天坛生物(600161) 　　核心观点： 　　事件：2024.7.12公司发布2024年半年度业绩快报，公司2024年上半年营业总收入为28.41亿元，同比增长6%；归属于上市公司股东的净利润为7.26亿元，同比增长28%；扣非归母净利润7.24亿元，同比增长29%。 　　Q2营收和利润增长均超预期。24Q2公司营收16.19亿元，同比增长16%；归母净利润4.09亿元，同比增长34%，归母净利率25%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长34%。主要由于产品价格、成本费用管控带来经营质量提升。 　　浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。公司依托央企平台优势，在浆站数量和产能建设方面始终保持国内领先；2023年公司16家新建浆站获得采浆许可，正在运营的浆站数量达76家，采浆量2415吨，同比增长19%，约占国内行业总采浆量的20%。公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，截至2024年3月，在营单采血浆站数量达80家。随着新建浆站逐步投入运营，公司采浆总量将持续爬坡增长。 　　新品上市增厚业绩，在研管线丰富。2023年成都蓉生层析工艺制备的第四代高纯静丙在国内首家获批上市，成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII获得上市许可，产品矩阵进一步丰富，2024年为公司带来新的业绩增量。在研产品来看，公司在研包含血液制品和基因重组产品十余个，围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症感染等领域形成多品种研发管线，重组人活化凝血因子七（rhFVIIa）、皮下注射人免疫球蛋白处于III期临床试验阶段，长效重组人凝血因子VIII处于I期临床试验阶段。 　　公司公布2024年经营目标，彰显发展信心。2024年财务预算报告显示，天坛生物2024年经营目标预计收入61.26亿元，同比增速18%，净利润17.91亿元，同比增速19%。按照天坛生物持股成都蓉生74%股份计算，预计2024年天坛生物归母净利润约13.3亿元。 　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，截至2023年，公司拥有单采浆站数量102家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，我们预计公司2024-2026年归母净利润为13.1/15.4/18.1亿元，当前股价对应2024-2026年PE为35/30/26倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

中心思想 登康口腔：抗敏龙头地位稳固，产业延展驱动未来增长 登康口腔作为中国口腔护理行业的领军企业，凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏市场的深厚积累和领先地位，已成功夯实主业基础。公司在重庆国资委的实际控制下，管理层稳定且深耕行业，为长期发展提供了坚实保障。面对口腔护理市场多元化和高端化的趋势，登康口腔正积极实施“专业化、国民化、年轻化”战略，通过产品功效升级、新品类拓展以及线上线下多渠道协同发展，构建“口腔大健康”生态，有望实现从传统口腔护理向口腔医疗与美容服务领域的产业延展，打造第二增长曲线，驱动业绩持续稳健增长。 市场机遇与战略布局：国货崛起与多元化发展 中国口腔护理市场规模庞大且持续扩张，国货品牌在竞争中逆势崛起，市场份额不断提升。登康口腔精准把握这一市场机遇，一方面通过持续的研发投入和技术创新，提升传统抗敏感牙膏的产品力与溢价空间；另一方面，积极布局电动口腔护理、口腔医疗与美容护理等新兴高增长品类，以满足消费者日益多样化的需求。同时，公司在巩固线下深厚渠道壁垒的基础上，大力发展线上渠道，尤其在新兴电商平台如抖音上取得显著进展，形成了多品类、多渠道协同并进的增长格局，为公司的长期发展注入强劲动力。 主要内容 公司概况与财务表现：稳健增长与盈利能力提升 登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌“冷酸灵”具有高国民知名度。公司实际控制人为重庆国资委，管理层稳定且经验丰富。财务数据显示，公司保持稳健增长态势：2023年收入/归母净利润分别同比增长4.8%/5%，2024年第一季度收入/归母净利润分别同比增长5.2%/15.6%。