无锡晶海(836547) 　　2024H1归母净利润2768万元（+0.08%），关注募投项目投产缓解产能压力 　　原料药与特医食品用氨基酸“小巨人”无锡晶海产能饱和情况下2023年实现营收3.89亿元（+0.7%），2024H1营收1.71亿元（-15.89%），毛利率29.68%同比下降2.56个百分点，归母净利润2768万元（+0.08%）。募投高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目已投入61.58%，预计可使用状态时间延期至2025年3月31日。我们根据业绩及更新的募投时间点对新增2200吨产能的效益重新测算，下调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.77（原0.82）/1.03（原1.09）/1.25亿元，当前股价对应PE为13.1/9.7/8.0倍，看好特医食品领域的拓展与合成生物学的科技研发，维持“增持”评级。 　　合成生物学技术助力研发，特医食品小批量供货目标国际市场 　　2024H1研发投入982.25万元，占营收比例5.75%。公司是国家级专精特新“小巨人”，成立江苏省氨基酸工程技术研究中心、院士工作站等，与江南大学联手共建“晶海·江南大学生物制造联合研究院”以合成生物学为研究方向，致力于研发具有广泛市场前景的高附加值生物产品产业化技术，如发明专利“一种产γ-氨基丁酸(GABA)的重组谷氨酸棒杆菌及其应用”即属于合成生物学技术领域，验证完成后将进行大生产评估。2024年3月取得食品生产许可证，可作为营养补充剂用于保健品、日化产品、食品等的生产。特医食品已有小批量供货，下游客户处于研发与报批状态，目标向国际市场提供奶粉和培养基等全品类氨基酸。 　　醋酸赖氨酸取得欧盟CEP注册，组氨酸精氨酸谷氨酸等系列储备 　　公司氨基酸产品主要的下游领域是医药行业，2024年8月公告醋酸赖氨酸取得原料药欧洲药典适用性证书（CEP证书），在医药上可用于配制氨基酸注射液和口服制剂等功能。目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证。建立组氨酸产品产业化生产线，为组氨酸原料药报批提供基础，预计2025年向CDE进行原料药申报。精氨酸谷氨酸研发项目工艺验证完成后也将进行原料药登记。 　　风险提示：新品新市场拓展不及预期风险、境外销售风险、毛利率波动风险

中心思想 业绩挑战与核心业务韧性 瑞普生物2024年上半年营收实现增长，但归母净利润和扣非归母净利润同比下降，主要受整体毛利率下滑和非主营业务收入减少的双重压力影响。尽管利润端承压，公司主营业务如禽用疫苗和原料药及制剂仍保持了销售收入的增长，显示出核心业务的韧性。 宠物业务驱动未来增长 在整体利润面临挑战的背景下，公司宠物板块表现亮眼，特别是猫三联疫苗市场推广迅速，已成为新的千万级爆品。未来，随着宠物药苗产品矩阵的持续丰富和新产品的陆续推出，宠物业务有望成为公司业绩持续增长的关键驱动力，为公司提供新的增长曲线。 主要内容 经营业绩分析与利润承压 瑞普生物于2024年8月23日发布了2024年半年报。报告显示，公司上半年实现营业收入10.99亿元，同比增长10.56%，保持了营收的稳健增长。然而，利润端面临显著压力，归母净利润为1.59亿元，同比下降10.73%；扣非归母净利润为1.38亿元，同比下降9.31%。从季度表现来看，2024年第二季度（Q2）营业收入为5.66亿元，同比增长2.63%，但归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降26.56%和30.76%，显示利润下滑趋势在Q2更为明显。 利润承压的主要原因有两方面： 首先，主营业务毛利率下降。2024年上半年，公司整体毛利率同比下降3.46个百分点。具体来看，禽用疫苗销售收入4.90亿元，同比增长14.88%，但毛利率同比下降0.66个百分点；原料药及制剂销售收入4.80亿元，同比增长2.29%，毛利率同比下降6.18个百分点。毛利率下滑主要归因于养殖业集中度提升以及近两年养殖景气度低迷的市场环境。 其次，非主营业务收入大幅减少。上半年公司非主营业务收入合计0.23亿元，同比大幅下降50.39%，主要是投资收益较去年同期减少了0.20亿元。毛利率下降与投资收益减少的双重影响，导致公司税前利润总额同比下降12.46%，进一步加剧了整体利润压力。 业务结构优化与增长潜力 尽管面临利润挑战，瑞普生物在业务结构优化和新增长点培育方面展现出积极态势。公司宠物板块保持高速增长，成为业绩亮点。特别是猫三联疫苗的市场推广快速发力，上半年累计发货量达到100万头份，已成功跻身宠物产品集群的千万级爆品行列。这表明公司在宠物疫苗市场的布局已初见成效，并具备强大的市场推广能力。 展望未来，公司计划持续丰富宠物药苗产品矩阵，包括狂犬疫苗、猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗以及口服剂型驱虫药等新产品的持续推出。