千金药业(600479) 　　以制药为主线，商业与卫生用品为辅线协同发展，打造女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 　　2024年5月20日，公司发布2024年-2031年战略规划概要，提出制药工业迈入全国百强（主线）、医药商业实现高质量发展（辅线）、卫生用品成为区域市场强势品牌（辅线）的公司发展战略方向，其核心主线为充分发挥“千金”驰名商标的品牌影响力，结合公司的营销和机制优势，做大做强千金药业/千金湘江/千金协力3家工业企业。战略目标明确：聚焦主业、聚焦优势，通过内生增长和外延扩张实现高质量发展，力争2031年末营业收入达到80亿元，其中医药工业营业收入达到50亿元，净利润率不低于医药行业平均水平。从湖南省医药领先企业迈入全国医药工业百强，成为国内女性健康领域最具品牌影响力的标杆企业。 　　围绕妇科主业，做强妇科中药。 　　公司以4个独家的妇科中成药品种：妇科千金片（胶囊）、补血益母丸（颗粒）、椿乳凝胶、妇科断红饮胶囊为核心，继续巩固妇科千金片（胶囊）在妇科炎症领域的优势，同时利用基药政策将补血益母丸（颗粒）打造为产后恢复领域的又一重磅品种。化药板块以特色麻精药为代表，未来有望稳中提升。 　　化药领域抓住集采机遇实现增长 　　化药板块立足子公司开展业务，23年抓住集采机遇，主要产品包括缬沙坦胶囊、水飞蓟宾葡甲胺片、苯磺酸氨氯地平片、阿魏酸哌嗪片、马来酸依那普利片、盐酸地芬尼多片等。23年收入实现8.4亿元，同比增长11.7%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为40.69/43.68/47.00亿元，增速为7%/7%/8%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.4/3.6/3.86亿元，增速为6%/6%/7%。我们看好千金药业以制药工业迈入全国百强为主线，医药商业和卫生用品两条辅线并行发展的战略规划，持续深耕女性健康领域，给予24年20倍PE，市值为68亿，对应目标价格为16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，行业竞争加剧风险，行业政策风险。

中心思想 业绩改善与增长预期 微创医疗（00853）在2023年通过提质增效和费用管控策略，已初步展现亏损缩窄的趋势。展望2024年，随着上游供货和手术需求的恢复，公司预计将实现收入加速增长，并进一步大幅缩窄亏损。报告维持“增持”评级，反映了市场对公司未来业绩改善的积极预期。 战略信心与盈利目标 公司管理层通过发布可转债解决方案，并设定2024-2026年的净利润目标（2026年有望实现扭亏为盈），彰显了对公司长期增长的坚定信心。这一战略举措不仅解决了短期债务问题，更明确了未来的盈利路径，预示着公司利润释放的加速。 主要内容 核心业务板块驱动收入加速增长 2023年，微创医疗实现收入9.51亿美元，同比增长15.8%（剔除汇率影响）。公司三大核心板块——心血管介入、骨科和心律管理业务，在2023年分别实现了16.2%、7.3%和-1.0%的收入同比增长。尽管心律管理业务受海外上游材料供应紧张影响略有下滑，但整体核心业务的新区域拓展和放量逻辑正在兑现。 具体来看： 冠脉介入业务：海外收入同比增长高达71.3%，国内Firebird2支架续标提价约24%（中标价730元人民币，2020年为590元人民币），叠加5款高附加值通路产品取证并实现66.9%的收入提升，共同推动冠脉收入加速增长。 骨科业务：2023年国内收入同比增长33.8%，显著高于2022年的缓慢增速，主要得益于生产供货恢复和集采带来的放量效应。公司在2022年骨科关节集采中市场占有率达到3%，高于2019年的0.26%。 心律管理业务：尽管受供应链影响整体收入下滑，但国内市场在集采推动下实现25.7%的收入同比增长，市场份额和渗透率均有所提升。预计2024年随着供货恢复，该业务有望恢复高增长。 新兴业务与盈利能力改善 除了核心业务，公司各新增板块业务也表现出强劲增长势头： 心脏瓣膜、大动脉及外周血管介入、神经介入业务：分别同比增长32.5%、32.2%和21.6%。 手术机器人业务：实现258.4%的爆发式增长。 新兴业务板块：2023年收入同比增长70.8%，主要由介入影像（DSA、OCT产品）和非血管介入业务（微创优通）贡献，预示着新的增长曲线已然形成。 在盈利能力方面，2023年公司整体毛利率为55.97%，同比下降3.7个百分点。然而，核心板块毛利率有所提升，其中冠脉介入受益于集采提价和海外占比提升，毛利率提升了4个百分点。剔除一次性非现金影响后，公司经调整净亏损为4.35亿美元，同比收窄13.5%。预计2024年随着产品放量、成本管控和规模效应的显现，毛利率有望回升，期间费用率将下降，从而进一步缩窄亏损。 战略融资与未来盈利路径 2024年4月5日，微创医疗发布了2026年可换股债券（约4.48亿美元）的解决方案，包括： 与原贷款人（由高瓴投资管理及公司主席常兆华博士关联方全资拥有）签订可换股融资协议，提供1.5亿美元（加0.5亿美元弹性选择权）的可换股定期贷款融资，年利率5.75%，初始换股价7.46港元/股。 预计将获得金融机构超过3亿美元的信贷支持。 这一解决方案不仅解决了债务问题，更重要的是，原贷款人的参与彰显了管理层及股东对公司长期增长的信心。可换股融资协议还设定了明确的业绩目标：2024-2026年净利润至少为-2.75亿美元、-0.55亿美元和0.9亿美元，这意味着公司有望在2026年实现扭亏为盈，利润释放将明显加速。 