.3个百分点，主要归因于产品结构的变化。同期期间费用率为26.3%，同比增加4个百分点，主要系疫情后销售活动回归正常，家用品类销售推广支出增加所致。具体来看，销售费用率增加2.6个百分点，管理费用率增加1.3个百分点，研发费用率增加0.9个百分点，财务费用率下降0.8个百分点。 中期分红政策: 公司发布中期分红方案，拟每10股派发现金红利4元（含税），半年度股息率约为1.2%。 盈利预测与投资建议: 分析师预计公司2024-2026年将分别实现净利润22.1亿元、24.9亿元、28.1亿元，同比增速分别为-7.7%、+12.5%、+13.0%。折合每股盈余（EPS）分别为2.21元、2.48元、2.81元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为14倍、13倍、11倍，估值被认为合理。鉴于公司良好的品牌价值、新品的陆续推出以及院端市场的开拓将助力公司长远发展，分析师维持“买进”的投资建议，目标价为38元。 风险提示: 报告提示了新品销售不及预期、外延整合不及预期以及原材料价格上涨超预期等潜在风险。 总结 鱼跃医疗2024年上半年业绩受高基期影响短期承压，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在糖尿病护理、急救以及海外市场等核心业务板块展现出强劲的增长势头，非抗疫类产品表现良好。尽管短期面临挑战，但公司通过产品创新、渠道拓展和国际化布局，预计将在2024年第四季度恢复增长，并实现长期发展。分析师认为公司估值合理，并维持“买进”的投资建议，目标价38元，同时提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与亏损大幅收窄 智云健康在2024年上半年实现了收入的稳健增长，总收入同比增长17.9%至21.25亿元人民币。同时，公司在非国际财务报告准则(Non-IFRS)调整后净亏损方面取得了显著改善，同比大幅收窄44.1%至3,290万元人民币，显示出公司盈利能力的持续优化。 核心业务驱动与P2M战略成效 公司核心院内业务持续快速扩张，SaaS医院数量和精准营销覆盖范围不断扩大。院外业务也实现了高质量的收入增长，药店数量和在线问诊量均有显著提升。此外，智云健康积极推进P2M（从患者到工业）战略，成功上市多款自营产品并加速管线扩充，进一步巩固了其在数字医疗市场的竞争优势。 主要内容 收入稳健增长，经调整净亏损大幅收窄 2024年上半年，智云健康总收入达到21.3亿元人民币，同比增长17.9%，表现出强劲的增长势头。 其中，院内解决方案收入为16.9亿元人民币，同比增长20.2%，是公司收入增长的主要驱动力。 院外解决方案收入为4.4亿元人民币，同比增长9.6%，保持了高质量的增长。 公司经调整净亏损从2023年上半年的5,886万元人民币大幅收窄44.1%至2024年同期的3,290万元人民币，显示出公司运营效率和盈利能力的显著提升。 核心院内业务持续快速增长，院外业务实现高质量收入增长 院内业务拓展： 截至报告期，安装SaaS的医院数量达到2,732家，同比增长2.8%。公司与41家制药公司签约提供精准营销服务，合作SKU数量增至50个，精准营销已覆盖近2,000家医院，有效提升了市场渗透率。 院外业务扩张： 药店数量达到22.8万家，同比增长13.9%。在线问诊量达到1.2亿次，同比增长43.9%，显示出用户活跃度的显著提升。注册医生数达到10.4万名，注册用户数超过3,300万名，构建了庞大的用户基础。 P2M战略落地，自营产品管线加速扩充 自营产品上市： 截至2024年6月30日，公司已成功上市3款自营品种。 核心产品进展： “和唐净达格列净片”自3月上市以来，已在全国32个省份完成医保挂网，覆盖近2,000家医院，充分利用了智云健康广泛的SaaS网络。 产品管线潜力： 公司产品管线中还包括重磅自营产品“依舒佳林”（甲磺酸二氢麦角碱缓释片），用于治疗脑血管后遗症、帕金森病，并具有阿兹海默症适应症拓展潜力。此外，还拥有“葵花药业补虚通淤颗粒”这一亿级市场中的独家剂型，以及“海诺欣司维拉姆干混悬剂”这一10年独家总经销产品，进一步丰富了产品组合。 投资建议 渠道优势显著： 公司拥有近2,800家医院、近22万家药店、超过10万名注册医生和每年近2亿张在线处方的强大渠道资源，并构建了先进的AI体系。 自营产品放量： 预计2024年自营产品将实现放量，为公司带来新的增长点。 集采合作深化： 在集采背景下，预计将有更多药品与公司持续合作，进一步巩固市场地位。 盈利预测： 维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为48.3亿元、61.3亿元和77.3亿元，分别同比增长30.8%、27.0%和26.1%。归母净利润预计分别为-0.4亿元、0.03亿元和0.66亿元，显示出公司有望在2025年实现盈利。 投资评级： 维持“买入”投资评级。 总结 智云健康在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入实现稳健增长，同时经调整净亏损大幅收窄，显示出公司在提升运营效率和盈利能力方面的显著成效。公司核心院内业务持续快速扩张，院外业务实现高质量增长，P2M战略的落地和自营产品管线的加速扩充为其未来发展注入了新动力。凭借其广泛的渠道资源、先进的AI体系以及自营产品的放量潜力，智云健康有望在未来几年实现盈利并持续增长。鉴于其稳健的业务发展和明确的盈利前景，华安证券维持对其“买入”的投资评级。

