微电生理(688351) 　　平安观点： 　　电生理领域国产领跑者，未来成长可期。公司自2010年成立以来深耕心脏电生理领域，是目前全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司拥有一支完善且经验丰富的团队，总经理孙总曾任职于美国西门子研究院，深耕行业近二十年，是国内电生理器械研发领域的资深专家。基于长期研发积累，公司攻克了诸多关键技术，多项产品填补国产空白，打破了外资巨头在该领域的长期垄断地位，目前已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，形成了丰富的产品矩阵，可提供一体化解决方案。公司经营数据表现良好，营业收入保持快速增长，2023年公司实现收入3.29亿元，同比+26.5%，2019-2023年CAGR达到29.4%，集采落地后公司持续提升手术量和加快高端产品放量，经营质量不断提升，净利率有望保持持续提升趋势。 　　心脏电生理市场蓝图广阔，国产替代进行时。心脏电生理术式主要用于过速性心律失常病症的介入治疗，国内过速性心律失常患者人群庞大，仍存在较多未满足需求。需求端，2022年国内房颤和室上速患者人数超过2300万人，但相对海外市场、电生理治疗渗透率很低；供给端，电生理技术发展尚未成熟，产品创新和迭代长期存在。根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生理手术量从2017年13.8万例增长至2021年21.4万例，CAGR为11.6%，预计2025年将达到57.5万例，2020-2025年CAGR为28%。从竞争格局来看，行业目前国产化率不足20%，国产替代空间广阔。 　　专注整体解决方案，抓住集采放量机遇，高端产品占比有望不断提升。公司作为心脏电生理产品领域布局最完善的国产厂商，通过三维标测系统卡位高端医院，先发优势明显，有望充分享受行业发展的红利。公司拥有多项目前国产首家获批的高端化导管产品如高密度标测导管、压力感知射频消融导管等，经过一年多的培育期已全面进军房颤等高端市场 　　今年有望迎来快速放量期，增长空间进一步打开。值得一提的是，公司全面布局射频消融技术（火）、冷冻消融技术（冰）、脉冲消融技术（电），是行业内布局最完善的企业之一，为过速心律失常患者提供更为完善的诊疗方案。电生理集采已在全国大部分地区落地，未来价格预期清晰，公司作为国产龙头有望抓住机遇获取更多份额；截至2024Q2报表端价格高基数影响基本出清，后续有望进入稳健增长阶段，长期发展可期。 　　投资建议：公司是电生理领域龙头公司，产品和技术优势显著，能够充分受益于百亿规模且迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长，2024/2025/2026年预计分别实现营收4.69/6.58/8.95亿元，并不断提升利润率。首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）国家集采政策的影响等。

中心思想 核心竞争力与市场机遇 生物股份作为国内动物保健领域的龙头企业，凭借三十多年的深厚积淀，已构建起涵盖猪、禽、反刍和宠物四大细分领域的丰富产品线，并拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强制免疫疫苗生产资质，市场地位稳固。 公司通过持续的产品结构优化，特别是猪用疫苗中高毛利圆环系列疫苗收入占比的提升，以及反刍疫苗市场（尤其是布鲁氏菌病疫苗）的巨大增长潜力，正迎来盈利能力的显著修复和新的利润增长点。 业绩改善与增长拐点 公司坚持创新驱动，研发投入持续领跑行业，多款新兽药注册证书的取得和mRNA疫苗研发平台的战略布局，预示着研发投入正步入收获期，为未来业绩增长提供强大动力。 在下游生猪养殖行业景气度回升的背景下，结合公司自身产品优势和市场化销售策略的深化，生物股份的经营业绩已走出低谷，盈利能力逐步修复，预计未来几年营收和归母净利润将实现稳健增长，迎来改善拐点。 主要内容 公司概况与战略布局 深耕动物疫苗领域，产品矩阵丰富 积淀深厚，专注兽用疫苗领域： 生物股份成立于1993年，经过三十多年的发展，已成为国内动物保健领域的龙头企业。公司产品线覆盖猪、禽、反刍和宠物四大细分领域，并拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强制免疫疫苗生产资质。根据中国兽药协会《兽药产业发展报告》（2021年度），公司2021年兽用生物制品国内市场占有率位居第二，猪用生物制品国内市场占有率位居行业第二。 生产基地与核心技术： 公司拥有金宇保灵、扬州优邦和辽宁益康三大动物疫苗智能制造生产基地，产品聚焦农业农村部认定的一、二、三类动物疫病，可满足绝大多数养殖场的防疫需求。公司是国内首家采用悬浮培养技术和纯化浓缩技术生产口蹄疫疫苗的企业，并牵头制定了口蹄疫疫苗抗原含量、杂蛋白含量和抗原杂蛋白检测三项行业标准，口蹄疫疫苗市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业第一。 