盈利预测与潜在风险 基于上述分析，浙商证券研究所预计微创医疗2024-2026年营业总收入将分别达到11.48亿美元、14.31亿美元和17.87亿美元，同比增长21%、25%和25%。归母净利润预计分别为-2.00亿美元、-0.49亿美元和0.96亿美元，对应EPS为-0.11美元、-0.03美元和0.05美元。2024年对应1.3倍PS，维持“增持”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括新产品研发及商业化不及预期、政策变动以及国际环境变化等。 总结 业绩拐点与持续增长 微创医疗在2023年展现出收入加速增长和亏损缩窄的积极态势，这主要得益于其三大核心业务板块（心血管介入、骨科、心律管理）在新区域的显著拓展和国内市场的放量。特别是冠脉海外收入的强劲增长和骨科国内市场的恢复性增长，以及心脏瓣膜、手术机器人等新增业务的快速发展，共同构筑了公司未来收入增长的坚实基础。新兴业务板块的崛起，更预示着公司新的增长曲线已然形成，有望带来持续的高增长。 战略布局与市场前景 公司在盈利能力方面，通过产品放量、成本管控和规模效应，预计毛利率将回升，期间费用率将下降，从而加速亏损的缩窄，并有望在2026年实现扭亏为盈。近期发布的可转债解决方案，不仅有效缓解了债务压力，更通过股东和管理层的参与，传递出对公司长期发展的坚定信心和明确的盈利目标。尽管面临新产品研发、政策变动和国际环境等风险，但微创医疗凭借其多元化的产品布局、持续的市场拓展和清晰的盈利路径，展现出良好的市场前景和投资价值。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　公司发布2023年年报，收入174.23亿元，同比增长82.13%；归母净利润-67.16亿元，同比减亏50.77%；扣非归母净利润-96.82亿元，同比减亏29.97%。公司发布2024年第一季度报告，收入53.59亿元，同比增长74.78%；归母净利润-19.08亿元，同比减亏22.01%；扣非归母净利润-20.47亿元，同比减亏21.70%。 　　公司首款“重磅产品”泽布替尼销售持续高速增长 　　2023全年度泽布替尼全球总收入为12.9亿美元，同比增长129%；美国区收入9.45亿元，同比增长142.63%；欧洲区收入1.22亿元，同比增长722.31%。2024Q1全球总收入4.89亿元，同比增长131.11%；美国区收入3.51亿美元，同比增长153%；欧洲区2024Q1收入6700万美金，同比增长243%。近期，泽布替尼新增FL适应症在美国获批上市，业绩有望进一步增厚。 　　随收入体量高速增长，费用增长放缓，有望带来亏损逐步收窄 　　公司经营效率持续提升，销售及管理费用率大幅下降，公司盈利能力持续改善中。2023年，公司销售费用率为41.92%，同比减少20.8pt；管理费用率为19.93%，同比减少8.3pt。2024Q1，公司销售费用率为36.91%，同比减少11.8pt；管理费用率为19.78%，同比减少6.8pt。 　　研发费用率亦大幅下降，2023研发费用率为73.54%，同比减少43pt。2024Q1，随产品收入增长，III期临床试验接替进行，研发费用率同样大幅下降，研发费用率为62.1%，同比减少29.8pt。 　　BCL-2抑制剂和BTK CDAC多项潜在/注册性临床进行中，均为潜在重磅单品 　　BCL-2抑制剂Sonrotoclax正在进行多项潜在/注册性临床，适应症包括R/RMCL，WM和TN CLL。目前项目整体已入组850名患者。 　　BTK CDAC(BGB-16673)是靶向降解BTK的PROTAC技术路径的在研药物。BTKCDAC(BGB-16673)已在2023年ASH年会上公布POC临床数据，展现出显著的临床缓解和可耐受的安全性特征，2024年底预计启动R/R CLL的III期临床试验，进入注册性临床阶段。此外在2024第一季度，已启动针对R/R MCL的潜在注册临床以及针对R/R CLL的临床试验，已有超220名患者入组。 　　替雷利珠单抗在全球多地区陆续获批多项适应症 　　2023全年度替雷利珠单抗实现5.37亿美元收入，同比增长27%；2024年Q1，该药品实现收入1.45亿美元，同比增长26%。该药物近期已获欧盟批准用于一线及二线治疗三项NSCLC适应症，并获英国MHRA批准用于二线治疗晚期ESCC适应症。此外，还获得FDA批准用于既往接受化疗后的ESCC二线治疗；其用于胃或胃食管结合部腺癌一线治疗的新适应症也已获FDA受理；用于晚期或转移性ESCC一线治疗的上市申请正在接受FDA审评，目标决议时间预计为2024年7月。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2024-2026年收入为226.52、289.63、340.49亿元，归母净利润为-32.22、-3.09、11.95亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：临床试验进度不及预期，在研药物疗效不及预期，上市产品销售放量不及预期