中心思想 业绩稳健增长，结构优化显著 上海医药2024年上半年业绩表现稳健，尤其第二季度归母净利润实现显著增长，显示出公司在营收结构优化和费用控制方面的成效。 南北整合驱动商业创新，工业研发持续投入 商业板块通过“南北整合”战略，CSO和器械等新业务模式取得突出进展；工业板块则持续加大研发投入，在中药大品种二次开发和创新药管线推进方面取得积极成果，为公司未来发展奠定基础。 主要内容 2024年上半年财务表现分析 整体业绩概览：2024年上半年，上海医药实现营业收入1,394.13亿元，同比增长5.14%。归属于母公司股东的净利润为29.42亿元，同比增长12.72%。扣除非经常性损益后的净利润为27.05亿元，同比增长23.00%，显示出核心业务的强劲增长。 工商业板块贡献：医药工业收入127.34亿元，同比下降13.37%；医药商业收入1,266.79亿元，同比增长7.45%。利润贡献方面，工业板块贡献利润约13.12亿元，同比微降1.20%；商业板块贡献利润约17.93亿元，同比增长1.30%。参股企业贡献利润3.41亿元。 第二季度表现亮点：单第二季度，公司实现营收692.60亿元，同比增长4.36%；归母净利润14.00亿元，同比增长28.15%。其中，商业和工业板块的经营性利润均实现稳定增长，分别贡献利润约9.61亿元（+5.72%）和6.38亿元（+2.90%）。 费用优化与盈利能力提升：2024年上半年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降，分别为4.71%（-1.12pct）、2.06%（-0.03pct）和0.51%（-0.08pct）。毛利率为11.60%（-1.27pct），归母净利率为2.11%（+0.14pct）。单第二季度，销售费用率、财务费用率进一步优化，归母净利率提升0.38pct至2.02%，表明公司盈利水平有所提升。 商业与工业板块战略进展 商业板块：南北整合与新业务提速：公司商业板块的稳健增长主要得益于“南北整合”战略的内生驱动。2024年上半年，商业板块整合阶段性成果显著： 药品CSO业务：上半年实现销售额约40亿元，同比增长172%，覆盖赛诺菲、拜耳等18家药企，其中“赛诺菲一号工程”项目全年目标达成进度过半。 器械及大健康非药业务：上半年实现销售约218亿元，同比增长11.12%。主要得益于大型医院SPD合作的重点推进，新增约15个SPD项目，并在陕西、重庆等区域实现“零”的突破。 总代新品引入：上半年成功引入8个进口总代品种，新品“乐意保”已在全国30个省份共计54家客户完成开单。 工业板块：研发投入与创新驱动：公司持续重视工业研发，2024年上半年研发投入14.04亿元，同比增长15.26%，占工业销售的11.03%。研发费用11.05亿元，同比增长7.67%。 中药板块：上半年旗下各中药企业实现工业收入51.92亿元，持续推进大品种和大品牌战略，对养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春胶囊、银杏酮酯等进行二次开发。其中，胃复春胶囊等5个产品成功入选首批“浙产中药”品牌。 创新药板块：截至年中报，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线达64项，其中创新药50项（含美国临床II期3项）。多项创新药管线已提交pre-NDA、上市申请或处于关键性研究及临床III期阶段。进展较快的I001片已有3个适应症处于临床试验中后阶段，针对高血压适应症的NDA上市申请已于2024年4月重新提交资料并恢复审评。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价：国投证券维持上海医药“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价20.98元，相当于2024年15倍的动态市盈率。 业绩预测：预计公司2024年至2026年的收入增速分别为9.52%、9.56%、10.31%，净利润增速分别为37.46%、10.35%、9.98%。 风险因素：主要风险包括新药研发进展不及预期、CSO及器械等新业务进展不及预期，以及医药行业政策变动的风险。 总结 上海医药2024年上半年通过“南北整合”战略显著推动了商业板块的创新发展，CSO和非药业务表现亮眼。同时，公司在工业板块持续加大研发投入，在中药大品种二次开发和创新药管线推进方面取得了积极进展。尽管工业收入短期承压，但整体盈利能力在费用优化下有所提升，归母净利润实现稳健增长。展望未来，公司在商业模式创新和工业研发驱动下，有望实现持续增长，维持“买入-A”评级。

