羚锐制药(600285) 　　投资要点： 　　公司前身为河南省信阳羚羊山制药厂，始创于1988年8月；1992年6月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司；1999年6月，引入上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制药股份有限公司；2000年10月，在上交所上市，股票代码为600285。河南羚锐集团是公司的第一大股东，截至2024年中报，持股比例为21.48%。 　　公司产品集中在骨科，麻醉科，心脑血管以及皮肤科等领域，其中，骨科外用贴膏剂是公司主要的收入和毛利润来源。2024上半年公司实现营业收入19.06亿元，同比增长12.07%；归母净利润4.13亿元，同比增长30.30%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长30.82%。基本每股收益0.73元。 　　从毛利率走势看，公司的毛利率为76.04%，较上年同期提升了0.72个百分点，主要原因是：1）公司自动化和智能化改造带来整体能耗水平持续降低；2）公司进一步加强了原材料成本控制；3）高毛利率口服制剂产品销售规模提升，也带动了公司毛利率的提升。预计后期公司高毛利水平仍将维持。上半年公司的平均净资产收益率为15.28%，较上年同期提升了2.81个百分点。从期间费用率看，2023年上半年公司的销售费用率为44.85%，较上年同期继续下降了1.69个百分点，主要来自于终端营销的精细化管理能力的加强；管理费用率为4.39%，较上年同期继续下降了0.57个百分点，主要原因是报告期内公司股权激励摊销费用较上年同期有所下降；研发费用率为2.48%，较上年同期下降了0.07个百分点。财务费用率为-0.65%，现金流较为充沛。 　　分板块看，骨科贴膏剂领域，用于（神经根型）颈椎病瘀血停滞、寒湿阻络的通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》，2023年年收入规模超过10亿元，2024年上半年，进入《中国慢性腰背痛诊疗指南（2024版）》，预计院内市场有望快速增长。“两只老虎”系列是公司重大打造的骨科健康专业品牌，2023年销量超过了10亿贴，2024年，通过央视和地方卫视的广告投放树立品牌高度；线下发起的“两只老虎闹新春”“带着两只老虎去旅行”等活动加速品牌沉淀；通过列车、公交广告，扩大核心市场的品牌曝光度。“两只老虎”系列产品仍具备提价空间。 　　高附加值的芬太尼透皮贴剂市场开拓力度有望加强。公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，透皮贴剂相比注射剂，使用方法简便，不良反应较低，止痛效果好，可广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗，尤其适用于无法口服给药、进食困 　　难和无法耐受吗啡类药品不良反应的中晚期癌痛患者，后续公司将持续加强芬太尼的市场推广力度。 　　第1页/共5页 　　此外，公司还拥有在研化药贴片产品储备，有利于丰富骨性疼痛领域产品矩阵，为未来业绩增长贡献新增量。 　　口服药板块看，按照销售额从高到低排序，过亿品种分别为培元通脑胶囊，丹鹿通督片以及参芪降糖胶囊。其中，培元通脑胶囊是公司的独家产品，入选《国家医保目录》，主要用于缺血性中风中经络恢复期。主要的功效和作用为扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征。米内网数据显示，通络祛痛膏2023年公立医疗机构与药店端销售额合计为10.69亿元，2024年Q1在实体药店端的销售额为1.19亿元；丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，用于腰椎管狭窄症瘀阻督脉型所致的间歇性跛行腰腿疼痛活动受限下肢酸胀疼痛等。2023年4月，《世界中医药杂志》刊发的《腰椎管狭窄症中西医结合诊疗专家共识》指出，属于腰椎管狭窄症中气虚血瘀证型的患者，可口服丹鹿通督片进行治疗。该产品与贴膏剂形成较好的协同效应。2024年中报显示，该产品已入选《非阿片类镇痛药治疗慢性疼痛病中国指南》，预计后续仍将保持较快的增长速度。米内网数据显示，丹鹿通督片2023年在公立医疗机构与药店端销售额约为4.05亿元。参芪降糖胶囊主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病。米内网数据显示，参芪降糖胶囊2023年在公立医疗机构与药店端销售额约为1.03亿元。目前公司针对以上三个产品都在进行二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协助患者实现慢病治疗，同时不断向慢病管理的预防和康复方向延伸，实现慢病治疗的全过程管理服务。与此同时，公司将继续扩大口服药产品品类，2023年6月公司获得他达拉非片的《药品注册证书》，未来会有更多品种纳入到管线中去。预计未来该板块将保持稳定增长态势。 　　儿科板块，公司在持续打造“小羚羊”儿童健康子品牌。2024年上半年，公司积极进行生产创新，丰富产品矩阵，打造OTC儿科产品标杆，“小羚羊”品牌知名度持续提升。 　　软膏板块产品主要为皮肤外用药，包括治疗湿疹，皮炎的糠酸莫米松和治疗烧烫伤的三黄珍珠膏等，预计未来将保持稳步增长态势。 　　调整公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为1.25元，1.46元和1.68元，对应8月14日收盘价23.53元，动态市盈率分别为18.82倍，16.12倍和14.01倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：1）医疗政策风险：医药商品价格管控政策，行业准入政策，药品审评审批政策，医保政策均可能对公司生产经营带来影响；2）产品销售不及预期风险，公司产品在院内和院外渠道均存在推广不及预期风险；3）成本上升风险。