一体化增强客户粘性，多肽新产能即将释放

中心思想

业绩稳健增长与战略韧性

药明康德在2023年前三季度展现出稳健的财务表现和强大的战略韧性，尤其在第三季度，尽管面临宏观经济和行业挑战，公司营收和归母净利润仍实现正增长。前三季度营收达到295.41亿元人民币，同比增长4.04%；归母净利润为80.76亿元人民币，同比增长9.47%。扣非净利润更是实现23.70%的显著增长，达到77.09亿元人民币，显示出公司核心业务的强劲盈利能力。单季度来看，第三季度营收为106.70亿元人民币，同比增长0.3%；归母净利润27.63亿元人民币，同比增长0.77%；扣非净利润29.48亿元人民币，同比增长23.76%。这些数据表明，公司通过其一体化CRDMO（合同研究、开发和生产组织）商业模式，有效增强了客户粘性，并成功捕捉了全球医药研发市场的复苏机遇，尤其是在海外市场和新兴技术领域。

一体化CRDMO模式驱动客户粘性与新业务拓展

公司一体化CRDMO商业模式是其业绩增长的核心驱动力。通过提供从药物发现到开发和生产的端到端服务，药明康德显著提升了客户粘性。前三季度，公司新增客户超过900家，其中第三季度新增约300家，单季新增客户收入分别为0.8亿、1.4亿和2.1亿元人民币，显示出新客户贡献的逐步提升。活跃客户数量超过6000家，较去年同期有所增加，这反映了CXO行业景气度的逐步复苏，激活了更多下游客户的药物研发需求。公司实施的“长尾”战略，持续提高对全球前20大制药企业（MNC）的渗透率，前三季度来自MNC的收入呈现逐季提高趋势，分别为31.5亿、39.9亿和46.8亿元人民币。同时，来自原有客户的收入持续增长，前三季度分别达到88.8亿、97.7亿和104.7亿元人民币，而使用公司多部门服务的客户收入也分别达到79.5亿、93.8亿和99.4亿元人民币，这些数据有力证明了公司一体化CRDMO模式在增强客户粘性方面的成功。此外，公司在TIDES（寡核苷酸和多肽）等新分子种类业务上的持续投入和产能扩张，以及在细胞和基因疗法（CGT）CTDMO领域的布局，预示着未来新的增长点和市场份额的进一步扩大。

主要内容

2023年前三季度业绩概览与市场复苏信号

2023年10月30日，药明康德披露了前三季度业绩报告，显示公司在复杂多变的市场环境中保持了稳健的增长态势。

• 整体财务表现： 1-3Q23公司实现营业收入295.41亿元人民币，同比增长4.04%。归属于母公司股东的净利润为80.76亿元人民币，同比增长9.47%。扣除非经常性损益后的净利润为77.09亿元人民币，同比大幅增长23.70%。经调整Non-IFRS归母净利润达到82亿元人民币，同比增长20.6%。
• 第三季度单季表现： 3Q23单季度实现营业收入106.70亿元人民币，同比增长0.3%。归母净利润为27.63亿元人民币，同比增长0.77%。扣除非经常性损益后的净利润为29.48亿元人民币，同比显著增长23.76%。经调整Non-IFRS归母净利润为31亿元人民币，同比增长24.3%。这些数据表明，公司在第三季度保持了盈利能力的韧性，尤其在核心业务方面实现了强劲增长。
• CRDMO行业景气度复苏： 报告指出，年中以来CXO行业景气度逐渐由低谷复苏，开始激活更多下游客户推进药物研发。这一趋势为药明康德的未来增长提供了有利的市场环境。

经营策略与各业务板块深度分析

药明康德的经营策略聚焦于一体化CRDMO模式，通过客户拓展、服务渗透和新业务布局，持续驱动业绩增长。

CRDMO行业景气逐渐复苏，一体化模式显著增强客户粘性

• 客户增长与活跃度： 前三季度，公司新增客户超过900家，其中第三季度新增客户约300家。单季新增客户收入分别为0.8亿、1.4亿和2.1亿元人民币，显示出新客户对收入的贡献逐步提升。过去一年活跃客户数量超过6000家，较去年同期的5900多家有所增加，表明客户基础持续扩大。
• 大药企渗透率提升： 公司通过“长尾”战略不断提高对全球前20大制药企业（MNC）的渗透率。前三季度来自MNC的收入分别为31.5亿、39.9亿和46.8亿元人民币，呈现逐季提高的趋势。这部分增长部分得益于MNC并购活动的活跃。
• Biotech药企潜力： 报告认为，随着客户访问量及询单量的恢复，未来Biotech药企将接棒贡献更多的收入份额。
• 客户粘性强化： 前三季度，公司来自原有客户的收入分别达到88.8亿、97.7亿和104.7亿元人民币，持续增长。同时，使用公司多部门服务的客户收入分别达到79.5亿、93.8亿和99.4亿元人民币。这充分体现了公司端到端一体化CRDMO商业模式在显著增强客户粘性方面的成功。