盈利能力持续向好，2023年毛利率同比+3.6个百分点至44.1%，2024年第一季度进一步提升至48.4%；净利率也分别同比+0.1/+1.0个百分点至10.3%/10.4%。这主要得益于产品结构升级、高毛利品类延展、精细化运营和品牌势能的提升。公司销售费用率在加大线上渠道和品牌宣传投入下有所增加，但整体可控，管理费用率则随着运营效率提升逐步优化。 口腔护理行业洞察：市场规模、增长驱动与竞争格局 市场规模与品类结构：500亿市场与新品类崛起 中国口腔清洁护理用品市场规模庞大，2021年达到521亿元，预计2022-2027年将保持5.2%的复合年均增长率，到2027年市场规模将达到620亿元。其中，牙膏和牙刷仍占据主要份额，2021年占比分别为59.7%和33.9%。传统品类（牙膏、牙刷）增速放缓，增长驱动已从“量增”切换至“价增”，主要源于产品功效升级、技术工艺迭代和IP联名等。例如，36个大中城市的牙膏均价在2018-2023年间以5.1%的复合年均增长率稳步提升。 同时，随着消费需求多元化，新兴品类如电动牙刷、漱口水等呈现快速增长。中国电动牙刷市场在2016-2020年复合年均增长率高达48.5%，2020年市场规模达185亿元，预计2025年将达到466亿元，渗透率有望从2020年的8.7%提升至35.3%。漱口水/漱口液市场在2021年达到25亿元，同比增长65%，预计未来将保持17%的年均复合增速，2027年市场规模将达38亿元。这些新品类虽然货值较低、需求细分，但为口腔护理行业带来了新的增长点。 竞争格局与国货优势：品牌分化与渠道深耕 中国口腔护理市场竞争激烈，品牌分化明显。线下渠道仍占据主导地位（65%以上），传统品牌的渠道壁垒深厚。牙膏市场集中度较高，线下CR5（前五大品牌市场份额）为65.3%，线上CR5为46.8%。牙刷市场集中度相对较低，线下/线上CR5分别为28%/31%。 值得注意的是，国货品牌如云南白药、冷酸灵和舒客等逆势向上，市场份额稳步提升，而部分外资品牌及长尾小品牌份额逐渐收缩。国货品牌表现亮眼的原因在于：1）线下渠道根基扎实，具备深度分销能力，尤其在疫情后流量回落的背景下更显优势；2）积极把握直播电商等新兴渠道红利，快速响应市场变化；3）对本土消费者需求洞察精准，持续推出契合需求的产品，如牙龈护理、抗敏感和中草药等强功效、高溢价的功能性牙膏市场份额持续提升。冷酸灵在抗敏感牙膏细分领域，线下零售市场份额从2021年的60.28%提升至2023年的64.10%，龙头地位持续巩固。 成长性分析：品牌焕新、产品升级与渠道拓展 品牌战略与年轻化：抗敏定位与多元营销 登康口腔的核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏赛道稳居龙头地位，在线下渠道位居牙膏国货龙二、牙刷国货龙三。公司长期专注于抗敏感细分赛道，并以“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心。为应对消费人群老龄化，公司实施“专业化、国民化、年轻化”的三化战略，通过多元营销方式提升品牌曝光度和年轻化形象。这包括官宣全新品牌代言人吴磊、打造自有新年IP“万事万灵冷酸灵”、多平台全域营销（小红书、微博、知乎、抖音等）以及与中国国家博物馆联名推出潮款牙膏，借文化IP提升品牌内涵。尽管公司持续加大销售宣传力度，销售费用率有所提升（2024年第一季度为31.8%），但与同业相比仍处于可控水平。 产品创新与多元化：传统品类价增与新品类布局 传统品类：功效升级驱动价增，抗敏市场份额持续提升 牙膏和牙刷产品贡献了公司97%的收入，是公司成长基石。成人牙膏的销售单价稳步提升，2023年同比增长5.9%，主要得益于产品功效升级（“抗敏感+”多重功效）和品牌势能放大。与主流牙膏品牌相比，冷酸灵畅销产品“专研抗敏护龈牙膏”的单克均价为0.16元，低于舒适达（0.35元/g）和舒客（0.25元/g），表明其在中低价格区间仍有较大提价空间。公司通过汰换低价产品、包装升级、IP联名以及推出“1+X”多元功效产品矩阵，形成了基础、预护、专研、医研四大平台的产品矩阵，价格带覆盖10元/100g至33元+/100g，有望通过高单价、高毛利产品的份额增加，持续提升牙膏业务的平均销售价格（ASP）和盈利能力。 公司高度重视研发，倡导“营销+研发”双轮驱动，2023年研发费用率达3.11%，处于行业领先水平。公司已实现抗敏感3.0技术矩阵，从1.0的锶盐抗敏基数、2.0的双重抗敏基数发展到3.0的生物矿化抗敏技术，并拥有14项技术成果及13项在研项目，获得170项国内授权专利，持续巩固其在抗敏感领域的市场份额。 