华润三九(000999) 　　报告关键要素: 　　2024年8月4日，华润三九发布公告，拟以现金支付的方式购买天士力集团及其一致行动人持有的天士力28%股份，交易价格拟定为每股14.85亿元，总金额达62.12亿元。本次交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司。 　　投资要点: 　　天士力以医疗渠道为主，华润三九擅长自我诊疗领域 　　天士力以医疗渠道为主，在医疗终端领域具备较强营销优势，围绕复方丹参滴丸等核心产品建立了心脑血管用药为主的现代中药大药体系，多年来已形成了覆盖全国各级市场的强大营销网络。天士力2023年实现营业收入86.74亿元，归母净利润10.71亿元；华润三九主营核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域，CHC健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，其核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药业务覆盖心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域。在消费者端，公司依托“999”家庭常备主品牌及多个专业品牌，以家庭常见疾病治疗及健康管理为出发点，积极向健康管理、康复慢病管理方向延伸；在医疗端，公司拥有血塞通三七系列产品、参附注射液、示踪用盐酸米托蒽醌注射液、华蟾素片剂及注射剂、益血生胶囊、瘀血痹、注射用头孢比罗酯钠等药品。华润三九2023年实现营业收入247.39亿元，归母净利润28.53亿元。 　　入主天士力后，公司有望加强中药创新领域竞争力 　　公司和天士力在心脑血管领域有望在产品矩阵、营销网络等方面形成协同。天士力是中药创新领域领军企业，收购利于公司加强中药创新药管线布局，实现中药院内院外市场双轮驱动。国家顶层设计重视中药传承创新发展，2020版中药注册分类强调“以患者为中心、临床价值为导向”的评审理念、3.1类古代经典名方复方制剂审评免临床直接申报上市，缩短研发周期和审批周期、符合中药研发特点的“三结合”审评证据体系等一系列顶层政策设计，加大企业中药新药研发热情，中药创新领域发展前景值得期待。 　　盈利预测与投资建议：公司是中药OTC领域龙头企业，在强大的收购实力基础上不断丰富中药产业链布局，未来有望实现院内院外市场双轮驱动发展。在不考虑本次收购后续并表影响的情况下，我们预计公司，2024/2025/2026年归母净利润分别为33.90亿元/38.35亿元/42.53亿元，对应EPS2.64元/股、2.99元/股、3.31元/股，对应PE为16.04/14.18/12.79（对应2024年8月5日收盘价42.34元），维持“买入”评级。 　　风险因素：交易中断或取消风险，商誉减值计提风险，业务整合不及预期风险等

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　工商一体化龙头企业，基本盘稳固，资产结构优化有望带动释放业绩增量 　　上海医药是工商一体化的大型综合型龙头企业。2010年，上海医药于A股上市，次年于港股上市。上市后的上海医药加快了业务布局的步伐，通过收购科园信海和康德乐奠定了公司在商业领域的领先地位，与云南白药的混改协同，又开启了公司发展的新篇章。 　　商业板块中高毛利CSO业务收入体量有望快速增加，利润贡献占比将快速提升。公司是国内全国性医药流通龙头企业和领先的进口药品服务平台，位列2022年全国药品批发企业百强第2位。营业总收入主要由商业板块贡献，占比约90%。2023年年末，公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品，合约规模超50亿。2023年公司药品CSO业务销售金额约29亿元，因此我们判断2024年CSO业务收入规模有望快速增长。同时，CSO业务毛利率预计超20%，远高于传统配送业务不到10%的毛利率，利润贡献占比有望快速提升。公司与赛诺菲的合作涵盖范围广泛，合作程度深远，有助于公司积累行业口碑，为后续在药品CSO领域长远发展打下坚实基础。 　　工业板块在化药与中药领域实力雄厚，创新药在研产品逐步进入收获期。2023年工业板块实现销售收入262.57亿元，同比减少1.87%，主要受到重点产品降价等影响；其中中药收入98.17亿元，同比增长10.30%。公司目前中药有16个过亿品种，拥有六个中华老字号品牌，包括“鼎炉”、“神象”、“雷氏”、“龙虎”、“宏仁堂”、“余天成”在内的品牌历史悠久、文化底蕴深厚。公司与云南白药、天津医药构成“云天上”联盟、强强联合在中药领域的业务协同有望助推公司中药业务蓬勃发展。创新药方面，公司2020年发起设立500亿生物医药产业基金；2021年与中科院、张江集团等单位共同组建上海生物医药前沿产业创新中心，研发实力得到多维度增强。同时研发管线逐步进入兑现收获期，公司工业板块有望迎来较快发展。目前已有安柯瑞（重组人5型腺病毒）、凯力康（尤瑞克林）、培菲康（双歧杆菌三联活菌）3款创新药，兰索拉唑碳酸氢钠1款改良型新药上市。另有多款产品在临床研究中后期，管线梯度布局丰富，后续有望持续兑现收入。 　　管理层改革完成，降本增效促使经营活力不断释放 　　目前公司管理层换届完成，新董事长已经就任，同时公司引入外部监督管理机制，核心管理层来自包括大股东上实集团、云南白药和上药体系，高管团队具备丰富的企业管理经验，体制机制改革得到进一步深化。新管理层上任后推动一系列降本增效工作，对销售平台进行南北融合，缩减收益不明显的研发项目，有效降低各项费用，公司经营活力有望不断提升、业绩预计逐步释放。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为53.07/58.52/64.40亿元，对应EPS分别为1.43/1.58/1.74元，当前股价对应PE分别为13.56/12.30/11.18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期，合作进展不及预期。