　　奥浦迈(688293) 　　2024H1培养基业务维持高增长，CDMO业务影响公司短期利润 　　公司2024H1实现营业收入1.44亿元，同比增长18.4%；归母净利润0.24亿元，同比下滑36.3%；扣非归母净利润0.17亿元，同比下滑43.5%。2024年Q2，公司实现营业收入0.64亿元，环比下滑19.8%；归母净利润456.0万元，环比下滑76.7%；扣非归母净利润60.3万元，环比下滑96.3%。公司培养基业务延续高增长，为公司贡献业绩弹性；CDMO业务处于产能投放阶段，影响公司短期利润。基于公司培养基业务延续高增长，且境外业务开拓顺利，我们维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.79/1.13/1.50亿元，EPS为0.69/0.98/1.31元，当前股价对应P/E分别为38.8/27.4/20.6倍，维持“买入”评级。 　　培养基业务增速维持高水平，境外业务贡献业绩弹性 　　公司2024H1培养基等产品业务实现收入1.24亿元，同比增长59.67%；CDMO业务实现收入0.20亿元，同比下滑55.07%。公司目前处于国内外业务开拓期，海外业务贡献核心业绩弹性。公司2024H1境外实现收入0.45亿元，同比增长226.58%。随着新增客户的持续拓展，2024H1公司项目管线数量创新高。截至报告期末，公司服务了近600家国内外生物制药企业和科研院所，共有216个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段127个、临床I期阶段34个、临床II期阶段29个、临床III期阶段21个、商业化生产阶段5个；整体相较2023年末增加46个，增长幅度27.06%。 　　CDMO产能处于试生产阶段，公司利润端阶段性承压 　　公司“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”处于试生产阶段，部分费用计入成本，致公司毛利率有所下降。2024H1公司营业成本0.57亿元，同比增长23.62%；销售费用0.13亿元，同比增长70.56%；管理费用0.43亿元，同比增长92.01%；研发费用0.15亿元，同比下滑25.7%。随着“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”试生产工作进入尾声，产能利用率逐步提升，公司盈利能力有望修复。 　　风险提示：汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

中心思想 业绩短期承压，长期增长可期 华恒生物2024年第二季度业绩表现略低于市场预期，主要受猪周期上行导致下游需求疲软以及替代品价格下降等多重因素影响，导致公司主要产品价格出现不同程度下滑。然而，报告强调这仅是短期波动，公司长期成长趋势不变。展望未来，随着生猪补库需求回暖，现有产品价格有望触底反弹；同时，公司在合成生物学领域的持续投入和新产品（如色氨酸、精氨酸）的成功放量，将成为驱动业绩增长的核心动力。 合成生物学平台赋能，新产品驱动增长 公司凭借其在合成生物学产业化平台上的深厚积累，特别是在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取和产品应用开发等环节形成的技术领先优势，构筑了显著的成本优势。这种核心竞争力是公司实现低成本快速放量的关键。报告明确指出，色氨酸和精氨酸等新产品在今年下半年的产业化落地和放量，有望复制缬氨酸的成功路径，成为公司今明两年业绩增长的核心逻辑，从而保障公司持续成长。 主要内容 24Q2业绩回顾与市场影响分析 业绩表现与市场环境 华恒生物于2024年8月28日发布半年度报告，数据显示公司2024年上半年实现归母净利润1.5亿元，同比下降21.72%。其中，第二季度归母净利润为0.63亿元，同比大幅下降42.63%，环比也减少了27.08%，业绩表现略低于市场预期。 业绩下滑的主要原因在于市场环境的变化。24Q2期间，猪周期上行叠加替代品价格下滑，导致氨基酸和维生素等下游产品需求下降。具体数据方面，24Q2猪肉均价环比上升6%至21.83元/公斤，但全国生猪存栏量在6月同比下滑4.6%至4.15亿头，饲料产量环比下降1.5%至2595万吨。同时，主要原材料玉米均价环比下降1.1%至2433元/吨，豆粕均价环比下降3%至3425元/吨。受此影响，公司主要产品价格承压，例如缬氨酸均价环比下降4.1%至1.49万元/吨，肌醇均价环比下降2.8%至5.9万元/吨。这些因素共同导致公司第二季度业绩受到较大冲击。 新产品布局与未来增长潜力 战略性新产品布局 报告指出，色氨酸和精氨酸将是华恒生物下半年的重点新产品，被寄予厚望以驱动公司业绩成长。在全球色氨酸市场，年产能达到15.6万吨，韩国希杰占据主导地位，国内产能则呈现分散化格局。华恒生物通过与欧合生物签订色氨酸独家技术许可合同，成功获得了生物法色氨酸的生产能力。在精氨酸方面，国内目前产能为8.1万吨/年，韩国希杰产能为5.5万吨/年。公司已于今年3月与欧合生物签订精氨酸独家技术许可合同，为精氨酸的产业化奠定基础。 核心竞争力与增长逻辑 华恒生物的核心竞争力在于其在合成生物学领域的全链条技术优势，包括工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取以及产品应用开发等环节。这些优势为生物法生产色氨酸和精氨酸实现产业化落地提供了良好基础，并有望复制公司在缬氨酸产品上的成功经验，凭借成本优势实现快速放量。报告强调，低成本放量是公司核心竞争力的体现，而新产品放量则是今明两年公司业绩增长的核心逻辑。此外，当前维生素和氨基酸产品处于周期底部，未来随着周期上行，现有产品业绩有望回升。同时，1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸和精氨酸等新产品的放量将带来显著的业绩增长。 投资建议与财务预测 投资评级与业绩调整 鉴于公司构筑的合成生物学产业化平台、新技术应用带来的显著成本优势以及产品放量对盈利的驱动作用，报告维持对华恒生物的“买入”评级。