业务结构与销售模式： 2023年公司主营业务收入15.98亿元，其中生物制药业务占比高达92.0%。公司采取“政府采购+直销+经销”相结合的销售模式，其中市场化销售（直销加经销）占比达到78.6%。 公司治理结构完善，股权激励绑定员工与公司利益： 截至2023年底，公司股权结构较为分散，但随着2024年1月向特定对象发行股票，生物控股、董事长张翀羽先生和副董事长兼总裁张竞女士将成为公司控股股东和实际控制人，股权结构将趋于集中。公司于2023年3月公布员工持股计划，设定2023-2025年扣非归母净利润目标值分别不低于3亿元、4亿元和5亿元，有效绑定了管理层和员工利益，促进公司长期发展。 公司业绩走出低谷，盈利能力逐步修复： 2023年公司营业收入和归母净利润重回增长轨道，毛利率回升至59.2%（同比增长4.0个百分点），销售净利率回升至17.3%（同比增长4.2个百分点），盈利能力显著修复。公司通过深化研发-生产-销售“铁三角”协同联动机制，发挥全品类疫苗优势，形成以口蹄疫疫苗为基础，多个产品共同增长的模式，逆势实现业绩增长。 核心业务增长驱动与创新发展 猪用疫苗产品结构优化，行业景气度回升 口蹄疫疫苗地位稳固，猪圆环疫苗收入快速增长： 猪口蹄疫疫苗是公司第一大猪用疫苗产品，2022年销售收入5.50亿元，占当年猪用疫苗销售收入的64.1%。公司在口蹄疫疫苗批签发批次上连续多年位居全国前三。猪圆环疫苗（包括圆支二联）销售收入从2020年的0.93亿元增长至2022年的1.61亿元，年复合增速达31.8%，2022年圆支二联上市当年实现销售收入0.38亿元，圆环系列疫苗收入体量在猪用疫苗中仅次于口蹄疫疫苗，达到23.2%。 产品结构优化与毛利率提升： 随着《国家动物疫病强制免疫指导意见(2022-2025年)》要求逐步停止政府采购强制免疫疫苗，公司积极发力非口蹄疫产品增长，培育圆环、圆支二联、蓝耳等大单品。2020-2023H1公司口蹄疫疫苗收入占比持续下降，猪圆环疫苗收入占比快速提升，带动猪用疫苗毛利率走出低谷，2023H1回升至63.5%。 猪价中枢上移，行业景气度回升： 2023年1月至2024年4月，国内能繁母猪存栏量持续下行。受供需格局改善影响，2024年1月中旬全国商品猪价格触底反弹，截至2024年6月8日达到18.88元/公斤，高于2022年及2023年同期水平。今年5月底自繁自养生猪头均盈利由负转正，截至2024年6月7日达到332.6元。下游生猪养殖行业盈利有望带动上游动保行业景气度回升。 反刍疫苗将成为新的利润增长点 反刍疫苗市场规模仍有较大增长空间： 根据中国兽药协会数据，2022年国内反刍疫苗市场规模约为19亿元，其中强制免疫疫苗占比77.9%，非强制免疫疫苗销售收入快速增长。2014-2023年全国牛羊存栏量稳步增长，截至2023年底分别达到1.05亿头和3.22亿只。国内肉牛规模化养殖仍处于起步阶段（2021年1000头以上规模化牧场存栏仅占全国4.1%），但肉羊规模化养殖持续增长。奶牛养殖经验表明，头均医疗防疫费用与养殖规模成正比，预示着规模化养殖的提升将推动反刍疫苗市场扩容。 布鲁氏菌病疫苗有望量价齐增： 布鲁氏菌病是人畜共患病，近年来人间和畜间发病率均呈高发态势（2021年人间报告病例数达69,767人，2023年4-12月动物感染病例均在千例以上）。国家高度重视布病防控，农业农村部《畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（2022-2026年）》要求到2026年将牛羊个体阳性率控制在0.4%以下，群体阳性率控制在7%以下，预计将推动布病疫苗渗透率提升。此外，以布鲁氏菌基因缺失活疫苗(M5-90Δ26株)为代表的标记疫苗中标价格高于传统疫苗，有望带动布病疫苗价格中枢上移。 公司发展反刍疫苗优势明显： 截至2022年底，公司反刍疫苗收入占比达到25.7%，2023年上半年进一步提升至30.8%。公司同时拥有口蹄疫疫苗和布鲁氏菌病疫苗两大强制免疫疫苗生产资质。2024年5月，公司获得牛结节性皮肤病灭活疫苗（NMG株，悬浮培养）批文，将进一步增强反刍疫苗实力。2020-2022年公司布病疫苗批签发批次均位居全国前三，牛二联疫苗批签发批次均位居全国第一。随着新产品布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5–90△26株）和布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）的上市放量，公司布病疫苗收入占比有望进一步提升。 禽用疫苗业务承压，聚焦重点产品提质增效 2017年公司收购辽宁益康生物股份有限公司后获得高致病性禽流感疫苗生产资格，产品矩阵完善。2022年公司禽用疫苗收入2.04亿元，其中禽流感疫苗占比62.6%。2020-2022年，公司禽用疫苗业务承压，主要原因在于禽流感疫苗收入和毛利率持续下滑。未来公司将通过内部资源高效整合，形成竞争优势策略和打法，聚焦重点产品提质增效。 