这些新产品的上市预计将进一步巩固公司在宠物市场的地位，并带动公司业绩持续增长，为公司提供重要的第二增长曲线。 基于上半年毛利率下滑的实际情况，分析师对公司2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计营业收入将分别达到27.05亿元、29.38亿元和32.16亿元，同比增长20.28%、8.62%和9.44%。归母净利润预计分别为4.78亿元、5.39亿元和6.02亿元，同比增长5.61%、12.74%和11.59%。对应当前股价，2024-2026年的预测市盈率（PE）分别为12倍、11倍和10倍。鉴于公司宠物板块产品矩阵的不断完善及其带来的增长潜力，分析师维持了“买入”的投资评级。 同时，报告也提示了多项风险，包括畜禽价格大幅下降、重大动物疫病、新产品上市不及预期、行业竞争加剧以及宠物药品销售不及预期等，这些因素可能对公司未来业绩产生不利影响。 总结 瑞普生物2024年上半年营收实现稳健增长，但受养殖业景气度低迷导致的主营业务毛利率下降以及非主营业务收入减少的影响，公司利润端面临显著压力。尽管如此，公司主营业务仍保持增长，特别是宠物板块表现突出，猫三联疫苗已成为千万级爆品。随着未来宠物药苗产品矩阵的持续丰富，宠物业务有望成为公司业绩持续增长的核心驱动力。分析师基于宠物业务的增长潜力，维持了“买入”评级，但同时提示了多项市场及经营风险。

中心思想 业绩稳健增长与外延扩张 博雅生物2024年上半年在核心血制品业务上实现稳健增长，扣非归母净利润同比增长0.57%，显示出公司经营的韧性。尽管总营收和归母净利润受非经常性因素影响有所下滑，但公司通过新获4个采浆站和1张生产牌照，显著扩大了外延发展空间。特别是对绿十字的收购，预计将凭借博雅生物领先的经营管理能力，大幅提升绿十字的采浆量和吨浆利润，为公司带来新的增长点。 华润赋能下的战略地位与发展前景 作为华润医药旗下唯一的血制品平台，博雅生物的战略地位日益凸显。华润集团在浆站申请、资源整合和运营管理方面给予的强大支持，将助力博雅生物在血制品这一高壁垒、资源属性强的“长坡厚雪”赛道中巩固并提升其市场份额。公司明确提出“十四五”期间实现浆站总数量和采浆规模翻番的目标，预示着在华润的赋能下，博雅生物未来发展潜力巨大，有望实现跨越式增长。 主要内容 2024年半年度业绩回顾与核心业务表现 博雅生物发布2024年半年报，报告期内实现营业收入8.96亿元，同比下滑41.87%；归母净利润3.16亿元，同比下滑3.05%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长0.57%。其中，2024年第二季度实现营业收入4.47亿元，同比下滑39.14%；归母净利润1.64亿元，同比增长5.36%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长10.02%，业绩表现符合市场预期。 归母净利润的同比下滑主要系去年同期收到控股子公司分红2.5亿元及理财收益同比下降等综合因素所致，并非核心业务表现不佳。实际上，核心血制品业务在2024年上半年实现营业收入7.90亿元，同比增长3.64%。在采浆量方面，公司上半年实现采浆量246.89吨（不包括绿十字52.1吨），同比增长14.63%，显示出良好的增长势头。核心产品批签发方面，白蛋白批签发60.6万瓶（折合10g/瓶），同比下滑1.9%；静丙批签发45.6万瓶（折合2.5g/瓶），同比增长0.7%；纤原批签发34.1万瓶（折合0.5g/瓶），同比增长9.1%。 采浆能力扩张与经营效率提升 公司近期通过收购绿十字，新获得了4个采浆站和1张生产牌照（安徽省），显著扩大了外延发展空间。博雅生物在经营能力方面处于行业较高水平，产品涵盖白蛋白、静丙和凝血因子等9个品种，其中纤原等品种处于行业前列。绿十字目前平均单站采浆量为26吨，与行业平均水平存在较大差距。分析认为，依托博雅生物优秀的管理水平，绿十字未来的采浆量和吨浆利润均有较大提升空间。此外，新获得的生产牌照将有助于提升公司在当地新设采浆站的能力，在大股东华润医药的支持下，公司在外延扩张方面的施展空间将进一步加大。 华润战略赋能与未来发展展望 自2021年华润医药正式成为控股股东以来，博雅生物已成为华润旗下唯一的血制品平台，其战略地位日益重要。华润集团近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予了公司大力支持。血制品行业具有较强的资源属性和极高的准入壁垒，属于“长坡厚雪”型赛道。在此背景下，博雅生物在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来新拿浆站的潜力值得期待。公司目标力争在“十四五”期间，通过相应的战略举措，实现浆站总数量和采浆规模翻番，这将为公司带来巨大的成长空间。 盈利预测、估值与风险提示 根据分析师预测，博雅生物2024-2026年将实现归母净利润分别为5.5亿元、5.9亿元和6.7亿元，同比增长率分别为130.6%、8.3%和12.9%。