卫光生物(002880) 　　主要观点： 　　国资入主，助力卫光生物腾飞 　　卫光生物创建于1985年，始终专注于血液制品领域，已发展成为国内血浆综合利用率高、产品种类齐全、研发实力雄厚的血液制品领先企业。公司目前的主要产品分为人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等共11个品种23个规格的产品，涵盖了广泛的临床需求；各类产品收入比例基本稳定，人血白蛋白与静注人免疫球蛋白为公司的主要收入来源，占公司营收70%以上。 　　国药集团将成为卫光生物的实际控制人。2023年6月2日，深圳市光明区国资局与中国生物技术股份有限公司达成协议，共同设立合资公司，持有卫光生物的大部分股份。国药集团入主后，卫光生物有望获得更多资源和支持，进一步提升其在生物医药领域的竞争力和创新能力。随着国资的介入，公司在研发、生产和市场拓展等方面的能力有望显著增强。 　　业绩持续增长，发展态势喜人 　　公司营收由2017年的6.23亿元增长至2023年的10.48亿元，CAGR为9.05%，公司营收增长显著；归母净利润由2017年的1.55亿元增长至2023年的2.18亿元，CAGR为5.85%。2024年一季度实现归母净利润0.47亿元，同比增长2.40%，一季度净利润的增长有所放缓，扣非归母净利润0.46亿元，同比增长1.23%，扣非净利润的增幅较小，公司在非经常性收益方面的依赖度降低。 　　公司血液制品业务营收占总营收的80%左右，由2017年的6.14亿元增长至2023年的9.85亿元，CAGR为8.20%，2023年，公司吨浆收入达190.5万元/吨，血液制品业务营收增长迅速；毛利由2017年的2.69亿元增长至2023年的4.01亿元，CAGR为6.88%，吨浆毛利为77.66万元/吨，公司在成本控制和利润提升方面取得了显著成效。长期来看，公司血液制品业务仍有发展空间，前景向好。 　　2023年，人血白蛋白营业收入为3.98亿元，同比增长54.52%，营收大幅增长；毛利为1.46亿元，同比增长79.08%；毛利率为36.67%。 　　2023年，静注人免疫球蛋白营业收入为3.75亿元，同比增长56.76%，营业收入增长迅速；毛利为1.33亿元，同比增长为125.57%，毛利的翻倍增长显示了静注人免疫球蛋白的高盈利潜力和市场受欢迎程度，毛利率为35.58%。 　　内生与外延并举，持续注入发展动能 　　公司目前拥有9个全资或控股单采血浆站，浆站平均采浆量在行业处于领先地位。2023年，公司采浆量约517吨，同比增长10.71%。 　　平果浆站是卫光生物旗下最大的浆站，具有优良的献浆文化和高水平的运营管理，公司通过宣传和教育提高献浆员的认可度和献浆频率，并采用先进管理系统和优质服务，使采浆量和频率显著提升，为公司提供了稳定的血浆资源。 　　公司重视产品研发，2023年公司人凝血因子Ⅷ顺利取得《药品注册证书》，2024年5月，人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》，其他在研项目也在稳步推进。新型静注人免疫球蛋白预计完成Ⅲ期临床试验入组；人纤维蛋白粘合剂预计启动临床试验研究。新产品项目有望进一步丰富公司产品种类，产品上市后对公司业绩产生积极影响。 　　投资建议 　　我们预计，公司2024-2026年营收分别为11.49/13.08/14.78亿元，分别同比增长9.6%/13.9%/13.0%，归母净利润分别为2.36/2.67/3.04亿元，分别同比增长7.8%/13.2%/14.0%，对应估值为26X/23X/20X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原料血浆供应不足风险；新产品研发风险；产品潜在的安全风险；市场竞争加剧风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2024年中报，2024H1实现收入71.75亿元，同比+6.9%，归母净利6.91亿元，同比3.4%，扣非净利5.96亿元，同比-2.5%。2024Q2实现收入36.92亿元，同比+11.3%，归母净利润3.72亿元，同比+17.7%，扣非后归母净利润3.01亿元，同比+7.3%。 　　海外增长维持+国内主导产品增长恢复，Q2收入符合预期。