如中药材价格持续上涨，公司成本管控不利，或将对公司生产经营带来影响；4）在研产品风险。在研产品的上市存在一定的不确定性。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年中报，2024H1实现收入26.3亿元（+35.4%），归母净利润2.5亿元（+133.0%），扣非净利润1.8亿元（+90.5%），2024Q2单季度实现收入13.1亿元（+29.9%），归母净利润1.1亿元（+144.1%），扣非净利润0.7亿元（+102.0%）。 　　医药自有产品高速增长，盈利能力稳步增强：分业务板块来看，24年上半年公司医药自有产品（含进口）实现收入18.6亿元（+76.6%），医药其他产品2.4亿元（-26.1%），医药服务0.7亿元（1.5%），原料药3.8亿元（-9.6%），高分子材料0.9亿元（+9.5%）。国内医药自有（含进口）板块具体拆分，24H1中成药实现收入6.1亿元（+51.7%），化药9.4亿元（+130.6%），生物药0.87亿元（+154.1%），其他产品991.0万元（-67.2%）。国内药品业务中有22个自有（含进口）产品实现销售收入过千万元，合计15.0亿元（+102.6%），占国内医药自有（含进口）销售收入的90.94%，其中过亿元产品5个、过五千万元产品3个，公司已形成长期可增长的“大品种群、多品种群”稳步发展态势。盈利能力方面公司，2024H1销售费用率24.3%（-1.86pct）、管理费用率6.6%（-2.5pct）、研发费用率4.4%（-1.28pct）、财务费用率1.2%（+0.32pct），公司毛利率和净利率分别为47.8%和8.1%，净利率提升显著。 　　国际化持续兑现，海外打开成长空间：公司自2018年推进药品全球化以来，经过6余年的部署与重构，在2024年迎来一个新的发展阶段，实现了自产（自有）为主、代理为辅的营收结构，并实现了海外药品收入突破新高，2024上半年公司海外医药产品实现营业收入3.1亿元（不含向境内销售SciLin）（+16.2%），其中直营市场（韩国、菲律宾和澳大利亚）实现收入1.6亿元（+23.2%）。此外公司亿立舒已在中国、美国、欧盟、冰岛、挪威等31国家/区域获准上市销售，并计划于2024年9月底开始陆续向境外部分市场发货。2024年公司持续拓展海外市场，通过引入新产品或CDMO持续扩大商业版图，取得了利伐沙班片等5个产品在东南亚和新兴市场的销售权益，以及签署了罂粟碱和地塞米松注射剂美国市场的CDMO等，未来海外市场有望持续高增长。 　　创新研发稳步推进，长期增长可期：2024年上半年，公司研发取得诸多进展，公司结合市场价值与研发壁垒继续围绕优势领域在血液肿瘤、罕见病及实体肿瘤中寻求突破。创新药方面，公司控股子公司亿一生物与中国监管机构就F-652治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）IIb临床试验设计的重点内容进行了讨论，并达成了共识，此外F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可。仿制药方面，国内药品研发获得了二氮嗪口服混悬溶液等5个产品注册证书；提交5个制剂产品注册申报或再注册。在研发配套设施建设方面，上海国际创新中心项目完成结构封顶和主要设备的采购，合肥基因重组生物制药基地完成CHO楼及制剂楼的主体施工和基本完成1000L原液生产线的主体施工。随着公司创新药品的不断获批，公司长期业绩向好。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为35%/19%/20%，归母净利润增速分别为200%/32%/31%，EPS分别为0.45/0.59/0.78元。我们认为公司目前处于相对低估位置，且公司产品管线处于快速放量期，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

　　诺禾致源(688315) 　　事件：公司发布2024年半年报，2024上半年公司实现营业收入9.97亿元（yoy+7.18%），实现归母净利润0.78亿元（yoy+3.86%），扣非归母净利润0.66亿元（yoy+12.92%），经营活动产生的现金净流量-8234.33万元。其中，2024Q2单季度实现营业收入5.28亿元（yoy+7.94%），归母净利润0.51亿元（yoy-3.66%），扣非归母净利润0.45亿元（yoy+16.06%） 　　点评： 　　提升全球服务能力，海外业务占比持续提升。2024年上半年，公司积极拓展海外市场，在德国慕尼黑开设新的实验室，提升在欧洲区域的服务能力，在日本设立了新的实验室，加大对日本市场的开拓力度。随着公司全球本土化战略部署有效落地，全球服务能力得以增强，公司海外收入占比不断提升，2024年上半年中国港澳台及海外地区实现收入5.01亿元（yoy+8.09%），占比达50.26%，较2023年末提升1.04pp，中国大陆地区实现收入4.96亿元（yoy+6.27%）。分业务种类来看，生命科学基础科研服务增长最快，实现收入3.43亿元（yoy+14.16%），测序平台服务实现收入4.87亿元（yoy+9.46%），医学研究与技术服务实现收入1.39亿元（yoy+4.13%），我们认为公司在基因测序、质谱分析和生物信息技术支持等服务领域有较深的项目经验积累，可以提供高效、稳定、多样化的产品解决方案，客户粘性较高，随着行业转暖，业务有望保持持续增长。 　　盈利能力稳步提升，2024H1扣非净利润同比增长13%。公司2024H1实现归母净利润0.78亿元（yoy+3.86%），增速慢于收入端，主要是非经常性损益中增值税加计抵减政策到期带来其他收益金额减少所致，公司2024H1实现扣非归母净利润0.66亿元（yoy+12.92%）。