然而，考虑到今年行业周期下行导致主要产品价格下跌以及新产品放量不及预期，分析师下调了公司今明两年的业绩预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.11亿元、6.18亿元和9.49亿元，同比变化分别为-8.54%、+50.51%和+53.56%。 估值与风险提示 根据调整后的业绩预测，当前市值对应2024-2026年的PE分别为17.86倍、11.86倍和7.73倍。报告同时提示了多项风险，包括原材料价格波动风险、新产品投产销售不及预期风险、核心竞争力风险、经营风险以及境外销售风险，提醒投资者关注。 总结 华恒生物在2024年第二季度面临业绩压力，主要源于猪周期上行和替代品价格下降对氨基酸及维生素市场需求的负面影响，导致公司主要产品价格下滑。尽管短期业绩承压，但报告维持“买入”评级，并强调公司长期成长趋势不变。这主要得益于公司在合成生物学领域的领先技术平台和低成本放量能力。色氨酸和精氨酸等新产品在下半年的产业化落地和快速放量，被视为今明两年业绩增长的核心驱动力，有望复制缬氨酸的成功路径。虽然分析师下调了近期的盈利预测，但预计从2025年起，公司归母净利润将实现50%以上的强劲增长，显示出其未来业绩的巨大潜力。投资者需关注原材料价格波动及新产品销售进展等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略扩张 美丽田园医疗健康在2024年上半年实现了营业收入和归母净利润的持续增长，分别达到11.38亿元（同比+9.7%）和1.15亿元（同比+2.7%）。公司通过内生增长，如直营活跃会员数和客流的显著提升，以及外延并购，特别是收购奈瑞儿70%股权，成功扩大了市场份额和门店网络。现金及类现金资产同比大幅增长137.1%至1.96亿元，显示公司财务状况稳健。 盈利能力优化与未来展望 报告指出，公司毛利率提升至47.0%（同比+0.9pct），主要得益于高毛利业务占比的提高。同时，销售费用率下降，管理费用和研发费用上升则与门店及业务扩展投入相关。公司正全面转型为“双美+双保健”商业模式，通过“生活美容+生活保健”扩展流量入口，预计奈瑞儿的并入将进一步强化品牌协同效应和市场竞争力。国投证券维持“买入-A”投资评级，并给出17.37港元的6个月目标价，反映了对公司未来增长潜力的积极预期。 主要内容 2024年上半年经营业绩 营业收入： 公司实现营业收入11.38亿元人民币，同比增长9.7%，显示出稳健的业务扩张能力。 归母净利润： 归属于母公司净利润为1.15亿元人民币，同比增长2.7%。 经调整净利润： 经调整净利润为1.32亿元人民币，同比增长0.5%。 现金及类现金资产： 截至报告期末，公司现金及类现金资产达1.96亿元人民币，同比大幅增长137.1%，表明公司流动性充裕，财务健康状况良好。 盈利能力与费用结构分析 毛利率： 上半年毛利率达到47.0%，同比提升0.9个百分点，主要归因于高毛利业务在总收入中的占比提升。 归母净利率： 归母净利率为0.10%，同比下降0.7个百分点。 销售费用率： 销售费用率为-16.7%，同比下降0.6个百分点，体现了公司在销售费用方面的良好管控。 管理费用率与研发费用率： 管理费用率为-15.9%，同比上升0.1个百分点；研发费用率为-1.4%，同比上升0.2个百分点。这主要是由于公司门店及业务扩展需要一定的投入所致。 门店网络与会员基础扩张 活跃会员增长： 直营活跃会员数达到8.15万人，同比增长10.3%；直营门店客流达68.47万人次，同比增长11.6%，显示内生增长动力强劲。活跃会员年平均消费为1.26万元，同比下降2.1%。 门店数量： 截至2024年6月30日，公司门店总数达到409家，净新增14家。其中，直营门店169家（净新增1家），加盟门店207家（净新增8家），医疗美容门店24家（净新增3家），亚健康门店9家（净新增2家）。 奈瑞儿并入效应： 预计2024年下半年，随着奈瑞儿的并入，公司将新增150家直营和特许经营门店，这将进一步扩大公司的会员基础和市场覆盖范围。 业务结构与市场份额提升 美容和保健服务： 该业务收入为6.22亿元，同比增长13.6%，占总收入的54.7%，毛利率为40.3%，同比提升1.6个百分点。其中，直营店收入5.64亿元（+11.2%），加盟商及其他收入0.58亿元（+43.8%）。 医疗美容服务： 收入为4.41亿元，同比增长0.33%，占总收入的38.8%，毛利率为55.1%。 亚健康评估与干预服务： 收入为0.74亿元，同比增长50.0%，占总收入的6.5%，毛利率为54.4%，同比提升6.3个百分点。 战略转型： 公司在2024年全面转型为“双美+双保健”商业模式，将流量入口扩展至“生活美容+生活保健”。 收购奈瑞儿： 2024年3月，公司成功收购了中国排名第二的美容品牌奈瑞儿70%的股权。此次收购旨在扩大公司市场份额，补充美容品牌矩阵，并实现品牌间的协同效应。 投资评级与风险提示 投资评级： 国投证券维持美丽田园医疗健康“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为17.37港元。 业绩预测： 预计公司2024年至2026年的收入增速分别为+30.8%、+26.2%和+9.8%；归母净利润增速分别为+9.1%、+8.5%和+8.5%。目标价相当于2024年16倍的动态市盈率。 风险提示： 报告提示了市场需求不及预期、开店速度不及预期以及品牌协同不及预期等潜在风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现稳步增长，同时现金流大幅改善，显示出良好的经营韧性。