坚持创新驱动，研发投入步入收获期 坚持创新驱动，研发投入进入收获期： 公司研发实力雄厚，拥有兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室和动物生物安全三级实验室（ABSL-3）三大实验室，其中ABSL-3实验室是国内首家由兽药企业投资建设的高级别生物安全实验室。2020-2023年，公司连续四年研发支出总额保持在2亿元以上，研发支出总额/营业收入保持在13%以上，持续领跑同行。截至2023年，公司研发人员数量达362人，占总人数的22.0%，其中硕士及以上学历占比35.6%。 研发成果显著： 公司持续的高研发投入逐步进入收获期。2023年获得布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）、猪支原体肺炎灭活疫苗（ZY株）2项新兽药注册证书。2024年4月，猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）取得新兽药证书。2024年6月，猫泛白细胞减少症、鼻气管炎、杯状病毒病三联灭活疫苗通过应急评价。截至2023年底，猪口蹄疫VLP疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、塞内加灭活疫苗、猪细小病毒基因工程灭活疫苗、牛支原体活疫苗、牛A型梭菌灭活疫苗、新流腺三联灭活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗、布病S19疫苗等多款产品已进入新兽药注册阶段。 前瞻布局mRNA疫苗研发平台，抢占研发新高地： mRNA疫苗作为第三代疫苗，具有研发速度快、安全性高、免疫保护效果好、生产方便等优点。公司已在兽用mRNA疫苗及核酸药物领域进行大量投入，完成了前期摸索，并在递送系统、抗原设计、生产工艺等方面积累了有效数据。2024年3月，金宇保灵兽用mRNA疫苗生产线已通过现场静态验收。公司未来将围绕非洲猪瘟mRNA疫苗、反刍动物mRNA疫苗、宠物用mRNA疫苗、兽用核酸药物进行深入研究和开发，并建设国内领先水平的mRNA疫苗生产线，加快产业化进程。 盈利预测与投资评级 基于猪用疫苗需求回升、反刍疫苗新产品上市以及禽用疫苗业务的稳定增长假设，预计2024-2026年公司营业收入分别为18.29亿元、20.67亿元、23.56亿元，同比分别增长14.43%、12.99%、13.99%。 归母净利润分别为3.55亿元、4.77亿元、5.85亿元，同比分别增长25.09%、34.52%、22.55%。 对应PE分别为21.1/15.7/12.8倍。 鉴于行业景气度回升、公司产品结构改善及新产品逐步上市，维持“买入”评级。 风险提示 猪价大幅下行风险：公司主要产品销售收入受猪价影响较大，猪价大幅下行可能导致产品需求减少。 行业竞争加剧风险：口蹄疫疫苗、猪圆环疫苗等主要产品生产企业众多，行业竞争激烈，竞品上市可能导致市场份额下滑。 新产品研发不及预期：若多款处于新兽药注册阶段的产品未能如期获得证书，将给公司未来发展带来不确定性。 新产品销售不及预期：公司未来业绩增长依赖新产品贡献，若销售不及预期可能导致业绩增速放缓。 重大动物疫病风险：重大动物疫病可能导致生猪产能和出栏量快速下降，进而大幅降低对公司产品的需求。 总结 生物股份作为国内动物保健行业的领军企业，凭借其在猪、禽、反刍和宠物疫苗领域的深厚积累和丰富产品线，正处于业绩改善的关键拐点。公司通过优化猪用疫苗产品结构，特别是高毛利圆环系列疫苗的快速增长，有效提升了盈利能力。同时，在国家政策支持和市场需求驱动下，反刍疫苗市场（尤其是布鲁氏菌病疫苗）展现出巨大的增长潜力，有望成为公司新的利润增长点。公司持续高强度的研发投入已步入收获期，多款新兽药证书的取得和对mRNA疫苗等前沿技术的战略布局，为公司未来发展奠定了坚实基础。在下游生猪养殖行业景气度回升的有利背景下，预计生物股份未来几年将实现营收和归母净利润的稳健增长。尽管面临猪价波动、行业竞争加剧、新产品研发及销售不及预期以及重大动物疫病等风险，但公司凭借其核心竞争力、创新驱动战略和市场机遇，有望持续巩固其行业龙头地位。

中心思想 双轮驱动战略引领增长 诚益通（300430.SZ）凭借智能制造和康复医疗器械两大核心业务板块，确立了“一体两翼，双轮驱动”的发展战略，实现了营收的稳定增长和利润率的持续提升。 公司通过股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标，彰显了管理层对未来发展的坚定信心。 市场潜力与技术创新驱动 康复医疗市场在人口老龄化加剧和国家政策持续利好的双重驱动下，展现出巨大的增长潜力，公司积极开拓基层市场并完善产品管线。 医药智能制造领域因行业数字化转型需求迫切和政策支持，为公司提供了广阔的发展空间，公司作为行业专家，持续拓展业务领域并深化信息化布局。 主要内容 公司战略布局与财务表现 诚益通：智能制造+康复医疗，两大核心驱动 公司于2015年在创业板上市，通过收购广州龙之杰和浙江金安制药机械，形成了智能制造和康复医疗设备两大主营业务，确立了“一体两翼，双轮驱动”的核心发展战略。 公司是国家认定的首批高新技术企业，致力于通过数字化手段和先进技术助力生物制药企业数字化转型。 股权激励彰显公司发展信心 公司于202