　　人福医药(600079) 　　投资逻辑 　　多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期。①公司的核心子公司宜昌人福为国内麻醉龙头，主营多为管制类麻醉药品，产品壁垒高、竞争格局好。②宜昌人福早期产品以芬太尼系类为主，典型应用场景为手术室内的麻醉镇痛，手术室内麻醉需求呈现刚需特性，据中国卫生健康统计年鉴显示，2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR约为9.13%。目前宜昌人福已经多梯队布局麻醉产品，品种逐渐由麻醉镇痛向麻醉镇静拓展，应用场景也由手术室内逐渐向需求更具弹性的手术室外拓展：第一梯队芬太尼系列，高壁垒、成熟品种行稳致远，其中瑞芬太尼在ICU镇痛、舒芬太尼在无痛分娩、阿芬太尼在内镜检查以及日间手术上均具有较大潜在空间；第二梯队氢吗啡酮、纳布啡，癌痛、日间手术应用前景广阔；第三梯队瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、1类新药未来可期。③公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增。2023年宜昌人福麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%，其中手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入的比重超过30%。1H24公司麻醉收入约37.4亿，同比增长11.2%，其中手术室外麻醉收入约12.86亿，同比增长18%，占麻醉总收入的比重超约为34%。 　　Epic、新疆维药、葛店人福多元化发展，研发创新培育长期竞争力。 　　①Epic多元产品分散风险，管制类药品生产资质稀缺；新疆维药疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿；葛店人福高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进。②2023年公司研发费用约为14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入比率首次超过10%、达到11.2%。公司目前共有在研项目500多个，其中一类新药30多个，全面布局创新药及高端仿制药。③下肢缺血性疾病存在加大为满足需求，包括公司的创新疗法重组质粒-肝细胞生长因子在内，目前仅有两款同类产品进入三期，因此公司产品具备先发优势。 　　归核战略持续推进，成长共享奖金激励长期发展。①2018年开始持续推进归核战略，“瘦身”方向主要为医疗服务资产的出售以及金融类资产总量的降低。②公司推出“成长共享奖金”以激励员工对应竞争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势，助力公司长期发展。 　　盈利预测、估值和评级 　　预计公司2024/25/26年净利润为23.24亿/26.67亿/30.56亿元，对应EPS为1.42/1.63/1.87元，对应PE为14.00X、12.20X、10.65X。参考精麻行业可比公司平均PE值，我们给予公司2024年17XPE，目标价24.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　大股东减持风险、手术室外麻醉推广不及预期、新药放量不及预期、归核进度不及预期、不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

　　贝达药业(300558) 　　事件：公司发布2024年半年报：2024年上半年公司实现营收15.01亿元，同比增长14.22%；归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%；经营活动产生的现金流量净额5.22亿元，同比增长44.77%。 　　事件点评： 　　利润端保持快速增长，运营效率持续提升。2024年上半年公司实现营业收入15.01亿元；扣非归母净利润为2.17亿元，约为2023全年的83%，同比增长144.98%，延续快速增长态势。公司注重投入产出效率，重视研发项目质量，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支，稳步实现降本增效。2024年上半年期间费用占营业收入比例从77.14%降低到67.25%，下降9.89个百分点。 　　贝美纳、赛美纳市场增速明显。公司持续挖掘贝美纳未来临床应用潜力，不断积累临床研究结果，在一线、二线适应症均被纳入医保后，产品可及性大幅提高，学术引领及市场推广等多维度协同发力，市场覆盖增速明显。贝美纳术后辅助治疗的临床三期进展顺利，美国上市申请已于今年3月获得FDA正式受理，未来产品市场空间有望进一步打开。赛美纳一二线适应症于去年获批后得到多个权威指南的I级推荐，在PFS数据方面的良好表现显示了临床治疗上的差异化能力，二线适应症纳入医保后赛美纳加快放量；其术后辅助适应症以及和MCLA-129联用的临床试验也在顺利推进中。 　　在研管线持续推进，自主研发的CDK4/6抑制剂NDA获NMPA受理。2024年上半年，公司研发投入达到38,185.33万元，持续的研发投入陆续取得阶段性成果，推动公司管线成长。公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”取得Ⅲ期临床研究报告，上市许可申请于2024年5月获得NMPA受理，有望为乳腺癌患者带来新的方案选择。