新品类：智能口腔与口腔医疗，探索第二增长曲线 登康口腔正积极从基础口腔护理向口腔医疗、口腔美容快速延伸，布局牙齿脱敏剂、口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液、牙线棒、正畸牙刷、正畸保持器清洁片等细分子品类，并拓展电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品。2023年，电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品收入分别同比增长129.5%/47.6%，达到1155万元/2794万元。这些新品类的毛利率也表现良好，2023年电动牙刷毛利率为45.7%，口腔医疗和美容护理产品毛利率为40.1%，随着规模增长和高端产品推出，未来有望持续提升。 公司在电动口腔护理领域较早布局核心技术，拥有多项发明专利和实用新型外观专利，并于2023年完成4款儿童声波电动牙刷的升级上市，价格带覆盖199-599元。在口腔医疗及美容护理产品方面，公司有3项新业务相关项目处于开发阶段，包括牙科脱敏膏、牙科用毛刷、薁磺酸钠漱口水，为未来产品储备技术，有望贡献新的增量。 渠道策略与线上发力：巩固线下优势，拓展线上增量 公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系，形成了“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售策略。 线下渠道是公司的深厚根基，2023年经销和直供模式收入占比达76.4%，在行业线下渠道下滑背景下仍能维持正增长。公司具备成熟的线下经销网络和销售团队，覆盖超过2000个县域单位、数十万零售终端，建立了深厚的渠道壁垒。公司通过“千店倍增”、“掘金小超”计划、县域市场运作3.0模式以及拓展政企团购、母婴等新渠道，积极布局多元化线下渠道。公司拥有健全的经销商准入、退出和激励政策，经销商团队相对稳定，尤其在西部地区单经销商贡献收入远高于其他地区。 线上渠道实现高速增长，4年复合年均增长率达53%。2023年线上收入同比增长45.9%至3.16亿元，线上收入占比从2019年的6.1%快速提升至23%。尽管仍低于口腔护理行业38.5%的线上渗透率（2020年数据），但线上渠道仍有巨大提升空间。公司积极布局天猫、京东等主流电商平台，并抓住抖音等新兴电商平台的红利，实现快速放量，2022年上半年抖音平台销售占比达33%。2023年电商渠道毛利率同比提升10.4个百分点至45.9%，主要得益于产品结构升级和精细化运营。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感牙膏市场的龙头地位和“冷酸灵”品牌的强大影响力，在稳固传统主业的同时，积极拥抱市场变化，通过“专业化、国民化、年轻化”的品牌战略，不断提升产品功效和品牌溢价。公司在研发方面持续投入，构建了抗敏感3.0技术矩阵，并积极拓展电动口腔护理、口腔医疗与美容护理等高增长新品类，为未来发展注入新动能。在渠道方面，登康口腔在巩固线下深厚壁垒的基础上，大力发展线上渠道，尤其在新兴电商平台取得显著成效，形成了线上线下协同发展的良好格局。 展望未来，随着传统品类产品结构的持续优化和新品类的快速放量，登康口腔有望实现业绩的持续稳健增长。公司预计2024/25/26年的EPS分别为0.93/1.10/1.31元，对应PE分别为26/22/18倍。太平洋证券给予公司2025年25倍估值，对应目标价27.5元，并首次覆盖给予“买入”评级。然而，公司仍需关注行业竞争加剧、线上渠道费用增加、新品类拓展不及预期以及传统品类提价市场接受度等潜在风险。总体而言，登康口腔作为抗敏龙头，其产业延展和多渠道协同发展战略使其具备良好的成长前景。

　　新和成(002001) 　　事件：2024年中报归母净利润同比预增40%-50%，营养品量价齐升 　　公司发布业绩预告，预计2024上半年实现归母净利润20.77-22.25亿元，同比增长40%-50%；实现扣非净利润20.63-22.00亿元，同比增长50%-60%；我们测算2024Q2预计实现归母净利润12.07-13.55亿元，环比增长39%-56%，公司业绩同环比改善，主要受益于营养品业务板块主要产品的销售数量、价格增长。考虑维生素、蛋氨酸行业景气底部回暖且公司规划新增蛋氨酸、己二腈等项目，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为44.21（+5.20）、52.66（+7.41）、60.84（+8.82）亿元，对应EPS为1.43、1.70、1.97元/股，当前股价对应PE为14.3、12.0、10.4倍。