中心思想 业绩强劲增长与市场扩张驱动 本报告核心观点指出，公司在2024年上半年实现了显著的业绩增长，归母净利润和扣非归母净利润均实现90%以上的同比增幅，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于其核心灌流业务的稳健发展、新产品的成功迭代以及应用领域的持续拓展。 长期增长潜力与积极评级 展望未来，随着血液灌流技术在透析患者中渗透率的提升、国内专家推广以及政策友好度的不断增强，公司面临巨大的市场增长潜力。分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，预示着公司在血液净化领域具备持续的竞争优势和发展前景。 主要内容 业绩简述 2024半年度业绩预告亮点 公司于2024年7月8日发布半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润5.27亿元至5.83亿元，同比大幅增长90%至110%。扣除非经常性损益后的归母净利润预计为5.01亿元至5.57亿元，同比增长91%至112%。 第二季度业绩爆发 从单季度来看，公司第二季度业绩表现尤为突出，预计实现归母净利润2.42亿元至2.98亿元，同比激增199%至268%。扣非归母净利润预计为2.30亿元至2.86亿元，同比增长215%至291%，显示出强劲的盈利能力和增长势头。 经营分析 灌流业务高速增长与成本优化 公司在2024年上半年持续发挥其在血液灌流领域的技术及市场领先优势，在肾病、肝病、危急重症等核心业务领域发展态势良好。同时，公司积极推行增效降本策略，通过扩大产量规模有效降低了单位生产成本，并实现了期间费用率的同比下降，从而推动了利润端的同比大幅增长。 新产品与应用领域拓展贡献长期增长 公司在血液净化领域展现出领先的创新能力。在肾病领域，KHA和pHA系列两款新产品相较于传统HA系列产品，在吸附性能、安全性和价格方面均具备显著优势。此外，血液灌流器在“肝病+危重症”等新应用领域有望重新进入加速推广阶段，预示着巨大的潜在市场空间。这些新产品和新应用领域的拓展，将有效带动公司在行业医保控费压力下实现相对稳定的利润率，为长期增长提供额外动力。 血液灌流渗透率提升与政策利好 目前血液灌流在血透患者中的渗透率仍处于较低水平，主要受区域经济发展水平、医生和患者接受程度差异等因素影响。然而，未来随着国内血液净化领域专家对血液灌流技术的持续推广和支持、政策对血液灌流友好度的不断提升，以及肾衰竭患者治疗费用的逐步降低，血液灌流治疗频次有望加速提升。公司作为行业领先者，将直接受益于这一行业加速发展趋势。 盈利预测、估值与评级 营收与净利润持续高增长预期 分析师对公司在血液净化领域的发展前景持乐观态度。预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到33.47亿元、44.44亿元和56.30亿元，同比增速分别为74%、33%和27%。同期，归母净利润预计分别为9.40亿元、12.67亿元和16.33亿元，同比增速分别为115%、35%和29%。 估值与“买入”评级 基于上述盈利预测，公司当前股价对应的2024年、2025年和2026年市盈率（PE）分别为23倍、17倍和13倍。鉴于其强劲的增长潜力和合理的估值水平，分析师维持对公司的“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险分析 报告提示了多项潜在风险，包括医保控费政策变化可能对产品价格和市场准入造成影响；在研项目推进可能不达预期，影响新产品上市和市场竞争力；产品推广可能不及预期，导致市场份额增长放缓；以及院内需求及产品使用频率可能不及预期，影响销售收入和盈利能力。 总结 公司2024年上半年业绩预告显示出强劲的增长势头，归母净利润和扣非归母净利润均实现90%以上的同比增幅，远超市场预期。这一优异表现主要得益于其核心灌流业务的良好发展、新产品KHA和pHA系列的成功迭代以及在“肝病+危重症”等新应用领域的持续拓展。随着国内血液净化专家推广、政策友好度提升以及肾衰竭患者治疗费用降低，血液灌流市场渗透率有望加速提升，为公司带来巨大的增长空间。分析师预计公司未来三年营收和净利润将持续保持高增长，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注医保控费政策、研发项目进展及市场推广等潜在风险。