当前股价对应的市盈率（PE）分别为29倍、27倍和24倍。基于公司业绩符合预期、外延空间扩大以及华润赋能的长期潜力，分析师维持“买入”评级。 然而，公司也面临多重风险，包括竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险等，投资者需予以关注。 总结 博雅生物2024年上半年业绩表现稳健，核心血制品业务实现增长，扣非归母净利润同比转正。公司通过收购绿十字，新增4个采浆站和1张生产牌照，显著拓宽了未来的外延发展空间。凭借其行业领先的经营效率，绿十字的采浆量和吨浆利润有望在博雅生物的管理下实现大幅提升。作为华润旗下唯一的血制品平台，博雅生物获得了强大的战略支持，其在血制品这一高壁垒赛道中的战略地位日益重要，并设定了“十四五”期间浆站数量和采浆规模翻番的宏伟目标。分析师维持“买入”评级，看好公司在华润赋能下的长期增长潜力，但同时提示了市场竞争、销售及政策等潜在风险。

中心思想 营收增长与利润承压并存 基康仪器在2024年上半年实现了营收的稳健增长，但受股权激励费用支出和期间费用率提升的影响，归母净利润和扣非归母净利润出现下滑。公司智能监测终端业务毛利率有所提升，但低毛利的安全监测物联网解决方案及服务业务占比提高，导致综合毛利率下降。 核心竞争力与长期发展潜力 尽管短期利润承压，基康仪器凭借其强大的自主研发实力、在安全监测精密传感器及智能数据采集设备制造领域的核心技术、广泛的服务领域布局以及优质的客户资源，展现出巨大的长期发展潜力和核心竞争力。分析师维持“买入”评级，认可其长期成长性。 主要内容 营收稳健增长，股权激励费用拖累利润水平 整体业绩表现： 2024年上半年，基康仪器实现营业收入1.48亿元，同比增长11.05%。然而，归属于母公司股东的净利润为0.28亿元，同比下降7.29%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.25亿元，同比下降16.28%。 业务结构分析： 分业务来看，智能监测终端业务营收1.19亿元，同比增长1.10%；安全监测物联网解决方案及服务营收2931万元，同比大幅增长84.83%。 利润下滑主因： 营收增长与利润走势背离的主要原因是公司在2024年上半年计提了542万元的股权激励费用。 单季度表现： 第二季度单季营收0.82亿元，同比增长8.41%；归母净利润0.15亿元，同比下降15.85%；扣非归母净利润0.14亿元，同比下降16.47%。 期间费用率提升较多，盈利能力有所下滑 毛利率与净利率： 2024年上半年公司综合毛利率为54.85%，同比下降2.21个百分点；销售净利率为19.09%，同比下降3.67个百分点。 业务毛利率： 智能监测终端业务毛利率为61.12%，同比提升1.48个百分点；安全监测物联网解决方案及服务毛利率为29.42%，同比下降8.51个百分点。综合毛利率下滑主要系低毛利业务占比提升。 期间费用率： 公司期间费用率达到31.42%，同比提升4.63个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为10.76%、12.36%、0.02%和8.28%，分别同比提升0.21、3.00、0.72和0.70个百分点。 管理与财务费用增幅： 管理费用同比大幅增长46.55%，主要由于本期计提较多股权激励费用；财务费用同比大幅增长102.94%，主要系本期定期存款未到期导致利息收入同比减少。 以强研发实力为基石，发展潜力与能力巨大 自主研发与核心技术： 基康仪器作为北京市及国家级“专精特新小巨人”企业，掌握安全监测精密传感器及智能数据采集设备制造的核心技术，拥有多项专利，在细分行业处于领先地位。其产品和技术能够满足我国能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等领域对高稳定性、高精度产品的需求，具备强大的竞争力。 服务领域布局广阔： 公司不断拓展细分监测传感器领域的使用场景及地域范围，产品广泛应用于能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等众多领域，市场发展空间巨大。 优质客户资源： 公司下游客户多为国有企业、政府部门及事业单位，合作关系稳定且服务时间长，订单规模较大。公司已为三峡水电站、中俄中缅油气管道、南水北调、京沪高铁、大兴国际机场、港珠澳大桥等上千个大中型工程项目提供技术指导和安装服务，技术与服务获得客户广泛认可，客户群体持续扩大。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 考虑到行业需求放缓，分析师下调了公司2024-2026年归母净利润预测，分别为0.75亿元（原值0.91亿元）、0.94亿元（原值1.11亿元）和1.15亿元（原值1.30亿元）。 投资评级： 当前股价对应动态市盈率分别为15倍、12倍和10倍。鉴于公司具有长期成长性，分析师维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期。 宏观经济波动风险。 总结 基康仪器在2024年上半年实现了营收的稳健增长，但受股权激励费用计提和期间费用率上升的影响，短期内利润水平承压，盈利能力有所下滑。尽管如此，公司凭借其在安全监测领域的强大自主研发实力、广泛的市场布局和优质的客户基础，展现出显著的长期发展潜力。分析师据此调整了未来三年的盈利预测，但仍维持“买入”评级，强调其长期成长价值，并提示了下游需求和宏观经济波动风险。