公司通过持续的门店扩张和活跃会员数的增长，巩固了其市场地位。特别值得关注的是，公司毛利率的提升得益于高毛利业务占比的优化，以及在费用管控方面的努力。 战略层面，公司积极推进“双美+双保健”商业模式转型，并成功收购奈瑞儿70%股权，此举预计将在下半年显著扩大其门店网络和会员基础，进一步提升市场份额和品牌协同效应。尽管面临市场需求、开店速度和品牌协同等潜在风险，但国投证券维持“买入-A”评级，并给出积极的未来业绩预测和目标价，表明市场对公司未来的发展前景持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力稳健 珀莱雅在2024年上半年及第二季度均实现了营业收入和归母净利润的高速增长，显示出公司强大的市场扩张能力和盈利韧性。尽管毛利率因产品折扣略有下滑，但通过有效的费用管控，特别是管理费用率的显著下降，公司整体盈利能力保持稳健并略有提升。 多品牌多渠道协同发展 公司成功推行多品牌战略，旗下珀莱雅、彩棠、OR和悦芙媞等品牌均实现显著增长，并通过新品推出和核心大单品升级，不断丰富产品矩阵。同时，线上渠道保持高速增长并占据主导地位，线下渠道则通过形象升级和新零售模式拓展，形成了线上线下协同发展的良好格局。 主要内容 公司发布 2024 年半年度报告 2024年上半年业绩概览： 公司实现营业收入50.01亿元，同比增长37.90%；归母净利润7.02亿元，同比增长40.48%；扣非归母净利润6.79亿元，同比增长41.78%。经营活动现金流量净额为6.62亿元，同比下降43.95%，主要受618活动提前和支付节点变化影响。 2024年第二季度业绩概览： 第二季度实现营业收入28.20亿元，同比增长40.59%；归母净利润3.99亿元，同比增长36.84%；扣非归母净利润3.87亿元，同比增长37.76%。经营活动现金流量净额为2.31亿元，同比下降70.03%。 毛利率略微下滑，费用整体管控良好 上半年盈利能力分析： 2024年上半年，归母净利率为14.03%，同比提升0.26个百分点，盈利能力略有提升。毛利率为69.82%，同比下滑0.69个百分点，主要系产品折扣力度加大。销售费用率为46.78%，同比增加3.22个百分点，主要由于品牌推广和达播营销投入加大。管理费用率为3.54%，同比下降1.76个百分点，体现了管理效率的提升。研发费用率为1.89%，同比下降0.63个百分点，处于合理范围。 第二季度盈利能力分析： 2024年第二季度，归母净利率为14.15%，同比下降0.39个百分点。毛利率为69.60%，同比下降1.30个百分点。销售费用率为46.73%，同比增加2.90个百分点。管理费用率为2.82%，同比下降2.01个百分点。研发费用率为1.69%，同比下降0.29个百分点。 品牌增长多点开花，新品丰富大单品矩阵 珀莱雅品牌： 2024年上半年营收39.81亿元，同比增长37.67%，占总营收的79.71%。品牌升级“红宝石系列”和“源力系列”核心大单品，并推出“净源系列”、“光学系列”及防晒新品。 彩棠品牌： 2024年上半年营收5.82亿元，同比增长40.57%，占比11.66%。深耕底妆赛道，“小圆管粉底液”销量逐渐提升，618期间位列天猫粉底液类目国货首位。 OR品牌： 2024年上半年营收1.38亿元，同比增长41.91%，占比2.76%。持续巩固控油修护洗发产品市场，并积极发力新品护发精油。 悦芙媞品牌： 2024年上半年营收1.61亿元，同比增长22.35%，占比3.22%。通过与IP Loopy联名，成功吸引年轻消费群体。 线上渠道高速增长，线下渠道形象升级 线上渠道表现： 2024年上半年线上渠道整体营收46.80亿元，同比增长40.52%，占总营收的93.69%。其中，直营营收37.24亿元，同比增长40.01%；分销营收9.56亿元，同比增长42.52%。珀莱雅品牌在618活动期间位列天猫、抖音美妆成交额第一名。 线下渠道表现： 2024年上半年线下渠道整体营收3.14亿元，同比增长8.85%，占比6.31%。其中，日化营收2.23亿元，同比下降7.66%。公司通过推进百货转直营、升级现有网点及推进新零售，以展示年轻化的品牌形象并扩大知名度。 投资建议 评级与目标价： 维持“买入-A”投资评级，6个月目标价为116.53元。 未来业绩预测： 预计公司2024年至2026年收入增速分别为23.3%、22.3%、21.6%，净利润增速分别为29.1%、26.4%、23.7%。目标价相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示 市场竞争加剧。 品牌推广不及预期。 平台销售费用提升。 产品推广不及预期。 总结 珀莱雅在2024年上半年展现出强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其第二季度表现突出。尽管毛利率因市场策略略有波动，但公司通过精细化费用管控，有效提升了整体盈利能力。多品牌战略成效显著，珀莱雅、彩棠等核心品牌表现亮眼，并通过新品迭代和升级持续巩固市场地位。线上渠道作为主要增长引擎，保持高速扩张，而线下渠道则通过形象升级和模式创新，为品牌发展提供多元支撑。