点评报告：多个治疗领域收入高增长，整体盈利能力提升

中心思想

工业板块驱动业绩增长与盈利能力提升

本报告核心观点指出，达仁堂在2023年展现出稳健的业绩增长态势，尤其得益于其工业板块的强劲表现和核心产品销售额的突破。尽管商业板块对整体业绩构成一定拖累，但公司通过优化产品结构、深耕优势治疗领域，成功实现了归母净利润和扣非归母净利润的双位数增长，并显著提升了整体盈利能力。

核心产品与国际市场拓展助力未来发展

报告强调，达仁堂的核心产品如速效救心丸销售额首次突破20亿元，以及心脑血管、呼吸系统和五官科用药等多个治疗领域的高速增长，是公司业绩增长的关键驱动力。同时，公司积极拓展国际市场，通过产品认证、新品注册和海外店筹备，为未来的可持续发展开辟了新空间。基于此，报告维持了对达仁堂的“买入”评级，肯定了其作为中华老字号的品牌价值和混改带来的发展潜力，并提示了潜在的市场风险。

主要内容

2023年业绩回顾与财务表现

整体业绩概览与季度波动

达仁堂于2024年3月30日发布2023年年报，全年实现营业收入82.22亿元，同比微降0.33%，显示出在复杂市场环境下的韧性。然而，归属于母公司股东的净利润达到9.87亿元，同比增长14.49%，扣除非经常性损益后的归母净利润为9.52亿元，同比大幅增长23.80%，表明公司核心业务盈利能力显著增强。在2023年第四季度，公司营业收入为24.29亿元，同比下降9.57%；归母净利润为1.29亿元，同比下降3.01%；扣非归母净利润为1.10亿元，同比下降8.33%。尽管第四季度业绩有所承压，但全年净利润的强劲增长仍是亮点。

盈利能力分析与费用结构

2023年，公司整体销售毛利率达到44.01%，同比提升4.08个百分点，反映出产品结构优化和成本控制的成效。销售净利率也随之提升1.20个百分点至11.78%，整体盈利能力显著增强。然而，费用端的变化值得关注。销售费用率上升1.99个百分点至25.86%，管理费用率微增0.06个百分点至4.64%，财务费用率由正转负，为-0.19%（同比提升0.29个百分点）。三项费用率合计达到30.31%，同比增加2.34个百分点，其中销售费用率的提升对净利率的增长构成了一定程度的拖累，可能与市场推广和品牌建设投入增加有关。

工业板块强劲增长与核心产品突破

工业与商业板块业绩分化

2023年，公司工业板块表现强劲，实现收入49.30亿元，同比增长10.34%，成为公司业绩增长的主要驱动力。相比之下，商业板块收入为37.62亿元，同比下降11.19%，其下滑对公司整体业绩造成了一定拖累，凸显了公司业务结构调整的必要性。

核心产品销售额创新高

公司在产品策略上取得了显著成功，销售额过亿品种数量达到10个。其中，速效救心丸作为公司的拳头产品，销售额首次突破20亿元大关，彰显其强大的市场竞争力和品牌影响力。此外，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸等多个品种也成功迈入2亿元销售额梯队，形成了多点支撑的产品矩阵。

多治疗领域收入高增长

心脑血管、呼吸与五官科领域表现突出

作为公司核心优势领域，心脑血管用药营收达到23.73亿元，同比增长20.17%。具体产品方面，速效救心丸销量高达5776万盒，同比增长14.16%；安宫牛黄丸销量152万盒，同比大幅增长48.5%，显示出该领域产品的强劲增长势头和市场需求。通脉养心丸销量378万盒，同比下降20.85%，可能需要关注其市场策略。呼吸系统用药营收3.87亿元，同比实现37.44%的高速增长，其中清肺消炎丸销量575万盒，同比增长16.5%，表明公司在该领域的产品具有较强的市场渗透力。五官科用药表现尤为突出，营收达到2.66亿元，同比激增91.51%。清咽滴丸销量702万盒，同比大幅增长80.79%，成为该领域增长的主要贡献者，反映了市场对相关产品的旺盛需求。

消化与泌尿系统用药表现

消化系统用药营收2.32亿元，同比下降23.63%，其中胃肠安丸销量528万盒，同比下降29.55%，该领域面临一定挑战。泌尿系统用药营收1.95亿元，同比微降1.65%，其中癃清片销量337万盒，同比增长1.72%，表现相对稳定。

国际市场拓展与产品出海

国际销售业绩与出海策略

2023年，公司在国际市场取得了显著进展，销售收入突破4000万元，同比增长25%，显示出公司积极拓展海外市场的初步成效。达仁堂依托津药达仁堂新加坡发展有限公司，积极推动产品出海战略，并筹备海外店，以期进一步扩大国际影响力。

产品认证与海外注册上市

在产品认证方面，速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸等六个核心产品首次通过HALAL认证，为进入穆斯林市场奠定了基础。公司持续推进海外产品注册与上市，年内新增单天然安宫牛黄丸（香港）、通脉养心丸（香港）、牛黄解毒片（马来西亚）3个品种获批中药注册，进一步丰富了海外产品线。同时，特制清心丸（马来西亚）、安宫牛黄丸（澳门）2个品种成功上市销售，扩大了海外市场覆盖。公司还上调了牛黄清心丸等6个品规的出口价格，以优化国际市场盈利能力。此外，痧药丸等5个品种实现了扭亏为盈，表明公司在国际业务运营效率上的提升。

盈利预测与投资建议

公司定位与未来业绩展望

达仁堂作为一家传承百年的中华老字号，拥有深厚的中药资源和品牌积淀。混改后，公司注入了新的发展活力，有望进一步释放增长潜力。基于公司业务发展态势及最新业绩报告，万联证券研究所对公司未来业绩持乐观态度。预计公司2024年、2025年和2026年的归母净利润将分别达到11.41亿元、13.52亿元和16.19亿元（调整前预测为12.99亿元/15.98亿元/-）。对应的每股收益（EPS）预计分别为1.48元/股、1.76元/股和2.10元/股。按照2024年4月24日收盘价33.58元计算，对应的市盈率（PE）分别为22.67倍、19.13倍和15.97倍。

投资评级与风险提示

鉴于公司稳健的业绩增长、核心产品的市场竞争力以及混改带来的积极影响，万联证券研究所维持对达仁堂的“买入”评级。报告同时提示了潜在风险，包括上游原材料价格波动可能影响成本控制、国家集采政策降价幅度超预期可能对产品利润造成压力，以及混改成效低于预期可能影响公司长期发展。投资者在决策时需充分考虑这些风险因素。

总结

达仁堂在2023年展现出稳健的业绩增长，尤其在工业板块和核心治疗领域表现突出。尽管商业板块有所下滑，但公司通过优化产品结构、深耕优势领域以及积极拓展国际市场，实现了整体盈利能力的提升。速效救心丸等核心产品销售额创新高，心脑血管、呼吸和五官科用药收入实现显著增长。国际市场销售额突破4000万元，并通过多项认证和新品注册，为公司未来发展开辟了新空间。报告维持“买入”评级，肯定了公司作为中华老字号的品牌价值和混改带来的发展潜力，同时也提示了原材料价格波动、集采降价和混改成效等潜在风险。