Q2酵母主业同比+12.2%，其他（含酶制剂、食品原料等）同比+46.3%，主要由快速增长的海外新兴地区贡献增量，Q2海外收入同比+19.0%。同时，Q2国内主导酵母、YE实现恢复性增长，公司采取“一厂一策”的方式灵活调价销售，并提升产品品质促进订单二次回流，Q2国内剔除制糖后收入同比+15%左右。此外，Q2包装/制糖分别下滑16.9%/40.0%，制糖业务逐步剥离。 　　成本下行+产品结构向上恢复，毛利率同比改善。H1公司毛利率同比-0.3pct，基本保持稳定，其中Q2毛利率同比+0.3pct至23.9%，一方面由于糖蜜及原辅料成本均有下降，尤其以海外糖蜜价格下降较多，另一方面产品结构改善，国内主导酵母实现恢复性增长，高毛利小包装酵母表现亮眼，拖累盈利表现的制糖业务逐步剥离，均对毛利率提升有拉动作用。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/-0.3/-0.6/+0.6pct，净利率同比+0.6pct至10.1%，剔除政府补助影响，扣非净利率同比-0.3pct至8.2%，环比-0.3pct。 　　海外加速扩张，业绩弹性恢复可期。展望H2，公司国内主导酵母需求逐步恢复，灵活调价政策有效拉动销量，国内收入有望延续恢复性增长。海外中东、非洲、亚太等新兴市场酵母增长势头较好，海内外需求共振下有望达成激励目标。同时，随主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平有较大拉动作用。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现收入149.8/167.6/187.1亿元，同比+10.3%/+11.9%/+11.6%，实现归母净利润14.1/15.7/17.4亿元，同比+10.8%/+11.4%/+11.0%，对应PE为19/17/15X，我们按照2024年业绩给23倍PE，一年目标价37.26元，给予“买入”评级。 　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；海外工厂投产不及预期；国内需求恢复不及预期。

中心思想 双轮驱动与IP护城河 巨星传奇开辟了“自有明星IP+内容化场景+新零售”的独特商业模式，以周杰伦、刘畊宏等稀缺明星IP为核心，构建了强大的流量变现护城河。2023年公司实现营收4.3亿元，其中IP运营业务创收1.9亿元，占比已提升至44%，显示出IP势能与渠道增长的乘数效应。 市场机遇与成长潜力 公司受益于万亿粉丝经济和健康管理市场的快速增长。IP业务通过持续拓宽明星矩阵、丰富泛娱乐内容、加码演唱会及布局数字文娱（AI+元宇宙）实现多元变现。新零售业务则围绕健康/美护赛道，通过产品研发和公私域渠道拓展，有望构筑新的增长点。 盈利展望与投资建议 预计2024-2026年公司归母净利润将分别达到1.11、1.80、2.39亿元，对应EPS为0.13、0.22、0.29元。鉴于公司明星利益绑定稳固、IP稀缺性及多元变现路径，本报告首次覆盖给予“买入”评级，并认为公司享有一定的估值溢价。 主要内容 巨星传奇：进击的创新型零售商，明星IP构筑护城河 公司概况：IP运营、新零售双轮驱动，商业变现路径趋向多元 巨星传奇专注于“明星IP驱动流量+全域营销零售”的双核商业模式，通过明星IP内容运营积累流量池，并赋能自有品牌零售实现二次变现。 公司深度绑定周杰伦、刘畊宏两大核心明星IP，已打造“周同学”、“刘教练”等现象级IP，并构建包括方文山、陈法蓉、孙耀威等在内的明星IP组合。截至2024年3月，旗下明星IP导流矩阵号全网粉丝体量约2亿。 公司发展历程：2017年成立，2019年孵化“周同学”并成功打造爆款魔胴咖啡，跑通明星IP流量赋能新零售模式；2022年孵化现象级健身KOL刘畊宏，构建“私域+公域”全体系营销网络；2023年至今IP运营各业务线全面开花，综艺节目、演唱会、AI+元宇宙等新业务探索数字IP商业变现。 公司治理：股权绑定核心明星IP，专业管理层充分赋能 公司创始人及核心管理层与周杰伦关系紧密，通过股权绑定和长期合作协议（如与杰威尔音乐签订10年IP授权协议）确保核心明星IP的稳定性。 2021年与刘畊宏夫妇经纪公司设立合资公司天赋星球（公司持股70%），获取刘畊宏所有IP和商业变现的独家代理权。 2024年5月完成配股募资2.2亿港元，其中7980万港元用于投资和策划合作艺人的实体演唱会，6050万港元用于建设元宇宙生态系统。 