海外需求率先复苏，TIDES业务3.2万升产能即将释放

• 区域收入表现： 截至3Q23，公司来自美国、欧洲、中国和其他地区客户的收入分别约为194亿、32.8亿、52.4亿和16.2亿元人民币。剔除特定商业化生产项目后，美国、欧洲和其他地区客户收入分别同比增长36%、10%和10%，显示海外需求率先复苏。
• 国内市场挑战： 国内需求有待恢复，前三季度国内新药研发服务板块营收为4.91亿元人民币，同比下滑26.9%。
• 化学业务与TIDES放量： 前三季度，化学业务收入达到212亿元人民币，剔除特定商业化生产项目后收入增长31%。其中，TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，前三季度收入达20.7亿元人民币，同比增长38.1%，预计全年同比增长将超过60%。
• TIDES产能扩张： 截至2023年9月末，TIDES业务在手订单同比加速增长245%，服务客户数量达到127个（同比增长31%），服务分子数量达到230个（同比增长48%）。公司多肽扩建产能预计将于12月投产，多肽固相合成反应釜体积将由原计划的20,000L增加至32,000L，为TIDES业务的持续增长提供坚实支撑。

各业务板块详细分析

化学业务（WuXi Chemistry）：一体化CRDMO商业模式驱动持续增长，TIDES新建产能即将释放

• 业绩贡献： WuXi Chemistry在3Q23实现收入77.7亿元人民币，前三季度实现收入212.4亿元人民币。剔除特定商业化生产项目后，分别同比增长22.4%和31.0%。前三季度经调整Non-IFRS毛利为97.2亿元人民币，同比增长13.3%；经调整Non-IFRS毛利率为45.7%，同比提升4.5个百分点，主要受益于汇兑收益影响。
• 分子管线扩张： 药物发现（“R”）业务在过去十二个月里为客户成功合成并交付超过42万个新化合物，同比增长11%，为公司“跟随客户”和“跟随分子”战略奠定基础。工艺研发和生产（“D”和“M”）业务强劲增长，前三季度营收156.3亿元人民币，剔除特定商业化生产项目后同比增速达48.2%。2023年前三季度，公司累计新增926个分子，D&M分子管线总数首次超过3,000个，达到3,014个分子，包括58个商业化项目、61个临床III期项目、316个临床II期项目以及2,579个临床前和临床I期项目。其中，商业化和临床III期项目合计新增12个。
• TIDES业务持续放量： TIDES业务前三季度收入达到20.7亿元人民币，同比增长38.1%，预计全年收入增速将超过60%。在手订单同比增长245%，服务客户数达127个（+31%），服务分子数达230个（+48%）。新产能预计于2023年12月投入使用，多肽固相合成反应釜体积将增至32,000L。

测试业务（WuXi Testing）：药物安全性评价及SMO业务保持领先地位，驱动持续增长

• 业绩贡献： WuXi Testing业务板块3Q23实现收入17.6亿元人民币，同比增长12.2%；前三季度实现收入48.5亿元人民币，同比增长16.2%。前三季度经调整Non-IFRS毛利为18.7亿元人民币，同比增长21.8%；经调整Non-IFRS毛利率为38.6%，同比提升1.8个百分点。
• 细分业务表现： 实验室分析与测试业务前三季度收入35.4亿元人民币，同比增长16.3%，其中药物安全性评价收入同比增长26.9%，保持亚太安评业务的行业领先地位。启东和苏州新设施已展开针对全球市场的新项目。临床CRO&SMO业务3Q23收入4.7亿元人民币，同比增长12%；前三季度业务收入13.2亿元人民币，同比增长15.9%。其中SMO业务收入3Q23同比增长25.8%，前三季度持续强劲增长31.0%，保持中国行业领先地位。
• 客户赋能： 上半年，公司临床CRO助力客户获批13项临床试验批件，并申报递交5项上市申请；SMO业务已帮助35个产品获批上市，为客户高效赋能。

生物学业务（WuXi Biology）：新分子种类相关业务驱动增长；生物学平台为公司持续引流

• 业绩贡献： WuXi Biology业务板块3Q23实现收入6.6亿元人民币，同比增长3.8%；前三季度实现收入18.9亿元人民币，同比增长6.5%。2023年前三季度经调整Non-IFRS毛利为8.1亿元人民币，同比增长10.7%；经调整Non-IFRS毛利率为42.8%，同比提升1.7个百分点。
• 新分子种类能力： WuXi Biology板块着力建设新分子种类相关生物学能力，核酸类新分子平台服务客户数及项目数持续增加，累计服务客户数超过130家，自2021年以来已成功交付超过800个项目。
• 综合筛选平台： 早期发现综合筛选平台集成了HTS/DEL/ASMS/FBDD/CADD等多技术和多维度数据库分析能力，为客户提供广泛且具有深度的服务，并为公司下游业务持续引流。第三季度，落成苏州园区高通量自动化蛋白生产线，并推出全新服务DELvision（蛋白质-DEL信息库），赋能客户更高效解析蛋白质-小分子相互作用。