中心思想 迈威生物核心竞争力与市场定位 迈威生物作为一家专注于创新药物研发的优质ADC（抗体偶联药物）平台型公司，其核心竞争力在于完善的ADC IDDC平台技术。该技术通过链间二硫键定点偶联，实现了DAR（药物抗体比）值为4的精确控制，显著提升了药物的均一性，降低了脱靶毒性，并拓宽了治疗窗口。公司在Nectin-4 ADC 9MW2821的多个适应症（如尿路上皮癌、宫颈癌、食管鳞癌）上取得了优异的早期临床数据，尤其在尿路上皮癌领域，临床研究进度位居全球第二，展现了其在创新药研发方面的领先地位和市场潜力。 创新研发与商业化进展并举 公司在持续推进创新ADC药物研发的同时，其生物类似药产品线也取得了显著的商业化进展。地舒单抗生物类似药“迈利舒”和“迈卫健”相继上市，并成功进入大量医院，同时2024年医保目录的拓宽进一步利好其销售放量。此外，公司积极拓展海外市场，已累计获得超过1371.5万美元的海外订单，显示出其产品国际化的能力。尽管短期内面临研发投入和市场拓展带来的亏损，但公司凭借其强大的研发管线和逐步兑现的商业化成果，维持“买入”评级，预示着长期增长潜力。 主要内容 创新ADC平台与核心产品临床进展 ADC IDDC平台技术优势： 迈威生物的ADC技术平台通过链间二硫键定点偶联技术，实现了DAR值为4的定点偶联，与传统随机偶联相比，整体药物的均一性更佳，毒性更低，治疗窗口更宽。 9MW2821（Nectin-4 ADC）多适应症数据优异： 宫颈癌： 在37名既往接受过含铂双药化疗联合或不联合贝伐珠单抗治疗的可评估疗效患者中，总缓解率（ORR）达到40.54%，疾病控制率（DCR）为89.19%。其中Nectin-4 3+亚组（N=26）的ORR为50%，DCR为92.31%。经含铂双药化疗及免疫检验点抑制剂治疗的亚组（N=21）的ORR为38.10%，DCR为85.71%。 尿路上皮癌： 患者ORR及DCR分别为62.2%和91.9%，无进展生存期（PFS）为6.7个月。该适应症的临床研究进度位居全球第二。 食管鳞癌： 单药治疗既往接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的30名可评估疗效患者中，ORR为30%，DCR为73.3%。 临床试验进展： 9MW2821已开展多项临床试验，其中单药用于尿路上皮癌二/三线治疗的适应症已进入III期临床阶段，联合PD-1用于尿路上皮癌一线治疗的适应症已进入临床阶段，宫颈癌和食管鳞癌均已进入II期临床阶段。 其他ADC管线： 除9MW2821外，公司另外两款ADC药物9MW2921（TROP2 ADC）和7MW3711（B7-H3 ADC）也已进入临床阶段，进一步丰富了公司的创新药管线。 生物类似药市场准入与国际化布局 国内市场准入超预期： 地舒单抗生物类似药： “迈利舒”（骨质疏松适应症）于2023年3月上市，2023年已完成605家医院准入；“迈卫健”（骨巨细胞瘤适应症）于2024年4月上市。2024年新版医保目录拓宽了地舒单抗适应症范围，覆盖所有绝经后妇女的骨质疏松症，利于“迈利舒”销售放量。 阿达木单抗生物类似药： “君迈康”已完成173家医院准入。 海外市场订单积累： 公司积极拓展海外增量市场，合同总金额已超过1371.5万美元。地舒单抗生物类似药已完成12个国家的正式协议签订；阿达木单抗已完成13个国家的正式协议签订；阿柏西普已完成1个国家的正式协议签订。 财务表现、盈利预测与投资评级 2023年财务概览： 迈威生物2023年实现营业收入1.28亿元人民币，同比增长361%。然而，公司净亏损10.53亿元人民币，同比增亏10.3%，主要系持续的研发投入和市场拓展费用所致。 盈利预测调整： 考虑到2024年至2026年研发支出及部分药品仍处于上市初期，分析师对公司盈利预测进行了调整。2024年和2025年收入预测分别调整为3.11亿元和8.93亿元人民币（原预测分别为8.14亿元和13.65亿元）；预计2026年营收13.44亿元人民币。归母净利润方面，2024年和2025年预测分别调整为-9.15亿元和-6.55亿元人民币（原预测分别为-7.90亿元和-5.59亿元）；预计2026年归母净利润为-1.60亿元人民币，亏损将大幅收窄。 投资评级与风险提示： 尽管盈利预测有所下调，分析师维持了对迈威生物的“买入”评级，认可其作为优质ADC平台型公司的长期投资价值。同时，报告提示了销售放量不及预期、研发进度不及预期以及政策变动等潜在风险。 总结 迈威生物在2023年实现了显著的营收增长，主要得益于其生物类似药的商业化进展。公司凭借其领先的ADC IDDC平台技术，在多个创新药管线，特别是Nectin-4 ADC 9MW2821的临床开发中取得了突破性进展，部分适应症已进入关键临床阶段并展现优异数据。生物类似药在国内市场准入超预期，海外市场拓展也初见成效，累计获得千万美元级订单。尽管短期内公司仍将面临研发投入带来的亏损压力，分析师基于其强大的创新能力和逐步兑现的商业化潜力，维持“买入”评级。未来，迈威生物有望通过其创新药和生物类似药的双轮驱动，逐步实现盈利并释放长期价值。投资者需关注销售放量、研发进度及政策变化等风险因素。