我们看好公司坚持“化工+”和“生物+”战略主航道，坚持创新驱动，有序推进项目建设，维持“买入”评级。 　　2024Q2维生素景气改善，公司规划新增蛋氨酸、己二腈产能助力中长期成长 　　（1）营养品板块：据Wind数据，2024年二季度VA(50万IU/g)、VE(50%)、VD3(50万IU/g)、生物素(2%)、VB6(98%)、蛋氨酸市场均价分别为86.4、70.2、60.2、32.9、150.5、21.6元/公斤，环比Q1分别+5.84%、+8.09%、+6.48%、-2.70%、3.45%、-0.63%。据饲料巴巴公众号报道，7月2日帝斯曼瑞士工厂或因天气原因关闭，2024Q3浙江医药、北沙制药VE产线均有停产检修计划，赢创蛋氨酸工厂预计6月底升级完成、7月5日安迪苏液蛋报价上调3%-5%。总体上，供给端扰动带动维生素、蛋氨酸景气底部上行，公司营养品板块经营情况有望改善。此外，2024年6月，山东新和成氨基酸蛋氨酸一体化提升项目环境影响评价第一次信息公示，公司计划将山东15万吨蛋氨酸生产线改扩建至22万吨蛋氨酸，加上与中石化合资规划的18万吨液体蛋氨酸（计划2024年年底建成），远期公司蛋氨酸年产能将达到55万吨，规模优势有望进一步凸显。（2）新材料板块：目前公司己二腈项目已获批，己二胺、尼龙66在上虞基地获批，己二腈项目中试顺利，公司致力于打造有竞争力的尼龙全产业链，中长期成长动力充足。 　　风险提示：维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期，汇率波动等。

　　大北农(002385) 　　事件：大北农发布2024年半年度业绩预告，预计2024年上半年归母净利润亏损为1.5亿元~1.8亿元，同比上年减亏76.75%~80.62%。预计2024年上半年扣非净利润亏损为1.8亿元~2.1亿元，同比上年减亏70.37%~74.61%。其中，2024Q2公司预估实现归母净利润0.29亿元~0.59亿元。 　　24H1公司饲料经营正常，生猪生产指标不断改善 　　1）饲料方面，24H1公司饲料业务经营正常。受生猪产能去化等影响，销量略有下降（同比下降不到10%）；但是公司采取一系列降本增效的举措，例如在饲料原料配方等方面进行优化，使用各种原料替代，如部分事业部用小麦（含芽麦）、大麦替代玉米，降低饲料成本，24H1饲料业务利润贡献保持稳健。 　　2）生猪方面，2024H1公司控股及参股公司生猪销量累计284.82万头，销售收入累计46.31亿元，其中控股公司26.5亿元，参股公司19.8亿元。上半年公司的母猪生产成本、育肥的各项生产指标、期间费用均在不断改善中，其中公司生猪业务在24Q2实现了盈利。我们认为，下半年生猪价格有望持续景气，随着公司管理水平的持续提升（措施包括上线数字化管理系统、针对部分停产但硬件条件不错的猪场实施委托管理模式等），下半年公司生猪板块有望持续实现盈利。 　　玉米种植面积预计保持增长，已收到部分性状许可费的预收款 　　1）玉米方面，公司预计2024年种植季玉米种业种植推广面积同比有所增加，增幅有望达15~20%。公司已收到部分转基因种子性状许可费的预收款，整体性状收费标准约8-10元/亩（根据不同情况有优惠策略），该收入的确认预计在三季度财报体现。我们认为，转基因玉米种子商业化应用已开启，公司在转基因技术方面布局领先，品种储备丰富，有望在新技术应用时代获得种业规模进一步扩大打造公司新增长曲线。 　　2）水稻方面，主营水稻业务的龙粳种业在2024年5月份实现了并表，持股比例66.59%，对公司种子业务版图扩大亦有贡献。 　　盈利预测：我们预计公司2024/25/26年eps可达0.03/0.30/0.31元。我们认为公司转基因技术领先，国内转基因玉米商业化背景下公司种业有望成为公司新的业绩增长点；公司饲料基础扎实；2024年下半年猪周期有望景气向上带动公司生猪业绩增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：饲料原料价格波动的风险；重大疫情及自然灾害的风险；转基因政策变动风险；种业品种研发和推广不确定性风险；业绩预告是公司财务部门初步测算的结果，具体财务数据以公司披露的《2024年半年度报告》为准