从盈利能力来看，公司加强信息化运营和自动化、智能化生产能力，在Falcon的基础上，实现了质谱多组学样本前处理自动化，在高效、可靠的基础上，进一步体现了自动化的“智能柔性生产”，助力公司降本增效，提升盈利能力。2024年上半年公司销售毛利率为41.71%，其中Q1为40.54%、Q2为42.75%，销售净利率为8.25%，其中Q1为6.14%、Q2为10.11%，均呈现提升趋势，盈利能力持续增强。我们认为随着公司收入持续增长，运营效率不断提升，规模效益有望凸显。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为22.45、25.96、30.31亿元，同比增速分别为12.1%、15.7%、16.7%，实现归母净利润为2.06、2.47、3.01亿元，同比分别增长15.9%、19.7%、22.0%，对应当前股价PE分别为21、17、14倍。 　　风险因素：市场竞争激烈压低价格的风险；海外市场拓展不及预期；科研投入失败的风险。

　　浙江医药(600216) 　　事件 　　浙江医药股份发布公告：公司收到国家药品监督管理局核准签发的注射用达托霉素（0.5g）的《药品注册证书》。控股子公司昌海制药收到国家药品监督管理局核准签发的替考拉宁《化学原料药上市申请批准通知书》。 　　投资要点 　　抗生素产业链持续补充新产品 　　公司多年来专注于喹诺酮类和抗耐药抗生素的研发生产，具备从原料药到制剂的一体化产业链，并获得海外市场认证。2023年公司抗生素类产品实现收入14.74亿元，占医药制造收入的67.24%。此次获批的注射用达托霉素为抗耐药抗生素，根据米内网数据，2020年公立医疗机构终端销售额为1.3亿，2023年被纳入第八批国采，0.5g规格的最低中选价格为112元/支。公司拥有达托霉素原料药生产线配套并已通过美国FDA的现场检查，具备参与集采续标的成本优势。子公司海昌制药获得替考拉宁的原料药批文，此前公司新昌制药厂已有原料药批文，新增批文满足产能搬迁需求。公司目前在推进的研发的抗生素项目还包括苹果酸奈诺沙星胶囊新增泌尿系统感染新适应症和新药注射用LYSC98申报临床。 　　VE提价带来业绩弹性 　　供给收紧叠加BASF事故，VE价格从6月初的70元/kg，提升至8月12日的155元/kg，2021年公司VE销量为48770吨，考虑控货等因素，假设2024年公司销量40000吨，成本不变，提价85元带来的年化毛利润增量为34亿元，随着成交价格的上涨，公司Q3有望逐步显现提价带来的业绩增量。公司还有VA和VD3产能，价格上涨也将带来盈利的增长。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为84.20、94.63、97.54亿元，归母净利润分别为8.52、14.00、15.37亿元，EPS分别为0.89、1.46、1.60元，当前股价对应PE分别为16.3、9.9、9.1倍，随着VE/VD3/VA等维生素价格的上涨，公司Q2，Q3和Q4的业绩趋势有望逐季度提升。且公司医药制造业务也陆续新增抗生素品种，盈利能力有望逐步提升，因此维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　VE等品种价格波动风险，下游库存增加销量波动风险及医疗反腐风险。

　　达仁堂(600329) 　　主要观点： 　　事件 　　达仁堂发布2024年半年度报告。公司2024年上半年实现营业收入39.65亿元，同比-3.02%；归母净利润6.58亿元，同比-8.97%；扣非归母净利润6.34亿元，同比-11.01%。 　　事件点评 　　同期基数高导致单季增速承压，财务质量进一步提升 　　公司2024Q2收入为18.79亿元，同比-2.83%；归母净利润为2.70亿元，同比-15.95%；扣非归母净利润为2.58亿元，同比-18.68%。24年上半年公司整体毛利率为49.93%，同比+3.07个百分点；期间费用率33.10%，同比+2.34个百分点；其中销售费用率26.00%，同 　　比-0.07个百分点；管理费用率（含研发费用）7.14%，同比+2.03 　　个百分点；财务费用率-0.04%，同比+0.38个百分点；经营性现金流净额为5.55亿元，同比+353.48%。 　　工业端高基数下维持增长，产品力获得新发展 　　分行业来看，上半年公司工业收入26.2亿元，在同期高基数基础上保持4.25%增长，商业收入15.8亿元，同比下降14.5%。实现归属于母公司股东的净利润6.58亿元，史克等联营企业投资收益同比减少0.74亿元，公司自营净利润5.3亿元，同比增幅2%。 　　产品力持续提升，广东、江苏等关键市场实现高速增长。清咽滴丸在这两个省份的医疗终端数量接近2000家，收入同比增长一倍。京万红也成功扩展至600多家医疗终端。速效救心丸通过12场区域会和1484场科室会，共收集了10135份病例，覆盖近10万家医疗终端，其中超过一万家重点终端的月均销量已突破千盒。 　　科技创新提升学术，营销架构向新而行 　　公司有序推进中药创新发展，启动了经典名方自研平台建设，并与多个研究机构签订合作协议，开展相关研究。速效救心丸与中国心血管健康联盟-胸痛中心合作项目取得突破进展，已完成病例入组337例，并成功纳入天津市120急救采购目录。 　　公司在2024年上半年累计发表论文25篇，其中SCI论文7篇，展示了公司的科研实力。清肺消炎丸和痹祺胶囊分别入选循证指南，获得了高证据质量和推荐用药评价。此外，公司的“清咽滴丸在制备抗新冠病毒的药物中的应用”和“清宫寿桃丸在制备自身免疫性调节药物方面的应用”获得了国家发明专利授权，体现了公司的创新能力。推动营销端“产品-渠道-区域”三个维度向“经营管理”转型。健康 　　科技公司2.0版本的营销架构调整，旨在推动营销端的转型，实现“产品求突破、区域广覆盖、渠道强渗透”的营销策略。新架构强化了营销引领作用，通过贴近业务和赋能支持，提升了组织效率。同时，通 　　过设置医疗、零售、创新三大事业部，加强了渠道策略和打法的专业性。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　达仁堂拥有百年历史，公司拥有知名产品“速效救心丸”，产品力持续发展。我们维持此前盈利预测，2024-2026年收入预计分别91.2/101.8/113.8亿元，分别同比增长11%/12%/12%；归母净利润预计分别为11.5/13.9/17.0亿元，分别同比增长17%/21%/23%，对应估值为22X/18X/15X。我们维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策风险，成本上升风险，研发风险等。