在早期临床方面，BPI-520105片和BPI-221351片药物临床试验于2024年1月申请获受理并于3月获批；2024年4月，公司与EYPT共同申报的EYP-1901玻璃体内植入剂湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症药物临床试验申请获受理并于7月获批；2024年7月，CFT8919胶囊“拟用于携带EGFR突变的NSCLC患者”的药物临床试验申请已获得NMPA受理。 　　投资建议： 　　我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为4.20/5.47/6.65亿元，EPS分别为1.00/1.31/1.59元，当前股价对应PE为36/28/23倍。考虑公司多款产品进入商业化放量阶段，其中恩沙替尼一二线均进入医保且持续打造差异化优势、一线适应症已获得FDA上市申请受理，贝福替尼拥有三代最长mPFS、未来放量可期；自研CDK4/6抑制剂NDA获受理，未来有望贡献业绩增量，同时，公司手握MCLA-129、CFT8919等潜力项目，在研项目达到40余项，长期增长动能足，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年半年报，2024上半年实现营业收入15亿元（+14.2%），归母净利润2.2亿元（+51%），扣非后归母净利润2.2亿元（+145%）。 　　利润高增主要系公司加强期间费用开支管理，降本增效。公司注重投入产出效率，重视研发项目质量，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支，稳步实现降本增效。报告期内期间费用占营业收入比例从77.14%降低到67.25%，下降9.89pp。公司加强经销商管理、信用管理，扩大销量同时积极增加现金回笼。报告期内经营活动产生的现金流量净额52,169.23万元，同比增长44.77%，净利润现金含量达232.95%，销售创现率达109.28%。。 　　恩莎替尼有望年底于FDA获批，重组人白正在推进上市申请。上半年，美国FDA完成恩莎替尼一线适应症上市许可申请相关申报文件的审查，确定申请材料完整，审查工作顺利推进中。CDK4/6抑制剂BPI-16350“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌”NDA于2024年5月获得NMPA受理。2024年2月，公司战略投资项目禾元生物顺利完成植物源重组人血清白蛋白在肝硬化低白蛋白血症患者中的Ⅲ期临床，正在推进新药上市申请，植物源重组人血清白蛋白项目将迎来产业化、商业化的重要里程碑。 　　早期临床快速推进，EYP-1901、pan-EGFR等值得期待。Pan-EGFR小分子抑制剂BPI-520105片、IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351片IND于2024年3月获批；公司与EYPT共同申报的EYP-1901玻璃体内植入剂湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症IND于7月获批；7月，CFT8919胶囊“拟用于携带EGFR突变的NSCLC患者”的IND已获得NMPA受理。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为4.5亿元、5.8亿元、7.4亿元，对应PE分别为32、25、20倍。公司核心产品埃克替尼保持稳健，新产品恩沙替尼贡献增量，在研管线顺利推进，贝福替尼等新药上市贡献未来业绩增量。维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发进展低于预期、已上市产品销售低于预期等风险。

　　贝达药业(300558) 　　业绩简评 　　2024年8月5日，公司公告，2024年上半年营收15.01亿元，同比增长14.22%，归母/扣非净利润2.24/2.17亿元，同比增长51.00%/144.98%。2024年二季度营收7.65亿，同比下降2.21%，归母/扣非净利润1.26/1.27亿元，同比增长29.82%/81.06%。业绩符合预期。 　　点评 　　深耕肺癌，凯美纳稳健，贝美纳接力，国内放量与美国获批值得期待。 　　（1）业绩：销售稳健，费用下降，利润高增长。公司已有五款药品在售：凯美纳（埃克替尼）作为公司基石产品销量保持稳定，贝美纳（恩沙替尼）和贝安汀（贝伐珠单抗）营收贡献增长明显，赛美纳（贝福替尼）伏美纳（伏罗尼布）纳入医保后加快放量。公司上半年研发费用2.56亿，同比下降23%。（2）凯美纳，是国内首个原研小分子肺癌靶向药，其一线、二线及术后辅助适应症全线纳入《国家医保目录》后，产品生命周期进一步延长。作为三代EGFR（表皮生长因子受体）肺癌靶向药的赛美纳，其放量也值得关注。（3）贝美纳，是第一个用于ALK（间变性淋巴瘤激酶）阳性晚期非小细胞肺癌的国产1类新药。2024年3月，美国FDA（食品药品监督管理局）已受理贝美纳用于ALK阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的一线治疗的上市申请，审查工作顺利推进中。 　　后续创新管线丰富，更多实体瘤大适应症领域拓展中。（1）公司自主研发的CDK4/6（细胞周期蛋白依赖性激酶4/6）抑制剂与化药联用，治疗内分泌治疗后进展的HR+（激素受体阳性）/HER2-（人表皮生长因子2阴性）的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者的上市申请，于2024年5月获得NMPA受理。公司拟用于EGFR突变的非小细胞肺癌适应症的CFT8919胶囊，于2024年7月获批临床。（2）公司小分子抑制剂BPI-520105片、以及拟用于“IDH1和/或IDH2突变的晚期实体瘤患者”的IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351片，于2024年3月获批临床。