中心思想 业绩高速增长与核心竞争力强化 锦波生物在2024年上半年展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升。这主要得益于公司在重组胶原蛋白领域的持续研发投入和新产品开发，有效增强了其核心竞争力。 市场前景乐观与投资价值分析 报告维持了对锦波生物的“增持”投资评级，看好公司在医疗器械、功能性护肤品和原料业务三大板块的协同发展潜力。尽管存在监管、市场竞争和新品研发等风险，但公司凭借其产品和品牌优势，预计未来盈利将持续增长，具备良好的投资价值。 主要内容 2024H1 财务表现与盈利能力提升 营收与净利润大幅增长： 2024年上半年，锦波生物实现营业收入6.03亿元，同比增长90.59%；归属于母公司股东的净利润达3.10亿元，同比大幅增长182.88%。 盈利能力显著增强： 公司毛利率达到91.58%，同比提升2.43个百分点；净利率为51.34%，同比提升16.96个百分点。这表明公司在收入增长的同时，盈利效率也得到了显著优化。 战略成效显著： 公司通过持续加大研发投入、积极研发新产品和努力开拓市场，实现了收入的可持续增长，资产负债结构进一步优化，盈利水平显著提升。 业务板块协同发展驱动营收增长 医疗器械业务表现突出： 2024年上半年，医疗器械业务实现收入5.31亿元，同比增长91.84%，毛利率高达94.43%，同比增加1.70个百分点。公司核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，通过直销模式推广自主品牌“薇旖美”，已覆盖约3,000家终端医疗机构，主要用于纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹等。 功能性护肤品业务稳健增长： 功能性护肤品业务实现收入4797.55万元，同比增长53.94%，毛利率为64.76%，同比增加0.72个百分点。公司围绕大客户需求，定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品，同时建设自有品牌以实现销售增长。 原料业务高速扩张： 原料业务实现收入2381.89万元，同比增长180.07%，毛利率为83.03%，同比大幅增加18.32个百分点。公司与合作良好品牌客户的采购量稳步提升，覆盖客户数量持续增长。 研发创新引领技术优势与市场拓展 持续高强度研发投入： 2024年上半年，公司研发投入达6032.67万元，同比增长22.26%，占营业收入的比重为10.01%。 技术创新成果丰硕： 公司新取得13项发明专利授权，其中包括2项国际发明专利授权，并完成了2项人体胶原蛋白原子结构解析（8YUK、8YV3）。 拓展胶原蛋白应用领域： 公司积极开展Ⅲ型、Ⅴ型、Ⅶ型、ⅩⅦ型胶原蛋白新材料在毛发、口腔、皮肤等不同适应症的研究，进一步增强了公司的核心竞争力。 行业认可与品牌荣誉： 2024年3月，公司荣获“2023年福布斯中国美业品牌TOP100”，并被中国质量检验协会授予“全国产品和服务质量诚信示范企业”和“全国重组人源化胶原蛋白行业质量领先企业”荣誉称号。 估值展望与潜在风险评估 盈利预测与估值： 报告维持了对锦波生物2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为544百万元、746百万元和891百万元，对应EPS分别为6.15元、8.43元和10.07元。当前股价对应P/E分别为28.0倍、20.4倍和17.1倍。 维持“增持”评级： 基于公司强大的产品和品牌优势以及持续的增长潜力，报告维持了“增持”的投资评级。 风险提示： 投资者需关注监管政策趋严风险、市场竞争风险以及新品研发风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 锦波生物在2024年上半年取得了显著的经营成果，营收和归母净利润实现高速增长，盈利能力大幅提升。公司在医疗器械、功能性护肤品和原料三大业务板块均表现出色，其中医疗器械业务贡献最大。持续的研发投入和技术创新是公司业绩增长的核心驱动力，使其在重组胶原蛋白领域保持领先地位并不断拓展应用场景。尽管面临行业监管、市场竞争和新品研发等潜在风险，但鉴于公司强大的产品优势、品牌影响力以及清晰的增长战略，其未来发展前景依然广阔，投资价值值得肯定。