　　亿帆医药(002019) 　　事件 　　7月12日，公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024年H1归母净利润为2.46-2.80亿元，同比增长126.39%-157.68%，扣非净利润为1.75-1.96亿元，同比增长85.86%-108.42%，EPS为0.20元/股-0.23元/股。 　　点评 　　Q2业绩符合预期，归母净利润快速增长。单季度来看，预计2024年Q2实现归母净利润1.00-1.34亿元，同比增长128%-205%；扣非净利润0.65-0.86亿元，同比增长91%-153%。我们认为增长的主要原因是：1）公司医药自有产品市场布局初步完成，驱动销售快速增长，毛利增长幅度大于费用增长幅度；2）取得政府补助同比增加。 　　医药产品持续放量，在研管线有序推进。2023年公司获批了多个品种，随着市场布局逐步完成，有望驱动收入快速增长。丁甘交联玻璃酸钠注射液2023医保谈判成功，盐酸多巴胺注射液中选第七批集采、重酒石酸去甲肾上腺素注射液和盐酸去氧肾上腺素中选易短缺和急抢救药联盟集中带量采购，有望实现快速放量。其他新获批的自研产品如硫酸长春新碱注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉滨注射液、二氮嗪口服混悬液以及卡培他滨片代理转为自有，公司未来国内药品销售业绩有望进一步提升。同时公司持续推荐在研管线，新老品种有望维持业绩增长的持续性。 　　亿立舒进入放量期，有望驱动业绩增长。1）亿立舒中、美、欧盟已获批上市，2023年亿立舒医保谈判成功，全球销售峰值有望超过50亿元。2）F-652为潜在FIC肝病领域药物，目前中美同步推进临床试验，慢加急性肝衰竭适应症已完成美国Ⅱ期临床试验、中国Ⅱa期临床试验，酒精性肝炎适应症Ⅱ期临床试验取得CDE批准。 　　投资建议 　　考虑公司新产品进入放量阶段带来业绩弹性，我们预计公司2024-2026年收入分别为52.45/61.52/70.93亿元，分别同比增长28.92%/17.29%/15.31%，归母净利润分别为5.76/8.60/10.79亿元，分别同比增长204.59%/49.22%/25.44%，对应估值为26X/17X/14X，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险；国际化经营风险；产品销售不及预期。

　　天坛生物(600161) 　　2024上半年业绩超预期，盈利能力持续提升 　　2024年上半年公司实现营收28.41亿元（同比+5.59%，下文都是同比口径），归母净利润7.26亿元（+28.12%），扣非归母净利润7.24亿元（+29.43%），扣非净利率25.48%（+4.7pct）。单看2024Q2，公司实现营收16.19亿元（+15.73%），归母净利润4.09亿元（+34.1%），扣非归母净利润4.11亿元（+34.31%），扣非净利率25.39%（+3.52pct）。公司2024年度财务预算确定2024年营业收入目标达到61.26亿元，净利润目标达到17.91亿元。我们看好公司的长期发展，新增2026年盈利预测，上调2024年盈利预测（原预测为14.09亿元），下调2025年盈利预测（原预测为18.07亿元），预计2024-2026年归母净利润为14.12/17.39/21.94亿元，当前股价对应PE为32.8/26.6/21.1倍，维持“买入”评级。 　　新浆站拓展顺利，采浆量维持较快增长 　　2023年，公司所属79家在营单采血浆站采集血浆2415吨，同比增长18.67%，继续保持国内先进水平。公司积极推动所属浆站建设及执业申请相关工作，截止目前，公司在营浆站已达80家。 　　在研产品进展顺利，层析静丙有望贡献较大业绩增量 　　2023年成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙？10%）在国内首家获批上市，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ获得上市许可；成都蓉生人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa等项目正在开展Ⅲ期临床试验；成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白和贵州血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。2023年，公司完成静注人免疫球蛋白（pH4）和破伤风人免疫球蛋白澳门上市备案；实现静注人免疫球蛋白(pH4)、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等产品出口。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