高管团队配置合理、经验丰富，覆盖IP创造、媒体内容创作、活动策划、IP授权运营、品牌营销、零售分销等业务链条关键环节。 业务及财务分析：IP运营业务势能向上，静待人效提升改善盈利 IP运营业务包括电视节目及娱乐视频制作（2023年营收占比23.3%）、活动策划（1.6%）、明星IP管理服务（16.6%）、明星IP授权（2.3%）。新零售业务聚焦健康管理和美护赛道，主要品牌有魔胴、爱吃鲜摩人、摩肌博士。 2023年公司实现营收4.3亿元，同比+25%。其中IP运营业务创收1.9亿元，同比+83%，收入占比已提升至44%；新零售业务创收2.4亿元，与2022年基本持平。 2023年公司实现经调整净利润7440万元，同比-3.6%，经调整净利润率同比-5pct，主要系公司扩张期人员成本提升较大及上市开支（3193万元）拖累。综合毛利率64.2%，同比-0.5pct。销售/管理费用率分别同比+5.1/+6.2pct。 行业概览：粉丝经济撬动万亿市场，健康管理市场大有可为 IP运营：红人IP产业化发展，粉丝经济撬动万亿市场 红人IP产业的本质是粉丝经济，通过优质内容输出聚集粉丝并形成购买力。 预计至2025年中国红人经济关联产业市场规模有望提升至8.2万亿元，2022-2025年CAGR达14.2%。 红人IP发展契合Z世代娱乐化、碎片化、去中心化的内容消费心态，并受益于技术升级、多元传播媒介和社交/内容平台（如抖音/小红书）的出现。 老牌明星艺人通过综艺平台和新媒体语境实现翻红，但需稳定的作品或内容输出以延续个人IP生命周期。 红人IP服务商面临头部红人资源稳定性、红人可复制性及人效比提升的瓶颈，未来标准化运作能力、价值链打造能力将成为行业核心竞争力。 新零售：IP撬动社交电商流量，健康管理赛道大有可为 社交电商顺势而起，IP提升消费者信任 社区社交电商以个人社交网络（私域）为主要流量来源，预计2027年市场规模有望达11397亿元，2022-2027年CAGR将达9.0%。 直播电商快速渗透，2023年中国直播电商规模达4.92万亿元，预计2024-2026年CAGR为18%。 明星IP绑定品牌商品，可精准转化明星IP自带的粉丝社群，提升产品社交价值和品牌知名度，并有助于解决私域渠道下消费者对社交电商的信任问题。 大众健康管理意识提升，健康管理赛道大有可为 我国消费者愈发重视轻量化生活，健康管理有望成为社交电商的新细分风口。 预计2023-2027年中国健康管理社区社交电商市场规模将从279亿元增长至384亿元，期间复合增长率8.3%。 减脂瘦身产品种类、口味趋向多元化，防弹饮料是代表性大单品。预计2023-2027年中国防弹饮料市场规模将保持23.1%的复合增速提升至86.1亿元。 IP业务：明星矩阵持续拓宽，泛娱乐平台生态繁荣可期 IP孵化：虚拟IP积累流量池，明星IP组合持续扩容 公司精准把握泛娱乐消费的怀旧经济热潮，挖掘业务能力扎实、辨识度较高的老牌艺人。 2019年首创明星虚拟IP“周同学”，快手周同学账号粉丝量超过5000万。2022年周同学相关IP许可及销售产品实现收入856万元。 2021年成功孵化现象级健身KOL刘畊宏，使其在抖音的粉丝量自2022年4月的500万左右增长至2022年末的7150万。截至2024年3月底，刘畊宏全网粉丝数约1亿。 公司持续打造多元化明星组合，已签约方文山、陈法蓉、孙耀威等艺人，截至2024年3月27日旗下明星全网粉丝数约2亿。 IP运营：内容运营生态迈向成熟，IP流量势能不断放大 媒体内容：围绕核心艺人IP，打造优质媒体内容 公司已上线周杰伦主演的《周游记》系列、庾澄庆的《乐来乐快乐》等综艺节目，收视率、网络声量表现不俗。 《周游记2》于2023年内播出的6期累计获得版权和广告收入8410万元。 预计后续内容稳定上新，第三季《周游记》预计2024年内完成制作上线，后续媒体节目或可保证年均1-2部上新节奏。 活动策划：加码演唱会布局，渗透线下放大IP势能 公司已取得周杰伦2024嘉年华演唱会福州、杭州、长沙、南京、深圳站投资权，单站投资金额不超过1000万元，并可获得演唱会盈利的5%。 周杰伦演唱会带动文旅消费显著，如长沙站带动长沙市文旅消费5.18亿元。 公司创新“演唱会+IP+文旅+商业”城市文旅新模式，通过“周同学”IP全场景植入，扩大二次元形象IP影响力。 “周