中心思想 产品换挡期承压与创新转型 健康元（600380.SH）目前正处于产品换挡期，受左沙丁胺醇中选第九批国家集采影响，2024年上半年业绩略有承压。尽管面临短期挑战，公司通过“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略，稳步推进创新转型，为未来业绩增长奠定基础。 维持“买入”评级与未来增长展望 基于左沙集采带来的负面影响，开源证券下调了健康元2024-2026年的归母净利润预测，但鉴于公司在吸入制剂领域的领先地位、创新药的研发进展以及高壁垒制剂的上市预期，维持“买入”评级。预计随着集采负面影响出清及新品种放量，公司价值属性将进一步凸显。 主要内容 产品换挡期业绩略微承压，创新转型稳步推进，维持“买入”评级 2024年上半年，健康元实现收入82.34亿元，同比下降5.56%；扣非归母净利润7.62亿元，同比下降2.54%。业绩波动主要源于左沙丁胺醇中选第九批国家集采，导致其价格和市场份额受到影响。在此期间，公司毛利率提升0.85个百分点至63.31%，净利率提升1.93个百分点至-20.60%。销售费用率和研发费用率均有所下降，分别为25.46%（-2.05pct）和8.68%（-0.10pct）。鉴于左沙集采的负面影响，开源证券将2024-2026年归母净利润预测下调至14.82亿元、16.49亿元和18.27亿元，对应EPS分别为0.79元/股、0.88元/股和0.98元/股，但仍维持“买入”评级。 吸入制剂受左沙影响收入有所波动，保健品业务持续攀升 2024年上半年，公司各项业务收入结构如下：化学制剂收入40.74亿元，占比49.85%；原料药收入26.44亿元，占比32.35%；中药收入7.79亿元；诊断试剂及设备收入3.94亿元，同比增长32.33%。值得注意的是，保健食品业务通过协同发展策略，实现快速增长，收入达1.80亿元，同比增长106.37%。生物制药收入为0.88亿元。在重点治疗领域，呼吸领域收入6.02亿元，同比下降25.50%，主要系左沙集采所致；促性激素收入15.49亿元，同比增长12.51%；消化道收入13.01亿元，同比下降19.96%；精神领域收入2.97亿元，同比增长6.68%。 吸入制剂领跑者，创新药与高壁垒制剂节奏加快 健康元坚定推进“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略。在创新药方面，公司充分利用妥布霉素纳入医保的优势，积极拓展目标医院市场，以应对左沙集采带来的挑战。抗流感新药TG-1000已于2024年8月报产，预计2025年下半年获批上市，其有效治疗期长，有望在上市后实现快速放量。在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂作为国内首仿产品，市场竞争格局良好，预计将为公司贡献新的业绩增长点。公司目前正处于产品换挡期，随着左沙集采负面影响的逐步出清，以及妥布霉素、TG-1000和舒列迭等新药的陆续放量，公司未来的价值属性有望进一步凸显。 总结 健康元在2024年上半年受左沙丁胺醇集采影响，业绩短期承压，但公司通过积极的创新转型和“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略，展现出应对市场变化的韧性。尽管短期业绩波动导致盈利预测下调，但公司在吸入制剂领域的领先地位、创新药TG-1000的报产以及高壁垒制剂的上市预期，为其中长期增长提供了坚实支撑。随着产品结构的优化和新品的逐步放量，健康元有望克服当前挑战，实现稳健增长，其投资价值值得持续关注。

　　天士力(600535) 　　事件：2024年8月23日，公司发布2024年半年报。公司上半年实现营业收入43.72亿元，同比下滑0.46%；归母净利润6.62亿元，同比下滑6.33%；扣非净利润7.35亿元，同比增长6.31%。其中医药工业收入增长4.55%，医药商业收入下降28.08%；归母净利润下滑主要是报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期。 　　糖网适应症进入多个指南，集采降价影响销售增速。报告期内，复方丹参滴丸糖网适应症进入《社区医疗机构糖尿病视网膜病变筛查工作流程与管理规范的专家共识（2023版）》、《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024版）》；促进了复方丹参滴丸的销售持续放量；随着北京、山西等省份复方丹参滴丸集采执行，降价因素也影响了复方丹参滴丸整体销售的增速。 　　研发管线快速推进，心脑血管领域创新中药、化药管线丰富。公司贯穿心脑血管疾病预防、治疗及康复等各个环节，在研管线19个项目，在中国心脑血管创新药领域一直处于领先地位。在心衰领域，公司创新中药加参片，是该适应症的首个组分中药产品，目前已进入临床II期阶段；芪参益气滴丸增加射血分数降低型、射血分数保留型慢性心力衰竭适应症正在开展II期临床试验，射血分数保留型心衰已完成II期临床试验全部入组；人脐带间充质干细胞注射液已获批临床。在脑卒中领域，普佑克脑梗适应症已申报上市；异体来源的脂肪间充质干细胞治疗亚急性期脑卒中项目，正在进行中美双报的临床前研究，已完成FDA IND申报资料撰写；创新中药中风回语颗粒已完成II期全部受试者出组。 　　投资建议：考虑到公司核心产品复方丹参滴丸集采降价影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入89.68/96.64/105.17亿元，同比增长3.4%/7.8%/8.8%；实现归母净利润12.22/13.83/15.95亿元，同比增长14.1%/13.2%/15.3%；对应PE分别为17/15/13倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