　　达仁堂(600329) 　　事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1公司实现营业收入39.65亿元（yoy-3.02%），实现归母净利润6.58亿元（yoy-8.97%），扣非归母净利润6.34亿元（yoy-11.01%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入18.79亿元（yoy-2.83%），归母净利润2.70亿元（yoy-15.95%），扣非归母净利润2.58亿元（yoy-18.68%）。 　　点评： 　　联营企业投资收益减少致利润短期承压，24H1自营净利润仍增长2%。①在营收端，24H1公司营收同比下滑约3%，主要系商业板块收入下滑所致（24H1商业板块收入为15.8亿元，同比下降14.5%）。24H1公司工业板块收入表现仍有较强韧劲，24H1面临高基数仍实现4.25%增长（24H1工业收入达26.2亿元）。②在利润端，24H1公司归母净利润和扣非归母净利润均短期承压，其中24H1扣非归母净利润同比减少11%，主要系中美史克等联营企业投资收益减少所致，24H1联营企业投资收益同比减少0.74亿元。若剔除中美史克等联营企业投资收益，则公司自营净利润同比增长2%，24H1公司自营净利润为5.3亿元。 　　“品牌力+服务力+产品力”并驾齐驱。在品牌力方面，公司上半年落实年初计划的5个重点品牌项目。1）开启品牌战略扫描，开启品牌战略系统升级重塑；2）依托《大国品牌》项目，推动品牌IP全面赋能，达仁堂宣传片于5月在央视一套《朝闻天下》后首播；3）开启达仁堂18家分号寻根之旅；4）推动“达仁堂中医药文化博物馆”焕新升级；5）承办“第十一届中药材基地共建共享交流大会”，大会吸引了3500余名院士、专家、企业汇聚一堂，线上700多万观众观看。在服务力方面，24H1公司开启《重点品种‘健康中国·指南针’指南共识全国巡讲三年专项行动》，完成“达仁堂循证e学界”数字信息化平台文章审核70余篇。联合心血管健康联盟及海河实验室，开创了胸痛中心大会首届“中西医结合胸痛救治暨中医院胸痛中心规范化建设专题会”，组织参与全国性大型学术会议29场，跟进各省级平台重点会议50余场。在产品力方面，公司在广东、江苏等爆破省份实现高速发展，清咽滴丸开发医疗终端近2000家，收入同比翻番；京万红开发医疗终端600余家；速效救心丸开展区域会12场，科室会1484场，病例征集10135份，覆盖医疗终端近10万户，其中一万余家重点关注医疗终端月均破千盒。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为80.53亿元、84.8亿元、89.41亿元，同比增速分别约为-2%、5%、5%，实现归母净利润分别为10.71亿元、12.32亿元、14.16亿元，同比分别增长约9%、15%、15%，对应当前股价PE分别为22倍、19倍、17倍。 　　风险因素：市场竞争加剧，销售不及预期，联营企业业绩不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

中心思想 创新药平台型企业的核心竞争力 信达生物被定位为国内稀缺的创新药平台型企业，其核心竞争力在于拥有业内一流的创新药早期发现、临床开发、生产制造及商业化全链条能力。公司通过持续的研发投入和经验丰富的管理团队，构建了覆盖肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等重大疾病领域的丰富且梯队合理的创新药管线。 多元管线驱动未来增长与出海潜力 公司已上市的10款创新药产品提供了稳定增长的现金流，构筑了坚实的基本盘。同时，玛仕度肽、匹康奇拜单抗等重磅产品已递交上市申请，有望成为公司第二增长曲线。更具战略意义的是，PD-1/IL-2双抗（IBI363）和CLDN18.2 ADC（IBI343）等早期管线展现出同类最佳（BIC）或同类第一（FIC）的潜力，预计将带来大额的国际授权交易，为公司提供长期的增长动力和全球化发展机遇。公司目标在2027年实现约20款创新药产品的商业化，国内产品年销售额达到200亿元。 主要内容 1. 能力久经验证的创新药平台型企业 信达生物成立于2011年，并于2018年在香港联交所上市，已成功从创新生物科技企业转型为中国领先的生物制药公司。截至2023年12月31日，公司拥有约6000名员工、14万升商业化产能及26项临床管线，其中10款创新药产品已实现商业化。 1.1 管理团队药物开发经验丰富 信达生物的管理团队具备深厚的跨国药企研发或医学事务背景，拥有丰富的新药研发与推广经验。例如，创始人俞德超博士在生物制药创新研究领域逾20年，领导发明并上市了多个“国家1类新药”。总裁刘勇军博士曾任MD Anderson医学中心免疫学系主任和阿斯利康全球生物制药子公司Medimmune首席科学官。 1.2 研发端持续投入与全球合作 公司在研发端持续投入，研发费用从2018年的12.22亿元增长至2023年的22.28亿元，研发团队规模从2018年的492人增至2023年的近1500人。公司在苏州、上海及美国建立了三处研发中心，其中信达国清院旨在发现全球FIC/BIC药物，目标每年稳定推进6-8个创新候选药物进入IND准备阶段。