中心思想 短期业绩承压与合规转型 康缘药业在2024年上半年面临短期经营业绩压力，营收和归母净利润均出现同比下滑。这主要归因于公司全面推进合规建设和营销体系改革，在转型过程中面临内外部复杂环境和挑战。尽管短期承压，但公司认为合规体系建设有助于实现企业各项业务的长期健康发展。 长期发展潜力与投资展望 尽管短期业绩受到合规建设影响，公司盈利能力保持稳健，销售毛利率和净利率稳定，研发投入持续增加并取得进展。分析师维持“买入”评级，认为合规建设将为公司带来长期向好发展，并对未来营收和归母净利润进行了调整，但仍看好其长期增长潜力。 主要内容 事件 2024年上半年，康缘药业实现营收22.60亿元，同比下降11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下降3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比下降15.95%。 2024年第二季度，公司实现营收9.01亿元，同比下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比下降34.22%。 经营短期承压，合规营销持续推进 产品营收表现 2024年上半年，公司各产品线营收表现如下： 注射剂：收入8.40亿元，同比下降27.49%。 口服液：收入5.44亿元，同比增长28.60%，主要得益于金振口服液销售增长。 胶囊剂：收入4.02亿元，同比下降12.80%。 片丸剂：收入1.69亿元，同比下降5.16%。 颗粒剂、冲剂：收入1.62亿元，同比下降15.13%。 贴剂：收入1.04亿元，同比下降10.94%。 凝胶剂：收入0.21亿元，同比增长107.87%，主要得益于筋骨止痛凝胶销售增长。 经营压力与合规建设 公司整体经营短期承压，主要系在全面合规建设推进和提升过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，对短期经营业绩增速产生了一定影响。然而，从长远来看，全面合规体系建设有助于实现企业各项业务的长期健康发展。 盈利能力稳健，研发项目稳步推进 财务指标分析 2024年上半年，公司盈利能力保持稳定： 销售毛利率为74.55%，同比下降0.4个百分点。 销售净利率为12.01%，同比增长0.93个百分点。 销售费用率为37.8%，同比下降4.8个百分点。 管理费用率为9.3%，同比增长5.0个百分点。 研发费用率为15.01%，同比增长0.77个百分点。 研发进展 公司持续推动新产品研发，2024年上半年取得多项进展： 提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒）。 完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒）。 获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 盈利预测与估值 业绩预测调整 鉴于公司2024年上半年持续推进合规化建设导致业绩短期承压，分析师将2024-2026年营业收入预测由57.73/66.32/75.88亿元下调至48.66/54.23/60.48亿元；归母净利润预测由6.50/7.65/9.02亿元下调至5.52/6.37/7.26亿元。 投资评级与风险提示 分析师维持对康缘药业的“买入”评级。 风险提示包括：产品销售不及预期风险、政策波动风险、销售改革不及预期风险。 总结 康缘药业2024年上半年业绩短期承压，营收和净利润均出现下滑，主要原因在于公司全面推进合规建设和营销改革。尽管如此，公司盈利能力保持稳健，销售毛利率和净利率稳定，且研发投入持续，多个新产品研发项目稳步推进。分析师基于合规建设对短期业绩的影响，下调了2024-2026年的营收和归母净利润预测，但仍维持“买入”评级，认为合规转型将为公司带来长期健康发展。投资者需关注产品销售、政策波动及销售改革进展等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 仙乐健康2024年第二季度业绩符合市场预期，上半年实现收入19.90亿元，同比增长28.9%；归母净利润1.54亿元，同比增长52.7%，显示出强劲的增长势头和盈利能力。 公司通过优化产品结构、精细化定价策略及成本控制，内生毛利率显著提升，净利率保持在较高水平。