　　东阿阿胶(000423) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布2024年半年报业绩预告，预计24H1净利6.95亿至7.6亿元，YOY+31%至43%，扣非后净利6.58亿元至7.23亿元，YOY+34%至48%，公司业绩符合预期。根据我们测算，Q2单季度净利为约3.4亿元至4.1亿元，YOY+14%至35%，扣非后净利YOY+18%至42%，淡季在较高基期下实现了较快增长（23Q2净利YOY+55%，扣非YOY+58）。 　　品牌焕新，双轮驱动，预计Q3仍可实现较快增长：公司24Q2高基期下延续较快增长主要是公司稳步推进“1238”发展战略，整合升级品牌焕新，数字化精准触达与内容传播相结合全面赋能渠道发展；另外，公司坚定落地药品健康消费品“双轮驱动”增长模式，东阿阿胶块价值引领良性增长，复方阿胶浆大品种战略全面发力，桃花姬阿胶糕全国性品牌拓展成效显现，“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，“皇家围场1619”传递男士滋补新热潮推动绩稳健高质量增长。展望三季度，由于基期不高（23Q3净利YOY+23.4%，扣非后YOY+14%），我们认为公司延续当下增长趋势，预期24Q3仍可录得较快增长。 　　股权激励保增长，年中分红有吸引力：公司年初发布的股权激励业绩考核要求以2022年为基准，2024-2026净利润复合增速均不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，2024-2026年净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，营业利润分别不低于23%、23.5%、24%，对于公司增长的量和质都提出了要求，我们认为将保障公司业绩的稳步增长。此外，公司4月也通过了《关于2024年中期分红安排的议案》，将进一步提升公司的中长期配置价值(假设延续2023年99.6%的分红比例，以前日收盘价计，半年分红股息率约为2%左右)。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+14.1%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，股价经过前期调整后目前估值相对合理，维持“买进”评级。 　　风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期、高端消费疲软

中心思想 国产血糖监测龙头，CGM驱动新增长 三诺生物深耕血糖监测领域二十余载，已稳固其作为国产血糖监测（BGM）龙头的市场地位，产品覆盖国内3500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端，并拥有全球超2500万用户。公司于2023年4月在国内上市的持续葡萄糖监测（CGM）产品，凭借其第三代技术路线带来的优异性能和显著的性价比优势，正快速抢占市场份额，成为公司业绩增长的第二曲线。 技术与渠道优势并举，海外市场前景广阔 公司通过对美国Trividia和PTS的成功并购，有效拓展了海外销售渠道和业务范围，实现了全球化布局。CGM产品已于2023年9月获得欧盟MDR认证并开启线上销售，美国FDA注册临床试验也在有序推进中，预计2025年有望获批上市。凭借其强大的国内渠道优势、领先的CGM技术以及海外并购带来的市场网络，三诺生物有望在国内外CGM市场实现快速放量，打开广阔的成长空间，因此首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 深耕行业二十余载，国产血糖监测龙头焕新机 稳固国内市场，拓展全球布局 三诺生物自2002年成立以来，已发展成为海内外兼修的国产血糖监测龙头。在国内市场，公司占据50%以上的血糖仪零售市场份额，产品覆盖3500家二级以上医院、超过22万家药店及健康服务终端、9000多家社区医院及乡镇医院。国际市场方面，公司业务遍布135个国家和地区，在全球85个国家和地区完成产品注册，拥有超过2500万用户。公司产品体系以血糖监测为核心，涵盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸等70多项检测指标，并形成了家用、等级医院和基层市场的慢病监测产品体系。2023年4月，公司CGM产品“三诺爱看”在国内上市，并于9月获得欧盟MDR认证，标志着公司开启了第二成长曲线。公司股权结构清晰稳定，实际控制人李少波先生持股25.29%，核心管理团队经验丰富，为公司发展提供坚实支撑。 