中心思想 博雅生物：战略聚焦血制品，华润赋能开启增长新篇章 博雅生物作为华润大健康板块的血液制品核心平台，正通过一系列战略调整和资源整合，实现业务结构的优化和核心竞争力的提升。公司坚定聚焦血液制品主业，剥离非核心资产，并借助控股股东华润集团的强大资源，积极拓展浆站网络，丰富产品管线，以期在严格监管的行业环境中实现稳健增长和盈利能力的回升。尽管2023年受资产减值准备计提影响业绩有所下滑，但血液制品业务本身保持增长态势，且吨浆效率行业领先，未来发展潜力巨大。 盈利能力企稳回升，创新研发驱动长期发展 公司在剥离非血制品业务后，血液制品板块的毛利率和净利率显著回升，显示出其优秀的盈利能力。通过持续的研发投入，博雅生物在C1酯酶抑制剂、高浓度静丙、vWF因子等创新产品方面取得突破性进展，为未来业绩增长奠定基础。华润集团的赋能不仅加速了浆站的拓展，也为公司在技术创新和市场整合方面提供了强大支持，预计公司营收和归母净利润将在未来几年实现显著增长，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 战略聚焦血制品，央企赋能整装待发 1.1 华润入主：资源赋能与业务重塑 博雅生物，成立于1993年，2012年上市，是华润大健康板块的血液制品平台，也是国内少数拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。公司拥有175项授权专利，并被认定为国家高新技术企业。2021年，华润医药控股博雅生物，成为其控股股东，合计持有公司40.59%的表决权，中国华润有限公司成为实际控制人。此次收购中，华润医药斥资近48亿元，通过非公开发行股票和协议转让方式，将博雅生物纳入其生物制品版图，旨在寻找新的增长点。华润医药作为中国领先的综合医药公司，2023年实现营业收入2459.3亿元，同比增长12.30%，归母净利润38.54亿元，同比增长10.11%，其强大的产业资源和资金实力为博雅生物的未来发展提供了坚实支撑。 公司旗下拥有4家成员企业和16个单采血浆站，产业遍布江西、广东、江苏、四川、北京、山西及海南等地。近年来，博雅生物积极优化业务布局，逐步完成了复大医药和天安药业等非血制品业务的剥离处置，解决了与控股股东的同业竞争问题，明确了以血液制品为主导的发展战略。 1.2 业绩承压与结构优化 2023年，博雅生物实现营收26.52亿元，同比减少3.88%；归母净利润2.37亿元，同比减少45.06%。业绩下滑主要受计提资产减值准备的影响，其中对全资子公司新百药业计提商誉减值准备2.98亿元，原因是集采政策及国家医保目录调整导致其业绩持续下滑。此外，剥离复大医药和天安药业的股权转让也导致2023年营业收入下降。然而，2023年前三季度净利同比上升，2024年一季度公司实现营收4.48亿元，同比减少44.36%，归母净利润1.52亿元，同比减少10.74%。 从盈利能力来看，公司毛利率和净利率在2024年一季度显著回升，分别达到67.79%和33.84%，显示出剥离低毛利非血制品业务后的结构优化成效。2023年公司期间费用率为28.17%，同比下降4.46个百分点，其中销售费用率21.97%，同比下降3.24个百分点，管理费用率7.35%，同比下降0.99个百分点，体现了公司在费用管控方面的显著成效。 血液制品业务表现稳健，2023年收入约为14.52亿元，同比增长10.41%，占总营收比重逐年增加至54.74%。其中，人纤维蛋白原、人血白蛋白、静注人免疫球蛋白三大核心产品分别实现营收4.19亿元、4.38亿元、4.45亿元，占总营收比分别为16%、16%、17%，形成“三足鼎立”的营收支柱。这些产品毛利率分别为75.94%、65.39%、66.61%，保持较高水平。 2. 盈利能力优秀，内生外延轻装上阵 2.1 严格监管下的行业领先地位 血液制品行业受到严格监管，自2001年起政府实行生产企业总量控制，目前国内在营企业不足30家，竞争格局相对稳定。2020年修订的《药品生产质量管理规范》和2021-2022年发布的单采血浆站质量管理规范，进一步提升了行业门槛和质量标准。 中国血制品市场规模持续增长，据中商产业研究院数据，2018年市场规模为283亿元，2022年增至512亿元，五年间增长81%，预计未来将继续保持较快增长。单采血浆站数量和采浆量也稳步提升，2017年全国231个浆站，2021年增至287个；2017年采浆总量8000吨，2021年增至9390吨，年复合增速4.09%。 博雅生物在行业中展现出优秀的吨浆效率和盈利能力。2022年，公司实现305.74万元的吨浆收入和211.26万元的吨浆毛利，毛利率高达70.53%，位居行业前列。这得益于公司丰富的产品种类、较高的产品收得率以及平衡的产销结构。 2.2 产品管线丰富与创新驱动 博雅生物的血液制品产品覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子3大类，共计9个品种23个规格，是全国白蛋白、静注人免疫球蛋白规格最全的生产企业之一。 人纤维蛋白原： 公司核心产品，2023年批签发74批次，占比达32%，市场份额领先。2019年至2023年营收从2.74亿元增长至4.19亿元，毛利率保持在75%以上，凭借自有专利方法和高收率，成为行业龙头。 静注人免疫球蛋白（IVIG）和人血白蛋白： 2023年静丙批签发66批次，白蛋白批签发74批次。静丙贡献营收4.48亿元，同比增长16.78%，毛利率66.61%；白蛋白贡献营收4.38亿元，同比增长16.52%，毛利率65.39%。两者均呈现良好增长趋势和盈利能力。 凝血因子类产品： 2023年人凝血酶原复合物（PCC）批签发65批次，市场份额位居行业第三；人凝血因子Ⅷ于2023年5月上市，批签发49批次，有望成为新的利润增长点。狂犬病人免疫球蛋白批签发4批次。 在研管线方面，公司积极布局创新产品，包括高浓度（10%）静注人免疫球蛋白（已完成临床研究，计划2025年上市）、C1酯酶抑制剂（国内首家获得临床批件，临床研究阶段，计划2027年上市）和血管性血友病因子（vWF）（临床研究阶段，预计2026年上市）。这些创新产品将持续丰富公司产品种类，驱动未来业绩增长。 