海外市场，特别是美洲和新兴市场，贡献了显著增长，国内市场则通过捕捉结构性机会实现稳健增长。 BF子公司协同效应逐步显现，预计下半年有望止亏，为公司未来增长提供新动能。公司维持“买入”评级，并基于对未来业绩的乐观预期，给出了33.4元的目标价。 主要内容 业绩概览与区域市场驱动 2024年上半年及第二季度财务表现： 2024年上半年，公司实现收入19.90亿元，同比增长28.9%；归母净利润1.54亿元，同比增长52.7%；扣非归母净利润1.54亿元，同比增长55.5%。 2024年第二季度，公司实现收入10.39亿元，同比增长23.3%；归母净利润0.91亿元，同比增长27.4%；扣非归母净利润0.90亿元，同比增长21.2%。整体业绩符合预期。 分地区市场表现及增长驱动： 中国市场： 上半年收入8.3亿元，同比增长4.2%。公司在国内市场紧抓行业结构性机会，深化高价值客户合作，并积极拓展跨境电商、兴趣电商、美妆个护、MCN机构等新渠道，预计下半年将逐步贡献业绩增量。 欧洲市场： 上半年收入2.9亿元，同比增长13.8%。通过提升头部客户口袋份额和加大东欧、南欧市场开拓力度，预计第二季度延续双位数稳增趋势。 美洲市场： 上半年收入7.3亿元，同比增长65.4%。美洲地区与BF子公司协同效应显著，软糖客户及新项目开拓进展顺利，在手订单充沛，预计美洲内生实现个位数增长，BF实现提速增长。 新兴市场： 上半年收入4.5亿元，同比增长185.7%。亚太区扩大澳洲头部企业合作项目，有望维持翻倍增长。 盈利能力优化与未来增长策略 毛利率提升与产品结构优化： 2024年上半年公司毛利率同比提升2.6个百分点至32.1%，其中内生毛利率同比提升2.8个百分点。这主要得益于高毛利剂型软糖占比提升、定价策略的优化，以及对凝胶等原材料采用锁价和全球采购策略以有效压缩成本。 BF子公司毛利率随产能爬坡及降本提效逐步改善。 费用控制与净利率水平： 第二季度销售费用率同比提升0.6个百分点至8.0%，主要系销售团队升级及新成立全球大客户部门以拓展新渠道、新产品。 管理费用率同比仅提升0.4个百分点（包含股权激励费用），显示公司通过提升人效和优化专业服务费等措施，有效压缩了管理费用支出。 财务费用率同比提升1.4个百分点，主要受可转债、银行借款利息及汇兑损益影响。 测算第二季度内生净利率保持稳定。BF子公司第二季度预计仍有亏损，但环比基本持平，主要受律师咨询、人员优化等一次性费用及软糖产线未实际投入生产的影响。 市场策略与业务拓展： 国内市场： 下半年将继续坚持做深做透高价值客户战略，紧抓行业结构化机会，新开拓增长快速的跨境电商、兴趣电商、美妆个护、MCN机构等客户。 欧洲市场： 坚持大客户策略，通过南欧、东欧、中东等新兴市场获取增量，并增加植物基软糖等新品以获取客户更多口袋份额。 美洲市场： 去库存影响消退，BF子公司个护、软糖产线均已顺利投产，在手订单充沛，与美国内生业务形成较强协同促进作用，预计美国地区收入表现亮眼，BF有望至下半年逐步止亏。 盈利预测与投资评级： 预计公司2024-2026年收入分别为43.5/49.9/56.7亿元，分别同比增长22%/15%/15%。 预计归母净利润分别为3.9/4.8/5.9亿元，分别同比增长40%/23%/22%。 按照2024年业绩给予20倍PE，一年目标价33.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、BF盈利不及预期、汇率变动加剧、大客户订单交付不及预期。 总结 仙乐健康2024年上半年业绩表现强劲，第二季度符合市场预期，内生业务保持了较高的盈利水平。公司通过优化产品结构、精细化成本控制和积极的市场拓展策略，实现了营收和净利润的显著增长。特别是美洲和新兴市场贡献突出，BF子公司协同效应逐步显现并有望在下半年实现止亏。展望未来，公司在国内、欧洲和美洲市场均有明确的增长策略和新业务拓展计划，预计将持续推动业绩增长。太平洋证券维持其“买入”评级，并基于对未来业绩的乐观预期，给出了33.4元的目标价。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意食品安全、市场竞争、原材料成本、BF盈利及汇率波动等潜在风险。