业务多元发展，盈利能力承压 公司营业收入保持稳健增长，2023年实现营收40.59亿元，2015-2023年复合年均增长率（CAGR）达25.84%。其中，血糖监测产品是公司的核心业务，收入占比超过70%。然而，公司归母净利润在2023年为2.84亿元，同比下滑36.31%，主要受CGM市场投入加大、海外子公司经营亏损及商誉减值等因素影响。公司毛利率近年来有所波动，2023年因并表Trividia导致整体毛利率下滑至54.1%，但核心血糖监测业务毛利率在65%以上。随着营业收入持续扩大，公司期间费用率保持在42%-46%之间，费用管控良好。 2. 血糖监测市场空间广阔，CGM潜力无限 糖尿病患者基数庞大，政策利好市场扩容 全球糖尿病患病率持续攀升，2022年全球糖尿病患者数达5.28亿人，我国约有1.41亿糖尿病患者，预计到2027年将增至1.54亿人，全球患者数将达6.00亿人，为血糖监测行业奠定了庞大的需求基础。然而，我国糖尿病患者知晓率仅为38%，治疗率为35%，血糖仪渗透率仅25%左右，远低于欧美国家的90%和世界平均水平的60%，存在巨大的提升空间。国家出台了多项支持性政策，如《健康中国行动（2019-2030年）》明确提出提升糖尿病知晓率至60%以上，《中国1型糖尿病诊治指南（2021版）》建议I型糖尿病患者首选CGM，这些政策共同驱动我国血糖监测市场持续扩容。2015-2020年，我国血糖监测市场规模由5亿美元增至13亿美元，CAGR高达22.7%。 CGM技术优势显著，市场渗透率待提升 传统指血血糖监测（BGM）存在舒适度差、操作繁琐、存在检测盲区（如夜间低血糖）等痛点。相比之下，CGM能提供连续、全面的全天血糖信息，有效改善血糖控制，并显著缩短低血糖事件时间。CGM产品技术不断迭代，精度持续提升，如德康G7的MARD值已优化至8.2%，雅培Libre3达到7.9%。尽管CGM优势明显，但其在中国市场的渗透率仍较低，2020年I型糖尿病的CGM渗透率仅为6.9%，远低于美国的25.8%。预计到2030年，中国I型/II型/妊娠糖尿病的CGM渗透率将分别达到38.0%/13.4%/1.0%，市场潜力巨大。此外，GLP-1类药物的使用也有望加速CGM产品的渗透。2020年全球CGM市场规模达57亿美元，2015-2020年CAGR为27.38%，保持高速增长。目前全球CGM市场由雅培（50%）和德康（30%）双寡头主导，中国市场亦由进口品牌占据主导地位，但三诺、鱼跃、硅基等国产CGM产品陆续上市，凭借性价比优势初露锋芒，国产替代前景广阔。 3. CGM开启第二增长曲线，布局海外前景可期 渠道优势筑牢龙头地位，CGM产品性能突出 三诺生物凭借其强大的渠道网络，稳固了国产血糖监测龙头地位。在零售市场，公司销售团队达1367人，覆盖超过22万家药店及健康服务终端，业务覆盖20多家主流电商平台，拥有超过2500万用户。在院内市场，公司已覆盖3500家二级以上医院和超过8000家基层医疗机构，并为1200多家等级医院提供院内血糖管理系统。公司BGM产品系列丰富，性价比优势显著，如国产BGM套组价格约100元，远低于进口品牌，耗材价格仅为国际品牌的1/3~1/2。在CGM领域，公司采用第三代电化学生物传感技术，MARD值为8.71%，传感器寿命达15天，日均使用成本仅为17.27元，性能优异且性价比突出。2024年618期间，公司CGM产品全渠道销量突破30万盒，取得销量排名第一的成绩，显示出其快速放量的潜力。 海外并购完善网络，CGM出海打开成长空间 公司积极拓展海外市场，2023年美国地区收入占比达34.94%。通过2016年收购美国Trividia（2023年并表）和PTS（2018年并表），公司完善了全球销售网络。Trividia作为美国最大的糖尿病患者商店品牌供应商，拥有CVS、Walgreens等大型连锁药店客户和丰富的商保资源，将为公司CGM产品在美国上市提供有力渠道支持。PTS则扩展了公司在血脂、糖化血红蛋白等POCT检测业务的布局。欧美CGM市场体量庞大且成熟，2017年美国CMS将CGM纳入医保，推动德康（2012-2023年CAGR 38.60%）和雅培（2018-2023年CAGR 37.34%）CGM业务实现长期高速增长。三诺生物CGM产品已于2023年9月获得欧盟MDR认证，2024年初已开启线上销售，美国FDA注册临床试验也在有序推进中，预计2025年有望获批上市，海外市场放量前景可期。 4. 盈利预测与估值 核心业务增长稳健，CGM贡献显著增量 根据盈利预测模型，预计公司2024-2026年营业收入分别为48.31亿元、56.63亿元和64.50亿元，同比增速分别为19.0%、17.2%和13.9%。