迈入新一轮新药兑现期，国际化持续提速-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　恒瑞医药(600276)

　　投资要点：

　　国内医药龙头药企，迎全面创新转型新周期。恒瑞医药创立于1970年，并于2000年在上海证券交易所上市，专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业。历经五十余载磨砺，现已成功转型进入全面创新阶段，创新品种靶点布局完善，覆盖疾病领域全面。

　　集采压力基本调整完毕。公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，目前公司重磅仿制药品种中仅有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，考虑到上述产品未来可能纳入不同批次集采中，因此预计2023年后整体业绩受集采影响变小。公司2023半年报披露，仿制药收入基本持平，新上市的仿制药销售同比增长较为明显。未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。

　　创新研发管线布局全面，或迎新一轮收获期。目前公司已有17款创新药上市，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种进入医保后销售增速迅猛。公司共逾20款创新药管线处于III期或NDA阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，预计24年有望获批10+款创新药，包括IL17A、JAK等大品种，公司23H1创新药销售占比为44%，2024年有望达50%。

　　后续GLP-1、ADC等在研大品种有望在未来1-3年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。

　　坚持自研+BD并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展近20项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症已于23年7月获得FDA受理，其目标审评日期（PDUFA）为2024年5月。海外BD方面，公司在2023年先后达成5笔对外授权合作。其中，23年10月与默克公司在PARP抑制剂和Claudin18.2ADC方面的授权合作是公司首次与跨国巨头药企达成战略合作，更是公司国际化战略发展的重要里程碑。后续管线中，GLP1口服/HER3ADC/CD79b ADC/KRAS G12D等品种创新性强，研发进展领先，具备出海潜力。

　　盈利预测与估值。我们预计2023-2025年公司总营收分别为232亿元、259亿元、297亿元，增速分别为8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025年归母净利润分别为46亿元、56亿元、70亿元，增速分别为16.9%、21.8%、26.7%。当前股价对应的PE分别为61.61x、50.57x、39.93x，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

中心思想

全面创新转型周期与集采压力释放

本报告的核心观点如下：

医药龙头转型新周期： 恒瑞医药作为国内医药龙头企业，历经五十余载磨砺，正迈入全面创新转型的新周期，创新品种靶点布局完善，覆盖疾病领域全面。
集采压力基本释放： 公司已基本调整完毕集采带来的压力，未来对仿制药的依赖程度有望降低，集采冲击稳步释放。
创新研发驱动增长： 创新研发管线布局全面，多个重磅品种进入医保后销售增速迅猛，预计未来1-3年内将迎来新一轮收获期，驱动公司业绩增长。
国际化战略提速： 坚持自研+BD并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速，与默克等跨国巨头达成战略合作，为公司国际化发展的重要里程碑。

主要内容

1. 五十余载磨砺造就龙头药企

恒瑞医药创立于1970年，是一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业，聚焦抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等领域。
公司经历业绩阵痛期，主要受集采、医保谈判降价以及疫情等因素影响。
自2023年Q1起，公司业绩拐点明确，收入及利润数据同比增长，迈入新一轮创新增长期。
公司加强资源整合，促进提质增效，优化组织架构，提高人均单产，提升销售运营效率。
高研发投入为公司提供持续创新支撑，2023年前三季度研发投入占销售收入的比重为21.9%。

2. 集采影响基本释放完毕

根据公司2023半年报披露，仿制药收入基本持平。
目前公司重磅仿制药品种中尚有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，预计2023年后整体业绩受集采影响变小。
未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。

3. 已上市创新药驱动短期业绩增长

目前，公司已上市17款创新药，其中达尔西利片、瑞维鲁胺、海曲泊帕等重磅品种进入医保后有望加速放量。
海曲泊帕乙醇胺（恒曲®）是公司自主研发的口服小分子非肽类促血小板生成素受体 (TPO-R)激动剂，具备高效、低毒的特点。
达尔西利是国内第一个自主研发的口服、高效、选择性的小分子CDK4/6抑制剂，填补了临床未满足的需求。
公司持续对已上市创新药适应症拓展，有望延长产品生命周期。