　　康缘药业(600557) 　　事件 　　2024H1，公司实现营收22.60亿元，同比-11.49%；归母净利润2.65亿元同比-3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比-15.95%。2024Q2，公司实现营收9.01亿元，同比-24.98%；归母净利润1.17亿元同比-12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比-34.22%。 　　经营短期承压，合规营销持续推进 　　分产品来看，2024H1，注射剂实现收入8.40亿元（yoy-27.49%）；口服液实现收入5.44亿元（yoy+28.60%），主要系金振口服液销售同比增长所致；胶囊剂实现收入4.02亿元（yoy-12.80%）；片丸剂实现收入1.69亿元（yoy-5.16%）；颗粒剂、冲剂实现收入1.62亿元（yoy-15.13%）；贴剂实现收入1.04亿元（yoy-10.94%）；凝胶剂实现收入0.21亿元（yoy+107.87%），主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。2024H1，公司整体经验短期承压，主要系公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，对短期经营业绩增速产生了一定的影响。但着眼未来，全面合规体系建设有助于实现企业各项业务长期健康发展。 　　盈利能力稳健，研发项目稳步推进 　　2024H1，公司盈利能力稳定，销售毛利率为74.55%，同比-0.4pct；销售净利率为12.01%，同比+0.93pct；销售费用率为37.8%，同比-4.8pct；管理费用率为9.3%，同比+5.0pct；研发费用率为15.01%，同比+0.77pct。公司持续推动新产品研发，2024H1，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 　　盈利预测与估值 　　2024H1，公司持续推进合规化建设，业绩短期承压，我们将2024-2026年营业收入预测由57.73/66.32/75.88亿元下调至48.66/54.23/60.48亿元；归母净利润预测由6.50/7.65/9.02亿元下调至5.52/6.37/7.26亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，销售改革不及预期风险

　　华海药业(600521) 　　华海药业是国内特色原料药龙头。借助原料药和中间体为发展起点，公司积极布局下游制剂板块，形成了中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链。此外，公司稳步推进创新药战略布局，为后续多元化增长提供助力。 　　原料药及中间体：存量品种价格企稳待涨，新品申报态势良好 　　公司是全球主要的普利类、沙坦类药物供应商。沙坦类、普利类药物占全球市场份额处于领先地位；此外，神经系统类原料药近年来增速持续提升，2023年营收接近10亿元，同比增速近20%。考虑到沙坦、普利等特色原料药价格处于相对底部，后续有望企稳回升，为公司业绩带来明显弹性。此外，公司积极布局新研与抢仿品种，已带来稳定业绩增量，进一步带动板块收入多元化发展。 　　制剂：国内集采零售双突破，海外业务有望由亏转盈 　　海外：华海药业以中间体-原料药-制剂垂直一体化为核心竞争力，在制剂出口以及国际化发展拥有成熟经验，ANDA文号持续申请为公司海外制剂业务提供稳定增量。国内：随着存量产品降价结束，公司2024年国内制剂业务收入及利润恢复增长；公司围绕抢集采的策略，加速项目申报和产品获批上市效率，2023年公司新获批国内制剂产品达到15个。 　　创新药：全面布局生物+小分子创新药，多款品种处于关键临床 　　近年来公司稳步推进创新药战略布局，策略上采取“递进式”创新模式，从生物类似药等成药性高的产品切入，提速做Fast-follow，再到BIC、FIC药物研发。目前HB0017（IL-17）处于临床Ⅲ期、HB0034处于关键临床，均商业化在即，HB0025（VEGF/PD-L1双抗）、HB0052（CD37ADC）均拥有较大临床潜力。 　　盈利预测与估值 　　考虑到公司为国内特色原料药龙头，原料药与中间体板块价格端企稳有望恢复，新品种持续贡献增量；制剂端海内外持续发力；此外，创新药板块多个品种已处于关键临床，有望在未来2-3年内实现商业化，为公司多元化增长提供助力，看好公司进入恢复增长阶段。 　