公司已与礼来、罗氏、赛诺菲等国际合作方达成30项战略合作，并与葆元医药、亚盛医药等本土医药公司达成多项开发协议，构建了包括36项管线的产品链。 1.3 产品收入增长强劲，运营质量显著改善 2018年12月，公司首款商业化产品信迪利单抗获批上市。尽管2022年受疫情及医保价格调整影响，销售收入增速下滑至3.5%（41.39亿元），但2023年随着信迪利单抗新适应症纳入医保及其他上市产品的快速放量，公司销售收入重新回到快速增长轨道，全年实现销售收入57.28亿元，同比增长38.4%。公司通过优化商业化管理模式，在团队规模无明显扩增的情况下实现了销售收入的快速增长，亏损显著缩窄，2023年扣除利息、税项、折旧及摊销前亏损由2022年的22.21亿元大幅减少至6.00亿元，同比减少73%。截至2023年12月31日，公司拥有在手现金及短期金融资产约109.7亿元，财务状况稳健。 2. 创新药市场存在未满足需求 2.1 抗肿瘤创新药产业蓬勃发展 中国恶性肿瘤患者规模持续增长，推动抗肿瘤药物市场快速发展。2022年中国恶性肿瘤新发病例达482.47万例。弗罗斯特沙利文预测，中国抗肿瘤药物市场规模将从2017年的1394亿元增长至2022年的2336亿元，年复合增长率达10.4%，预计2030年将达5866亿元。靶向治疗及免疫治疗作为创新药，正逐渐取代传统化疗成为抗肿瘤标准疗法，预计2030年将分别占据抗肿瘤药物市场的45.9%和39.9%。本土企业靶向及免疫药物市场份额已从2019年的8%增长至2023年的28%。 2.2 GLP-1激动剂市场处于起步阶段 中国肥胖患者规模庞大且发病率持续增长。2020年我国成年居民肥胖/超重患病率为50.7%，预计2035年将达到65.3%，肥胖相关医疗支出将超过1700亿元，年复合增长率达10.6%。胰高血糖素样肽-1（GLP-1）激动剂作为兼具严肃医疗及消费品属性的革命性减重药物，其受体广泛分布于多个器官和组织，通过增强胰岛素分泌、降低胰高血糖素分泌、延迟胃排空及抑制食欲等机制，实现能量及葡萄糖代谢调节。GLP-1RA在阿茨海默症、非酒精性脂肪肝炎等疾病领域也展现治疗潜力，有望进一步扩大潜在患者人群。减重治疗逐渐获得患者、医生及支付端认可，GLP-1RA高效安全的减重效果和减少并发症的优势，正改变“肥胖是缺乏自律”的传统观念。 3. 立足于重大疾病领域，管线储备丰富 信达生物的产品管线储备丰富，梯队层次合理，覆盖肿瘤、心血管与代谢、自身免疫、眼科四大领域。公司计划于2027年实现约20款创新药产品的商业化，国内产品年销售额达到200亿元。 3.1 商业化管线：提供稳定增长现金流 公司已通过自主研发及合作引进，实现十款药物的商业化，为公司发展提供了持续增长的现金流。其中包括信迪利单抗（PD-1抑制剂）、托莱西单抗（PCSK9单抗）、佩米替尼（FGFR1/2/3小分子）、奥雷巴替尼（BCR-ABL小分子）、雷莫西尤单抗（VEGFR2单抗）、塞普替尼（RET小分子）、伊基奥仑赛（BCMA CAR-T）以及贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗三款生物类似药。 3.1.1 信迪利单抗: 兑现大单品逻辑的肿瘤免疫基石药物 信迪利单抗（达伯舒®）是信达生物与礼来合作研发的PD-1抑制剂，于2018年12月获批上市。PD-1/PD-L1抑制剂作为肿瘤免疫疗法的基石药物，因其持久的抗肿瘤疗效、广谱适应症及联合用药潜力，是肿瘤领域最具临床及商业价值的赛道。2023年全球“药王”帕博利珠单抗（K药）销售额高达250.11亿美元。信迪利单抗是国内首款同时将非鳞状非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、肝癌、食管鳞癌及胃癌一线治疗五大适应症纳入医保的PD-1抑制剂，市场份额始终处于第一梯队。尽管2022年医保降价后销售额下降，但2023年胃癌、食管癌一线两大适应症纳入医保后，产品销售重回快速增长轨道。 3.1.2 生物类似药：集采降价预期温和 生物类似药在质量、安全性、有效性方面与参照药相似，且开发成本、监管途径、定价策略更具优势，市场前景广阔。弗若斯特沙利文预测，2030年中国生物类似药市场规模将达589亿元。信达生物目前有贝伐珠单抗（达攸同）、利妥昔单抗、阿达木单抗三款生物类似药上市。达攸同于2020年6月获批上市，已获批八项适应症。凭借公司出色的商业化能力及与信迪利单抗的协同效应，达攸同市场份额不断提升，2023年销售额约为21.51亿元，国内市场占有率达21%，已超越原研产品跃居第二位。生物类似药集采政策已出台，2021年广东11省联盟集采纳入利妥昔单抗注射液，信达生物以885.8元/瓶中标，较挂网价降低14%，整体降价幅度较为温和。 3.2 NDA产品打造第二增长曲线 公司有多个产品已递交上市申请或处于关键临床阶段，有望成为新的增长点。 3.2.1 玛仕度肽有望2025H1上市 玛仕度肽是信达生物与礼来制药共同开发的GLP-1R/GCGR双重激动剂。GLORY-1研究已达成主要终点和所有关键次要终点，并于2024年2月递交上市申请，预计于2025H1获批上市。短期内，已上市的司美格鲁肽及替尔泊肽在全球供应短缺，玛仕度肽有望在国内市场快速增长阶段，在外资产品供给不足、生物类似药尚未上市的窗口期内快速抢占市场份额。长期来看，高剂量玛仕度肽的减重效率优于已上市的司美格鲁肽及替尔泊肽，且可有效降低肝脏脂肪含量、肝酶及尿酸水平，实现代谢多重获益。玛仕度肽采用更简便的给药方案，8周即可达到最大维持剂量，提升用药早期减重效果和患者依从性，且安全性及耐受性良好，在9mg/kg高剂量组的II期临床研究中未发生严重不良事件。 3.2.2 匹康奇拜单抗：计划递交上市申请 匹康奇拜单抗是公司自主研发的重组抗IL-23p19单抗。2024年5月，其用于治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达成主要终点和所有关键次要终点，计划于近期递交上市申请。