2.3 华润赋能下的浆站扩张与内部整合 在华润集团的支持下，博雅生物的浆站拓展能力显著提升。公司现有16家单采血浆站，其中14家在营，主要分布在江西（10个）、四川（2个）、海南（1个）和山西（1个）。2023年，阳城浆站获得采浆许可，泰和、乐平浆站预计在2024年下半年投入运营，届时在营浆站总数将达到16个。公司目标是“十四五”期末浆站总数达到30家。 公司持续提升浆站运营管理水平和效率，2023年原料血浆采集量达467.3吨，同比增长6.47%，2024年一季度保持强劲增长，预计全年采浆量增速将达两位数。2018年至2022年，公司平均在营单站采浆量总体呈上升趋势，2023年达到33.38吨。 内部整合方面，公司通过剥离复大医药和天安药业股权，解决了与华润医药的同业竞争问题，并聚焦血液制品主业。2023年，血制品板块营收14.52亿元，复合增长率9.5%；毛利9.01亿元，复合增长率8.2%。与此同时，非血制品业务营收和毛利逐年下降。通过精简业务结构，公司将进一步提升运营效率和管理能力，增强抗风险能力，为高质量发展奠定坚实基础。 3. 推荐逻辑及盈利预测 3.1 盈利预测与估值分析 基于关键假设：血液制品业务保持稳健增长（核心产品纤原增量覆盖价格压力，静丙和白蛋白需求强劲，新上市八因子等产品快速放量）；非血制品业务逐渐剥离，不再纳入营收合并范围，预计2025年左右企稳并小幅增长。 预计公司2024-2026年营收分别为19.71亿元、21.36亿元、22.89亿元，分别同比增长-25.7%、8.3%、7.2%。归母净利润分别为5.57亿元、6.18亿元、6.80亿元，分别同比增长134.7%、11.0%、10.0%。 选取派林生物、上海莱士、天坛生物等同行业可比公司进行估值分析。截至2024年5月26日，可比公司2024/2025/2026年PE平均值为26X/22X/19X。预计博雅生物2024~2026年PE平均值为30X/27X/24X。 3.2 投资逻辑与建议 博雅生物作为血液制品老牌企业，在华润集团的赋能下，通过优化业务结构、聚焦主业，其血液制品业务展现出稳健增长的潜力。公司在研管线丰富，高浓度静丙、C1酯酶抑制剂、vWF因子等新品的推进将为未来业绩提供新的增长点。华润集团的产业资源和资金实力将显著提升公司浆站拓展能力，预计2024年全年采浆量增速将达两位数，吨浆效率和吨浆毛利均位于行业前列，保持良好的竞争力和盈利能力。 综合考虑公司战略转型、核心业务增长、研发创新以及华润赋能带来的积极影响，首次覆盖给予博雅生物“买入”评级。 风险提示： 新产品研发风险：血液制品新产品研发周期长、投入大、风险高，市场适应性和消费者接受度存在不确定性。 产品质量控制风险：医药产品质量直接关系公众健康，任何质量问题都可能导致企业面临整顿或停产风险。 行业竞争加剧风险：尽管行业监管严格，但现有企业间的竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 总结 博雅生物在华润集团的战略赋能下，正经历一场深刻的业务结构优化和战略聚焦。通过剥离非核心资产，公司将资源集中于高增长、高毛利的血液制品主业，并积极拓展浆站资源，提升采浆量和吨浆效率。尽管2023年业绩受商誉减值影响，但血液制品业务本身保持稳健增长，且在研管线丰富，为未来发展注入强劲动力。预计公司未来营收和归母净利润将实现显著增长，其在血液制品领域的领先地位和持续创新能力，使其具备长期投资价值。

中心思想 核心产品全球化与医保拓展驱动业绩增长 君实生物（688180）在2023年及2024年一季度展现出核心产品特瑞普利单抗（拓益）强劲的商业化能力。该产品不仅成功获得美国FDA批准上市，覆盖晚期鼻咽癌全线治疗，并在全球范围内持续拓展商业化网络，更在国内新增三项适应症纳入国家医保目录，显著推动了销售额的增长。尽管公司目前仍处于亏损状态，但特瑞普利单抗的国内外市场突破是其营收增长的主要驱动力，为公司未来业绩改善奠定基础。 研发管线高效推进，未来盈利能力可期 公司持续高效推进其丰富的临床阶段肿瘤药物管线，包括BTLA国际多中心III期临床研究的启动以及JS105和JS107等创新药物的I/II期临床进展，显示出强大的研发实力和创新潜力。尽管短期内公司盈利预测有所调整，亏损幅度预计扩大，但分析师维持“买入”评级，并预测公司有望在2026年实现净利润转正，表明市场对其长期发展前景和盈利能力抱有积极预期。 主要内容 2023年及2024年一季度财务表现 君实生物发布了2023年年度报告及2024年一季报，显示公司在营收方面取得增长，但仍处于亏损状态。 2023年业绩： 实现收入15.03亿元人民币，同比增长3.38%。归母净利润为-22.83亿元人民币，扣非归母净利润为-22.98亿元人民币。 2024年一季度业绩： 实现收入3.81亿元人民币，同比增长49.24%。归母净利润为-2.83亿元人民币，扣非归母净利润为-3.07亿元人民币。 收入增长驱动： 公司营业收入的增长主要来自商业化药品销售收入的增长，其中核心产品特瑞普利单抗的贡献尤为突出。 特瑞普利单抗全球商业化进展 特瑞普利单抗在国际市场取得了里程碑式的进展，显著拓展了其全球商业化网络。 FDA批准上市与适应症覆盖： 2023年10月27日，特瑞普利单抗获得美国FDA批准上市，并于2024年1月2日正式投入美国市场进行销售。FDA共批准特瑞普利单抗2项适应症： 联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗。 