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为100.34/120.19/140.99亿元，同比增长分别为20.76%/19.78%/17.31%；归属于上市公司股东的净利润分别为12.63/16.26/20.28亿元。给予2024年25倍PE，目标价21.52元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发注册风险。质量管控风险。主要原料药产品价格波动风险。汇率波动风险。贸易环境变化风险。股价波动风险。

　　京新药业(002020) 　　公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入21.50亿元，同比增长11.02%；实现归母净利润4.02亿元，同比增长27.28%，扣非归母净利润3.34亿元，同比增长15.19%；2024Q2单季度实现归母净利润2.31亿元，同比增长40.18%，扣非归母净利润1.77亿元，同比增长15.98%，利润端增速亮眼。公司营销模式调整改革已初见成效，有效推进院内院外市场快速增长，同时积极进行产能建设和研发投入，已迈入到“创仿结合”的新发展阶段。维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　Q2利润端增速亮眼，成品药业务发展亮眼。2024H1公司实现营业收入21.50亿元，同比增长11.02%，2024Q2单季度实现营业收入10.89亿元，同比增长11.59%，其中成品药业务的业绩表现尤为亮眼，2024H1实现营业收入13.01亿元，同比增长17.13%，集采品种所带来的增量使其恢复较好增长趋势；原料药收入5.01亿元，同比增长5.66%；医疗器械收入3.12亿元，同比增长0.46%。2024H1实现归母净利润4.02亿元，同比增长27.28%，扣非归母净利润3.34亿元，同比增长15.19%，2024Q2单季度实现归母净利润2.31亿元，同比增长40.18%，扣非归母净利润1.77亿元，同比增长15.98%，利润端增速亮眼。 　　营销模式调整改革已见成效，进一步拓展增量空间。以集采中选产品为契机，公司同时布局等级医院和医院基层市场，深化与连锁药店战略合作，积极推进营销模式调整改革，带动院内院外市场快速增长。同时，公司稳步推进“中间体-原料药-制剂”一体化布局，上饶、绍兴和山东的中间体、原料药产业链相关基地配合协同，致力于提升公司客户差异化服务价值，有望持续挖掘业务的新增长点，有效拓展增量空间。 　　积极推进产能建设和研发投入，公司迈入“创仿结合”新阶段。2024上半年，公司的新昌大明市制剂和山东化学新基地完成首期产能扩建，积极强化中间体-原料药-制剂一体化布局，叠加营销模式改革已初见成效，有望为公司原料药和成品药业务带来更大增量空间。公司持续聚焦精神神经、心脑血管领域研发创新，第一个1类新药京诺宁？（地达西尼胶囊）已成功实现商业化销售，公司积极布局相关产品管线的开发，同时继续聚焦精神神经和心脑血管创新药研发管线，持续深耕精神分裂、帕金森、抑郁、降血脂等领域，加速推动产品管线研发进程，公司跨入“创仿结合”的新发展阶段。 　　估值 　　由于公司营销模式改革已见成效，叠加公司积极推进已有产品的开发潜力，提升市场竞争力和盈利能力，所以我们调整了公司的盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为7.40亿元、8.43亿元、9.65亿元，EPS分别为0.86元、0.98元和1.12元，PE分别为12.5倍、11.0倍、9.6倍，随着研发成果逐步落地，有望获得业绩增量，所以仍维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　新药上市进度不及预期风险，政策变化风险，新药销售不及预期风险。