（3）公司与EYPT共同申报的EYP-1901玻璃体内植入剂湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症药物，于2024年7月获批临床。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们上调盈利预测，根据公司产品销售与研发费用收缩趋势（暂未考虑贝美纳美国获批情形），我们下调公司2024/25年营收17%/31%至30.9/37.4亿元，预计公司2026年营收44.0亿元；上调公司2024/25年归母净利润24%/23%至4.17/5.46亿元，预计公司2026年归母净利润6.87亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不达预期、市场竞争加剧、海外客户订单波动等风险。

中心思想 麻醉业务核心驱动与市场拓展 人福医药的核心子公司宜昌人福作为国内麻醉药品龙头，凭借高壁垒的管制类麻醉药品和“原料+制剂”一体化优势，在手术室内麻醉市场保持稳健增长。同时，公司积极拓展手术室外麻醉应用场景，如ICU镇痛、无痛分娩、内镜检查及癌痛治疗等，通过多代际产品布局和差异化营销策略，有效提升了麻醉业务的增长弹性和市场天花板。 多元化布局与创新引擎 公司通过“归核聚焦”战略优化资产结构，并持续加大研发投入，培育长期竞争力。Epic、新疆维药、葛店人福等子公司在仿制药、民族药和高端原辅料领域实现多元化发展，贡献稳定营收。特别是在创新药方面，公司拥有丰富的在研管线，包括30多个一类新药，尤其在下肢缺血性疾病等未满足需求领域，重磅单品具备先发优势，为公司未来增长注入强劲动力。 主要内容 人福医药：归核聚焦，做好医药细分市场领导者 公司发展历史悠久，业务持续性强 人福医药成立于1993年，1997年上市，在麻醉药品、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域居领先地位。公司自2018年启动“归核”战略，旨在聚焦核心医药业务，通过“聚焦、创新、国际化”三大路径，致力于成为具有全球竞争力的医药企业。 公司股权结构与高管层保持稳定，成长共享奖金激励持续发展 截至2024年第二季度末，公司控股股东武汉当代科技直接持有23.69%股份，实际控制人为艾路明。公司管理层稳定，董事长李杰先生长期掌舵公司发展战略。为应对行业挑战，公司自2023年起设立并实施“成长共享奖金”激励计划，以充分调动核心骨干积极性，助力公司稳健发展。公司还实施积极的利润分配政策，2023年每股派发现金红利0.46元，2024年首次实施中期分红，每股派发0.15元，增强投资者回报。 医药工业为主占比持续提升，各子公司定位清晰 公司业务以医药工业为主、医药商业为辅，构建了“医药中间体-原料药-药用辅料-药物制剂”的全产业链生产能力。高毛利的工业板块收入占比持续提升，从2017年的44.0%增至2023年的53.1%，工业板块毛利率稳定在65%以上，2023年达72.9%。核心子公司宜昌人福贡献了2023年公司收入的26.3%和净利润的91.1%。Epic、新疆维药、葛店人福等子公司也贡献较大份额，其中Epic凭借稀缺的管制类药品生产资质，未来增长潜力巨大。公司稳步推进国际化战略，2023年海外收入达27亿元，其中美国仿制药业务收入约20.30亿元，同比增长14%。 “归核聚焦”推动资产负债结构优化，研发支出助力创新驱动未来 公司自2018年启动“归核聚焦”战略，主要通过出售医疗服务资产和降低金融类资产总量来优化资产负债结构，提升资源集中度。该战略的深入推进使公司扣非归母净利率不断提升，2023年末达到7.4%。公司销售费用率保持在18.0%-19.5%区间，管理费用率因“成长共享奖金”计划小幅上升。研发投入持续加大，2023年研发费用达14.62亿元，同比增长51.21%，占医药工业收入比率首次超过10%，达到11.2%。公司在全球设立研发中心，拥有1857名研发人员，在研项目超过500个，其中一类新药30多个，全面布局创新药及高端仿制药。 宜昌人福：多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期 管制类麻醉药品的“原料+制剂”一体化优势凸显 宜昌人福作为国家麻醉药品定点研发生产企业，2023年营收约80.6亿元，同比增长15%；净利润约24.29亿元，同比增长16.9%。公司在管制类麻醉药品及精神药品领域具备“原料+制剂”一体化优势，例如芬太尼系列产品拥有全系列原料生产资质，确保生产不受外部干扰。 管制类麻醉药品具备较高管制壁垒、以及较好的竞争格局 我国对精麻药品实行严格管制，包括生产、分销和定价。国家对精麻产品实行定点生产管理，截至2022年底，全国麻醉药品定点生产企业仅33家，其中可生产原料药16家，制剂27家，形成高进入壁垒和稳定的竞争格局。定价方面，麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导价，价格体系较为稳定。 手术室内麻醉药需求呈现刚性，手术室外弹性需求提高天花板 麻醉药品是宜昌人福的主要业务板块，2023年麻醉收入达67亿元，同比增长15.5%。手术室内麻醉需求与手术量密切相关，2012年至2021年我国住院病人手术人次CAGR约为9.13%。同时，公司积极拓展手术室外麻醉市场，2023年手术室外麻醉收入超过20亿元，占麻醉总收入比重超过30%，2024年上半年占比进一步提升至约34%。公司针对ICU麻醉、癌痛、无痛分娩、内窥镜检查等不同应用场景建立了专业化营销体系。 第一梯队：芬太尼系列，高壁垒、成熟品种表现稳健 宜昌人福拥有瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等全系芬太尼产品，凭借先发优势，市占率均在80%以上。 