基于稳健的财务表现和清晰的增长战略，分析师给予“买入-A”评级，并对未来业绩持乐观预期，但同时提示了市场竞争、推广效果及平台费用等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 心脉医疗在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润分别实现26.63%和44.36%的同比增长。这得益于公司在规模化效益和精益管理方面的持续努力，各项期间费用率普遍优化，特别是研发费用率下降6.10个百分点。尽管毛利率略有波动，但净利率同比显著提升6.14个百分点至50.76%，体现了公司卓越的成本控制能力和产品结构升级带来的盈利能力增强。 国内市场份额扩大与全球化布局加速 公司通过深化国内市场下沉策略，有效提升了血管介入产品的市场占有率，主动脉介入、术中支架和外周及其他业务均实现快速增长。同时，心脉医疗积极推进全球化战略，海外收入同比增长67.04%，产品注册证数量和覆盖国家持续增加，核心产品在国际市场取得突破性植入，全球品牌影响力不断增强，为公司长期发展注入了新的增长动力。 主要内容 2024年半年度业绩表现 心脉医疗于2024年上半年实现营业收入7.87亿元，同比增长26.63%。归属于母公司股东的净利润达到4.04亿元，同比大幅增长44.36%。扣除非经常性损益后的净利润为3.87亿元，同比增长48.60%，显示出公司核心业务的强劲增长。从季度表现来看，2024年第二季度营业收入为4.29亿元，同比增长27.69%；归母净利润为2.19亿元，同比增长41.72%，延续了良好的增长态势，主要得益于国内市场的进一步拓展和海外多国的持续突破。 盈利能力与费用管控优化 公司在2024年上半年通过高效管控和产品结构升级，实现了盈利能力的进一步提升。销售费用率同比下降2.25个百分点至7.93%，管理费用率下降0.77个百分点至3.60%，财务费用率减少0.80个百分点至-1.09%，研发费用率下降6.10个百分点至6.18%。各项期间费用率的普遍改善，结合公司规模化效益及精益管理的持续细化，使得净利率同比提升6.14个百分点至50.76%，尽管毛利率略有下降0.53个百分点至76.57%。 国内市场拓展与核心产品放量 2024年上半年，心脉医疗持续加大对国内二、三、四线城市及部分人口大县等终端市场的下沉力度，有效对冲了集采等外部政策带来的短期冲击，国内业务收入达到7.17亿元，同比增长23.59%。 主动脉介入业务： 上半年收入6.10亿元，同比增长22.68%。优势产品Castor主动脉支架累计覆盖1100余家医院，累计植入超2.5万例；Minos主动脉支架覆盖近900家医院，Talos主动脉支架系统累计覆盖近300家医院。 术中支架业务： 上半年收入1.07亿元，同比高速增长69.24%。核心产品Fontus快速放量，累计进院超200家。 外周及其他业务： 上半年收入0.69亿元，同比增长13.37%。Reewarm PTX药物球囊持续发力，累计覆盖终端医院超过1000家。 创新产品矩阵持续完善 公司持续推进多款新品的研发与上市，产品矩阵日益完善。 主动脉介入业务： 自主研发的L-REBOA主动脉阻断球囊导管已取得国家药监局注册证；Cratos分支型主动脉覆膜支架及输送系统已获得欧盟定制证书；Aegis Ⅱ腹主动脉覆膜支架系统临床植入已全部完成；胸主多分支覆膜支架系统已完成FIM临床植入。 外周介入业务： 控股子公司上海蓝脉研发的腔静脉滤器、滤器回收器以及静脉支架系统相继在国内获批。 外周动脉业务： 上海鸿脉研发的ReeAmber外周球囊扩张导管已在国内获批。 肿瘤介入方面： TIPS覆膜支架系统目前在临床随访阶段，聚乙烯醇栓塞微球、经颈静脉肝内穿刺器已提交注册资料。这些创新产品的快速更迭有望助力公司长期业绩持续快速增长。 海外市场拓展与全球影响力提升 2024年上半年，公司海外收入达到0.70亿元，同比大幅增长67.04%。上半年海外新增产品注册证8张，累计获批产品达47款。市场渠道方面，公司新开拓3个国家，累计进入欧洲、拉美等34个国家，其中Minos、Castor、Herculese等核心产品在海外多个国家实现植入突破。同时，公司举办多场UniVas品牌会，积极搭建国际学术交流平台，有望进一步加速公司品牌在全球市场的影响力，助力海外市场开拓。 盈利预测与投资建议 根据公司公告，预计2024-2026年公司营业收入将分别达到15.10亿元、19.19亿元和24.25亿元，同比增长27%、27%和26%。归母净利润预计分别为6.55亿元、8.35亿元和10.51亿元，同比增长33%、27%和26%。公司当前股价对应2024-2026年的市盈率分别为16倍、12倍和10倍。考虑到公司作为国内血管介入龙头企业的显著竞争优势，以及未来有望凭借一系列主动脉和外周介入创新产品维持高增长态势，维持“买入”评级。 总结 心脉医疗在2024年上半年展现出卓越的经营业绩和强劲的增长潜力。公司营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其在第二季度表现突出，这得益于其在国内市场的深度拓展和海外市场的显著突破。通过高效的费用管控和产品结构优化，公司盈利能力显著提升，净利率达到50.76%。 在国内市场，心脉医疗在主动脉介入、术中支架和外周及其他业务三大条线均实现快速放量，核心产品市场覆盖率持续扩大。同时，公司持续推出多款创新产品，不断完善产品矩阵，为未来业绩增长奠定了坚实基础。在国际市场，海外收入大幅增长67.04%，产品获批数量和覆盖国家持续增加，全球品牌影响力显著提升。 综合来看，心脉医疗作为国内血管介入领域的龙头企业，凭借其强大的创新能力、市场拓展能力和持续优化的盈利能力，预计未来几年将继续保持高速增长。鉴于其显著的竞争优势和创新产品带来的增长潜力，维持“买入”评级。