IL-23/Th17免疫轴是银屑病致病的核心信号通路，IL-23单抗在头对头研究中应答率优于IL-17单抗。匹康奇拜单抗经过生物工程改造，延长了药物半衰期，实现12周/次的给药周期，显著减少注射频率，改善患者生活质量和依从性。 3.3 具备出海潜力的FIC/BIC管线 公司拥有多款具有同类第一（FIC）或同类最佳（BIC）潜力的早期管线，有望为公司远期发展及出海提供动力。 3.3.1 IBI363：有望克服免疫耐药的PD-1/IL-2双抗融合蛋白 IBI363是信达生物自主研发的PD-1/IL-2双特异性抗体融合蛋白。它不同于传统IL-2抗体，保留了IL-2Rα活性的同时，削弱了对IL-2Rβ和IL-2Rγ的结合能力以降低毒性，并通过PD-1结合臂实现对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送，从而更有效地激活肿瘤特异性T细胞。在2024年ASCO及ESMO大会上公布的I期临床数据显示，IBI363整体耐受性良好，在免疫经治的肺鳞癌患者中，ORR达到35.1%，mPFS为5.5个月。在未经免疫治疗的黏膜型黑色素瘤患者中ORR 75%，结直肠癌患者中ORR 30.8%。IBI363在免疫耐药/难治肿瘤中展现了治疗潜力，预计于2024H2在美国开展II期临床研究，进度全球领先，有望成为该领域BIC/FIC产品。 3.3.2 IBI343：临床进度领先的CLDN18.2 ADC IBI343是公司合作研发的CLDN18.2 ADC，具有差异化的结构设计：使用拓扑异构酶1抑制剂依喜替康作为有效载荷，具有显著的旁观者效应；使用糖基化定点偶联技术制造亲水性连接子，保证药物抗体比（DAR）稳定均一为4；通过沉默Fc端避免ADCC效应介导的脱靶毒性，从而扩大治疗窗口。在I期临床研究中，IBI343爬坡剂量最高可达10mg/kg，在多个剂量组中观察到耐受性良好。2024年2月公司已登记开展全球多中心III期临床研究，并于2024年5月被纳入突破性治疗药物品种名单，拟定适应症为接受过二种系统性治疗的CLDN18.2表达阳性的晚期胃/胃食管交界处腺癌，成为全球首款进入III期临床的CLDN18.2 ADC。在2024年ASCO会议中公布的初步数据显示，在CLDN18.2表达≥60%的胰腺癌患者中，ORR达到了40%（4/10），展现了良好疗效。 4. 盈利预测、估值与投资建议 根据对已上市及进入III期临床阶段产品的销售额测算，并对III期临床试验管线给予80%的风险系数调整，同时假设2024-2026年公司授权费及研发服务费收入为5亿元人民币。预计公司2024-2026年营业收入分别为78.44/101.33/132.35亿元，同比增速分别为26.4%/29.2%/30.6%。随着运营效率改善和研发投入持续，预计归母净利润分别为-5.33/2.52/13.34亿元，同比增速分别为48.13%/147.19%/430.17%，EPS分别为-0.33/0.15/0.82元/股。鉴于公司作为平台型创新药龙头，业绩有望保持高速增长，维持“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险包括商业化销售不及预期（产品推广不利）、临床进度或上市时间不及预期（临床进度落后或CDE评审要求补充材料）、以及市场竞争加剧（多款同类型药物处于研发阶段）。 总结 信达生物作为国内稀缺的平台型创新药企业，凭借其在研发、临床、生产和商业化方面的全链条能力，已成功转型为领先的生物制药公司。公司拥有经验丰富的管理团队和持续高投入的研发体系，构建了覆盖肿瘤、代谢、自身免疫、眼科等重大疾病领域的丰富产品管线。已上市的10款创新药产品（如信迪利单抗和生物类似药）提供了稳定的现金流，并展现出强劲的销售增长和运营效率改善，使公司亏损大幅收窄。 展望未来，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR双重激动剂）和匹康奇拜单抗（IL-23p19单抗）等NDA产品有望在2025年上市，为公司带来第二增长曲线，尤其是在中国肥胖和银屑病市场存在巨大未满足需求的情况下。更具战略意义的是，IBI363（PD-1/IL-2双抗）和IBI343（CLDN18.2 ADC）等早期管线展现出同类最佳或同类第一的潜力，其出色的早期临床数据和全球领先的研发进度，预示着巨大的国际授权交易和长期增长空间。 尽管面临商业化销售、临床进度和市场竞争等风险，但公司稳健的财务状况、多元化的产品组合以及在重大疾病领域的深厚布局，使其具备持续成长的潜力。预计公司未来几年营收和净利润将保持高速增长，有望在2025年实现扭亏为盈，维持“买入”评级。

　　卫光生物(002880) 　　主要观点： 　　国资入主，助力卫光生物腾飞 　　卫光生物创建于1985年，始终专注于血液制品领域，已发展成为国内血浆综合利用率高、产品种类齐全、研发实力雄厚的血液制品领先企业。公司目前的主要产品分为人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种23个规格的产品，涵盖了广泛的临床需求；各类产品收入比例基本稳定，人血白蛋白与静注人免疫球蛋白为公司的主要收入来源，占公司营收70%以上。 　　国药集团将成为卫光生物的实际控制人。2023年6月2日，深圳市光明区国资局与中国生物技术股份有限公司达成协议，共同设立合资公司，持有卫光生物的大部分股份。国药集团入主后，卫光生物有望获得更多资源和支持，进一步提升其在生物医药领域的竞争力和创新能力。随着国资的介入，公司在研发、生产和市场拓展等方面的能力有望显著增强。 　　业绩持续增长，发展态势喜人 　　公司营收由2017年的6.23亿元增长至2023年的10.48亿元，CAGR为9.05%，公司营收增长显著；归母净利润由2017年的1.55亿元增长至2023年的2.18亿元，CAGR为5.85%。