CGT CTDMO业务（WuXi ATU）：一体化CTDMO商业模式驱动增长

• 业绩贡献： WuXi ATU业务板块3Q23实现收入3.1亿元人民币，同比增长2.7%；前三季度实现收入10.3亿元人民币，同比增长11.6%。2023年前三季度经调整Non-IFRS毛利为-0.6亿元人民币；经调整Non-IFRS毛利率为-6.1%，同比下降0.4个百分点。报告指出，WuXi ATU板块盈利能力在短期承压后进入逐步改善区间，规模优势有待释放。
• 管线持续扩张： 公司持续加强细胞和基因疗法的CTDMO服务平台建设，为总计68个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括7个临床III期项目（其中2个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）、9个临床II期项目以及52个临床前和临床I期项目。管线储备丰富，有望迎来商业化项目。

国内新药研发服务部业务（WuXi DDSU）：为客户研发的新药获批上市元年，实现销售收入分成从0到1突破

• 业绩表现： WuXi DDSU业务板块3Q23实现收入1.5亿元人民币，同比下降31.2%；前三季度实现收入4.9亿元人民币，同比下降26.9%。前三季度经调整Non-IFRS毛利为1.6亿元人民币，同比下降17.8%；经调整Non-IFRS毛利率为31.6%，同比提升3.5个百分点。报告解释，业绩下滑是国内药企主动迭代与中国客户需求恢复滞后逐渐出清的结果。
• 销售收入分成： 第三季度，公司持续获得已上市的两款新药销售收入分成，实现了销售收入分成从0到1的突破。
• 未来储备管线： 前三季度，为客户完成15个项目的IND申报，获得19个项目的临床试验批件（CTA）。累计为客户完成187个项目的IND申报，并获得163个项目的CTA，包括2个项目已获批上市、2个项目处于上市申请阶段、5个临床III期项目、29个临床II期项目以及70个临床I期项目。在17个新分子种类项目（覆盖多肽/多肽偶联药物、PROTAC和寡核苷酸）中，已有2个项目进入临床阶段，部分项目已递交IND申请，另有多个项目预计将于今年陆续递交IND申请。

盈利预测、估值与评级

国金证券研究所预计2023-2025年公司归母净利润分别为100亿、124亿和159亿元人民币，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。基于此，维持“买入”评级。

风险提示

报告提示了多项风险，包括需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险以及汇率风险等。

总结

药明康德在2023年前三季度展现出稳健的财务韧性和战略执行力，营收和归母净利润均实现正增长，尤其扣非净利润和经调整Non-IFRS归母净利润实现两位数增长，凸显了核心业务的强劲盈利能力。公司一体化CRDMO商业模式是其成功的基石，通过“跟随分子+赢得分子”策略，显著增强了客户粘性，尤其体现在对全球前20大制药企业（MNC）的渗透率提升以及原有客户和多部门服务客户收入的持续增长。

市场分析显示，CXO行业景气度正逐步复苏，海外市场需求率先回暖，特别是美国和欧洲地区客户收入实现显著增长。TIDES（寡核苷酸和多肽）业务作为公司重要的增长引擎，前三季度收入同比增长38.1%，预计全年增速将超过60%，且在手订单同比加速增长245%，新产能的释放将进一步巩固其市场地位。化学业务作为核心板块，通过分子管线的持续扩张和D&M业务的强劲增长，贡献了主要收入和利润。测试业务在药物安全性评价和SMO领域保持领先，生物学业务则通过新分子种类能力和综合筛选平台持续为公司引流。尽管CGT CTDMO业务短期盈利承压，但其丰富的管线储备预示着未来的商业化潜力。国内新药研发服务部业务虽然面临国内市场调整的挑战，但已成功实现两款新药的销售收入分成，并储备了多样化的新分子种类管线，为未来增长奠定基础。

综合来看，药明康德凭借其全球领先的一体化CRDMO平台、持续的客户拓展和粘性强化、以及在新兴技术领域的战略布局和产能扩张，有望在全球医药研发服务市场中继续保持竞争优势并实现可持续增长。国金证券维持“买入”评级，反映了市场对其未来盈利能力的积极预期。然而，公司仍需警惕需求下降、政策变化、行业竞争加剧、海外监管以及人才流失和汇率波动等潜在风险。