中心思想 康诺亚核心业务进展与财务展望 康诺亚（2162 HK）在2024年上半年持续推进核心产品CM310的商业化准备工作和多条创新管线的研发。尽管短期内因研发和销售投入增加导致净亏损扩大，但公司拥有高达25.8亿元人民币的充裕现金储备，足以支持未来3-4年的运营，为长期发展提供坚实保障。 投资评级与目标价调整 交银国际维持康诺亚“买入”评级，并基于更新的财务模型和现金流折现（DCF）估值，将目标价调整至66.0港元。这一目标价相较于当前收盘价32.05港元，预示着高达105.9%的潜在涨幅，反映了分析师对公司核心产品CM310商业化前景和丰富创新管线所带来的长期增长潜力的信心。 主要内容 1H24财务表现与运营亮点 收入构成与净亏损扩大 康诺亚在2024年上半年录得总收入0.55亿元人民币。值得注意的是，其中0.54亿元主要来源于与阿斯利康就CMG901项目合作产生的一次性收入，这与去年同期3.26亿元的收入水平形成鲜明对比，反映出公司收入结构在报告期内的变化。扣除此一次性收入的影响，公司净亏损进一步扩大至约3.9亿元，相较于2023年上半年的2.8亿元，亏损额增加了约39.3%。这一趋势表明，在核心产品商业化初期和研发投入高峰期，公司仍处于战略性亏损阶段。 研发与销售投入显著增加 亏损扩大的主要驱动因素是研发费用和销售费用的显著增长。研发费用同比增长33%，达到3.3亿元人民币，主要集中于CM310的III期临床试验以及CM313的开发，这体现了公司对核心管线后期开发和新药创制的持续高强度投入。管理层预计全年研发支出将达到7亿元，高于去年的约6亿元，预示着未来研发投入仍将保持高位。销售费用从2023年上半年的零增至0.23亿元，主要用于人员薪酬和CM310的前期商业化市场推广活动。随着7-8月新招聘人员全部到岗（截至7月底团队接近200人，并计划在鼻科领域进一步扩张），公司预计2024年下半年的销售费用将显著增加，为CM310的上市和市场渗透做准备。 充裕的现金储备与资本开支计划 尽管面临短期亏损，康诺亚的财务状况依然稳健。截至2024年上半年末，公司账上现金储备高达25.8亿元人民币。管理层强调，考虑到CM310上市后的销售收入（管理层维持上市首年5亿元人民币的销售指引，并预计定价将高于竞品达必妥）以及潜在的商务拓展（BD）收入，现有现金储备足以支持公司未来3-4年的运营，为公司的长期发展提供了坚实的财务保障。此外，公司全年资本开支预算约2亿元，主要用于成都新总部大楼建设以及小核酸和ADC药物平台的搭建，这些投资旨在提升公司的研发基础设施和多元化技术平台，以支持未来创新药物的开发。 核心产品CM310及丰富临床管线进展 CM310多适应症NDA提交与临床推进 康诺亚的核心产品CM310在商业化和临床开发方面取得了里程碑式进展。用于特应性皮炎（AD）的治疗有望在2024年底前获得国家药品监督管理局的批准。此外，CM310已有两个适应症，即慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎，正在进行上市审评。同时，公司还在积极推进CM310在青少年AD、结节性痒疹、哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等四个适应症的注册性临床试验，其中青少年AD和结节性痒疹有望在年内完成入组。这一广泛的适应症布局，预示着CM310未来巨大的市场潜力和多维度增长空间。 创新管线CM313、CM383等进入临床 康诺亚的后续研发管线日益丰富，为公司提供了持续的增长动力。CD38单抗CM313已成功开发皮下注射剂型，并针对免疫性血小板减少症（ITP）和系统性红斑狼疮（SLE）等重点自身免疫适应症进行开发，近期ITP的IIT（研究者发起的临床试验）研究数据表现优异，增强了市场对该产品的信心。此外，CM383（靶向Aβ）、CM380（GPRC5DxCD3双抗）和CM512（新一代AD治疗药物）均在2024年上半年成功进入临床阶段。特别值得关注的是CM383，其在临床前研究中展现出优于现有阿尔茨海默病药物lecanemab的结合特异性、免疫原性、透脑性和半衰期，这表明其在治疗阿尔茨海默病方面可能具有显著的竞争优势和突破潜力。 前瞻性技术平台布局 除了具体的药物管线，康诺亚还在积极布局前瞻性技术平台，包括基于二代RNA修饰技术的小核酸平台。这一战略性布局旨在拓展公司的研发边界，提升其在创新药物领域的长期竞争力，为未来开发更多突破性疗法奠定技术基础。 盈利预测调整与估值分析 2025-26年销售预测下调 交银国际基于最新的市场动态和公司进展，对康诺亚2025-2026年的产品销售预测进行了小幅调整。具体而言，2025年营业收入预测从7.96亿元人民币下调至7.88亿元，降幅为1.0%；2026年营业收入预测从14.45亿元下调至14.04亿元，降幅为2.8%。相应的，毛利润预测也略有下调，例如2024年毛利率预测从100.0%下调