中心思想 2024年Q2业绩稳健增长，品牌矩阵高质量发展 安踏体育（02020.HK）在2024年第二季度展现出稳健的经营态势，旗下各品牌均实现了高质量增长。安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水更是实现了40%-45%的高速增长。公司整体营运健康，库销比维持在4-5的健康水平，折扣稳定，显示出卓越的品牌管理和市场适应能力。电商渠道表现尤为亮眼，成为各品牌增长的重要驱动力。 全年业绩展望乐观，维持“买入”评级 基于上半年稳健的增长表现和对下半年的积极预期，国盛证券预计安踏体育2024年全年营收将增长13.5%，归母净利润在考虑Amer上市事项非现金利得后预计增长33%，剔除该利得后仍将增长18%。公司作为全球运动鞋服龙头，其多品牌战略和高效运营成果显著，盈利能力持续提升。鉴于其健康的财务状况和良好的发展前景，报告维持了对安踏体育的“买入”评级，并对其未来2024-2026年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年第二季度各品牌运营分析 安踏品牌：流水增长与渠道表现 流水稳健提速，电商表现突出： 2024年第二季度，安踏品牌流水同比增长高单位数，较第一季度的中单位数增速有所提升，显示出大众运动鞋服需求的稳健复苏以及安踏产品力和品牌力的同步提升。上半年安踏品牌流水同比增长中单位数。在渠道方面，预计线下成人业务表现优于儿童，而电商流水预计实现20%以上的增长，这得益于安踏持续推动电商业务的产品优化和运营效率提升。 营运健康与中长期策略： 截至2024年第二季度末，安踏品牌库销比预计维持在4-5的健康水平，全渠道折扣同比基本持平，反映出健康的营运状况。中长期来看，安踏品牌将继续强化大众产品布局，例如近期推出的PG7跑鞋，并通过针对不同商圈打造不同店型来全方位提升线下单店销售效率，同时持续优化电商业务运营效率。 Fila品牌：流水表现与电商亮点 流水符合预期，电商延续快速增长： 2024年第二季度，Fila品牌流水同比增长中单位数，尽管较第一季度的高单位数增速有所放缓，但主要系去年同期基数提升所致（2023年Q1/Q2分别增长高单位数/高双位数）。上半年Fila品牌流水同比增长高单位数。电商业务表现依然亮眼，预计Q2 Fila电商流水同比增长20%以上，线下大货增长优于潮牌和儿童业务。 高质量运营与未来发展： 截至2024年第二季度末，Fila品牌库销比预计也基本维持在4-5之间，折扣同比持平，运营稳健。Fila将持续推动产品和渠道结构优化，提升以高尔夫为代表的专业性产品销售占比，并继续开拓高势能新店。同时，加强电商新零售布局以扩大品牌覆盖人群，优化全渠道运营。 其他品牌：高速增长与驱动因素 流水高速增长，店效提升驱动： 2024年第二季度，其他品牌流水增速高达40%-45%，上半年同比增长35%-40%。其中，预计可隆品牌的增速可能优于迪桑特。这主要得益于所处赛道的优质性以及安踏集团卓越的多品牌运营能力。目前迪桑特和可隆发展顺利，长期来看，单店销售效率的提升将是其增长的主要驱动力。 公司财务预测与投资风险评估 全年业绩预测 营收与利润增长强劲： 展望2024年，国盛证券预计安踏体育全年营收将增长13.5%。上半年收入增速接近10%。在盈利层面，综合考虑Amer的业绩贡献以及安踏体育因Amer上市事项权益摊薄实现的16亿元非现金利得后，预计公司2024年业绩将增长33%。即使剔除这16亿元的非现金利得，预计2024年业绩仍将实现18%的增长，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。 盈利预测与投资评级 龙头地位稳固，盈利能力突出： 安踏体育作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌的高效运营成果显著。国盛证券预计公司2024-2026年归母净利润分别为136.02亿元、139.93亿元和161.56亿元。对应2024年PE为14倍（剔除16亿元一次性收益后，对应2024年PE为15倍），估值具有吸引力。基于此，报告维持了对安踏体育的“买入”评级。 风险提示 市场与运营风险： 报告提示了潜在风险，包括终端需求下滑、多品牌及海外业务开展不顺，以及人民币汇率变动可能带来的业绩波动。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 安踏体育在2024年第二季度展现出强劲的经营韧性和高质量的增长态势。安踏、Fila及其他品牌均实现了稳健或高速的流水增长，尤其电商渠道表现突出。公司在营运健康、库存管理和折扣策略上表现出色，库销比维持在健康水平。展望全年，国盛证券预计安踏体育营收将增长13.5%，归母净利润在考虑非现金利得后预计增长33%，剔除后仍增长18%，显示出其卓越的盈利能力和多品牌战略的成功。鉴于公司作为全球运动鞋服龙头的地位、高效的品牌运营以及健康的财务预测，报告维持“买入”评级，并认为其估值具有吸引力。尽管存在终端需求波动、多品牌及海外业务拓展不顺以及汇率变动等风险，但安踏体育凭借其强大的品牌矩阵和运营能力，有望持续实现高质量发展。