瑞芬太尼： 2003年上市，2024年2月获批“重症监护患者机械通气时的镇痛”新适应症。2022年销售额约21亿元。我国ICU床位建设加速，2022年全国ICU床位总数达13.81万张，3年间增加8万余张，但相较OECD国家仍有较大差距，未来ICU麻醉需求增长将为瑞芬太尼带来第二增长曲线。 舒芬太尼： 在“无痛分娩”中应用广泛。我国无痛分娩率仍处于较低水平（2019年平均38%），远低于欧美国家（85%-98%），未来提升空间巨大。 阿芬太尼： 短效镇痛药，起效快、作用时间短，成为日间手术及内窥镜检查麻醉的主要选择。我国镇静麻醉消化内镜开展率仅47.98%，远低于德国（82%）和美国（98%），未来无痛诊疗率提升将带动阿芬太尼需求。 第二梯队：氢吗啡酮癌痛应用前景广，纳布啡下沉市场潜力大 氢吗啡酮： 针对中重度癌痛治疗，口服镇痛效力约为吗啡的5-10倍，持续镇痛24小时。宜昌人福氢吗啡酮注射液2022年销售额约6.4亿元。2024年1月，公司氢吗啡酮缓释片获批上市，采用独特的口服渗透泵缓释系统（OROS），提高了用药依从性和安全性，有望进一步开拓癌痛镇痛市场。我国癌症患者数量持续增长，癌痛患者群体镇痛需求快速增长。 纳布啡： 阿片受体激动-拮抗混合型镇痛药，对κ受体呈完全激动作用，呼吸抑制弱，且属于白处方。2013年上市，2023年11月新增“术后镇痛”适应症，2022年销售额约8亿元。其安全性和白处方地位使其在日间手术及下沉市场中应用广泛。 第三梯队：瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、新药未来可期 宜昌人福在镇静领域开发了两款一类新药： 苯磺酸瑞马唑仑： 超短效GABAa受体激动剂，2020年获批“非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉”，2022年获批“全身麻醉诱导与维持”，并均纳入医保。该药起效迅速、不易积蓄、安全性更佳，与阿芬太尼成为内窥镜检查麻醉的“黄金搭档”。用于“重症监护（ICU）期间镇静”的适应症处于Ⅲ期临床。 磷丙泊酚二钠： 中国首款水溶性丙泊酚前体药物，已获批“成人全身麻醉的诱导”适应症。该药不含脂肪乳且易溶，作用持续时间长，注射痛、呼吸和循环系统不良事件发生率低，用于“成人重症监护患者的镇静”、“成人全身麻醉的诱导和维持”两大适应症于2024年3月获批临床试验。 多元业务稳健发展，海外增长潜力强劲 Epic: 多元产品分散风险，具备稀缺的管制类药品生产资质 Epic Pharma是人福医药全资子公司，作为美国仿制药企业，拥有稀缺的管制类药品生产资质（美国DEA认证）。2023年Epic实现营业收入10.58亿元，同比增长20.92%；净利润1.15亿元，同比增长44.03%。公司通过多元化产品布局（持有近200个美国FDA批准的ANDA文号），分散单一仿制药品种的价格波动风险。其DEA认证的管制类药品生产资质为未来高壁垒品种上市奠定基础。 新疆维药：疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿 新疆维药是人福医药控股子公司，专注于中药民族药的种植、生产、研发与销售。拥有20个国药准字号产品，其中12个全国独家品种，4个国家中药保护品种，12个品种纳入国家医保目录。2023年实现营收约10亿元，同比增长37.17%；净利润1.13亿元，同比增长13.57%。公司积极拓展中亚市场，6个产品已在当地注册销售。 葛店人福：高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进 葛店人福是人福医药控股子公司，专业从事甾体激素类中间体、原料药、制剂的研发、生产与销售。主要产品包括（复方）米非司酮片（全国独家品种）、米索前列醇片、左炔诺孕酮胶囊等。2023年实现收入11.94亿元，同比增长17.57%；净利润1.87亿元。公司米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市场占有率居前，并积极推进原料药国际化布局。 创新加码：研发创新培育长期竞争力，下肢缺血性疾病迎重磅单品 在研管线丰富，储备多达30个一类新药 公司在成熟产品提供稳定现金流的基础上，坚持自主创新研发。截至2023年末，公司在武汉、宜昌、新泽西、圣路易斯等地设立研发中心，拥有1857名医药研发人员，在研项目超过500个，其中一类新药30多个，全面布局麻醉药、神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等领域。 下肢缺血性疾病存在较大未满足需求，重组质粒-肝细胞生长因子具备先发优势 公司子公司光谷人福参与研发的1类生物新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液，用于治疗严重下肢缺血性疾病导致的肢体静息痛和/或缺血性溃疡，已于2017年进入Ⅲ期临床。该药通过基因治疗促进血管生成，增加缺血部位血流供应，有望为无法接受外科治疗的患者提供新的治疗希望。我国外周动脉疾病患者众多（约4530万人），严重下肢缺血性疾病患病率随老龄化和心血管疾病高发而升高，但现有治疗手段仍存在未满足需求，该创新疗法具备先发优势。 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于宜昌人福麻醉产品的高壁垒和手术室外麻醉的弹性增长，以及Epic、新疆维药、葛店人福等多元业务的复苏与增长，预计公司2024/25/26年净利润分别为23.24亿/26.67亿/30.56亿元，对应EPS为1.42/1.63/1.87元。公司毛利率预计将逐年稳步提升，2024-2026年有望达46.9%/47.8%/48.5%。 