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 公司在2024年上半年展现出强劲的财务增长势头，尤其在第二季度，归母净利润同比增长超过34%。这主要得益于核心产品静注人免疫球蛋白（IVIG）销售的显著增长，以及血制品业务整体盈利能力的持续提升，毛利率同比大幅增加7.18个百分点。 采浆量稳步扩张与研发创新驱动 公司通过积极拓展血源，采浆量再创新高，为血制品生产提供了坚实基础。同时，持续高水平的研发投入带来了多项产品进展，包括人纤维蛋白原的获批上市和多款重磅产品的临床试验顺利推进，进一步巩固了公司在行业内的领先地位和未来增长潜力。 主要内容 业绩简评 2024年半年度业绩概览 2024年上半年，公司实现营业收入28.41亿元，同比增长5.59%。归属于母公司股东的净利润为7.26亿元，同比增长28.10%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.23亿元，同比增长29.35%。 第二季度增长加速 分季度来看，2024年第二季度公司表现尤为突出，实现收入16.19亿元，同比增长15.76%。同期归母净利润达到4.09亿元，同比增长34.28%；扣非归母净利润为4.10亿元，同比增长33.93%，显示出公司业绩增长的加速态势。 经营分析 血制品业务结构与盈利能力 公司积极开拓市场，优化产品结构。上半年，静注人免疫球蛋白（IVIG）销售表现亮眼，实现收入13.39亿元，同比增长21.97%。人血白蛋白收入为11.14亿元，同比减少6.93%。其他血液制品实现营业收入3.78亿元，同比减少2.56%。整体生物制品行业合计实现收入28.31亿元，毛利率达到55.66%，较上年同期显著增加7.18个百分点，表明公司血制品业务的盈利能力持续提升。 采浆量与血源网络拓展 公司持续推进血源发展，采浆量稳步提升。截至目前，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营单采血浆站数量为80家。2024年上半年，公司所属80家营业单采血浆站实现采集血浆1294吨，同比增长15%，继续保持国内先进水平。公司依托国药集团的战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门的支持，为血源的稳定增长提供了有力保障。 研发创新与产品管线进展 公司坚持创新引领，保持高水平研发投入，研发工作不断取得新进展。成都蓉生采用层析工艺纯化的人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》并通过药品GMP符合性检查，可进行生产和上市销售，补齐了主要凝血因子品种，进一步巩固了公司在国内同行业品种上的领先地位。此外，兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX也获得了《药物临床试验批准通知书》，显示公司在创新产品管线方面具备持续发展潜力。 盈利预测、估值与评级 盈利能力持续增长预期 根据盈利预测，公司预计2024-2026年将分别实现归母净利润13.63亿元（同比增长23%）、16.54亿元（同比增长21%）和19.72亿元（同比增长19%）。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为0.69元、0.84元和1.00元。 投资评级与估值分析 基于上述盈利预测，公司2024-2026年的对应市盈率（PE）分别为35倍、29倍和24倍。鉴于公司稳健的业绩增长和持续的创新能力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括浆站拓展不及预期、单采血浆站监管风险、新开浆站带来的资本开支增加、采浆成本上升以及产品价格波动的风险等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 附录：财务数据预测摘要 核心财务指标预测 根据预测，公司营业收入将持续稳健增长，预计2024-2026年增长率分别为18.99%、16.88%和15.85%。归母净利润增长率预计分别为22.85%、21.30%和19.24%。净资产收益率（ROE）预计将从2024年的12.46%逐步提升至2026年的14.02%，显示公司盈利效率持续改善。总资产收益率也呈现类似趋势，预计从2024年的8.85%提升至2026年的10.03%。 资产负债与现金流状况 公司资产负债结构保持健康，资产负债率预计在7.80%至8.23%之间，财务杠杆较低。经营活动现金净流量在2023年达到23.94亿元，预计2024年为12.31亿元，2025年为22.60亿元，2026年为27.53亿元，显示公司具备较强的现金创造能力，尽管年度间可能存在波动。 市场评级分析 市场普遍看好与历史推荐 市场中相关报告的评级分析显示，近六个月内，所有报告均给予公司“买入”评级，平均评分为1.00，表明市场对公司未来发展前景持高度乐观态度。国金证券自2023年1月16日以来，也持续维持对公司的“买入”评级。 总结 本报告对公司2024年半年度业绩进行了全面分析。公司上半年实现收入28.41亿元，归母净利润7.26亿元，分别同比增长5.59%和28.10%，其中第二季度业绩增长尤为强劲。业绩增长主要得益于静注人免疫球蛋白销售的显著提升（同比增长21.97%）和血制品业务毛利率的改善（同比增加7.18个百分点）。公司在血源拓展方面取得显著进展，采浆量同比增长15%至1294吨，浆站网络持续扩张。同时，研发创新成果丰硕，人纤维蛋白原获批上市，多项重磅产品临床试验进展顺利，为公司未来发展注入新动力。分析师维持对公司2024-2026年盈利的积极预测，并重申“买入”评级，市场普遍看好其投资价值。尽管存在浆站拓展、采浆成本和产品价格波动等风险，但公司稳健的财务结构和持续的创新能力为其长期增长奠定了基础。