4. 在研管线储备丰富，或迎新一轮加速成长

肿瘤管线：多机制多靶点全面覆盖，ADC 领域积极布局

公司目前逾20款创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来 1-3年内上市。
公司研发管线布局日趋多元化，除肿瘤管线外，还包含代谢、自免、慢病和各综合科室产品。
ADC靶点布局全面，不仅布局已得到市场验证的热门靶点，还包括很多新兴靶点，兼具差异化优势。
ADC 创新研发质量不断提升，公司进展最快的 ADC 产品 SHR-A1811（HER2）已 5 次被CDE纳入突破性治疗品种。
ADC 出海能力大跨步向前，2023年10 月，恒瑞医药宣布与德国默克达成合作，涉及资产包括PARP1抑制剂HRS-1167和CLDN18.2 ADC药物SHR-A1904。

代谢管线：GLP1 多组合布局，聚焦大量级市场

代谢管线中，HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）HR20031（DPP-IV/二甲双胍/SGLT2）两款复方制剂针对II型糖尿病已处于NDA阶段，胰岛素INS06处于三期阶段。
三款GLP1 靶点药物HR17031（胰岛素/GLP-1）、HRS-7535（GLP-1口服）和HRS9531（GLP-1/GIP 双靶）处于2期临床阶段。
HRS9531是新型GLP-1和GIP双重受体激动剂，其注射剂型正在开展减重以及2型糖尿病临床试验。
HRS-7535是一种新型口服小分子GLP-1RA，支持每日一次给药，有望克服GLP-1小分子固有的肝脏代谢问题。

风湿免疫管线：多款产品即将商业化，国内空间广阔

公司在风湿免疫疾病领域进行全面布局。
IL-17 单抗夫那奇珠单抗（SHR-1314）的上市申请于23年4月27日获CDE受理。
JAK1抑制剂艾玛昔替尼的上市申请已于2023年6 月获 CDE 受理。
URAT1 靶点抑制剂 SHR4640 用于治疗原发性痛风伴高尿酸血症处于 III 期临床阶段。

大慢病管线：国内大蓝海市场，多疾病领域全面布局

公司在慢性病领域布局全面，覆盖心血管、抗感染、眼科、呼吸、疼痛、肾病、妇科等大专科领域。
两款干眼症相关治疗产品SHR8058（NOVO3）和SHR8028（环孢素A）、高胆固醇血症治疗药物 SHR-1209（PCSK9）均处于 NDA 阶段。
SHR7280（GnRH）、HR19034滴眼液（阿托品）等药物处于3期临床阶段。

5. 国际化进阶，出海打开估值空间

公司坚持自主研发与开放合作并重，在内生发展的基础上加强国际合作，借助国际领先的合作伙伴覆盖海外市场，加速融入全球药物创新网络。
开放合作方面，公司在 2023 年实现加速，先后达成 5 笔对外授权合作。
海外自研方面，公司已开展近 20 项的国际临床试验。
23 年 5 月，公司的双艾组合--卡瑞利珠单抗与阿帕替尼联用作为不可切除肝细胞癌患者一线治疗已向 FDA 提交了上市申请。

6. 盈利预测及估值

预计公司2023-2025年创新药销售收入分别为103亿元、130亿元、167亿元。
预计23年后整体业绩受集采影响变小，后续仿制项目只专注于开展与创新药协同并具有核心价值的高端仿制品种，长期看仿制药有望业务小幅增长。
预计公司2023-2025年公司总营收分别为232亿元、259亿元、297亿元，增速分别为8.9%、12.0%、14.6%。
预计2023-2025年归母净利润分别为 46 亿元、56 亿元、70 亿元，增速分别为 16.9%、21.8%、26.7%。
当前股价对应的PE分别为61.61x、50.57x、39.93x，首次覆盖给予“买入”评级。

7. 风险提示

临床研发失败风险：创新药研发具有较大不确定性。
竞争格局恶化风险：公司核心布局产品存在未来竞争格局恶化风险。
销售不及预期风险：产品销售受到多方面因素影响。
行业政策风险：医保基金的压力逐年增加，可能导致药物的谈判价格不及预期。

总结

创新转型与国际化双轮驱动

本报告分析指出，恒瑞医药作为国内医药龙头企业，正处于全面创新转型的新周期，集采压力基本释放，创新研发管线布局全面，国际化战略持续提速。公司已上市17款创新药，并有多款在研药物处于临床后期阶段，预计未来1-3年内将迎来新一轮收获期。通过自研+BD并重的海外战略，公司与默克等跨国巨头达成战略合作，为国际化发展奠定基础。预计公司2023-2025年营收和净利润将保持稳定增长，首次覆盖给予“买入”评级。同时，报告也提示了临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期以及行业政策等风险。

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