中心思想 医美业务强劲增长，护肤品业务深度调整 华熙生物2024年上半年财报显示，公司整体营收和归母净利润同比下滑，主要受功能性护肤品业务调整影响。然而，医疗终端业务表现出强劲的增长势头，特别是医美产品收入显著提升，成为公司业绩亮点。原料业务保持稳健增长，国际化战略成效显著。 财务结构优化与未来展望 尽管短期业绩承压，公司通过优化产品结构，提升高毛利医美业务占比，驱动整体毛利率小幅提升。同时，加强费用管控，销售费用率有所下降。公司在重组胶原蛋白、复合溶液等医美前沿领域持续布局，并积极拓展国际市场，为未来增长奠定基础。功能性护肤品业务虽处于改革深水期，但大单品策略和精细化运营变革有望积蓄再次腾飞的能量。 主要内容 2024年上半年业绩概览 2024年上半年，华熙生物实现营收28.11亿元，同比下降8.6%；归母净利润3.42亿元，同比下降19.5%。其中，第二季度营收14.50亿元，同比下降18.1%；归母净利润0.98亿元，同比下降56.1%。 各业务板块表现分析 原料业务：出口驱动稳健增长 2024年上半年，原料产品实现营收6.3亿元，同比增长11.0%。其中，出口业务营收3.3亿元，同比增长19.3%，占原料业务的52.1%，受益于国际化本土运营策略，欧洲、日本、美洲等地销量持续增长，美洲地区增速突出。主品牌华熙生物收入稳健，弗思特品牌收入同比增长19.1%。在应用领域方面，医药材料原料业务稳步增长，护理品原料业务保持增长势头，营养与健康原料业务收入同比增长45.6%。公司持续优化产品结构，无菌级HA生产线完成试产，并推出Bloomsurfact™枯草菌脂肽钠等新产品，预计下半年原料业务将保持双位数增长。 医疗终端业务：医美产品高速发展 医疗终端产品实现营收7.4亿元，同比增长51.9%。其中，皮肤类医疗产品营收5.6亿元，同比增长70.1%，主要得益于医美机构覆盖率和单机构合作产品数量的提升。差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%。未来增长亮点包括： 重组胶原蛋白： 自主研发的三类医疗器械胶原蛋白终端产品预计2024年下半年进入临床阶段；围绕重组胶原蛋白原料开发的喷剂、冻干粉等多款二类医疗器械终端产品预计未来1-2年内逐步取证上市。 复合溶液与水光产品： 2024年7月，“注射用透明质酸钠复合溶液”（润致·格格）获NMPA批准上市，成为国内第二张复合溶液三类械证书获得者。三类医疗器械水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。 国际化拓展： 医美业务出海取得实质性进展，已在国际获得7个医疗器械注册证，包括欧盟、俄罗斯、秘鲁和泰国。 骨科与眼科产品： 骨科注射液“海力达”积极参与集采，覆盖超过9000家医院，市场占有率提升，2024年上半年实现收入1.2亿元，同比增长23.5%。“富血小板血浆制备用套装”（PRP）和眼科产品“海视健”销售收入亦有所提升。 功能性护肤业务：改革深水期与结构优化 功能性护肤品业务实现营收13.8亿元，同比下降29.7%，目前仍处于阶段性调整期。公司持续打造大单品及大单品系列： 润百颜： 完成修护和抗老两大产品线迭代布局，其中屏障修护（“白纱布”）系列线上收入同比增长超过30%，已占润百颜整体销售收入的50%以上；抗老产品线推出胶原蛋白产品紧致充盈次抛（“元气弹”次抛）。 米蓓尔： 重点打造大单品蓝绷带涂抹面膜，强化敏感肌差异化定位，“蓝绷带”系列销售收入占比已超过米蓓尔整体销售收入的60%。 公司通过产品体系完善、自营渠道占比提升、品牌心智强化及精细化运营变革，为业务再次腾飞积蓄能量。 功能性食品业务：小幅下滑 功能性食品业务实现营收0.3亿元，同比下降11.2%。 财务指标分析 毛利率提升与费用管控 2024年上半年，公司毛利率为74.5%，同比提升0.7个百分点，主要得益于高毛利医美业务占比提升。第二季度毛利率为73.4%，同比下降0.4个百分点。 期间费用率为57.5%，同比下降0.7个百分点。其中，销售费用率为41.9%，同比下降4.2个百分点，主要系公司加强费用管控，线上推广服务费、广告宣传费减少所致。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比上升2.1、1.1和0.4个百分点。 盈利预测与投资评级 考虑到功能性护肤品业务仍处于调整期，光大证券小幅下调公司2024-2026年营收预测至61.7/71.5/86.4亿元（下调幅度分别为6.3%/8.5%/8.4%），下调归母净利润至7.3/8.7/10.6亿元（下调幅度为11%/17%/19%）。