2024年一季度实现归母净利润0.47亿元，同比增长2.40%，一季度净利润的增长有所放缓，扣非归母净利润0.46亿元，同比增长1.23%，扣非净利润的增幅较小，公司在非经常性收益方面的依赖度降低。 　　公司血液制品业务营收占总营收的80%左右，由2017年的6.14亿元增长至2023年的9.85亿元，CAGR为8.20%，2023年，公司吨浆收入达190.5万元/吨，血液制品业务营收增长迅速；毛利由2017年的2.69亿元增长至2023年的4.01亿元，CAGR为6.88%，吨浆毛利为77.66万元/吨，公司在成本控制和利润提升方面取得了显著成效。长期来看，公司血液制品业务仍有发展空间，前景向好。 　　2023年，人血白蛋白营业收入为3.98亿元，同比增长54.52%，营收大幅增长；毛利为1.46亿元，同比增长79.08%；毛利率为36.67%。 　　2023年，静注人免疫球蛋白营业收入为3.75亿元，同比增长56.76%，营业收入增长迅速；毛利为1.33亿元，同比增长为125.57%，毛利的翻倍增长显示了静注人免疫球蛋白的高盈利潜力和市场受欢迎程度，毛利率为35.58%。 　　内生与外延并举，持续注入发展动能 　　公司目前拥有9个全资或控股单采血浆站，浆站平均采浆量在行业处于领先地位。2023年，公司采浆量约517吨，同比增长10.71%。 　　平果浆站是卫光生物旗下最大的浆站，具有优良的献浆文化和高水平的运营管理，公司通过宣传和教育提高献浆员的认可度和献浆频率，并采用先进管理系统和优质服务，使采浆量和频率显著提升，为公司提供了稳定的血浆资源。 　　公司重视产品研发，2023年公司人凝血因子Ⅷ顺利取得《药品注册证书》，2024年5月，人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》，其他在研项目也在稳步推进。新型静注人免疫球蛋白预计完成Ⅲ期临床试验入组；人纤维蛋白粘合剂预计启动临床试验研究。新产品项目有望进一步丰富公司产品种类，产品上市后对公司业绩产生积极影响。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024-2026年营收分别为11.49/13.08/14.78亿元，分别同比增长9.6%/13.9%/13.0%，归母净利润分别为2.36/2.67/3.04亿元，分别同比增长7.8%/13.2%/14.0%，对应估值为26X/23X/20X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原料血浆供应不足风险；新产品研发风险；产品潜在的安全风险；市场竞争加剧风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年中报，2024H1实现收入71.75亿元，同比+6.9%，归母净利6.91亿元，同比3.4%，扣非净利5.96亿元，同比-2.5%。2024Q2实现收入36.92亿元，同比+11.3%，归母净利润3.72亿元，同比+17.7%，扣非后归母净利润3.01亿元，同比+7.3%。 　　海外增长维持+国内主导产品增长恢复，Q2收入符合预期。Q2酵母主业同比+12.2%，其他（含酶制剂、食品原料等）同比+46.3%，主要由快速增长的海外新兴地区贡献增量，Q2海外收入同比+19.0%。同时，Q2国内主导酵母、YE实现恢复性增长，公司采取“一厂一策”的方式灵活调价销售，并提升产品品质促进订单二次回流，Q2国内剔除制糖后收入同比+15%左右。此外，Q2包装/制糖分别下滑16.9%/40.0%，制糖业务逐步剥离。 　　成本下行+产品结构向上恢复，毛利率同比改善。H1公司毛利率同比-0.3pct，基本保持稳定，其中Q2毛利率同比+0.3pct至23.9%，一方面由于糖蜜及原辅料成本均有下降，尤其以海外糖蜜价格下降较多，另一方面产品结构改善，国内主导酵母实现恢复性增长，高毛利小包装酵母表现亮眼，拖累盈利表现的制糖业务逐步剥离，均对毛利率提升有拉动作用。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct，净利率同比+0.6pct至10.1%，剔除政府补助影响，扣非净利率同比-0.3pct至8.2%，环比-0.3pct。 　　海外加速扩张，业绩弹性恢复可期。展望H2，公司国内主导酵母需求逐步恢复，灵活调价政策有效拉动销量，国内收入有望延续恢复性增长。海外中东、非洲、亚太等新兴市场酵母增长势头较好，海内外需求共振下有望达成激励目标。同时，随主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平有较大拉动作用。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现收入149.8/167.6/187.1亿元，同比+10.3%/+11.9%/+11.6%，实现归母净利润14.1/15.7/17.4亿元，同比+10.8%/+11.4%/+11.0%，对应PE为19/17/15X，我们按照2024年业绩给23倍PE，一年目标价37.26元，给予“买入”评级。 　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；海外工厂投产不及预期；国内需求恢复不及预期。