单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者。 国际市场拓展： 相关上市申请已在美国获批，在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，并在印度、南非、智利、约旦提交了上市申请。特瑞普利单抗已对外授权超过50个国家，显示出其在全球市场的广泛布局。 特瑞普利单抗国内医保覆盖与销售增长 在国内市场，特瑞普利单抗通过医保目录的拓展，实现了销售额的显著增长。 医保目录新增适应症： 2023年，特瑞普利单抗注射液成功纳入国家医保目录，新增一线鼻咽癌、一线食管鳞癌和一线非鳞非小细胞肺癌3项适应症。 医保覆盖与市场地位： 截至2024年4月，特瑞普利单抗共有6项适应症纳入国家医保目录，8项适应症在中国获批。值得一提的是，它是国家医保目录中唯一用于治疗黑色素瘤的抗PD-1单抗，巩固了其市场地位。 销售业绩： 2023年，特瑞普利单抗销售收入达到9.19亿元人民币，同比增长约24.93%。2024年第一季度，该产品在国内市场实现销售收入约3.07亿元人民币，同比增长约56.82%，显示出强劲的增长势头。 未来增长潜力： 多个术后辅助/围手术期临床Ⅲ期试验即将完成，有望进一步满足大量未被满足的临床需求，为未来的销售增长提供动力。 丰富临床阶段肿瘤药物管线 君实生物持续推进其丰富的临床阶段肿瘤药物管线，为公司未来发展储备了创新产品。 BTLA国际多中心III期临床： 2023年12月，tifcemalimab（BTLA）联合特瑞普利单抗用于治疗经典型霍奇金淋巴瘤的III期临床研究已在中国正式启动。同时，多项tifcemalimab联合特瑞普利单抗的Ib/II期临床研究也在中美同步开展。 其他创新药物进展： 2023年11月，JS105（PI3K-α口服小分子抑制剂）与其他抗肿瘤治疗联合治疗的IND申请获得NMPA批准，截至2024年5月25日，联合治疗的I/II期临床正在进行中。 2023年6月，JS107（抗Claudin18.2 ADC）与其他抗肿瘤治疗联合治疗的IND申请获得NMPA批准，目前JS107单药以及联合治疗的I/II期临床正在进行中。 盈利预测与投资评级调整 基于公司2023年财务数据及后续放量预期，分析师对君实生物的盈利预测进行了调整，并维持了“买入”评级。 营收预测调整： 将公司2024年至2025年的预期营收由25.91亿元、37.96亿元调整为22.58亿元、34.21亿元人民币。预计2026年营收将达到42.19亿元人民币。 净利润预测调整： 将2024年至2025年的预期净利润由-11.88亿元、-4.64亿元调整为-14.28亿元、-6.28亿元人民币。预计2026年净利润将实现0.17亿元人民币，扭亏为盈。 投资评级： 维持“买入”评级。 财务数据概览 以下为君实生物关键财务数据及预测（单位：百万元人民币，EPS单位：元/股）： 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,453.49 1,502.55 2,258.33 3,421.37 4,218.55 增长率(%) (63.89) 3.38 50.30 51.50 23.30 归属母公司净利润 (2,388.05) (2,283.43) (1,428.45) (627.87) 17.33 增长率(%) 231.26 (4.38) (37.44) (56.05) (102.76) EPS(元/股) (2.42) (2.32) (1.45) (0.64) 0.02 毛利率(%) 65.30 64.00 75.00 80.00 85.00 净利率(%) (164.30) (151.97) (63.25) (18.35) 0.41 营收趋势： 预计2024年至2026年营业收入将持续高速增长，年增长率分别为50.30%、51.50%和23.30%。 盈利能力： 归母净利润预计在2024年和2025年继续亏损，但亏损幅度将逐年收窄，并有望在2026年实现盈利。毛利率和净利率预计将持续改善。 风险提示 投资者需关注以下风险： 产品研发及销售不及预期风险。 临床失败风险。 行业政策风险。 市场竞争加剧风险。 总结 君实生物在2023年及2024年一季度展现出核心产品特瑞普利单抗强劲的商业化能力，通过FDA批准上市和国内医保目录的拓展，显著推动了营收增长。尽管公司目前仍处于亏损状态，但特瑞普利单抗的国内外市场突破是其营收增长的主要驱动力。同时，公司持续高效推进其丰富的临床阶段肿瘤药物管线，包括BTLA国际多中心III期临床研究的启动以及JS105和JS107等创新药物的I/II期临床进展，显示出强大的研发实力和创新潜力。分析师维持“买入”评级，并预测公司有望在2026年实现净利润转正，表明市场对其长期发展前景和盈利能力抱有积极预期，但投资者仍需关注产品研发、销售、临床失败、行业政策及市场竞争等潜在风险。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点： 　　公司是国内血制品龙头，实控人为国药集团，未来成长潜力大。天坛生物历史悠久，是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一，近几年经过2010年、2017年两次重大资产重组，公司目前成为中国生物旗下血制品平台，实控人为国药集团，为国务院国资委直接管理的以生命健康为主业的中央企业，实力强劲。