当前股价对应2024-2026年PE分别为35/29/24倍。公司作为透明质酸领域的全产业链龙头，原料业务稳健增长，医美业务增速突出，功能性护肤品业务模式持续优化，维持“买入”评级。 总结 华熙生物2024年上半年业绩受功能性护肤品业务调整影响，营收和归母净利润出现下滑。然而，公司在医疗终端业务，特别是医美领域，展现出强劲的增长势头，多款创新产品获批或进入临床阶段，国际化布局也取得显著进展。原料业务保持稳健增长，为公司提供了坚实的基础。尽管功能性护肤品业务仍处于改革深水期，但通过大单品策略和精细化运营，正积极蓄力。公司通过优化产品结构和加强费用管控，提升了整体毛利率并控制了销售费用。展望未来，华熙生物作为透明质酸全产业链龙头，其医美业务的持续高增长和护肤品业务的逐步优化，有望驱动公司实现长期发展。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 濮阳惠成在2024年上半年展现出稳健的经营态势，尤其在第二季度实现了业绩的环比改善。公司核心产品顺酐酸酐衍生物销量同比增长1.39%，营收增长3.13%，功能材料中间体营收更是实现了25.23%的显著增长。尽管上半年归母净利润同比有所下降，但公司通过优化费用结构，财务费用率同比下降0.7个百分点，显示出良好的成本控制能力。 市场领先地位与未来发展潜力 公司作为国内顺酐酸酐衍生物生产的龙头企业，其产品广泛应用于电子元器件封装、电气设备绝缘等多个高价值领域，市场地位稳固。在建项目如顺酐酸酐衍生物及研发中心预计将于2024年底投入使用，将进一步提升公司产能和研发实力。同时，公司凭借强大的研发能力、丰富的客户资源和柔性化生产模式，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测因项目延期有所调整，但下游电网和风电的旺盛需求以及公司产能的持续释放，预示着公司经营状况将持续向好。 主要内容 2024年半年度业绩分析 财务表现与产品结构 2024年上半年，濮阳惠成实现营业收入7.18亿元，同比增长3.13%；归母净利润1.13亿元，同比下降20.87%。其中，2024年第二季度表现亮眼，实现营业收入3.64亿元，同比增长4.99%，环比增长2.92%；归母净利润0.57亿元，同比下降20.10%，环比增长4.38%，显示出业绩的环比改善趋势。 从产品结构来看，顺酐酸酐衍生物作为公司核心业务，2024年上半年实现销量4.2万吨，同比增长1.39%；实现营收5.1亿元，同比增长3.13%，但毛利率为20.45%，同比下降7.42个百分点。功能材料中间体业务表现强劲，实现营收1.40亿元，同比增长25.23%，毛利率为37.73%，同比下降6.48个百分点。 费用控制与效率提升 在费用控制方面，2024年上半年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.44%、2.68%、5.18%、-2.40%，同比分别下降0.02、0.05、0.18、0.7个百分点。其中，财务费用的显著下降主要得益于定期存款利息收入的增加，体现了公司在资金管理方面的效率提升。 核心业务优势与发展战略 行业领先地位与产能扩张 濮阳惠成在国内顺酐酸酐衍生物生产领域占据龙头地位，产品广泛应用于电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等多个关键领域。截至2024年4月1日，公司濮阳和山东生产基地的顺酐酸酐衍生物产能利用率高达113.47%。公司正持续在两个基地进行技改及产品优化，同时，在建的顺酐酸酐衍生物及研发中心项目预计将于2024年12月达到预定可使用状态，将进一步巩固其市场领先地位并提升整体产能。 研发创新与市场拓展 公司拥有强劲的研发实力，已掌握先进的研发技术和生产工艺，主要产品拥有自主知识产权。作为国家高新技术企业，公司已获得授权专利104项（其中发明专利63项，实用新型专利41项），2024年上半年新增授权发明专利1项。通过多年的技术创新和市场开拓，公司产品在国内外市场建立了良好口碑，客户包括亨斯迈（Huntsman）、Westlake、OLED材料商等多家国际知名企业。此外，公司建立了柔性化生产方式，能够快速响应市场多样化需求，提高生产效率和资源利用率。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与评级维持 鉴于公司在建项目投产时间有所延期，分析师下调了公司2024-2026年的盈利预测。预计2024-2026年归母净利润分别为2.36亿元（下调20.6%）、2.79亿元（下调20.9%）和3.18亿元（下调20.7%）。尽管短期预测有所调整，但考虑到顺酐酸酐衍生物下游电网、风电需求依然旺盛，且伴随公司产能的持续释放，公司经营情况预计将向好发展。