凯力唯销售收入同比增长超过200%， 派益生乙肝适应症有序推进

中心思想

业绩强劲增长与核心产品驱动

凯因科技在2023年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到14.12亿元（同比+21.7%）和1.17亿元（同比+39.7%）。其中，核心品种凯力唯销售收入同比增长超过200%，主要得益于医保续约适应症的扩大，显示出其强大的市场渗透能力和增长潜力。

创新研发布局与未来增长展望

公司专注于病毒及免疫性疾病领域，围绕乙肝功能性治愈积极布局多技术路径药物组合，包括长效干扰素派益生（预计年内提交NDA申请）、小核酸KW-040和HBsAg单抗KW-027等。这些在研管线的有序推进，为公司未来业绩增长提供了坚实的创新驱动力。

主要内容

• 核心观点

  • 22023年，凯因科技实现营收14.12亿元（同比+21.7%），归母净利润1.17亿元（同比+39.7%），扣非归母净利润1.23亿元（同比+124.6%）。
  • 2024年第一季度，公司营收2.13亿元（同比+10.3%），归母净利润0.22亿元（同比+4.8%），增速放缓主要受干扰素产品集采降价过渡期及凯力唯基层市场项目周期影响。
  • 分产品看，抗病毒类产品营收10.86亿元（同比+21.2%），其中核心产品凯力唯销售收入同比增长超过200%，因医保续约适应症扩大至全部国内主要基因型。
  • 抗炎类产品营收1.58亿元（同比持平），复方甘草酸苷产品集采降价影响逐步出清。
  • 抗肺纤维化类产品营收1.44亿元（同比+70.9%）。
  • 公司专注于病毒及免疫性疾病领域，核心产品包括凯力唯、金舒喜、凯因益生、凯因甘乐/甘毓等。
  • 围绕乙肝功能性治愈，公司布局了长效干扰素（派益生Ph3临床进行中，预计年内提交NDA）、小核酸（KW-040，临床前）和抗体（HBsAg单抗，Ph1b临床）等药物组合。
  • 投资建议为“增持”评级，预计2024-2026年营收分别为17.13/22.13/26.80亿元，归母净利润分别为1.39/2.00/2.59亿元。

• 毛利率略有下降，期间费用率持续改善

  • 2023年，公司销售毛利率为83.6%（同比-3.1pp），主要由于低毛利率的化学药品营收占比提升。
  • 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为56.2%、7.3%和9.5%，分别同比下降5.6pp、4.5pp和0.3pp，显示出营收增长带来的规模效应和费用率的持续改善。

• 公司概况

  • 凯因科技成立于2008年，专注于病毒及免疫性疾病领域，拥有多款商业化品种。
  • 公司实控人为周德胜博士，通过间接和直接持股及一致行动关系，实际支配公司股份权益比例为30.20%。
  • 管理团队产业经验丰富，董事长兼总经理周德胜博士拥有20年以上医药行业经验。
  • 公司围绕乙肝功能性治愈药物组合，布局了重组蛋白、单克隆抗体、siRNA等多个技术平台及在研管线。

• 主要产品介绍

  • 凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）
    • 2020年上市，与赛波唯联用治疗多种基因型慢性丙型肝炎病毒（HCV）感染，覆盖中国所有主要基因型。
    • 国内HCV感染者数量预计接近千万，年新发患者超过20万例，市场空间广阔。
    • HCV主流治疗方法已从传统干扰素疗法逐步转变为更便捷、副作用更低、治愈率更高的DAAs口服疗法。凯力唯作为泛基因型方案，尤其适合基层患者。
  • 人干扰素α2b（短效干扰素）
    • 金舒喜：干扰素外用制剂（阴道泡腾片），用于治疗病毒感染引起的妇科疾病，是国内唯一干扰素泡腾片剂型。
    • 凯因益生：人干扰素α2b注射液，广谱抗病毒药物，已获批14种适应症，主要用于急慢性病毒性肝炎、带状疱疹等。
    • 2024年3月，29省干扰素联盟集采落地，金舒喜中选价33.29元/支（降幅约24%），凯因益生（0.3ml:300万IU规格）中选价16.45元/支（降幅约47%），金舒喜降价幅度相对温和。
  • 复方甘草酸苷（凯因甘乐/甘毓）
    • 主要用于治疗慢性肝病、改善肝功能异常以及湿疹等，具有抗炎、免疫调节作用。
    • 2021年以来陆续被纳入集采，降价影响逐步出清，2022-2023年抗炎类产品销售额企稳在约1.6亿元。
  • 安博司（吡非尼酮片）
    • 2019年获批上市，用于治疗罕见病特发性肺间质纤维化（IPF），可延长患者无疾病进展时间，减缓肺功能下降。
    • 2023年，抗肺纤维化药物实现营收1.44亿元（同比+70.9%），毛利率88.64%，主要由安博司贡献。
  • 派益生（培集成干扰素α-2注射液，长效干扰素）
    • 2018年获批，是重组集成干扰素，具有活性高、结构均一、适合一周一次给药的特点。
    • 乙肝适应症Ph3临床已于2021年完成首例受试者入组，预计年内提交NDA申请。
    • 公司围绕乙肝功能性治愈还布局了小核酸（KW-040，临床前）和HBsAg单抗（KW-027，Ph1b临床）等创新药物。

• 盈利预测

  • 基于凯力唯医保适应症扩大、金舒喜集采降价温和、派益生乙肝适应症有望年内申报NDA等假设，预计公司2024-2026年营收分别为17.13/22.13/26.80亿元。
  • 预计归母净利润分别为1.39/2.00/2.59亿元，年复合增长率较高。
  • 毛利率预计在2024年因干扰素集采降价有所降低，未来随着创新药收入占比提升将稳中有升；费用率将随营收增长逐步改善。

• 绝对估值：30.24~31.68 元

  • 采用FCFF估值方法，基于无杠杆Beta、无风险利率、股票风险溢价等假设，得出公司价格区间为30.24~31.68元。
  • 估值结果对折现率和永续增长率敏感。

• 相对估值：29.85~31.34 元

  • 选取特宝生物和苑东生物作为可比公司，采用PEG估值法，给予凯因科技2024年1.00x~1.05xPEG，对应PE为37~39x。
  • 得出合理股价区间为29.85~31.34元。

• 风险提示

  • 估值的风险：估值基于多项假设，可能因对未来自由现金流、WACC、TV增长率等估计偏乐观而导致估值偏高。
  • 盈利预测的风险：未来市场格局不确定，行业竞争加剧，产品价格下滑可能超预期，影响收入增长。
  • 在研产品研发失败的风险：临床试验结果受多种因素影响，可能无法达到研究终点。
  • 产品商业化不达预期的风险：创新药上市后仍需渠道建设、学术推广和患者教育，销售额可能不达预期。

总结

凯因科技在2023年展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现显著增长，核心产品凯力唯销售收入同比增长超过200%，成为业绩增长的主要驱动力。公司在病毒及免疫性疾病领域深耕，并通过扩大凯力唯医保适应症和推进长效干扰素派益生（预计年内提交NDA）等创新药物的研发，持续巩固市场地位并拓展未来增长空间。尽管面临干扰素集采降价的短期影响，但公司通过规模效应持续改善期间费用率，并积极布局乙肝功能性治愈的多技术路径药物组合，展现出长期发展潜力。综合绝对估值和相对估值，国信证券首次覆盖并给予凯因科技“增持”评级，预计其股价在未来6-12个月内有8%~13%的上涨空间，合理价格区间为29.85~31.34元。投资者需关注估值、盈利预测、在研产品研发及商业化等潜在风险。