2023年，公司实现收入51.8亿元，实现采浆量2415吨，拥有采浆站102个，从收入、采浆量和采浆站来看，公司是国内血制品公司龙头，目标努力成为中国领先、国际一流的血液制品企业。 　　公司十四五期间获得多个采浆站，实控人国药集团实力较强。公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，2020年底，公司拥有采浆站数量59个（其中在营55个），截止2024年3月，公司拥有采浆站数量102个（其中在营80个），公司在十四五期间的前三年，获得新批采浆站43个，体现了公司在血制品行业拿新批浆站的强大实力，采浆量也从2020年的1713吨增长到2023年的2415吨，采浆站和采浆量持续稳健增长，为公司未来业绩持续性奠定基础。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩。 　　新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，成都蓉生的重组人凝血因子Ⅷ已经获得上市许可，人纤维蛋白原和兰州血制的人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa等研发课题正在开展Ⅲ期临床试验阶段，公司后续产品梯队较为完善，未来有望持续改善公司吨浆利润水平。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入61.0、72.5、84.0亿元，同比增长率分别为17.7%、18.8%、15.9%，实现归母净利润分别为13.9、16.9、20.2亿元，同比增长率分别为24.9%、22.3%、19.2%。当前股价对应的PE分别为34、28、23倍。我们采用派林生物、博雅生物、华兰生物和上海莱士作为可比公司，考虑公司实控人为国药集团，十四五期间获得浆站数量较多，采浆量近年来增长明显，我们认为未来公司成长性依然十足，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；采浆量增长不及预期的风险。

　　海尔生物(688139) 　　事件：2024年5月23日，海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司（下称“上海元析”）的控股收购，持有上海元析70%股权。 　　上海元析为光谱仪、有机元素分析仪细分市场领导者：上海元析成立于2008年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，官网显示公司拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。作为“专精特新”企业，公司凭借持续研发创新能力，已获得70余项国家专利及软著证书。同时，其产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球90多个国家和地区。据SDI统计，2022年全球分析仪器市场规模预计750亿美元，中国市场占比约12-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示，2022年行业整体规模超80亿元，预计2025年国内光谱仪市场规模将达101.65亿元。 　　对海尔生物的影响：①增厚报表：参考海外分析仪器类公司净利率水平，我们预计上海元析净利率可做到15-20%，有效增厚海尔生物报表；②布局分析仪器：海尔生物非存储板块快速发展（2023年同比+30%，2024Q1同比+22%），此次并购帮助海尔生物开辟分析仪器板块，持续完善整体解决方案；③渠道与市场互补协同：上海元析现有应用场景主要为环境、食品检测等，缺乏医药与海外市场渠道，海尔生物整合后一方面可将上海元析的产品客户群拓展到医药与海外市场，另一方面也可使海尔生物原产品拓至元析客户群，实现共赢；④海尔生物为元析持续赋能：公司收购后海尔生物将继续支持上海元析加大研发投入，由目前紫外分光光度计向可见光、近红外分光光度计研发拓展，以及其他总有机碳分析仪、水质分析仪、荧光光度计、土壤有机分析仪等也有望陆续投向市场，公司提速发展。我们认为海尔生物过去收购的重庆三大伟业、厚宏智能等均已验证了公司的整合发展能力，平台价值有望逐步兑现。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年营收分别为28.63/34.36/40.54亿元，归母净利润分别为5.73/7.04/8.51亿元的预期，当前股价对应PE分别为22/18/15×，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，商誉减值风险等。