中心思想 双轮驱动与IP护城河 巨星传奇开辟了“自有明星IP+内容化场景+新零售”的独特商业模式，以周杰伦、刘畊宏等稀缺明星IP为核心，构建了强大的流量变现护城河。2023年公司实现营收4.3亿元，其中IP运营业务创收1.9亿元，占比已提升至44%，显示出IP势能与渠道增长的乘数效应。 市场机遇与成长潜力 公司受益于万亿粉丝经济和健康管理市场的快速增长。IP业务通过持续拓宽明星矩阵、丰富泛娱乐内容、加码演唱会及布局数字文娱（AI+元宇宙）实现多元变现。新零售业务则围绕健康/美护赛道，通过产品研发和公私域渠道拓展，有望构筑新的增长点。 盈利展望与投资建议 预计2024-2026年公司归母净利润将分别达到1.11、1.80、2.39亿元，对应EPS为0.13、0.22、0.29元。鉴于公司明星利益绑定稳固、IP稀缺性及多元变现路径，本报告首次覆盖给予“买入”评级，并认为公司享有一定的估值溢价。 主要内容 巨星传奇：进击的创新型零售商，明星IP构筑护城河 公司概况：IP运营、新零售双轮驱动，商业变现路径趋向多元 巨星传奇专注于“明星IP驱动流量+全域营销零售”的双核商业模式，通过明星IP内容运营积累流量池，并赋能自有品牌零售实现二次变现。 公司深度绑定周杰伦、刘畊宏两大核心明星IP，已打造“周同学”、“刘教练”等现象级IP，并构建包括方文山、陈法蓉、孙耀威等在内的明星IP组合。截至2024年3月，旗下明星IP导流矩阵号全网粉丝体量约2亿。 公司发展历程：2017年成立，2019年孵化“周同学”并成功打造爆款魔胴咖啡，跑通明星IP流量赋能新零售模式；2022年孵化现象级健身KOL刘畊宏，构建“私域+公域”全体系营销网络；2023年至今IP运营各业务线全面开花，综艺节目、演唱会、AI+元宇宙等新业务探索数字IP商业变现。 公司治理：股权绑定核心明星IP，专业管理层充分赋能 公司创始人及核心管理层与周杰伦关系紧密，通过股权绑定和长期合作协议（如与杰威尔音乐签订10年IP授权协议）确保核心明星IP的稳定性。 2021年与刘畊宏夫妇经纪公司设立合资公司天赋星球（公司持股70%），获取刘畊宏所有IP和商业变现的独家代理权。 2024年5月完成配股募资2.2亿港元，其中7980万港元用于投资和策划合作艺人的实体演唱会，6050万港元用于建设元宇宙生态系统。 高管团队配置合理、经验丰富，覆盖IP创造、媒体内容创作、活动策划、IP授权运营、品牌营销、零售分销等业务链条关键环节。 业务及财务分析：IP运营业务势能向上，静待人效提升改善盈利 IP运营业务包括电视节目及娱乐视频制作（2023年营收占比23.3%）、活动策划（1.6%）、明星IP管理服务（16.6%）、明星IP授权（2.3%）。新零售业务聚焦健康管理和美护赛道，主要品牌有魔胴、爱吃鲜摩人、摩肌博士。 2023年公司实现营收4.3亿元，同比+25%。其中IP运营业务创收1.9亿元，同比+83%，收入占比已提升至44%；新零售业务创收2.4亿元，与2022年基本持平。 2023年公司实现经调整净利润7440万元，同比-3.6%，经调整净利润率同比-5pct，主要系公司扩张期人员成本提升较大及上市开支（3193万元）拖累。综合毛利率64.2%，同比-0.5pct。销售/管理费用率分别同比+5.1/+6.2pct。 行业概览：粉丝经济撬动万亿市场，健康管理市场大有可为 IP运营：红人IP产业化发展，粉丝经济撬动万亿市场 红人IP产业的本质是粉丝经济，通过优质内容输出聚集粉丝并形成购买力。 预计至2025年中国红人经济关联产业市场规模有望提升至8.2万亿元，2022-2025年CAGR达14.2%。 红人IP发展契合Z世代娱乐化、碎片化、去中心化的内容消费心态，并受益于技术升级、多元传播媒介和社交/内容平台（如抖音/小红书）的出现。 老牌明星艺人通过综艺平台和新媒体语境实现翻红，但需稳定的作品或内容输出以延续个人IP生命周期。 红人IP服务商面临头部红人资源稳定性、红人可复制性及人效比提升的瓶颈，未来标准化运作能力、价值链打造能力将成为行业核心竞争力。 新零售：IP撬动社交电商流量，健康管理赛道大有可为 社交电商顺势而起，IP提升消费者信任 社区社交电商以个人社交网络（私域）为主要流量来源，预计2027年市场规模有望达11397亿元，2022-2027年CAGR将达9.0%。 直播电商快速渗透，2023年中国直播电商规模达4.92万亿元，预计2024-2026年CAGR为18%。 明星IP绑定品牌商品，可精准转化明星IP自带的粉丝社群，提升产品社交价值和品牌知名度，并有助于解决私域渠道下消费者对社交电商的信任问题。 大众健康管理意识提升，健康管理赛道大有可为 我国消费者愈发重视轻量化生活，健康管理有望成为社交电商的新细分风口。 预计2023-2027年中国健康管理社区社交电商市场规模将从279亿元增长至384亿元，期间复合增长率8.3%。 减脂瘦身产品种类、口味趋向多元化，防弹饮料是代表性大单品。预计2023-2027年中国防弹饮料市场规模将保持23.1%的复合增速提升至86.1亿元。 IP业务：明星矩阵持续拓宽，泛娱乐平台生态繁荣可期 IP孵化：虚拟IP积累流量池，明星IP组合持续扩容 公司精准把握泛娱乐消费的怀旧经济热潮，挖掘业务能力扎实、辨识度较高的老牌艺人。 2019年首创明星虚拟IP“周同学”，快手周同学账号粉丝量超过5000万。2022年周同学相关IP许可及销售产品实现收入856万元。 2021年成功孵化现象级健身KOL刘畊宏，使其在抖音的粉丝量自2022年4月的500万左右增长至2022年末的7150万。截至2024年3月底，刘畊宏全网粉丝数约1亿。 公司持续打造多元化明星组合，已签约方文山、陈法蓉、孙耀威等艺人，截至2024年3月27日旗下明星全网粉丝数约2亿。 IP运营：内容运营生态迈向成熟，IP流量势能不断放大 媒体内容：围绕核心艺人IP，打造优质媒体内容 公司已上线周杰伦主演的《周游记》系列、庾澄庆的《乐来乐快乐》等综艺节目，收视率、网络声量表现不俗。 《周游记2》于2023年内播出的6期累计获得版权和广告收入8410万元。 预计后续内容稳定上新，第三季《周游记》预计2024年内完成制作上线，后续媒体节目或可保证年均1-2部上新节奏。 活动策划：加码演唱会布局，渗透线下放大IP势能 公司已取得周杰伦2024嘉年华演唱会福州、杭州、长沙、南京、深圳站投资权，单站投资金额不超过1000万元，并可获得演唱会盈利的5%。 周杰伦演唱会带动文旅消费显著，如长沙站带动长沙市文旅消费5.18亿元。 公司创新“演唱会+IP+文旅+商业”城市文旅新模式，通过“周同学”IP全场景植入，扩大二次元形象IP影响力。 “周