　　哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年半年度业绩预增公告，预计2024H1归母净利润为3.12亿元到3.75亿元，同比增长71%到105%；预计2024H1扣非归母净利润为2.84亿元到3.41亿元，同比增长84%到120%。 　　点评： 　　营销改革&产品重塑驱动2024H1业绩超预期。根据公司发布的业绩预增公告，我们推算2024Q2单季度归母净利润为1.35亿元到1.98亿元，同比增长126%到230%。预计2024Q2单季度扣非归母净利润为1.25亿元到1.82亿元，同比增长190%到322%。业绩高速增长主要是受公司所属医药工业板块业绩提升影响：①公司积极调整销售组织架构，优化业务模式由重分销模式向重终端推广模式转型。②公司重塑产品定位并优化资源配置，实现了业务与产品策略的双重优化，从而提升公司毛利率。 　　优质产品+专业营销队伍+高效管理=持续且强劲的业绩表现。①优质产品方面，公司手握1802个药品批文和123个保健品批文，其中葡萄糖酸锌口服液和葡萄糖酸钙口服液为公司拳头产品，同时GNC高端保健品近年也为公司贡献第二成长曲线。②专业营销队伍方面，2024H1公司积极调整销售组织架构，优化业务模式由重分销模式向重终端推广模式转型。③高效管理方面，自2023年12月管理层换届以来，公司在业务、营销、产品等方面提升精细化管理的颗粒度，间接体现为24Q1\24Q2强劲的业绩表现，我们认为公司的工业业务或可凤凰涅盘。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为164.57亿元、179.19亿元、197.84亿元，同比增速分别约为7%、9%、10%，实现归母净利润分别为5.21亿元、6.83亿元、8.98亿元，同比分别增长约32%、31%、32%，对应当前股价PE分别为13倍、10倍、7倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

中心思想 双抗国产化先锋，多元化布局驱动增长 康方生物作为国内首个国产双抗商业化落地的企业，凭借其国际领先的ACE平台和Tetrabody技术，在肿瘤、自免和降脂三大领域进行多元化布局。核心产品卡度尼利和依沃西在多个癌种中展现出显著的临床优势和广阔的市场潜力，非肿瘤管线亦有望于2024年实现商业化，共同驱动公司长期增长。 创新研发实力强劲，盈利能力逐步改善 公司持续推动创新药物研发，卡度尼利首个完整年度销售额已突破10亿元，依沃西对外授权首付款高达5亿美元，彰显了其强大的创新研发实力。预计2024-2026年公司收入将实现快速增长，并逐步扭亏为盈，盈利能力持续改善，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 康方生物核心竞争力与市场地位 康方生物成立于2012年，并于2020年在香港上市，凭借其国际领先的ACE平台和Tetrabody技术，成为国内首个实现国产双抗商业化落地的企业。公司高管团队拥有丰富的制药和研发经验。其核心产品卡度尼利（PD-1xCTLA-4）自2022年6月商业化以来，首个完整年度销售额已突破10亿元，2023年实现收入13.58亿元。公司2023年归母净利润实现扭亏为盈，主要得益于29.23亿元的许可费收入，显示出其强大的研发实力和初步的商业化成功。 双抗药物市场正经历快速增长。截至2023年底，FDA共批准11款双抗产品，其中2022-2023年批准了8款，商业化进程显著加速。2023年FDA批准的双抗产品销售额合计达85.08亿美元。肿瘤领域是双抗应用的重要场景，百济神州预计到2028年肿瘤类双抗市场规模将达到150亿美元，2023-2028年复合年增长率（CAGR）高达65%。双抗药物已实现T细胞招募、共因子模拟、双重信号阻断等多样化功能。海外企业如阿斯利康、Macrogenics等也在积极布局PD-1xCTLA-4等免疫检查点类双抗，针对前列腺癌和非小细胞肺癌等未满足临床需求的领域，并已取得积极的临床数据。 多元化产品管线与商业化前景 康方生物的产品管线以肿瘤类双抗为核心，并向自免和降脂等慢病领域多元化拓展。 肿瘤领域： 卡度尼利（PD-1xCTLA-4）：该双抗采用2+2四价对称结构和Fc段修饰，旨在提升安全性和疗效，在肿瘤微环境中富集。已获批用于后线宫颈癌，并在1线宫颈癌、1线胃癌、肝癌术后辅助治疗和1L PD-L1阴性非小细胞肺癌等多个适应症中展现出广阔前景。例如，1线宫颈癌III期临床PFS达到主要终点，1线胃癌III期临床OS达到主要终点，新适应症申请已于2024年1月受理。在肺癌领域，卡度尼利针对PD-L1 TPS≤1%的非小细胞肺癌患者，已获CDE批准进入III期临床。 依沃西（PD-1xVEGF）：该双抗同样采用tetrabody结构和Fc-null设计，通过VEGF二聚体连接增强T细胞结合能力，具有靶点协同和肿瘤微环境富集等优点。依沃西已于2024年5月获批用于EGFR-TKI治疗进展后的EGFR突变非小细胞肺癌，其II期临床数据显示PFS优势，与强生埃万妥+拉泽替尼+化疗的结果接近。在驱动基因阴性、PD-L1阳性的非小细胞肺癌中，依沃西单药II期临床PFS达10.1个月，24个月OS率达61.2%，优于K药对照组。