投资建议及估值 鉴于麻醉板块的增长亮点和多元业务的稳健发展，参考精麻行业可比公司平均PE值，给予公司2024年17XPE，目标价24.14元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 大股东减持风险：控股股东武汉当代科技存在债务纠纷，其持有的公司股份处于质押及冻结状态，且董事长李杰计划减持部分股份。 手术室外麻醉推广不及预期：受限于专业麻醉医生数量和患者认知，推广可能面临挑战。 新药放量不及预期：麻醉医生对传统药物的固定使用习惯可能影响新药推广。 归核进度不及预期：部分非核心资产处置可能滞后，对公司资产负债结构、利息费用和利润造成压力。 不当使用和医疗事故风险：管制类麻醉药品应用场景拓宽可能增加不当使用和医疗事故风险，导致使用限制更加严格。 股东经营管理风险：控股股东武汉当代科技的债务纠纷可能影响公司经营管理。 总结 人福医药凭借其核心子公司宜昌人福在管制类麻醉药品领域的深厚积累和“原料+制剂”一体化优势，在手术室内麻醉市场保持领先地位。公司积极响应“舒适医疗”理念，通过多代际麻醉产品布局，成功将业务拓展至手术室外，如ICU镇痛、无痛分娩、内镜检查及癌痛治疗等高增长弹性市场，显著提升了麻醉业务的市场天花板。 在战略层面，人福医药持续推进“归核聚焦”战略，优化资产结构，并加大研发投入，以创新驱动未来发展。Epic、新疆维药、葛店人福等多元化业务板块稳健发展，为公司贡献了稳定的营收和利润。特别是在创新药领域，公司拥有丰富的在研管线，包括30多个一类新药，其中针对下肢缺血性疾病的重磅单品具备先发优势，有望满足巨大的未满足临床需求，成为公司未来的重要增长点。 综合来看，人福医药在核心麻醉业务的稳健增长、手术室外市场的广阔前景、多元化业务的协同发展以及持续加码的研发创新共同构成了其长期增长的坚实基础。尽管面临大股东减持、新药推广不及预期等风险，但公司在医药细分市场的领导地位和清晰的战略规划，使其具备较强的投资价值。预计公司未来净利润将持续增长，给予“买入”评级。

中心思想 全球特种化学品定制服务商的增长潜力 康普化学作为全球知名的特种表面活性剂制造商，尤其在铜萃取剂领域已确立国内领先和国际知名地位。公司致力于多品种金属萃取剂及其他特种表活剂的研发、生产和销售，其产品广泛应用于湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置等多个工业领域。2023年，公司营收和归母净利润分别实现26.22%和43.97%的显著增长，显示出强劲的盈利能力和市场扩张潜力。 行业趋势与技术壁垒构筑核心竞争力 全球精细化工和表面活性剂市场持续快速增长，为康普化学提供了广阔的发展空间。随着新能源产业的兴起，钴、镍、锂等电池金属萃取需求激增，以及湿法冶金技术的普及，金属萃取剂的应用领域和种类不断扩充。康普化学凭借其在化学合成和配方研发方面的高技术壁垒，在寡头竞争格局中占据一席之地，并积极拓展酸雾抑制剂和矿物浮选剂等其他高潜力产品，进一步巩固其核心竞争力。 主要内容 公司概况 康普化学：特种表面活性剂领域的领军者 康普化学是一家国际知名的特种表面活性剂制造商，专注于铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂及其他特种表面活性剂的研发、生产和销售。公司在铜萃取剂领域已成为国内领先、国际知名的龙头企业。其产品应用广泛，涵盖湿法冶金、电池金属回收、城市矿山资源处置、污水重金属处理及矿物浮选等行业。 财务表现与股权结构 2023年，公司实现营业收入4.42亿元，同比增长26.22%；归母净利润1.50亿元，同比增长43.97%。近五年来，公司毛利率和净利率整体呈上升趋势。截至2024年4月，公司年产2万吨特种表面活性剂建设项目已完成装置安装，即将进入试生产。公司董事长邹潜为实际控制人，直接持有公司38.62%的股份。 行业梳理 全球精细化工与表面活性剂市场展望 根据Industry Research预测，全球精细化工行业市场规模预计到2027年将增至2785.10亿美元，2020-2027年复合增长率达7.10%。Research and Markets预测，全球表面活性剂市场到2025年将增至513.10亿美元，2021-2025年复合增长率达5.62%。 铜需求增长与湿法冶金的推动 全球铜需求量稳定增长，尤其在风力发电和新能源汽车领域，“十四五”期间全球铜需求量预计从2023年的2443万吨增至2025年的2517万吨。湿法冶金因其能耗低、环境污染少、资源循环利用率高且对矿石品位要求低等优势，正逐步普及，从而带动了铜萃取剂市场的发展。 金属萃取剂种类与应用领域的拓展 近年来，金属萃取种类不断扩充，从铜扩展到钴、镍、锂、锰、钒、锌等多种金属，理论上所有金属均可被萃取。应用领域也从湿法冶金扩展到资源回收、污水处理、石油石化等。全球电池用钴和锂的需求量预计将持续大幅增长，为金属萃取剂行业带来巨大市场空间。 金属萃取剂的技术壁垒 金属萃取剂行业具有较高的技术壁垒，主要体现在化学合成技术和配方研发水平。化学合成需高精度控制原材料甄选、工艺流程把控、反应设备运用及循环生产。配方研发则依赖于高精度矿石分析、积累配方数据库以及特定软件模拟调试，以满足定制化需求。在现代湿法冶金工业中，“浸出-萃取-电积”三步骤中，萃取是核心环节，决定着冶金的纯度和效率。 公司主要产品梳理 寡头竞争格局与主要竞争对手 全球金属萃取剂领域呈现寡头竞争格局，主要参与者包括巴斯夫、索尔维和康普化学。巴斯夫和索尔维是国际大型化工集团，而康普化学作为核心产品为金属萃取剂的精细化工企业，在全球市场中占据重要地位。 广泛的海外客户基础 康普化学凭借优良的产品质量和服务，积累了丰富的客户资源，产品远销智利、刚果（金）、赞比亚、缅甸、墨西哥以及东亚、西亚等国家和地区。公司与必和必拓、智利国家铜业、嘉能可、美国自由港、宁德时代等多家国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。 产品销售情况与结构 2019-2021年，公司产品综合平均销售单价呈逐年增长趋势。铜萃取剂在公司主要产品销量中占比较大。