因此，分析师维持公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括产品及原料价格波动、产能建设不及预期以及产品验证风险，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 濮阳惠成在2024年上半年实现了营业收入的同比增长，并在第二季度展现出业绩的环比改善。公司核心产品顺酐酸酐衍生物销量稳步增长，功能材料中间体业务表现突出。作为国内顺酐酸酐衍生物的龙头企业，公司通过持续的研发投入、产能扩张和柔性化生产，巩固了其市场地位。尽管在建项目延期导致短期盈利预测有所下调，但下游市场的旺盛需求和公司未来产能的释放，为公司长期发展提供了坚实支撑。综合来看，公司经营状况预计将持续向好，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与品牌战略深化 特步国际在2024年上半年展现出稳健的财务增长，收入和归母净利润均实现双位数增长，主要得益于主品牌的稳定表现以及专业运动和时尚运动新品牌在中国内地的强劲扩张。公司通过优化DTC业务模式和战略性收购，有效提升了整体毛利率和净利率。 多品牌协同驱动盈利能力提升 报告期内，特步国际的多品牌战略成效显著，专业运动分部和时尚运动分部贡献了更高的毛利率增长，尤其是在中国内地市场。公司持续聚焦跑步赛道，强化主品牌研发和索康尼等品牌的市场推广，通过线上线下渠道协同发展，进一步巩固了市场地位并驱动了盈利能力的持续提升。 主要内容 24H1财务表现：收入与利润双位数增长 收入结构优化与多品牌贡献 2024年上半年，特步国际实现收入72亿港元，同比增长10.4%。这一增长主要由特步主品牌的稳健表现（收入57.9亿港元，同比增长6.6%）以及新品牌在中国内地的强劲增长所带动。其中，专业运动分部（索康尼、迈乐）收入达到5.9亿港元，同比大幅增长72.2%；时尚分部（盖世威、帕拉丁）收入为8.2亿港元，同比增长9.7%，其中中国内地市场贡献了时尚分部收入的39%，并实现了85.7%的同比高速增长。从品类来看，鞋履收入44.5亿港元，同比增长14.3%，占比提升至61.7%；服装收入26.1亿港元，同比增长4.3%；配饰收入1.5亿港元，同比增长11.8%。 盈利能力提升与成本控制 报告期内，公司归母净利润达到7.5亿港元，同比增长13%，其中专业运动分部贡献了0.32亿港元。集团整体毛利率为46%，同比提升3.1个百分点，主要得益于DTC（直接面向消费者）业务贡献的增加。分品牌看，特步主品牌毛利率为43.9%，同比提升0.8个百分点，主要系电商毛利率及收入占比均有提升；专业运动分部毛利率高达56.8%，同比大幅提升14.8个百分点，主要系期内收购索康尼及迈乐合资公司全部权益；时尚运动分部毛利率为53.4%，同比提升11.4个百分点，主要系DTC模式更多的中国市场贡献增加，且清库存需求减少。集团经营溢利率为15.2%，同比提升0.1个百分点；净利率为10.4%，同比提升0.2个百分点。尽管各项费用中主要员工成本占收入比例有所提升，原因系业务扩张以及收购专业运动分部合资企业带来的员工开支增长，但整体盈利能力仍保持增长。公司拟派发中期股息每股15.6港仙，派息率达50%。 运营亮点：渠道拓展与跑步生态强化 线上线下渠道协同发展 截至2024年上半年末，特步国际的线下门店网络基本保持稳定。特步成人在中国内地及海外共有6578家店铺，较年初净增7家；特步儿童在中国内地共有1706家店铺，较年初净增3家；索康尼在内地共有128家门店，净增18家，显示出专业运动品牌在渠道扩张上的积极态势。电商业务表现尤为突出，24H1电商收入同比增长超过20%，占特步主品牌收入的比例超过30%。直播与社交电商平台发展迅速，抖音、得物及微信视频号的零售额同比增幅超过80%。在“618”购物节期间，集团及特步主品牌的线上销售额分别同比增长50%和40%，跑步产品是带动电商增长的重要因素。 品牌聚焦与产品创新 特步主品牌持续巩固其在跑步生态圈的领先地位，通过强化研发能力，上半年推出了360X等受到消费者良好反馈的鞋款。索康尼品牌通过代言人签约、产品创新、渠道升级与活动赞助等多方面加强品牌推广力度，以推动增长，并继续扩充产品矩阵，加快在高线城市开设新形象店。迈乐品牌则致力于拓宽产品线，持续强化其越野跑与户外属性，以满足更广泛的消费者需求。 总结 投资评级与未来展望 综合来看，特步国际在2024年上半年展现出强劲的增长势头和优化的盈利结构。公司主品牌以高性价比产品稳居市场领先地位，而KP剥离后业务更加精简，进一步聚焦跑步赛道。索康尼和迈乐等专业运动品牌有望获得集团更多优势资源倾斜，加速成长，兑现品牌力和产品力。分析师维持对特步国际的“买入”评级，并预计公司2024-2026年收入将分别达到160亿、179亿和198亿人民币，归母净利润分别为12.1亿、14.1亿和16.5亿人民币，对应EPS分别为0.46、0.53和0.63人民币/股，对应PE分别为11/9/7X。尽管存在市场竞争加剧、新品市场接受度不及预期以及终端消费不及预期等风险，但公司多品牌战略的成功实施和对跑步赛道的持续深耕，为其未来的健康成长奠定了坚实基础。