　　贝达药业(300558) 　　事件 　　公司发布2023年年度报告及2024年一季报：2023年收入24.56亿元，同比增长3.35%，归母净利润3.48亿元，同比增长139.33%，扣非归母净利润2.63亿元，同比增长768.85%；2024Q1收入7.36亿元，同比增长38.4%，归母净利润0.98亿元，同比增长90.95%，扣非归母净利润0.9亿元，同比增长390.39%。 　　2023年经营基本稳定，管理费用下降较多 　　2023年销售费用率为34.76%，同比增长1.98pt；管理费用率为10.66%，同比下降8.49pt；研发费用率26.06%，同比下降3.39pt。管理费用大幅下降主要是股权激励费用的减少导致。2023年研发投入10.02亿元，较上年同期增长2.53%，占营业收入比例40.80%，和2022年基本持平。 　　药品销售稳中有升，产品组合巩固肺癌领域销售优势 　　1）主要商业化品种ALK抑制剂恩沙替尼一线治疗ALK阳性NSCLC适应症已通过谈判纳入医保目录，术后辅助适应症IND申请亦于2022年4月获批，脑转移II期单臂研究最新数据亮相ESMO，iORR达71.4%； 　　2）埃克替尼术后辅助适应症持续放量，有望进一步延长埃克替尼生命周期；3）贝福替尼一线治疗EGFR突变NSCLC适应症已于2023年10月获批上市，有望于今年通过谈判纳入医保。二线治疗适应症已纳入医保目录。 　　贝福替尼一线适应症临床数据优异，与MCLA-129联用形成产品矩阵，有望大幅加强NSCLC领域销售优势 　　公司在2022年ESMO-Asia公布EGFR TKi用于一线治疗EGFR突变的NSCLC的三期临床数据，贝福替尼治疗组mPFS为22.1个月，在三代EGFR TKi产品中mPFS获益最大；其他产品的mPFS数据分别为奥希替尼18.9个月，阿美替尼19.3个月，伏美替尼20.8个月。 　　MCLA-129（EGFR/cMet）与贝福替尼联用，开展一线治疗EGFR敏感突变的NSCLC患者临床试验。强生已宣布同样治疗方案的III期临床试验达到PFS主要终点并且OS指标显现获益趋势。 　　商业化品种拓展，早研品种陆续披露数据 　　公司持续拓展研发管线，BPI-16350（CDK4/6）治疗乳腺癌III期临床研究完成患者入组；EYP-1901玻璃体内植入剂临床试验申请获受理；2024年BPI-460372（TEAD抑制剂）、BPI-585359（KRAS G12PROTAC）等多个在研项目在AACR发布数据。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司股权激励费用摊销、未来市场竞争较强的影响，我们将公司2024、2025年收入由37.47亿、47.06亿元下调至29.91亿、36.09亿元；2024年归母净利润由4.74亿元下调至3.98亿元，2025年归母净利润为5.37亿元。我们预计公司2026年收入和归母净利润分别为43.24和6.9亿元。考虑到公司研发管线的持续拓展、早研新品种陆续披露有效数据，维持“增持”评级。 　　风险提示：商品化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、研发不及预期风险

　　迈威生物(688062) 　　事件 　　近日，公司发布2023年年报。2023年营业收入1.28亿，同比增长361%。净亏损10.53亿元，同比增亏10.3%。 　　ADC IDDC平台技术完善，9MW2821（NECTIN-4ADC）多个适应症早期临床数据优秀 　　迈威生物的ADC技术平台通过链间二硫键的定点偶联技术，实现DAR值为4的定点偶联，与传统的随机偶联相比，整体药物的均一性更佳，更低的杀伤以及更宽的治疗窗口。目前公司Nectin-4ADC9MW2821针对尿路上皮癌适应症的临床研究进度全球第二。目前9MW2811已读出3个适应症的早期数据，均表现优异。 　　1）宫颈癌，既往接受过含铂双药化疗联合或不联合贝伐珠单抗治疗的可评估疗效患者（N=37）的ORR为40.54%，DCR为89.19%。其中Nectin-43+亚组（N=26）的ORR为50%，DCR为92.31%。经含铂双药化疗及免疫检验点抑制剂治疗的亚组（N=21）的ORR为38.10%，DCR为85.71%。 　　2）尿路上皮癌，患者ORR及DCR分别为62.2%和91.9%，PFS6.7个月。3）食管鳞癌，单药治疗既往接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的可评估疗效的患者（N=30）ORR为30%，DCR为73.3%。 　　9MW2811已开展多项临床试验。其中单药用于UC2/3L治疗的适应症已进入III期临床阶段，联合PD-1用于UC1L治疗的适应症已进入临床阶段，CC和ESCC已进入II期临床阶段。除9MW2811外，公司另外两款ADC也进入临床阶段，分别是9MW2921（TROP2ADC）和7MW3711（B7-H3ADC）。 　　生物类似药国内准入完成超预期，海外已积累超1300万美金订单 　　地舒单抗生物类似药（骨松适应症）迈利舒于2023年3月上市，（骨巨细胞瘤）迈卫健于2024年4月上市。其中，2024年新版医保目录拓宽了地舒单抗适应症范围，覆盖所有绝经后妇女的骨质疏松症，利于迈利舒销售放量。2023年，迈利舒已完成605家医院准入，君迈康（阿达木单抗）已完成173家医院准入。 　　另外，公司积极拓展海外增量市场，合同总金额超过1371.5万美元。地舒单抗生物类似药已完成12个国家的正式协议签订；阿达木单抗已完成13个国家的正式协议签订；阿柏西普已完成1个国家的正式协议签订。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到2024至2026年研发支出及部分药品仍处于上市初期，我们将公司2024、2025年收入由8.14、13.65亿元人民币分别调整为3.11亿、8.93亿元人民币;预计2026年营收13.44亿元人民币；预计2024、2025年归母净利润由-7.90亿、-5.59亿元人民币调整为-9.15亿、-6.55亿元人民币；预计2026年归母净利润为-1.60亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险