2021年，公司境外销售金额及占比显著增长，境外销售额占总销量的87%，显示出强大的国际市场竞争力。 公司其他产品 酸雾抑制剂：环保与健康的双重需求 酸雾抑制剂作为金属萃取剂的衍生产品，主要用于湿法冶金的电积过程，能有效抑制酸雾排放，保护工人健康并防止环境污染。随着湿法冶金工艺的普及和环保意识的增强，酸雾抑制剂市场前景良好，尤其在铜、锌、铅、锰等多种金属的电解、电积、电镀过程中均有广泛应用潜力。 矿物浮选剂：高效选矿的竞争优势 矿物浮选剂在冶金前端的矿石选别中需求量大，无论是火法冶金还是湿法冶金均需使用。2020年中国浮选剂总销量为30.5万吨，预计到2027年可达41.5万吨，全球市场规模更为广阔。康普化学的产品优势在于其改进的羟肟酸类浮选剂，对硫化铜等常见金属化合物的选择性更强，对共生杂质的收捕性更弱，从而实现更高的浮选效率和更少的铁杂质。 盈利预测和评级 海通国际预计康普化学2024-2026年归母净利润分别为1.69亿元、2.02亿元和2.38亿元，对应EPS分别为1.42元、1.70元和2.00元/股。基于公司未来的成长性和多品类金属萃取剂的拓展潜力，海通国际给予公司2024年15倍PE，对应目标价21.30元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示 主要风险包括产品价格大幅下跌、新建产能进度低于预期以及竞争格局变化。 总结 康普化学作为全球特种化学品定制服务商，凭借其在铜萃取剂领域的领先地位和在新能源电池金属萃取剂等高增长市场的布局，展现出显著的增长潜力。公司2023年营收和净利润均实现大幅增长，盈利能力强劲。全球精细化工和表面活性剂市场的扩张，以及湿法冶金和电池金属需求的推动，为公司提供了有利的外部环境。康普化学通过高技术壁垒构筑核心竞争力，并积极拓展酸雾抑制剂和矿物浮选剂等多元化产品线。海通国际基于对公司未来成长性的看好，给予“优于大市”评级。然而，投资者仍需关注产品价格波动、产能建设进度及竞争格局变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，新分子业务驱动显著 药明康德在2024年上半年展现出稳健的经营韧性，尤其在第二季度实现了显著的环比改善。尽管受到新冠商业化项目基数效应和外部环境挑战的影响，公司通过聚焦创新，成功将新分子业务（TIDES）培育成核心增长引擎。TIDES业务在化学和生物学板块均实现强劲增长，尤其受益于GLP-1相关需求的旺盛，成为公司业绩增长的重要驱动力。这表明公司正有效地适应市场变化，并抓住新兴的研发机遇。 外部挑战下订单充足，未来增长动能强劲 面对复杂的外部环境，包括美国拟议法案对ATU业务的潜在影响，药明康德依然保持了强劲的在手订单增长势头。截至2024年6月末，剔除新冠商业化订单后，公司在手订单同比增长33.2%，其中TIDES在手订单更是实现了高达147%的同比增幅。这充足的新签订单为公司未来的业绩增长提供了坚实保障，凸显了其在全球医药研发服务市场的核心竞争力与客户粘性，预示着长期成长的强劲动能。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与分析 整体财务表现与季度改善 药明康德于近期发布了2024年中报，报告显示公司上半年实现营业收入172.41亿元，同比下降8.6%。然而，若剔除新冠商业化项目的影响，营业收入同比仅下降0.7%，这表明公司核心业务在面临高基数效应下仍保持了相对稳定。经调整后的Non-IFRS归母净利润为43.7亿元，同比下降14.2%。尽管上半年整体数据有所承压，但公司在第二季度展现出显著的环比改善。第二季度实现营业收入92.6亿元，环比增长16.0%，经调整Non-IFRS归母净利润达到24.6亿元，同比大幅增长28.5%。这一季度性的强劲反弹，充分体现了公司在外部环境挑战下，通过有效的运营策略和市场适应能力，实现了收入和利润的稳步提升，经营韧性显著。 各业务板块表现及新分子贡献 从各业务板块来看，药明康德的业绩表现呈现出结构性特点，新分子业务的贡献尤为突出： 化学业务： 上半年收入同比下降9.3%。但若剔除新冠业务，收入则同比增长2.1%，显示出核心化学业务的内生增长动力。第二季度化学业务收入环比增长19.6%，改善显著。其中，新分子（TIDES）业务持续高速增长，收入同比激增57.2%，主要得益于GLP-1相关行业需求的旺盛。这使得TIDES业务已成为公司重要的业绩增量来源，对其化学板块乃至整体业绩的贡献日益增强。 测试业务： 上半年收入同比下降2.4%。具体来看，实验室分析业务受市场需求影响较大，而临床CRO业务则保持稳定增长，同比增长5.8%。这表明测试业务内部存在差异化表现，临床CRO业务的稳定性为该板块提供了支撑。 生物学业务： 上半年收入同比下降5.2%。在此板块中，新分子业务持续发力，收入同比增长8.1%，其在生物学业务中的收入占比也由2023年上半年的25.4%提升至29.0%。这进一步印证了新分子业务在公司多业务线中的战略重要性和增长潜力。 ATU业务： 上半年收入同比下降19.4%，表现不及预期。主要原因在于商业化项目仍处于放量早期阶段，部分项目遭遇延迟或因客户原因取消。此外，美国拟议法案的影响也导致新签订单不足，对该业务板块的短期发展造成了一定压力。 业务发展与未来展望 在手订单强劲增长，支撑长期发展 尽管外部环境存在扰动，药明康德的在手订单依然保持了快速增长，为公司未来的业绩提供了坚实的增长动能。截至2024年6月末，公司在手订单总额达到431亿元。值得注意的是，剔除新冠商业化订单后，在手订单同比增长33.2%，这充分体现了公司核心业务的强劲增长势头和市场需求。尤其引人注目的是，TIDES（新分子）业务的在手订单同比强劲增长147%，这不仅彰显了公司在新分子领域的领先地位，也预示着该业务板块在未来将持续贡献显著的业绩增量。在特定商业化订单影响逐渐消除的背景下，充足的新签订单能够有效支撑公司未来的业绩增长，同时，公司通过抓住新分子的发展机遇，正持续驱动其长期成长。 