　　三鑫医疗(300453) 　　事件： 　　公司发布2024半年度报告，2024年H1实现营业收入6.86亿元，同比增长18.00%；归母净利润1.06亿元，同比增长18.74%；扣非归母净利润0.94亿元，同比增长20.44%，EPS为0.20元。 　　主营血透业务增长稳健，两大联盟集采落地夯实公司优势地位 　　公司业绩符合预期，经营效率小幅提升，毛利率35.09%（+1.49pct），净利率16.81%（+0.21pct）；销售费用率为6.26%（+0.64pct），管理费用率为6.73%（-0.68pct），研发费用率为4.12%（+0.92pct），财务费用率为-0.07%（+0.37pct）。公司2024上半年血液净化类产品实现营收5.23亿元，同比增长25.55%，占总营收76.12%。集采方面，公司在2024年3月以规则一中标二十三省血透耗材集采产品，当前在大多省份均已执行，在今年6月公司又成功中选京津冀“3+N”联盟血液透析类医用耗材带量联动采购。公司海外透析业务增长迅速，2024上半年营收同比增长37.44%，在海外市场准入方面高速推进，部分产品已实现在海外国家和地区的自主持证。我们认为在当前国产化趋势下，公司具备全产业链布局优势，产品类别丰富，在两大联盟集采的中选结果符合预期，海外营收增长显著，市场份额扩张预期可见，有助于强化其头部企业优势地位。 　　延伸血透产业链，完善肾病患者全周期医疗器械产业建设 　　当前公司正加速向早中期肾脏病干预和治疗、晚期肾脏病透析患者内瘘保护方面延伸产业链，正逐步形成“糖尿病-早中期肾病-终末期肾病”的肾脏病患者全周期医疗器械产业布局，其中一次性使用透析用留置针为我国第一张该产品注册证，打破了进口垄断，具备市场领先优势。我们认为公司以全期肾病治疗为战略核心，持续延伸产业链，将助力公司挖掘更多潜在增量市场，提升综合竞争力。 　　投资建议与盈利预测 　　公司主营血液透析类业务保持稳健增长，预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为15.68、17.39和19.37亿元，实现归母净利润分别为2.40、2.64和2.93亿元，对应EPS分别为0.46、0.51和0.56元/股，对应PE分别为14、13和12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，市场竞争加剧，行业政策风险

　　福元医药(601089) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年半年度报告。2024年半年度，公司实现营业收入16.55亿元，同比增长1.58%；实现归属于上市公司股东的净利润2.91亿元，同比增长16.10%；实现扣非归母净利润2.75亿元，同比增长12.96%。 　　点评： 　　公司Q2营收增速环比改善，归母净利润保持稳定增长。分季度来看，公司2024年Q2实现营收8.53亿元，同比增长5.20%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长15.69%，Q2营收增速环比改善，归母净利润保持稳定增长。 　　公司持续打造三体一位核心竞争优势。公司坚持多品种研发战略，巩固仿制药研发优势，加快创新药研究布局；坚持以市场为导向加大营销投入，加强营销统一管理提高整体效率，全面推动营销模式及策略优化，平台部门优化升级营销服务，实现业务稳健增长。截至报告期末，公司共获得制剂境内药品注册批件175个。公司产品纳入国家医保目录品种共105个，其中医保甲类品种43个，国家基本药物目录品种48个；公司15个药品制剂主要产品，均已被纳入国家医保目录，公司主要产品在细分领域市场排名位居国内厂商前列或呈现较好的增长趋势，具备较强的市场竞争力。 　　公司加快推进研发创新。公司持续推进研发创新。仿制药方面，获得西洛他唑片、依折麦布辛伐他汀片、多巴丝肼片、乳果糖口服溶液、夫西地酸乳膏、地奈德乳膏，卡泊三醇软膏、替米沙坦氢氯噻嗪片药品注册批件，丙戊酸、丙戊酸钠DMF转A；创新药方面，重点进行小核酸药物研发，开展1项非临床研究，推进蛋白降解类和化学小分子类创新药研发。截至本报告期末，已有44个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目85个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个，公司研发储备较为充足。 　　给予公司“增持”评级。预计公司2024-2025年EPS分别为1.14元和1.31元，公司持续打造三体一位核心竞争优势，围绕心血管系统类和慢性肾病类等领域，打造了丰富的产品管线。给予对公司“增持”评级。 　　风险提示。产品研发进度不及预期风险和产品销售不及预期风险等。