此外，依沃西在1L鳞状非小细胞肺癌中也启动了与K药或替雷利珠联合化疗的III期临床，并已对外授权Summit Therapeutics，交易总金额高达50亿美元。 非肿瘤领域： 自免产品：公司布局IL12/23、IL-17、IL-4Rα靶点。用于中重度斑块状银屑病的IL-12/23药物AK101（依若奇）已于2023年8月提交上市申请，有望于2024年上市，其III期临床16周PASI75数据达79.4%，优于乌司奴单抗。IL-17药物AK111的银屑病III期临床已完成入组。IL-4Rα抗体AK120治疗成人中重度特应性皮炎，预计2024-2025年初启动III期临床。 降脂产品：PCSK9单抗AK102（伊努西单抗）已于2023年6月提交NDA申请，用于原发型高胆固醇血症和混合型高脂血症等。国内PCSK9单抗市场潜力巨大，2023年1-3季度进口产品销售额已达12.19亿元，AK102有望凭借给药便利性等优势占据市场份额。 盈利预测与风险： 国联证券预计康方生物2024-2026年收入将分别达到28.22/44.00/64.12亿元，归母净利润将逐步扭亏为盈，分别为-3.45/2.40/6.10亿元。分析师维持“买入”评级，但提示了AK104适应症申报不及预期、价格降幅超预期、AK112海外进展不及预期以及先进疗法快速迭代等风险。 总结 康方生物作为中国双抗领域的先行者，凭借其创新的ACE平台和Tetrabody技术，成功实现了国产双抗的商业化突破。报告详细分析了公司在肿瘤、自免和降脂三大核心领域的多元化布局及其产品管线的显著进展。在肿瘤领域，核心双抗产品卡度尼利（PD-1xCTLA-4）已实现年销售额超10亿元，并在宫颈癌、胃癌和肺癌等多个适应症中展现出优异的临床数据和广阔的拓展潜力。另一款重磅双抗依沃西（PD-1xVEGF）已获批上市，并以其独特的结构设计和在肺癌领域的广泛布局，具备国内外市场双重拓展的巨大潜力，其海外授权交易金额高达50亿美元。在非肿瘤领域，公司布局的自免（IL-12/23、IL-17、IL-4Rα靶点）和降脂（PCSK9单抗）产品预计将于2024年陆续商业化，进一步丰富公司产品线并贡献新的增长点。尽管面临适应症申报、价格竞争和先进疗法迭代等风险，但鉴于公司领先的双抗研发和商业化能力，以及丰富的产品管线，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展前景和逐步改善的盈利能力。

　　万孚生物(300482) 　　事件 　　2024年7月6日，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟以12.82元/股的价格向激励对象授予1416万股股票，占公司当前股本总额的3.00%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心人员等共计236人。 　　经营分析 　　设置利润及化学发光业务高增长目标，彰显公司长期发展信心。公司设置归母净利润增长率（目标A）和化学发光业务销售收入增长率（目标B）2个考核指标，目标A要求2024-2026年公司归母净利润较2023年增长率达到30%、60%、100%；目标B要求化学发光业务销售收入较2023年增长率达到70%、175%、300%。且如果2个指标其中一个完成情况低于85%均无法在公司层面解除限售，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　预计股份支付费用1.33亿，将激发核心团队的积极性。按照公告对激励计划支付费用的预测，此次激励计划将确认的总费用约为1.33亿元，分为2024-2027年共4年进行费用摊销，费用最高的年份费用达到5779万元，对各年净利润将产生一定影响，考虑到本激励计划将提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，对公司长期业绩提升将发挥正向作用。 　　检测项目持续增长，化学发光业务有望快速拓展。公司2023年新推出超高速FC-9000系列、桌面式FC-2000系列全自动化学发光免疫分析仪，搭配已上市的近百个检测项目，实行常规项目和特色项目双线并行的策略，产品线涵盖肿标、甲功、心标、炎标等常规检测品类，同时在出凝血领域、慢病领域布局了血栓、高血压、子痫等检测标志物，作为特色项目来满足差异化的临床需求，未来公司在管式化学发光业务另有有望实现快速发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.52、8.37、10.37亿元，同比增长34%、28%、24%，EPS分别为1.38、1.77、2.20元，现价对应PE为17、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国际宏观环境风险；新产品研发注册风险；汇率波动风险；产品推广不达预期风险等