盈利预测调整与投资建议 考虑到外部环境扰动及行业景气度影响，东方证券研究所对药明康德的营业收入及毛利率进行了下调。据此，预计公司2024年至2026年的归母净利润分别为93.70亿元、107.47亿元和127.78亿元。这与原预测值（98.42亿元、114.30亿元、140.61亿元）相比有所调整，反映了对市场环境更为审慎的评估。基于可比公司估值，研究机构认为目前药明康德的合理估值水平为2024年21倍市盈率，对应目标价格为67.62元。鉴于公司在手订单的强劲增长以及新分子业务的突出表现，研究机构维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注潜在风险，包括医药研发服务市场需求下降、新分子需求热度不及预期影响产能利用率、行业竞争加剧、境外经营及国际政策变动以及行业监管政策变化等风险因素。 总结 药明康德在2024年上半年展现出显著的经营韧性，尤其在第二季度实现了营收和利润的环比大幅改善。尽管受到新冠商业化项目退出和外部环境挑战的影响，公司通过战略性聚焦新分子业务（TIDES），成功将其培育成核心增长引擎，该业务在化学和生物学板块均实现强劲增长，并受益于GLP-1等新兴需求。公司在手订单持续快速增长，特别是TIDES在手订单同比激增147%，为未来业绩提供了坚实保障。尽管分析师下调了盈利预测以反映外部环境的审慎评估，但基于公司强大的创新能力、充足的订单储备和在新分子领域的领先优势，东方证券研究所维持“买入”评级，并设定目标价67.62元，表明对公司长期增长潜力的信心。

中心思想 核心增长驱动与多元化产品布局 贝达药业在2024年下半年将迎来关键增长催化剂，特别是其第三代EGFR TKI贝福替尼的非小细胞肺癌（NSCLC）一线适应症有望参与2024年医保谈判，预计将显著带动2025年销售额快速增长。同时，公司通过恩沙替尼的海外上市申请和CDK4/6抑制剂泰贝西利的国内上市申请，以及多项创新药临床研究的有序推进，展现了其全球化和多元化的产品管线布局，为未来持续增长奠定基础。 稳健财务表现与积极市场展望 公司2024年上半年实现了营业收入15.01亿元，同比增长14.22%；归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%，显示出强劲的盈利能力和经营效率提升。基于现有产品放量潜力及丰富研发管线，分析师维持“买入-A”投资评级，并预测未来三年收入和净利润将保持20%以上的复合增长，市场前景积极。 主要内容 贝福替尼医保谈判与市场潜力 贝达药业的核心产品第三代EGFR TKI贝福替尼在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域具有显著的市场潜力。其NSCLC二线适应症已于2023年5月获批上市并纳入2023年医保目录，目前正积极推进入院。更重要的是，其NSCLC一线适应症已于2023年10月获批上市，预计将于2024年底参与医保谈判。考虑到公司充分的入院准备工作，一旦纳入医保，有望在2025年实现销售额的快速增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。 创新药管线全球化与多元化进展 公司在创新药研发方面进展顺利，多款重点产品正有序推进上市申请及临床研究： 上市申请阶段： 恩沙替尼ALK阳性NSCLC一线适应症的上市申请已获得美国FDA受理，标志着公司产品国际化进程取得重要突破。 CDK4/6抑制剂泰贝西利HR+/HER2-乳腺癌适应症的上市申请已获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，有望进一步拓展国内市场。 战略投资项目禾元生物的植物源重组人血清白蛋白正在全面推进新药上市申请工作。 临床研究阶段： 恩沙替尼ALK阳性NSCLC术后辅助3期临床和贝福替尼NSCLC术后辅助3期临床正在有序推进，有望扩展现有产品的适应症范围。 EGFR/CMET双抗MCLA-129处于1期临床阶段，并在ASCO 2024年会上披露了积极的临床数据，显示出良好的开发前景。 眼科产品EYP-1901也处于1期临床阶段，进一步丰富了公司的产品管线。 此外，其他多个小分子药物也在有序推进中，展现了公司持续的研发投入和创新能力。 财务业绩与未来增长预测 公司2024年上半年财务表现亮眼，营业收入达到15.01亿元，同比增长14.22%；归母净利润2.24亿元，同比增长51.00%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长144.98%。这主要得益于现有产品的销售增长和成本控制。 分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计2024年至2026年的收入增速分别为24.78%、24.90%、23.04%，净利润增速分别为23.46%、25.59%、22.23%。对应的每股收益（EPS）预计分别为1.03元、1.29元、1.58元。基于公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，分析师给予公司2024年50倍PE估值水平，对应6个月目标价为51.34元/股，维持“买入-A”的投资评级。 总结 贝达药业在2024年上半年展现了强劲的财务增长，营业收入和净利润均实现显著提升。展望下半年，贝福替尼NSCLC一线适应症的医保谈判是公司业绩增长的核心催化剂，有望在2025年带来可观的销售放量。同时，恩沙替尼海外上市申请的受理和泰贝西利国内上市申请的推进，以及多项创新药临床研究的积极进展，共同构筑了公司多元化、全球化的产品管线，为未来持续增长提供了坚实基础。尽管存在医保谈判不及预期、大品种销售不及预期以及创新药研发风险等挑战，但分析师基于公司强大的产品管线和增长潜力，维持了“买入-A”的投资评级，并设定了积极的目标价。