归母净利润预计分别为4.45亿元、5.53亿元和6.75亿元，同比增速分别为56.6%、24.2%和21.9%。其中，BGM业务预计在2024-2026年保持10.0%-12.0%的收入增速，毛利率维持在60.0%。CGM业务作为第二增长曲线，预计在2024-2026年实现358.0%、80.0%和50.0%的高速收入增长，毛利率逐步提升至40.0%、45.0%和50.0%。血脂和糖化血红蛋白（PTS）业务预计收入增速保持在15.0%-18.0%，毛利率在45.0%-50.0%。期间费用率方面，销售费用率预计在24.50%-25.00%，管理费用率维持在10.00%，研发费用率保持在8.80%-8.90%。 估值溢价合理，维持“买入”评级 可比公司（鱼跃医疗、怡和嘉业、可孚医疗）2024-2026年平均PE分别为17X、14X、12X。三诺生物同期PE分别为30X、24X、20X，高于可比公司平均水平。分析认为，三诺生物作为国内BGM零售渠道龙头，市场占有率超过50%，且CGM产品开启第二成长曲线，其第三代技术领先、性价比高、渠道优势明显。同时，公司通过海外并购积极布局欧美CGM市场，打开了广阔的成长空间。鉴于其在血糖监测领域的龙头地位、CGM业务的巨大增长潜力以及海外市场的拓展前景，公司理应享受更高的估值溢价。因此，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 三诺生物凭借二十余载的深耕，已成为国产血糖监测领域的领军企业，在国内BGM零售市场占据超过50%的份额，并建立了覆盖全球135个国家和地区的销售网络。公司于2023年推出的第三代CGM产品，以其卓越的性能和高性价比，正迅速成为新的增长引擎。通过对美国Trividia和PTS的战略性并购，公司成功拓展了海外渠道，为CGM产品在欧盟和美国市场的放量奠定了基础。尽管短期内CGM市场投入和海外子公司经营可能影响利润，但预计2024-2026年公司营收和归母净利润将实现稳健增长。鉴于其BGM龙头地位、CGM业务的巨大潜力以及海外市场的广阔前景，公司具备显著的估值溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　为何国内企业要出海？医保控费和集中采购政策的背景下，为应对国内市场的价格压力和政策变动，通过拓展海外市场，可有效分散政策风险，同时利用不同国家和地区的市场特性，实现了产品定价的多元化，增强了盈利能力和市场竞争力。出海战略不仅缓解了国内政策变化带来的冲击，也为器械公司的长期发展提供了新的增长动力和更为广阔的市场空间。 　　迈瑞医疗海外业务发展如何？公司出海业务发展迅速，表现亮眼。通过“走出去、走进去、走上去”三步走战略，公司不仅成功打开了海外市场，更在发展中国家及欧美高端市场均取得显著突破。2023年，其海外营收同比增长15.83%至135.50亿元，营收占比达38.79%。公司在超过40个国家设立子公司，构建全球研发、营销及服务体系，品牌力显著提升，产品市场占有率稳居前列，公司监护仪、超声等核心产品在全球市场占有率进入前三，成功进入全球多家顶级医疗机构，彰显了其国际竞争力。 　　为何迈瑞医疗出海业务能成功？公司全球化成功得益于其明确的国际化战略和并购外延、本地化等一系列战略举措的有效执行。公司通过外延并购，如对美国Datascope生命信息与支持业务的收购，不仅获得了关键技术，同时拓展了海外市场，特别是在中小医院的直销优势，为公司其他产品提供了交叉销售的机会。同时，公司坚持本土化发展策略，通过在全球范围内建立子公司和研发中心，实现了业务的协同和全球资源的优化配置。公司的研发创新体系也不断实现技术突破，如在超声技术和血细胞形态分析系统上的创新，显著提升了产品的市场竞争力。这些战略举措共同推动了迈瑞医疗在全球医疗器械市场的成功布局，增强了公司的市场地位和品牌影响力。 　　投资建议：公司作为国产医疗器械龙头，持续以客户需求为导向，通过自主研发和技术创新，不断强化公司的核心竞争力及盈利能力，考虑到公司主营业务发展态势良好，三大主线业务稳健增长，公司可凭借较强的创新力、较高的性价比，快速抢占市场，业绩有望迎来新一轮增长；我们预计2024-2026年公司营收分别为424.97、505.68、593.81亿元，归母净利润分别为139.19、165.67、193.55亿元，对应EPS分别为11.48、13.66、15.96元，给予公司2024年30-35倍PE，目标股价为344.40-401.80元，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险，产品研发风险，产品价格下降风险，国际贸易摩擦风险等。