　　华大智造(688114) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年员工持股计划，拟将144.5万股授予35名员工，包括董事、高级管理人员、核心技术人员以及业务骨干人员，授予价格为26.15元/股。公司近期获得华大研究院的时空组学产品和纳米孔测序产品的独家经销权，成为首个拥有测序仪、时空组学和单细胞测序三大技术管线的测序平台提供商。 　　发布员工持股计划，彰显公司持续发展信心。本次激励计划考核年度为2024-2025两个会计年度，以2023年与突发公共卫生事件无关的营业收入（27.09亿元）为业绩基数，2024-2025年营业收入增速分别达到20%、44%。本次激励对象包括外籍人员，主要原因在于对该外籍激励员工在公司核心岗位担任重要职务，在技术研发创新、海外市场拓展等方面起到重要作用。 　　重磅引入时空组学和纳米测序孔产品，测序业务再添两大利器。公司获得华大研究院及华大科技控股时空一体机、显微镜、时空可视化试剂套装相关产品知识产权的独家授权，许可限期至2029年，以销售收入6%计算许可费用，预计2024年度授权许可费用金额不超过1179万元。公司与华大三箭齐发、华大序风科技签订经销协议，获得时空组学产品（时空组学试剂盒、芯片等试剂耗材）和纳米测序仪（设备及试剂耗材等产品）的全球市场经销权，预计2024年度关联采购金额分别不超过1.1、0.9亿元。公司将两大业务纳入体系后，公司将成为拥有测序仪、时空组学和单细胞测序三大体系的测序平台提供商，进一步增强公司可持续经营能力。 　　测序业务快速增长，不断推出产品矩阵式布局。2023年公司营业收入29.1亿元，其中基因测序业务实现收入22.9亿元（+30.31%），包括仪器设备收入9.0亿元（+18.8）%，试剂耗材收入13.5亿元（+38.3%）。2024Q1公司营业收入5.3亿元，其中基因测序业务实现收入4.5亿元（+4%），海外实现高速增长，实现收入1.6亿元（+19%）。近期，公司陆续推出新一代测序试剂StandardMPS2.0、MGISEQ-2000RS FluoXpert多组学分析仪、MGIDS-1000等自有产品，并计划于下半年陆续导入全线主流测序平台，正式开启基因测序质量Q40时代，显著提高各类应用场景测序精确度，减少测序数据量，测序成本进一步降低。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为35/44/54亿元，同比增长20%/25%/22%，归母净利润分别为-3/0.02/2亿元。 　　风险提示：销售不及预期风险；专利诉讼风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　凯因科技(688687) 　　投资要点： 　　公司简介：聚焦抗病毒领域，开发多款优势产品。公司是一家专注于病毒及免疫性疾病领域的高科技生物医药公司，核心产品包括治疗丙肝的化学1类药凯力唯、治疗HPV病毒感染的金舒喜以及治疗特发性肺间质纤维化的安博司等。2019-2023年，受益核心产品陆续上市放量，公司营收、利润复合增速分别达14.87%、21.06%，业绩呈现快速增长。 　　核心产品凯力唯医保支付扩围，金舒喜集采降价温和。凯力唯为首个国产丙肝高治愈率泛基因型全口服药物，受益于医保报销适应症扩大、丙肝消除行动持续推进以及基层市场不断发力，凯力唯呈现快速增长。金舒喜为国内唯一一款泡腾片剂型干扰素，剂型优势明显。在江西等29省联盟集采中，金舒喜中选价较最高申报价下降24.44%，价格降幅相对温和，集采降价影响相对可控。 　　在研乙肝临床治愈新药申报在即，有望打造第二增长曲线。中国现有慢性乙肝患者约2000-3000万例，乙肝患者人数众多。在真实世界研究中，“NAs+长效干扰素”联用治疗优势乙肝患者的临床治愈率超30.00%，已获《慢性乙型肝炎防控指南（2022年版）》推荐。当前，公司派益生（培集成干扰素α-2注射液）治疗慢性乙肝的在研项目处于III数据整理阶段，临床进度靠前，竞争格局良好。若后续成功获批上市，派益生销售金额有望超10亿元，有望打造公司第二增长曲线。 　　盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润1.59/2.17/2.61亿元，EPS分别为0.93/1.27/1.53元。考虑到：（1）2024年，公司营收增速预计在20%以上，利润增速预计在30%以上；（2）根据Wind一致预期，截止2024年6月30日，可比公司特宝生物、众生药业、兴齐眼药2024年业绩对应的PE分别为28.53、26.72、40.24倍，PE平均值为31.83倍；（3）医药生物行业估值处于历史低位水平；给予公司2024年32-36倍PE，对应的目标价格为29.76-33.48元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 　　风险提示：在研管线研究进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；行业政策风险；行业竞争加剧风险等。